敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明分析師:宋雪濤(執(zhí)業(yè)S1130525030001)元交叉貨幣基差處于高位，顯示離岸美元充裕。美元寬松環(huán)境直接推動了外資流入非美市場，A股、港股以及亞洲其視：首先，科技巨頭資本開支激增，2021-2考慮海外收入因素也值得警惕。此外，美股市值增速遠(yuǎn)超公共債務(wù)和M2增速，表明市場賦予了顯著高于經(jīng)濟(jì)基本面），歐股、韓股較低。股價與盈利匹配度則顯示，美股、日股、歐股相對合理，A股、德股、英股存在顯著“非基本面溢場風(fēng)險溢價多處于低谷。估值橫向看，美股、德股等溢價顯著；縱向看股價與盈利增速差，A股、德股的非基本面支風(fēng)險提示 3二、以美股為例，如何丈量股市的泡沫？ 7 3 4 4 5 6 6 7 7 8 8 9 9 敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明是資金更加篤定地下注。發(fā)達(dá)市場中的美股、歐股、日股，新興市場中的韓股、臺股、越股均創(chuàng)下新高，A股、港股除了“政策風(fēng)險變利好”的TACO交易外，全球一、關(guān)注全球風(fēng)偏改善的根源——美元流動性幣政策節(jié)奏、跨境資本流動等因素均有密切聯(lián)系第一，美元指數(shù)大幅下行。美元指數(shù)是美元流動性最直觀的體現(xiàn)，美元上行可能由于聯(lián)儲邊際緊縮傾向造成的美國-非美利差擴(kuò)大，也可能是海外美元稀缺或美元資產(chǎn)吸引力更高的結(jié)果。美元與非美股市明顯負(fù)相關(guān)，美元與美股自2023年后一度從負(fù)相432102023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-06注：美股選取“MSCI美國指數(shù)（彭博代碼：MXUS）”,非美股市選取“MSCI非美指數(shù)（彭博代碼：MXWOU）”,下同。回報率的標(biāo)尺，影響未來現(xiàn)金流價值，決定美股的相對吸引力；對非美，美國-非美利差加大可能造成新興市場外資432102023-062023-092），43210864202023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-061/decisions.htm來源：Bloomberg，Bgeometrics，國金證券第四，境外美元融資成本下降。場均不缺美元。432100-52023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025Q2相較于25Q125敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明二、以美股為例，如何丈量股市的泡沫？9%9%9%9%來源：Wind，國金證券研究所高于90年代的均值11%。即便市場估值泡沫不及90年代后期，每當(dāng)資本開支的有效性被質(zhì)疑時，相似的歷史都可能2000美股科6004002001.20%科技股Capex/美股總市值科技股Capex/科技股總市值（右）美股低于500億美元市值股票擁擠度（Z-score,MA20）2024-022024-052024-082024-112025-02202敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明數(shù)水平。這是因?yàn)?，在AI科技革命敘事和美國例外論的時代主題之下，資金正賦予美股高于經(jīng)濟(jì)動能本身的額外估60美股總市值同比-美國公共部門債務(wù)同比（%）美股總市值同比-美國M2同比（%）0來源：Bloomberg，F(xiàn)red，國金證券近十年歷史分位數(shù)，美股、德股、臺股、法股估值最高，越股、敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明近十年最高值近十年最低值0），對比各自的近十年歷史分位數(shù)：德股、法股、歐股、美股的風(fēng)險溢價分位數(shù)處于近十敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明對全球美元流動性泛濫的映照。43210注：以MSCI各國/地區(qū)指數(shù)總市值（季頻、本幣計(jì)價）與敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明近15年均值+1倍標(biāo)準(zhǔn)差當(dāng)前水平通過比較，我們可以得到如下結(jié)論：第二，橫向比較主要股指市盈率，美股、印股、越股、德股絕第四，美股的脆弱性，可能來自于經(jīng)濟(jì)周期與AI敘事的挑戰(zhàn)；非美的脆弱性，可能來自于全球美元流動敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明風(fēng)險提示敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明何形式的復(fù)制、轉(zhuǎn)發(fā)、轉(zhuǎn)載、引用、修改、仿制、刊發(fā)，或以任何侵犯本公司版權(quán)的其他方式使用。經(jīng)過書面授權(quán)的引用、刊發(fā)，需注明出處為“國金本報告的產(chǎn)生基于國金證券及其研究人員認(rèn)為可信的公開資料或?qū)嵉卣{(diào)研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準(zhǔn)確性和反映撰寫研究人員的不同設(shè)想、見解及分析方法，故本報告所載觀點(diǎn)可能與其他類似研究報告的觀點(diǎn)及市場實(shí)際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產(chǎn)生的任何直接或間接損失或與此有關(guān)的其他任何損失承擔(dān)任何責(zé)任。且本報告中的資料、意見、預(yù)測均反映報告初次公開發(fā)布時的判斷，在不作事先通知況下，可能會隨時調(diào)整，亦可因使用不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同觀點(diǎn)和分析方法而與國金證券其它業(yè)務(wù)部門、單位或附屬機(jī)構(gòu)在制作類似的其他材料時所給出本報告僅為參考之用，在任何地區(qū)均不應(yīng)被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風(fēng)險，不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益客戶應(yīng)當(dāng)考慮到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應(yīng)視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務(wù)具備專業(yè)知者和投資顧問的專業(yè)產(chǎn)品，使用時必須經(jīng)專業(yè)人士進(jìn)行解讀。國金證券建議獲取報告人員應(yīng)考慮本報告的任何意見或咨詢獨(dú)立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達(dá)意見也不構(gòu)成投資、法律、會計(jì)或稅務(wù)的最終操作建議，國金證券不就報告中的內(nèi)容對最終操作在法律允許的情況下，國金證券的關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會持有報告中涉及的公司所發(fā)行的證券并進(jìn)行交易，并可能為本報告并非意圖發(fā)送、發(fā)布給在當(dāng)?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則下不允許向其發(fā)送、發(fā)布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本戶。本報告對于收件人而言屬