第1章引言1.1研究背景和意義1.1.1研究背景剛性兌付是指一種金融產(chǎn)品或服務(wù)到期后，發(fā)行方必須按照約定向投資者支付本金和收益的行為。這種方式雖然為投資者提供了相對(duì)穩(wěn)定的收益來源，并在過去的一段時(shí)間內(nèi)推動(dòng)了金融市場(chǎng)的發(fā)展，但其弊端也逐漸顯現(xiàn)。首先，剛性兌付增加了金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)。為了滿足剛性兌付的需求，金融機(jī)構(gòu)可能過度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。一旦市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化，可能會(huì)引發(fā)連鎖反應(yīng)，對(duì)整個(gè)金融系統(tǒng)造成沖擊。此外，剛性兌付扭曲了市場(chǎng)的價(jià)格機(jī)制，導(dǎo)致投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的敏感度降低，這可能導(dǎo)致資源的不合理配置。其次，剛性兌付通常是一種行業(yè)慣例，沒有明確的法律依據(jù)。它的存在主要是為了吸引投資者和維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定。然而，這種慣例往往導(dǎo)致發(fā)行方承擔(dān)了全部的風(fēng)險(xiǎn)，而投資者則獲得穩(wěn)定的收益，這在長(zhǎng)期內(nèi)并不利于市場(chǎng)的健康發(fā)展。因此，為了防范金融風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)市場(chǎng)健康發(fā)展，許多國(guó)家開始對(duì)剛性兌付進(jìn)行限制。監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求金融機(jī)構(gòu)更加透明地披露投資風(fēng)險(xiǎn)，使投資者能夠更加審慎地評(píng)估投資產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)和收益。這也有助于重新定義投資安全與回報(bào)，使市場(chǎng)回歸理性?？偟膩碚f，打破剛性兌付的研究主要是基于其帶來的風(fēng)險(xiǎn)和弊端，以及為了促進(jìn)金融市場(chǎng)的健康發(fā)展和防范風(fēng)險(xiǎn)的需要。1.1.2研究意義首先，打破剛性兌付有助于推動(dòng)金融市場(chǎng)健康發(fā)展。剛性兌付作為一種行業(yè)慣例，雖然曾在一定程度上維護(hù)了市場(chǎng)穩(wěn)定，但其長(zhǎng)期存在扭曲了市場(chǎng)機(jī)制，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)與收益不匹配，增加了金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)。打破剛性兌付有助于讓市場(chǎng)回歸理性，使風(fēng)險(xiǎn)和收益更加匹配，促進(jìn)金融市場(chǎng)的健康發(fā)展。其次，打破剛性兌付有助于提高投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。在剛性兌付的背景下，投資者往往過于依賴固定的收益，對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)缺乏足夠的認(rèn)識(shí)。打破剛性兌付后，投資者需要更加審慎地評(píng)估投資產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)和收益，這有助于提升投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，減少不必要的損失。此外，打破剛性兌付還有助于增強(qiáng)信托業(yè)和投資者之間的信任。剛性兌付往往導(dǎo)致信托公司過度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，而投資者則可能忽視投資風(fēng)險(xiǎn)。打破剛性兌付后，信托公司將更加注重風(fēng)險(xiǎn)控制和信息披露，而投資者也將更加關(guān)注投資產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)情況，這有助于增強(qiáng)雙方的信任，減少道德風(fēng)險(xiǎn)。1.2文獻(xiàn)綜述隨著金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展和監(jiān)管政策的調(diào)整，剛性兌付逐漸被打破，這一變革對(duì)公司債券的信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。在相關(guān)文獻(xiàn)中，學(xué)者們普遍認(rèn)為打破剛性兌付后，公司債券的信用風(fēng)險(xiǎn)會(huì)有所提升。這是因?yàn)閯傂詢陡兜拇蚱埔馕吨l(fā)行方不再承擔(dān)無條件兌付的義務(wù)，投資者需要更加關(guān)注債券本身的風(fēng)險(xiǎn)狀況。這種變化使得市場(chǎng)對(duì)公司債券的定價(jià)更為準(zhǔn)確，效率變高，推動(dòng)了債券市場(chǎng)的良性發(fā)展。此外，高信用評(píng)級(jí)主體發(fā)行的公司債券在打破剛性兌付后也面臨更大的信用風(fēng)險(xiǎn)。這可能是因?yàn)楦咴u(píng)級(jí)債券往往被投資者視為較為安全的投資選擇，但當(dāng)剛性兌付被打破后，投資者需要重新評(píng)估這些債券的風(fēng)險(xiǎn)水平，導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)上升。值得注意的是，打破剛性兌付并不意味著所有公司債券的信用風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)上升。實(shí)際上，對(duì)于那些風(fēng)險(xiǎn)管理能力較強(qiáng)、財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)健的發(fā)行主體來說，打破剛性兌付可能為其提供了更加公平的市場(chǎng)環(huán)境，有助于降低融資成本并提升市場(chǎng)認(rèn)可度。同時(shí)，市場(chǎng)也在逐漸適應(yīng)這一變革，通過更加準(zhǔn)確的定價(jià)和更高效的市場(chǎng)運(yùn)作來推動(dòng)債券市場(chǎng)的良性發(fā)展。未來，隨著監(jiān)管政策的進(jìn)一步完善和市場(chǎng)機(jī)制的不斷優(yōu)化，公司債券市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)管理將更加成熟和有效。1.3研究?jī)?nèi)容及目的1.3.1研究?jī)?nèi)容剛性兌付的打破意味著發(fā)行方不再承擔(dān)無條件兌付的義務(wù)，這將對(duì)公司債券的信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生顯著影響。首先，打破剛性兌付將使得公司債券的信用風(fēng)險(xiǎn)更為真實(shí)地暴露出來。在剛性兌付的環(huán)境下，投資者往往對(duì)債券的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估不夠準(zhǔn)確，因?yàn)榘l(fā)行方會(huì)承擔(dān)兜底責(zé)任。然而，當(dāng)剛性兌付被打破后，投資者需要更加關(guān)注發(fā)行方的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)情況以及償債能力，這將使得公司債券的信用風(fēng)險(xiǎn)更為準(zhǔn)確地反映在市場(chǎng)價(jià)格中。其次，打破剛性兌付對(duì)不同類型的公司債券發(fā)行主體將產(chǎn)生不同的影響。國(guó)有企業(yè)由于歷史原因和政策支持，往往更容易獲得投資者的信任，其發(fā)行的債券在剛性兌付時(shí)期往往享有較高的信用評(píng)級(jí)。然而，當(dāng)剛性兌付被打破后，投資者將更加關(guān)注國(guó)有企業(yè)的真實(shí)經(jīng)營(yíng)情況和財(cái)務(wù)狀況，這可能導(dǎo)致其債券的信用風(fēng)險(xiǎn)上升。相比之下，一些優(yōu)質(zhì)的民營(yíng)企業(yè)可能因?yàn)榇蚱苿傂詢陡抖@得更多的市場(chǎng)機(jī)會(huì)，其債券的信用風(fēng)險(xiǎn)可能相對(duì)較低。此外，打破剛性兌付還將推動(dòng)公司債券市場(chǎng)的定價(jià)更為合理。在剛性兌付的環(huán)境下，債券市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制往往受到扭曲，優(yōu)質(zhì)債券和劣質(zhì)債券的風(fēng)險(xiǎn)收益特征難以區(qū)分。然而，當(dāng)剛性兌付被打破后，投資者將更加依賴自身的風(fēng)險(xiǎn)判斷和市場(chǎng)信息來對(duì)公司債券進(jìn)行定價(jià)，這將使得市場(chǎng)定價(jià)更為準(zhǔn)確和合理。最后，打破剛性兌付也將促進(jìn)公司債券市場(chǎng)的健康發(fā)展。在剛性兌付的環(huán)境下，一些發(fā)行方可能過度依賴政府的兜底責(zé)任，而忽視自身的風(fēng)險(xiǎn)管理和經(jīng)營(yíng)改善。然而，當(dāng)剛性兌付被打破后，發(fā)行方需要更加注重自身的財(cái)務(wù)狀況和償債能力，以贏得投資者的信任和支持。這將有助于推動(dòng)公司債券市場(chǎng)的良性競(jìng)爭(zhēng)和健康發(fā)展。1.3.2研究目的首先，旨在深入理解剛性兌付機(jī)制對(duì)公司債券信用風(fēng)險(xiǎn)的具體作用機(jī)制。剛性兌付作為一種特殊的保障機(jī)制，在過去曾為公司債券市場(chǎng)提供了穩(wěn)定的運(yùn)行環(huán)境，但同時(shí)也掩蓋了部分真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)。通過打破這一機(jī)制，研究者希望揭示出其中隱藏的信用風(fēng)險(xiǎn)，并分析這種風(fēng)險(xiǎn)在不同市場(chǎng)環(huán)境下的表現(xiàn)形式。其次，研究目的之一是評(píng)估打破剛性兌付后公司債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)水平及變化趨勢(shì)。隨著剛性兌付的逐步打破，公司債券市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)將重新分布和定價(jià)。通過對(duì)市場(chǎng)數(shù)據(jù)的收集和分析，研究者可以了解市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的整體狀況，并預(yù)測(cè)未來的風(fēng)險(xiǎn)變化趨勢(shì)，為投資者提供決策依據(jù)。此外，研究還關(guān)注打破剛性兌付后公司債券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)調(diào)整和資源配置效率。剛性兌付的打破將使得市場(chǎng)更加關(guān)注發(fā)行方的實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況和償債能力，這有助于推動(dòng)市場(chǎng)向更加健康和理性的方向發(fā)展。研究者希望通過分析市場(chǎng)結(jié)構(gòu)調(diào)整的過程和資源配置效率的變化，為政策制定者提供有益的參考。最后，該研究還旨在探索在打破剛性兌付的背景下，如何有效管理和控制公司債券的信用風(fēng)險(xiǎn)。剛性兌付的打破使得信用風(fēng)險(xiǎn)的管理和控制變得更加重要和復(fù)雜。研究者希望通過分析市場(chǎng)實(shí)踐和政策措施，提出有效的信用風(fēng)險(xiǎn)管理策略和方法，為市場(chǎng)參與者提供有益的指導(dǎo)和建議1.4研究過程及方法本文選擇按國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中的上市公司的公司債券作為研究樣本，考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性和準(zhǔn)確性，確定研究區(qū)間為2010-2020。采用公司債信用利差衡量其信用風(fēng)險(xiǎn)的方式，研究打破剛性兌付對(duì)公司債信用風(fēng)險(xiǎn)的影響第2章打破剛性兌付對(duì)公司債券信用風(fēng)險(xiǎn)的理論分析2.1公司債券信用風(fēng)險(xiǎn)的概念公司債券信用風(fēng)險(xiǎn)是指由于公司債券發(fā)行人可能無法按時(shí)履行債券契約規(guī)定的利息和本金支付義務(wù)，從而給債券投資者帶來損失的風(fēng)險(xiǎn)。這種風(fēng)險(xiǎn)主要取決于發(fā)行人的資信程度、信用等級(jí)、財(cái)務(wù)狀況、履約能力等多個(gè)因素。當(dāng)公司面臨經(jīng)營(yíng)困難、財(cái)務(wù)狀況惡化或市場(chǎng)環(huán)境變化時(shí)，其償債能力可能受到影響，進(jìn)而可能導(dǎo)致債券違約事件的發(fā)生。信用風(fēng)險(xiǎn)是公司債券市場(chǎng)上的主要風(fēng)險(xiǎn)之一。投資者在購(gòu)買公司債券時(shí)，需要對(duì)發(fā)行人的信用狀況進(jìn)行深入分析和評(píng)估，以確定其違約的可能性以及可能帶來的損失。同時(shí)，投資者還需要關(guān)注市場(chǎng)動(dòng)態(tài)和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，以及時(shí)調(diào)整投資策略和風(fēng)險(xiǎn)控制措施。2.2打破剛性兌付對(duì)公司債券信用風(fēng)險(xiǎn)的影響2.2.1剛性兌付的概念剛性兌付，也稱為硬性兌付，是指?jìng)蚱渌鹑诋a(chǎn)品的發(fā)行者在產(chǎn)品到期時(shí)，無論其經(jīng)濟(jì)狀況如何，都必須按照約定的條款全額償付本金和利息。這種兌付方式在投資者中很受歡迎，因?yàn)樗鼧O大地降低了投資風(fēng)險(xiǎn)。然而，剛性兌付也有一些負(fù)面影響。首先，它可能會(huì)導(dǎo)致投資者對(duì)發(fā)行者的信用風(fēng)險(xiǎn)不敏感，只關(guān)注收益率，而忽視了風(fēng)險(xiǎn)。其次，剛性兌付可能會(huì)導(dǎo)致發(fā)行者過度借債，因?yàn)樗麄冎罒o論經(jīng)濟(jì)狀況如何，他們都必須償付債務(wù)。這可能會(huì)導(dǎo)致發(fā)行者的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加。最后，剛性兌付可能會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制失效，因?yàn)槭袌?chǎng)價(jià)格可能無法準(zhǔn)確反映出債券的真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)。因此，近年來，許多市場(chǎng)已經(jīng)開始打破剛性兌付，以提高市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)敏感度，提高發(fā)行者的財(cái)務(wù)管理水平，以及提升市場(chǎng)的定價(jià)效率。2.2.2打破剛性兌付對(duì)公司債券信用風(fēng)險(xiǎn)的影響首先打破剛性兌付將提高市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的敏感度，在剛性兌付的背景下，投資者往往忽視了債券的信用風(fēng)險(xiǎn)，只看利率高低，這使得市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)能力大大降低。打破剛性兌付后，投資者必須對(duì)發(fā)行方的信用狀況進(jìn)行深入分析，提高對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的敏感度，使市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力得到提升。其次打破剛性兌付能有效提高企業(yè)的財(cái)務(wù)管理水平，在剛性兌付的背景下，企業(yè)可能會(huì)過度依賴債務(wù)融資，忽視企業(yè)內(nèi)部的財(cái)務(wù)管理。打破剛性兌付后，企業(yè)必須提高財(cái)務(wù)管理水平，合理控制債務(wù)水平，以保證能夠按時(shí)償付債務(wù)。除此以外，剛性兌付的存在，使得市場(chǎng)對(duì)債券的定價(jià)往往偏離其真實(shí)價(jià)值，降低了市場(chǎng)的效率。打破剛性兌付后，市場(chǎng)的定價(jià)將更加反映債券的真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)，提升了債券市場(chǎng)的效率而且還能防止道德風(fēng)險(xiǎn)，即投資者過度追求高收益，企業(yè)過度借債。打破剛性兌付后，可以有效防止這種道德風(fēng)險(xiǎn)?？偟膩碚f，打破剛性兌付對(duì)公司債券信用風(fēng)險(xiǎn)的影響是積極的，它有助于提高市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)敏感度和定價(jià)能力，提高企業(yè)的財(cái)務(wù)管理水平，提升債券市場(chǎng)的效率，防止道德風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)金融市場(chǎng)的健康發(fā)展。2.2.3打破剛性兌付對(duì)公司債券信用風(fēng)險(xiǎn)的作用機(jī)制當(dāng)債券市場(chǎng)打破剛性兌付后，投資者不能再認(rèn)為債券是無風(fēng)險(xiǎn)的投資工具，他們必須開始關(guān)注債券發(fā)行者的信用風(fēng)險(xiǎn)。這會(huì)使得投資者更加謹(jǐn)慎地評(píng)估債券的風(fēng)險(xiǎn)和收益，從而提高市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。在剛性兌付的環(huán)境下，債券的價(jià)格往往不能準(zhǔn)確反映其信用風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)橥顿Y者認(rèn)為發(fā)行者無論如何都會(huì)償付債務(wù)。打破剛性兌付后，債券的價(jià)格將更加準(zhǔn)確地反映其信用風(fēng)險(xiǎn)，從而提高市場(chǎng)的定價(jià)效率。在剛性兌付的環(huán)境下，債券發(fā)行者可能會(huì)過度借債，因?yàn)樗麄冎罒o論經(jīng)濟(jì)狀況如何，他們都必須償付債務(wù)。打破剛性兌付后，債券發(fā)行者將更加關(guān)注自身的財(cái)務(wù)狀況和償債能力，從而防止過度借債。打破剛性兌付后，投資者、發(fā)行者以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)都將更加關(guān)注債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管理。投資者需要更加謹(jǐn)慎地評(píng)估和管理風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)行者需要更加注意自身的財(cái)務(wù)狀況和償債能力，監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要更加嚴(yán)格地監(jiān)管債券市場(chǎng)，以防止風(fēng)險(xiǎn)的積聚和傳播。第3章模型的設(shè)定3.1樣本的選取本研究選擇按國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中的上市公司的公司債券作為研究樣本，考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性和準(zhǔn)確性，確定研究區(qū)間為2020—2024。3.2變量設(shè)定

公司債投資的核心風(fēng)險(xiǎn)源自信用風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)主要源于資本市場(chǎng)中現(xiàn)金流未能如期支付的情況。為了彌補(bǔ)這一風(fēng)險(xiǎn)，公司債發(fā)行主體通常需要提供相較于同期限到期國(guó)債收益率更高的補(bǔ)償，這一補(bǔ)償?shù)牟铑~即被稱為信用利差。信用利差的形成受到多種因素的影響，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)此進(jìn)行了深入的探索。多數(shù)觀點(diǎn)認(rèn)為，利率風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)是其中最為關(guān)鍵的因素。特別是對(duì)于高信用等級(jí)的債券，信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)其價(jià)差收益的影響可能相對(duì)較小；然而，對(duì)于那些信用狀況不佳的債券，信用風(fēng)險(xiǎn)則成為投資者要求極高信用利差以彌補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)的重要因素，幾乎占據(jù)了債券定價(jià)中信用利差的大部分。因此，信用風(fēng)險(xiǎn)與信用利差之間呈現(xiàn)出高度的一致性，成為信用利差形成的核心要素。同時(shí)打破剛性兌付將導(dǎo)致債券信用風(fēng)險(xiǎn)的增加。因此，通過信用利差這一橋梁，我們可以清晰地看到打破剛性兌付與債券信用風(fēng)險(xiǎn)之間的緊密聯(lián)系。3.2.1解釋變量表1為具體變量名稱與定義。表1變量名稱與定義變量名稱符號(hào)定義被解釋變量信用利差CS公司債的到期收益率與對(duì)應(yīng)期限的中債國(guó)債到期收益率之差衡量公司債信用風(fēng)險(xiǎn)核心解釋變量打破剛性兌付event打破剛性兌付會(huì)使信用利差上升，從而影響信用風(fēng)險(xiǎn)，若樣本數(shù)據(jù)時(shí)間在2014年3月4日之前，則賦值為0，表示剛性兌付沒有被打破，否則賦值為1控制變量控制變量主體信用評(píng)級(jí)AAA當(dāng)債券主體信用評(píng)級(jí)為AAA時(shí)為1；其余為0。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)AAA本文中的國(guó)有公司債，state取值為1；其余的非國(guó)有公司債，state取值為0總資產(chǎn)收益率ROA公司債對(duì)應(yīng)主體公司的總資產(chǎn)收益率資產(chǎn)負(fù)債率leverage公司債對(duì)應(yīng)主體公司的資產(chǎn)負(fù)債率自由現(xiàn)金流量FCFF公司債對(duì)應(yīng)主體公司的自由現(xiàn)金流量發(fā)行規(guī)模/凈資產(chǎn)issue_netasset債券發(fā)行總額與凈資產(chǎn)的比值無風(fēng)險(xiǎn)利率freerisk到期期限十年以內(nèi)中債國(guó)債到期收益率。3.3模型的設(shè)定本文數(shù)據(jù)類型為非平衡的面板數(shù)據(jù)，為研究打破剛性兌付對(duì)公司債信用風(fēng)險(xiǎn)的影響，本文采用了以下固定效應(yīng)模型：CSi=β0+β1eventt1+β2statet2+β3FCFFt3+β4AAAt4+β5ROAt5+β6leveraget6+β7issue_netassett7+β8freeriskt8+∑year+ε第4章實(shí)證研究和實(shí)證結(jié)果分析4.1描述性統(tǒng)計(jì)表2展示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，從中我們可以對(duì)公司債的信用利差、資產(chǎn)負(fù)債率、自由現(xiàn)金流量以及總資產(chǎn)收益率等關(guān)鍵指標(biāo)進(jìn)行解讀。關(guān)于公司債的信用利差，其均值為1.273%，這一數(shù)字表明在平均水平上，公司債的融資成本相對(duì)較高。同時(shí)，最小值與最大值之間的巨大差異反映了不同公司債發(fā)行主體在融資成本上存在的顯著差異。這種差異可能源于不同公司的信用狀況、經(jīng)營(yíng)能力以及市場(chǎng)環(huán)境等多種因素。公司債發(fā)行主體的資產(chǎn)負(fù)債率均值為65%左右，這一水平整體偏高。高資產(chǎn)負(fù)債率可能意味著公司面臨著較大的償債壓力，增加了違約風(fēng)險(xiǎn)。因此，投資者在評(píng)估公司債時(shí)，需要格外關(guān)注發(fā)行主體的債務(wù)狀況。再來看自由現(xiàn)金流量，其均值為-70.938億元，這一負(fù)數(shù)結(jié)果說明大多數(shù)公司債發(fā)行公司的現(xiàn)金流狀況并不理想。自由現(xiàn)金流量的匱乏可能限制了公司的運(yùn)營(yíng)靈活性和償債能力，對(duì)投資者而言，這可能是一個(gè)需要警惕的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。最后，總資產(chǎn)收益率的均值為3.225%，這個(gè)數(shù)值雖然不高，但也反映了公司債發(fā)行主體在資產(chǎn)運(yùn)用上的效率。然而，結(jié)合前面的分析，我們可以看到盡管公司可能在資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)上有一定的表現(xiàn)，但現(xiàn)金流狀況不佳和較高的資產(chǎn)負(fù)債率仍然對(duì)公司的償債能力構(gòu)成了挑戰(zhàn)。值得注意的是，盡管這些財(cái)務(wù)指標(biāo)顯示出公司經(jīng)營(yíng)狀況的一些不足，但發(fā)債主體的信用評(píng)級(jí)虛擬變量AAA的均值仍高達(dá)0.796。這意味著盡管存在種種問題，大多數(shù)公司仍然能夠維持較高的信用評(píng)級(jí)。這可能是由于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在評(píng)估公司信用時(shí)，除了考慮財(cái)務(wù)指標(biāo)外，還考慮了其他因素如公司的行業(yè)地位、品牌影響力以及政策支持等。然而，投資者在做出投資決策時(shí)，仍應(yīng)全面考慮公司的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)和信用狀況，以做出更為明智的選擇。表2描述性統(tǒng)計(jì)變量樣本數(shù)均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值CS10091.2732.895-17.50923.336event10090.9560.20401state10090.7440.43701FCFF1009-70.938264.786-1487.5361080.377AAA10090.7960.40301ROA10093.2252.627-16.28015.390leverage100965.21513.34824.45390.769issue_netasset10090.0440.0640.0010.384freerisk10093.3000.3222.7264.5524.2相關(guān)性分析根據(jù)表3所展示的相關(guān)系數(shù)矩陣，我們可以發(fā)現(xiàn)各個(gè)控制變量之間的相關(guān)系數(shù)均低于0.7，這充分表明這些變量之間不存在強(qiáng)烈的多重共線性問題。這樣的結(jié)果有助于確保我們后續(xù)分析的準(zhǔn)確性和可靠性。特別值得注意的是，代表公司債發(fā)債主體信用評(píng)級(jí)的虛擬變量AAA與代表產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的虛擬變量state之間的相關(guān)系數(shù)為0.402，并且在1%的水平上顯著。這一發(fā)現(xiàn)意味著國(guó)有企業(yè)與較高的信用評(píng)級(jí)之間確實(shí)存在一定的相關(guān)性。這種相關(guān)性可能源于國(guó)有企業(yè)通常享有更穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)狀況、更嚴(yán)格的監(jiān)管以及更強(qiáng)的政策支持，這些因素共同促使它們獲得更高的信用評(píng)級(jí)。同時(shí)這一結(jié)果也表明了國(guó)有企業(yè)發(fā)行的公司債可能具有相對(duì)較低的信用風(fēng)險(xiǎn)。這是因?yàn)樾庞迷u(píng)級(jí)是衡量債務(wù)發(fā)行人違約風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)，而國(guó)有企業(yè)由于上述優(yōu)勢(shì)，其違約風(fēng)險(xiǎn)往往較低，因此能夠獲得更高的信用評(píng)級(jí)。表3相關(guān)性分析stateFCFFAAAROAleverageIssue_netassetfreeriskstate1.000FCFF-0.0481.000AAA0.402***-0.141***1.000ROA0.072**0.124***0.087***1.000leverage-0.1730.0030.111***-0.164***1.000issue_netasset-0.240***0.126***-0.525***-0.091***-0.092***1.000freerisk0.025-0.029-0.022-0.0400.0240.192***1.000注：*，**，***分別表示在10%，5%，1%水平下的統(tǒng)計(jì)顯著。4.3單變量檢驗(yàn)由表4分析得出國(guó)有企業(yè)相當(dāng)于非國(guó)有企業(yè)有更低的公司債信用風(fēng)險(xiǎn)，這可能是因?yàn)閲?guó)有企業(yè)享有更強(qiáng)的政策支持和更穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)狀況，從而降低了其違約風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而反映在較低的信用利差上。同時(shí)高低信用的對(duì)比結(jié)果符合預(yù)期，表明高信用評(píng)級(jí)企業(yè)的公司債信用風(fēng)險(xiǎn)通常低于低信用評(píng)級(jí)企業(yè)。這是因?yàn)樾庞迷u(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在評(píng)估企業(yè)信用時(shí)，會(huì)綜合考慮企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)能力、市場(chǎng)前景等因素，給出相應(yīng)的信用評(píng)級(jí)。高信用評(píng)級(jí)意味著企業(yè)具有更強(qiáng)的還款能力和更低的違約風(fēng)險(xiǎn)，因此其發(fā)行的公司債往往能夠獲得較低的信用利差。表4單變量檢驗(yàn)國(guó)有非國(guó)有高信用低信用均值0.6633.0500.9282.620樣本數(shù)751258803206t檢驗(yàn)2.387***1.692***4.4基準(zhǔn)回歸基準(zhǔn)回歸的結(jié)果列于表格中5這個(gè)表格顯示了未加入對(duì)照變數(shù)和加入對(duì)照變數(shù)后的標(biāo)準(zhǔn)回歸結(jié)果。首先，通過對(duì)第1行數(shù)據(jù)的回歸分析，我們發(fā)現(xiàn)event的系數(shù)等于0.9216，在1%在這一點(diǎn)上是值得注意的。這說明，打破“剛性兌付”會(huì)對(duì)企業(yè)的信貸利差產(chǎn)生積極的作用。換句話說，當(dāng)剛性兌付的信念被打破后，信用利差會(huì)相應(yīng)增加。我們還注意到state的系數(shù)為-1.2067，顯著水平為1%。這一結(jié)果表明，相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)發(fā)行的公司債券具有更低的信用利差，也就是其公司債信用風(fēng)險(xiǎn)更低。這可能是因?yàn)閲?guó)有企業(yè)通常享有更為穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)狀況和更強(qiáng)的政策支持，從而降低了其違約風(fēng)險(xiǎn)。表5基準(zhǔn)回歸（1）（2）無控制變量加入控制變量event0.9216***(0.3061)2.0405**(0.8143)state-1.2067***(0.3613)FCFF0.0003*(0.0002)AAA-0.7304(0.6644)ROA0.0260(0.0832)leverage0.0278(0.0188)issue_netasset-1.8182(4.0784)freerisk-0.0752(1.4832)year已控制截距項(xiàng)-0.6390(0.3394)-0.2894(5.3731)N10091009注：*，**，***分別表示在10%、5%、1%水平上的統(tǒng)計(jì)顯著，括號(hào)內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)誤差。4.5異質(zhì)性分析

根據(jù)上述基準(zhǔn)回歸的結(jié)果，我們進(jìn)一步將樣本細(xì)分為四個(gè)組別，如表6，以便更深入地探討不同組別間公司債信用風(fēng)險(xiǎn)的異質(zhì)性。由表6分析出，非國(guó)有企業(yè)在面對(duì)剛性兌付打破時(shí)，其信用風(fēng)險(xiǎn)的變化并不如國(guó)有企業(yè)那樣明顯。在高信用評(píng)級(jí)組中，打破剛性兌付事件的系數(shù)為1.5960，且在1%的水平上顯著。這同樣支持了基準(zhǔn)回歸的結(jié)論，也暗示了低信用級(jí)別主體在應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化時(shí)可能表現(xiàn)出與其他組別不同的特點(diǎn)，或者其信用風(fēng)險(xiǎn)受到其他更為復(fù)雜因素的影響。表6異質(zhì)性分析國(guó)有非國(guó)有高信用低信用event1.9703***(0.4419)-5.7000(8.2690)1.5960***(0.4369)-3.0831(4.3936)coupon0.7901***(0.1800)0.1346(0.6414)0.5204**(0.2131)0.3554(1.0026)FCFF0.0002*(0.0001)0.0017(0.0019)0.0002*(0.0001)0.0002(0.0021)AAA0.3249(0.3335)-1.0638(1.0712)ROA-0.0588**(0.0266)0.1032(0.1004)-0.0369(0.0235)0.1134(0.1239)leverage0.0192*(0.0113)0.0765***(0.0199)0.0238*(0.0124)0.0562**(0.0240)issue_netasset-2.9485(2.3129)-9.2588(25.3582)-6.7861*(3.9294)-3.3877(10.2820)freerisk-0.6515(0.7812)0.9137(3.8100)-0.7258(0.7296)0.1617(3.0133)state-0.2929(0.4550)-1.2198*(0.6630)截距項(xiàng)-2.9802(3.4468)0.0000(.)-0.9534(3.2206)0.0000(.)N751258803206注：*，**，***分別表示在10%、5%、1%水平上的統(tǒng)計(jì)顯著，括號(hào)內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)誤差。第5章對(duì)策建議打破剛性兌付對(duì)公司債券信用風(fēng)險(xiǎn)的影響是顯著的，它可以使得公司債的信用風(fēng)險(xiǎn)有所提升，打破剛性兌付有助于推動(dòng)金融市場(chǎng)健康發(fā)展。剛性兌付作為一種行業(yè)慣例，雖然曾在一定程度上維護(hù)了市場(chǎng)穩(wěn)定，但其長(zhǎng)期存在扭曲了市場(chǎng)機(jī)制，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)與收益不匹配，增加了金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)。打破剛性兌付有助于讓市場(chǎng)回歸理性，使風(fēng)險(xiǎn)和收益更加匹配，促進(jìn)金融市場(chǎng)的健康發(fā)展。同時(shí)也使得公司債的定價(jià)更為準(zhǔn)確，效率變高，推動(dòng)了債券市場(chǎng)和金融市場(chǎng)的良性發(fā)展。所以有以下建議：要完善違規(guī)處置機(jī)制，對(duì)于那些違反信息披露規(guī)定或其他相關(guān)法規(guī)的企業(yè)，應(yīng)有明確的處罰措施，以儆效尤，確保市場(chǎng)的公平和公正。更重要的是也應(yīng)提升投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，身為投資者應(yīng)充分認(rèn)識(shí)到投資公司債券的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是在剛性兌付被打破后，公司債的信用風(fēng)險(xiǎn)可能上升。因此，投資者在做出投資決策時(shí)，應(yīng)充分評(píng)估公司的信用狀況、財(cái)務(wù)狀況和履約能力，而不是盲目的選取，應(yīng)做到理性分析。最后就是推動(dòng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)展，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在評(píng)估公司債券信用風(fēng)險(xiǎn)方面起著關(guān)鍵作用。政府應(yīng)推動(dòng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的發(fā)展，提高其評(píng)級(jí)的準(zhǔn)確性和公正性，為投資者提供更有價(jià)值的參考信息?？偟膩碚f，打破剛性兌付后，公司債券市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)管理和防控需要政府、企業(yè)、投資者和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等多方面的共同努力。只有這樣，才能確保公司債券市場(chǎng)的健康發(fā)展，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供穩(wěn)定的資金支持。通過完善法規(guī)制度、加強(qiáng)信息披露和透明度建設(shè)、提升投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)管理能力以及推動(dòng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的發(fā)展等措施，我們可以有效應(yīng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)上升的問題，推動(dòng)債券市場(chǎng)健康發(fā)展。需要注意的是，這些對(duì)策和建議并非一蹴而就的，需要政府、市場(chǎng)參與者和社會(huì)各界共同努力、持續(xù)推進(jìn)。只有通過不斷改革和創(chuàng)新，我們才能建立起一個(gè)更加成熟、穩(wěn)健的公司債券市場(chǎng)，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展提供有力支持。結(jié)論本文旨在探討2010年至2020年期間，在上海證券交易所和深圳證券交易所公開發(fā)行的公司債，在經(jīng)歷打破剛性兌付的代表性事件后，其信用風(fēng)險(xiǎn)受到的影響。通過深入剖析這一時(shí)期的公司債市場(chǎng)，我們發(fā)現(xiàn)了一些重要的趨勢(shì)和變化。首先，我們觀察到，在剛性兌付機(jī)制被打破之后，公司債的信用風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)出明顯的上升趨勢(shì)。這一變化反映了市場(chǎng)投資者對(duì)于投資風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知的深刻轉(zhuǎn)變。在剛性兌付的時(shí)代，投資者往往對(duì)公司債的信用風(fēng)險(xiǎn)存在一種模糊的認(rèn)知，因?yàn)樗麄兿嘈偶词箓l(fā)行方出現(xiàn)問題，也會(huì)有某種形式的“兜底”保障。然而，隨著剛性兌付的打破，投資者開始更加清醒地認(rèn)識(shí)到投資的風(fēng)險(xiǎn)性，不再盲目依賴過去的剛兌信念。進(jìn)一步地，研究發(fā)現(xiàn)，這種信用風(fēng)險(xiǎn)的上升并不是均勻分布的，而是存在一定的異質(zhì)性。具體來說，國(guó)有企業(yè)和高信用評(píng)級(jí)的公司債券在打破剛性兌付后，其信用風(fēng)險(xiǎn)的上升幅度更為顯著。這可能是因?yàn)檫@些企業(yè)以往在市場(chǎng)中享有較高的信譽(yù)和較低的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，一旦剛性兌付被打破，投資者對(duì)這些企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知產(chǎn)生了更大的變化。這一研究結(jié)論為我們帶來了深刻的啟示。一方面，它表明打破剛性兌付有助于投資者更加清晰地認(rèn)識(shí)到投資的風(fēng)險(xiǎn)性，使他們對(duì)公司債信用風(fēng)險(xiǎn)的判斷更加準(zhǔn)確和客觀。這有助于提升市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，促進(jìn)投資者做出更為理性的投資決策。另一方面，打破剛性兌付也推動(dòng)了公司債定價(jià)的準(zhǔn)確性和效率的提升。在剛性兌付的時(shí)代，由于投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的模糊認(rèn)知，公司債的定價(jià)往往不能真實(shí)反映其實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)水平。而打破剛性兌付后，市場(chǎng)對(duì)公司債的信用風(fēng)險(xiǎn)有了更為準(zhǔn)確的評(píng)估，這使得公司債的定價(jià)更為合理和有效。這不僅有利于提升債券市場(chǎng)的運(yùn)行效率，也推動(dòng)了整個(gè)金融市場(chǎng)的良性發(fā)展。此外，打破剛性兌付還成為了利率市場(chǎng)化進(jìn)程中的一大助力。在利率市場(chǎng)化的背景下，債券市場(chǎng)的健康發(fā)展對(duì)于整個(gè)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定至關(guān)重要。打破剛性兌付有助于推動(dòng)債券市場(chǎng)的市場(chǎng)化定價(jià)，使利率更為真實(shí)地反映市場(chǎng)供求關(guān)系和風(fēng)險(xiǎn)水平。這有助于提升金融市場(chǎng)的資源配置效率，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)健康發(fā)展。綜上所述，本文的研究不僅揭示了打破剛性兌付對(duì)公司債