%%%%新元肇啟-電新行業(yè)投資觀點研究所電力設(shè)備與新能源研究小組2025-06-12%%1%%%目

錄01

景氣延續(xù)：鋰電池格局良好，海風(fēng)國內(nèi)外共振02

底部反轉(zhuǎn)：技術(shù)驅(qū)動突破，政策催化拐點03

新方向成長：AIDC和人形機(jī)器人開啟新篇章3%%%%00

電新板塊總體觀點???景氣度保持延續(xù)：鋰電池，風(fēng)電、儲能、電力設(shè)備等方向，具備格局良好，國內(nèi)外共振發(fā)展的邏輯。底部反轉(zhuǎn)預(yù)期較強(qiáng)：鋰電材料，光伏等方向，存在固態(tài)、BC電池等新技術(shù)突破預(yù)期，供給過剩問題或有政策應(yīng)對。新方向成長空間大：人形機(jī)器人、AIDC等方向，新興產(chǎn)業(yè)，長敘事邏輯強(qiáng)，具備較大成長空間。圖：電新板塊總體觀點基本面特征

細(xì)分方向2025H1主要驅(qū)動因素2025H2展望中長期展望需求穩(wěn)步增長，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善帶動盈利修復(fù)量利穩(wěn)步改善趨勢不變，海外、新業(yè)務(wù)布局落地需求增長有持續(xù)性，競爭格局好，穩(wěn)健增長，關(guān)注業(yè)績兌現(xiàn)情況鋰電池風(fēng)電零部件漲價、交付放量，海風(fēng)出貨起量海風(fēng)出貨放量，出海訂單落地，風(fēng)機(jī)盈利修復(fù)海風(fēng)裝機(jī)放量，海外海風(fēng)訂單持續(xù)落地，關(guān)注即期業(yè)績、海風(fēng)開工及出海利潤釋放景氣延續(xù)儲能大儲國內(nèi)預(yù)期修復(fù)、非美海外兌現(xiàn)彈性帶動板塊景氣抬升，戶儲行情跟隨邊際景氣大儲需求分歧逐步減弱，戶儲排產(chǎn)環(huán)比上升中長期需求增速、市場空間較高，關(guān)注公司成長性、業(yè)績兌現(xiàn)情況特高壓招標(biāo)較少，電表、配電招標(biāo)價格承壓特高壓核準(zhǔn)、數(shù)字化量增、用電側(cè)政策催化增多，板塊預(yù)期有望修復(fù)電力供需有望保持兩旺，下游投資或?qū)⒎€(wěn)健增長，關(guān)注即期業(yè)績和招標(biāo)訂單變化材料處于周期底部，盈利逐步修復(fù)，固態(tài)27年產(chǎn)業(yè)化，電力設(shè)備鋰電材料排產(chǎn)環(huán)增、漲價幅度不及預(yù)期，固態(tài)主題催化旺季排產(chǎn)、價格修復(fù)，固態(tài)產(chǎn)業(yè)進(jìn)展持續(xù)推進(jìn)遠(yuǎn)期受益于低空、機(jī)器人等需求，關(guān)注價格和固態(tài)進(jìn)展底部反轉(zhuǎn)光伏基本面重點觀察2025年末，政策紓困有望緩解供需矛盾，技術(shù)迭代亦可加速出清國內(nèi)搶裝帶動產(chǎn)業(yè)鏈價格盈利短期修復(fù)后回落，美國政策反復(fù)博弈隨著供給出清，需求保持增長，光伏有望修復(fù)至合理盈利國內(nèi)外主機(jī)廠產(chǎn)品推出，供應(yīng)鏈拓展特斯拉量產(chǎn)訂單落地，國內(nèi)主機(jī)廠邊際催化產(chǎn)品持續(xù)迭代，下游應(yīng)用空間擴(kuò)寬，空間大，關(guān)注相關(guān)主機(jī)廠及供應(yīng)鏈廠商人形機(jī)器人新方向成長互聯(lián)網(wǎng)大廠資本開支催化，數(shù)據(jù)中心大容量催生技術(shù)變化互聯(lián)網(wǎng)大廠資本開支節(jié)奏，算力租賃進(jìn)展，直流化與國產(chǎn)份額提升趨勢訓(xùn)練算力中短期需求旺盛，推理算力長期成長空間較大，關(guān)注新技術(shù)落地與訂單獲取情況AIDC資料：研究所%%4%%%%%%01景氣延續(xù)：鋰電池格局良好，海風(fēng)國內(nèi)外共振%%5%%%01

鋰電

|復(fù)盤：電池表現(xiàn)穩(wěn)健，材料&新技術(shù)波段行情?歷史股價復(fù)盤來看，1）電池環(huán)節(jié)，長周期下始終跑贏板塊，差異化屬性下具有超額收益；2）材料環(huán)節(jié)，商業(yè)模式和供需格局相對較弱，景氣發(fā)生邊際變化時呈現(xiàn)波段性機(jī)會（24年3月補(bǔ)庫，24年10月漲價）；3）新方向，彈性最高，波動較大。圖：2024年以來鋰電板塊行情復(fù)盤400%300%200%100%0%終

端

需碳酸鋰價格先行，行業(yè)存在補(bǔ)6-7月排產(chǎn)下行，需求景氣短期證偽；漲價預(yù)期兌現(xiàn)，大部分材料環(huán)節(jié)處于降價通道；海外政策持續(xù)擾動。流動性因素。需

求

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，

淡季

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淡

，

產(chǎn)

業(yè)鏈

有

漲

價

預(yù)

期和產(chǎn)品升級?；久嬲w向好，但部分資金兌現(xiàn)市場對鋰電漲價幅度和持續(xù)性，以及原料價格波動影響下的盈利有所擔(dān)憂?；久娣€(wěn)健，寧德時代港股IPO帶來流動性溢價，固態(tài)電池的成長屬性回歸。求淡季，

庫需求，排產(chǎn)超預(yù)期，疊加材無催化。

料龍頭Q1財報亮眼。-100%-200%-300%Jan-24Feb-24

Mar-24Apr-24May-24電池Jun-24三元Jul-24Aug-24鐵鋰Sep-24負(fù)極Oct-24Nov-24

Dec-24Jan-25Feb-25

Mar-25銅鋁箔Apr-25May-25Jun-25電解液隔膜

結(jié)構(gòu)件資料：Wind，研究所6%%%%01

鋰電

|鋰電池：國內(nèi)和歐洲動力、新興市場儲能強(qiáng)勁?

2025年以來的需求來看，國內(nèi)乘用車維持40%+的同比增速，單周滲透率一度達(dá)到55%，延續(xù)高增趨勢，但汽車總量有走弱跡象。國內(nèi)商用車尤其是重卡爆發(fā)明顯，1-4月累計銷售4.61萬輛，同比增長197%，帶動商用車裝機(jī)增速138%。歐洲動力增速26%，好于預(yù)期，尤其是德國新能源車降價后銷量強(qiáng)勁；美國因政策弱化、特斯拉偏弱維持低增速。?儲能方面，新興市場延續(xù)裝機(jī)、訂單高增；美國并網(wǎng)數(shù)據(jù)尚可，發(fā)貨端受關(guān)稅影響Q2起下降；國內(nèi)因強(qiáng)配取消轉(zhuǎn)市場化，分歧很大。圖：2025年1-4月新能源車各場景增速（萬輛）表：2025年以來，儲能各市場的景氣度情況40050%40%30%20%10%0%分市場景氣情況347.044%350300250200150100502025Q1裝機(jī)同比持平略降，其中獨立儲能同比+68%，配儲同比-31%1-5月累計中標(biāo)36.6GW/153.1GWh，同比+99%/191%，5月獨立儲能中標(biāo)國內(nèi)17.5GWh、占比86%1-3月累計并網(wǎng)1.73GW，同比+38.1%，目前規(guī)劃25年并網(wǎng)量上升至20GW，對應(yīng)同比增長92%26%80.2美國歐洲24%52.5英國25年2月并網(wǎng)0.8GWh創(chuàng)新高；德國Q1大儲裝機(jī)0.42GWh，同比+159%17.6澳洲季度新增維持高位，智利大儲開工明顯提速，規(guī)劃量保持高速增長05%國內(nèi)乘用車國內(nèi)商用車歐洲7國美國新興市場2025Q1印度招標(biāo)儲能9.5GW，超過2024年全年招標(biāo)總和2025年累計同比截至2025Q1，澳洲獨立儲能規(guī)劃量達(dá)到20.5GW，配儲規(guī)劃量達(dá)到5.6GW資料：創(chuàng)新聯(lián)盟，Marklines

，研究所資料：EIA，CNESA

，研究所%%7%%%%%%01

鋰電

|鋰電池：盈利趨穩(wěn)，寧德領(lǐng)先，二線有望改善鋰電池是板塊中最具產(chǎn)品差異化和定制化屬性的長期價值環(huán)節(jié)，且格局、盈利趨于穩(wěn)定。一方面，寧德時代確定性強(qiáng)，公司23-25年業(yè)績釋放嚴(yán)謹(jǐn)，25年預(yù)估??30%增長，26-27年預(yù)估20%增長，短期港股IPO、股東結(jié)構(gòu)、流動性對估值端有所提振。另一方面，二線電池廠商盈利改善，中航Q1盈利好于預(yù)期，級車升級放量，欣旺達(dá)國內(nèi)業(yè)務(wù)減虧預(yù)期，億緯26年馬來西亞儲能落地、大圓柱配套寶馬。B當(dāng)前，鋰電池板塊盈利穩(wěn)健，當(dāng)前估值水平合理位置。但從產(chǎn)業(yè)角度看各公司均有強(qiáng)阿爾法，其中寧德時代的折舊下降、商務(wù)車、歐洲市場拓展以及新業(yè)務(wù)布局等方面有積極進(jìn)展，海外儲能基地、大圓柱等新業(yè)務(wù)值得關(guān)注；中航的快充和儲能業(yè)務(wù)是其特色；欣旺達(dá)在消費電池領(lǐng)域受益于產(chǎn)品升級?？春秒姵匕鍓K的長期投資價值。圖：國內(nèi)動力電池歷年市場份額變化圖：海外動力電池歷年市場份額變化2024A2023A2022A2021A2020A2019A2018A45.1%43.1%48.2%52.1%48.8%53.6%42.6%24.7%27.2%1.4%2.2%1.8%2024A2023A2022A2021A2020A2019A2018A24.6%27.8%29.7%27.0%27.5%22.3%23.5%16.2%

4.0%36.5%33.0%24.3%19.0%12.9%6.5%14.7%12.2%17.6%

0.1%0.4%20.6%

0.1%0.1%0%20%40%LGES欣旺達(dá)60%80%高科100%蜂巢能源0%LGESAESC20%松下PEVE40%寧德時代CALB60%80%100%寧德時代比亞迪中創(chuàng)新航三星SDISKI億緯鋰能孚能科技塔菲爾其他比亞迪其他資料：創(chuàng)新聯(lián)盟

，研究所資料：

SNE，研究所%%8%%%01

風(fēng)電

|復(fù)盤：量利為海、陸風(fēng)板塊股價的核心催化圖：風(fēng)電板塊股價催化因素邏輯結(jié)構(gòu)圖?風(fēng)電板塊股價漲跌主要受即期業(yè)績驅(qū)動，其中：海風(fēng)業(yè)績主要看量，陸風(fēng)業(yè)績主要看盈利。量利海風(fēng)陸風(fēng)?

1）海風(fēng)板塊，業(yè)績主要受量影響。22年市場主要關(guān)注海風(fēng)招標(biāo)量，以此推斷下一年裝機(jī)，但受海風(fēng)開工節(jié)奏不確定性影響，因此23年以來市場開始關(guān)注海風(fēng)項目開工量，并以此作為投資決策的重要依據(jù)。風(fēng)電業(yè)績價格成本?

2）陸風(fēng)板塊，過去幾年價格持續(xù)承壓，因而市場會關(guān)注陸風(fēng)環(huán)節(jié)的價格，并以此判斷盈利能力。資料：研究所圖：國內(nèi)海風(fēng)、陸風(fēng)板塊股價歷史走勢復(fù)盤80%新能源板塊情緒有所回落，引發(fā)估值下修Q2海風(fēng)開工量不及市場預(yù)期海風(fēng)風(fēng)機(jī)招標(biāo)量同比較快增長60%市場傳聞帆石40%Q3海風(fēng)開工提速一海風(fēng)項目開工節(jié)奏滯后受單30政策影響，海風(fēng)項目開工節(jié)奏滯后單30政策落地，海風(fēng)開工回暖Q2市場預(yù)期海風(fēng)開工回暖20%0%-20%-40%-60%-80%-100%風(fēng)機(jī)、零部件企業(yè)出貨量不及預(yù)期風(fēng)機(jī)中標(biāo)價格持續(xù)下行，部分風(fēng)機(jī)、零部件企業(yè)利潤承壓Q1零部件排產(chǎn)同比放量，疊加部分大兆瓦零部件年初漲價風(fēng)機(jī)價格企穩(wěn)修復(fù)；鑄鍛件Q3階段性漲價風(fēng)機(jī)毛利率修復(fù)不及預(yù)期東方電纜（海風(fēng)）運達(dá)股份（陸風(fēng)）金雷股份（陸風(fēng)）資料：Wind，研究所9%%%%01

風(fēng)電

|海風(fēng)：Q2海風(fēng)開工迎拐點，中長期景氣有支撐圖：管樁環(huán)節(jié)折舊攤銷成本占比受出貨量影響彈性較大??短期看，Q2國內(nèi)海風(fēng)開工提速，有望帶動產(chǎn)業(yè)鏈出貨交付放量。2025年初至今海風(fēng)項目新增開工約5.65GW，同比增長23%。其中，江蘇大豐、國信大豐、帆石一、青洲五、青洲七等關(guān)鍵性海風(fēng)項目均已啟動打樁，預(yù)計Q2隨著行業(yè)進(jìn)入施工旺季，國內(nèi)海風(fēng)出貨有望全面放量，帶動量利齊升。我們預(yù)計Q2管樁環(huán)節(jié)隨出貨量增，成本攤薄效應(yīng)顯著，有望帶動相關(guān)管樁企業(yè)量利齊升，業(yè)績修復(fù)彈性較大。資料：Wind，公司公告，研究所表：2025年1-5月海風(fēng)項目主體工程新增開工情況梳理表：2024年1-5月海風(fēng)項目主體工程新增開工情況梳理日期省份浙江遼寧浙江海南浙江浙江海南海南福建廣東廣西項目瑞安

號海風(fēng)項目莊河花園口（場址Ⅱ）業(yè)主方容量狀態(tài)日期省份廣東江蘇江蘇廣東廣東項目業(yè)主方中廣核容量最新進(jìn)展/GW0.31/GW華能集團(tuán)國家電投華能集團(tuán)華能集團(tuán)華能集團(tuán)華電集團(tuán)申能集團(tuán)大唐集團(tuán)三峽集團(tuán)國家電投廣西廣投已開工已開工已開工已開工已開工已開工已開工已開工已開工已開工已開工2024-022024-022024-032024-042024-042024-052024-052024-052024-052024-052024-051帆石一海風(fēng)項目已開始打樁2025-012025-022025-032025-032025-041.000.180.310.600.510.080.600.600.400.300.704.59江蘇大豐海風(fēng)項目三峽集團(tuán)國信集團(tuán)三峽集團(tuán)三峽集團(tuán)已開始打樁800MW850MW0.800.851.001.00岱山

號海風(fēng)項目1國信大豐海風(fēng)項目已吊裝首臺風(fēng)機(jī)已吊裝首臺風(fēng)機(jī)已吊裝首臺風(fēng)機(jī)華能臨高海風(fēng)項目CZ1玉環(huán)

號海風(fēng)項目玉環(huán)

號海上風(fēng)電項目（南區(qū)）青洲五海風(fēng)項目青洲七海風(fēng)項目21申能大唐海風(fēng)示范項目海風(fēng)示范項目漳浦六鰲海風(fēng)二期項目湛江徐聞海風(fēng)增容項目CZ2CZ3三峽

上海綠&上海金山一期海風(fēng)項目開始打樁2025-040.30能、中海油山東浙江山東半島北海風(fēng)項目

場址華能集團(tuán)開始打樁開始打樁2025-052025-05L0.500.205.65研究所蒼南

海風(fēng)項目二期擴(kuò)建工程1#華潤電力防城港海風(fēng)示范項目

場址（標(biāo)段一）A合計合計資料：采招網(wǎng)，龍船風(fēng)電網(wǎng)，風(fēng)電之音，每日風(fēng)電，風(fēng)電頭條，風(fēng)芒能源，資料：采招網(wǎng)，龍船風(fēng)電網(wǎng)，風(fēng)電之音，每日風(fēng)電，風(fēng)電頭條，風(fēng)芒能源，研究所%%10%%%%%%01

風(fēng)電

|海風(fēng)：Q2海風(fēng)開工迎拐點，中長期景氣有支撐????中期看，國內(nèi)海風(fēng)裝機(jī)放量具備支撐，海風(fēng)出海打開中長期成長空間。根據(jù)目前對海風(fēng)項目的梳理判斷，預(yù)計2025、2026年國內(nèi)裝機(jī)有望達(dá)11-12GW、15GW判斷，具體來看：首先，目前2025年預(yù)計并網(wǎng)海風(fēng)項目容量達(dá)11.2GW，其中：已開工、已招標(biāo)、已并網(wǎng)（含部分并網(wǎng)）分別約5.5GW、3.2GW、2.6GW。其次，若從項目儲備量看，預(yù)計國內(nèi)已開工（含歷史遺留項目）、已招標(biāo)、已并網(wǎng)（含歷史遺留項目）的海風(fēng)項目分別約15.8GW、9.1GW、2.6GW，累計容量約27.5GW。因此，若剔除2025年并網(wǎng)的11-12GW海風(fēng)項目，預(yù)計2026年海風(fēng)項目有望并網(wǎng)15GW，具備支撐。圖：預(yù)計2025年并網(wǎng)海風(fēng)項目建設(shè)節(jié)奏梳理（GW）GW）圖：國內(nèi)海風(fēng)項目建設(shè)進(jìn)展梳理（資料：采招網(wǎng)，龍船風(fēng)電網(wǎng)，風(fēng)電之音，每日風(fēng)電，風(fēng)電頭條，風(fēng)芒能源，研究所資料：采招網(wǎng)，龍船風(fēng)電網(wǎng)，風(fēng)電之音，每日風(fēng)電，風(fēng)電頭條，風(fēng)芒能源，研究所%%11%%%01

風(fēng)電

|海風(fēng)：Q2海風(fēng)開工迎拐點，中長期景氣有支撐???此外，海外也是未來海風(fēng)可觀的增量市場。當(dāng)前時點，結(jié)合對項目開工建設(shè)的節(jié)奏梳理判斷，預(yù)計26年海外海風(fēng)有望爆發(fā)式增長，給國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈帶來機(jī)會，未來行業(yè)成長空間廣闊（歐洲&亞太）。在海外海風(fēng)項目加速推進(jìn)，本土產(chǎn)能供給偏緊的背景下，國內(nèi)海風(fēng)企業(yè)積極開拓海外。截至目前，國內(nèi)已有多家海風(fēng)企業(yè)取得出海訂單突破，25年有望陸續(xù)獲得更多新增海外訂單中標(biāo)落地，形成催化。圖：海外海風(fēng)新增裝機(jī)地區(qū)分布預(yù)測（GW）141210864202020A2021A2022A2023A2024A2025E2026E歐洲其他非美地區(qū)資料：GWEC，美國能源部，NREL，4COffshore，GWEC，WWEA，ACP，WindEurope，各國家及地區(qū)政府官網(wǎng)，各國及地區(qū)行業(yè)協(xié)會官網(wǎng)，4COffshore，gem.wiki，power-technology，研究所12%%%%01

風(fēng)電

|陸風(fēng)：價格已經(jīng)企穩(wěn)，關(guān)注25H2風(fēng)機(jī)盈利修復(fù)?

25年陸風(fēng)裝機(jī)有望高增，關(guān)注下半年風(fēng)機(jī)盈利修復(fù)彈性。?

2024年陸風(fēng)招標(biāo)高景氣，有望奠定2025年陸風(fēng)裝機(jī)達(dá)100GW景氣基礎(chǔ)。此前國央企更改風(fēng)機(jī)招標(biāo)規(guī)則，帶動24年下半年風(fēng)機(jī)中標(biāo)價格觸底修復(fù)，目前風(fēng)機(jī)中標(biāo)價格已基本企穩(wěn)。??今年上半年零部件相關(guān)環(huán)節(jié)已實現(xiàn)漲價，帶動盈利積極修復(fù)，我們預(yù)計隨著24年下半年風(fēng)機(jī)漲價訂單開始交付，有望帶動風(fēng)機(jī)毛利率環(huán)比修復(fù)。因此，下半年風(fēng)機(jī)環(huán)節(jié)盈利修復(fù)值得重視。綜上，我們認(rèn)為風(fēng)電板塊核心在于業(yè)績的落地，其中海風(fēng)更在于量，尤其是開工；陸風(fēng)更在于價格。展望后續(xù)，Q2國內(nèi)海風(fēng)開工明顯加速，產(chǎn)業(yè)鏈交付有望放量，帶動業(yè)績?nèi)婀拯c；陸風(fēng)風(fēng)機(jī)價格企穩(wěn)，下半年有望看到毛利率修復(fù)。因此，優(yōu)先重點推薦海風(fēng)產(chǎn)業(yè)鏈，主要包括海纜、管樁環(huán)節(jié)；其次下半年建議重視風(fēng)機(jī)環(huán)節(jié)。圖：2025年陸風(fēng)裝機(jī)有望達(dá)100GW，同比增長32%圖：風(fēng)機(jī)中標(biāo)價格逐步企穩(wěn)（元/KW）資料：采招網(wǎng)，龍船風(fēng)電網(wǎng)，風(fēng)電之音，每日風(fēng)電，風(fēng)電頭條，風(fēng)芒能源，研究所資料：金風(fēng)科技，研究所%%13%%%%%%01

儲能

|復(fù)盤：大儲聚焦量利成長，戶儲把握邊際景氣圖：2024年以來儲能板塊行情復(fù)盤130%120%110%100%90%國內(nèi)儲能價格及盈利下降、美國并網(wǎng)及業(yè)績兌現(xiàn)推遲問題持續(xù)，板塊延續(xù)2023年下行趨勢中東、拉美等新興市場需求超預(yù)期，非美海外市場爆發(fā)帶來盈利彈性量利邊際利空因素較多：判斷為需求預(yù)期修復(fù)階段：1）新興市場：以中東為代表市場競爭加劇、盈利預(yù)期下降2）美國：11月特朗普上臺，關(guān)稅/能源政策預(yù)期對儲能偏向利空3）國內(nèi)：2月強(qiáng)制配儲取消引發(fā)需求端擔(dān)憂1）新興市場：歐/澳/拉美/中東/東南亞需求存超預(yù)期可能2）美國：關(guān)稅/能源政策利空落地，需求預(yù)期觸底3）國內(nèi)：中標(biāo)量持續(xù)超預(yù)期，需求預(yù)期修復(fù)2025H2核心關(guān)注：非美海外市場及國內(nèi)需求、業(yè)績兌現(xiàn)80%70%60%2024/12024/22024/32024/42024/52024/62024/72024/82024/92024/102024/11大儲2024/122025/12025/22025/32025/42025/52025/6大儲-剔除AIDCQ4戶儲需求進(jìn)入季節(jié)性淡季，歐洲戶儲去庫結(jié)束，產(chǎn)業(yè)鏈由被動去庫轉(zhuǎn)向主動補(bǔ)庫，排產(chǎn)環(huán)比提升明顯120%歐洲戶儲去庫進(jìn)度持續(xù)低預(yù)期，板塊延續(xù)2023年下行趨勢印巴等新興市場需求超預(yù)期，核心標(biāo)的排產(chǎn)邊際提升明顯排產(chǎn)環(huán)比下降110%100%90%80%70%60%2025H2核心關(guān)注：排產(chǎn)及終端需求邊際變化2024/12024/22024/32024/42024/52024/62024/72024/82024/92024/10戶儲2024/112024/122025/12025/22025/32025/42025/52025/6資料：Wind，研究所%%14%%%01

儲能

|大儲：核心關(guān)注國內(nèi)量利韌性好于預(yù)期圖：國內(nèi)儲能中標(biāo)量及分應(yīng)用場景占比跟蹤??大儲板塊核心驅(qū)動一是國內(nèi)量利韌性好于預(yù)期。1088%70.060.050.040.030.020.010.00.012108從表觀數(shù)據(jù)來看，2025年以來中標(biāo)量延續(xù)高增，中標(biāo)均價有所企穩(wěn)。2025年1-5月國內(nèi)儲能中標(biāo)36.6GW/153.1GWh，同比+99%/191%，從應(yīng)用場景上來看，5月獨立儲能中標(biāo)占比已快速上升至86%。2025年以來2h儲能系統(tǒng)均價保持0.5-0.6元/Wh；1-5月電網(wǎng)側(cè)儲能系統(tǒng)均價高于集采、電源側(cè)儲能，電網(wǎng)側(cè)占比上升也是盈利企穩(wěn)的支撐因素。64223%151%155%129%155%90%98%104%

89%19%80%-11%

-22%50%49%20-2圖：國內(nèi)儲能月度中標(biāo)均價及分應(yīng)用場景中標(biāo)均價（元/Wh）功率

GW容量

GWh容量同比2.001.501.000.500.00100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%35%15%41%5%58%54%13%86%8%2h儲能系統(tǒng)均價

元/Wh4h儲能系統(tǒng)均價

元/Wh21%1.000.500.000.620.540.470.512023A2024A2025Q12025年4月2025年5月集采中標(biāo)均價電源側(cè)中標(biāo)均價電網(wǎng)側(cè)中標(biāo)均價用戶側(cè)中標(biāo)均價集采可再生能源儲能研究所獨立儲能用戶側(cè)儲能2025年1-5月全行業(yè)中標(biāo)均價：儲能與電力市場，北極星儲能網(wǎng)，

研究所資料資料：儲能與電力市場，15%%%%01

儲能

|大儲：核心關(guān)注國內(nèi)量利韌性好于預(yù)期表：2025年以來容量電價補(bǔ)貼政策梳理省份時間容量電價機(jī)制?看好國內(nèi)需求延續(xù)景氣的底層邏輯，是市場化下獨立儲能商業(yè)模式改善，裝機(jī)由政策驅(qū)動轉(zhuǎn)向收益率驅(qū)動。1）隨新能源市場化比例提升，現(xiàn)貨市場價差預(yù)期擴(kuò)大，2025年1-4月來看蒙西、山西、山東等進(jìn)入現(xiàn)貨市場的省份峰谷價差均有擴(kuò)大，現(xiàn)貨套利驅(qū)動獨立儲能裝機(jī)，新能源收益穩(wěn)定性考慮促進(jìn)自發(fā)配儲；2）內(nèi)蒙古、河北等地推出儲能容量電價機(jī)制，獨立儲能收益率進(jìn)一步改善。獨立儲能年度補(bǔ)償100元/千瓦（含稅），追補(bǔ)2024年度補(bǔ)貼，月度補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)按年度補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)除以12確定。河北省20253年

月獨立儲能可享受10年容量電價，補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)一年一定，每年9月底前公布次年補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)，25年補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)為0.35元/kWh。內(nèi)蒙古20255年

月虛擬電廠、用戶側(cè)儲能參與需求側(cè)響應(yīng)，虛擬電廠可獲的容量補(bǔ)貼，最高5元/kw/日，其余用戶按照響應(yīng)電量獲得電量補(bǔ)貼，最高4元/kWh。浙江20256年

月圖：2025年以來現(xiàn)貨市場價差走闊（元/Wh）表：獨立儲能收益率對現(xiàn)貨市場價差及容量電價敏感性分析套利價差（元/kWh）獨立儲能IRR敏感性600509.65000.100.150.200.250.300.350.400.450.50453.1408.60.000.050.100.150.200.250.300.35-10.8%-8.3%-6.0%-3.7%-1.5%0.6%-6.6%-4.5%-2.5%-0.5%1.4%-3.4%-1.5%0.3%2.1%3.9%5.6%7.3%9.0%-0.7%1.0%2.7%4.4%6.1%7.8%9.4%11.0%1.7%3.3%4.9%6.6%8.2%9.7%11.3%12.9%3.9%5.4%5.9%7.4%7.8%9.2%9.5%4003002001000369.3341.611.0%12.4%13.9%15.3%16.8%18.2%19.6%284.2257.3252.17.0%8.9%10.7%12.2%13.6%15.1%16.6%18.0%207.5204.9前10年容量電價-元/kWh8.5%10.4%11.9%13.4%14.9%16.4%10.1%11.6%13.1%14.7%3.3%2.6%5.1%甘肅廣東2024年平均研究所蒙西山東2025年1-4月山西4.5%6.9%資料：17電，資料：17電，北極星儲能網(wǎng)，儲能與電力市場，研究所

注：不考慮輔助服務(wù)等求他收益%%16%%%%%%01

儲能

|大儲：核心關(guān)注非美需求爆發(fā)的逐步兌現(xiàn)表：部分潛在超預(yù)期非美海外市場情況梳理?大儲板塊的驅(qū)動二是海外非美市場爆發(fā)兌現(xiàn)業(yè)績或增速超預(yù)期。2024年以來光儲成本下降帶動商業(yè)模式理順，海外非美市場大儲需求爆發(fā)，考慮到海外均價及毛利率好于國內(nèi)，量利彈性較大。2025年以來歐洲、澳洲、拉美等區(qū)域新增規(guī)劃保持較好增速，全年需求仍存在較大超預(yù)期空間。非美海外市場具體情況新能源裝機(jī)占比快速上升，電力市場波動加劇。例如目前德國光伏裝機(jī)約需求驅(qū)動

105GW，而大規(guī)模儲能僅2GW/2.7GWh，2025年5月德國出現(xiàn)130小時電價為負(fù)；2025年5月法國也有90%的日子出現(xiàn)零電價/負(fù)電價。歐洲2023年以來，歐盟累計批復(fù)援助儲能國家援助金額達(dá)到232億元，支持意資金支持

大利建設(shè)9GW/71GWh儲能，波蘭、西班牙、保加利亞、捷克、立陶宛受補(bǔ)貼規(guī)模分別為5.4GWh、3.5GW、3GWh、1.5GWh、1.2GWh。圖：全球儲能裝機(jī)及增速預(yù)測（GWh）2023、2024年新增規(guī)劃11.5GWh、10.0GWh，2025Q1新增規(guī)劃5GWh，項目規(guī)劃同比+206%。澳洲400140%120%100%80%60%40%20%0%115%裝機(jī)表現(xiàn)

2024年大儲裝機(jī)1.68GWh，同比+77%。35030025020015010050亞太104%41%99%80%印度中標(biāo)規(guī)模

2024年以來儲能項目中標(biāo)規(guī)模快速增長，2024Q1-Q3中標(biāo)7.9GW。項目規(guī)劃

2024年1-8月獲批儲能項目1.4GW/5.1GWh。74%58%62%菲律賓52%20%項目規(guī)劃

截至2025年4月，電網(wǎng)中在建規(guī)模達(dá)到14.2GWh，規(guī)劃量達(dá)到22.3GW。裝機(jī)表現(xiàn)

截至2025年4月，累計裝機(jī)1.5GW/5.7GWh，其中2024H2裝機(jī)0.7GW。需求驅(qū)動

主要國家2030年可再生能源目標(biāo)259.3--264.3GW。南美智利02021A2022A2023A2024A2025E2026E中東北美中國拉美美國歐洲澳大利亞其他裝機(jī)公開大型項目包括陽光電源中標(biāo)7.8GWh，比亞迪中標(biāo)12.5GWh，寧德時代中標(biāo)19GWh。中東北非東南亞/中亞項目規(guī)劃全球裝機(jī)同比非美海外市場同比資料：PV

Tech，PV

Magazine，CEC，ACERA，JMK

Research，菲律賓能源部，World

energy，陽光電源公眾號，研究所資料：CNESA，Woodmac，BNEF，CEC，CAERA，研究所寧德時代公眾號，比亞迪儲能公眾號，%%17%%%01

儲能

|戶儲：核心關(guān)注下游需求增長對主動備庫的承接?戶儲板塊的核心驅(qū)動是下游需求對產(chǎn)業(yè)鏈主動補(bǔ)庫的承接。?

2023H2-2024年戶儲行業(yè)進(jìn)入被動去庫階段，2025年初庫存去化結(jié)束，產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)入主動補(bǔ)庫，但歐洲戶儲終端需求未有修復(fù)。后續(xù)板塊核心驅(qū)動因子是下游需求增長對主動補(bǔ)庫的承接，歐洲工商儲、澳洲戶儲在補(bǔ)貼等政策催化下，是需求超預(yù)期因素；新興市場也存在復(fù)刻

2024

年印度、巴基斯坦等市場需求爆發(fā)的可能性。圖：德國用戶側(cè)儲能需求同比仍有下降表：歐洲、澳洲用戶側(cè)利好政策梳理6005004003002001000市場國家具體政策德國

2025年1月1日起，德國要求電力供應(yīng)商向所有用戶提供動態(tài)電價套餐。2025年啟動了1.54

億歐元的項目，為工商業(yè)儲能系統(tǒng)提供資金，其中希臘

1億歐元用于微型和小型企業(yè)提出的項目，其余5370萬歐元專門用于中型和大型企業(yè)歐洲工商儲斯洛文尼

1600

萬歐元的補(bǔ)貼項目，支持光伏能源社區(qū)，要求至少安裝100kW的亞光伏，可以配或者不配儲能2025年7月正式推出23億戶儲電池補(bǔ)貼計劃“更便宜的家用電池”，所有通過該計劃安裝的并網(wǎng)儲能系統(tǒng)，均需具備虛擬電廠參與能力。澳洲戶儲澳洲德國工商儲裝機(jī)-MWh德國戶儲裝機(jī)-MWh資料：ISEA，研究所資料：

Renewables

Now，PV

Magazine，

Afronews，F(xiàn)rittssolar，研究所18%%%%01

電力設(shè)備

|復(fù)盤：即期業(yè)績?yōu)橹?，招?biāo)、訂單是關(guān)鍵圖：電網(wǎng)板塊行情復(fù)盤?從過去電網(wǎng)板塊股價復(fù)盤看，即期業(yè)績是板塊股價的核心驅(qū)動因素，并且由于國內(nèi)電網(wǎng)大部分產(chǎn)品由國網(wǎng)、南網(wǎng)招標(biāo)采購，因此作為前瞻性指標(biāo)，電網(wǎng)招標(biāo)、企業(yè)訂單逐步成為國內(nèi)電網(wǎng)側(cè)的核心跟蹤要素。80%60%40%20%0%特朗普競選總統(tǒng)，出海預(yù)期走弱海外變壓器緊缺持續(xù)超預(yù)期，5月海外電力設(shè)備企業(yè)財報、訂單和股價表現(xiàn)優(yōu)異，我國電力設(shè)備出口數(shù)據(jù)持續(xù)同比A對等關(guān)

稅政策發(fā)布大增，也與

股出海賽道整體大漲形成共振。?同時，對于用電側(cè)，目前尚處于行業(yè)發(fā)展的早期階段，電價機(jī)制是關(guān)鍵變量，依賴于政策推動，因此政策是用電側(cè)的核心跟蹤要素。4月11日，許繼、西

電

、

平

高

等

23年年報集體超預(yù)期，板塊連續(xù)大漲。特高壓工程核準(zhǔn)進(jìn)度偏慢。甘浙發(fā)布招標(biāo)，開啟新一輪特高壓設(shè)備招標(biāo)。?

2025H1電力設(shè)備板塊短期波動較大，我們認(rèn)為是核心要素出現(xiàn)變化，如部分公司表觀業(yè)績不及預(yù)期、特高壓招標(biāo)偏慢、部分產(chǎn)品招標(biāo)價格壓力凸顯等原因，我們分析如下：部分標(biāo)

的業(yè)績低

于預(yù)期。國網(wǎng)輸變電第國內(nèi)方面，截至目前，1）特高壓直流項目零招標(biāo)，進(jìn)度慢于市場預(yù)期，預(yù)計主要因當(dāng)前在建項目較為飽滿；2）國網(wǎng)2025年計量設(shè)備第一次招標(biāo)總體需求3199.8萬只，同比減少27.5%，三批招標(biāo)量大增，國網(wǎng)可研招標(biāo)超預(yù)期，柔直滲透率進(jìn)一步提升。?陜北-安徽特高壓核且老表價格進(jìn)一步承壓；3）配網(wǎng)方面，盡管需求量有望提升，

-20%但年初國網(wǎng)推進(jìn)區(qū)域聯(lián)合采購，配網(wǎng)招標(biāo)價格承壓，變壓器價格下降約10%，一二次融合產(chǎn)品價格下降約30%。準(zhǔn)、柔性直流技術(shù)升級預(yù)期升溫，配網(wǎng)高質(zhì)量發(fā)展意見。-40%CJ電新指數(shù)特高壓出海資料：Wind，研究所%%19%%%%%%01

電力設(shè)備

|復(fù)盤：即期業(yè)績?yōu)橹?，招?biāo)、訂單是關(guān)鍵?海外方面，Q2美國發(fā)布“對等關(guān)稅”，對出口貿(mào)易情緒形成整體壓制，盡管5月初貿(mào)易形勢緩和，但市場仍擔(dān)心未來國際貿(mào)易局勢風(fēng)險。同時，盡管海外中長期趨勢較為明確，但短期海外出口增速并未進(jìn)一步再加速，邊際催化弱化，并且多數(shù)海外公司的國內(nèi)業(yè)務(wù)預(yù)期有所走弱，如受到新能源需求增速預(yù)期或國內(nèi)產(chǎn)品價格壓力等因素，股價同樣承壓。表：我國2025年1-4月主要電力設(shè)備品種出口情況2025年1-4月商品大類電表商品中類金額(億元)35.32同比增速14.81%38.35%52.54%15.53%全部全部液體變壓器其他變壓器170.84116.1554.68變壓器2025年1-4月商品類型出口地區(qū)金額(億元)0.04同比增速-55.76%16.62%11.23%41.85%8.15%北美歐洲亞洲11.3012.852.18電表拉丁美洲非洲8.14大洋洲北美歐洲亞洲拉丁美洲非洲0.81117.52%68.09%42.23%63.42%46.58%32.22%51.57%13.7727.9947.1912.1112.212.89液體變壓器大洋洲資料：海關(guān)總署，研究所%%20%%%01

電力設(shè)備

|在建特高壓密集投運，規(guī)劃項目加快推進(jìn)?展望下半年，我們認(rèn)為板塊的主要催化還是來自于基本面方面的變化，核心在于國內(nèi)電網(wǎng)側(cè)各環(huán)節(jié)的招標(biāo)。首先，總體層面我國電網(wǎng)投資仍保持增長態(tài)勢，下游需求具備確定性。2025年1-4月我國電網(wǎng)基本建設(shè)投資達(dá)1408億元，同比增長14.6%。2025年1月15日，國家電網(wǎng)預(yù)計全年電網(wǎng)投資將首次超過6500億元。??特高壓方面，直流在建工程已進(jìn)入尾聲，目前隴東-山東已經(jīng)投運，金上-湖北全線貫通，哈密-重慶帶電調(diào)試，寧夏-湖南正在驗收；待核準(zhǔn)工程進(jìn)度也在加快，近期，蒙西-京津冀簽署合作協(xié)議，藏粵直流小逕站址控規(guī)調(diào)整獲批，疆電入川完成環(huán)評公示，甘電入川進(jìn)行選址意見批前公示，均取得明顯進(jìn)展。我們預(yù)計年中到三季度期間特高壓直流有望加快核準(zhǔn)招標(biāo)，釋放訂單。表：我國在建和2025年有望開工的特高壓直流項目進(jìn)展特高壓直流金上-湖北隴東-山東哈密-重慶寧夏-湖南陜北-安徽主體國網(wǎng)國網(wǎng)國網(wǎng)國網(wǎng)國網(wǎng)預(yù)計設(shè)備招標(biāo)時間2023年（已招標(biāo)）2023年（已招標(biāo)）2023年（已招標(biāo)）2023年（已招標(biāo)）2024年（已招標(biāo)）進(jìn)展5月27日，金上—湖北±800千伏特高壓直流輸電工程全線貫通。5月8日，隴東—山東±800千伏特高壓直流工程竣工投產(chǎn)6月10日，哈密—重慶±800千伏特高壓直流輸電工程開始投產(chǎn)運行5月23日，國網(wǎng)寧夏電力在±800千伏寧夏—湖南特高壓直流輸電工程寧夏段開展高空走線驗收工作5月8日，寶塔山±800千伏換流站工程順利實現(xiàn)主控樓結(jié)構(gòu)封頂，標(biāo)志著工程進(jìn)入土建施工關(guān)鍵期。5月30日，甘肅～浙江±800千伏特高壓直流輸電線路工程（浙3標(biāo)）首基鐵塔組立完成，這也是該工程浙江甘肅-浙江（柔直）國網(wǎng)2024年（已招標(biāo)）段首基鐵塔組立。6月4日，內(nèi)蒙古政府與河北省政府、國家電網(wǎng)公司共同簽署《蒙西至京津冀直流輸電工程長期合作協(xié)議》蒙西-京津冀（柔直）陜西-河南國網(wǎng)國網(wǎng)2025年2025年2025年5月31日，陜西-河南閥廳設(shè)計和成套設(shè)計標(biāo)包完成中標(biāo)候選人公示6月初，藏粵直流工程中的“廣州市花都區(qū)小逕±800千伏換流站地塊（CG1202規(guī)劃管理單元）”控制性詳細(xì)藏東南-粵港澳（柔直）

國網(wǎng)/南網(wǎng)規(guī)劃調(diào)整規(guī)劃成果獲廣州市人民政府批復(fù)同意實施。南疆-川渝（柔直）國網(wǎng)國網(wǎng)2025年2025年5月9日，疆電（南疆）送電川渝特高壓直流工程環(huán)境影響評價第二次公示。巴丹吉林-四川（柔直）6月4日，甘肅巴丹吉林沙漠基地至四川特高壓直流工程建設(shè)項目進(jìn)行選址意見的批前公示資料：Wind，國家電網(wǎng)，研究所21%%%%|數(shù)智化發(fā)展提速，配用電等待量價企穩(wěn)01

電力設(shè)備?電力數(shù)智化方面，我們認(rèn)為依然將有較大的增量：一是因為電力AI建設(shè)依然處于起步周期，國家電網(wǎng)在智慧能源分論壇上發(fā)布《電力“人工智能+”白皮書》，在2025年數(shù)字化設(shè)備第1次招標(biāo)中需求112臺人工智能服務(wù)器，中標(biāo)金額達(dá)約1.2億元，體現(xiàn)出國網(wǎng)對AI算力的需求開始出現(xiàn)；二是因為電力交易帶來的邊際增量，將帶動平臺端、供給端、需求端、數(shù)據(jù)端等各個方面的業(yè)務(wù)需求。此外，結(jié)合去年招標(biāo)節(jié)奏，預(yù)計后續(xù)數(shù)字化招標(biāo)有望保持較快增長。電表方面，核心在于電表價格面臨壓力，背后原因是未來新標(biāo)準(zhǔn)電表將會應(yīng)用，老表存在庫存壓力。往后續(xù)展望，新的融合終端采購有望給電力信息采集設(shè)備帶來增量，同時新標(biāo)準(zhǔn)電表有望于今年內(nèi)開啟應(yīng)用招標(biāo)，預(yù)計單價將實現(xiàn)顯著回升，是電表的重要催化事件。??配網(wǎng)方面，經(jīng)過3月聯(lián)合采購招標(biāo)示范后，國網(wǎng)配網(wǎng)聯(lián)合采購品種在4月-5月迎來大幅放量。其中，

4-5月省招變壓器本季度發(fā)布3195.5萬kVA，相比24Q2增長54%，年內(nèi)累計增長29.2%；4-5月一二次融合成套環(huán)網(wǎng)箱本季度發(fā)布1.99萬套，相比24Q2增長46%，年內(nèi)累計增長29%；4-5月一二次融合成套柱上斷路器本季度發(fā)布21.9萬套，相比24Q2增長156%，年內(nèi)累計增長56.4%。預(yù)計價格企穩(wěn)回升后產(chǎn)業(yè)鏈訂單將顯著改善，年中是重要觀察窗口。圖：國網(wǎng)省招10kV變壓器歷史各季度招標(biāo)量（萬kVA）圖：國網(wǎng)省招10kV電力電纜歷史各季度招標(biāo)量（萬km）3500300025002000150010005003.53.02.52.01.51.00.50.0010kV柱上變壓器臺成套設(shè)備

*

10kV變壓器

非晶

10kV變壓器

硅鋼

箱式變電站

非晶

箱式變電站

硅鋼電力電纜資料：國家電網(wǎng)，研究所%%22%%%%%%|用電側(cè)政策密集發(fā)布，從0-1可期01

電力設(shè)備?用電側(cè)方面，今年以來政策密集出臺，2025年2月9日，國家（發(fā)改價格〔2025〕136號），提出推動新能源上網(wǎng)電量全面進(jìn)入電力市場、通過市場交易形成價格。該政策全面加快了我國電力市場化的進(jìn)程。2025年4月29日，國家

、能源局發(fā)布《關(guān)于全面加快電力現(xiàn)貨市場建設(shè)工作的通知》（發(fā)改辦體改〔2025〕394號），明確提出2025年底前基本實現(xiàn)電力現(xiàn)、能源局發(fā)布《關(guān)于深化新能源上網(wǎng)電價市場化改革

促進(jìn)新能源高質(zhì)量發(fā)展的通知》貨市場全覆蓋，全面開展連續(xù)結(jié)算運行，充分發(fā)揮現(xiàn)貨市場發(fā)現(xiàn)價格、調(diào)節(jié)供需的關(guān)鍵作用。其中，湖北電力現(xiàn)貨市場要在2025年6月底前、浙江電力現(xiàn)貨市場要在2025年底前轉(zhuǎn)入正式運行，安徽、陜西力爭在2026年6月底前轉(zhuǎn)入正式運行。2025年底前，福建、四川、遼寧、重慶、湖南、寧夏、江蘇、河北南網(wǎng)、江西、河南、上海、吉林、黑龍江、新疆、蒙東、青海要啟動現(xiàn)貨市場連續(xù)結(jié)算試運行。該政策進(jìn)一步為用戶側(cè)全面參與電力系統(tǒng)運行提供必要的市場環(huán)境。表：國家電網(wǎng)2025年總部采購計劃安排時間政策主體政策文件政策影響國家、、、、、《電力系統(tǒng)調(diào)節(jié)能力優(yōu)化專項行動實施方案（2025—2027年）》（發(fā)改能源〔2024〕1803號）2025年1月6日2025年2月9日2025年4月11日2025年4月29日2025年5月30日2025年6月4日提出深入挖掘負(fù)荷側(cè)資源調(diào)節(jié)潛力能源局國家能源局《關(guān)于深化新能源上網(wǎng)電價市場化改革

促進(jìn)新能源高質(zhì)量發(fā)展的通知》

新能源全面入市，為用戶側(cè)參與市場直接交易匹配更多市場（發(fā)改價格〔2025〕136號）資源國家能源局虛擬電廠調(diào)節(jié)能力2027年達(dá)2000萬kW，2030年達(dá)5000萬kW《關(guān)于加快推進(jìn)虛擬電廠發(fā)展的指導(dǎo)意見》（發(fā)改能源〔2025〕357號）國家能源局《關(guān)于全面加快電力現(xiàn)貨市場建設(shè)工作的通知》（發(fā)改辦體改〔2025〕

明確提出2025年底前基本實現(xiàn)電力現(xiàn)貨市場全覆蓋，電力市394號）場有望全面深化國家能源局《關(guān)于有序推動綠電直連發(fā)展有關(guān)事項的通知》（發(fā)改能源〔2025〕650號）為用戶側(cè)全面源網(wǎng)荷儲一體化發(fā)展提供必要的政策依據(jù)《關(guān)于組織開展新型電力系統(tǒng)建設(shè)第一批試點工作的通知》（國能發(fā)電

將智能微電網(wǎng)、算力與電力協(xié)同、虛擬電廠納入新型電力系力〔2025〕53號）國家能源局統(tǒng)建設(shè)第一批試點工作資料：國家，國家能源局，研究所%%23%%%|H2電網(wǎng)催化增多，板塊預(yù)期有望修復(fù)01

電力設(shè)備?總體來看，2025年以來，頂層政策進(jìn)一步加快，用戶側(cè)全面參與電力系統(tǒng)調(diào)節(jié)運行，不僅有政策催化，并且也將在物理環(huán)境、市場環(huán)境方面進(jìn)一步得到支撐，我們預(yù)計用戶側(cè)需求有望迎來快速增長期，看好虛擬電廠、微電網(wǎng)、源網(wǎng)荷儲一體化項目中長期需求。?綜上所述，電網(wǎng)側(cè)核心在于基本面，當(dāng)前重點在于招標(biāo)變化；用電側(cè)核心在于政策。展望下半年，國內(nèi)電網(wǎng)特高壓、數(shù)字化、電表、配電均有望出現(xiàn)招標(biāo)催化，用電側(cè)新能源市場化交易新政有望加速行業(yè)發(fā)展。從確定性角度看，優(yōu)先推薦數(shù)字化、特高壓環(huán)節(jié)，建議重點關(guān)注電表/配電、用電側(cè)環(huán)節(jié)。表：國內(nèi)電網(wǎng)各環(huán)節(jié)未來景氣趨勢判斷招標(biāo)需求2007-2008

2009-2011

2011-2013

2013-2015

2016-20172018201920202021202220232024E2025E特高壓高壓一次高壓二次中壓一次中壓二次電表試點放量回落回暖回落放量回落穩(wěn)定回落回暖回落增長回暖回落增長回落增長放量回落試點反彈試點逐步下降回暖增長平穩(wěn)增長放量放量小幅增長回暖平穩(wěn)波動增長平穩(wěn)波動平穩(wěn)增長平穩(wěn)放量停滯回落放量高位維持回落局部增長高位維持波動平穩(wěn)平穩(wěn)試點大幅下降試點回暖回暖增長平穩(wěn)平穩(wěn)電網(wǎng)數(shù)字化增長增長資料：研究所24%%%%02底部反轉(zhuǎn)：技術(shù)驅(qū)動突破，政策催化拐點%%25%%%%%%02

鋰電

|鋰電材料：關(guān)注6-7月排產(chǎn)環(huán)增、鋰價修復(fù)窗口???從景氣節(jié)奏看，24Q4、25Q1是明顯超預(yù)期的，出現(xiàn)了淡季不淡，進(jìn)而導(dǎo)致2025年的季節(jié)性波動會減弱，不過Q3仍是全年旺季。從產(chǎn)業(yè)鏈價格看，碳酸鋰持續(xù)下跌影響景氣情緒，不過5.5-6萬是密集成本區(qū)間，若價格超跌帶動減產(chǎn)，疊加旺季，存在反彈窗口。材料環(huán)節(jié)商業(yè)模式和長期供需情況相對較弱，超額收益基本出現(xiàn)在景氣明顯邊際變化。二季度行業(yè)下跌較深且開工情況不佳，三季度可能出現(xiàn)鋰價反彈和板塊上行的窗口期，板塊主線有反彈機(jī)會，在選擇投資方向時，技術(shù)上有變化或有漲價邏輯的方向彈性最大。但考慮到四季度對應(yīng)明年Q1是淡季，產(chǎn)能下行，需要把握投資時機(jī)。表：排產(chǎn)預(yù)期看，Q3有望進(jìn)入旺季圖：年初以來碳酸鋰價格走勢（萬元/噸）8.0電池：CR624A(GWh)25E(GWh)環(huán)比Q1148297Q22133218%Q32363375%Q4301303-10%合計8997.57.06.56.01,25840%電池：全口徑24A(GWh)25E(GWh)環(huán)比Q1247371Q233140810%Q338049020%Q4392441-10%合計1,3491,71027%電池級碳酸鋰電池級氫氧化鋰資料：鑫欏資訊

，研究所資料：SMM

，研究所%%26%%%02

鋰電

|鋰電材料：固態(tài)明顯加速，增量環(huán)節(jié)綱舉目張??從CIBF產(chǎn)業(yè)反饋看，固態(tài)電池產(chǎn)業(yè)進(jìn)展積極，終端大容量電芯接連發(fā)布，并實現(xiàn)突破性裝車落地；白馬標(biāo)的進(jìn)展順利，廈鎢、容百、璞泰來等產(chǎn)業(yè)進(jìn)展順利；增量環(huán)節(jié)邏輯愈發(fā)清晰，硫鹵化物儼然終端理想方案，大孔徑骨架基膜成為解決固體電解質(zhì)成膜的有效手段，鋰負(fù)極技術(shù)突破和產(chǎn)業(yè)進(jìn)度超預(yù)期，設(shè)備環(huán)節(jié)關(guān)注干法輥壓和PTFE原纖化設(shè)備的增量彈性。始終推薦質(zhì)地好的白馬龍頭，同時關(guān)注邊際變化大的技術(shù)方向和細(xì)分市場的新標(biāo)的。表：固態(tài)電池標(biāo)的進(jìn)展梳理環(huán)節(jié)標(biāo)的固態(tài)概念氣相法-CVD三元富鋰硫化物時間節(jié)點2025年5月2025H1具體進(jìn)展廈鎢新能廈鎢新能廈鎢新能制備硫化鋰，鋰化合物+含硫化合物（非硫化氫），依托廈門鎢業(yè)的技術(shù)儲備，高活性鋰化合物的自主合成（主要降本），下游客戶反饋良好，正在規(guī)劃產(chǎn)能建設(shè)。與中創(chuàng)新航技術(shù)研究院正式簽署了《固態(tài)電池用三元富鋰正極材料研制及創(chuàng)新技術(shù)開發(fā)合同》。固態(tài)電解質(zhì)的研發(fā)，NL正極材料的非常適合用在固體電解質(zhì)方面。2025H1白馬與Bolloré集團(tuán)旗下Blue

Solutions簽訂《聯(lián)合開發(fā)協(xié)議》，雙方將利用璞泰來在原材料供應(yīng)和生產(chǎn)設(shè)備方面的優(yōu)勢和Blue

Solutions在固態(tài)電池方面的深厚積累，攜手探索并落地第四代固態(tài)電池材料與裝備的最佳解決方案。璞泰來前道2025年4月2024年，公司硅碳負(fù)極材料產(chǎn)品利用江西中試線實現(xiàn)小批量出貨。安徽紫宸硅碳負(fù)極生產(chǎn)基地預(yù)計自2025年5月起首批約400噸/年的產(chǎn)能逐漸進(jìn)入試生產(chǎn)狀態(tài)，下半年還會有一部分產(chǎn)能投產(chǎn)。目前已率先在消費電子、無人機(jī)、電動工具等領(lǐng)域批量使用。璞泰來納科諾爾宏工科技硅碳負(fù)極2025H1前道-干法輥壓2025年2月2025年5月與國內(nèi)某頭部客戶簽訂了《采購合同》，合同總金額為人民幣

2.35

億元。合同標(biāo)的是輥壓分切一體機(jī)。前道-干法電極（混料-粘結(jié)劑纖維化）干法電極和清研電子合作成立清研宏工開發(fā)混合均質(zhì)一體機(jī)，解決PTFE纖維化問題，產(chǎn)品已實現(xiàn)銷售；前端形成干法的材料，比如高鎳三元、硅負(fù)極，和頭部客戶在干法研磨、提高材料壓實性能，都有實際交付案例，還有和頭部企業(yè)開發(fā)針對工藝性提升的聯(lián)合開發(fā)。設(shè)備干法電極、組裝線（模組、PACK）先惠技術(shù)海辰藥業(yè)2025年4月2025年5月公司與清陶能源合作的設(shè)備正在調(diào)試進(jìn)行各種技術(shù)參數(shù)及產(chǎn)品的驗證過程中。硫化鋰金屬鋯液相法硫化氫+氫氧化鋰，跟日本出光的工藝一樣，產(chǎn)品純度可實現(xiàn)三個

9

以上，目前處于實驗室小試階段，預(yù)期成本控制在3000元/公斤以下，年底具備百kg級別產(chǎn)線三祥新材德?？萍加⒙?lián)股份四氯化鋯2025年3月2025年5月2025年5月固態(tài)電池（電解質(zhì)）材料領(lǐng)域系公司重要戰(zhàn)略布局方向，公司已成立固態(tài)電解質(zhì)材料領(lǐng)導(dǎo)小組，進(jìn)一步促進(jìn)固態(tài)電解質(zhì)材料科研創(chuàng)新工作的開展及成果轉(zhuǎn)化。3月已開始批量供貨雙面毛刺、微孔銅箔等產(chǎn)品，為公斤級別，下游客戶包括贛鋒鋰業(yè)、ATL等。PCF

多孔銅箔/芯箔一次蒸鍍鋰合金3月公告與廣汽集團(tuán)旗下研究院合作固態(tài)電池技術(shù)研發(fā)，愛發(fā)科蒸鍍設(shè)備技術(shù)優(yōu)勢，共同開發(fā)鋰金屬負(fù)極一體化等固態(tài)電池材料應(yīng)用。鋰金屬負(fù)極大孔徑隔膜公司與欣界能源簽署《戰(zhàn)略合作框架協(xié)議》，雙方將在固態(tài)鋰金屬負(fù)極材料產(chǎn)品供應(yīng)、新材料研發(fā)、產(chǎn)線建設(shè)等方面展開深度合作。具體合作內(nèi)容包括：天鐵科技根據(jù)欣界能源的需求提供2款電池級鋰金屬產(chǎn)品供其進(jìn)行樣品檢測；在樣品檢測合格且產(chǎn)品可滿足需求的情況下，欣界能源在同等條件下優(yōu)先向天鐵科技采購金屬鋰負(fù)極材料產(chǎn)品，并在首條≥450Wh/kg固態(tài)2GWh量產(chǎn)線投產(chǎn)后，由天鐵科技負(fù)責(zé)該條產(chǎn)線的金屬鋰材料供應(yīng)，年采購量原則上不低于100噸，采購期限不少于5年天鐵科技鋰金屬負(fù)極骨架支撐膜2025年5月發(fā)布全固態(tài)電池用剛性骨架膜，兼具高孔隙率、大孔徑、高耐熱和超薄。基膜孔隙率可做到75%

-80%，設(shè)備為自有設(shè)備，采用干法&濕法工藝；2025年下半年，中科深藍(lán)在常州的第一條GWh級全固態(tài)電池產(chǎn)線將投產(chǎn)，能量密度在300-350Wh/kg，采用聚合物+硫化物，使用公司提供的大孔徑基膜。星源材質(zhì)長陽科技2025H12025H1孔隙率75%-85%，孔徑85-100納米,最薄膜厚12微米，可壓縮50%；半干半濕工藝，80%為國產(chǎn)設(shè)備?？蛻舳烁采w日系（松下等）、韓系（三星SDI等）和國內(nèi)大部分客戶（寧德、比亞迪、北京蔚來等）；目前主要是樣品訂單，每月幾萬平米，骨架支撐膜資料：

CIBF，各公司公告，研究所27%%%%02

光伏

|持倉占比回到雙碳前，主鏈全面處于虧現(xiàn)金附近?板塊持倉回歸到雙碳目標(biāo)發(fā)布前，組件大廠持倉結(jié)構(gòu)由集中到分散。光伏板塊機(jī)構(gòu)持倉低位，2025Q1重倉市值占A股總持倉比例僅1.83%，環(huán)比降幅高達(dá)0.59pct，處于歷史低位，與2020年雙碳目標(biāo)發(fā)布前的水平相當(dāng)，且已經(jīng)低于2017、2019年的部分階段。光伏組件大廠前五大重倉基金公司的合計持倉占比于2025Q1大幅下降，亦是籌碼出清的佐證，其中晶科能源尤為典型，2025Q1前五家重倉公募基金均有明顯減倉。表：晶科能源前五大重倉公募基金的持股數(shù)量歷史變化，2025Q1減倉明顯圖：新能源持倉占比已回落至2020年行情前水平持股數(shù)量（萬股）

2022Q22022Q42105485662023Q2287471416158772023Q4467701855074102024Q24300828525200381042153212024Q43877931313237801236844342025Q12422122732161574686第一大第二大第三大第四大第五大12149598155454329421552633239397948483237377329383806資料：Wind，研究所資料：Wind，研究所%%28%%%%%%|持倉占比回到雙碳前，主鏈全面處于虧現(xiàn)金附近圖：光伏主產(chǎn)業(yè)鏈資產(chǎn)負(fù)債率提升明顯02

光伏?全行業(yè)長時間處于虧損狀態(tài)，短期該局面大概率延續(xù)。2023Q4至今，光伏板塊已連續(xù)6個季度處于虧損或虧損邊緣的狀態(tài)，而且結(jié)合當(dāng)前的價格走勢看，短期全行業(yè)虧損的局面大概率延續(xù)。目前是光伏板塊歷史上盈利壓力最大的時刻，比2012年歐美雙反時期的壓力更甚，比歷史上鋼鐵、煤炭等任何行業(yè)都更嚴(yán)重。74%72%70%68%66%64%62%60%58%2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1圖：光伏已連續(xù)6個季度處于虧損或虧損邊緣（億元）資產(chǎn)負(fù)債率資料：Wind，研究所40030020010003000%2000%1000%0%表：對比鋼鐵企業(yè)2015年前后的毛利率低谷，當(dāng)前光伏龍頭企業(yè)的毛利率更低鋼鐵2015Q112%8%13%2024Q19%2015Q211%10%15%2024Q27%3%13%8%2015Q37%2%9%2024Q39%9%9%12%9%-22%2015Q46%-11%9%2024Q46%1%-1%-1%2%-12%2016Q112%-1%15%2025Q1-4%-7%7%-3%-3%寶鋼股份華菱鋼鐵方大特鋼光伏隆基綠能晶澳科技天合光能晶科能源通威股份TCL中環(huán)-100-200-300-400-1000%-2000%-3000%5%15%10%9%5%-16%制造類企業(yè)凈利潤同比環(huán)比6%-7%資料：Wind，研究所資料：Wind，研究所%%29%%%02

光伏

|政策紓困或緩解供需矛盾，技術(shù)迭代可加速出清?本輪供需矛盾主要成因來自供給側(cè)的大幅擴(kuò)張，周期底部脫困，最有效、快速的方式依然是政策。本輪供需矛盾的成因主要是源自供給側(cè)的大幅擴(kuò)張，2024年全球組件需求在600GW出頭，但硅料全年有效供給可支撐的組件需求高達(dá)1200GW左右，幾乎是需求的2倍，硅片、電池、組件的有效供給也都在1000GW上下的量級。我們認(rèn)為本輪周期底部脫困，最有效、快速的方式依然是政策力量。行業(yè)早已進(jìn)入多元化的規(guī)模發(fā)展階段，需求側(cè)的刺激難以再有特別顯著的效果，而供給側(cè)因大部分產(chǎn)能都在中國，眼下更適合在供給側(cè)施政，以改善供需局面。表：2024年光伏行業(yè)產(chǎn)能過剩現(xiàn)象凸顯圖：光伏歷年融資金額，2022-2023迎來高峰（億元）環(huán)節(jié)20201371.041435516487%18821866%22721766%22021120211701.081845819793%29728066%31430660%31530560%20222301.413248334394%49947069%47243475%52248467%20234061.3354215267281%84479668%76665483%89278169%20245351.14611全球裝機(jī)（GW）備貨比（容配比&制造流轉(zhuǎn)）全球組件需求（GW）有效產(chǎn)能（萬噸）有效供給（GW）產(chǎn)能利用率5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500需求硅料硅片電池組件246119651%1120109956%105399062%1132111755%有效產(chǎn)能（GW）有效供給（GW）產(chǎn)能利用率有效產(chǎn)能（GW）有效供給（GW）產(chǎn)能利用率有效產(chǎn)能（GW）有效供給（GW）產(chǎn)能利用率02010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023IPO募集資金總額（億元）可轉(zhuǎn)債發(fā)行總額（億元）定增總額（億元）債務(wù)融資規(guī)模（倒推，億元）68%資料：中國光伏行業(yè)協(xié)會，公司公告，研究所資料：Wind，研究所30%%%%|政策紓困或緩解供需矛盾，技術(shù)迭代可加速出清02

光伏??市場化出清角度，我們認(rèn)為主要分為兩個階段：1）第一階段二線企業(yè)大批量退出，我們統(tǒng)計到2025年底優(yōu)質(zhì)電池片產(chǎn)能或在800-900GW，二線企業(yè)大批量退出即可有效改善供需，龍頭逐步實現(xiàn)扭虧。2）第二階段龍頭企業(yè)盈利修復(fù)需要靠需求修復(fù)或者技術(shù)迭代，其中電池技術(shù)迭代最為關(guān)鍵，新技術(shù)將帶來產(chǎn)能品質(zhì)的分化，為技術(shù)領(lǐng)先的企業(yè)創(chuàng)造超額盈利的同時，可加速落后產(chǎn)能的退出。從具體的技術(shù)迭代方式上來看：1）TOPCon方面，技術(shù)持續(xù)迭代進(jìn)步，結(jié)合后續(xù)五大六小等央國企招標(biāo)時對組件產(chǎn)品功率要求提升，未進(jìn)行改造的老款TOPCon產(chǎn)能將面臨需求減少的挑戰(zhàn)，而資金更為充裕的頭部企業(yè)，經(jīng)過對現(xiàn)有TOPCon產(chǎn)能的改造，產(chǎn)能優(yōu)勢進(jìn)一步提升。2）BC方面，目前相比TOPCon仍具備效率、外觀優(yōu)勢。我們認(rèn)為，隨著后續(xù)BC路線不斷降本，有望進(jìn)一步豐富電池技術(shù)路線的多樣性，加速二三線企業(yè)偏落后的TOPCon產(chǎn)能退出。圖：2025年底，考慮技術(shù)迭代帶來的產(chǎn)能品質(zhì)分化，優(yōu)質(zhì)電池產(chǎn)能或不足800GW（GW）表：TOPCon后續(xù)迭代方向技術(shù)名稱具體方案提效幅度半

片

邊

緣

利用原子層沉積（ALD）技術(shù)，在新鮮切割面沉積一層AlOx鈍化層，有效抑制載流子復(fù)

預(yù)計提效0.2%-鈍化0.3%合6488844背

面

Poly

通過“圖形化”手段讓電極下保留厚poly層，而非電極區(qū)減薄poly層，從而降低光損、兼預(yù)

計

提

效0.15%以上減薄顧鈍化與導(dǎo)電將整片電池切分為多片（如三分片、四分片），有效降低串聯(lián)電阻，提高組件整體輸出功率多分片-0100200300400500600700800900柵

線

結(jié)

構(gòu)優(yōu)化預(yù)計提效0.1%以上使用激光種子層制備致密高導(dǎo)柵線，提高柵線“高寬比”（高而窄）優(yōu)質(zhì)TOPCon

BC

HJT資料：晶硅太陽能電池技術(shù)，研究所資料：各公司公告，中國光伏行業(yè)協(xié)會，研究所%%31%%%%%%02

光伏

|重點觀察2025年末，政策與技術(shù)或階段性突破?政策層面，7月和12月是重點的觀察時間點。從去年10月以來，產(chǎn)業(yè)和資本市場中政策預(yù)期逐步形成。展望后續(xù)，我們認(rèn)為隨著產(chǎn)業(yè)鏈價格觸底，企業(yè)經(jīng)營壓力持續(xù)增大，行業(yè)層面上的人員優(yōu)化預(yù)計持續(xù)，在此背景下，下半年政策方向更為值得關(guān)注，7月和12月是重點的觀察時間點：?

1）7月，預(yù)計組件排產(chǎn)大概率處于年內(nèi)底部，產(chǎn)業(yè)鏈價格觸底，同時經(jīng)過光伏SNEC展會充分交流、部分省份逐步開啟機(jī)制電價競價等，國內(nèi)外需求趨勢將逐步清晰，因而政策的方向也預(yù)計將更為明朗。2）12月，如果下半年行業(yè)供需、價格仍未見明顯改善，政策出臺加以紓困的可能性預(yù)計將進(jìn)一步增大。年關(guān)前后一般也是政策等改革舉措發(fā)布相對密集的時間窗口，類似2024年12月光伏行業(yè)也有“配額”自律方案提出。圖：2024年以來光伏供給側(cè)改革舉措梳理分類時間會議/政策具體內(nèi)容2025/2/10國務(wù)院常務(wù)會要優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局、強(qiáng)化標(biāo)準(zhǔn)引領(lǐng)、推進(jìn)整合重組，推動落后低效產(chǎn)能退出，增加高端產(chǎn)能供給。2024/10/14

防止行業(yè)“內(nèi)卷式”惡性競爭專題座談會各位企業(yè)家及代表就“強(qiáng)化行業(yè)自律，防止‘內(nèi)卷式’惡性競爭，強(qiáng)化市場優(yōu)勝劣汰機(jī)制，暢通落后低效產(chǎn)能退出渠道”及行業(yè)健康可持續(xù)發(fā)展進(jìn)行了充分溝通交流，并達(dá)成共識。2024/7/302024/6/20中共中央政治局會議要強(qiáng)化行業(yè)自律，防止“內(nèi)卷式”惡性競爭。強(qiáng)化市場優(yōu)勝劣汰機(jī)制，暢通落后低效產(chǎn)能退出渠道。去產(chǎn)能國家能源局新能源和可再生能源司司長李創(chuàng)軍表示將會同相關(guān)部門組織行業(yè)協(xié)會適時發(fā)布產(chǎn)業(yè)規(guī)模、產(chǎn)能利用率和市場需求等信息，合理引導(dǎo)光伏上游產(chǎn)能建設(shè)和釋放，避免低端產(chǎn)能重復(fù)建設(shè)，努力營造良好的市場環(huán)境?！巴苿痈哔|(zhì)量發(fā)展”系列主題新聞發(fā)布會《水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實施辦法（2024年本）（征求意見稿）》2024/6/18刪除了“光伏壓延玻璃項目可不制定產(chǎn)能置換方案”表述；“未開展產(chǎn)能置換的光伏壓延玻璃生產(chǎn)線產(chǎn)能”不能用于產(chǎn)能置換；光伏玻璃的產(chǎn)能置換比例按照平板玻璃規(guī)定執(zhí)行。通威股份下屬4家高純晶硅生產(chǎn)公司開展技改及檢修工作，階段性有序減產(chǎn)控產(chǎn)；大全能源逐步啟動對新疆及內(nèi)蒙古基地的階段性檢修工作，對部分產(chǎn)線進(jìn)行有序減產(chǎn)控產(chǎn)。就防止“內(nèi)卷式”惡性競爭主題進(jìn)行探討。與會企業(yè)已達(dá)成配額公約并簽字。2024/12/24

通威股份、大全能源發(fā)布減產(chǎn)公告限開工限價格關(guān)于促進(jìn)光伏產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展專題座談2024/12/5會光伏行業(yè)對外貿(mào)易企業(yè)自律委員會成立大會暨第一次工作會議2024/11/222024/11/15與會企業(yè)代表一致認(rèn)為，通過自律委員會的平臺，可以更有效地整合行業(yè)資源，共同應(yīng)對國際貿(mào)易壁壘，推動行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的制定和執(zhí)行。關(guān)于調(diào)整出口退稅政策的公告自2024年12月1日起將光伏電池、組件出口退稅率由13%下調(diào)至9%。2024/10/18

光伏行業(yè)協(xié)會呼吁低于成本投標(biāo)中標(biāo)涉嫌違法低于0.68元/W的組件招投標(biāo)價格涉嫌違法，依法合規(guī)地參與市場競爭，不要進(jìn)行低于成本的銷售與投標(biāo)。2024/8/292025/1/10光伏電站建設(shè)招投標(biāo)價格機(jī)制座談會光伏行業(yè)高質(zhì)量對外貿(mào)易發(fā)展座談會會議通過討論，一致認(rèn)為目前全行業(yè)虧損的局面不利于光伏行業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展，不合理低價對于下游電站業(yè)主來說也不利于保證產(chǎn)品質(zhì)量和交付。鼓勵光伏產(chǎn)品出口企業(yè)不斷提升產(chǎn)品質(zhì)量、加強(qiáng)技術(shù)創(chuàng)新、優(yōu)化海外布局，提升我國光伏產(chǎn)品和企業(yè)的國際競爭力和品牌影響力。《關(guān)于開展陜西省2025年風(fēng)電、光伏發(fā)電項目

2025年計劃在全省實施200萬千瓦左右光伏領(lǐng)跑計劃，申報光伏領(lǐng)跑計劃的項目組件轉(zhuǎn)化效率達(dá)到24.2%以上的，通過企業(yè)承諾、市縣申報、競爭配置的方式優(yōu)選業(yè)主，優(yōu)先納入10GW年度2025/1/92025/1/62024/11/202024/7/2開發(fā)建設(shè)有關(guān)工作的通知》《光伏組件出口產(chǎn)品低碳評價要求（征求意見稿）》指標(biāo)。標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定出口光伏組件碳足跡不超過415

kgCO2/kWp，該限值在調(diào)研26家企業(yè)數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，為調(diào)研樣本的前40%水平。促創(chuàng)新相比于7月的征求意見稿，正式稿對新增產(chǎn)能的標(biāo)準(zhǔn)大幅提升，包括新建硅料產(chǎn)能綜合電耗需小于53度/kg，新建硅片和電池產(chǎn)能的水耗需小于540噸/

百萬片、360噸/MW且再生水使用率高于40%?！豆夥圃煨袠I(yè)規(guī)范條件（2024年本）》光伏行業(yè)金融風(fēng)險評估及行業(yè)金融生態(tài)建設(shè)專項會議《2024—2025年節(jié)能降碳行動方案》光伏行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展座談會金融機(jī)構(gòu)將繼續(xù)扶優(yōu)扶強(qiáng)，擇優(yōu)支持具備技術(shù)創(chuàng)新能力、成本控制能力及品牌渠道能力等較強(qiáng)護(hù)城河的優(yōu)勢企業(yè)。2024/5/292024/5/17新建多晶硅、鋰電池正負(fù)極項目能效須達(dá)到行業(yè)先進(jìn)水平。優(yōu)化光伏制造行業(yè)管理政策對行業(yè)產(chǎn)能建設(shè)的指導(dǎo)作用，提升關(guān)鍵技術(shù)指標(biāo)。資料：中國光伏行業(yè)協(xié)會，中國機(jī)電產(chǎn)品進(jìn)出口商會，中國政府網(wǎng)，工信部，公司公告，研究所%%32%%%02

光伏

|重點觀察2025年末，政策與技術(shù)或階段性突破?年關(guān)前后，從市場化的角度看，也是需要重點觀察出清情況的時點。原因來自多個方面：?

1）頭部企業(yè)憑借優(yōu)勢產(chǎn)能，優(yōu)勢產(chǎn)能占比已經(jīng)達(dá)到較高比例，年末訂單仍有保障，但產(chǎn)能品質(zhì)落后的二三線企業(yè)可能訂單“枯竭”，壓力進(jìn)一步增加。?

2）年關(guān)前后更多企業(yè)需要交付供應(yīng)商貨款，資金壓力增加，甚至可能出現(xiàn)大面積的現(xiàn)金流問題。?

3）春節(jié)將至，Q1需求淡季將至，企業(yè)開工率下降，生產(chǎn)人員返鄉(xiāng)或無限期放假也可能增多。?

4）企業(yè)多在年關(guān)前后總結(jié)上一年情況，展望下一年趨勢，并制定新一年的戰(zhàn)略計劃，退出市場的決策可能落地。圖：年關(guān)前后需求漸入淡季，組件月度排產(chǎn)下降，企業(yè)開工率下降，或引發(fā)人員流失（GW）7060504030201001月2月3月4月20215月6月7月8月9月10月11月12月202220232024資料：Infolink

Consulting，研究所33%%%%02

光伏

|股價領(lǐng)先基本面，優(yōu)選硅料、電池組件等??綜上，我們認(rèn)為板塊底部明確，若行業(yè)形成恢復(fù)合理盈利的預(yù)期，對應(yīng)中期需求下，企業(yè)利潤彈性客觀，若給到10-15倍PE估值中樞，對應(yīng)市值也有較大空間?？紤]到股價領(lǐng)先基本面，建議左側(cè)逐步布局。建議優(yōu)選政策概率最大的硅料環(huán)節(jié)&技術(shù)迭代、加速出清的電池組件環(huán)節(jié)。具體來看：?

1）若有強(qiáng)力政策，優(yōu)選硅料環(huán)節(jié)。硅料環(huán)節(jié)出現(xiàn)政策的可能性最大，原因一是硅料作為主產(chǎn)業(yè)鏈中供給最剛性的環(huán)節(jié)，產(chǎn)能退出對產(chǎn)業(yè)鏈供需修復(fù)意義更大；二是競爭格局較好，集中度較高，硅料企業(yè)近十幾家，更容易管控；三是政策有抓手，能耗（電耗）作為衡量硅料產(chǎn)能品質(zhì)的核心指標(biāo)，容易監(jiān)控，此前《2024—2025年節(jié)能降碳行動方案》、《光伏制造行業(yè)規(guī)范條件（2024年本）》等文件中對此也有所提及；四是硅料產(chǎn)能較為集中，主要是在7-8個省份，企業(yè)和地方政府的意愿更易協(xié)調(diào)。?

2）若無強(qiáng)力政策，優(yōu)選電池組件等新技術(shù)環(huán)節(jié)。電池是當(dāng)前光伏產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)迭代的