公司金融第五章投資決策法則CorporateFinance學(xué)習(xí)目標(biāo)1.學(xué)習(xí)并掌握凈現(xiàn)值法、回收期法，以及凈現(xiàn)值法、回收期法的優(yōu)缺點(diǎn)。2.學(xué)習(xí)并掌握內(nèi)部收益率法，重點(diǎn)了解內(nèi)部收益率法所存在的問題和解決方案。3.了解其他的投資方法如盈利指數(shù)法，了解投資決策實(shí)務(wù)。1案例引導(dǎo)2第一節(jié)NPV方法3第二節(jié)回收期法4第三節(jié)內(nèi)部收益率法5第四節(jié)其他投資決策方法

目錄Contents第五節(jié)投資決策實(shí)務(wù)6案例引導(dǎo)2023年8月，上海積塔半導(dǎo)體有限公司（積塔半導(dǎo)體）完成了135億元人民幣的融資盛舉。此次融資匯聚了多家國家基金、產(chǎn)業(yè)投資人及知名財務(wù)投資人的力量，彰顯了半導(dǎo)體行業(yè)的強(qiáng)勁吸引力和巨大發(fā)展?jié)摿Α７e塔半導(dǎo)體專注于模擬電路、功率器件等特色工藝的研發(fā)與制造，其產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于汽車電子、工業(yè)控制等高端領(lǐng)域。這一融資成功不僅為公司未來的產(chǎn)能擴(kuò)張和技術(shù)創(chuàng)新提供了堅實(shí)支撐，也為投資者帶來了豐厚的回報預(yù)期。在半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)持續(xù)升溫的當(dāng)下，積塔半導(dǎo)體的投資決策無疑為業(yè)界樹立了標(biāo)桿。同樣在2023年，新能源領(lǐng)域的華晟新能源宣布完成超20億元的C輪融資，由中國綠發(fā)投資集團(tuán)領(lǐng)投，多家知名投資機(jī)構(gòu)跟投。華晟新能源專注于硅基異質(zhì)結(jié)太陽能技術(shù)的研發(fā)與產(chǎn)品規(guī)?；慨a(chǎn)，其HJT電池技術(shù)處于行業(yè)領(lǐng)先地位。此輪融資不僅為華晟新能源的產(chǎn)能擴(kuò)張和市場拓展提供了資金保障，也進(jìn)一步鞏固了其在新能源領(lǐng)域的領(lǐng)先地位。面對新能源市場的廣闊前景和激烈競爭，華晟新能源的投資決策展現(xiàn)了其對行業(yè)趨勢的深刻洞察和前瞻布局。CorporateFinanceCorporateFinance理論詳解NPV方法應(yīng)用說明凈現(xiàn)值決策法則NPV=現(xiàn)金流入量現(xiàn)值-現(xiàn)金流出量現(xiàn)值。若NPV>0，則項目被接受；若NPV<0，則項目不被接受。第一節(jié)NPV方法

一、 NPV方法的定義NPV方法又稱凈現(xiàn)值法（NetPresentValueMethod）是使用投資項目的凈現(xiàn)值來進(jìn)行投資項目評價與決策的基本方法。凈現(xiàn)值法在計算時，需要將投資項目所有時刻的現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出都按照預(yù)定的折現(xiàn)率折現(xiàn)為它們的現(xiàn)值，再根據(jù)凈現(xiàn)值的大小決定是否進(jìn)行投資。CorporateFinanceNPV方法的主要優(yōu)點(diǎn)1.NPV方法使用的是現(xiàn)金流，而不是盈利，這個主要區(qū)別于會計指標(biāo)，如ROA，ROE等等。2.NPV方法包含著全部時刻的現(xiàn)金流，主要區(qū)別于投資回收期法。3.NPV方法還對現(xiàn)金流進(jìn)行了合理的折現(xiàn)，考慮了貨幣的時間價值和風(fēng)險。二、 NPV方法的主要優(yōu)點(diǎn)CorporateFinanceNPV方法的主要缺陷1.折現(xiàn)率的確定其實(shí)是比較復(fù)雜的，也比較困難的，需要使用很多的估計和數(shù)據(jù)。2.任何現(xiàn)金流折現(xiàn)模型其實(shí)都有一個內(nèi)在的假定，即收到的現(xiàn)金流可以以折現(xiàn)率進(jìn)行再投資。但現(xiàn)實(shí)中未來利率是多少是不能確定的。3.NPV方法如果用來比較兩個規(guī)模相差很大的互斥項目可能會存在問題，它通常用來比較投資數(shù)額比較接近的項目。二、 NPV方法的主要優(yōu)點(diǎn)CorporateFinance第二節(jié)回收期法

一、

回收期法的定義現(xiàn)實(shí)中經(jīng)常用來代替凈現(xiàn)值法的是回收期法（PaybackPeriodMethods）。我們先討論一個初始投資為7000元的項目。項目前3年末的現(xiàn)金流量依次為4000元、3000元和1000元，可以用下面的現(xiàn)金流量圖表示：期初投資為7000元且箭頭向下表示對投資者而言這是現(xiàn)金流流出，后續(xù)流入現(xiàn)金流發(fā)生在每一期期末，而第1筆現(xiàn)金流則發(fā)生在我們做決策的時點(diǎn)（現(xiàn)在，時刻0）公司在項目運(yùn)營的前兩年末將分別收到4000元和3000元，加起來就相當(dāng)于初始投資7000元。這意味公司兩年就可以收回初始投資。兩年就是項目的回收期，也稱之為靜態(tài)回收期。400030001000時間70001023CorporateFinance二、回收期法的使用方法1.選擇一個具體的回收期決策標(biāo)準(zhǔn)，比如兩年。2.進(jìn)行抉擇。所有回收期等于或小于兩年的項目都可行，而那些回收期在兩年以上的項目不可行。CorporateFinance回收期法的主要優(yōu)點(diǎn)1.簡單易懂。相比于凈現(xiàn)值法等方法，回收期法十分易于理解，且不需要考慮折現(xiàn)率等因素。2.便于管理，常用來篩選大量的小型投資項目。三、

回收期法的主要優(yōu)點(diǎn)CorporateFinance回收期法的主要缺陷1.忽視了回收期內(nèi)現(xiàn)金流量的時間序列。2.忽略了回收期以后的現(xiàn)金流。3.回收期指標(biāo)的決策標(biāo)準(zhǔn)不是客觀標(biāo)準(zhǔn)。四、

回收期法的主要缺陷CorporateFinance五、

折現(xiàn)回收期法

由于回收期法存在許多不足，一些投資決策人員轉(zhuǎn)而采用一種變通的方法，稱為折現(xiàn)回收期法（DiscountedPaybackPeriodMethod）。這種方法先對現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)，然后求出達(dá)到初始投資所需要的折現(xiàn)現(xiàn)金流量的時限長短，也稱之為動態(tài)回收期。將動態(tài)回收期與所規(guī)定的回收期指標(biāo)進(jìn)行比較，若某項目動態(tài)回收期小于或等于回收期標(biāo)準(zhǔn)則對該項目進(jìn)行投資，反之則不投資。

存在的問題

1.和靜態(tài)回收期法一樣，折現(xiàn)回收期指標(biāo)的決策標(biāo)準(zhǔn)不是客觀標(biāo)準(zhǔn)，同時依舊忽略了回收期以后所有的現(xiàn)金流量。

2.在已知折現(xiàn)率的情況下，不如加總所有的折現(xiàn)現(xiàn)金流量，利用凈現(xiàn)值進(jìn)行決策。CorporateFinance理論詳解內(nèi)部收益率應(yīng)用說明內(nèi)部收益率決策法則第三節(jié)內(nèi)部收益率法

一、

內(nèi)部收益率的定義

內(nèi)部收益率（InternalRateofReturn，IRR）指的是使得項目的凈現(xiàn)值為0的折現(xiàn)率。內(nèi)部收益率本身不受資本市場利息率的影響，而是取決于項目的現(xiàn)金流量，是每個項目的完全內(nèi)生變量。這也就是該項指標(biāo)被稱為“內(nèi)部收益率”的原因所在。

若內(nèi)部收益率IRR大于折現(xiàn)率，項目可以接受；若內(nèi)部收益率IRR小于折現(xiàn)率，項目不能接受。CorporateFinance二、內(nèi)部收益率法存在的問題（一）投資項目還是融資項目例1：現(xiàn)有如下兩個項目時間13010001項目A項目B時間10013010通過對比可以發(fā)現(xiàn)，項目A和項目B在不同時點(diǎn)具有大小相等，方向相反的現(xiàn)金流，進(jìn)一步計算可以發(fā)現(xiàn)：（1）兩個項目具有一樣的內(nèi)部收益率：IRR=30%；（2）兩個項目的NPV大小相等，方向相反；此時若使用內(nèi)部收益率法，則會同時接受兩個項目，造成錯誤的決策。CorporateFinance分析：

A項目：現(xiàn)金流是先流出，再流入，是一個典型的投資過程，對于投資型項目而言，IRR應(yīng)該越高越好，因為這體現(xiàn)的是項目所能提供的回報。

B項目：現(xiàn)金流是先流入，再流出，類似現(xiàn)實(shí)中的借款，是一個典型的融資過程，對融資型項目而言，IRR應(yīng)該越低越好，因為這反映的是項目所承擔(dān)的融資成本。

結(jié)論：在使用IRR方法時必須區(qū)分項目本身是投資型項目還是融資型項目，否則會造成錯誤的決策。CorporateFinance（二）多個內(nèi)部收益率問題

項目C時間230100102132在現(xiàn)實(shí)生活中區(qū)分項目本身是投資還是融資并不那么容易，因為很多投資項目在未來即有現(xiàn)金流入又有現(xiàn)金流出，此時就可能會造成多個內(nèi)部收益率問題。例2：現(xiàn)有項目C，現(xiàn)金流量圖如下光看時點(diǎn)0和時點(diǎn)1的現(xiàn)金流，這是典型的投資型項目，光看時點(diǎn)1和時點(diǎn)2的現(xiàn)金流，這又是典型的融資項目，所以放在一起無法判斷這個項目的類型。CorporateFinance

現(xiàn)在根據(jù)內(nèi)部收益率的定義計算項目C的內(nèi)部收益率：

簡單求解可得：這個項目存在兩個IRR，分別是10%和20%。存在多個IRR的話如何判斷呢？比如現(xiàn)在想要的回報是15%，我們是應(yīng)該接受還是拒絕此項目呢？很顯然，在該中情況下IRR決策準(zhǔn)則失靈了。CorporateFinance

在內(nèi)部收益率法無效的情況下，我們使用NPV法去進(jìn)行判斷圖5-1展示了不同折現(xiàn)率下項目所具有的NPV。從圖5-1中我們可以看到，只有當(dāng)折現(xiàn)率處于10%-20%之間時，項目C才是可以接受的，其他區(qū)間NPV都是小于0的，應(yīng)當(dāng)拒絕。圖5-1不同折現(xiàn)率下的NPV（多個IRR）CorporateFinance（三）規(guī)模問題

即使在確定項目類型的前提下，如果項目之間的規(guī)模差異太大，此時使用內(nèi)部收益率法也有可能產(chǎn)生規(guī)模問題，從而造成錯誤的投資決策。例3：現(xiàn)有兩個互斥項目（即項目不能同時投資）期初現(xiàn)金流期末現(xiàn)金流NPVIRR項目1-11.50.550%項目2-1011110%表5-1規(guī)模差異帶來的IRR決策錯誤基于NPV法則我們應(yīng)該選擇項目2，因為其能帶來1個單位的超額價值，大于項目1的0.5個單位。但是，如果我們繼續(xù)看兩個項目的IRR，會發(fā)現(xiàn)項目1的IRR高達(dá)50%，而項目2的IRR則僅有10%。這意味著從NPV角度來看更好的項目，其IRR反而更低，其原因就在于兩個項目規(guī)模的差異。CorporateFinance（四）時間序列問題

如果兩個互斥方案的投資回收速度不等，即使兩個方案的初始投資額相等，IRR仍然可能提供錯誤的判斷。例4：現(xiàn)有如下兩個投資項目0123IRR項目A-10000100001000100016.04%項目B-10000100010001200012.94%表5-2時間序列問題帶來的IRR決策錯誤

兩個項目都是現(xiàn)金流先流出，再流入的投資型項目，同時兩個項目的規(guī)模也類似。唯一差別是收回的現(xiàn)金流序列有差異。CorporateFinance分析：

我們可以計算兩個項目的IRR分別是16.04%和12.94%，此時是否可以說IRR越高，項目越好，即我們總是應(yīng)該選擇A項目呢？讓我們再次看看在不同折現(xiàn)率的情況下，兩個項目NPV的差異。圖5-2不同折現(xiàn)率下的NPV（時間序列差異）從圖5-2可以發(fā)現(xiàn)，并不是某個項目的NPV永遠(yuǎn)大于另一個項目。這是因為項目B的大部分現(xiàn)金流入在后期，因而其NPV受到折現(xiàn)率的影響更大，所以相對于項目A而言，項目B圖形會更加陡峭，即隨著折現(xiàn)率提高，項目B的NPV的下降速度會更快。CorporateFinanceIRR越大不一定其NPV就越高，因為有可能存在規(guī)?；驎r間序列差異。1.2.三、總結(jié)IRR>必要折現(xiàn)率等價于NPV>0；CorporateFinance理論詳解盈利指數(shù)第四節(jié)盈利指數(shù)法一、

盈利指數(shù)的定義

除去凈現(xiàn)值法、回收期法和內(nèi)部收益率法以外，盈利指數(shù)法也常用于項目評估。盈利指數(shù)（ProfitabilityIndex）是初始投資以后所有預(yù)期未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值和初始投資的比值。

盈利指數(shù)可以表示為：

盈利指數(shù)（PI）=（5-1）CorporateFinance二、盈利指數(shù)的決策邏輯（一）獨(dú)立項目下面我們分析三種不同情況下的盈利指數(shù)：

如果兩個都是獨(dú)立項目，根據(jù)凈現(xiàn)值法的基本投資法則，只要凈現(xiàn)值為正就可以采納。凈現(xiàn)值為正，也就是盈利指數(shù)大于1。因此，PI的投資法則為：對于獨(dú)立項目，若PI>1，可以接受；若PI<1，必須放棄。（二）互斥項目

盈利指數(shù)在互斥項目中也會有規(guī)模問題，和內(nèi)部收益率一樣，盈利指數(shù)忽略了互斥項目之間規(guī)模上的差異。CorporateFinance（三）資本配置

在資金不足以支付所有凈現(xiàn)值為正的項目時的情況下，公司就需要進(jìn)行資本配置。例5：現(xiàn)有三個投資項目012折現(xiàn)率為10%所帶來的后續(xù)現(xiàn)金流的現(xiàn)值盈利指數(shù)凈現(xiàn)值A(chǔ)-50304060.301.20610.30B-10101017.361.7367.36C-40401548.761.2198.76表5-3盈利指數(shù)應(yīng)用于資本約束問題同時，我們假設(shè)這個三個項目之間相互獨(dú)立，公司只有50萬元進(jìn)行投資。CorporateFinance分析：

由于只有50萬資金進(jìn)行投資，所以公司有兩種投資方案；

（1）投資項目A；（2）同時投資項目B和C。由表5-3可知，投資方案（1）的凈現(xiàn)值為10.3萬，投資方案（2）的凈現(xiàn)值為16.12萬，所以應(yīng)選擇投資方案（2）。雖然項目B和項目C的凈現(xiàn)值都比項目A小，但是凈現(xiàn)值之和比項目A要大。這一結(jié)論說明在資金有限的情況下，我們不能僅僅依據(jù)單個項目的凈現(xiàn)值進(jìn)行排序，而應(yīng)該根據(jù)現(xiàn)值與初始投資的比值進(jìn)行排序，由于項目B和項目C各自的盈利指數(shù)均大于項目A，我們在資本配置時就應(yīng)該優(yōu)先考慮。這就是盈利指數(shù)法則。注意，如果使用盈利指數(shù)對項目排序要得到正確的結(jié)論必須滿足如下充分條件之一：1.2.

項目投資可以無限可分；

項目的投資額接近。CorporateFinance第五節(jié)投資決策實(shí)務(wù)

Graham和Harvey

2001年發(fā)表了一篇文章，他們通過調(diào)查問卷分析了這些投資項目評估方法在實(shí)際中的使用頻率到底如何，2022年Graham更新了相關(guān)的問卷結(jié)果。資料來源:JohnR.GrahamandCampbellR.Harvey,“TheTheoryandPracticeofCorporateFinance:EvidencefromtheField,”JournalofFinancialEconomics,2001(60).JohnR.Graham,“PresidentialAddress:CorporateFinanceandReality,”TheJournalofFinance,2022(77).

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