2025/8/9套期保值策略1§1套期保值基本方法2025/8/9套期保值策略2套期保值的作用回避現(xiàn)貨價格波動風(fēng)險發(fā)現(xiàn)市場價格的基本動力鎖定產(chǎn)品成本，穩(wěn)定公司利潤減少資金占用，加速資金周轉(zhuǎn)有利贏得時間，合理安排儲運(yùn)有利提升公司聲譽(yù)，提高公司融資能力2025/8/9套期保值策略3套期保值基本原理期貨價格與現(xiàn)貨價格變化的一致性；期貨價格與現(xiàn)貨價格到期的收斂性。2025/8/9套期保值策略4套期保值操作原則數(shù)量相等時間相同或相近方向相反品種相同2025/8/9套期保值策略5套期保值分類按操作手法劃分空頭套期保值多頭套期保值按所持期貨部位穩(wěn)定性劃分靜態(tài)（或傳統(tǒng)）套期保值動態(tài)（或現(xiàn)代）套期保值按期貨部位了結(jié)方式劃分平倉式套期保值交割式套期保值按目的與性質(zhì)劃分存貨套期保值經(jīng)營套期保值選擇套期保值預(yù)期套期保值生產(chǎn)者（包括產(chǎn)品銷售、原料采購）經(jīng)銷商2025/8/9套期保值策略6靜態(tài)保值的假設(shè)前提采取“套期保值-遺忘”策略；不考慮保證金的時間價值；不考慮交易成本（如傭金）。2025/8/9套期保值策略7空頭（Short）和多頭（Long）套期保值空頭套期保值適用于未來某一時期將出售一項資產(chǎn)，且希望鎖定資產(chǎn)價格的公司進(jìn)行套期保值。如一個將要出售小麥的農(nóng)場、一個將要收到一筆外匯貨款的出口商。多頭套期保值適用于未來某一時期將要購入一筆資產(chǎn)，且希望鎖定資產(chǎn)價格的公司進(jìn)行套期保值。如航空公司需要購入煤油，進(jìn)口商可能需要購買外幣。2025/8/9套期保值策略8套期保值策略選擇原則盡可能沖銷風(fēng)險當(dāng)公司損益與現(xiàn)貨市場價格正相關(guān)時，適宜做空頭套期保值（shorthedge）；當(dāng)公司損益與現(xiàn)貨市場價格負(fù)相關(guān)時，適宜做多頭套期保值（longhedge）。2025/8/9套期保值策略9空頭套期保值實例已知條件河南某農(nóng)場于3月10日對小麥進(jìn)行估產(chǎn)，預(yù)計6月10日將收獲小麥10000噸。小麥現(xiàn)貨價格：1170元/噸小麥期貨價格（6月份）：1150元/噸套期保值策略：3月10日：賣出6月份小麥期貨合約1000個（執(zhí)行價格為1150元/噸）。6月10日：買入1000個6月份小麥期貨合約，對初始部位進(jìn)行對沖。套期保值結(jié)果：該農(nóng)場將其小麥?zhǔn)蹆r鎖定在1150元/噸。2025/8/9套期保值策略10空頭套期保值圖解現(xiàn)貨市場頭寸SPF1=1150元/噸期貨市場頭寸SPF1=1150元/噸2025/8/9套期保值策略11空頭套期保值實例（續(xù)）若6月10日小麥價格為1180元/噸，則期貨市場損益：1150－1180=-30元/噸現(xiàn)貨市場售價：1180元/噸有效售價為：1150元/噸若6月10日小麥價格為1130元/噸，則期貨市場損益：-1130+1150=20元/噸現(xiàn)貨市場售價：1130元/噸有效售價為：1150元/噸2025/8/9套期保值策略12多頭套期保值實例已知條件上海汽車于3月10日進(jìn)行盤存，發(fā)現(xiàn)6月10日需采購天然橡膠5000噸。天然橡膠現(xiàn)貨價格：6900元/噸天然橡膠期貨價格（6月份）：6600元/噸套期保值策略：3月10日：買入6月份天然橡膠期貨合約1000個。6月10日：賣出1000個6月份橡膠期貨合約，對初始部位進(jìn)行對沖。套期保值結(jié)果：上海汽車將橡膠采購價格鎖定在6600元/噸。2025/8/9套期保值策略13多頭套期保值圖解期貨市場頭寸SPF1=6600元/噸現(xiàn)貨市場頭寸SPF1=6600元/噸2025/8/9套期保值策略14多頭套期保值實例（續(xù)）若6月10日天然橡膠價格為6800元/噸，則期貨市場損益：-6600+6800=200元/噸現(xiàn)貨市場收付：-6800元/噸有效購買收付：-6800+200=-6600元/噸若6月10日天然橡膠價格為6400元/噸，則期貨市場損益：-6600+6400=-200元/噸現(xiàn)貨市場收付：-6400元/噸有效購買收付：-6400-200=-6600元/噸2025/8/9套期保值策略15基于目標(biāo)價格的套期保值上述空頭套期保值和多頭套期保值隱含著一個假設(shè)：假定所選合約的當(dāng)前期貨價格為套期保值者要鎖定的目標(biāo)價格。實踐中，套期保值者的目標(biāo)價格不一定與所選合約的當(dāng)前期貨價格一致。教材P65的例子說明了這種情況下的套期保值效果。在P65的例子中，建立套保之初與套保結(jié)束之時現(xiàn)貨價格與期貨價格之差完全一致。這是否意味著“期貨價格收斂于現(xiàn)貨價格”的命題失靈了？2025/8/9套期保值策略16套期保值：經(jīng)銷商的視角以上兩例分別從生產(chǎn)商和購買者的角度考察了套期保值的基本原理?；诮?jīng)銷商視角的套期保值已經(jīng)進(jìn)貨，倉庫存有商品，為了規(guī)避價格風(fēng)險，經(jīng)銷商應(yīng)該怎樣進(jìn)行操作，以便套期保值？預(yù)期進(jìn)貨，倉庫沒有商品，為了規(guī)避價格風(fēng)險，經(jīng)銷商應(yīng)該怎樣進(jìn)行操作，以便套期保值？2025/8/9套期保值策略17套期保值爭論贊成觀點反對觀點2025/8/9套期保值策略18贊成觀點公司應(yīng)將主要精力集中在其主營業(yè)務(wù)上，并采取有效措施使其面臨的價格、利率、匯率等風(fēng)險最小化。由于多數(shù)制造業(yè)、批零業(yè)、服務(wù)業(yè)公司沒有預(yù)測價格、利率、匯率等經(jīng)濟(jì)變量的特長。因此，對于這類公司而言，套期保值意義非凡。2025/8/9套期保值策略19反對觀點反對觀點1：股東自己可以很好地分散風(fēng)險，并且一旦需要的話，股東自己可以進(jìn)行套期保值。評述就風(fēng)險分散化而言，股東的確可以模仿公司構(gòu)建組合分散風(fēng)險。但公司具有信息和交易成本等方面的比較優(yōu)勢。2025/8/9套期保值策略20反對觀點2：如果競爭對手不進(jìn)行套期保值，那么套期保值的公司可能面臨更大的風(fēng)險。假設(shè)鋼鐵價格與汽車價格高度相關(guān)，且只有一家汽車企業(yè)對鋼鐵保值，一旦鋼鐵價格波動，這家汽車公司將面臨怎樣的損益？評述該觀點具有一定的合理性。但它高估了市場價格出現(xiàn)不利變化時套期保值的弊端。相反，高估了不進(jìn)行套期保值的利益。2025/8/9套期保值策略21反對觀點3：觀念的差異使得套期保值可能造成管理者困境。這主要表現(xiàn)在市場朝著有利于公司的方向變化的情況下。評述一個現(xiàn)實的問題?？刂茩?quán)的分配對企業(yè)行為模式具有深遠(yuǎn)影響。套期保值的控制權(quán)最好由董事會掌握。2025/8/9套期保值策略22套期保值的可能結(jié)果完美套期保值并非完美套期保值一個市場盈余彌補(bǔ)另一個市場損失而有余，構(gòu)成有余保值；一個市場盈余不足以彌補(bǔ)另一個市場損失，構(gòu)成減虧保值。2025/8/9套期保值策略23影響套期保值效果的因素時間差異影響地點差異影響品質(zhì)差異影響商品差異影響數(shù)量差異影響上述因素中，前四個因素常常導(dǎo)致期貨合約價格并不收斂于保值資產(chǎn)現(xiàn)貨價格。數(shù)量差異則導(dǎo)致合約價值與現(xiàn)貨價值背離。由于上述因素的存在，實踐中完美套期保值是極其罕見的。2025/8/9套期保值策略24時間差異影響購買或出售資產(chǎn)的時間難以確定；期貨價格與現(xiàn)貨價格差異隨時間變化而變化；對沖常常需要在合約的到期日之前進(jìn)行，從而導(dǎo)致期貨價格并不收斂于現(xiàn)貨價格。2025/8/9套期保值策略25地點差異影響不同地區(qū)的現(xiàn)貨價格存在差異；不同地區(qū)的期貨價格存在差異；導(dǎo)致現(xiàn)貨價格與期貨價格背離。2025/8/9套期保值策略26§2基差與基差風(fēng)險2025/8/9套期保值策略27回憶：期貨價格收斂于現(xiàn)貨價格(b)期貨價格現(xiàn)貨價格pt(a)期貨價格現(xiàn)貨價格ptTT2025/8/9套期保值策略28基差同一時間、同一地點、同一品種的套期保值資產(chǎn)的現(xiàn)貨價格與期貨價格的差額。bt=St－Ft

2025/8/9套期保值策略29基差風(fēng)險（BasisRisk）由于基差的不確定性而導(dǎo)致的套期保值的不完美?；铒L(fēng)險主要來自持有成本和標(biāo)的資產(chǎn)便利收益的不確定性。2025/8/9套期保值策略30基差風(fēng)險的成因期貨標(biāo)的資產(chǎn)供求的不確定性；相關(guān)替代資產(chǎn)供求的不確定性；人們對未來價格預(yù)期的不確定性；保值資產(chǎn)與合約標(biāo)的資產(chǎn)品質(zhì)差異；運(yùn)輸狀況和運(yùn)輸費(fèi)用的不確定性；倉儲設(shè)備的供求狀況和費(fèi)用的不確定性；利率變化的不確定性；交割時間的不確定性。2025/8/9套期保值策略3104年10月6日紐約商品交易所石油收盤價2025/8/9套期保值策略32考慮基差風(fēng)險的套期保值效果符號S1、F1、b1、

S2、F2、b2分別為t1、

t2時刻的保值資產(chǎn)的現(xiàn)貨價格、期貨合約的期貨價格和套期保值中的基差，則有b1=S1－F1；b2=S2－F22025/8/9套期保值策略33套期保值效果空頭套期保值效果（F1－F2）＋（S2－S1）=b2－b1多頭套期保值效果（F2－F1）＋（S1－S2）=b1－b22025/8/9套期保值策略34套期保值者面臨的有效價格當(dāng)t2時刻出售資產(chǎn)時，則有效出售價格=S2＋(F1－F2)=F1＋(S2－F2)=F1＋b2當(dāng)t2時刻購買資產(chǎn)時，則有效購買價格=S2－(F2－F1)=F1＋(S2－F2)=F1＋b22025/8/9套期保值策略35基差變化的套期保值效果基差擴(kuò)大或變強(qiáng)（b2>b1）基差縮小或變?nèi)酰╞2<b1）空頭套期保值受益受損多頭套期保值受損受益2025/8/9套期保值策略36套期保值的基差風(fēng)險已知S1=2.50，S2=2.00，S3=2.80，F(xiàn)1=2.20，F(xiàn)2=1.90，F(xiàn)3=2.90，分別求t2時刻、t3時刻的多頭套期保值者面臨的有效購買價格（參考P72表3.3）。t2時刻投資者面臨的有效購買價格F1+b2=2.20+(2.00-1.90)=2.30t3時刻投資者面臨的有效購買價格F1+b3=2.20+(2.80-2.90)=2.102025/8/9套期保值策略37補(bǔ)充：交叉套期保值已知條件：假設(shè)小麥價格/玉米價格=1.2/1，我們用小麥合約對玉米進(jìn)行套期保值，小麥：F1=1200；F2=1250；S2*=1230；玉米：S2=1100（預(yù)期玉米價格為：1000）保值結(jié)果（以空頭套期保值為例）：對于小麥而言，有效售價為1200+（1230-1250）=1180對于玉米而言，有效售價為1200+（1100-1250）=1200+（1230-1250）+（1100-1230）=10502025/8/9套期保值策略38交叉套期保值（續(xù)）令S2為T2時刻保值資產(chǎn)現(xiàn)貨價格，S2*為為T2時刻合約資產(chǎn)現(xiàn)貨價格。則交叉套期保值結(jié)果使得保值資產(chǎn)有效價格為：F1+(S2*

-F2)+(S2-S2*)=F1+(S2-F2)交叉套期保值基差分為兩部分，即(S2*

-F2)和(S2-S2*)2025/8/9套期保值策略39選擇合約選擇標(biāo)的資產(chǎn)標(biāo)的資產(chǎn)以保值資產(chǎn)最為理想。在保值資產(chǎn)缺乏相應(yīng)的期貨合約的情況下，應(yīng)選擇其期貨價格與保值資產(chǎn)價格顯著相關(guān)的資產(chǎn)作為期貨合約的標(biāo)的資產(chǎn)。其相關(guān)性越顯著，套期保值效果也就越好。選擇交割月份套期保值者選擇期貨合約交割月份要盡可能避免實物交割的發(fā)生。這就要求期貨合約期限大于保值期限。期貨合約交割月份要盡可能接近保值資產(chǎn)的出售或購買日期。實際運(yùn)作中，交割月份期貨價格波動劇烈，套期保值者常常選擇保值資產(chǎn)到期月份之后的月份交割的期貨合約。2025/8/9套期保值策略40多頭套期保值基差風(fēng)險：實例已知條件6月8日，一公司計劃于10、11月份采購原油2萬桶。當(dāng)時，12月份原油期貨價格為58.00$/桶。公司策略6月8日建倉，建立20個12月份原油期貨合約的多頭部位。11月10日，購買原油，同時對沖以前建立的多頭部位。2025/8/9套期保值策略41基差風(fēng)險若11.10原油現(xiàn)貨價格為60$/桶、期貨價格為58.5$/桶，則基差=60-58.5=1.5$采購價格=58+1.5=59.5$/桶若11.10原油現(xiàn)貨價格為56$/桶、期貨價格為57.5$/桶，則基差=56-57.5=-1.5$采購價格=58-1.5=56.5$/桶2025/8/9套期保值策略42基差交易基差交易原理基差風(fēng)險小于現(xiàn)貨（或期貨）價格風(fēng)險，因為現(xiàn)貨價格與期貨價格變化趨向一致且具有收斂性?；罱灰缀x（P76）為了避免套期保值中的基差風(fēng)險，現(xiàn)貨交易商直接以一個商定的預(yù)期基差（b*）和選定的期貨價格（F2

）確定未來交易的現(xiàn)貨價格（P）。P=F2+b*參見P76-77例題基差交易的效果既可能優(yōu)于套期保值，也可能劣于套期保值。2025/8/9套期保值策略43叫價交易叫價交易含義叫價交易就是在基差交易中賦予某一方在特定時間范圍內(nèi)（這個時間范圍一般不是很長）選擇期貨價格的權(quán)利。如果說基差交易多鎖定了未來交易的現(xiàn)貨價格，叫價交易則給交易雙方營造了一個機(jī)會，同時也使交易雙方都面臨某種程度的未來交易現(xiàn)貨價格的不確定性。叫價交易分類買方叫價：由現(xiàn)貨的買方選定期貨價格的叫價交易方式。賣方叫價：由現(xiàn)貨的賣方選定期貨價格的叫價交易方式。叫價交易實例：參考P78-792025/8/9套期保值策略44場外交易場外交易含義場外交易又稱“期轉(zhuǎn)現(xiàn)”。它是在交易所的交易池之外進(jìn)行的私下交易。場外交易通常在兩個希望互換期貨部位而進(jìn)行現(xiàn)貨交易的套期保值者之間進(jìn)行。他們在相互對沖期貨部位的同時實現(xiàn)現(xiàn)貨交易。2025/8/9套期保值策略45場外交易步驟采用基差交易或叫價交易的方式選定期貨價格和基差；互換期貨部位；完成現(xiàn)貨交割。2025/8/9套期保值策略46基差交易、叫價交易、場外交易比較基差交易叫價交易場外交易基差確定確定確定期貨價格市場決定自主選擇雙方商定實施效果鎖定價格存在風(fēng)險期現(xiàn)兩清參與特征一方保值一方保值雙方保值2025/8/9套期保值策略47§3動態(tài)套期保值2025/8/9套期保值策略48動態(tài)套期保值的含義由于基差的存在，套期保值很難實現(xiàn)鎖定價格的目的，或者說完美套期保值很難實現(xiàn)。既然套期保值難以做到期貨市場與現(xiàn)貨市場盈虧完全相抵，我們就只能退而求其次。由于套期保值者厭惡風(fēng)險，方差最小為我們提供了一個解決問題的思路。動態(tài)套期保值就是尋找使得套期保值結(jié)果的方差最小的套期保值方案。動態(tài)套期保值的核心是求解最佳套期保值比率。2025/8/9套期保值策略49動態(tài)套期保值特征運(yùn)用投資組合理念進(jìn)行套期保值管理；根據(jù)現(xiàn)貨價格與期貨價格關(guān)系確定最佳套期保值比率；套期保值者可以根據(jù)自身風(fēng)險偏好，靈活調(diào)整套期保值比率。2025/8/9套期保值策略50最佳套期比率（Optimalhedgeratio）套期保值比率（h）持有期貨合約的部位數(shù)量（NF）與保值資產(chǎn)規(guī)模（NA）之間的比率。即符號及其含義σS：ΔS的標(biāo)準(zhǔn)差；σF：ΔF的標(biāo)準(zhǔn)差；ρ：ΔS和ΔF之間的相關(guān)系數(shù)(coefficientofcorrelation)。相關(guān)數(shù)據(jù)一般由歷史資料而得。2025/8/9套期保值策略51最優(yōu)套期保值比率：數(shù)學(xué)推導(dǎo)2025/8/9套期保值策略52最優(yōu)套期保值比率：數(shù)學(xué)推導(dǎo)（續(xù)）2025/8/9套期保值策略53套期保值比率與套期保值風(fēng)險：微笑曲線套期保值比率h*套期保值風(fēng)險2025/8/9套期保值策略54最佳套期保值比率的幾何意義●ΔSΔF●●●●●●●●●●2025/8/9套期保值策略55最佳套期合約數(shù)量由套期比率定義及最佳套期比率，得

NF=h*NA式中：N*為最佳套期保值期貨合約數(shù)量；

QF為合約規(guī)模(size)。2025/8/9套期保值策略56套期保值效果衡量動態(tài)套期保值效果的指標(biāo)2025/8/9套期保值策略57最佳套期比率：實例已知條件6月8日，一公司計劃于10、11月份采購原油2萬桶，并用12月份原油期貨合約進(jìn)行套期保值。已知6個月內(nèi)原油現(xiàn)貨價格波動的標(biāo)準(zhǔn)差為0.054；同期的原油期貨價格波動的