澄星股份發(fā)行可轉(zhuǎn)債的風險及控制策略分析案例目錄TOC\o"1-3"\h\u13469澄星股份發(fā)行可轉(zhuǎn)債的風險及控制策略分析案例 119545第1章課題來源 229821第二章可轉(zhuǎn)債的基本概念 229686第3章澄星股份發(fā)行可轉(zhuǎn)債案例概述 3317543.1澄星股份基本情況 3178593.1.1公司簡介 388113.1.2發(fā)行可轉(zhuǎn)債事件簡介 3327443.2澄星股份發(fā)行可轉(zhuǎn)債的原因 4272023.2.1降低融資成本 4192533.2.2改善資本結(jié)構(gòu) 538473.2.3融資方式的選擇 5316193.3澄星股份可轉(zhuǎn)債融資事件介紹 626673.3.1發(fā)行情況介紹 6112773.3.2發(fā)行條款設(shè)計 7147893.3.3募資項目介紹 8245023.3.4轉(zhuǎn)股失敗過程 819400第4章澄星股份可轉(zhuǎn)債融資的風險識別與評估 10195404.1澄星股份企業(yè)風險識別 1084744.1.1財務(wù)風險識別 10290474.1.2募投項目風險識別 13242014.1.3經(jīng)營風險識別 13241324.2發(fā)行澄星轉(zhuǎn)債風險識別 1497074.2.1條款設(shè)計風險識別 14264664.2.2發(fā)行時機風險識別 17212244.2.3轉(zhuǎn)股價格向下修正風險識別 18217674.2.4償還風險識別 18172224.3澄星股份可轉(zhuǎn)債融資風險評估 2047714.3.1基于熵值法的風險評估 21118894.3.2基于F分數(shù)模型的風險評估 2529890第5章澄星股份可轉(zhuǎn)債融資的風險防范和啟示 29282405.1澄星股份企業(yè)風險防范 2938635.1.1建立企業(yè)財務(wù)風險預(yù)警及應(yīng)急機制 29275535.1.2根據(jù)成本收益匹配原則合理使用資金 3091705.1.3關(guān)注外部環(huán)境，提高經(jīng)營業(yè)績 31129265.2發(fā)行澄星轉(zhuǎn)債風險防范 31160465.2.1條款設(shè)計要平衡市場多方利益 3160675.2.2選擇有利的發(fā)行時機 33249185.2.3確定合適的轉(zhuǎn)股價格 33240725.2.4增加可轉(zhuǎn)債的利息補償條款 3451405.3澄星股份可轉(zhuǎn)債融資的啟示 356955.3.1結(jié)合自身特點選擇融資方式 3512615.3.2可轉(zhuǎn)債融資的優(yōu)勢與風險并存 35211475.3.3關(guān)注可轉(zhuǎn)債的發(fā)行時機和條款設(shè)計 36第1章課題來源論文任務(wù)書第二章可轉(zhuǎn)債的基本概念2.1可轉(zhuǎn)債的含義可轉(zhuǎn)債，全稱為可轉(zhuǎn)換公司債券，是一種金融產(chǎn)品，購買此類債券的持有人可在特定的時限與條件內(nèi)將債券轉(zhuǎn)換為公司的普通股票。它在轉(zhuǎn)股之前屬于債券，按照公司發(fā)行該債券時的票面利率給予投資者利息，這時投資者是債權(quán)人；可轉(zhuǎn)債在轉(zhuǎn)股之后屬于股票，投資者可享有公司的股東權(quán)利，這時投資者是所有人。在國外市場上最先出現(xiàn)了可轉(zhuǎn)債，并且發(fā)展非常迅速，成為國外資本市場上最經(jīng)常用的融資工具。由于可轉(zhuǎn)債的特殊性質(zhì)，近些年來，可轉(zhuǎn)債也進入了國內(nèi)市場，越來越多的公司采用這種方法進行融資。2.2可轉(zhuǎn)債的特點（1）債權(quán)性可轉(zhuǎn)債在未轉(zhuǎn)換為股票之前的屬性是債券，這時它和普通債券一樣，按照其發(fā)行時的票面利率和期限進行利息的計算，在此期間內(nèi)，投資者可以獲得預(yù)期的最低收益。如果到期還未轉(zhuǎn)股，可以獲得本金與利息。（2）股權(quán)性可轉(zhuǎn)債可以轉(zhuǎn)換為普通股票，在轉(zhuǎn)換后，債券持有人也隨之轉(zhuǎn)變?yōu)楣竟蓶|，可以參加公司的決策制定、投票、分紅等，能夠作為股東享有一般權(quán)利。所以，可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股成功之后，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)也就發(fā)生了變化。（3）可轉(zhuǎn)換性可轉(zhuǎn)換性的關(guān)鍵在于“轉(zhuǎn)換”兩個字，即公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)債可由公司債券轉(zhuǎn)換為公司的普通股票。持有人如果不看好公司股票未來的升值空間，可以一直持有該公司的債券，能夠按照約定獲得穩(wěn)定的利息收入，到期則可獲得本金；持有人如果看好公司股票未來的股價，則可以將債券轉(zhuǎn)換為股票，成為公司的股東，享有公司未來股價上漲的高額紅利。這也使得持有人可以選擇轉(zhuǎn)與不轉(zhuǎn)。第3章澄星股份發(fā)行可轉(zhuǎn)債案例概述3.1澄星股份基本情況3.1.1公司簡介江蘇澄星磷化工股份有限公司是于1994年組建成立，1997年在上交所上市，屬于江蘇本土老牌上市企業(yè)，股票代碼：600078。主要是生產(chǎn)和銷售精細磷化工產(chǎn)品，其生產(chǎn)和出口的精細磷化工產(chǎn)品居我國第一。澄星股份經(jīng)營的業(yè)務(wù)有化工原料、電子產(chǎn)品、建筑材料、農(nóng)副產(chǎn)品、技術(shù)咨詢服務(wù)、食品添加劑、危險化學(xué)品（按許可證所列范圍經(jīng)營）等。該公司是全國磷酸鹽行業(yè)的龍頭企業(yè)，與國內(nèi)外的很多客戶都有良好的合作關(guān)系，在營銷方面已與國際接軌，攜手跨國公司成立合作伙伴關(guān)系，構(gòu)建起良好的銷售網(wǎng)絡(luò)，這也進一步推動公司走向國際。3.1.2發(fā)行可轉(zhuǎn)債事件簡介2007年5月25日，澄星股份（股票代碼：600078）發(fā)布了“發(fā)行可轉(zhuǎn)債公司債券上市公告書”，此后便進入了可轉(zhuǎn)債融資的過程。本次發(fā)行了44000萬元可轉(zhuǎn)債，也就是44萬手，公司的原有股東優(yōu)先配售了266693手，在發(fā)行總量中占到60.61%的比例，公司通過網(wǎng)絡(luò)向公眾投資者（扣除原股東網(wǎng)上優(yōu)先配售部分）發(fā)行了173307手，是本次發(fā)行總量的39.39%。公司最終募集的資金在扣除承銷費、保薦費等費用之后是42630萬元。3.2澄星股份發(fā)行可轉(zhuǎn)債的原因3.2.1降低融資成本可轉(zhuǎn)債賦予了債券雙重特性，即債權(quán)和股權(quán)。投資者購買債券之后，可以在債券的這兩種特性之間進行選擇，既可以持有享受利息，也可以轉(zhuǎn)換為股票，成為公司的股東。所以，這能夠減少公司的股東和債權(quán)人間的利益沖突，不僅可以將代理成本降低，而且對于投資者的風險也可以降低。然而收益和風險是呈正向變動的，既然可轉(zhuǎn)債能夠降低投資者的風險，那么可轉(zhuǎn)債的票面利率定會低于普通債券的票面利率，也就是說企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債進行融資比發(fā)行普通債券進行融資的資本成本要低。表3-1對澄星股份當年發(fā)行可轉(zhuǎn)債利率與同期其他的債務(wù)融資方式利率進行對比。表3-12007年澄星轉(zhuǎn)債利率與同期其他的債務(wù)融資方式利率對比Table.3-1ComparisonofChengxingconvertiblebondinterestrateandotherdebtfinancinginterestratesinthesameperiodin2007年份銀行貸款利率（5年以上）國債（5年）澄星轉(zhuǎn)債2007年5.24%3.81%1.4%資料來源：CSMAR數(shù)據(jù)庫由表3-1可以看出，在2007年，銀行的貸款利率是三種融資方式中最高的，高達5.24%，同期的5年國債利率是3.81%。然而澄星股份發(fā)行可轉(zhuǎn)債的第一年利率是1.4%，遠遠低于銀行貸款利率和國債5年期利率，即使可轉(zhuǎn)債的利率在五年間是陸續(xù)上升的，到第5年的時候也僅為2.7%，也是低于銀行貸款和國債的利率的。所以，通過同期利率的對比我們可知，澄星股份發(fā)行可轉(zhuǎn)債能夠在很大程度上減少企業(yè)的財務(wù)費用，使其融資成本降低。3.2.2改善資本結(jié)構(gòu)表3-2負債結(jié)構(gòu)分析表Table.3-2Debtstructureanalysistable單位：萬元項目/時間2006/12/312007/3/312007/6/302007/9/302007/12/31流動資產(chǎn)161292155942209362200383247860流動負債196280201261214652204440269501負債總額234380237611283050272638326914流動負債/負債總額83.74%84.70%75.84%74.99%82.44%數(shù)據(jù)來源：CSMAR數(shù)據(jù)庫根據(jù)上表3-2可知，在澄星股份發(fā)行可轉(zhuǎn)債之前的兩個季度里，流動負債占負債總額的比率比較高，而且這段時間里流動負債總額也超過了流動資產(chǎn)，能夠說明企業(yè)中有部分的非流動資產(chǎn)是由流動負債來承擔的，這是一種不合理的資本結(jié)構(gòu)，會給澄星股份帶來重大的償還風險，因此澄星股份需要采取手段改變這種不合理的資本結(jié)構(gòu)。公司發(fā)行了可轉(zhuǎn)債，使公司的長期借款增加，進而彌補企業(yè)的非流動負債。由上表可以看出，澄星股份發(fā)行可轉(zhuǎn)債之后，雖然流動負債占負債總額的比例下降幅度不是特別大，但是也有一定的下降，說明公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債對于公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化來說起了一定的作用。而且，如果公司可轉(zhuǎn)債發(fā)行得當，可轉(zhuǎn)債能夠成功轉(zhuǎn)股，負債就會變成公司的股本，也可以進一步的穩(wěn)定企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。3.2.3融資方式的選擇在外部融資方面，企業(yè)采用的融資方式有：股權(quán)融資、負債融資和混合融資。通過分析這三種融資方式來說明澄星股份采用可轉(zhuǎn)債進行融資的可行性。配股、增發(fā)新股、定向增發(fā)股權(quán)融資配股、增發(fā)新股、定向增發(fā)股權(quán)融資長期借款、普通債券負債融資外部融資長期借款、普通債券負債融資外部融資優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債、認股權(quán)證混合融資優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債、認股權(quán)證混合融資圖3-1外部融資表現(xiàn)形式Fig.3-1Externalfinancingforms股權(quán)融資的可行性：澄星股份發(fā)行可轉(zhuǎn)債的動因之一就是要降低融資的成本，如果澄星股份采用股權(quán)進行融資，就違背了低融資成本的初心，因為股權(quán)融資方式是所有融資方式當中融資成本最高，風險最大的融資方式，所以基于澄星股份目前的狀態(tài)來說，不易進行股權(quán)融資。負債融資的可行性：負債融資是一種債務(wù)性融資方式，到期需進行還本付息，這樣就加大了融資的成本，如果企業(yè)經(jīng)營的不錯還好，到期可以進行還本付息；如果企業(yè)經(jīng)營的不太好，到時候在還本付息這一塊就有很大的壓力，所以在不確定的前景面前，還是不應(yīng)該選擇負債融資?？赊D(zhuǎn)債融資的可行性：可轉(zhuǎn)債融資相比負債融資來說利率更低，而且在未來還有轉(zhuǎn)換為股票的權(quán)力，如果沒有能夠成功轉(zhuǎn)股，到期支付的本金加利息比負債融資的要少，如果成功轉(zhuǎn)股，最后還不需要還本付息。所以基于這兩者的考慮，進行可轉(zhuǎn)債融資非常具有可行性。3.3澄星股份可轉(zhuǎn)債融資事件介紹3.3.1發(fā)行情況介紹澄星股份是在2007年5月10日發(fā)行可轉(zhuǎn)債的，期限是5年，其具體的發(fā)行情況如下表3-3所示：表3-3澄星轉(zhuǎn)債基本情況Table.3-3BasicinformationofChengxingconvertiblebonds債券代碼110078債券簡稱澄星轉(zhuǎn)債債券類型可轉(zhuǎn)換債券債券全稱澄星股份可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行人江蘇澄星磷化工股份有限公司起息日期2007年5月10日到期日期2012年5月10日剩余期限—期限（年）5發(fā)行規(guī)模（億元）4.4發(fā)行價格（元）100.00利率類型累進利率息票品種附息債券利率第一年1.4%、第二年1.7%、第三年2.0%、第四年2.3%、第五年2.7%。初始轉(zhuǎn)股價格10.58元/每股付息頻率每年付息一次最新信用評級AAA評級機構(gòu)中誠信國際信用評級有限責任公司資料來源：澄星股份公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集說明書3.3.2發(fā)行條款設(shè)計澄星股份發(fā)行可轉(zhuǎn)債的條款設(shè)計對公司來說至關(guān)重要，關(guān)系到其未來轉(zhuǎn)股的情況，具體的條款設(shè)計如下表3-4所示：表3-4澄星轉(zhuǎn)債基本條款Table.3-4BasictermsofChengxingconvertiblebond條款名稱內(nèi)容轉(zhuǎn)股價格向下修正條款公司董事會可以在本公司股票任意20個連續(xù)交易日至少10個交易日的收盤價低于或等于當期轉(zhuǎn)股價格90%的情況下，提出轉(zhuǎn)股價格向下修正方案，提交公司股東大會表決。贖回條款（1）到期贖回：在本公司的可轉(zhuǎn)債期滿后5個工作日時，公司應(yīng)該以本可轉(zhuǎn)債票面面值的105%加當期的利息，將所有未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債贖回。（2）提前贖回：在公司可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股期，如果公司A股股票在連續(xù)20個交易日的收盤價高于當期轉(zhuǎn)股價格的130%，公司有權(quán)將全部或部分未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債贖回，贖回價格為105元（含當期利息）。回售條款（1）有條件回售條款：在公司可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股期內(nèi)，若公司股票連續(xù)20個交易日的收盤價格低于當期轉(zhuǎn)股價格的70%時，可轉(zhuǎn)債持有人有權(quán)將其持有的全部或部分可轉(zhuǎn)債回售給公司，回售價格為每張105元（含當期利息）。（2）附加回售條款：如果在可轉(zhuǎn)債融資過程中，出現(xiàn)不同于募集說明書上承諾的情況時，則依照證監(jiān)會有關(guān)規(guī)定，本次發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集資金投資項目的實施情被視作改變用途的，或被證監(jiān)會認定為改變募集資金用途的，在特別回售申報期里，持有人選擇不回售的，則特別回售權(quán)不得行使。資料來源：澄星股份公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集說明書3.3.3募資項目介紹澄星公司本次籌資主要是用于增資旗下的控股子公司，子公司是云南宣威磷電有限責任公司，用來開展磷化工一體化項目。該項目包括發(fā)電裝置建設(shè)與磷制品項目開發(fā)兩個階段的工期。公司由于在項目初期投入較大，發(fā)生了很多的借款，在2006年底，公司的財務(wù)費用高達5793萬元。而公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的利率偏低，在1.4%-2.7%之間，所以將募集的資金償還貸款，不僅能增資于磷化工一體化項目，也為公司節(jié)省了很多的財務(wù)費用。該項目建成之后，對磷化工產(chǎn)品的精細化程度有了很大的提升。目前，公司是國內(nèi)唯一生產(chǎn)電子級磷酸的企業(yè)，年產(chǎn)能已經(jīng)可以達到12萬噸，公司計劃在此基礎(chǔ)上，逐年提高其產(chǎn)量。此外，公司采取措施吸引國內(nèi)外優(yōu)秀的技術(shù)人員，提高產(chǎn)品的附加值，增強其在國際市場上的競爭力。這樣，公司的磷化工產(chǎn)業(yè)鏈就形成了，不僅可以提高公司的核心競爭力，而且還可以促進公司更健康的發(fā)展，增強其發(fā)展后勁。3.3.4轉(zhuǎn)股失敗過程澄星轉(zhuǎn)債在發(fā)行期間下調(diào)轉(zhuǎn)股價4次，這4次下調(diào)轉(zhuǎn)股價均是因為公布利潤分配方案。雖然可轉(zhuǎn)債也有觸發(fā)轉(zhuǎn)股價格向下修正條款，但是由于股東大多數(shù)都反對轉(zhuǎn)股價格向下修正，所以并沒有因為觸發(fā)條款而進行下調(diào)轉(zhuǎn)股價。而且在可轉(zhuǎn)債發(fā)行一年多的時間內(nèi)就發(fā)生了回售的事件，回售比率高達21.93%，在可轉(zhuǎn)債持有到期也還有23.50%的股票未轉(zhuǎn)股。綜合加起來，可轉(zhuǎn)債有40%多未成功轉(zhuǎn)股。下表便是澄星股份轉(zhuǎn)股價調(diào)整的具體情況：表3-5澄星轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價格調(diào)整表Table.3-5Chengxingconvertiblebondtoequitypriceadjustmenttable時間事件轉(zhuǎn)股價（元）2007年5月25日于上交所掛牌交易10.582008年6月17日實施利潤分配方案10.562009年6月3日實施利潤分配方案10.552010年7月16日實施利潤分配方案10.542011年6月5日實施利潤分配方案10.53資料來源：根據(jù)澄星股份2007年至2011年年報整理而得澄星股份是在2007年11月進入轉(zhuǎn)股期的，其在剛進入轉(zhuǎn)股期后的一段時間里，公司股價上漲的幅度很大，有很多次都比同一時期的轉(zhuǎn)股價高。但此時才剛到轉(zhuǎn)股期，投資者都在相互觀望，所以轉(zhuǎn)股率并不是很高，而且當時的股價雖然持續(xù)上升，但始終沒有滿足贖回的條件，所以不得強制贖回可轉(zhuǎn)債，轉(zhuǎn)股也未能成功。到了2009年10月，該公司的正股價一直很低，沒有出現(xiàn)明顯上漲的跡象，且轉(zhuǎn)股價格向下修正條款被否，不能強制下調(diào)轉(zhuǎn)股價，所以觸發(fā)了回售條款。當時公司回售了發(fā)行可轉(zhuǎn)債的21.93%，也是占了很大的比例。在后續(xù)期間，澄星股份每次在實施利潤分配方案的時候會下調(diào)公司的股價，但是下調(diào)的幅度不大，所以每年的轉(zhuǎn)股率也不是特別高。直到可轉(zhuǎn)債持有到期，還剩余23.50%的可轉(zhuǎn)債尚未轉(zhuǎn)股，到期需要支付一筆資金進行兌付。第4章澄星股份可轉(zhuǎn)債融資的風險識別與評估4.1澄星股份企業(yè)風險識別4.1.1財務(wù)風險識別要想知道企業(yè)是否適合發(fā)行可轉(zhuǎn)債進行融資，需要對企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債之前的的財務(wù)風險進行分析，其衡量的標準有償債能力、盈利能力和營運能力。（1）償債能力發(fā)行可轉(zhuǎn)債的前提是企業(yè)有較好的償還能力，澄星股份是否適合發(fā)行可轉(zhuǎn)債，應(yīng)對其發(fā)行前的償債能力進行分析。如果公司的債務(wù)很多，償債的壓力就會很大，那么公司可能就會引發(fā)很大的財務(wù)風險。當公司不能如期的還清債務(wù)時，會使得公司的財務(wù)危機加大，嚴重的話還會導(dǎo)致公司破產(chǎn)。因此，公司償債能力的分析對可否采用可轉(zhuǎn)債進行融資來說至關(guān)重要。表4-1澄星股份2004-2006年的償債能力指標Table.4-1SolvencyIndexofChengxingstockfrom2004to2006指標/年份2004年2005年2006年流動比率1.28540.93660.8217速動比率0.81780.68860.5527資產(chǎn)負債率39.47%60.72%65.71%資料來源：CSMAR數(shù)據(jù)庫從表4-1能夠看出，澄星股份的流動比率和速動比率從2004年到2006年是逐步下降的，也就是說在可轉(zhuǎn)債發(fā)行之前公司的流動比率和速動比率都呈現(xiàn)出比較明顯的下降，因此償債能力也在下降。而資產(chǎn)負債率在2004年到2006年一直趨于上升趨勢，其中在2004年至2005年之間，上升的幅度較大，雖說資產(chǎn)負債率越大，公司的償債能力越好，但是一般認為資產(chǎn)負債率超過60%就有著過度負債之嫌。所于，基于對流動比率、速動比率以及資產(chǎn)負債率的研究發(fā)現(xiàn)，澄星股份在發(fā)行可轉(zhuǎn)債之前償債能力已經(jīng)有大幅度的下降了，隨著可轉(zhuǎn)債的發(fā)行，公司對未來資金的需求進一步加大，會給公司帶來一定的償還風險。（2）盈利能力企業(yè)獲利的能力可用盈利能力來表示。這一指標一方面會影響企業(yè)將來的股價走勢，另一方面還會影響多方相關(guān)者的利益。可轉(zhuǎn)債能否成功發(fā)行以及能否成功轉(zhuǎn)股都與企業(yè)的盈利能力有關(guān)，所以，企業(yè)在發(fā)行可轉(zhuǎn)債之前應(yīng)該特別的關(guān)注自身的盈利能力。表4-2澄星股份2004-2006年盈利能力指標Table.4-2ProfitabilityindexofChengxingstockfrom2004to2006指標/年份2004年2005年2006年主營業(yè)務(wù)利潤（萬元）221481609521997凈資產(chǎn)收益率（%）9.744.775.85營業(yè)利潤率（%）11.884.695.08銷售凈利率（%）8.403.584.41資料來源：根據(jù)新浪財經(jīng)網(wǎng)、CSMAR數(shù)據(jù)庫等整理而得由表4-2可知，澄星股份的主營業(yè)務(wù)利潤在2005年時有大幅度的下降，但是在2006年的時候是處于上升趨勢的，雖然還沒有達到2004年的高度，但是也在變好，如果公司經(jīng)營的好，其主營業(yè)務(wù)利潤將會進一步擴大。而凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)利潤率和銷售凈利率在2004年至2006年之間下降的幅度較大，雖然在2006年有所提升，但是提升的幅度不大。所以，基于以上指標的研究，澄星股份在發(fā)行可轉(zhuǎn)債之前的盈利能力是很欠缺的。（3）營運能力營運能力指的是企業(yè)在資產(chǎn)管理上效率的高低，主要以周轉(zhuǎn)率這一指標來加以體現(xiàn)。對于公司來說，盈利能力、償債能力都取決于自身的營運能力，而且對企業(yè)的財務(wù)進行分析也是從營運能力入手的。故而，企業(yè)要想保持良好的經(jīng)營，也需要防控好營運能力方面的風險，下表為澄星股份營運能力數(shù)據(jù)：表4-3澄星股份2004-2006年的營運能力指標Table.4-3OperationcapabilityindexofChengxingstockfrom2004to2006指標/年份2004年2005年2006年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.820.690.50流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率1.571.401.05存貨周轉(zhuǎn)率4.754.163.05應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率9.9010.799.87資料來源：根據(jù)新浪財經(jīng)網(wǎng)、CSMAR數(shù)據(jù)庫等整理而得由表4-3可以看到澄星股份的四項關(guān)鍵營運能力指標。公司總資產(chǎn)的運作效率以總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來體現(xiàn)，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，就代表總資產(chǎn)運作的越快，故澄星股份總資產(chǎn)的運作效率呈現(xiàn)下跌趨勢；流動資產(chǎn)的運作效率以流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來體現(xiàn)，運作效率的高低對公司是否能保證有短期的收入起著重要的作用，澄星股份的該指標在下滑，反映出流動資產(chǎn)的變現(xiàn)能力越來越差；存貨周轉(zhuǎn)率是越大越好，然而澄星股份的存貨周轉(zhuǎn)率是越來越低的，說明其銷售狀況不佳；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率對于公司來說也是越大越好的，澄星股份該指標雖然在2005年有所提升，但是在2006年又降下來了，所以該指標在整體上變化幅度不大，故澄星股份的回款效率以及管理能力沒發(fā)生太大的變化?；谝陨纤捻棤I運指標的研究，發(fā)現(xiàn)澄星股份在發(fā)行可轉(zhuǎn)債之前營運能力存在著一定的問題。4.1.2募投項目風險識別募投項目是決定公司未來發(fā)展前景的重大舉措，本次澄星股份發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券募投項目的具體情況如表4-4所示：表4-4澄星轉(zhuǎn)債募集資金投資項目概況Table.4-4OverviewofChengxingconvertiblebondinvestmentproject項目名稱投資金額建設(shè)周期預(yù)測每年獲利項目核準情況磷化工一體化項目42630萬元50個月8705萬元中國證監(jiān)會證監(jiān)發(fā)行字[2007]95號核準資料來源：根據(jù)澄星股份發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集說明書整理而得公司將募集的資金全部用于向宣威磷電增資，準備開展磷化工一體化項目。該項目可以將熱電聯(lián)產(chǎn)、礦化結(jié)合與煤、電、化資源進行綜合利用，提高公司自供黃磷的能力，維持公司在行業(yè)內(nèi)的地位。但該項目的投資較大，且場地遠在云南省宣威市，總部管理起來比較困難。市場狀況、技術(shù)和環(huán)保等都會對項目的收益產(chǎn)生影響，此外，延緩募集資金的到賬也會對項目的進度產(chǎn)生影響，進而不利于項目投資收益的實現(xiàn)。4.1.3經(jīng)營風險識別（1）原料價格波動風險公司生產(chǎn)經(jīng)營所用的主要原料是黃磷，但是自2004年以來，黃磷的價格出現(xiàn)了大幅度的變化。黃磷價格出現(xiàn)波動的原因有3個：第一是電力供應(yīng)緊張。黃磷冶煉的主要能源是電力，雖然黃磷主要產(chǎn)地的電力資源比較豐富，但由于西電東送等原因，使得主要產(chǎn)地供電不足。第二是磷礦石漲價。生產(chǎn)黃磷的主要資源是磷礦石，但由于磷礦石的產(chǎn)量小于需求，導(dǎo)致磷礦石的價格明顯高升，所以磷礦石漲價對黃磷價格的上漲有助推作用。第三是國家限制出口。我國在限制黃磷出口上出臺了很多的文件，包括將出口關(guān)稅的稅率提高等，這在一定程度上提高了原料的價格。再者市場上投機行為的出現(xiàn)，也會使黃磷的價格產(chǎn)生很大的波動，公司在控制原材料的成本上難度就加大了。（2）原料運輸風險公司的總部在江蘇省的江陰市，是產(chǎn)品的主要生產(chǎn)基地，也是科研開發(fā)的基地。然而由于我國西南地區(qū)的地理條件優(yōu)勢以及礦產(chǎn)資源豐富，所以公司進行生產(chǎn)經(jīng)營的主要原料黃磷的產(chǎn)地位于西南地區(qū)。西南地區(qū)離總部距離遙遠，但黃磷生產(chǎn)出來之后是需要運輸?shù)娇偛康模?，對運輸途中的各類不確定性事件要考慮清楚。而且黃磷由于其特殊性質(zhì)，屬于危險品，所以在運輸過程中承擔的風險較大。（3）主要客戶依賴風險本公司在生產(chǎn)精細磷化工的產(chǎn)品上擁有最大的生產(chǎn)規(guī)模，其產(chǎn)品優(yōu)良，主要供貨于國內(nèi)外非常有實力的日用化工、食品飲料企業(yè)，客戶比較集中。雖然公司生產(chǎn)的有關(guān)磷酸、三聚磷酸鈉等產(chǎn)品所提供的客戶相對來說分散一點，但也主要供應(yīng)于聯(lián)合利華、寶潔、百事可樂等企業(yè)。所以，公司所銷售的客戶比較集中，會有一定的主要客戶依賴風險。并且公司銷售收入的一半都來自于國際市場，國際形勢波動會對公司的經(jīng)營產(chǎn)生一定的影響。另外，公司與國際上的磷化工巨頭相比，在科研能力方面還存在著較大的差距，隨著公司更多的參與到國際競爭中，將直接與跨國巨頭產(chǎn)生競爭。4.2發(fā)行澄星轉(zhuǎn)債風險識別4.2.1條款設(shè)計風險識別發(fā)行條款對于可轉(zhuǎn)債來說非常重要，其合理性可以促使轉(zhuǎn)股成功。公司在設(shè)計可轉(zhuǎn)債條款的時候，應(yīng)該根據(jù)自身的企業(yè)特點，但從我國可轉(zhuǎn)債這么多年的發(fā)行史可知，我國企業(yè)在可轉(zhuǎn)債條款設(shè)計方面存在著盲目性，而且各個公司的發(fā)行條款基本相似。下表選取了我國2007年至2017年發(fā)行的能夠起到一定代表作用的可轉(zhuǎn)債，可以看出它們對于條款的設(shè)計并沒有實質(zhì)性的差別，澄星股份也是一樣。表4-52007-2017年具有代表性的可轉(zhuǎn)債條款對比表Table.4-5Comparisonofthetermsofrepresentativeconvertiblebondsfrom2007to2017債券簡稱債券年度期限利率回售條款贖回條款澄星轉(zhuǎn)債2007年51.4%~2.7%20；70%；105%20；130%；105%五洲轉(zhuǎn)債2008年51.3%~2.1%30；70%；103%20；130%；103%西洋轉(zhuǎn)債2009年51.0%~1.8%30；70%；103%20；130%；103%博匯轉(zhuǎn)債2009年51.0%~2.0%30；70%；103%20；130%；103%燕京轉(zhuǎn)債2010年50.5%~1.4%30；70%；102%20；130%；102%川投轉(zhuǎn)債2011年60.5%~1.8%30；70%；103%20；130%；103%同仁轉(zhuǎn)債2012年50.5%~2.0%30；70%；103%20；130%；103%深燃轉(zhuǎn)債2013年60.6%~2.0%30；70%；103%20；130%；105%吉視轉(zhuǎn)債2014年60.5%~2.0%30；70%；103%15；130%；105%久立轉(zhuǎn)債2014年60.5%~2.1%30；70%；103%20；130%；103%電氣轉(zhuǎn)債2015年60.2%~1.6%30；70%；103%15；130%；107%九州轉(zhuǎn)債2016年60.2%~2.0%30；70%；103%20；130%；108%江南轉(zhuǎn)債2016年60.3%~2.0%30；80%；103%15；130%；108%隆基轉(zhuǎn)債2017年60.3%~1.8%30；70%；103%20；130%；106%資料來源：根據(jù)各公司可轉(zhuǎn)債上市公告書整理而得由上表可知，我國的可轉(zhuǎn)債在發(fā)行條款設(shè)計上存在一定的相似性，而相似的設(shè)計會讓投資者在可轉(zhuǎn)債的選擇上存在一定的盲目性。投資者面對各個公司相似的條款設(shè)計時，只能根據(jù)自己的主觀認識來購買可轉(zhuǎn)債，而并非通過自己的理性判斷，所以可轉(zhuǎn)債的發(fā)行具有很大的不確定性。再者，每個公司都有不同的經(jīng)營狀況，如果只是仿照別人的條款進行設(shè)計，會對公司未來的發(fā)展把握不好，也容易出現(xiàn)更多的風險。下面對澄星股份可轉(zhuǎn)債條款設(shè)計中存在的風險進行分析：（1）可轉(zhuǎn)債票面利率設(shè)計風險分析可轉(zhuǎn)債被賦予了可轉(zhuǎn)可不轉(zhuǎn)的權(quán)利，其票面利率一般會比普通債券的票面利率低，但該利率并不是隨意進行設(shè)計的，而是應(yīng)該確定其設(shè)計的合理性，因為可轉(zhuǎn)債是否能成功發(fā)行與票面利率的設(shè)計息息相關(guān)。票面利率的高低雖然是根據(jù)內(nèi)含的期權(quán)價值進行確定的，但票面利率設(shè)計的較高或較低都會對企業(yè)產(chǎn)生影響。如果利率設(shè)計的過低，投資者未來在股權(quán)上獲得收益的預(yù)期就會降低，因此可轉(zhuǎn)債會存在著不能順利發(fā)行的風險；如果利率設(shè)計的過高，投資者對股票價格的預(yù)期就會降低，進而會對股票的價值產(chǎn)生很大的影響，不利于股價的增長。由表4-5可以看出，澄星轉(zhuǎn)債的票面利率為1.4%-2.7%，雖然比大多數(shù)企業(yè)設(shè)定的票面利率要高，但是相差并不大。這說明公司的票面利率較低，投資者對轉(zhuǎn)股收益的預(yù)期會降低，因此不利于可轉(zhuǎn)債的發(fā)行成功，更不利于后期轉(zhuǎn)股的實現(xiàn)。所以，澄星股份在票面利率設(shè)計上存在著一定的風險。（2）回售條款風險分析公司的回售條款可以從上表的列示看出，每個公司的回售條款基本上都是一致的，并沒有什么創(chuàng)新之處，所以，澄星股份在進行回售條款設(shè)計的時候存在著很大的盲目性?；厥蹢l款的設(shè)計雖然在一定程度上可以對投資者的利益進行保護，但是對其發(fā)行者來說是一場博弈。根據(jù)上述條款，我們可以看出，澄星轉(zhuǎn)債在進入轉(zhuǎn)股期之后，如果股市出現(xiàn)低迷的狀況，一旦觸發(fā)到回售條款，投資者就會進行對回售權(quán)的使用，將其購買的債券回售。再者，根據(jù)募集說明書的公示，公司的回售期與轉(zhuǎn)股期是一樣的，一旦股市低迷，會使公司的財務(wù)風險加大。（3）贖回條款風險分析澄星轉(zhuǎn)債的贖回條款設(shè)計如表4-5所示，該條款與其他公司的類似。而且澄星轉(zhuǎn)債的募投項目與總部相距較遠，可控性較差，所以它的發(fā)展存在著很大的不確定性，因此，公司未來的股價走勢也很難預(yù)測。在這些因素的影響下，企業(yè)在設(shè)計贖回條款的時候，應(yīng)該降低其贖回條件，促進轉(zhuǎn)股的實現(xiàn)。澄星轉(zhuǎn)債在進入轉(zhuǎn)股期之后，股價確實有上升，但是上升的幅度太小，未能滿足贖回條件，因此與最佳的轉(zhuǎn)股時機也失之交臂。如果澄星股份能夠根據(jù)自身的特點以及經(jīng)營狀況進行贖回條款的設(shè)計，將贖回條件降低一點，就會有很大的可能促使一部分轉(zhuǎn)股的實現(xiàn)。4.2.2發(fā)行時機風險識別一定要根據(jù)公司的實際情況對可轉(zhuǎn)債進行發(fā)行時機的選擇，因為可轉(zhuǎn)債的成功發(fā)行和轉(zhuǎn)股都會受到發(fā)行時機的影響。對于發(fā)行公司而言，可轉(zhuǎn)債能否成功的發(fā)行與公司股票價格的走勢有關(guān)，如果選擇時機不當，很可能會出現(xiàn)發(fā)行失敗的情況；對于投資者而言，可轉(zhuǎn)債能否成功轉(zhuǎn)股與公司轉(zhuǎn)股期的股價高低相關(guān)，當公司的正股股價高于轉(zhuǎn)股價時，投資者能夠獲利，才會進行轉(zhuǎn)股。公司的轉(zhuǎn)股價格是以公司發(fā)行前的股票價格來確定的，故轉(zhuǎn)股價與發(fā)行時機有很大的關(guān)聯(lián)，因此，發(fā)行時機選擇不當很可能會給企業(yè)帶來巨大的風險。澄星股份發(fā)布可轉(zhuǎn)債的募集說明書是在2007年4月13日，上面顯示公司將在5月10日進行可轉(zhuǎn)債的上市發(fā)行，下圖列示的是可轉(zhuǎn)債在發(fā)行前后公司的股價走勢：圖4-1澄星股份可轉(zhuǎn)債發(fā)行前后股價走勢圖Fig.4-1Chengxingsharesbeforeandaftertheissuanceofconvertiblebondsstockpricetrendchart由圖4-1可知，澄星股份在發(fā)行可轉(zhuǎn)債之前股價一直趨于上漲，而發(fā)行之后，股價出現(xiàn)了很大程度的下跌。澄星股份選擇在股價上漲的時間里發(fā)行股票，確實給投資者一個公司運行良好的信號，容易將可轉(zhuǎn)債順利的發(fā)行，但是之后，公司股價下跌的幅度很大，股市進入了低迷，投資者對股價的預(yù)期會降低，很容易引起轉(zhuǎn)股失敗，給企業(yè)帶來很大的風險。4.2.3轉(zhuǎn)股價格向下修正風險識別本條款的設(shè)計，是為了企業(yè)在股價下跌時，達到修正的條件能夠下調(diào)轉(zhuǎn)股的價格，促使企業(yè)能夠轉(zhuǎn)股。但是向下修正條款只是企業(yè)的一項權(quán)利，可以選擇行使或不行使，最終是否下調(diào)轉(zhuǎn)股價還是由公司的股東來決定的。而江陰澄星實業(yè)集團有限公司作為公司最大的股東，其持股比例僅有26.19%，第二大股東的持股比例有16.27%，可見公司是由大多數(shù)的中小投資者組成，散戶比較多，所以表決修正的方案也比較難控制。當公司股價一直處于下降的時候，公司應(yīng)該利用向下修正條款盡快的將轉(zhuǎn)股價進行調(diào)整，促成轉(zhuǎn)股。然而公司在2008年至2009年間，確實滿足了轉(zhuǎn)股價格向下修正條款，但并沒有進行主動的下調(diào)轉(zhuǎn)股價。所以，即使有該條款的存在，如果公司大多數(shù)股東不同意下調(diào)股價，這個條款也是面臨著難以實施的困難。4.2.4償還風險識別可轉(zhuǎn)債在轉(zhuǎn)股之前是公司的一項負債，所以在可轉(zhuǎn)債發(fā)行之后，資產(chǎn)負債率會有所上升，而且只要可轉(zhuǎn)債沒有完全轉(zhuǎn)股，每年都要支付一定的利息費用?？赊D(zhuǎn)債發(fā)行之后，如果公司的經(jīng)營狀況良好而且股價上升，可轉(zhuǎn)債很有可能轉(zhuǎn)股成功，但是如果公司的經(jīng)營狀況出現(xiàn)問題、股價下跌，投資者將會繼續(xù)持有該公司的可轉(zhuǎn)債，而并不是轉(zhuǎn)股。那么，在可轉(zhuǎn)債到期之后，企業(yè)必須要支付大量的償還資金，這會增大企業(yè)的財務(wù)壓力。資料來源：根據(jù)新浪財經(jīng)網(wǎng)整理而得圖4-2澄星股份2007-2012年的貨幣資金和償債能力指標Fig.4-2ThemonetarycapitalandSolvencyIndexofChengxingstockfrom2007to2012通過圖4-2可以知道，澄星股份在可轉(zhuǎn)債的發(fā)行期間內(nèi)，其現(xiàn)金比率一直都是比較好的狀態(tài)，這說明企業(yè)的現(xiàn)金流很足。公司在2008年10月觸發(fā)了回售條款，但是回售可轉(zhuǎn)債這一行為也并沒有造成企業(yè)的貨幣資金下降，這是因為公司并不缺少現(xiàn)金流，即使發(fā)生了一部分的回售，對企業(yè)的貨幣資金影響也不是很大。公司在2012年時，其貨幣資金、流動比率以及速動比率都有所下降，其中貨幣資金下降的幅度較大，這是因為公司在達到轉(zhuǎn)股價格向下修正條款的時候不進行下調(diào)轉(zhuǎn)股價對轉(zhuǎn)股產(chǎn)生了影響，所以在可轉(zhuǎn)債到期之際，公司為了贖回剩余沒有轉(zhuǎn)股成功的可轉(zhuǎn)債，貨幣資金發(fā)生了大幅度的下降。因此，公司在發(fā)行可轉(zhuǎn)債期間會面臨著一定的償還風險。4.3澄星股份可轉(zhuǎn)債融資風險評估以上分析了澄星股份在可轉(zhuǎn)債融資過程中存在的風險，下面主要運用熵值法和F分數(shù)模型評估這些風險，將其存在的風險進行量化處理。這兩種方法都可以將澄星股份可轉(zhuǎn)債存在的風險進行量化分析，熵值法是從四大能力指標入手，而F分數(shù)模型是從公司具體的財務(wù)數(shù)據(jù)入手，進而從這兩個方面共同驗證澄星股份可轉(zhuǎn)債融資存在的財務(wù)風險。4.3.1基于熵值法的風險評估（1）熵值法介紹根據(jù)國內(nèi)外學(xué)者對風險評估方法的研究，了解到熵值法在風險評估中運用廣泛，而且熵值法也考慮了多因素指標對公司財務(wù)風險的影響，所以本文采用熵值法對澄星股份可轉(zhuǎn)債融資存在的風險進行評估。熵值法利用各財務(wù)指標的差異化程度，采用賦權(quán)的方法確定評估指標的權(quán)重，而且也考慮到指標的極值是不能直接參與計算的，所以采用了平移的方法對熵值法進行改進[55]。（2）數(shù)據(jù)分析與處理表4-6澄星股份2007年-2012年的各項財務(wù)指標Table.4-6FinancialindicatorsofChengxingsharesfrom2007to2012指標2007年2008年2009年2010年2011年2012年總資產(chǎn)凈利潤率0.02460.03580.01210.01240.01050.0078凈資產(chǎn)收益率0.06720.07840.03920.03090.02920.0158營業(yè)利潤率0.05760.06000.01650.02540.02990.0152流動比率0.91970.84360.85730.90840.90670.8914速動比率0.68810.52260.69610.67080.70880.6292流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率1.06391.18210.88610.78360.68730.7164總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.53290.62540.47260.42780.39350.4210應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率11.471212.554011.723713.499815.428626.3341總資產(chǎn)增長率0.29000.12210.08680.08320.1255-0.1515主營業(yè)務(wù)收入增長率0.34500.4028-0.1661-0.01800.01680.0470凈利潤增長率0.41060.7366-0.62820.1139-0.0657-0.2674資產(chǎn)負債率0.71050.69110.71090.72380.72880.6793數(shù)據(jù)來源：新浪財經(jīng)網(wǎng)r'ij=r'ij=r''ij=pij=表4-7澄星股份2007年-2012年的標準化財務(wù)指標Table.4-7StandardizedfinancialindicatorsforChengxingsharesfrom2007to2012指標2007年2008年2009年2010年2011年2012年總資產(chǎn)凈利潤率0.2991110.4976490.0752600.0810100.0469200.000050凈資產(chǎn)收益率0.3097930.3772880.1410550.0910360.0807910.000038營業(yè)利潤率0.3731250.3948570.0117500.0904100.1298180.000039流動比率0.2866080.0000290.0516210.2440540.2376530.180035速動比率0.2121730.0000240.2224280.1899970.2387080.136671流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.3149510.4137890.1662760.0805670.0000410.024375總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.2721310.4526750.1544350.0669930.0000450.053721應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率0.0000670.0488570.0114440.0914740.1783840.669775總資產(chǎn)增長率0.3013260.1867190.1626420.1602030.1890790.000030主營業(yè)務(wù)收入增長率0.3146660.3502220.0000350.0911960.1126340.131246凈利潤增長率0.2552830.3353880.0000340.1823780.1382430.088675資產(chǎn)負債率0.1425910.2932280.1394180.0394180.0000390.385306本文選取澄星股份2007年至2012年的財務(wù)指標為研究對象，建立風險評估模型，財務(wù)指標的原始數(shù)據(jù)如表4-6所示，為了消除量綱和負向指標對評估結(jié)果的影響，所以選取的數(shù)據(jù)要一一進行標準化處理，如表4-7所示。第一：對正向指標進行如公式4-1的極差化處理，對負向指標進行如公式4-2的極差化處理；第二：為了將零對自然對數(shù)的影響消除掉，分別將極差化的數(shù)值加上0.0001；如公式4-3所示；第三，將加上0.0001后的指標作歸一化處理，如公式4-4所示。（3）指標權(quán)重確定根據(jù)熵值法的基本原理，按照公式4-5可得指標rj的信息熵值，從而可根據(jù)公式4-4計算指標rEj=Wij=表4-8澄星股份2007年-2012年的各指標權(quán)重Table.4-8WeightofeachindexofChengxingsharesfrom2007to2012指標權(quán)重總資產(chǎn)凈利潤率0.111924凈資產(chǎn)收益率0.075055營業(yè)利潤率0.107976流動比率0.059136速動比率0.041103流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.097327總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.093425應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率0.164993總資產(chǎn)增長率0.044042主營業(yè)務(wù)收入增長率0.068100凈利潤增長率0.057440資產(chǎn)負債率0.079479（4）計算澄星股份風險綜合評分Vi=表4-9澄星股份2007年-2012年的風險綜合評分Table.4-9ComprehensiveriskscoreofChengxingsharesfrom2007to2012年份2007年2008年2009年2010年2011年2012年評分0.2394720.2919230.0832220.1039710.1025800.178832（5）風險分析表4-10融資風險等級標準Table.4-10financingriskratingcriteria綜合評價指標值風險程度警性特征風險程度解釋≥0.27無風險淺藍理想狀態(tài)0.27~0.19低風險藍色較為理想0.19~0.14中等風險綠色可控范圍內(nèi)0.14~0.08較高風險黃色較為惡劣≤0.08高風險紅色最為惡劣依照德爾菲法，將融資風險的等級劃分為5級，正如表4-10所示。依照該劃分方法，來分析澄星股份的財務(wù)風險，由表4-9的綜合評分可知，澄星股份在整體上存在的風險較大，甚至將近突破紅色預(yù)警。澄星股份在2007年-2008年的評分是在0.27以上的，對比劃分等級來看，公司在這段時間是沒有風險的；然而，到了2009年，公司的評分急劇下降，將近達到了高風險階段，這說明可轉(zhuǎn)債在這一年的發(fā)展并不好，所以增大了公司的財務(wù)風險；公司在后來的2010年-2011年中，評分是處在較高風險的區(qū)間，說明公司還是存在著很大的償還壓力而后在2012年，評分有所緩和，公司處于中等風險之中，但還是存在著一定的風險，所以，綜上，澄星股份在可轉(zhuǎn)債的發(fā)行期間，存在著較大的財務(wù)風險。4.3.2基于F分數(shù)模型的風險評估（1）F分數(shù)模型介紹風險評估模型有很多，其中Z分數(shù)模型是比較常見的基于量化的風險評估模型，但隨著對風險影響因素的更深一步研究，將現(xiàn)金流量加入到Z分數(shù)模型中，使得風險評估的更加具體，也就形成了F分數(shù)模型。F分數(shù)模型相比于Z分數(shù)模型來說，擴大了數(shù)據(jù)檢驗范圍，考慮了更多對企業(yè)產(chǎn)生影響的因素，所以，相對來說該模型對風險的評估是比較全面的。因此，該模型能夠?qū)镜呢攧?wù)數(shù)據(jù)進行更加透徹的分析，在預(yù)測財務(wù)風險方面會更加合理、更加準確。F分數(shù)模型的函數(shù)關(guān)系表達式為：表示企業(yè)期末總資產(chǎn)的流動性大小。表示企業(yè)期末獲利能力的大小，由于該指標中的期末留存收益是企業(yè)盈余的累計，因此表示內(nèi)部融資強弱的能力也可用此來體現(xiàn)。表示企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量對企業(yè)債務(wù)償還能力的大小。能夠用來說明股東對借入資金的保護程度，也可以用來衡量企業(yè)的財務(wù)結(jié)構(gòu)是否合理，該指標越高，代表企業(yè)面臨較小的財務(wù)風險。表示企業(yè)在資產(chǎn)創(chuàng)造現(xiàn)金流量能力上的大小，該指標越大，則代表創(chuàng)造的能力越強，企業(yè)面臨越少的財務(wù)風險。F分數(shù)模型方程式的臨界值為0.0274，當F分數(shù)高于0.0274時，說明企業(yè)存在著比較小的財務(wù)風險，企業(yè)能夠良好的生存；當F分數(shù)低于0.0274時，說明企業(yè)存在的財務(wù)風險較大，公司不能進行良好的運行，嚴重的話可能會導(dǎo)致破產(chǎn)。而F分數(shù)在0.0274上下0.0775內(nèi)為不確定區(qū)域，這時候想要預(yù)測公司的財務(wù)狀況，還應(yīng)該根據(jù)企業(yè)的其他信息進行進一步的分析。（2）澄星股份F分數(shù)值測算下表通過運用F分數(shù)模型，對澄星股份可轉(zhuǎn)債發(fā)行后的財務(wù)風險進行評估，澄星股份2007年-2012年的有關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)如表4-11所示：表4-11澄星股份2007-2012年財務(wù)數(shù)據(jù)Table.4-11FinancialdataofChengxingfrom2007to2012單位：百萬項目2007年2008年2009年2010年2011年2012年期末流動資產(chǎn)2478.602687.203059.153321.924075.403355.02期末流動負債2695.013185.353568.483656.884494.553763.74期末總資產(chǎn)4601.315162.935610.946077.766840.615804.15期末留存收益442.99545.78599.18637.83681.74689.42期末總負債3269.143574.713988.754398.794985.543942.55平均總資產(chǎn)4084.114882.125386.935844.356459.196322.38平均總負債2806.473421.933778.444193.774692.174464.04稅后凈利潤100.61174.7264.9772.3767.6149.53折舊110.73142.41152.58154.65170.30160.66利息94.11152.27111.91123.54182.72233.68期末股東權(quán)益的市場價值3633.542604.924398.594019.224591.205611.99資料來源：根據(jù)澄星股份2007年至2012年的財務(wù)報表整理所得將上表的財務(wù)數(shù)據(jù)代入到F分數(shù)模型中進行測算，計算澄星股份2007-2012年的F分數(shù)值，如表4-12所示：表4-12澄星股份F分數(shù)計算表Table.4-12FscorecalculationtableofChengxingsharesF指標2007年2008年2009年2010年2011年2012年X1-0.0470-0.0965-0.0908-0.0551-0.0613-0.0704X20.09630.10570.10680.10490.09970.1188X30.07530.09270.05760.05410.05070.0471X41.11150.72871.10270.91370.92091.4234X50.07480.09610.06120.06000.06510.0702F值-0.0034-0.0248-0.0920-0.0656-0.0769-0.0741圖4-3澄星股份2007-2012年的F分數(shù)值變化趨勢圖Fig.4-3F-scorechangetrendchartofChengxingCo.,Ltd.from2007to2012F分數(shù)模型的臨界點為0.0274，在此數(shù)值上下0.0775的范圍內(nèi)是不能確定區(qū)域。從表4-12的計算結(jié)果來看，澄星股份在2007年-2012年的分數(shù)值均低于0.0274，并且在這六年中，除了2007年和2008年外，其余四年的F分數(shù)值均低于-0.0501，表明澄星股份在這四年里存在著很大的財務(wù)風險。從F值的組成指標來看，X1值均為負值，說明澄星股份的流動資產(chǎn)小于流動負債，企業(yè)存在著流動性差的問題，這會使企業(yè)的變現(xiàn)能力變?nèi)酢2指標反映的是企業(yè)總資產(chǎn)中留存收益的比重，從計算結(jié)果來看，該指標在2007年和2011年中并沒有創(chuàng)造很多的利潤，存在著盈利不足的問題，進而導(dǎo)致公司的內(nèi)部融資能力變?nèi)?。X3指標在2009年-2012年中，持續(xù)不斷的下滑，并且在2009年下滑程度最大，說明企業(yè)一直以來凈利潤都很低，會使企業(yè)的償債能力變?nèi)?。X4可以用來反映企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是否合理，該指標在2008年和2010年有所下降，說明企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不夠穩(wěn)定，有著很大的償債壓力。X5指標從2008年之后均有所下降，雖然2012年增加了一些，但還是沒有超過2008年以前的數(shù)據(jù)，所以公司在創(chuàng)造現(xiàn)金流程度上有所下降。綜上所述，澄星股份發(fā)行可轉(zhuǎn)債之后，企業(yè)存在著流動性差、利潤創(chuàng)造能力不強、盈利不足、現(xiàn)金流減少等問題，說明企業(yè)的財務(wù)風險較大。此外，從F值的變化趨勢可以看出，在澄星股份可轉(zhuǎn)債存續(xù)期間，F(xiàn)值均低于臨界值，也說明企業(yè)面臨著巨大的財務(wù)風險。所以，企業(yè)應(yīng)該充分考慮上述因素，盡快的提高公司的盈利能力，避免企業(yè)出現(xiàn)更大的風險甚至導(dǎo)致破產(chǎn)。第5章澄星股份可轉(zhuǎn)債融資的風險防范和啟示5.1澄星股份企業(yè)風險防范5.1.1建立企業(yè)財務(wù)風險預(yù)警及應(yīng)急機制建立財務(wù)風險預(yù)警機制能夠使企業(yè)在風險發(fā)生之前進行有效的預(yù)測。當某些財務(wù)指標達到一定的預(yù)警值時，能夠引起管理者的關(guān)注，這樣能夠及時的發(fā)現(xiàn)風險，并采用針對性較強的措施，將風險從根拔起。本文在澄星股份發(fā)行可轉(zhuǎn)債后對其風險進行評估時，采用的是F分數(shù)模型，說明企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債進行融資的風險是可以被預(yù)測的。所以，企業(yè)可以根據(jù)自己的情況，選擇一些關(guān)鍵的、合適的財務(wù)指標，將預(yù)警機制建立起來，能夠更早的發(fā)現(xiàn)風險，并進行防范。選取的財務(wù)指標可以參考下圖：流動比率、速動比率、利息保障倍數(shù)償債能力流動比率、速動比率、利息保障倍數(shù)償債能力銷售凈利率、股東權(quán)益報酬率、資產(chǎn)報酬率盈利能力銷售凈利率、股東權(quán)益報酬率、資產(chǎn)報酬率盈利能力財務(wù)風險預(yù)警體系構(gòu)建財務(wù)風險預(yù)警體系構(gòu)建存貨周轉(zhuǎn)率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率營運能力存貨周轉(zhuǎn)率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率營運能力資產(chǎn)負債率、股東權(quán)益比率、產(chǎn)權(quán)比率資本結(jié)構(gòu)資產(chǎn)負債率、股東權(quán)益比率、產(chǎn)權(quán)比率資本結(jié)構(gòu)圖5-1財務(wù)風險預(yù)警體系構(gòu)建Fig.5-1Financialriskearlywarningsystemconstruction此外，為了預(yù)測出風險之后企業(yè)能夠快速的采取相應(yīng)的應(yīng)對措施，還應(yīng)該建立應(yīng)急機制。例如，與銀行建立應(yīng)急貸款合約、將不良的資產(chǎn)進行出售以及建立意外的損失基金等。這些都可以在企業(yè)財務(wù)風險發(fā)生時起到一定的應(yīng)急作用，進而降低企業(yè)的財務(wù)風險。5.1.2根據(jù)成本收益匹配原則合理使用資金澄星股份將發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資的資金全部用在子公司的磷化工一體化項目上，雖然子公司有豐厚的煤炭、磷礦資源，對于磷化工一體化項目的建設(shè)有很大的優(yōu)勢，但是磷化工項目距公司總部較遠，且市場狀況與公司總部也不一樣，給項目的可行性帶來了很大的不確定性，隨著項目的建成，其投產(chǎn)之后并沒有獲得預(yù)想的收益，而且給公司帶來了很大的風險，所以，募集的資金應(yīng)該合理的進行使用，應(yīng)該用在可以給企業(yè)帶來收益的項目上。公司一方面應(yīng)該時刻關(guān)注國家的產(chǎn)業(yè)政策，將發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集到的資金投向國家支持的行業(yè)上，這樣就能夠利用國家政策的優(yōu)勢。所以，企業(yè)投資的產(chǎn)業(yè)有了國家的支持，就能快速的發(fā)展，而且前景也比較好，能夠給公司帶來更好的發(fā)展前途。另一方面，公司可以根據(jù)可轉(zhuǎn)債期限的長短選擇投資項目的建設(shè)周期，澄星股份可轉(zhuǎn)債的發(fā)行期限為5年，我們可以利用其期限長、融資成本低的原則，將募集到的資金投資到一些建設(shè)周期較長的項目上。雖然說這種項目存在著風險，比如說資金回收期長、經(jīng)營不善觸發(fā)回售條款等，但是我們在選擇項目的時候就可以結(jié)合國內(nèi)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，對項目存在的風險進行充分的分析，做到對其準確預(yù)測，并且將募集的資金快速的投入到項目上，可以避免更多資金的浪費，把企業(yè)的各種投資風險降到最低。5.1.3關(guān)注外部環(huán)境，提高經(jīng)營業(yè)績由前面分析可知，澄星股份面臨著原材料價格波動的風險，原材料的價格波動明顯，公司對于成本控制來說比較困難，那么產(chǎn)品的定價就會受到影響，企業(yè)經(jīng)營起來就不是特別的順利。所以，企業(yè)應(yīng)當時刻關(guān)注外部的市場環(huán)境，對于原材料價格的變動有敏銳的洞察力，讓企業(yè)能夠?qū)Υ诉M行及時的反應(yīng)。公司在成本上有了控制，就能通過其他的渠道將公司的盈利能力提上來，因此，公司的利潤也會有所上升。公司運行的好，公司股價就會高，投資者對企業(yè)也會充滿信心。這樣，公司的發(fā)展就會越來越好，成為一個良好的循環(huán)。由此可見，公司應(yīng)該做到成本控制，提升公司的業(yè)績。此外，還應(yīng)關(guān)注市場的變化，對經(jīng)營風險能夠及時的進行防范，這對于提升經(jīng)營業(yè)績來說也是很有必要的。5.2發(fā)行澄星轉(zhuǎn)債風險防范5.2.1條款設(shè)計要平衡市場多方利益將發(fā)行條款進行更加合理的設(shè)計能夠使企業(yè)的可轉(zhuǎn)債順利發(fā)行并成功轉(zhuǎn)股。但是，從上文對可轉(zhuǎn)債發(fā)行條款的設(shè)計發(fā)現(xiàn)，澄星股份的發(fā)行條款設(shè)計與大多數(shù)公司一樣，并沒有根據(jù)行業(yè)特點以及公司自身的狀況進行設(shè)計，因此，給可轉(zhuǎn)債的發(fā)行及轉(zhuǎn)股帶來了許多風險。所以，在可轉(zhuǎn)債的發(fā)行中應(yīng)站在利益相關(guān)者的角度，多為他們的利益考慮，將可轉(zhuǎn)債的發(fā)行條款設(shè)置的能更加滿足他們的需求，這樣才能實現(xiàn)雙贏。（1）適當提高票面利率從上文分析可知，澄星轉(zhuǎn)債的票面利率依次是：1.4%、1.7%、2.0%、2.3%、2.7%，低于同期限普通債券的票面利率。雖然其票面利率很低，在企業(yè)經(jīng)營狀況不景氣的情況下，投資者不進行轉(zhuǎn)股，也可以獲得一定的收益，而發(fā)行者則面臨著財務(wù)成本加大的風險。從我國可轉(zhuǎn)債票面利率的設(shè)定來看，與澄星轉(zhuǎn)債相差不大，都是用較低的票面利率來增強可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股性，但是最后轉(zhuǎn)股的結(jié)果卻不樂觀，所以，企業(yè)在票面利率設(shè)定這一塊還是存在著很大缺陷的。雖然從2013年之后，我國可轉(zhuǎn)債發(fā)行的期限普遍延長，由原來的5年變?yōu)?年，但是票面利率的設(shè)定并沒有很大的差別。接下來，下表列示了我國2020年發(fā)行可轉(zhuǎn)債中的5只，可以看出其票面利率也是極低的。表5-12020年具有代表性的可轉(zhuǎn)債票面利率Table.5-1Therepresentativecouponrateofconvertiblebondsin2020債券名稱存續(xù)期間每年的票面利率（%）東時轉(zhuǎn)債0.40.61.01.52.02.3裕同轉(zhuǎn)債0.40.61.01.51.82利群轉(zhuǎn)債0.40.61.01.51.82.0瀚藍轉(zhuǎn)債0.20.40.60.81.52.0百達轉(zhuǎn)債0.30.61.01.51.82.0資料來源：根據(jù)各上市公司公告書整理而得可轉(zhuǎn)債票面利率設(shè)定的越低，說明公司的轉(zhuǎn)股愿望越激烈，但公司似乎陷入了一種謎團，因為并不是說票面利率設(shè)定的越低，就越容易轉(zhuǎn)股。而相反，票面利率設(shè)定的越低，就越會加大投資者的機會成本。當公司的股價出現(xiàn)下跌時，投資者不愿意轉(zhuǎn)股，而且獲得的收益也很小，所以投資者很有可能會賣掉可轉(zhuǎn)債，而并不是等待轉(zhuǎn)股的機會。如果票面利率能夠適當?shù)奶岣?，當公司的股價下跌時，雖然不能及時轉(zhuǎn)股，但可以獲得稍高的收益，所以投資者會重新等待轉(zhuǎn)股時機的到來，這樣可以有助于公司轉(zhuǎn)股率的提升。所以，澄星股份在設(shè)定可轉(zhuǎn)債票面利率的時候，應(yīng)該將其適當?shù)奶岣撸⒉皇敲つ康恼瞻釀e人的利率來設(shè)定。（2）合理設(shè)計回售條款和贖回條款發(fā)行公司應(yīng)該根據(jù)自己的經(jīng)營狀況以及發(fā)展特點來設(shè)定適合自己公司的回售條款。澄星股份在發(fā)行可轉(zhuǎn)債之后股價呈現(xiàn)一定幅度的下跌，觸發(fā)到了回售條款，投資者進行了回售，這正是因為澄星股份沒有根據(jù)自身的經(jīng)營特點進行預(yù)測，將回售價格設(shè)定的過高所引起的。所以，公司應(yīng)該根據(jù)自身的特點來設(shè)定適合自己的回售價格，這樣合理的設(shè)計回售條款可以有效地規(guī)避回售風險。從上文分析可知，澄星股份設(shè)定的贖回條件過高，公司在發(fā)行可轉(zhuǎn)債之后并沒有發(fā)展得很好，所以一直滿足不了贖回條款。所以，公司應(yīng)該做到未雨綢繆，對公司未來的發(fā)展能夠做到很好的預(yù)測，適當?shù)膶②H回條件進行降低，對轉(zhuǎn)股來說會更加順利。除此之外，公司還可以將贖回價格設(shè)定為階梯下降的模式，這樣投資者進行轉(zhuǎn)股可以避免發(fā)生更多的損失。5.2.2選擇有利的發(fā)行時機公司要通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債進行融資，首要的任務(wù)就是把發(fā)行時機選擇好，因為它不但影響著可轉(zhuǎn)債能否順利發(fā)行，而且也影響著后續(xù)是否能成功轉(zhuǎn)股。從澄星股份設(shè)定的可轉(zhuǎn)債票面利率可以看出，其票面利率是非常低的，說明澄星股份希望可轉(zhuǎn)債在轉(zhuǎn)股期內(nèi)能夠成功轉(zhuǎn)股，不用償還本金和利息，從而實現(xiàn)股權(quán)融資。但從上文分析發(fā)現(xiàn)，澄星轉(zhuǎn)債的發(fā)行時機是不利的，因為澄星股份在發(fā)行可轉(zhuǎn)債之后股價持續(xù)暴跌，不利于成功轉(zhuǎn)股。雖然澄星股份能夠成功的發(fā)行可轉(zhuǎn)債，但是發(fā)行之后股價下跌，投資者對本公司的股價會降低信心，不利于后續(xù)轉(zhuǎn)股的實現(xiàn)。所以說，公司在進行發(fā)行時機的選擇時，不僅要考慮到可轉(zhuǎn)債能否成功發(fā)行，也要考慮到可轉(zhuǎn)債能否成功轉(zhuǎn)股。對于澄星股份來說，其發(fā)行是成功的，但是可轉(zhuǎn)債持有到期卻未成功轉(zhuǎn)股，給企業(yè)帶來了很大的財務(wù)壓力。一般情況下，可轉(zhuǎn)債發(fā)行之前的股價過高，在未來股價下跌的可能性就會加大，那么可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股率就會下降。所以，澄星股份應(yīng)該選擇股市由熊市轉(zhuǎn)為牛市、經(jīng)濟復(fù)蘇的時候發(fā)行可轉(zhuǎn)債，這是發(fā)行的有利時機。因為，這時投資者會比較看好公司未來股價的走勢，所以發(fā)行成功以及轉(zhuǎn)股成功的問題并不大。5.2.3確定合適的轉(zhuǎn)股價格轉(zhuǎn)股價格的設(shè)定對于可轉(zhuǎn)債能否成功轉(zhuǎn)股來說非常重要。如果，企業(yè)設(shè)定的轉(zhuǎn)股價格過高，一旦企業(yè)的經(jīng)營狀況變差、股市低迷，企業(yè)的轉(zhuǎn)股率就會受到影響，轉(zhuǎn)股失敗的可能性就會加大。因為，當公司的正股股價在小于轉(zhuǎn)股價的時候，投資者是不會進行轉(zhuǎn)股的。如果，企業(yè)設(shè)定的