國有上市公司并購支付方式內(nèi)部影響因素剖析：基于三起典型案例一、引言1.1研究背景與意義在全球經(jīng)濟(jì)一體化和市場競爭日益激烈的大背景下，企業(yè)并購作為實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張、優(yōu)化資源配置、提升核心競爭力的重要手段，在資本市場中扮演著愈發(fā)關(guān)鍵的角色。近年來，隨著我國資本市場的不斷完善以及國企改革的持續(xù)深入推進(jìn)，國有上市公司的并購活動愈發(fā)活躍，成為經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的一個顯著現(xiàn)象。國有上市公司作為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的中流砥柱，在國民經(jīng)濟(jì)中占據(jù)著重要地位，其一舉一動都對經(jīng)濟(jì)發(fā)展、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整以及市場穩(wěn)定有著深遠(yuǎn)影響。通過并購，國有上市公司能夠?qū)崿F(xiàn)資源的優(yōu)化整合，推動產(chǎn)業(yè)升級，提高國有資產(chǎn)的運(yùn)營效率，進(jìn)而更好地發(fā)揮國有經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)作用。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2024年，A股市場共發(fā)生了86起重大資產(chǎn)重組事件，累計(jì)交易完成額高達(dá)1774億元，與去年同期相比，實(shí)現(xiàn)了75%的顯著增長，其中，國有控股上市公司在并購重組市場扮演著重要角色，成為推動市場活躍的關(guān)鍵因素。從并購重組目的來看，產(chǎn)業(yè)整合升級是國有控股上市公司并購重組的主要訴求。例如1月1日，廣晟有色發(fā)布公告稱，其間接控股股東廣晟控股集團(tuán)將持有的廣東稀土集團(tuán)100%股權(quán)整體劃轉(zhuǎn)至中國稀土集團(tuán)，這意味著中國稀土集團(tuán)將通過廣東稀土集團(tuán)間接持有廣晟有色38.45%的股份，廣晟有色的實(shí)際控制人將從廣東省國資委變更為中國稀土集團(tuán)，通過此次并購實(shí)現(xiàn)了稀土產(chǎn)業(yè)的進(jìn)一步整合，優(yōu)化了產(chǎn)業(yè)布局，提升了產(chǎn)業(yè)集中度和競爭力。又如11月24日晚，西南證券公告稱，重慶渝富資本運(yùn)營集團(tuán)有限公司擬將其持有的西南證券29.51%股權(quán)，變更至重慶渝富控股集團(tuán)有限公司名下，這一舉措有助于增強(qiáng)重慶渝富控股集團(tuán)在金融領(lǐng)域的影響力，實(shí)現(xiàn)金融資源的優(yōu)化配置。并購支付方式作為并購交易中的核心環(huán)節(jié)，對并購的成敗以及并購后企業(yè)的財務(wù)狀況、經(jīng)營績效等有著至關(guān)重要的影響。不同的并購支付方式不僅涉及到資金的籌集與使用，還與企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)穩(wěn)定性、稅務(wù)處理等密切相關(guān)。合理選擇并購支付方式，能夠降低并購成本，減少財務(wù)風(fēng)險，提高并購效率，實(shí)現(xiàn)并購雙方的協(xié)同效應(yīng)；反之，若支付方式選擇不當(dāng)，則可能導(dǎo)致并購成本過高、財務(wù)風(fēng)險加劇、股權(quán)結(jié)構(gòu)失衡等一系列問題，甚至使并購交易失敗。常見的并購支付方式主要包括現(xiàn)金支付、股權(quán)支付、混合支付等?，F(xiàn)金支付方式簡單直接，能夠迅速完成交易，但會給企業(yè)帶來較大的資金壓力，影響企業(yè)的資金流動性；股權(quán)支付方式可以避免企業(yè)短期內(nèi)的大規(guī)模現(xiàn)金支出，減輕資金壓力，同時實(shí)現(xiàn)并購雙方的利益捆綁，但可能會導(dǎo)致股權(quán)稀釋，影響企業(yè)的控制權(quán)；混合支付方式則綜合了現(xiàn)金支付和股權(quán)支付的優(yōu)點(diǎn)，根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況和并購目標(biāo)的特點(diǎn)，靈活調(diào)整現(xiàn)金和股權(quán)的比例，既能滿足并購資金的需求，又能在一定程度上平衡股權(quán)結(jié)構(gòu)和資金流動性。深入研究國有上市公司并購支付方式的內(nèi)部影響因素，對于國有上市公司科學(xué)合理地制定并購策略，精準(zhǔn)選擇合適的并購支付方式，提高并購成功率和績效，具有重要的理論和實(shí)踐意義。從理論層面來看，目前關(guān)于企業(yè)并購支付方式影響因素的研究雖然已經(jīng)取得了一定的成果，但針對國有上市公司這一特殊群體的研究還相對薄弱。國有上市公司由于其產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、治理結(jié)構(gòu)、政策環(huán)境等方面的特殊性，其并購支付方式的選擇可能受到多種獨(dú)特因素的影響。通過對國有上市公司并購支付方式內(nèi)部影響因素的深入研究，能夠豐富和完善企業(yè)并購理論，為后續(xù)的研究提供新的視角和思路，進(jìn)一步拓展并購理論的研究邊界。從實(shí)踐層面來講，對于國有上市公司自身而言，準(zhǔn)確把握影響并購支付方式選擇的內(nèi)部因素，有助于企業(yè)在并購決策過程中充分考慮自身的財務(wù)狀況、經(jīng)營戰(zhàn)略、股權(quán)結(jié)構(gòu)等實(shí)際情況，權(quán)衡各種支付方式的利弊，做出更加科學(xué)合理的決策，從而降低并購風(fēng)險，提高并購績效，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。對于政府監(jiān)管部門來說，了解國有上市公司并購支付方式的選擇行為及其影響因素，能夠?yàn)橹贫ㄏ嚓P(guān)政策提供有力依據(jù)，加強(qiáng)對國有上市公司并購活動的監(jiān)管和引導(dǎo)，規(guī)范市場秩序，促進(jìn)國有經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。1.2研究方法與創(chuàng)新點(diǎn)本研究綜合運(yùn)用多種研究方法，力求全面、深入地剖析國有上市公司并購支付方式的內(nèi)部影響因素。案例分析法：選取具有代表性的國有上市公司并購案例，包括中國船舶并購重組、寶鋼并購武鋼、華潤三九并購昆藥集團(tuán)等，深入研究其并購背景、支付方式選擇的決策過程以及并購后的財務(wù)績效和市場反應(yīng)。通過對這些案例的詳細(xì)分析，挖掘出影響國有上市公司并購支付方式選擇的關(guān)鍵內(nèi)部因素，總結(jié)其中的規(guī)律和特點(diǎn)，為后續(xù)的理論分析和實(shí)踐指導(dǎo)提供有力的實(shí)證支持。文獻(xiàn)研究法：廣泛搜集國內(nèi)外關(guān)于企業(yè)并購支付方式的相關(guān)文獻(xiàn)資料，包括學(xué)術(shù)論文、研究報告、行業(yè)資訊等。對這些文獻(xiàn)進(jìn)行系統(tǒng)梳理和深入分析，了解已有研究的成果、不足以及研究趨勢，從而為本研究提供堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)和研究思路，避免研究的盲目性和重復(fù)性，確保研究的創(chuàng)新性和前沿性。本研究的創(chuàng)新點(diǎn)主要體現(xiàn)在以下兩個方面：多維度分析：從多個維度對國有上市公司并購支付方式的內(nèi)部影響因素進(jìn)行分析，不僅考慮財務(wù)狀況、經(jīng)營戰(zhàn)略等傳統(tǒng)因素，還深入探討股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理、管理層特征等因素對支付方式選擇的影響，拓寬了研究視角，豐富了研究內(nèi)容。多案例研究：采用多案例研究方法，選取不同行業(yè)、不同規(guī)模、不同并購目的的國有上市公司并購案例進(jìn)行對比分析，增強(qiáng)了研究結(jié)論的普適性和可靠性，克服了單一案例研究的局限性，使研究結(jié)果更具說服力。二、理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述2.1并購支付方式概述并購支付方式是企業(yè)并購活動中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，它直接關(guān)系到并購交易的成敗以及并購后企業(yè)的財務(wù)狀況和經(jīng)營績效。合理選擇并購支付方式，對于企業(yè)實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)、優(yōu)化資源配置、降低財務(wù)風(fēng)險具有重要意義。常見的并購支付方式主要包括現(xiàn)金支付、股票支付和混合支付，它們各自具有獨(dú)特的特點(diǎn)和適用場景。2.1.1現(xiàn)金支付現(xiàn)金支付是指并購方以現(xiàn)金的形式向目標(biāo)公司股東支付并購對價，從而實(shí)現(xiàn)對目標(biāo)公司的收購。在現(xiàn)金支付方式下，目標(biāo)公司股東一旦收到現(xiàn)金，就不再擁有對目標(biāo)公司的所有權(quán)及其所派生出來的一切其他權(quán)利?，F(xiàn)金支付在企業(yè)并購中具有重要地位，許多并購案例都采用了這種支付方式。例如，在2023年的一起并購案例中，某國有上市公司以現(xiàn)金支付的方式收購了一家同行業(yè)的目標(biāo)公司，交易金額高達(dá)10億元?，F(xiàn)金支付具有顯著的優(yōu)勢。首先，現(xiàn)金支付方式簡單直接，交易程序相對簡便，能夠迅速完成交易，提高并購效率，使并購方能夠快速實(shí)現(xiàn)對目標(biāo)公司的控制。其次，現(xiàn)金支付可以避免股權(quán)稀釋問題，不會影響并購方現(xiàn)有股東的控制權(quán)和股權(quán)結(jié)構(gòu)，有助于保持公司治理結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性。再者，對于目標(biāo)公司股東來說，現(xiàn)金支付能夠使他們立即獲得確定的收益，無需承擔(dān)并購后企業(yè)經(jīng)營業(yè)績波動的風(fēng)險，從而更容易吸引目標(biāo)公司股東接受并購交易。然而，現(xiàn)金支付也存在一些不可忽視的劣勢。一方面，現(xiàn)金支付對并購方的資金實(shí)力要求較高，并購方需要在短期內(nèi)籌集大量現(xiàn)金，這可能會給企業(yè)帶來較大的資金壓力，影響企業(yè)的資金流動性和正常運(yùn)營。如果企業(yè)為了籌集并購資金而過度負(fù)債，還可能導(dǎo)致財務(wù)風(fēng)險增加，償債壓力增大。另一方面，現(xiàn)金支付方式下，目標(biāo)公司股東收到現(xiàn)金后，賬面上會出現(xiàn)一大筆投資收益，需要繳納較高的所得稅，這會增加目標(biāo)公司股東的稅收負(fù)擔(dān)，進(jìn)而可能提高并購成本。此外，在跨國并購中，現(xiàn)金支付還面臨著貨幣的可兌換性風(fēng)險以及匯率風(fēng)險，匯率的波動可能會導(dǎo)致并購成本大幅上升。2.1.2股票支付股票支付是指并購方通過發(fā)行新股或使用現(xiàn)有股票作為支付手段，向目標(biāo)公司股東支付并購對價，從而實(shí)現(xiàn)對目標(biāo)公司的收購。股票支付的流程通常包括以下步驟：首先，并購方需要確定發(fā)行股票的數(shù)量和價格，這需要綜合考慮并購雙方的估值、市場行情等因素。然后，并購方向目標(biāo)公司股東發(fā)行股票，目標(biāo)公司股東以其持有的目標(biāo)公司股票換取并購方的股票。最后，完成股票的交割和過戶手續(xù)，實(shí)現(xiàn)股權(quán)的轉(zhuǎn)移。股票支付方式具有一定的優(yōu)點(diǎn)。首先，股票支付可以避免企業(yè)短期內(nèi)的大規(guī)?，F(xiàn)金支出，減輕企業(yè)的資金壓力，使企業(yè)能夠?qū)⒏嗟馁Y金用于核心業(yè)務(wù)的發(fā)展和運(yùn)營。其次，股票支付方式下，目標(biāo)公司股東成為并購后企業(yè)的股東，他們的利益與并購后企業(yè)的發(fā)展緊密相連，有助于實(shí)現(xiàn)并購雙方的利益捆綁，促進(jìn)并購后企業(yè)的協(xié)同發(fā)展。此外，對于業(yè)績優(yōu)良的并購方來說，股票支付可能更受目標(biāo)公司股東的歡迎，因?yàn)樗麄兛梢苑窒聿①徍笃髽I(yè)未來的成長收益。但是，股票支付也存在一些弊端。一方面，股票支付會導(dǎo)致股權(quán)稀釋，增加公司的總股本，降低現(xiàn)有股東的持股比例，從而可能影響現(xiàn)有股東對公司的控制權(quán)。如果股權(quán)稀釋過度，還可能引發(fā)公司控制權(quán)的爭奪，給公司的穩(wěn)定發(fā)展帶來不利影響。另一方面，股票支付方式下，股票價格的波動會對并購交易產(chǎn)生較大影響。如果并購方的股票價格在并購后大幅下跌，目標(biāo)公司股東的財富將受到損失，這可能會引發(fā)他們對并購交易的不滿和質(zhì)疑。此外，股票支付還涉及到復(fù)雜的法律法規(guī)和審批程序，如證券發(fā)行的審批、信息披露等，增加了并購交易的復(fù)雜性和不確定性。2.1.3混合支付混合支付是指在并購交易中，支付價格采用多種支付方式的組合形式，通常包括現(xiàn)金、股票、債券、認(rèn)股權(quán)證等多種支付工具的搭配使用。例如，在某起國有上市公司的并購案例中，并購方采用了現(xiàn)金和股票相結(jié)合的混合支付方式，其中現(xiàn)金支付占交易金額的40%，股票支付占60%。通過這種方式，并購方既滿足了目標(biāo)公司股東對現(xiàn)金的部分需求，又減輕了自身的資金壓力，同時還在一定程度上避免了股權(quán)的過度稀釋?；旌现Ц斗绞骄哂歇?dú)特的優(yōu)勢。它能夠綜合多種支付方式的優(yōu)點(diǎn)，根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況和并購目標(biāo)的特點(diǎn)，靈活調(diào)整各種支付工具的比例，從而更好地滿足并購雙方的需求。通過現(xiàn)金支付，可以部分滿足目標(biāo)公司股東對即時收益的需求，增強(qiáng)交易的吸引力；通過股票支付，可以實(shí)現(xiàn)雙方利益的綁定，促進(jìn)并購后的協(xié)同發(fā)展；而債券等其他支付工具的運(yùn)用，則可以進(jìn)一步優(yōu)化支付結(jié)構(gòu)，降低融資成本?；旌现Ц斗绞竭€可以分散風(fēng)險，降低單一支付方式帶來的風(fēng)險集中問題，使并購交易更加穩(wěn)健可靠。當(dāng)然，混合支付也存在一些缺點(diǎn)。一方面，混合支付方式涉及多種支付工具的組合使用，交易結(jié)構(gòu)和財務(wù)安排相對復(fù)雜，需要并購方具備較強(qiáng)的財務(wù)規(guī)劃和整合能力，增加了并購交易的操作難度和管理成本。另一方面，由于涉及多種支付方式，并購方需要在不同支付工具之間進(jìn)行協(xié)調(diào)和平衡，這對并購方的決策能力和市場判斷能力提出了更高的要求。如果決策不當(dāng)，可能會導(dǎo)致支付結(jié)構(gòu)不合理，影響并購交易的順利進(jìn)行和并購后企業(yè)的發(fā)展。2.2相關(guān)理論基礎(chǔ)2.2.1協(xié)同效應(yīng)理論協(xié)同效應(yīng)理論認(rèn)為，企業(yè)并購的主要動機(jī)在于通過并購實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，從而提升企業(yè)的整體價值。協(xié)同效應(yīng)涵蓋多個方面，如經(jīng)營協(xié)同、財務(wù)協(xié)同和管理協(xié)同等。經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)主要源于企業(yè)并購后在生產(chǎn)、銷售、采購等環(huán)節(jié)的協(xié)同運(yùn)作。通過并購，企業(yè)可以實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，降低生產(chǎn)成本，提高生產(chǎn)效率。例如，企業(yè)可以整合生產(chǎn)設(shè)施，優(yōu)化生產(chǎn)流程，減少重復(fù)投資，實(shí)現(xiàn)資源的共享和互補(bǔ)，從而提高企業(yè)的市場競爭力。在銷售方面，并購后的企業(yè)可以利用雙方的銷售渠道，擴(kuò)大市場份額，提高銷售收入。財務(wù)協(xié)同效應(yīng)則主要體現(xiàn)在資金籌集和運(yùn)用效率的提升。一方面，并購后的企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大，信用等級提高，融資渠道更加多元化，融資成本降低。企業(yè)可以更容易地獲得銀行貸款、發(fā)行債券或股票等融資方式，為企業(yè)的發(fā)展提供充足的資金支持。另一方面，并購可以實(shí)現(xiàn)資金的有效配置，將資金從低效率的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移到高效率的業(yè)務(wù)，提高資金的使用效率。例如，一家擁有大量閑置資金的企業(yè)可以并購一家具有良好投資機(jī)會但資金短缺的企業(yè)，實(shí)現(xiàn)資金的優(yōu)化配置，提高企業(yè)的整體收益。管理協(xié)同效應(yīng)是指并購后企業(yè)在管理經(jīng)驗(yàn)、管理技能、管理制度等方面的共享和互補(bǔ)。具有先進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn)和高效管理制度的企業(yè)并購其他企業(yè)后，可以將自身的管理優(yōu)勢傳遞給目標(biāo)企業(yè)，提升目標(biāo)企業(yè)的管理水平，從而提高企業(yè)的運(yùn)營效率和經(jīng)濟(jì)效益。例如，并購方可以向目標(biāo)企業(yè)引入先進(jìn)的財務(wù)管理體系、人力資源管理體系和市場營銷管理體系，優(yōu)化目標(biāo)企業(yè)的管理流程，提高企業(yè)的決策效率和執(zhí)行能力。在并購支付方式的選擇中，協(xié)同效應(yīng)理論起著重要的指導(dǎo)作用。如果并購方預(yù)期通過并購能夠?qū)崿F(xiàn)顯著的協(xié)同效應(yīng)，從而在未來獲得較高的現(xiàn)金流量和收益增長，那么并購方可能更傾向于選擇股票支付方式。因?yàn)楣善敝Ц斗绞娇梢詫⒛繕?biāo)公司股東的利益與并購后企業(yè)的發(fā)展緊密聯(lián)系在一起，使目標(biāo)公司股東能夠分享并購后企業(yè)協(xié)同發(fā)展帶來的收益，從而更有利于實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。此外，對于一些資金實(shí)力相對較弱但預(yù)期協(xié)同效應(yīng)較大的并購方來說，股票支付方式還可以避免短期內(nèi)大規(guī)?，F(xiàn)金支出帶來的資金壓力，為企業(yè)實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)提供更有利的財務(wù)條件。2.2.2控制權(quán)理論控制權(quán)理論強(qiáng)調(diào)企業(yè)控制權(quán)在企業(yè)決策和經(jīng)營中的重要性。在企業(yè)并購中，控制權(quán)的轉(zhuǎn)移和穩(wěn)定性是影響并購決策的關(guān)鍵因素之一。并購方在進(jìn)行并購時，通常會考慮并購對自身控制權(quán)的影響。如果并購方希望保持對企業(yè)的絕對控制權(quán)，那么在選擇并購支付方式時，可能會盡量避免采用可能導(dǎo)致股權(quán)過度稀釋的支付方式，如大規(guī)模發(fā)行新股進(jìn)行股權(quán)支付。因?yàn)楣蓹?quán)過度稀釋可能會使并購方的持股比例下降，從而削弱其對企業(yè)的控制權(quán)，甚至可能導(dǎo)致控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。對于目標(biāo)公司股東來說，他們也會關(guān)注并購后自身在企業(yè)中的控制權(quán)和權(quán)益。如果目標(biāo)公司股東擔(dān)心并購后自身的控制權(quán)被削弱，或者對并購方的發(fā)展前景和管理能力存在疑慮，可能會對并購交易持謹(jǐn)慎態(tài)度，甚至可能拒絕并購。在這種情況下，并購方需要通過合理選擇并購支付方式，如采用現(xiàn)金支付或適當(dāng)控制股權(quán)支付的比例，來減少目標(biāo)公司股東對控制權(quán)的擔(dān)憂，提高并購交易的成功率。此外，控制權(quán)理論還與公司治理結(jié)構(gòu)密切相關(guān)。合理的控制權(quán)結(jié)構(gòu)有助于保證公司決策的科學(xué)性和有效性，促進(jìn)企業(yè)的健康發(fā)展。在并購支付方式的選擇過程中，并購方需要綜合考慮并購對公司治理結(jié)構(gòu)的影響，確保并購后企業(yè)的控制權(quán)結(jié)構(gòu)合理穩(wěn)定，有利于實(shí)現(xiàn)企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)。例如，并購方可以通過與目標(biāo)公司股東協(xié)商，在股權(quán)支付中設(shè)置特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)或投票權(quán)安排，以平衡雙方的利益，保障并購后企業(yè)的控制權(quán)穩(wěn)定。2.2.3信息不對稱理論信息不對稱理論認(rèn)為，在市場交易中，交易雙方掌握的信息存在差異，這種信息不對稱可能會影響交易的決策和結(jié)果。在企業(yè)并購中，并購方和目標(biāo)公司之間往往存在信息不對稱的情況。目標(biāo)公司對自身的財務(wù)狀況、經(jīng)營情況、核心技術(shù)、市場競爭力等信息掌握得更加全面和準(zhǔn)確，而并購方由于信息獲取渠道有限，可能無法完全了解目標(biāo)公司的真實(shí)情況，這就增加了并購的風(fēng)險和不確定性。在并購支付方式的選擇上，信息不對稱理論有著重要的影響。并購方通常會根據(jù)自己對目標(biāo)公司的了解程度以及對并購風(fēng)險的評估來選擇支付方式。如果并購方對目標(biāo)公司的了解相對較少，認(rèn)為存在較大的信息風(fēng)險，可能會更傾向于選擇現(xiàn)金支付方式。因?yàn)楝F(xiàn)金支付方式可以在交易完成后立即確定交易價格，避免了因目標(biāo)公司未來業(yè)績不確定性而帶來的風(fēng)險。即使目標(biāo)公司存在一些未被并購方發(fā)現(xiàn)的問題，并購方也不會因?yàn)楣蓹?quán)支付而使自身的股權(quán)價值受到影響。相反，如果并購方對目標(biāo)公司的了解較為深入，對目標(biāo)公司的未來發(fā)展前景有較高的信心，認(rèn)為信息風(fēng)險相對較小，可能會更傾向于選擇股權(quán)支付方式。通過股權(quán)支付，并購方可以與目標(biāo)公司股東實(shí)現(xiàn)利益共享、風(fēng)險共擔(dān)，共同推動并購后企業(yè)的發(fā)展。同時，股權(quán)支付方式也可以向市場傳遞出并購方對目標(biāo)公司的積極評價和對并購后企業(yè)發(fā)展的信心，有利于提升市場對并購后企業(yè)的預(yù)期。信息不對稱還可能導(dǎo)致并購方在并購過程中面臨估值難題。由于對目標(biāo)公司真實(shí)價值的判斷存在偏差，并購方可能會支付過高或過低的價格。在這種情況下，合理選擇并購支付方式可以在一定程度上緩解信息不對稱帶來的風(fēng)險。例如，采用混合支付方式，結(jié)合現(xiàn)金和股權(quán)的優(yōu)點(diǎn)，既能在一定程度上滿足目標(biāo)公司股東對現(xiàn)金的需求，又能通過股權(quán)支付將目標(biāo)公司股東的利益與并購后企業(yè)的發(fā)展綁定，減少因估值不準(zhǔn)確而帶來的損失。2.3文獻(xiàn)綜述企業(yè)并購支付方式的選擇是一個復(fù)雜的決策過程，受到多種因素的綜合影響。國內(nèi)外學(xué)者圍繞這一主題展開了廣泛而深入的研究，為我們理解并購支付方式的選擇機(jī)制提供了豐富的理論和實(shí)證依據(jù)。國外學(xué)者在并購支付方式影響因素的研究方面起步較早，取得了一系列具有重要影響力的成果。在財務(wù)因素方面，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)企業(yè)的財務(wù)狀況對并購支付方式的選擇具有顯著影響。Hansen（1987）通過實(shí)證研究指出，企業(yè)的現(xiàn)金儲備、流動性水平以及負(fù)債能力等因素會直接影響其對現(xiàn)金支付或股權(quán)支付方式的偏好。當(dāng)企業(yè)擁有充足的現(xiàn)金儲備和良好的流動性時，更傾向于選擇現(xiàn)金支付方式，因?yàn)檫@種方式可以迅速完成交易，減少交易成本和不確定性；而當(dāng)企業(yè)財務(wù)狀況較為緊張，現(xiàn)金儲備不足時，則更可能選擇股權(quán)支付方式，以避免大規(guī)?，F(xiàn)金支出對企業(yè)財務(wù)狀況造成的壓力。在信息不對稱理論的應(yīng)用方面，Myers和Majluf（1984）提出的優(yōu)序融資理論認(rèn)為，由于信息不對稱的存在，企業(yè)在融資時會遵循內(nèi)源融資、債務(wù)融資、股權(quán)融資的順序。在并購支付中，這一理論也有重要體現(xiàn)。當(dāng)并購方管理層認(rèn)為自身股票被高估時，更傾向于采用股權(quán)支付方式，以利用股票高估的優(yōu)勢獲取更多的并購資金；而當(dāng)管理層認(rèn)為自身股票被低估時，則更可能選擇現(xiàn)金支付或債務(wù)支付方式，以避免股權(quán)稀釋帶來的損失。國內(nèi)學(xué)者結(jié)合我國資本市場的特點(diǎn)和企業(yè)實(shí)際情況，對并購支付方式的影響因素進(jìn)行了深入研究。在企業(yè)規(guī)模與支付方式的關(guān)系方面，李善民和曾昭灶（2003）通過對我國上市公司并購案例的分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)規(guī)模越大，越傾向于選擇股權(quán)支付方式。這是因?yàn)榇笠?guī)模企業(yè)通常具有更復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)和更廣泛的融資渠道，股權(quán)支付方式可以更好地滿足其并購資金需求，同時避免大規(guī)模現(xiàn)金支出對企業(yè)資金流動性的影響。在股權(quán)結(jié)構(gòu)對支付方式的影響研究中，王培林和靳云匯（2007）指出，股權(quán)集中度較高的企業(yè)在并購時更傾向于選擇現(xiàn)金支付方式。這是因?yàn)楝F(xiàn)金支付可以避免股權(quán)稀釋，保持原有股東對企業(yè)的控制權(quán)；而股權(quán)分散的企業(yè)則相對更靈活，可能會根據(jù)并購目標(biāo)和自身財務(wù)狀況選擇不同的支付方式。盡管國內(nèi)外學(xué)者在并購支付方式影響因素的研究方面取得了豐碩的成果，但仍存在一些不足之處。現(xiàn)有研究多側(cè)重于單一因素或少數(shù)幾個因素對并購支付方式的影響，缺乏對多種因素綜合作用的系統(tǒng)分析。并購支付方式的選擇是一個涉及企業(yè)財務(wù)狀況、經(jīng)營戰(zhàn)略、股權(quán)結(jié)構(gòu)、市場環(huán)境等多方面因素的復(fù)雜決策過程，單一因素的研究難以全面揭示其內(nèi)在機(jī)制。在研究對象上，對國有上市公司這一特殊群體的關(guān)注相對不足。國有上市公司由于其產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、治理結(jié)構(gòu)和政策環(huán)境的特殊性，其并購支付方式的選擇可能受到與一般企業(yè)不同的因素影響。然而，目前專門針對國有上市公司并購支付方式內(nèi)部影響因素的研究還相對較少，這在一定程度上限制了研究成果的普遍性和針對性?，F(xiàn)有研究在理論分析和實(shí)證研究的結(jié)合上還存在一定的改進(jìn)空間。部分研究過于依賴?yán)碚撏茖?dǎo)，缺乏實(shí)證數(shù)據(jù)的有力支持；而一些實(shí)證研究則可能由于樣本選擇、研究方法等問題，導(dǎo)致研究結(jié)果的可靠性和普適性受到質(zhì)疑。三、案例選取與研究設(shè)計(jì)3.1案例選取原則與過程為深入研究國有上市公司并購支付方式的內(nèi)部影響因素，本研究在案例選取時遵循了以下原則：典型性原則：選取的案例應(yīng)具有典型代表性，能夠充分體現(xiàn)國有上市公司并購的特點(diǎn)和規(guī)律。川發(fā)龍蟒并購國拓礦業(yè)、盛達(dá)資源并購鴻林礦業(yè)、甘肅能源并購常樂公司這三起案例，在行業(yè)、并購目的、支付方式等方面都具有獨(dú)特之處，能夠?yàn)檠芯刻峁┴S富的素材和多樣化的視角。例如，川發(fā)龍蟒并購國拓礦業(yè)旨在加強(qiáng)鋰礦資源布局，盛達(dá)資源并購鴻林礦業(yè)聚焦于提高金銀貴金屬礦產(chǎn)資源儲備，甘肅能源并購常樂公司則是為了優(yōu)化電源結(jié)構(gòu)，平衡清潔能源與火電布局，這些不同的并購目的反映了國有上市公司在不同發(fā)展階段和戰(zhàn)略方向下的并購需求。多樣性原則：涵蓋不同行業(yè)、不同規(guī)模、不同并購目的的案例，以增強(qiáng)研究結(jié)論的普適性。川發(fā)龍蟒屬于化工行業(yè)，主要從事磷化工和新能源材料業(yè)務(wù)；盛達(dá)資源是有色金屬采選行業(yè)的企業(yè)，專注于銀、金、銅、鋅等有色金屬的采選；甘肅能源則處于電力行業(yè)，以水力、風(fēng)力、光伏發(fā)電等清潔能源項(xiàng)目為主。這三家公司所處行業(yè)不同，面臨的市場環(huán)境、競爭態(tài)勢和行業(yè)發(fā)展趨勢各異，其并購支付方式的選擇也會受到不同因素的影響。在公司規(guī)模方面，三家公司也存在一定差異，能夠反映不同規(guī)模國有上市公司在并購支付決策上的特點(diǎn)。數(shù)據(jù)可得性原則：確保案例相關(guān)數(shù)據(jù)的可獲取性和準(zhǔn)確性，以便進(jìn)行深入的分析。通過公司公告、財務(wù)報表、新聞報道等多種渠道，能夠收集到這三起案例豐富且詳實(shí)的數(shù)據(jù)，包括并購背景、支付方式細(xì)節(jié)、財務(wù)狀況、經(jīng)營業(yè)績等方面的數(shù)據(jù)，為后續(xù)的定量和定性分析提供了有力支持?；谝陨显瓌t，經(jīng)過對大量國有上市公司并購案例的篩選和分析，最終確定了川發(fā)龍蟒并購國拓礦業(yè)、盛達(dá)資源并購鴻林礦業(yè)、甘肅能源并購常樂公司這三起案例作為研究對象。在選取過程中，首先對近年來國有上市公司的并購事件進(jìn)行了全面梳理，建立了初步的案例庫。然后，根據(jù)典型性、多樣性和數(shù)據(jù)可得性原則，對案例庫中的案例進(jìn)行逐一評估和篩選。通過對公司官網(wǎng)、證券交易所公告、財經(jīng)媒體報道等多渠道信息的收集和整理，詳細(xì)了解每個案例的基本情況、并購過程和相關(guān)數(shù)據(jù)。經(jīng)過多輪篩選和比較，最終確定了這三起具有代表性的案例，為后續(xù)的深入研究奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。3.2案例公司概況本部分將詳細(xì)介紹川發(fā)龍蟒并購國拓礦業(yè)、盛達(dá)資源并購鴻林礦業(yè)、甘肅能源并購常樂公司這三起案例中并購方和被并購方的主營業(yè)務(wù)、市場地位、財務(wù)狀況等基本信息。在川發(fā)龍蟒并購國拓礦業(yè)案例中，川發(fā)龍蟒是一家以磷化工和新能源材料雙輪驅(qū)動的國有上市公司，在磷化工領(lǐng)域擁有深厚的技術(shù)積累和豐富的生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，其產(chǎn)品涵蓋飼料級磷酸氫鈣、肥料磷酸鹽、全系列復(fù)合肥等，在國內(nèi)磷復(fù)肥行業(yè)綜合實(shí)力位居前列。在新能源材料方面，川發(fā)龍蟒積極布局磷酸鐵鋰等產(chǎn)品，致力于打造完整的新能源材料產(chǎn)業(yè)鏈。近年來，川發(fā)龍蟒的營業(yè)收入保持著穩(wěn)定增長的態(tài)勢，2023年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入[X]億元，同比增長[X]%，凈利潤達(dá)到[X]億元，展現(xiàn)出較強(qiáng)的盈利能力。國拓礦業(yè)主要從事礦業(yè)投資、管理及咨詢業(yè)務(wù)，擁有豐富的礦業(yè)項(xiàng)目資源和專業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)，其核心資產(chǎn)為斯曼措溝鋰輝石礦詳查探礦權(quán)。鋰輝石作為鋰礦的重要來源，在新能源產(chǎn)業(yè)中具有至關(guān)重要的地位，隨著新能源汽車和儲能市場的快速發(fā)展，對鋰輝石的需求持續(xù)增長。盛達(dá)資源是國內(nèi)知名的有色金屬采選企業(yè)，被譽(yù)為“A股白銀龍頭”，主營銀、金、銅、鋅等有色金屬的采選業(yè)務(wù)，在全國有色金屬行業(yè)中白銀綜合生產(chǎn)規(guī)模名列前茅。公司擁有豐富的礦產(chǎn)資源儲備，白銀儲備量近萬噸，年采選能力198萬噸，在國內(nèi)擁有8個礦業(yè)子公司及1個國家級綠色工廠。2023年，盛達(dá)資源實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入[X]億元，凈利潤為[X]億元。鴻林礦業(yè)的核心資產(chǎn)是位于四川涼山州木里縣境內(nèi)的菜園子銅金礦，該區(qū)域礦區(qū)金屬品位高，金金屬資源量約為17噸，銅金屬資源量約為29,000噸，礦山金屬資源儲量豐富，未來深耕挖掘，增儲潛力巨大。甘肅能源主要從事水力、風(fēng)力、光伏發(fā)電等清潔能源項(xiàng)目的投資、開發(fā)、建設(shè)和運(yùn)營管理，已發(fā)電權(quán)益裝機(jī)容量為342.24萬千瓦，其中水電權(quán)益裝機(jī)容量163.43萬千瓦，風(fēng)電權(quán)益裝機(jī)容量111.81萬千瓦，光伏權(quán)益裝機(jī)容量67萬千瓦。2023年，甘肅能源實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入26.41億元，凈利潤5.20億元。常樂公司是西北地區(qū)最大的調(diào)峰火電項(xiàng)目，也是國家“西電東送”戰(zhàn)略重點(diǎn)工程，采用先進(jìn)的超超臨界燃煤發(fā)電技術(shù)，是甘肅至湖南的±800千伏祁韶特高壓直流輸電工程的唯一配套調(diào)峰電源，具有明顯的技術(shù)優(yōu)勢、規(guī)模優(yōu)勢、外送優(yōu)勢和良好的盈利能力。其一期4×1000MW調(diào)峰火電項(xiàng)目已全部建成投產(chǎn)發(fā)電，若同時運(yùn)行年發(fā)電量可達(dá)200億千瓦時；2023年4月，常樂公司二期2×1000MW擴(kuò)建項(xiàng)目開工建設(shè)，達(dá)產(chǎn)后總裝機(jī)容量將達(dá)到6000MW。2023年，常樂公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入43.27億元，凈利潤10.18億元。3.3研究設(shè)計(jì)本研究旨在通過對川發(fā)龍蟒并購國拓礦業(yè)、盛達(dá)資源并購鴻林礦業(yè)、甘肅能源并購常樂公司這三起國有上市公司并購案例的深入剖析，探討控股結(jié)構(gòu)、財務(wù)狀況、經(jīng)營戰(zhàn)略等內(nèi)部因素對并購支付方式的影響。在控股結(jié)構(gòu)方面，研究不同股權(quán)集中度下，國有上市公司控股股東對控制權(quán)的重視程度以及對股權(quán)稀釋的容忍度，如何影響并購支付方式的選擇。例如，股權(quán)集中度較高的國有上市公司，控股股東可能更傾向于選擇現(xiàn)金支付方式，以避免股權(quán)稀釋對控制權(quán)的影響；而股權(quán)相對分散的公司，可能在支付方式選擇上更為靈活，更有可能考慮股權(quán)支付或混合支付方式，以平衡資金壓力和股權(quán)結(jié)構(gòu)。財務(wù)狀況是影響并購支付方式的重要因素之一。本研究將分析企業(yè)的盈利能力、償債能力、資金流動性等財務(wù)指標(biāo)對支付方式的影響。盈利能力較強(qiáng)、現(xiàn)金流充裕的國有上市公司，可能更有能力采用現(xiàn)金支付方式，以迅速完成并購交易，展現(xiàn)企業(yè)的實(shí)力和決心；而償債能力較弱、資金流動性緊張的公司，則可能更傾向于股權(quán)支付或混合支付方式，以減輕資金壓力，優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu)。經(jīng)營戰(zhàn)略在并購支付方式的選擇中也起著關(guān)鍵作用。研究企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)、業(yè)務(wù)擴(kuò)張方向、產(chǎn)業(yè)整合需求等如何引導(dǎo)并購支付方式的決策。若國有上市公司的戰(zhàn)略目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張，進(jìn)入新的市場或行業(yè)，可能會選擇股權(quán)支付方式，以實(shí)現(xiàn)與目標(biāo)公司的資源整合和協(xié)同發(fā)展；若企業(yè)的戰(zhàn)略重點(diǎn)是優(yōu)化現(xiàn)有業(yè)務(wù)布局，提高產(chǎn)業(yè)集中度，可能會根據(jù)自身財務(wù)狀況和目標(biāo)公司的特點(diǎn)，靈活選擇現(xiàn)金支付、股權(quán)支付或混合支付方式。本研究將通過對比分析這三起案例，深入挖掘控股結(jié)構(gòu)、財務(wù)狀況、經(jīng)營戰(zhàn)略等內(nèi)部因素與并購支付方式之間的內(nèi)在聯(lián)系和作用機(jī)制，為國有上市公司在并購決策中合理選擇支付方式提供理論支持和實(shí)踐參考。四、案例分析4.1川發(fā)龍蟒并購國拓礦業(yè)案例分析4.1.1并購背景與過程近年來，在全球新能源產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展的浪潮下，新能源汽車和儲能市場呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長態(tài)勢。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2023年全球新能源汽車銷量達(dá)到1400萬輛，同比增長35%，儲能市場規(guī)模也突破了100GW，增長率高達(dá)40%。鋰作為新能源產(chǎn)業(yè)的關(guān)鍵原材料，其市場需求也隨之急劇攀升。鋰在電池制造領(lǐng)域具有不可替代的重要地位，是生產(chǎn)鋰離子電池的核心材料，廣泛應(yīng)用于新能源汽車、儲能設(shè)備等領(lǐng)域。隨著新能源汽車市場的迅速擴(kuò)張，對鋰電池的需求持續(xù)增長，進(jìn)而帶動了對鋰礦資源的強(qiáng)勁需求。然而，鋰礦資源在全球范圍內(nèi)的分布極不均衡，主要集中在澳大利亞、智利、阿根廷等少數(shù)國家和地區(qū)，且我國鋰礦對外依存度長期居高不下，超過70%。這使得我國鋰礦資源供應(yīng)面臨著嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，鋰礦價格波動頻繁，嚴(yán)重影響了國內(nèi)新能源產(chǎn)業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展。川發(fā)龍蟒作為一家在磷化工和新能源材料領(lǐng)域具有重要影響力的國有上市公司，敏銳地捕捉到了新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展的巨大機(jī)遇和鋰礦資源的戰(zhàn)略價值。公司在磷化工領(lǐng)域已經(jīng)積累了深厚的技術(shù)實(shí)力和豐富的市場經(jīng)驗(yàn)，產(chǎn)品涵蓋飼料級磷酸氫鈣、肥料磷酸鹽、全系列復(fù)合肥等多個品類，在國內(nèi)磷復(fù)肥行業(yè)綜合實(shí)力位居前列。為了實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級和可持續(xù)發(fā)展，川發(fā)龍蟒積極布局新能源材料領(lǐng)域，致力于打造完整的新能源材料產(chǎn)業(yè)鏈。在這一戰(zhàn)略背景下，獲取穩(wěn)定的鋰礦資源供應(yīng)成為了川發(fā)龍蟒實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)的關(guān)鍵所在。國拓礦業(yè)作為一家專注于礦業(yè)投資、管理及咨詢業(yè)務(wù)的企業(yè)，擁有豐富的礦業(yè)項(xiàng)目資源和專業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)。其核心資產(chǎn)為斯曼措溝鋰輝石礦詳查探礦權(quán)，該礦權(quán)具有較高的勘探和開發(fā)價值。鋰輝石作為鋰礦的重要礦石類型，是提取鋰的主要原料之一，其鋰含量較高，開采和提煉技術(shù)相對成熟。斯曼措溝鋰輝石礦詳查探礦權(quán)的存在，使得國拓礦業(yè)在鋰礦資源領(lǐng)域具有獨(dú)特的優(yōu)勢，這與川發(fā)龍蟒對鋰礦資源的戰(zhàn)略需求高度契合。2023年12月27日，川發(fā)龍蟒發(fā)布公告，宣布以1.08億元的價格收購控股股東四川省先進(jìn)材料產(chǎn)業(yè)投資集團(tuán)所持的四川國拓礦業(yè)投資有限公司51%股權(quán)。此次收購屬于關(guān)聯(lián)交易，依據(jù)相關(guān)規(guī)定，不需提交股東大會審議。這一交易使得川發(fā)龍蟒直接控股國拓礦業(yè)，并間接掌握了斯曼措溝鋰輝石礦資源，為公司在鋰礦布局上邁出了關(guān)鍵一步。截至公告披露日，川發(fā)龍蟒已向控股股東支付了10813.85萬元的股權(quán)轉(zhuǎn)讓對價，順利完成了對國拓礦業(yè)51%股權(quán)的收購。4.1.2支付方式選擇及內(nèi)部影響因素分析在此次并購中，川發(fā)龍蟒采用了現(xiàn)金支付的方式。這一支付方式的選擇并非偶然，而是受到多種內(nèi)部因素的綜合影響。從控股結(jié)構(gòu)方面來看，川發(fā)龍蟒的控股股東四川省先進(jìn)材料產(chǎn)業(yè)投資集團(tuán)持有公司較高比例的股份，股權(quán)結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)定。控股股東對公司的控制權(quán)較為重視，希望通過現(xiàn)金支付的方式完成并購，以避免股權(quán)稀釋對控制權(quán)的潛在影響。在現(xiàn)金支付方式下，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不會發(fā)生改變，控股股東能夠繼續(xù)保持對公司的絕對控制權(quán)，確保公司的戰(zhàn)略決策和經(jīng)營管理能夠按照既定方向順利推進(jìn)。在財務(wù)狀況方面，川發(fā)龍蟒具有較強(qiáng)的盈利能力和充足的現(xiàn)金流。2023年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入[X]億元，同比增長[X]%，凈利潤達(dá)到[X]億元；2024年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)收入60.52億元，凈利潤4.25億元。良好的財務(wù)狀況使得川發(fā)龍蟒有足夠的資金實(shí)力采用現(xiàn)金支付方式完成并購，無需通過股權(quán)融資來籌集資金，從而避免了股權(quán)融資可能帶來的資金成本和財務(wù)風(fēng)險。此外，現(xiàn)金支付方式可以迅速完成交易，提高并購效率，使公司能夠盡快實(shí)現(xiàn)對國拓礦業(yè)的控制，整合資源，實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。從經(jīng)營戰(zhàn)略角度分析，川發(fā)龍蟒此次并購國拓礦業(yè)是其新能源材料產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略布局的重要舉措。公司希望通過獲取鋰礦資源，完善“硫-磷-鈦-鐵-鋰-鈣”循環(huán)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)鏈，打造更加穩(wěn)定和綜合的資源利用體系?，F(xiàn)金支付方式能夠迅速實(shí)現(xiàn)對目標(biāo)公司的收購，滿足公司快速布局鋰礦資源的戰(zhàn)略需求，使公司在激烈的市場競爭中搶占先機(jī)。4.2盛達(dá)資源并購鴻林礦業(yè)案例分析4.2.1并購背景與過程在全球經(jīng)濟(jì)一體化的大背景下，礦產(chǎn)資源行業(yè)的競爭愈發(fā)激烈，資源整合成為企業(yè)提升競爭力的關(guān)鍵手段。近年來，黃金價格波動劇烈，2023年黃金價格在國際市場上最高漲至每盎司2070美元，最低也維持在1615美元左右，價格的大幅波動使得黃金資源的戰(zhàn)略價值日益凸顯。盛達(dá)資源作為國內(nèi)有色金屬采選行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，始終致力于提升自身在行業(yè)中的地位和影響力，通過不斷拓展資源儲備，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局，以應(yīng)對市場的變化和挑戰(zhàn)。鴻林礦業(yè)的核心資產(chǎn)——菜園子銅金礦，位于四川省涼山彝族自治州木里藏族自治縣，該礦區(qū)金屬品位高，金金屬資源量約為17噸，銅金屬資源量約為29,000噸，礦山金屬資源儲量豐富，未來深耕挖掘，增儲潛力巨大。這一優(yōu)質(zhì)的礦產(chǎn)資源與盛達(dá)資源的發(fā)展戰(zhàn)略高度契合，盛達(dá)資源期望通過并購鴻林礦業(yè)，進(jìn)一步豐富自身的銅金資源儲備，提升公司的核心競爭力，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。早在2023年11月份，盛達(dá)資源便確定了以認(rèn)購鴻林礦業(yè)新增注冊資本方式對其進(jìn)行投資，繼而獲得對鴻林礦業(yè)的控制權(quán)。在完成增資后，盛達(dá)資源持有鴻林礦業(yè)53%的股權(quán)，鴻林礦業(yè)成為盛達(dá)資源的控股子公司。2024年10月30日晚間，白銀龍頭盛達(dá)資源發(fā)布公告稱，公司持續(xù)加碼黃金資源，在已經(jīng)控股鴻林礦業(yè)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步收購全部的剩余股權(quán)。公司正在籌劃通過發(fā)行股份方式收購鴻林礦業(yè)47%股權(quán)，本次交易中，鴻林礦業(yè)47%股權(quán)預(yù)估值約為36000萬元，估值整體性價比較高。交易完成后，鴻林礦業(yè)成為公司全資子公司。4.2.2支付方式選擇及內(nèi)部影響因素分析在此次并購中，盛達(dá)資源選擇發(fā)行股份的方式收購鴻林礦業(yè)47%股權(quán)。這一支付方式的選擇，主要受到以下內(nèi)部因素的影響：從控股結(jié)構(gòu)來看，雖然盛達(dá)資源此前已持有鴻林礦業(yè)53%的股權(quán)，處于控股地位，但進(jìn)一步收購剩余股權(quán)可能會對公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生一定影響。如果采用現(xiàn)金支付，可能會對公司的資金流動性造成較大壓力，甚至影響公司的正常運(yùn)營。而發(fā)行股份支付方式，一方面可以避免大規(guī)?，F(xiàn)金支出對公司資金鏈的沖擊，另一方面，通過發(fā)行股份，將鴻林礦業(yè)原股東的利益與盛達(dá)資源的利益更加緊密地綁定在一起，有助于實(shí)現(xiàn)雙方的協(xié)同發(fā)展，增強(qiáng)公司在行業(yè)內(nèi)的競爭力。在財務(wù)狀況方面，2023年，盛達(dá)資源實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入22.54億元，凈利潤為1.48億元，歸母凈利潤同比減少59.41%，公司的資產(chǎn)負(fù)債率在40%上下徘徊，顯示出公司在融資上存在一定壓力。在這種財務(wù)狀況下，若采用現(xiàn)金支付完成此次收購，可能會進(jìn)一步加重公司的財務(wù)負(fù)擔(dān)，增加財務(wù)風(fēng)險。發(fā)行股份支付方式則可以緩解公司的資金壓力，優(yōu)化公司的財務(wù)結(jié)構(gòu)，使公司能夠?qū)⒏噘Y金用于核心業(yè)務(wù)的發(fā)展和資源整合。從經(jīng)營戰(zhàn)略角度分析，盛達(dá)資源秉持“原生礦產(chǎn)資源+城市礦山資源”的發(fā)展戰(zhàn)略，此次收購鴻林礦業(yè)剩余股權(quán)，是其深化原生礦產(chǎn)資源布局的重要舉措。通過發(fā)行股份收購，不僅可以實(shí)現(xiàn)對鴻林礦業(yè)的全資控股，更好地整合資源，提升資源利用效率，還可以借助鴻林礦業(yè)的優(yōu)質(zhì)礦產(chǎn)資源，增強(qiáng)公司在有色金屬采選行業(yè)的市場地位，推動公司向成為貴金屬新貴的目標(biāo)邁進(jìn)。4.3甘肅能源并購常樂公司案例分析4.3.1并購背景與過程隨著全球能源結(jié)構(gòu)的加速調(diào)整和我國“雙碳”目標(biāo)的提出，能源行業(yè)正經(jīng)歷著深刻的變革。在這一背景下，新能源發(fā)電，如風(fēng)力發(fā)電、光伏發(fā)電等，憑借其清潔、可再生的特點(diǎn)，得到了迅猛發(fā)展。然而，新能源發(fā)電具有較強(qiáng)的間歇性和波動性，其發(fā)電能力受到自然條件，如風(fēng)力、光照等的制約，難以滿足電力系統(tǒng)對穩(wěn)定、可靠電力供應(yīng)的需求?；痣娮鳛閭鹘y(tǒng)能源發(fā)電方式，具有穩(wěn)定、可靠的發(fā)電特性，能夠在新能源發(fā)電不足時，快速補(bǔ)充電力供應(yīng)，起到關(guān)鍵的調(diào)峰作用，保障電力系統(tǒng)的安全穩(wěn)定運(yùn)行。因此，在當(dāng)前能源轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期，構(gòu)建“風(fēng)光水火”多能互補(bǔ)的電源結(jié)構(gòu)，成為提升電力系統(tǒng)穩(wěn)定性和可靠性、促進(jìn)新能源消納的重要舉措。甘肅能源作為一家集水電、風(fēng)電、光電為一體的綜合性清潔能源上市公司，在清潔能源領(lǐng)域已取得了顯著的發(fā)展成果。截至2023年底，公司已發(fā)電權(quán)益裝機(jī)容量達(dá)到342.24萬千瓦，其中水電權(quán)益裝機(jī)容量163.43萬千瓦，風(fēng)電權(quán)益裝機(jī)容量111.81萬千瓦，光伏權(quán)益裝機(jī)容量67萬千瓦。然而，公司的電源結(jié)構(gòu)中缺乏火電調(diào)峰電源，這在一定程度上限制了公司在電力市場中的競爭力和對新能源發(fā)電的消納能力。常樂公司作為西北地區(qū)最大的調(diào)峰火電項(xiàng)目，同時也是國家“西電東送”戰(zhàn)略重點(diǎn)工程祁韶±800千伏特高壓直流輸電工程的唯一配套調(diào)峰電源，具有顯著的戰(zhàn)略地位和優(yōu)勢。其一期4×1000MW調(diào)峰火電項(xiàng)目已全部建成投產(chǎn)發(fā)電，若同時運(yùn)行年發(fā)電量可達(dá)200億千瓦時；2023年4月，常樂公司二期2×1000MW擴(kuò)建項(xiàng)目開工建設(shè)，達(dá)產(chǎn)后總裝機(jī)容量將達(dá)到6000MW。常樂公司采用先進(jìn)的超超臨界燃煤發(fā)電技術(shù)，機(jī)組參數(shù)高、容量大、運(yùn)行效率高、煤耗低，在火電行業(yè)中具有較強(qiáng)的競爭力和良好的盈利能力。為了優(yōu)化電源結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)電力業(yè)務(wù)核心競爭力，甘肅能源決定對常樂公司進(jìn)行并購。2024年，甘肅能源發(fā)布重大資產(chǎn)重組方案，擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式，向控股股東甘肅省電力投資集團(tuán)有限責(zé)任公司購買其持有的常樂公司66%股權(quán)。本次交易采用收益法評估，常樂公司100%股權(quán)評估價值1,155,746.82萬元，評估增值710,791萬元，增值率159.74%，相對應(yīng)地，常樂公司66%股權(quán)的交易作價約為762,792.9012萬元。同時，甘肅能源擬向不超過35名特定對象發(fā)行股份募集配套資金，配套募集資金總額不超過190,000萬元，其中110,000.00萬元用于支付本次交易現(xiàn)金對價、80,000.00萬元用于常樂公司2×1,000兆瓦燃煤機(jī)組擴(kuò)建項(xiàng)目。2024年10月14日，甘肅能源的重大資產(chǎn)重組方案獲得并購重組委審議通過，并于11月28日披露了發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易實(shí)施情況暨新增股份上市公告書。截至目前，電投集團(tuán)持有的常樂公司66%股權(quán)已全部過戶登記至甘肅能源名下，標(biāo)的資產(chǎn)的過戶事宜已辦理完畢，常樂公司成為甘肅能源的控股子公司。4.3.2支付方式選擇及內(nèi)部影響因素分析甘肅能源在此次并購常樂公司中，采用了發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的混合支付方式。這一支付方式的選擇，受到多種內(nèi)部因素的綜合影響。從控股結(jié)構(gòu)來看，雖然控股股東甘肅省電力投資集團(tuán)有限責(zé)任公司在并購后仍持有甘肅能源較高比例的股份，但發(fā)行股份支付方式仍會對公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生一定影響。然而，通過合理控制發(fā)行股份的比例和現(xiàn)金支付的金額，在實(shí)現(xiàn)并購目標(biāo)的同時，能夠在一定程度上平衡股權(quán)結(jié)構(gòu)和控制權(quán)的穩(wěn)定性。一方面，發(fā)行股份可以減輕公司短期內(nèi)的資金壓力，避免因大規(guī)?，F(xiàn)金支出對公司財務(wù)狀況造成過大沖擊；另一方面，現(xiàn)金支付部分可以滿足交易對方對即時資金的需求，提高交易的可行性和吸引力。在財務(wù)狀況方面，2022年、2023年、2024年一季度，甘肅能源的營業(yè)收入分別為20.46億元、26.41億元、5.05億元；扣非凈利潤分別為2.96億元、5.2億元、4939.6萬元。雖然公司具有一定的盈利能力，但此次并購交易金額巨大，若全部采用現(xiàn)金支付，將給公司帶來沉重的資金壓力，甚至可能影響公司的正常運(yùn)營和發(fā)展。而采用混合支付方式，通過發(fā)行股份籌集部分資金，可以緩解公司的資金壓力，優(yōu)化公司的財務(wù)結(jié)構(gòu)。同時，常樂公司具有良好的盈利能力，2022年、2023年、2024年一季度分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入36.17億元、43.27億元、17.14億元；扣非凈利潤分別為6.45億元、9.8億元、4.74億元，預(yù)計(jì)2024-2027年凈利潤分別為11.37億元、11.72億元、11.99億元、11.38億元。并購?fù)瓿珊螅饭镜挠麑Ω拭C能源的財務(wù)狀況產(chǎn)生積極影響，增強(qiáng)公司的償債能力和資金流動性。從經(jīng)營戰(zhàn)略角度分析，甘肅能源致力于打造“風(fēng)光水火”并濟(jì)的電源結(jié)構(gòu)，提升電力業(yè)務(wù)核心競爭力。此次并購常樂公司是實(shí)現(xiàn)這一戰(zhàn)略目標(biāo)的關(guān)鍵舉措?；旌现Ц斗绞郊饶軌驖M足公司對常樂公司的收購需求，又能夠通過發(fā)行股份，使常樂公司原股東與甘肅能源的利益更加緊密地綁定在一起，促進(jìn)雙方在業(yè)務(wù)上的協(xié)同發(fā)展。通過整合水電、風(fēng)電、光電和火電資源，實(shí)現(xiàn)多能互補(bǔ)，提高電力供應(yīng)的穩(wěn)定性和可靠性，更好地滿足市場需求，提升公司在能源市場中的地位和競爭力。五、研究結(jié)論與建議5.1研究結(jié)論通過對川發(fā)龍蟒并購國拓礦業(yè)、盛達(dá)資源并購鴻林礦業(yè)、甘肅能源并購常樂公司這三起國有上市公司并購案例的深入分析，本研究揭示了控股結(jié)構(gòu)、財務(wù)狀況、經(jīng)營戰(zhàn)略等內(nèi)部因素對國有上市公司并購支付方式的重要影響，具體結(jié)論如下：控股結(jié)構(gòu)在并購支付方式選擇中起著關(guān)鍵作用。股權(quán)集中度較高的國有上市公司，控股股東出于對控制權(quán)穩(wěn)定性的考量，往往更傾向于選擇現(xiàn)金支付方式。如川發(fā)龍蟒的控股股東四川省先進(jìn)材料產(chǎn)業(yè)投資集團(tuán)持有較高比例股份，為避免股權(quán)稀釋對控制權(quán)的影響，在并購國拓礦業(yè)時采用了現(xiàn)金支付方式。而當(dāng)股權(quán)相對分散時，公司在支付方式選擇上更為靈活，可能會根據(jù)具體情況考慮股權(quán)支付或混合支付方式，以平衡資金壓力和股權(quán)結(jié)構(gòu)。財務(wù)狀況是影響并購支付方式的重要因素之一。盈利能力強(qiáng)、現(xiàn)金流充裕的國有上市公司，具備采用現(xiàn)金支付的資金實(shí)力，能夠迅速完成并購交易，如川發(fā)龍蟒在良好的財務(wù)狀況支持下，順利以現(xiàn)金支付實(shí)現(xiàn)對國拓礦業(yè)的收購。相反，償債能力較弱、資金流動性緊張的公司，為減輕資金壓力，優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu)，更傾向于股權(quán)支付或混合支付方式。盛達(dá)資源在財務(wù)狀況存在一定壓力的情況下，選擇發(fā)行股份收購鴻林礦業(yè)剩余股權(quán)，以緩解資金壓力，促進(jìn)公司發(fā)展。經(jīng)營戰(zhàn)略對并購支付方式的選擇具有導(dǎo)向作用。若國有上市公司的戰(zhàn)略目標(biāo)是快速擴(kuò)張，進(jìn)入新的市場或行業(yè)，實(shí)現(xiàn)資源整合和協(xié)同發(fā)