1o《民營經(jīng)濟(jì)促進(jìn)法》正式實(shí)施，為民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展注入強(qiáng)心針63o《中央企業(yè)發(fā)展規(guī)劃管理辦法》發(fā)布，助企開展“十五五”及畢馬威會計師事務(wù)所—香港特別行政22025年上半年中國經(jīng)濟(jì)增速達(dá)到5.3%，高于年初政府設(shè)定的“5%左右”經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)。二季度實(shí)際GDP同比增速達(dá)到5.2%，較一季度下行0.2個百分點(diǎn)。二季度季調(diào)環(huán)比增速為1.1%，高于2021年以來歷史均值，好于市場預(yù)期。在美國高額關(guān)稅影響下，二季度我國經(jīng)濟(jì)增速仍然顯現(xiàn)韌性。一方面企業(yè)“搶出口”活動仍然活躍，帶動國內(nèi)生產(chǎn)保持旺盛。另一方面在“兩新”政策支持下，居民消費(fèi)、制造業(yè)投資對國內(nèi)需求形成支撐。需要注意的是，下一階段經(jīng)濟(jì)運(yùn)行存在三方面隱憂。一是國內(nèi)供需矛盾突出，國內(nèi)物價持續(xù)探底。6月規(guī)模以上工業(yè)產(chǎn)銷率為歷史同期最低值，二季度GDP平減指數(shù)為-1.3%，連續(xù)第九個季度為負(fù)，將對下一階段內(nèi)需的修復(fù)帶來挑戰(zhàn)。二是房地產(chǎn)修復(fù)進(jìn)程仍不明朗。今年4月以來，房地產(chǎn)修復(fù)進(jìn)程再度出現(xiàn)波折，銷售、投資、價格均出現(xiàn)不同程度回落，房地產(chǎn)對于內(nèi)需改善的掣肘仍然存在。三是下半年出口或?qū)⒆呷?。全球?jīng)濟(jì)增速放緩，疊加美國正在設(shè)定新一輪的貿(mào)易協(xié)定，將對我國開拓新市場帶來潛在負(fù)面影響。產(chǎn)出方面，上半年工業(yè)增加值同比增長6.4%，較一季度下行0.1個百分點(diǎn)。出口走弱是二季度工業(yè)生產(chǎn)放緩的關(guān)鍵原因。上半年出口交貨值增速達(dá)4.2%，較一季度下行2.5個百分點(diǎn)。受美國高額關(guān)稅影響，消費(fèi)電子產(chǎn)品所在的電子設(shè)備、電氣機(jī)械行業(yè)，以及勞動密集產(chǎn)品所在的塑料制品、紡織服裝、家具制品等行業(yè)在二季度生產(chǎn)活動均有所放緩。二季度工業(yè)生產(chǎn)也有兩點(diǎn)支撐因素：一是部分商品國內(nèi)需求保持旺盛，對沖外需收縮影響。二是上游商品如銅、原油價格于二季度走強(qiáng)，提振了當(dāng)期有色金屬冶煉、石油加工業(yè)生產(chǎn)表現(xiàn)。展望下一階段，國內(nèi)生產(chǎn)動能或?qū)⒊掷m(xù)放緩。一方面，下半年外需表現(xiàn)將在高基數(shù)、“搶出口”效應(yīng)退卻后邊際回落，出口導(dǎo)向商品生產(chǎn)將進(jìn)一步回落。另一方面，針對當(dāng)前國內(nèi)存在的供需分化格局，當(dāng)前政策高度關(guān)注“反內(nèi)卷”，并通過行政調(diào)控手段平衡鋼鐵、煤炭等上游產(chǎn)業(yè)的國內(nèi)供需格局，前期表現(xiàn)較為穩(wěn)健的黑色、非金屬礦產(chǎn)行業(yè)生產(chǎn)未來或?qū)⒊袎?。及畢馬威會計師事務(wù)所—香港特別行政3消費(fèi)方面，上半年社會消費(fèi)品零售總額同比增長5.0%，高于去年同期1.3個百分點(diǎn)，總體延續(xù)去年四季度以來的良好恢復(fù)態(tài)勢。二季度增速較一季度加快0.8個百分點(diǎn)至5.4%，得益于以舊換新國補(bǔ)政策與電商年中促銷活動的雙輪驅(qū)動。汽車、家電、通訊器材、辦公用品、家具五大類以舊換新商品拉動當(dāng)期商品零售增長5.7個百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)率高達(dá)84.4%。與此同時，以舊換新政策在引導(dǎo)綠色化、智能化消費(fèi)升級方面的作用也在進(jìn)一步增強(qiáng)，新能源汽車、節(jié)能家電、智能家電消費(fèi)均保持較快增長。此外，情緒經(jīng)濟(jì)賦能輕奢、潮玩、健身等升級類消費(fèi)新賽道，金銀珠寶、體育娛樂用品消費(fèi)實(shí)現(xiàn)高速增長。展望下半年，由于國補(bǔ)資金絕對規(guī)模小于今年上半年及去年，且使用節(jié)奏上或?qū)⒕庹{(diào)整，疊加居民前置更換耐用品對未來需求的透支影響可能逐漸顯現(xiàn)，以舊換新對社零的拉動作用將趨于走弱。不過，伴隨著穩(wěn)就業(yè)和促消費(fèi)政策的持續(xù)發(fā)力，服務(wù)消費(fèi)和新型消費(fèi)的不斷拓展，消費(fèi)仍將保持一定韌性，繼續(xù)發(fā)揮經(jīng)濟(jì)增長的主引擎作用。投資方面，上半年固定資產(chǎn)投資增速達(dá)2.8%，較2024年全年回落0.4個百分點(diǎn)。其中二季度增速為2.1%，較一季度下行2.1個百分點(diǎn)。制造業(yè)、基建、房地產(chǎn)投資均出現(xiàn)回落。制造業(yè)投資同比增速由一季度的9.1%回落至6.7%，主因外貿(mào)環(huán)境不確定性增加，疊加內(nèi)需持續(xù)偏弱，企業(yè)投資活動相對謹(jǐn)慎?；ㄍ顿Y增速回落到7.6%，較一季度下降近4個百分點(diǎn)，則受地方政府財政收入下行影響，也與上半年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體保持平穩(wěn)，政府?dāng)U張意愿走弱有關(guān)。而房地產(chǎn)投資進(jìn)一步探底，同比增速由一季度的-9.9%下行至-12.9%。展望下一階段，“反內(nèi)卷”推進(jìn)有望帶動部分行業(yè)價格回升、利潤改善，制造業(yè)企業(yè)投資意愿或?qū)⒂瓉硇迯?fù)。當(dāng)前政府投資項目儲備相對充裕，城市更新領(lǐng)域投資或?qū)⒂瓉硇乱惠啍U(kuò)容。在新一輪政策性金融工具的支持下，基建投資有望企穩(wěn)回升，更好地承擔(dān)起穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)基本面的角色。房地產(chǎn)方面，未來政府預(yù)計進(jìn)一步因城施策釋放居民住房需求，并可能提高增量資金對房地產(chǎn)收儲、城中村和危舊房改造等領(lǐng)域的支持，房地產(chǎn)投資動能或?qū)⒃谙掳肽觌A段性企穩(wěn)。出口方面，上半年我國出口同比增長5.9%，高于去年同期2.2個百分點(diǎn)。二季度增速從一季度的5.7%走強(qiáng)至6.1%。中國出口在全球關(guān)稅風(fēng)暴中展現(xiàn)出超預(yù)期的韌性，主要得益于多重因素支撐：一是美國對等關(guān)稅豁免期內(nèi)，全球制造業(yè)景氣度有所回升；二是中國外貿(mào)市場的多元化格局加速發(fā)展，非美增量有效彌補(bǔ)對美減量；三是5月以來中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系緩和，中國對美“搶出口”、“搶轉(zhuǎn)口”短期得以延續(xù)；四是我國高端制造與新能源產(chǎn)品國際競爭力不斷增強(qiáng)。展望下半年，出口或?qū)⒊霈F(xiàn)回落。一是全球貿(mào)易前景不確定性加大，進(jìn)出口需求有所減弱。二是上半年我國外貿(mào)企業(yè)“搶出口”活動透支了部分下半年出口需求，下半年出口規(guī)模將弱于往年同期。三是美國在與其他國家的貿(mào)易協(xié)定中，可能對我國貿(mào)易活動設(shè)立間接限制，同樣將對我國出口帶來潛在負(fù)向影響。不過，在多元化對外開放及高技術(shù)產(chǎn)品競爭優(yōu)勢的支撐下，我國出口長期韌性猶存，下行風(fēng)險可控。及畢馬威會計師事務(wù)所—香港特別行政4財政政策方面，二季度公共財政收入同比增速由-1.1%上行至0.6%，主要由于企業(yè)所得稅增速加快，去年底提前入庫的影響逐步走弱。而公共財政支出同比增速由一季度的4.2%下行至2.6%，政府支出重心向民生領(lǐng)域、科技文旅領(lǐng)域傾斜，而基建領(lǐng)域支出則明顯放緩，反映二季度財政擴(kuò)投資意愿不足，拖累同期基建投資增速表現(xiàn)。二季度財政投資意愿不足，一方面由于同期非稅收入、房地產(chǎn)稅收等地方政府收入表現(xiàn)偏弱，壓制地方政府?dāng)U投資能力。另一方面，二季度經(jīng)濟(jì)運(yùn)行相對平穩(wěn)，財政逆周期調(diào)節(jié)力度意愿走弱，而政府債券融資更多用于風(fēng)險防范而非擴(kuò)投資。下一階段，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，財政擴(kuò)張必要性與重要性回升，重點(diǎn)關(guān)注三個發(fā)力方向：一是專項債以及超長期特別國債的發(fā)行節(jié)奏將進(jìn)一步加快，預(yù)計到三季度末基本完成今年剩余額度發(fā)行，并確保資金盡快轉(zhuǎn)化為實(shí)物工作量，形成有效投資拉動。二是適時新設(shè)政策性金融工具，補(bǔ)充重大項目建設(shè)資本金。三是中央財政還有比較大的舉債和赤字提升空間，四季度還可能進(jìn)一步提升赤字率和增發(fā)超長期特別國債，做好“十四五”收官并向“十五五”平穩(wěn)過渡。貨幣政策方面，上半年央行相機(jī)抉擇，政策目標(biāo)優(yōu)先級動態(tài)調(diào)整。一季度因前期政策效果仍在持續(xù)顯現(xiàn)，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)開局良好，逆周期調(diào)節(jié)壓力不大，貨幣政策更加側(cè)重防風(fēng)險、防空轉(zhuǎn)，關(guān)注人民幣匯率波動、長債利率變化及銀行凈息差壓力。二季度隨著外部沖擊逐漸顯現(xiàn)，金融市場波動加劇，同時物價持續(xù)低迷、房地產(chǎn)市場再度走弱。以5月7日一攬子金融政策的推出為標(biāo)志，貨幣政策優(yōu)先目標(biāo)轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長和促進(jìn)物價合理回升。展望下半年，貨幣政策將保持流動性充裕，但會把握好政策實(shí)施的力度和節(jié)奏，延續(xù)多目標(biāo)輪動的特征。因貨幣政策的傳導(dǎo)需要時間，已經(jīng)實(shí)施的貨幣政策的效果還會進(jìn)一步顯現(xiàn)。短期內(nèi)貨幣政策或進(jìn)入觀察期，不急于進(jìn)一步加碼寬松，對防風(fēng)險、防空轉(zhuǎn)的關(guān)注度可能再次提升。但年內(nèi)降準(zhǔn)降息的可能性和必要性仍存，以促進(jìn)社會綜合融資成本進(jìn)一步下行，時點(diǎn)可能在三季度末或四季度，根據(jù)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)、中美關(guān)稅談判及海外降息情況而相機(jī)抉擇。結(jié)構(gòu)方面，預(yù)計將繼續(xù)聚焦支持科技創(chuàng)新、提振消費(fèi)、穩(wěn)定外貿(mào)、穩(wěn)定樓市股市等主線，有望進(jìn)一步優(yōu)化現(xiàn)存工具或創(chuàng)設(shè)新的工具，做好“兩重”“兩新”與金融“五篇大文章”等的融資支持。國際方面，7月IMF發(fā)布了最新的《世界經(jīng)濟(jì)展望》報告。報告指出，在外部環(huán)境不確定性持續(xù)的情況下，全球經(jīng)濟(jì)韌性尚存。IMF將2025年全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期調(diào)整為3.0%，低于2024年3.3%的增速，但較4月的預(yù)測上調(diào)0.2個百分點(diǎn)。這一上調(diào)更多受短期因素支撐，包括在加征關(guān)稅的預(yù)期下，進(jìn)出口活動提前釋放；美國最終實(shí)施的關(guān)稅幅度低于市場預(yù)期；美元走弱帶動金融條件改善，以及部分主要經(jīng)濟(jì)體加大財政支持力度。通貨膨脹方面，IMF預(yù)計全球總體通脹率將于2025年降至4.2%，較2024年下降1.6個百分點(diǎn)，但各國之間的表現(xiàn)差異依然顯著。未來全球經(jīng)濟(jì)前景仍面臨諸多下行風(fēng)險。首先，對等關(guān)稅的最終實(shí)施將使得有效關(guān)稅稅率上升，削弱未來的經(jīng)濟(jì)動能。此外，局部地緣局勢的緊張可能擾亂供應(yīng)鏈，推高能源和原材料價格。在公共債務(wù)高企的背景下，多個經(jīng)濟(jì)體或?qū)⒚媾R財政赤字的持續(xù)擴(kuò)張，尤其是市場對美國財政可持續(xù)性的擔(dān)憂或推高美債期限溢價，使全球金融市場波動，需要企業(yè)特別關(guān)注。及畢馬威會計師事務(wù)所—香港特別行政及畢馬威會計師事務(wù)所—香港特別行政區(qū)合伙制事務(wù)所，均是與畢馬威國際有限公司及畢馬威會計師事務(wù)所—香港特別行政562025年上半年中國經(jīng)濟(jì)增速達(dá)到5.3%，高于年初政府設(shè)定的“5%左右”經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)。二季度實(shí)際GDP同比增速達(dá)到5.2%，較一季度下行0.2個百分點(diǎn)。二季度季調(diào)環(huán)比增速為1.1%，高于2021年以來歷史均值，好于市場預(yù)期。在美國高額關(guān)稅影響下，二季度我國經(jīng)濟(jì)增速仍然顯現(xiàn)韌性。一方面企業(yè)“搶出口”活動仍然活躍，帶動國內(nèi)生產(chǎn)保持旺盛。另一方面在“兩新”政策支持下，居民消費(fèi)、制造業(yè)投資對國內(nèi)需求形成支撐（圖1）。需要注意的是，下一階段經(jīng)濟(jì)運(yùn)行存在三方面隱憂。一是國內(nèi)供需矛盾突出，國內(nèi)物價持續(xù)探底。6月規(guī)模以上工業(yè)產(chǎn)銷率為歷史同期最低值（圖2二季度GDP平減指數(shù)為-1.3%，連續(xù)第九個季度為負(fù)，將對下一階段內(nèi)需的修復(fù)帶來挑戰(zhàn)。二是房地產(chǎn)修復(fù)進(jìn)程仍不明朗。今年4月以來，房地產(chǎn)修復(fù)進(jìn)程再度出現(xiàn)波折，銷售、投資、價格均出現(xiàn)不同程度回落，房地產(chǎn)對于內(nèi)需改善的掣肘仍然存在。三是下半年出口或?qū)⒆呷酢Ｈ蚪?jīng)濟(jì)增速放緩，疊加美國正在設(shè)定新一輪的貿(mào)易協(xié)定，將對我國開拓新市場帶來潛在負(fù)面影響。圖1圖1GDP增速，當(dāng)季同比，%實(shí)際GDP名義GDP及畢馬威會計師事務(wù)所—香港特別行政7圖2規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷率，當(dāng)月值，%3月4月5月6月注：工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷率為銷售產(chǎn)值和工業(yè)總產(chǎn)產(chǎn)出方面，第三產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值增速回升，對GDP貢獻(xiàn)由一季度的59.1%上行至61.2%，主要是因?yàn)榫用裣M(fèi)需求旺盛，二季度批發(fā)零售、住宿餐飲業(yè)產(chǎn)值增速回升。另外，二季度國內(nèi)資本市場平穩(wěn)運(yùn)行，人工智能技術(shù)持續(xù)發(fā)展，帶動金融業(yè)、信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)二季度產(chǎn)值增速走強(qiáng)。相較第三產(chǎn)業(yè)，第二產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值二季度增速明顯放緩，由一季度的5.9%降至二季度的4.8%，對GDP貢獻(xiàn)由一季度的38.3%降至34.2%，主要是由于出口和房地產(chǎn)行業(yè)的拖累，影響了當(dāng)期工業(yè)和建筑業(yè)的生產(chǎn)表現(xiàn)。進(jìn)一步觀察工業(yè)生產(chǎn)表現(xiàn)，上半年我國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6.4%，較一季度的6.5%下行0.1個百分點(diǎn)。出口走弱是二季度工業(yè)生產(chǎn)放緩的關(guān)鍵原因。上半年出口交貨值增速達(dá)4.2%，較一季度增速下行2.5個百分點(diǎn)。受美國高額關(guān)稅影響，消費(fèi)電子產(chǎn)品所在的電子設(shè)備、電氣機(jī)械行業(yè)，以及勞動密集產(chǎn)品所在的塑料制品、紡織服裝、家具制品等行業(yè)在二季度生產(chǎn)活動均有所放緩。上述行業(yè)對上半年工業(yè)增加值拉動較一季度回落0.2個百分點(diǎn)。二季度工業(yè)生產(chǎn)也有兩點(diǎn)支撐因素。一是部分商品國內(nèi)需求保持旺盛，對沖外需收縮影響。例如，體育與娛樂制品制造業(yè)，雖然出口交貨值的累計同比由一季度的7.3%下行至上半年的1.6%，但是體育娛樂用品、文化辦公用品國內(nèi)零售表現(xiàn)強(qiáng)勁，體育與娛樂制品制造業(yè)增加值同比增速由一季度的-0.6%上行至上半年的3.0%，對工業(yè)增加值的拉動由較一季度上行0.04個百分點(diǎn)。二是部分上游商品如銅、原油價格于二季度走強(qiáng)，提振了當(dāng)期有色金屬冶煉、石油加工業(yè)生產(chǎn)表現(xiàn)，兩者上半年對工業(yè)增加值的較一季度上行0.1個百分點(diǎn)。及畢馬威會計師事務(wù)所—香港特別行政8展望下一階段，國內(nèi)生產(chǎn)動能或?qū)⒊掷m(xù)放緩。一方面，下半年外需表現(xiàn)將在高基數(shù)、搶出口效應(yīng)退卻后邊際回落，出口導(dǎo)向商品生產(chǎn)將進(jìn)一步回落。另一方面，針對當(dāng)前國內(nèi)存在的供需分化格局，當(dāng)前政策高度關(guān)注“反內(nèi)卷”，并通過行政調(diào)控手段平衡鋼鐵、煤炭等上游產(chǎn)業(yè)的國內(nèi)供需格局，意味著前期表現(xiàn)較為穩(wěn)健的黑色、非金屬礦產(chǎn)行業(yè)生產(chǎn)未來或?qū)⒊袎海▓D3）。圖3分行業(yè)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)增加值增速，百分點(diǎn)圖3分行業(yè)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)增加值增速，百分點(diǎn)采礦業(yè)化學(xué)原料有色冶煉原材料制造原材料制造黑色冶煉石油煤炭非金屬礦物鐵路船舶電氣機(jī)械汽車制造裝備制造裝備制造金屬制品通用設(shè)備儀器儀表專用設(shè)備紡織業(yè)體育娛樂消費(fèi)品制造紡織服裝制造家具制造2025年上半年2025年一季度及畢馬威會計師事務(wù)所—香港特別行政9從需求端來看，在二季度以舊換新政策持續(xù)支撐下，消費(fèi)仍然是今年二季度經(jīng)濟(jì)首要拉動項，拉動GDP增長2.7個百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)了52.3%的GDP增速，較一季度上行0.6個百分點(diǎn)。而在4月美國對華加征高額關(guān)稅背景下，二季度我國出口環(huán)比動能快速回落，凈出口拉動GDP增速1.2個百分點(diǎn)，較一季度下行0.9個百分點(diǎn)，對GDP增長率貢獻(xiàn)也由前值39.5%的高位降至23.0%。外需放緩背景下，國內(nèi)投資在設(shè)備更新政策、城市更新及其基建項目支撐下，相對穩(wěn)健，且二季度為投資開工高峰期，占當(dāng)期GDP比重回升，對GDP拉動由一季度的0.5%上行至1.3%，對GDP的貢獻(xiàn)率則由一季度的8.7%上行至24.7%（圖4）。圖4三大需求對圖4三大需求對GDP的增長拉動，當(dāng)季值，百分點(diǎn)0受部分地區(qū)高溫、暴雨洪澇災(zāi)害，以及前期“搶出口”活動減弱的影響，7月制造業(yè)PMI達(dá)49.3%，較上月下降0.4個百分點(diǎn)，環(huán)比表現(xiàn)低于歷史同期水平（圖5）。從分項觀察，本月新訂單指數(shù)達(dá)49.4%，較前值下行0.8個百分點(diǎn)，且再度回落至榮枯線以下。需求走弱，一方面由于國內(nèi)以舊換新補(bǔ)貼政策階段性回落，居民消費(fèi)需求走弱，另一方面則由于出口需求同步回落，7月新出口訂單指數(shù)達(dá)47.1%，較上月降低0.6個百分點(diǎn)，或與前期企業(yè)“搶出口”效應(yīng)退坡有關(guān)。需求走弱，疊加國內(nèi)“反內(nèi)卷”政策推開，對本月生產(chǎn)表現(xiàn)帶來負(fù)向拖累，7月生產(chǎn)指數(shù)達(dá)50.5%，較上月下行0.5個百分點(diǎn)。值得注意的是，雖然當(dāng)前國內(nèi)生產(chǎn)表現(xiàn)仍強(qiáng)于需求，但在“反內(nèi)卷”政策的推動下，本月價格指數(shù)表現(xiàn)亮眼，出廠價格指數(shù)達(dá)48.3%，較上月回升2.1個百分點(diǎn)，而主要原材料購進(jìn)價格指數(shù)達(dá)51.5%，較上月回升3.1個百分點(diǎn)，自今年3月份以來首次升至臨界點(diǎn)以上。當(dāng)前政策聚焦穩(wěn)定物價，改善市場預(yù)期，疊加現(xiàn)階段中美貿(mào)易緊張局勢持續(xù)緩解，7月企業(yè)經(jīng)營預(yù)期有所改善，生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期指數(shù)為52.6%，比上月上升0.6個百分點(diǎn)。及畢馬威會計師事務(wù)所—香港特別行政7月非制造業(yè)PMI達(dá)50.1%，較上月下降0.4個百分點(diǎn)，仍高于臨界點(diǎn)。其中建筑業(yè)PMI達(dá)50.6%，較上月下降2.2個百分點(diǎn)，主要受近期部分地區(qū)持續(xù)高溫、暴雨洪澇災(zāi)害等不利因素影響，建筑業(yè)施工有所放緩。而服務(wù)業(yè)PMI保持在榮枯線附近，為50.0%。在暑期假日效應(yīng)帶動下，與居民出行和消費(fèi)相關(guān)的鐵路運(yùn)輸、航空運(yùn)輸、郵政、文化體育娛樂等行業(yè)景氣度保持在較高水平。其中，房地產(chǎn)商務(wù)活動指數(shù)低于臨界點(diǎn)，景氣度偏弱。截至7月27日，30個大中城市新房成交量在7月同比下降11.3%，仍處于較低水平。圖5中國制造業(yè)圖5中國制造業(yè)PMI和商務(wù)活動PMI，當(dāng)月值，%制造業(yè)PMI商務(wù)活動PMI根據(jù)高頻數(shù)據(jù)觀察，下一階段，我國出口下行壓力已經(jīng)邊際顯現(xiàn)，而國內(nèi)需求仍然偏弱，房地產(chǎn)修復(fù)前景仍不明朗，疊加2024年下半年經(jīng)濟(jì)增長基數(shù)較高，全年“5%左右”經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)仍需增量政策助力。為進(jìn)一步穩(wěn)定社會預(yù)期，提振國內(nèi)需求，今年7月初以來，政策在總量與結(jié)構(gòu)上迎來新一輪布局。對于總量政策，7月政治局會議明確宏觀政策要持續(xù)發(fā)力、適時加力。用好用足更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策。未來財政政策將有三點(diǎn)發(fā)力方向，一是將繼續(xù)加快專項債以及超長期特別國債的發(fā)行使用，預(yù)計到三季度末基本完成今年剩余額度發(fā)行，并確保資金盡快轉(zhuǎn)化為實(shí)物工作量，形成有效投資拉動。二是適時新設(shè)政策性金融工具，補(bǔ)充重大項目建設(shè)資本金。三是中央財政還有比較大的舉債和赤字提升空間，四季度還可能進(jìn)一步提升赤字率和增發(fā)超長期特別國債，做好“十四五”收官并向“十五五”平穩(wěn)過渡。貨幣方面，年內(nèi)依然有降準(zhǔn)降息的空間，時點(diǎn)可能在三季度末或四季度，根據(jù)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)、中美關(guān)稅談判及海外降息情況而相機(jī)抉擇。及畢馬威會計師事務(wù)所—香港特別行政從結(jié)構(gòu)上來看，政策短期聚焦提振物價，長期則引導(dǎo)居民消費(fèi)需求回升。短期來看，今年上半年，我國物價始終處于較低水平。一旦居民、企業(yè)形成通縮預(yù)期，往往會傾向縮減當(dāng)期消費(fèi)與投資，經(jīng)濟(jì)容易陷入“通縮螺旋”。為規(guī)避上述情況的出現(xiàn)，短期政策聚焦穩(wěn)定物價。7月初，中央財經(jīng)委會議強(qiáng)調(diào)依法依規(guī)治理企業(yè)低價無序競爭，隨后各行業(yè)協(xié)會、地方政府積極響應(yīng)，通過強(qiáng)化行業(yè)自律、規(guī)范企業(yè)行為、破除地方保護(hù)等方式落實(shí)這一政策目標(biāo)，并且在當(dāng)前已經(jīng)有效穩(wěn)定部分商品價格。7月政治局會議明確企業(yè)家要勇立潮頭，以優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品和服務(wù)贏得市場競爭主動。下一階段低價競爭格局有望改善。除了調(diào)控企業(yè)生產(chǎn)供給行為，下半年政府投資也將迎來擴(kuò)張，助力物價企穩(wěn)。而城市更新、“兩重”項目將成為重點(diǎn)投資領(lǐng)域。7月中旬，中央時隔10年召開城市工作會議，明確以城市更新為抓手推動城市發(fā)展。而在7月下旬，雅魯藏布江下游水電工程開工，體現(xiàn)“兩重”建設(shè)對于基建逆周期調(diào)節(jié)的壓艙石作用。長期來看，為實(shí)現(xiàn)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)由投資驅(qū)動向消費(fèi)驅(qū)動的轉(zhuǎn)型，政策正在積極提高社會保障，增擴(kuò)居民收入。7月下旬以來，國家已經(jīng)公布育兒補(bǔ)貼制度實(shí)施方案，免費(fèi)學(xué)前教育政策，下一步或?qū)⒗^續(xù)通過發(fā)放失能老年人養(yǎng)老服務(wù)補(bǔ)貼等方式提高居民社會保障，釋放居民潛在消費(fèi)需求。總體而言，在當(dāng)前政策組合下，下半年物價水平有望進(jìn)一步企穩(wěn)，而地方政府主導(dǎo)的城市更新以及中央政府主導(dǎo)的“兩重”項目投資將迎來新一輪擴(kuò)張，成為推動下半年國內(nèi)需求回升的關(guān)鍵力量。而增量財政資金的投放時點(diǎn)以及規(guī)模，將決定下半年經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的節(jié)奏與上行空間（圖6）。圖6下一階段政策發(fā)力方向圖6下一階段政策發(fā)力方向財政政策①加快既有債券發(fā)行②新設(shè)政策性金融工具③提高中央赤字預(yù)算貨幣政策仍有降準(zhǔn)降息空間增擴(kuò)居民收入、提高社會保障穩(wěn)定和活躍資本市場消費(fèi)穩(wěn)定資產(chǎn)價格消費(fèi)穩(wěn)定資產(chǎn)價格穩(wěn)預(yù)期擴(kuò)內(nèi)需更大力度推動房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)穩(wěn)預(yù)期擴(kuò)內(nèi)需更大力度推動房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)擴(kuò)大消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施穩(wěn)定物價破除“內(nèi)卷式”競爭穩(wěn)定物價投資中央：加快“兩重”項目建設(shè)投資地方：持續(xù)推進(jìn)城市更新及畢馬威會計師事務(wù)所—香港特別行政2025年上半年固定資產(chǎn)投資增速達(dá)2.8%，較2024年全年的3.2%回落0.4個百分點(diǎn)。其中，二季度固定資產(chǎn)投資增速達(dá)2.1%，較一季度的增速下行了2.1個百分點(diǎn)（圖7）。二季度制造業(yè)、基建、房地產(chǎn)投資均出現(xiàn)回落（圖8）。制造業(yè)投資同比增速由一季度的9.1%回落至6.7%，主要是二季度外貿(mào)環(huán)境不確定性提升，疊加內(nèi)需持續(xù)偏弱，企業(yè)投資活動保持謹(jǐn)慎。二季度基建投資增速則回落到7.6%，較一季度的11.5%下降近4個百分點(diǎn)，主要是由于二季度地方政府財政收入走弱，疊加經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體保持平穩(wěn)，政府?dāng)U張意愿較一季度走弱。房地產(chǎn)投資進(jìn)一步探底，同比增速由一季度的-9.9%下行至二季度的-12.9%。新房銷售同比增速較一季度再度回落，二季度居民收入預(yù)期進(jìn)一步走弱，壓制購房需求。民間固定資產(chǎn)投資上半年同比增速轉(zhuǎn)為負(fù)值達(dá)-0.6%，較2024年全年的0.1%大幅回落，其中二季度增速達(dá)-1.1%，較一季度下行1.5個百分點(diǎn)。但基建領(lǐng)域民間投資表現(xiàn)明顯改善，上半年投資增速達(dá)到9.5%，較去年全年上行3.7個百分點(diǎn)。面臨較大的宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性，市場化程度較高行業(yè)的民營企業(yè)投資縮減幅度較大。圖7圖7固定資產(chǎn)投資增速，當(dāng)季同比，%30%20%0%固定資產(chǎn)投資民間固定資產(chǎn)投資圖8固定資產(chǎn)投資分部門增速，當(dāng)季同比，%圖8固定資產(chǎn)投資分部門增速，當(dāng)季同比，%40%20%0%房地產(chǎn)制造業(yè)基建及畢馬威會計師事務(wù)所—香港特別行政外貿(mào)環(huán)境不確定性提升，制造業(yè)投資趨緩今年上半年制造業(yè)投資增速為7.5%，低于2024年全年9.2%的水平。其中二季度制造業(yè)投資同比增速達(dá)6.7%，較一季度的9.1%回落2.4個百分點(diǎn)。二季度制造業(yè)投資總體放緩，主要是由于裝備制造業(yè)投資對總體投資的支撐作用減弱，當(dāng)期拉動制造業(yè)投資增速2.7個百分點(diǎn)，較一季度大幅回落1.9個百分點(diǎn)。裝備制造業(yè)企業(yè)外貿(mào)依賴程度較高，在美國對華加征高額關(guān)稅背景下，其投資決策保持克制。原材料制造業(yè)投資表現(xiàn)同樣偏弱，拖累二季度制造業(yè)投資增速0.2個百分點(diǎn)，較一季度下行1.7個百分點(diǎn)，主要是因?yàn)槎径葒鴥?nèi)地產(chǎn)、基建需求回落，產(chǎn)業(yè)鏈上游原材料企業(yè)訂單減少，投資動能不足。相較裝備制造業(yè)、原材料制造業(yè)，二季度消費(fèi)品制造業(yè)投資增速保持穩(wěn)健，對制造業(yè)投資拉動3.6個百分點(diǎn)，與一季度基本持平，主要受“兩新”政策驅(qū)動（圖9）。圖9制造業(yè)投資增速與行業(yè)大類拉動圖9制造業(yè)投資增速與行業(yè)大類拉動，當(dāng)季值，百分點(diǎn)50原材料制造業(yè)裝備制造業(yè)消費(fèi)品制造業(yè)制造業(yè)出口是拖累制造業(yè)投資表現(xiàn)的主要原因。二季度出口交貨值走弱的行業(yè)，如有色電子設(shè)備制造、金屬冶煉、金屬制品、專用設(shè)備、通用設(shè)備制造業(yè)，二季度投資增速均大幅走弱，企業(yè)對未來需求預(yù)期偏弱，導(dǎo)致投資活動相對謹(jǐn)慎。上述行業(yè)拉動二季度制造業(yè)投資增速2.3個百分點(diǎn)，較一季度下行1.9個百分點(diǎn)。上游大宗商品價格回落，也導(dǎo)致制造業(yè)投資表現(xiàn)偏弱。4月美國對等關(guān)稅加劇市場對全球需求回落擔(dān)憂，國際油價大幅下行，油氣產(chǎn)業(yè)投資走弱，對制造業(yè)投資的帶動作用較一季度下行0.2個百分點(diǎn)。此外，5月以來，國內(nèi)地產(chǎn)行業(yè)景氣度再次下行，政府基建投資節(jié)奏放緩，相關(guān)產(chǎn)業(yè)上游產(chǎn)業(yè)需求收縮，螺紋鋼、玻璃等期貨價格大幅走弱，抑制投資活動。石油煤炭加工、黑色金屬冶煉以及非金屬礦物制品三大行業(yè)對二季度投資的拉動回落至0.3個百分點(diǎn)，較一季度下行0.9個百分點(diǎn)。及畢馬威會計師事務(wù)所—香港特別行政第三，部分行業(yè)“內(nèi)卷”情況加劇，影響當(dāng)期企業(yè)利潤，也對投資形成制約。二季度汽車制造業(yè)投資放緩，主要是行業(yè)內(nèi)部“價格戰(zhàn)”激烈，2025年1-5月汽車制造業(yè)行業(yè)利潤同比增速達(dá)-11.9%，較一季度下行5.7個百分點(diǎn)。這使得汽車行業(yè)在出口保持穩(wěn)健的同時，投資增速卻邊際放緩，由24.5%降至21.1%。“兩新”政策則是二季度制造業(yè)投資的主要支撐項，一方面，上半年設(shè)備工器具投資仍保持在較高增速，同比增長17.3%。主要是消費(fèi)品制造業(yè)企業(yè)普遍設(shè)備更新需求更高，在超長期國債資金支持下，這些企業(yè)二季度加快購置更換生產(chǎn)設(shè)備，如紡織服裝、家具制造、農(nóng)副食品業(yè)，三者投資增速均較一季度走高，對整體投資增速帶動較一季度上行0.4個百分點(diǎn)。另一方面，二季度以舊換新政策持續(xù)進(jìn)行，家電、體育娛樂用品需求較為旺盛，推動電氣機(jī)械制造業(yè)、體育文娛制造業(yè)投資表現(xiàn)穩(wěn)?。▓D10）。圖10細(xì)分行業(yè)對制造業(yè)投資增速拉動，百分點(diǎn)圖10細(xì)分行業(yè)對制造業(yè)投資增速拉動，百分點(diǎn)原材料制造橡膠塑料有色冶煉石油煤炭原材料制造裝備制造非金屬礦物汽車制造通用設(shè)備專用設(shè)備鐵路船舶電子設(shè)備儀器儀表裝備制造農(nóng)副食品加工紡織業(yè)消費(fèi)品制造家具制造酒飲料茶皮毛鞋業(yè)體育娛樂消費(fèi)品制造2025年二季度2025年一季度展望下一階段，制造業(yè)投資表現(xiàn)將受多方面因素影響。全球需求回落，企業(yè)投資動能回升空間有限。但是，7月開始，政府層面開始大范圍推進(jìn)“反內(nèi)卷”，部分行業(yè)價格有望回升，并帶動其利潤改善，企業(yè)投資意愿或?qū)⒂瓉硇迯?fù)。而當(dāng)前國內(nèi)擴(kuò)內(nèi)需政策也在進(jìn)一步發(fā)力，以城市更新、“兩重”建設(shè)為代表的政府投資項目或?qū)⒃谙乱浑A段加速推進(jìn)，同樣將成為制造業(yè)投資企穩(wěn)回升的推動力。及畢馬威會計師事務(wù)所—香港特別行政2025年上半年基建投資增速達(dá)到8.9%，較2024年的9.1%邊際回落。由于二季度經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)，同時地方財政收入承壓，政府投資動能走弱，基建投資投資增速顯著放緩，同比增長7.6%，較一季度下行3.9個百分點(diǎn)，對總體投資的拉動較一季度下降1.1個百分點(diǎn)。從項目層面觀察，二季度中央與地方政府主導(dǎo)基建項目投資增速同步放緩。其中由中央主導(dǎo)的電力、熱力燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)投資增速由今年一季度26.0%下行至21.2%，拉動總體增速5.2個百分點(diǎn)，較今年一季度下降0.9個百分點(diǎn)。而“兩重”中的水利管理業(yè)投資增速由一季度的36.8%下行至5.7%，可能與去年發(fā)改委提前下達(dá)的投資項目進(jìn)入收尾階段相關(guān)，對基建的拉動較一季度下降2個百分點(diǎn)。地方政府主導(dǎo)的公共設(shè)施管理業(yè)投資同比增速也從一季度的4.9%下行至二季度的0增長。相較電力與水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)，交通運(yùn)輸投資熱度較高，同比增速達(dá)6.6%，較一季度的3.8%上行2.8個百分點(diǎn)，但仍不足以支撐總體基建投資表現(xiàn)（圖11）。圖11分行業(yè)對基建投資的拉動圖11分行業(yè)對基建投資的拉動，當(dāng)季值，%電、熱、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)電、熱、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)水水利管理業(yè)水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè) 生態(tài)環(huán)保治理倉儲業(yè)鐵路交通運(yùn)輸水運(yùn)倉儲和郵政業(yè)道路 航運(yùn)管道運(yùn)輸 -1.00.01.02.02025年二季度2025年一季度及畢馬威會計師事務(wù)所—香港特別行政我們認(rèn)為基建領(lǐng)域支出的走弱，與地方政府收入承壓有關(guān)。從二季度公共財政收入來看，其同比增速由-1.1%上行至0.6%，主要是由于企業(yè)所得稅增速加快，去年底提前入庫的影響逐步走弱。二季度企業(yè)所得稅拉動總體收入上行0.6個百分點(diǎn)，較一季度提高1.9個百分點(diǎn)。但是二季度非稅收入成為最大拖累項，同比增速由一季度的8.8%快速降至二季度的-2.1%，拖累二季度收入增速0.4個百分點(diǎn)，反映當(dāng)前政府涉企收費(fèi)活動、罰沒收入的明顯減少。此外，房地產(chǎn)相關(guān)稅收繼續(xù)回落，對整體財政收入增速的拖累為0.4個百分點(diǎn)。由于非稅收入、房地產(chǎn)相關(guān)收入主要是地方本級收入，兩者下行使得二季度地方政府收入承壓，同比增速由一季度的2.2%降至二季度的0.9%（圖12相應(yīng)支出增速也由一季度的3.6%降至1.4%，導(dǎo)致地方主導(dǎo)基建項目資金也隨之收縮。而伴隨地方政府收入走弱，償債壓力上升，地方政府會選擇強(qiáng)化隱性債務(wù)監(jiān)管，因此我們也看到二季度城投債凈償還0.2萬億，達(dá)歷史同期最低值，同樣制約當(dāng)期基建投資表現(xiàn)。圖12中央與地方公共財政收入增速圖12中央與地方公共財政收入增速，當(dāng)季值，%30%20%0%公共財政收入中央財政收入地方本級財政收入基建增速的回落，也與政府財政擴(kuò)張意愿的走弱有關(guān)。一方面從公共財政支出來看，同比增速由一季度的4.2%下行至2.6%，政府支出重心進(jìn)一步向民生領(lǐng)域、科技文旅領(lǐng)域傾斜，兩者合計拉動支出增長3個百分點(diǎn)，較一季度上行0.3個百分點(diǎn)。而基建領(lǐng)域支出則明顯放緩，同比增速由一季度的-3.4%下行至-5.7%（圖13）。另一方面，二季度政府性基金支出達(dá)到2.7萬億元，同比增長48.9%，遠(yuǎn)高于一季度的11.1%，支出進(jìn)度為2018年以來次高值。需要注意的是，政府債券發(fā)行加快是支出增速超季節(jié)性強(qiáng)勁的要因。二季度地方政府專項債、超長期特別國債發(fā)行規(guī)模達(dá)2.1萬億，較去年同期多增0.9萬億。但這0.9萬億的資金中，有0.5萬億用于中央補(bǔ)充大型國有銀行資本金，而另有0.3萬億用于地方政府償付存量隱性債務(wù)。盡管當(dāng)前政府債券融資節(jié)奏較快，但更多用于防風(fēng)險，而非擴(kuò)投資。及畢馬威會計師事務(wù)所—香港特別行政而更為直觀的是，我們留意到，今年上半年普通國債與一般債合計發(fā)行規(guī)模達(dá)到3.0萬億元，但公共財政收支缺口達(dá)到2.6萬億元，這意味著當(dāng)前財政有超額資金但并沒有在當(dāng)期形成支出。從歷史數(shù)據(jù)來看，公共財政收支差額通常高于債券發(fā)行規(guī)模，即在財政擴(kuò)張年份，政府不僅通過發(fā)行債券填補(bǔ)收支缺口，同時還積極調(diào)用余量資金支撐當(dāng)期支出。只有在財政緊縮年份，如2021年，債券發(fā)行規(guī)模高于財政赤字規(guī)模。政府發(fā)債節(jié)奏加快，但支出偏慢，反映二季度政府對于逆周期調(diào)節(jié)力度的收斂與克制（圖14）。圖13分領(lǐng)域公共財政支出增速，當(dāng)季值，%圖13分領(lǐng)域公共財政支出增速，當(dāng)季值，%5%0%公共財政支出民生領(lǐng)域支出科技文旅支出基建領(lǐng)域支出圖14歷年上半年公共財政債務(wù)融資與公共財政收支缺口，億元圖14歷年上半年公共財政債務(wù)融資與公共財政收支缺口，億元40,00030,0000公共財政債務(wù)融資公共財政收支缺口及畢馬威會計師事務(wù)所—香港特別行政在地方政府收入承壓，而本身財政逆周期擴(kuò)張意愿不足的背景下，二季度總體財政對于基建投資的資金支持規(guī)模有限，其中公共財政資金、專項債資金、城投債凈融資均較2024年二季度同比少增，政府支持基建投資的資金二季度增速達(dá)5.2%，較一季度的9.0%下行3.8個百分點(diǎn)（圖15）。展望下一階段，三季度基建投資增速有望企穩(wěn)回升。一方面，當(dāng)前國內(nèi)物價低迷，總體社會預(yù)期偏弱，為規(guī)避經(jīng)濟(jì)陷入通縮螺旋，需要政府層面加力帶動內(nèi)需企穩(wěn)。而7月中旬，雅魯藏布江大型水電站項目的啟動也反映出政府對于投資的重視。從項目角度來看，當(dāng)前政府投資項目儲備相對充裕，7月初，發(fā)改委安排超3,000億元支持2025年第三批“兩重”建設(shè)項目，至此，今年8,000億元“兩重”建設(shè)項目清單已全部下達(dá)完畢。從具體項目領(lǐng)域來看，除了雅魯藏布江所在的水利投資外，第三批項目清單或涵蓋較多城市更新領(lǐng)域投資。7月上旬中央召開城市工作會議，明確城市更新為下一階段城市發(fā)展的抓手，下半年老舊小區(qū)、廠房、城中村改造，以及城市市政基礎(chǔ)設(shè)施的更新投資或?qū)⒂瓉硇乱惠啍U(kuò)容。圖15各季度財政用于基建投資，當(dāng)季估算值，萬億元圖15各季度財政用于基建投資，當(dāng)季估算值，萬億元3.0合計公共財政基建支出土地出讓收入基建支出專項債用于基建支出中央預(yù)撥付資金政策行信貸城投債預(yù)算外預(yù)算內(nèi)2025年二季度2024年二季度及畢馬威會計師事務(wù)所—香港特別行政而從資金層面來看，下半年的基建投資將有三類資金來源，一是尚待發(fā)行的增量政府債券。據(jù)財政部披露，上半年已下達(dá)超長期特別國債資金預(yù)算6,583億元，其中“兩新”3,350億元，“兩重”為3,233億元，下半年還剩4,767億元可繼續(xù)推進(jìn)。除了超長期特別國債外，下半年有4.6萬億利率債1待發(fā)行，較去年多增0.5萬億。二是前期發(fā)行尚未使用的國債、一般債資金，上半年發(fā)行尚未形成支出的額度在0.4萬億元，這部分資金也有望在三季度加速投放。三是關(guān)注政策性金融工具資金的支持。超長期特別國債、地方專項債承擔(dān)較重的擴(kuò)消費(fèi)、穩(wěn)地產(chǎn)的任務(wù)，其余量資金對基建的支撐作用存在上限，而政府預(yù)算內(nèi)債務(wù)限額的調(diào)整流程較為復(fù)雜。為應(yīng)對外部環(huán)境的不確定性，應(yīng)該啟用更為靈活的政策工具以支持基建投資增長。我們預(yù)期后續(xù)政策將適時設(shè)立新型政策性金融工具，解決項目建設(shè)資本金不足的問題。這項工具類似于2022年啟用的政策性金融工具，即政策性銀行出資建立項目基金公司，向重大投資項目注資，并引導(dǎo)商業(yè)銀行提供配套信貸融資。參照2022年的經(jīng)驗(yàn)，該政策具體額度或?qū)⒃谖磥韲h上披露，并且能夠在短時間拉動基建投資。我們預(yù)期在新一輪政策性金融工具的支持下，下半年基建投資將更好承擔(dān)起穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)基本面的角色。及畢馬威會計師事務(wù)所—香港特別行政房地產(chǎn)需求再走弱，投資增速延續(xù)下探2025年上半年房地產(chǎn)投資同比下降11.2%，較2024年的-10.6%進(jìn)一步下探，也低于2024年上半年同期增的-10.1%。分季度觀察，二季度投資同比增速下降12.5%，較一季度的-9.9%下行2.6個百分點(diǎn)，拖累二季度固定資產(chǎn)投資增速1.6個百分點(diǎn)。從投資階段來看，二季度新開工、竣工面積增速仍處于負(fù)值區(qū)間，同比增速分別達(dá)到-16.3%、-15.6%（圖16）。去年9月以來，地產(chǎn)銷售的改善并未帶來投資端的趨勢性企穩(wěn)，當(dāng)前房企仍然處于主動去庫存階段，市場對長期地產(chǎn)需求走弱形成一致預(yù)期，導(dǎo)致投資端持續(xù)疲弱。盡管二季度施工面積大幅改善，其原因主要是由于2024年同期基數(shù)較低所致。若按兩年復(fù)合增速觀察，二季度施工面積依然處于回落區(qū)間，同比下降15%，較一季度的-10%進(jìn)一步下探。圖16房地產(chǎn)投資與房屋新開工、施工、竣工面積，3圖16房地產(chǎn)投資與房屋新開工、施工、竣工面積，3個月移動平均，%0房地產(chǎn)開發(fā)投資房屋新開工面積房地產(chǎn)施工面積房地產(chǎn)竣工面積從房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)資金來源來看，二季度商品房銷售面積同比達(dá)-4.0%，較一季度的-3.5%進(jìn)一步走弱，主要是居民收入預(yù)期偏弱，加杠桿購房意愿再度回落。銷售回款（包括定金預(yù)收款以及個人按揭貸款）同比增速由一季度的-3.3%大幅下行至-13.8%（圖17是當(dāng)前房地產(chǎn)企業(yè)資金來源的最大拖累（圖18）。同時自籌資金、銀行貸款等其他融資方式帶來增量資金較為有限。綜合來看，二季度房地產(chǎn)開發(fā)資金來源同比僅達(dá)-8.5%，較一季度的-3.7%進(jìn)一步走低。房企新增融資趨緊，或?qū)ξ磥硗顿Y形成制約。及畢馬威會計師事務(wù)所—香港特別行政圖17商品房銷售面積與房地產(chǎn)企業(yè)銷售回款增速，當(dāng)季同比，%0%商品房銷售面積房地產(chǎn)開發(fā)資金來源:銷售回款注：銷售回款包括定金和預(yù)收款、個人按揭貸款圖18不同資金類別對房地產(chǎn)開發(fā)資金來圖18不同資金類別對房地產(chǎn)開發(fā)資金來源拉動，當(dāng)季值，百分點(diǎn)50國內(nèi)貸款自籌資金銷售回款其他注：銷售回款包括定金和預(yù)收款、個人按揭貸款今年年初以來，房地產(chǎn)銷售熱度持續(xù)回落，房價修復(fù)進(jìn)程也出現(xiàn)波折。在去年9月一攬子新政出臺后，70大中城市新房與二手房房價環(huán)比邊際修復(fù)。根據(jù)央行城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查，對下季房價商品房漲價預(yù)期的居民占比從去年三季度的10.3%上行至四季度的12.5%。然而房價修復(fù)進(jìn)程在今年一季度出現(xiàn)停滯，而由于居民收入預(yù)期的再度放緩，購房意愿不足，房價表現(xiàn)于二季度開始再度走軟，其中二季度70大中城市新建商品房、二手房房價環(huán)比跌幅均連續(xù)單月走擴(kuò)，居民對未來房價預(yù)期也仍然偏弱，根據(jù)二季度央行城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查，對下季度商品房持漲價預(yù)期的居民占比從去年四季度的12.5%再度回落至二季度的8.9%（圖19）。及畢馬威會計師事務(wù)所—香港特別行政圖1970大中城市住房指數(shù)環(huán)比及城鎮(zhèn)儲戶房價預(yù)期，%2.00.0新建商品住宅二手住宅下一季度房價預(yù)期:上漲占比(右)短期來看，房地產(chǎn)投資的趨勢性改善依然取決于兩方面因素的修復(fù)。首先，房企庫存仍然面臨較大壓力，房企投資意愿難以回升。由于2021年開工房屋大部分于2024年完工，2024年商品房待售面積大幅增加，使得2024年至今，商品房庫存壓力持續(xù)位于高位，截至今年6月，十大城市月均庫銷比仍然高達(dá)19.4個月，處于歷史高位（圖20）。受制于較高的庫存壓力，盡管去年地產(chǎn)銷售出現(xiàn)短暫回升，但新開工面積并未同步走強(qiáng)。另一方面，在庫存較高地區(qū)，地方政府新增供地行為受到限制，截至7月27日，今年100大城市供應(yīng)土地占地面積同比回落13.4%。由于房企拿地規(guī)模有限，后續(xù)新增投資空間或?qū)⒎啪?。從中長期來看，伴隨人口紅利退去，老齡化程度加深，城鎮(zhèn)化進(jìn)程放緩，地產(chǎn)需求的趨勢性回落已成為較為一致的社會預(yù)期。而在7月中央時隔十年召開中央城市工作會議，進(jìn)一步明確我國城市發(fā)展戰(zhàn)略由規(guī)模擴(kuò)張進(jìn)入高質(zhì)量內(nèi)涵式發(fā)展階段，這意味著后續(xù)城市建設(shè)重點(diǎn)將從增量新建到存量的提質(zhì)升級，投資增量空間存在上限。及畢馬威會計師事務(wù)所—香港特別行政圖20十大城市商品房存銷比，12月移動平均，月50注：十大城市包括一線城市4城：北京、上海、廣州、深圳；二線城市6城：杭州、南京、青島、展望下一階段，支持房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)仍是今年經(jīng)濟(jì)工作重心。從高頻數(shù)據(jù)觀察，7月上半月30大中城市商品房銷售面積同比跌幅擴(kuò)大。為持續(xù)性穩(wěn)定房地產(chǎn)價格，引導(dǎo)居民房價預(yù)期向好，地產(chǎn)政策仍待加碼。今年二季度以來較多地方政府已經(jīng)推出新一輪需求端的政策，譬如河南支持政府以舊換新支持居民改善性住房需求，南京、無錫放松限售政策等，廣州則在6月全面放開限購、限售、限貸要求。我們預(yù)期未來其他地方政府將進(jìn)一步因城施策。從供給端政策來看，去年10月政策指出地方政府可以使用專項債回購存量商品房，但從實(shí)際執(zhí)行情況來看，今年前五月，收儲用專項債實(shí)際發(fā)行規(guī)模僅達(dá)16億元。地方政府仍然對相關(guān)項目收益回報存在隱憂。7月上旬，國家發(fā)展改革委城市和小城鎮(zhèn)改革發(fā)展中心明確，為完成2035年基本實(shí)現(xiàn)新型城鎮(zhèn)化目標(biāo)，允許人口流入城市利用超長期特別國債、地方政府專項債等資金，加大閑置存量土地回收和存量商品房收購力度，預(yù)計后續(xù)“兩重”相關(guān)超長期特別國債資金也會提高對房地產(chǎn)收儲領(lǐng)域的支持。而在7月政治局會議明確，將進(jìn)一步推進(jìn)推進(jìn)城中村和危舊房改造，未來政府可能通過新設(shè)抵押補(bǔ)充貸款（PSL）等政策性金融工具進(jìn)一步釋放居民住房需求。在增量資金撬動下，房企投資意愿或有回升，投資動能或?qū)⒃谙掳肽觌A段性企穩(wěn)。及畢馬威會計師事務(wù)所—香港特別行政2025年上半年，社會消費(fèi)品零售總額（簡稱“社零”）同比增長5.0%，高于去年同期1.3個百分點(diǎn)，總體延續(xù)去年四季度以來的良好恢復(fù)態(tài)勢。二季度社零同比增速較一季度加快0.8個百分點(diǎn)至5.4%（圖21得益于以舊換新國補(bǔ)政策與電商年中促銷活動的雙輪驅(qū)動。不過，單月來看，6月社零同比增長4.8%，較上月回落1.6個百分點(diǎn)；環(huán)比下降0.16%，創(chuàng)歷史同期新低，主要受四重因素拖累：一是“618”購物節(jié)前置，在5月透支部分消費(fèi)需求；二是6月初多地補(bǔ)貼資金接續(xù)出現(xiàn)斷檔，國補(bǔ)節(jié)奏暫?？亓?；三是今年端午節(jié)假期較往年提前，節(jié)假日錯位造成基數(shù)擾動；四是外賣平臺掀起高額補(bǔ)貼“價格戰(zhàn)”，“內(nèi)卷式競爭”導(dǎo)致整體餐飲收入不升反降?？傮w來看，上述因素多為短期影響，下半年伴隨著穩(wěn)就業(yè)和促消費(fèi)政策的持續(xù)發(fā)力，服務(wù)消費(fèi)和新型消費(fèi)的不斷拓展，消費(fèi)仍將保持一定韌性，繼續(xù)發(fā)揮經(jīng)濟(jì)增長的主引擎作用。圖21社會消費(fèi)品零售總額，當(dāng)季同比，%圖21社會消費(fèi)品零售總額，當(dāng)季同比，%及畢馬威會計師事務(wù)所—香港特別行政分消費(fèi)類型來看，隨著居民出行、餐飲、旅游及娛樂演出等服務(wù)型消費(fèi)需求進(jìn)一步釋放，服務(wù)消費(fèi)保持較強(qiáng)韌性。上半年服務(wù)零售額同比增長5.3%，較一季度加快0.3個百分點(diǎn)，并高于同期商品消費(fèi)增速（圖22）。具體地，文旅消費(fèi)活力持續(xù)釋放，上半年全國國內(nèi)出游人次、旅游收入分別同比增長20.6%、15.2%，高基數(shù)下繼續(xù)實(shí)現(xiàn)高速增長。與此同時，隨著中國過境免簽和離境退稅政策不斷優(yōu)化，入境旅游市場呈現(xiàn)強(qiáng)勁復(fù)蘇態(tài)勢。上半年免簽入境外國人次同比增長53.9%，其中“五一”“端午”假期，適用免簽政策入境的外國人次同比分別增長72.7%、59.4%。餐飲收入增速放緩，上半年累計同比較一季度下行0.4個百分點(diǎn)至4.3%，其中受端午節(jié)假期錯位及外賣平臺補(bǔ)貼大戰(zhàn)影響，6月同比僅增長0.9%，較5月大幅回落5.0個百分點(diǎn)，是當(dāng)月社零增速回落的主要拖累之一。商品消費(fèi)方面，上半年商品零售額同比增長5.1%，其中二季度增速為5.6%，較一季度加快1.0個百分點(diǎn)。特別地，隨著消費(fèi)場景和渠道不斷創(chuàng)新，以即時零售為代表的數(shù)字消費(fèi)場景成為電商發(fā)展新模式，上半年實(shí)物商品網(wǎng)上零售額同比增長6.0%，高于同期線下商品零售增速1.2個百分點(diǎn)，占整體商品零售的比重達(dá)28.1%，較去年同期提升0.2個百分點(diǎn)。圖22分類型消費(fèi)增速，累計同比，%圖22分類型消費(fèi)增速，累計同比，%50服務(wù)零售餐飲收入旅游收入商品零售線上商品線下商品2025年一季度2025年上半年分消費(fèi)品類別來看（圖23以舊換新政策效力繼續(xù)顯現(xiàn)。二季度，汽車、家電、通訊器材、辦公用品、家具五大類以舊換新商品零售額（限額以上單位，下同）合計同比增長14.0%，增速高于一季度的6.5%和去年四季度的7.6%，拉動當(dāng)期商品零售增長5.7個百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)率高達(dá)84.4%。與此同時，以舊換新政策在引導(dǎo)綠色化、智能化消費(fèi)升級方面的作用也在進(jìn)一步增強(qiáng)，新能源汽車、節(jié)能家電、智能家電消費(fèi)均保持較快增長。中汽協(xié)數(shù)據(jù)顯示，二季度新能源汽車銷量同比增長35.3%，顯著高于汽車整體銷量增速11.6%。此外，情緒經(jīng)濟(jì)賦能輕奢、潮玩、健身等升級類消費(fèi)新賽道，二季度金銀珠寶、體育娛樂用品消費(fèi)分別同比增長17.3%和19.5%。及畢馬威會計師事務(wù)所—香港特別行政展望下半年，以舊換新仍是商品消費(fèi)的核心驅(qū)動力之一，但對社零的拉動作用可能逐漸走弱。商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，2024年1,500億元以舊換新資金，帶動相關(guān)商品銷售額超1.3萬億元；今年上半年兩批合計1,620億元以舊換新資金，帶動銷售額超1.4萬億元。年內(nèi)仍有1380億元額度將在下半年使用，如果簡單按照9倍的乘數(shù)效應(yīng)線性外推，預(yù)計下半年將帶動相關(guān)銷售額超1.2萬億元，絕對規(guī)模小于今年上半年及去年。值得注意的是，不同于去年政策效果在9-12月集中顯現(xiàn)，發(fā)改委表示下階段國補(bǔ)資金使用將更加注重持續(xù)性和均衡性原則，意味著節(jié)奏上或?qū)⒂兴芽兀B加居民前置更換耐用品對未來需求的透支影響可能逐漸顯現(xiàn)，預(yù)計今年下半年尤其是四季度，以舊換新商品零售額增速對整體社零的貢獻(xiàn)將趨于下行。圖23限額以上消費(fèi)品零售額增速，當(dāng)季同比，%圖23限額以上消費(fèi)品零售額增速，當(dāng)季同比，%家電辦公用品家具通訊器材體育娛樂用品金銀珠寶2025年二季度2025年一季度2025年二季度2025年一季度建筑裝潢汽車煙酒服裝鞋帽化妝品中西藥品飲料石油制品及畢馬威會計師事務(wù)所—香港特別行政居民“就業(yè)—收入—消費(fèi)”循環(huán)方面，從4季度移動平均來看，居民收支增速和消費(fèi)傾向初步止跌企穩(wěn)，但后續(xù)回升動力不足，仍待進(jìn)一步提振（圖24）。上半年，居民人均可支配收入名義同比增長5.3%，低于去年同期0.1個百分點(diǎn)。而人均消費(fèi)支出名義同比增長4.6%，明顯落后于收入增長，且較去年同期大幅下行3.7個百分點(diǎn)，主要由于居民對未來就業(yè)和收入預(yù)期依然較弱。上半年，全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率均值為5.2%，高于去年同期的5.1%，同時制造業(yè)和非制造業(yè)PMI從業(yè)人員指數(shù)均再度回落（圖25反映內(nèi)外部不穩(wěn)定不確定性因素較多、需求放緩壓力加大的背景下，企業(yè)招聘趨于謹(jǐn)慎，疊加高校畢業(yè)季臨近，下階段重點(diǎn)群體及部分行業(yè)就業(yè)壓力或有所增加。7月9日國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步加大穩(wěn)就業(yè)政策支持力度的通知》，提出19項政策舉措以降低企業(yè)用工成本，提升企業(yè)穩(wěn)崗、擴(kuò)崗積極性，包括提高失業(yè)保險穩(wěn)崗返還比例，階段性實(shí)施社保緩繳，擴(kuò)大社保補(bǔ)貼范圍，對吸納青年就業(yè)提供擴(kuò)崗補(bǔ)助，加大以工代賑實(shí)施力度等等。此外，政府還將聚焦重點(diǎn)領(lǐng)域開展就業(yè)形勢監(jiān)測，加強(qiáng)風(fēng)險防范，進(jìn)一步優(yōu)化技能培訓(xùn)和就業(yè)促進(jìn)服務(wù)。圖24居民收支增速和消費(fèi)傾向，4季度移動平均，%圖24居民收支增速和消費(fèi)傾向，4季度移動平均，%840人均消費(fèi)支出同比人均可支配收入同比居民消費(fèi)傾向（右軸）及畢馬威會計師事務(wù)所—香港特別行政圖25制造業(yè)和非制造業(yè)PMI從業(yè)人員指數(shù)，%制造業(yè)非制造業(yè)除了穩(wěn)就業(yè)政策加碼之外，6月24日央行等六部門聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于金融支持提振和擴(kuò)大消費(fèi)的指導(dǎo)意見》，提出19項重點(diǎn)舉措以完善此前《提振消費(fèi)專項行動方案》的配套支持，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)從消費(fèi)供給和需求兩端強(qiáng)化金融服務(wù)，推動提升消費(fèi)供給效能，增強(qiáng)居民消費(fèi)能力，挖掘釋放消費(fèi)潛力。未來政策還可能從以下四個方面著手，進(jìn)一步激活消費(fèi)主引擎動能。一是優(yōu)化以舊換新政策。補(bǔ)貼范圍從耐用消費(fèi)品擴(kuò)大到部分必需品，如母嬰用品、適老化產(chǎn)品，以及部分出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷商品；并從商品消費(fèi)向服務(wù)消費(fèi)延伸。二是放寬消費(fèi)限制，對重點(diǎn)城市在購車、購房等方面的現(xiàn)行限制進(jìn)行優(yōu)化調(diào)整。三是擴(kuò)大高質(zhì)量消費(fèi)供給。包括加大養(yǎng)老院、托育機(jī)構(gòu)等民生基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)力度；支持企業(yè)加強(qiáng)產(chǎn)品和服務(wù)創(chuàng)新，發(fā)展數(shù)字消費(fèi)、情緒消費(fèi)等新業(yè)態(tài)新模式；鼓勵地方發(fā)展特色旅游項目，舉辦文體活動；引導(dǎo)大型商貿(mào)流通企業(yè)及電商平臺積極布局下沉市場，進(jìn)一步激活縣域經(jīng)濟(jì)活力。第四，健全與惠民生緊密結(jié)合的促消費(fèi)長效機(jī)制，包括拓寬居民財產(chǎn)性收入渠道，完善“國家基礎(chǔ)標(biāo)準(zhǔn)+地方特色加碼”的多層次育兒補(bǔ)貼體系，優(yōu)化服務(wù)消費(fèi)和養(yǎng)老再貸款政策等。及畢馬威會計師事務(wù)所—香港特別行政2025年上半年，國內(nèi)低通脹格局延續(xù)，CPI累計同比下降0.1%，與一季度末持平；核心CPI累計同比增長0.4%，較一季度末小幅回升0.1個百分點(diǎn)。單月來看，6月CPI同比從上月的-0.1%轉(zhuǎn)正至0.1%，結(jié)束了連續(xù)4個月的負(fù)增長（圖26）；環(huán)比降幅較上月收窄0.1個百分點(diǎn)至-0.1%，略高于季節(jié)性水平（2021-2024年同期均值，下同）的-0.2%。核心CPI同比二季度以來逐步回升，6月上行0.1個百分點(diǎn)至0.7%，6月份上漲0.7%，創(chuàng)14個月以來新高，環(huán)比連續(xù)第二個月持平為0，略好于季節(jié)性水平的-0.1%。圖26居民消費(fèi)價格指數(shù)（圖26居民消費(fèi)價格指數(shù)（CPI），當(dāng)月同比，%7531CPI核心CPI（不包括食品和能源）政府預(yù)期CPI目標(biāo)及畢馬威會計師事務(wù)所—香港特別行政6月CPI回升主要受工業(yè)消費(fèi)品價格修復(fù)帶動。首先，受以伊沖突影響，國際原油價格大幅反彈（圖27帶動國內(nèi)能源價格環(huán)比由5月下降1.7%轉(zhuǎn)為上漲0.1%；同比降幅較5月收窄1.0個百分點(diǎn)，對CPI同比的拖累減少近0.1個百分點(diǎn)。其次，全球避險情緒持續(xù)升溫推動國際貴金屬價格震蕩走強(qiáng)，疊加國內(nèi)“悅己經(jīng)濟(jì)”的消費(fèi)升級趨勢下，金銀珠寶類消費(fèi)需求增加，6月金飾品和鉑金飾品價格同比分別上漲39.2%和15.9%，合計拉動CPI同比上漲約0.2個百分點(diǎn)。最后，因部分地區(qū)消費(fèi)品以舊換新補(bǔ)貼資金額度階段性用盡，以及“618”電商促銷活動結(jié)束，家用器具、通信工具價格環(huán)比分別較上月回升1.1、0.5個百分點(diǎn)至0、-0.2%。不過，受車企年中沖業(yè)績影響，汽車領(lǐng)域“價格戰(zhàn)”仍在持續(xù)，交通工具價格環(huán)比下降0.4%，與上月持平；同比在去年低基數(shù)作用下降幅收窄0.6個百分點(diǎn)至-2.8%。此外，服務(wù)價格相對平穩(wěn)，同比增長0.5%，與上月持平。節(jié)后居民出行服務(wù)價格回落帶來一定拖累，旅游價格環(huán)比從上月上漲0.8%轉(zhuǎn)為下降0.8%。食品方面，6月食品CPI環(huán)比較上月降幅走擴(kuò)0.2個百分點(diǎn)至-0.4%，但明顯好于季節(jié)性水平的-1.2%，主要由于6月高溫、降雨較常年同期偏多，影響部分地區(qū)農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)并增加保鮮運(yùn)輸成本。其中，鮮菜、水產(chǎn)品價格均環(huán)比上漲0.7%，分別高于季節(jié)性水平的-4.1%、-0.7%。相對地，豬肉價格出現(xiàn)超季節(jié)性下跌。從供給端看，生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)加快推進(jìn)“反內(nèi)卷”和“去產(chǎn)能”，發(fā)改委、農(nóng)業(yè)農(nóng)村部等有關(guān)部門引導(dǎo)頭部豬企調(diào)減能繁母豬存欄、降低出欄體重及管控二次育肥等，導(dǎo)致短期養(yǎng)殖端出欄節(jié)奏加快；與此同時，端午節(jié)后需求端進(jìn)入傳統(tǒng)消費(fèi)淡季，豬肉市場供過于求態(tài)勢明顯。6月豬肉價格環(huán)比下降1.2%，低于季節(jié)性水平的-0.2%。展望下半年，隨著生豬產(chǎn)能加速去化，出欄體重和二次育肥規(guī)模持續(xù)下降，疊加秋冬消費(fèi)旺季的提振作用，豬肉價格有望逐步企穩(wěn)回升。圖27國際原油和黃金期貨價格走勢圖27國際原油和黃金期貨價格走勢WTI原油（美元/桶）COMEX黃金（美元/盎司，右軸）3,7003,200及畢馬威會計師事務(wù)所—香港特別行政上半年P(guān)PI累計同比下降2.8%，較一季度末進(jìn)一步下行0.5個百分點(diǎn)。單月來看，PPI同比已連續(xù)33個月負(fù)增長，6月降幅較上月擴(kuò)大0.3個百分點(diǎn)至-3.6%，創(chuàng)2023年8月以來新低（圖28）。不同于過去幾個月受輸入性因素拖累較大，6月國際油價止跌回升，但PPI環(huán)比并未改善，反映國內(nèi)投資需求偏弱以及出口鏈行業(yè)預(yù)期轉(zhuǎn)差的拖累下，工業(yè)領(lǐng)域供需失衡壓力有所加劇。圖28工業(yè)品出廠價格指數(shù)（圖28工業(yè)品出廠價格指數(shù)（PPI），當(dāng)月同比，%50分行業(yè)看，外部輸入性因素影響從拖累轉(zhuǎn)為拉動，石油化工、有色金屬產(chǎn)業(yè)鏈價格環(huán)比回升。國際原油價格上漲帶動國內(nèi)油氣開采、燃料加工、化纖制造、化學(xué)制品等石油化工產(chǎn)業(yè)鏈PPI環(huán)比增速普遍回升。國際有色金屬上漲，疊加國內(nèi)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展及“兩新”政策效果繼續(xù)顯現(xiàn)，有色采選、有色冶煉行業(yè)PPI分別環(huán)比上漲1.3%、0.2%。但內(nèi)需定價的煤炭、建材及部分出口產(chǎn)業(yè)鏈價格環(huán)比走弱。一是夏季太陽能、風(fēng)力及水力等新能源發(fā)電成本下降，對火電的替代作用增強(qiáng)，導(dǎo)致煤炭采選、電熱產(chǎn)供行業(yè)PPI分別環(huán)比下降3.4%、0.9%，降幅分別較上月擴(kuò)大0.4、1.4個百分點(diǎn)。二是國內(nèi)有效投資需求不足，房地產(chǎn)市場偏弱、基建實(shí)物工作量形成較慢，加上高溫多雨天氣影響建筑業(yè)施工，鋼鐵、水泥等建材價格拖累加深，黑金冶煉、非金屬礦物制品PPI分別環(huán)比下降1.8%、1.4%，降幅分別較上月擴(kuò)大0.8、0.4個百分點(diǎn)。三是出口前景承壓，電子設(shè)備、電氣機(jī)械、運(yùn)輸設(shè)備、紡織服裝等出口占比較高的行業(yè)價格下行壓力加大。不過，汽車制造業(yè)PPI環(huán)比上漲0.2%，指向汽車產(chǎn)業(yè)治理企業(yè)低價無序競爭、推動落后產(chǎn)能有退出和產(chǎn)品品質(zhì)提升的“反內(nèi)卷”政策取得初步成效，未來價格企穩(wěn)回升或?qū)⒅鸩絺鲗?dǎo)至消費(fèi)環(huán)節(jié)的CPI分項。及畢馬威會計師事務(wù)所—香港特別行政往后看，隨著各行業(yè)“反內(nèi)卷”行動實(shí)質(zhì)性開啟，推動供需結(jié)構(gòu)優(yōu)化，并加強(qiáng)對“價格戰(zhàn)”的治理，有助于漸進(jìn)改善當(dāng)前的低通脹困境。但要注意的是，與2015-2016年供給側(cè)改革不同，本輪“反內(nèi)卷”行業(yè)更多聚焦在中下游及部分新興產(chǎn)業(yè)，大概率將以漸進(jìn)式的方式推進(jìn)，而非以往的大刀闊斧式改革。政策實(shí)施將更加注重多方協(xié)同，通過行業(yè)自律和市場監(jiān)管來整治低價競爭行為，并以提高技術(shù)、能耗、排放等標(biāo)準(zhǔn)為牽引，推動落后產(chǎn)能退出并置換優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能。在當(dāng)前終端需求不足、工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷率偏低、中下游產(chǎn)能率持續(xù)磨低等問題難以較快緩解的情況下，本輪“反內(nèi)卷”對價格的實(shí)質(zhì)性效果有待觀察，年內(nèi)PPI環(huán)比修復(fù)斜率不宜高估。此外，在關(guān)稅擾動、OPEC國家石油增產(chǎn)等影響下，國際大宗商品價格下行壓力依然較大，也會對PPI回升形成壓制。但方向上來看，當(dāng)前PPI大概率已經(jīng)處在底部區(qū)間，去年低基數(shù)有望對下半年同比讀數(shù)形成一定提振。對于CPI而言，當(dāng)前核心通脹已進(jìn)入修復(fù)通道，隨著消費(fèi)品以舊換新、穩(wěn)定就業(yè)、促進(jìn)居民增收減負(fù)、提振服務(wù)消費(fèi)等一系列政策持續(xù)推進(jìn)，居民需求有望逐步回暖，消費(fèi)品價格也將迎來溫和修復(fù)。及畢馬威會計師事務(wù)所—香港特別行政2025年上半年，金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度進(jìn)一步增強(qiáng)，社會融資規(guī)模新增22.8萬億元，創(chuàng)歷史同期新高，同比多增4.7萬億元。截至6月末，社融存量同比增長8.9%，較一季度末上行0.5個百分點(diǎn)（圖29）。貨幣供給方面，6月末M2同比增長8.3%，較一季度末上行1.3個百分點(diǎn)，增速創(chuàng)2024年4月以來新高，流動性保持充裕，主要得益于政府債券靠前發(fā)行和信貸平穩(wěn)增長支撐相應(yīng)的貨幣派生，疊加去年二季度整治資金空轉(zhuǎn)和規(guī)范“手工補(bǔ)息”形成了較低基數(shù)。M1同比增長4.6%，較一季度末上行3.0個百分點(diǎn)，與M2增速剪刀差明顯收窄，反映居民、企業(yè)資金活化程度有所改善，有利于推動消費(fèi)和投資增長，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)活力。圖29社會融資規(guī)模存量與M1、圖29社會融資規(guī)模存量與M1、M2同比增速，%60從新增社融結(jié)構(gòu)來看，政府債券融資是社融的主要增量來源（圖30）。上半年政府債券凈融資新增7.7萬億元，同比多增4.3萬億元，貢獻(xiàn)了91.3%的社融新增量。往后看，在內(nèi)外需放緩壓力加大，尤其是有效投資偏弱的情況下，預(yù)計三季度政府債供給量級依然不小，財政可能加速剩余額度專項債以及超長期特別國債的發(fā)行使用，并為后續(xù)增量政策預(yù)留時間和空間。此外，中央財政還有比較大的舉債和赤字提升空間，不排除四季度進(jìn)一步上調(diào)財政赤字率、增發(fā)專項債和超長期特別國債的可能，以做好“十四五”完美收官并向“十五五”平穩(wěn)過渡。及畢馬威會計師事務(wù)所—香港特別行政其次，信貸對上半年社融增量亦有一定貢獻(xiàn)。社融口徑下新增人民幣貸款12.7萬億元，同比多增0.3萬億元，可能與三方面因素有關(guān)：一是財政支出提速，推進(jìn)“兩新”“兩重”政策加快落地見效，撬動相關(guān)融資需求。二是結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具降價擴(kuò)容，強(qiáng)化金融精準(zhǔn)滴灌功能，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。三是特別國債補(bǔ)充銀行資本，降準(zhǔn)直接釋放流動性，增強(qiáng)銀行體系信貸投放能力。其它分項中，企業(yè)債券凈融資新增1.2萬億元，同比少增0.3萬億元，是上半年新增社融的主要拖累，與前期債券收益率上行導(dǎo)致企業(yè)發(fā)債成本上升，以及城投債融資持續(xù)萎縮有關(guān)。此外，上半年表外三項非標(biāo)融資合計新增373億元，同比多增557億元，對社融貢獻(xiàn)有限。其中，二季度由于房地產(chǎn)行業(yè)低迷，導(dǎo)致委托貸款和信托貸款維持減量，分別同比少增645和202億元；而未貼現(xiàn)銀行承兌匯票同比多增2,010億元，可能與企業(yè)短期資金需求回升有關(guān)。圖30新增社會融資規(guī)模結(jié)構(gòu)，萬億元圖30新增社會融資規(guī)模結(jié)構(gòu)，萬億元其他非標(biāo)融資股票企業(yè)債券5mm政府債券0人民幣貸款全部上半年上半年上半年上半年信貸投放結(jié)構(gòu)方面，企業(yè)短貸是信貸同比多增的主要支撐項（圖31）。上半年，居民部門新增貸款1.2萬億元，基本全部由中長貸貢獻(xiàn)。居民短貸減少3億元，同比少增2767億元，雖然上半年消費(fèi)保持較好恢復(fù)態(tài)勢，但居民就業(yè)和收入情況依然承壓，制約加杠桿的能力和意愿，導(dǎo)致短期消費(fèi)貸、信用卡貸款增長乏力。居民中長貸新增1.2萬億元。一方面，房貸利率下降有助于減少居民提前還貸現(xiàn)象減少；但另一方面，二季度房地產(chǎn)銷售再度轉(zhuǎn)弱，兩因素對沖下居民中長貸同比少增100億元。企業(yè)部門來看，短期融資需求改善較為明顯，企業(yè)短貸和票據(jù)融資合計新增4.3萬億元，同比多增1.5萬億元。這一則與中央支持銀行補(bǔ)充資本，并引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大貨幣信貸投放力度有關(guān)，6月5,000億元特別國債注資國有四大行已盡數(shù)到賬，推動銀行“年中沖量”效應(yīng)強(qiáng)于往年。二則5月以來中美貿(mào)易關(guān)系階段性緩和，企業(yè)“搶出口”使得原材料采購、運(yùn)費(fèi)等開支增加，進(jìn)而帶動短期資金周轉(zhuǎn)需求回暖。上述雙重因素作用下，6月企業(yè)短貸新增規(guī)模達(dá)1.2萬億元，創(chuàng)歷史同期新高，同比多增0.5萬億元。而企業(yè)長期融資仍保持相對謹(jǐn)慎，企業(yè)中長貸新增7.2萬億元，同比少增0.9萬億元。及畢馬威會計師事務(wù)所—香港特別行政圖31金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款結(jié)構(gòu)，萬億元86420居民短貸居民中長貸票據(jù)融資企業(yè)短貸企業(yè)中長貸2024年上半年2025年上半年值得注意的是，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具在釋放重點(diǎn)領(lǐng)域信貸需求方面繼續(xù)發(fā)揮積極作用，推動信貸結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。上半年，新增貸款主要投向制造業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)以及金融“五篇大文章”等重點(diǎn)領(lǐng)域。截至6月末，金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款余額同比增長7.1%，與上月持平。其中，制造業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)中長期貸款余額分別同比增長8.7%、7.4%。截至5月末，金融“五篇大文章”貸款余額同比增長14%，綠色、科技、普惠、養(yǎng)老、數(shù)字貸款同比分別增長27.4%、12%、11.2%、38%和9.5%。以上均高于全部貸款增速。存款方面，上半年人民幣存款新增17.9萬億元，同比多增6.4萬億元；其中，二季度新增5.0萬億元，同比多增4.7萬億。結(jié)構(gòu)上看，二季度居民存款新增1.6萬億，同比多增0.8萬億；企業(yè)存款新增300億元，同比多增1.7萬億元（圖32）。企業(yè)、居民存款多增主要得益于財政存款加快釋放并向?qū)嶓w部門轉(zhuǎn)移。二季度政府債券凈融資新增3.8萬億元，同比多增1.8萬億元，而當(dāng)期財政存款僅新增0.4萬億元，同比多增0.4萬億元，指向財政支出節(jié)奏正在進(jìn)一步提速。截至6月末，財政存款余額同比增長23.9%，為2022年4月以來新高，意味著財政仍有“余力”推動M2增速進(jìn)一步回升。其次，截至6月末，用于置換存量隱性債務(wù)的再融資專項債發(fā)行規(guī)模已近1.8萬億元，完成全年進(jìn)度的90%，支持地方加快償還政府拖欠企業(yè)賬款，推動相關(guān)企業(yè)現(xiàn)金流情況不斷修復(fù)，對企業(yè)存款亦形成一定支撐。此外，隨著一攬子穩(wěn)市“組合拳”持續(xù)穩(wěn)定和活躍資本市場，二季度非銀存款新增2.2萬億元，同比多增1.6萬億元。及畢馬威會計師事務(wù)所—香港特別行政圖32金融機(jī)構(gòu)新增人民幣存款結(jié)構(gòu)，萬億元50居民企業(yè)財政非銀金融機(jī)構(gòu)貨幣政策方面，上半年央行相機(jī)抉擇，政策目標(biāo)優(yōu)先級動態(tài)調(diào)整。一季度因前期政策效果仍在持續(xù)顯現(xiàn)，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)開局良好，逆周期調(diào)節(jié)壓力不大，貨幣政策更加側(cè)重防風(fēng)險、防空轉(zhuǎn)，關(guān)注人民幣匯率波動、長債利率變化及銀行凈息差壓力。二季度隨著外部沖擊逐漸顯現(xiàn)，金融市場波動加劇，同時物價持續(xù)低迷、房地產(chǎn)市場再度走弱，4月政治局會議重申“加強(qiáng)超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”，并提出“四穩(wěn)”目標(biāo)——穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)企業(yè)、穩(wěn)市場、穩(wěn)預(yù)期，強(qiáng)調(diào)“用好用足適度寬松的貨幣政策”。以5月7日一攬子金融政策的推出為標(biāo)志，貨幣政策優(yōu)先目標(biāo)轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長和促進(jìn)物價合理回升，通過“總量+結(jié)構(gòu)”雙輪驅(qū)動，精準(zhǔn)發(fā)力推動“四穩(wěn)”目標(biāo)在金融領(lǐng)域有效落地。具體措施包括：降低存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點(diǎn)，降低7天期逆回購政策利率和貸款市場報價利率0.1個百分點(diǎn)，降低結(jié)構(gòu)性工具利率0.25個百分點(diǎn)，以及增加支農(nóng)支小再貸款額度、創(chuàng)設(shè)服務(wù)消費(fèi)與養(yǎng)老再貸款等。展望下半年，預(yù)計貨幣政策目標(biāo)仍將以“四穩(wěn)”為主要導(dǎo)向，保持流動性充裕，但會把握好政策實(shí)施的力度和節(jié)奏，延續(xù)多目標(biāo)輪動的特征。央行在7月14日的新聞發(fā)布會上表示“貨幣政策的傳導(dǎo)是需要時間的，已經(jīng)實(shí)施的貨幣政策的效果還會進(jìn)一步顯現(xiàn)”；同時指出要“維護(hù)銀行業(yè)市場競爭秩序，提高資金使用效率，防范資金空轉(zhuǎn)，把握好金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)和保持自身健康性的平衡”。短期貨幣政策或進(jìn)入觀察期，不急于進(jìn)一步加碼寬松，對防風(fēng)險、防空轉(zhuǎn)的關(guān)注度可能再次提升。但年內(nèi)降準(zhǔn)降息的可能性和必要性仍存，以促進(jìn)社會綜合融資成本進(jìn)一步下行，時點(diǎn)可能在三季度末或四季度，根據(jù)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)、中美關(guān)稅談判及海外降息情況而相機(jī)抉擇。結(jié)構(gòu)方面，預(yù)計將繼續(xù)聚焦支持科技創(chuàng)新、提振消費(fèi)、穩(wěn)定外貿(mào)、穩(wěn)定樓市股市等主線，有望進(jìn)一步優(yōu)化現(xiàn)存工具或創(chuàng)設(shè)新的工具，做好“兩重”“兩新”與金融“五篇大文章”等的融資支持。及畢馬威會計師事務(wù)所—香港特別行政2025年上半年，我國出口（以美元計價，下同）累計同比增長5.9%，高于去年同期2.2個百分點(diǎn)。分季度來看，二季度出口同比增速從一季度的5.7%走強(qiáng)至6.1%（圖33）。中國在全球關(guān)稅風(fēng)暴中展現(xiàn)出超預(yù)期的韌性，主要得益于多重因素支撐：一是美國對等關(guān)稅豁免期內(nèi)，全球制造業(yè)景氣度有所回升；二是中國外貿(mào)市場的多元化格局加速發(fā)展，以非美增量有效彌補(bǔ)對美減量；三是5月以來中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系緩和，中國對美“搶出口”、“搶轉(zhuǎn)口”短期得以延續(xù)；四是我國高端制造與新能源產(chǎn)品國際競爭力不斷增強(qiáng)。單月來看，6月出口環(huán)比增長3.0%，較上月加快2.8個百分點(diǎn)，基本恢復(fù)至季節(jié)性水平，推動出口同比增速回升1.2個百分點(diǎn)至5.9%。進(jìn)口方面，受國際貿(mào)易政策不確定性、大宗商品價格下跌及國內(nèi)需求仍然偏弱等多重因素影響，上半年進(jìn)口同比下降3.8%，低于去年同期5.8個百分點(diǎn)。分季度來看，二季度降幅較一季度收窄6.1個百分點(diǎn)至-0.8%。其中，6月進(jìn)口同比增速較上月回升4.5個百分點(diǎn)至1.1%，時隔三個月轉(zhuǎn)正，除了受低基數(shù)效應(yīng)拉動，也反映外部沖擊暫緩及國內(nèi)“兩重”“兩新”持續(xù)發(fā)力下，部分領(lǐng)域進(jìn)口需求趨穩(wěn)。不過，6月進(jìn)口環(huán)比仍下降1.1%，明顯低于季節(jié)性水平，進(jìn)口增速回升的持續(xù)性仍待內(nèi)需進(jìn)一步改善。因出口表現(xiàn)持續(xù)強(qiáng)于進(jìn)口，二季度貿(mào)易順差規(guī)模擴(kuò)大至3,139億美元，創(chuàng)歷史新高。圖33進(jìn)出口活動，當(dāng)季值圖33進(jìn)出口活動，當(dāng)季值4,000603,000402,0001,000