中國內(nèi)地創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價(jià)：因素剖析與實(shí)證檢驗(yàn)一、引言1.1研究背景在我國多層次資本市場體系中，創(chuàng)業(yè)板市場占據(jù)著舉足輕重的地位。創(chuàng)業(yè)板設(shè)立的初衷是為暫時(shí)無法在主板上市的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)、中小企業(yè)和高科技產(chǎn)業(yè)企業(yè)等提供融資途徑和成長空間，主要針對(duì)高科技、高成長的中小企業(yè)，是對(duì)主板市場的重要補(bǔ)充。自2009年10月30日，首批28家公司在創(chuàng)業(yè)板集中上市，標(biāo)志著創(chuàng)業(yè)板市場正式開啟。經(jīng)過多年發(fā)展，創(chuàng)業(yè)板規(guī)模不斷壯大，截至2024年，已有超過1200家企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板成功上市。這些企業(yè)涵蓋了新一代信息技術(shù)、生物醫(yī)藥、新能源、新材料等多個(gè)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，有力地推動(dòng)了我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級(jí)，為經(jīng)濟(jì)增長注入了新動(dòng)力。創(chuàng)業(yè)板還激發(fā)了創(chuàng)新精神和創(chuàng)業(yè)熱情，為創(chuàng)業(yè)者提供了展示和實(shí)現(xiàn)價(jià)值的機(jī)會(huì)，吸引更多的人才和資源投入到創(chuàng)新領(lǐng)域，形成良好的創(chuàng)新生態(tài)環(huán)境。首次公開發(fā)行（InitialPublicOffering，IPO）作為企業(yè)從私有制向公有制轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵過程，是企業(yè)融資和發(fā)展的重要里程碑。IPO抑價(jià)（IPOunderpricing）則是指公司首次公開發(fā)行定價(jià)明顯低于上市初始的市場價(jià)格，致使新股發(fā)行價(jià)格低于上市首日的市場價(jià)格，發(fā)行市場與交易市場間存在巨額價(jià)差，進(jìn)而產(chǎn)生較高的超額收益率。比如，某公司新股發(fā)行價(jià)為10元，上市首日收盤價(jià)達(dá)到12元，假設(shè)首日收盤價(jià)為股票真實(shí)價(jià)值，那么該股票就存在20%的抑價(jià)。IPO抑價(jià)現(xiàn)象在全球資本市場廣泛存在，而中國市場的抑價(jià)程度尤為顯著。從1991年我國A股市場誕生到2007年，1576只新股平均抑價(jià)率高達(dá)187%。在創(chuàng)業(yè)板市場，IPO抑價(jià)同樣普遍，這不僅對(duì)企業(yè)的融資收益造成直接影響，還會(huì)在一定程度上影響市場投資者的利益。對(duì)于發(fā)行企業(yè)而言，較低的發(fā)行價(jià)格意味著籌集資金的減少，影響企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略和擴(kuò)張計(jì)劃；對(duì)于投資者來說，IPO抑價(jià)雖然可能帶來短期的超額收益，但也反映了市場定價(jià)的不合理，增加了投資風(fēng)險(xiǎn)，不利于資本市場的長期穩(wěn)定發(fā)展。深入研究中國內(nèi)地創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價(jià)現(xiàn)象及其影響因素，對(duì)完善股票市場機(jī)制、提高資本市場效率、保護(hù)投資者利益具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。1.2研究目的與意義本研究旨在深入剖析中國內(nèi)地創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價(jià)程度及其影響因素，通過構(gòu)建多元線性回歸模型進(jìn)行實(shí)證分析，以期為創(chuàng)業(yè)板市場的參與者提供有價(jià)值的參考。具體而言，本研究將從以下幾個(gè)方面展開：一是計(jì)算創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價(jià)率，通過對(duì)樣本數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)分析，明確創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價(jià)的程度，為后續(xù)研究提供數(shù)據(jù)基礎(chǔ)；二是對(duì)可能影響IPO抑價(jià)率的因素進(jìn)行理論分析，從公司基本面、市場環(huán)境、發(fā)行制度等多個(gè)角度探討影響IPO抑價(jià)的因素，為實(shí)證研究提供理論依據(jù)；三是選取合適的變量，構(gòu)建多元線性回歸模型，運(yùn)用統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，確定各因素對(duì)IPO抑價(jià)率的影響方向和程度。本研究具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。從理論角度看，有助于深化對(duì)IPO抑價(jià)理論的理解。國內(nèi)外學(xué)者針對(duì)IPO抑價(jià)現(xiàn)象提出了多種理論解釋，如“贏者詛咒”假說、信號(hào)傳遞理論、投資銀行買方壟斷假說等，但由于各國資本市場環(huán)境和制度背景的差異，這些理論在不同市場的適用性存在一定爭議。通過對(duì)中國內(nèi)地創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價(jià)的實(shí)證研究，能夠檢驗(yàn)現(xiàn)有理論在中國特定市場環(huán)境下的有效性，為進(jìn)一步完善IPO抑價(jià)理論提供實(shí)證支持，豐富和發(fā)展資本市場理論。從現(xiàn)實(shí)角度看，本研究對(duì)投資者、管理者和監(jiān)管者均具有重要的指導(dǎo)意義。對(duì)于投資者而言，準(zhǔn)確理解IPO抑價(jià)的影響因素，有助于他們在投資決策中更加理性地評(píng)估新股價(jià)值，避免盲目跟風(fēng)和投機(jī)行為，提高投資回報(bào)率。比如，若投資者了解到公司的財(cái)務(wù)狀況、行業(yè)前景等因素對(duì)IPO抑價(jià)有顯著影響，那么在選擇新股時(shí)，就可以更加關(guān)注這些因素，選擇那些具有良好基本面和發(fā)展前景的公司進(jìn)行投資，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于管理者來說，研究結(jié)果可以幫助企業(yè)更好地把握IPO時(shí)機(jī)，優(yōu)化發(fā)行定價(jià)策略，降低IPO抑價(jià)程度，提高融資效率。例如，如果企業(yè)知道市場環(huán)境對(duì)IPO抑價(jià)有較大影響，就可以選擇在市場行情較好、投資者信心較高的時(shí)候進(jìn)行IPO，從而獲得更有利的發(fā)行價(jià)格。同時(shí)，企業(yè)也可以通過改善自身的財(cái)務(wù)狀況、提升公司治理水平等方式，增強(qiáng)投資者對(duì)企業(yè)的信心，降低IPO抑價(jià)程度。對(duì)于監(jiān)管者而言，本研究有助于其深入了解創(chuàng)業(yè)板市場的運(yùn)行機(jī)制和存在的問題，為制定更加科學(xué)合理的監(jiān)管政策提供依據(jù)。監(jiān)管部門可以根據(jù)研究結(jié)果，加強(qiáng)對(duì)新股發(fā)行的監(jiān)管，完善信息披露制度，規(guī)范市場參與者行為，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場的健康穩(wěn)定發(fā)展。比如，若發(fā)現(xiàn)某些因素導(dǎo)致IPO抑價(jià)過高，監(jiān)管者可以針對(duì)性地出臺(tái)政策，加強(qiáng)對(duì)這些因素的監(jiān)管，引導(dǎo)市場合理定價(jià)，保護(hù)投資者的合法權(quán)益。二、文獻(xiàn)綜述2.1IPO抑價(jià)理論基礎(chǔ)IPO抑價(jià)是金融領(lǐng)域中一個(gè)備受關(guān)注的現(xiàn)象，眾多學(xué)者從不同角度提出了多種理論來解釋這一現(xiàn)象，其中信號(hào)傳遞理論、信息不對(duì)稱理論等較為經(jīng)典。信號(hào)傳遞理論認(rèn)為，在資本市場中，由于發(fā)行公司與投資者之間存在信息不對(duì)稱，發(fā)行公司有動(dòng)機(jī)通過IPO抑價(jià)向投資者傳遞公司質(zhì)量的信號(hào)。高質(zhì)量的公司會(huì)選擇較低的發(fā)行價(jià)格，以吸引投資者認(rèn)購，并在未來通過良好的業(yè)績表現(xiàn)和股價(jià)上漲來彌補(bǔ)IPO抑價(jià)的損失。比如，某家具有高增長潛力的科技公司，雖然在IPO時(shí)以較低價(jià)格發(fā)行股票，但隨著公司技術(shù)的突破和市場份額的擴(kuò)大，股價(jià)大幅上漲，投資者獲得了豐厚回報(bào)，公司也成功樹立了良好的市場形象，為后續(xù)融資奠定了基礎(chǔ)。而低質(zhì)量的公司由于缺乏未來業(yè)績支撐，難以模仿高質(zhì)量公司的抑價(jià)行為，從而使投資者能夠通過IPO抑價(jià)程度來區(qū)分公司質(zhì)量。信息不對(duì)稱理論則從多個(gè)層面分析了IPO抑價(jià)的成因。該理論認(rèn)為，在IPO過程中，發(fā)行公司、承銷商和投資者之間掌握的信息存在差異。在投資者層面，存在知情投資者和非知情投資者。知情投資者能夠獲取更多關(guān)于公司價(jià)值的信息，只認(rèn)購他們認(rèn)為真正抑價(jià)的新股；而非知情投資者由于信息劣勢，只能隨機(jī)購買新股，面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)。為了吸引非知情投資者參與新股認(rèn)購，發(fā)行方會(huì)有意壓低發(fā)行價(jià)格，以補(bǔ)償他們的逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)，這便是“贏者詛咒”假說。從發(fā)行人與承銷商的關(guān)系來看，承銷商通常比發(fā)行人更了解市場信息和行情，在缺乏有效監(jiān)督的情況下，承銷商可能會(huì)出于自身利益考慮，傾向于抑價(jià)發(fā)行，以確保發(fā)行成功率并建立良好的聲譽(yù)，此為“承銷商理論”。另外，發(fā)行公司、承銷商和投資者三方之間的信息不對(duì)稱，使得IPO抑價(jià)成為發(fā)行人向投資者傳遞企業(yè)價(jià)值的一種信號(hào)。對(duì)于日后有再融資打算的IPO企業(yè)，IPO抑價(jià)還可以看作是對(duì)再融資參與者的補(bǔ)償。除上述理論外，委托代理理論也稱投資銀行買方獨(dú)家壟斷假說，認(rèn)為發(fā)行人與承銷商之間存在委托-代理沖突。發(fā)行人追求發(fā)行收入最大化，而承銷商更關(guān)注發(fā)行成功率和自身聲譽(yù)，承銷商利用其信息優(yōu)勢，可能會(huì)使發(fā)行價(jià)格低于最優(yōu)水平，導(dǎo)致IPO抑價(jià)。行為金融理論下的“狂熱投資者假說”指出，投資者的情緒波動(dòng)會(huì)對(duì)IPO抑價(jià)產(chǎn)生影響，噪聲交易者的存在可能引起資產(chǎn)在市場上的錯(cuò)誤定價(jià)，過度樂觀的個(gè)體投資者容易出現(xiàn)判斷失誤，從而推高上市首日價(jià)格，造成IPO抑價(jià)。“期望理論”則認(rèn)為，由于新股價(jià)值的不確定性，投資者之間會(huì)產(chǎn)生意見分歧，即“異質(zhì)預(yù)期”，意見分歧越大，股票發(fā)行后的長期表現(xiàn)越差，也在一定程度上解釋了IPO抑價(jià)現(xiàn)象。2.2國內(nèi)外研究現(xiàn)狀國外對(duì)IPO抑價(jià)的研究起步較早，成果豐碩。Ibbotson（1975）率先對(duì)IPO抑價(jià)進(jìn)行系統(tǒng)研究，以1960-1969年間美國的IPO數(shù)據(jù)為樣本，發(fā)現(xiàn)IPO上市后第一個(gè)月平均異常報(bào)酬率達(dá)到11.4％。此后，眾多學(xué)者從不同理論視角展開深入探究?；谛畔⒉粚?duì)稱理論，Rock（1986）提出“贏者詛咒”假說，認(rèn)為市場存在知情和非知情投資者，為吸引非知情投資者，發(fā)行方會(huì)壓低發(fā)行價(jià)格。Beatty和Ritter（1986）進(jìn)一步引入事前不確定性衡量信息不對(duì)稱程度，實(shí)證表明IPO首日收益率和事前不確定性呈正相關(guān)。Baron（1982）提出“承銷商理論”，指出承銷商因信息優(yōu)勢和自身利益考量，傾向于抑價(jià)發(fā)行。Allen和Faulhaber（1989）的信號(hào)傳遞理論則認(rèn)為，IPO抑價(jià)是發(fā)行人向投資者傳遞企業(yè)價(jià)值的信號(hào)，且日后有再融資打算的企業(yè)，IPO抑價(jià)可看作對(duì)再融資參與者的補(bǔ)償。在行為金融理論方面，Oehler和Rummer（2004）提出“狂熱投資者假說”，認(rèn)為投資者情緒波動(dòng)和噪聲交易者會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)錯(cuò)誤定價(jià)，造成IPO抑價(jià)。Miller（2003）的“期望理論”指出，新股價(jià)值不確定性使投資者產(chǎn)生意見分歧，意見分歧越大，股票發(fā)行后的長期表現(xiàn)越差，進(jìn)而解釋了IPO抑價(jià)現(xiàn)象。此外，還有基于制度背景的理論，如Boot和Chua（1996）的“控制權(quán)理論”，認(rèn)為企業(yè)降低發(fā)行價(jià)格是為防止中小散戶超額認(rèn)購分散大股東控制權(quán)；Tinic（1988）的“訴訟規(guī)避理論”，提出抑價(jià)是避免潛在訴訟的次優(yōu)辦法；Ruud（1993）的“價(jià)格支持理論”，認(rèn)為承銷商托市行為會(huì)導(dǎo)致首日超額回報(bào)率。國內(nèi)對(duì)IPO抑價(jià)的研究在借鑒國外理論的基礎(chǔ)上，結(jié)合中國資本市場特點(diǎn)展開。韓德宗和陳靜（2001）分組分析IPO數(shù)據(jù)，驗(yàn)證了我國新股首日超額收益顯著存在，且二級(jí)市場存在投機(jī)泡沫現(xiàn)象。江洪波（2007）認(rèn)為IPO短期超額收益和長期表現(xiàn)不佳有內(nèi)在聯(lián)系，整合數(shù)據(jù)時(shí)發(fā)現(xiàn)“信號(hào)理論”和“承銷商理論”得不到數(shù)據(jù)支持，僅“贏者詛咒理論”可能得到驗(yàn)證。蔣順才（2006）和邱冬陽（2010）指出，與西方相比，承銷商聲譽(yù)對(duì)我國IPO定價(jià)效率影響不顯著，IPO首日抑價(jià)率和承銷商聲譽(yù)負(fù)相關(guān)但不明顯。姚海鑫（2004）將IPO發(fā)行時(shí)間劃分為四個(gè)階段，通過主成分分析法得出不同階段對(duì)IPO抑價(jià)起主要影響的因素。針對(duì)國內(nèi)較高的IPO抑價(jià)率，也有學(xué)者提出質(zhì)疑。張人驥（1999）以上海證券交易所數(shù)據(jù)為依據(jù)，認(rèn)為我國一級(jí)市場并非均衡，利用國外模型解釋國內(nèi)現(xiàn)象不合適，我國IPO發(fā)行價(jià)具有一定合理性。近期研究中，有學(xué)者基于信息不對(duì)稱理論，從發(fā)行人、保薦人、機(jī)構(gòu)投資者等方面探討我國股市IPO抑價(jià)原因和影響因素，發(fā)現(xiàn)公司質(zhì)量、承銷費(fèi)率、市場情緒等因素對(duì)抑價(jià)現(xiàn)象影響較大。也有研究以創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)為樣本，探討創(chuàng)新投入對(duì)IPO抑價(jià)率的影響，以及風(fēng)險(xiǎn)投資、機(jī)構(gòu)投資者在其中的調(diào)節(jié)作用，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板注冊制改革提高了IPO定價(jià)效率。國內(nèi)外研究的差異主要體現(xiàn)在研究背景和側(cè)重點(diǎn)上。國外研究多基于成熟資本市場，制度相對(duì)完善，市場有效性較高，更側(cè)重于從理論模型構(gòu)建和完善角度解釋IPO抑價(jià)現(xiàn)象，強(qiáng)調(diào)信息不對(duì)稱、行為金融等因素的影響。而國內(nèi)研究則緊密圍繞中國資本市場新興加轉(zhuǎn)軌的特點(diǎn)，除考慮上述因素外，還著重關(guān)注制度因素、市場環(huán)境、投資者結(jié)構(gòu)等對(duì)IPO抑價(jià)的影響，如發(fā)行審核制度、股權(quán)結(jié)構(gòu)、投資者非理性行為等。國內(nèi)研究更注重結(jié)合實(shí)際情況，為解決中國資本市場存在的問題提供針對(duì)性建議。2.3研究述評(píng)綜合國內(nèi)外研究，關(guān)于IPO抑價(jià)的理論和實(shí)證研究已取得了豐碩成果。理論方面，從早期基于信息不對(duì)稱理論的多種假說，如“贏者詛咒”假說、信號(hào)傳遞理論、委托代理理論等，到后來行為金融理論下的“狂熱投資者假說”“期望理論”等，以及基于制度背景的“控制權(quán)理論”“訴訟規(guī)避理論”“價(jià)格支持理論”等，為解釋IPO抑價(jià)現(xiàn)象提供了豐富的視角。實(shí)證研究也從不同市場、不同樣本出發(fā)，驗(yàn)證和拓展了這些理論。然而，現(xiàn)有研究仍存在一些不足。一方面，雖然多種理論試圖解釋IPO抑價(jià)現(xiàn)象，但由于資本市場的復(fù)雜性和多樣性，沒有一種理論能夠完全解釋所有市場和所有時(shí)期的IPO抑價(jià)現(xiàn)象。不同理論在不同市場環(huán)境下的適用性存在差異，且各理論之間的整合性研究相對(duì)較少。另一方面，在實(shí)證研究中，部分研究在變量選取和模型構(gòu)建上存在一定局限性。一些研究可能僅考慮了部分影響因素，忽略了其他潛在的重要變量，導(dǎo)致研究結(jié)果的解釋力不足。此外，針對(duì)中國內(nèi)地創(chuàng)業(yè)板市場的研究，雖然近年來有所增加，但仍需進(jìn)一步深入。創(chuàng)業(yè)板市場具有獨(dú)特的市場定位和制度環(huán)境，其上市企業(yè)多為創(chuàng)新型、成長型中小企業(yè)，與主板市場企業(yè)在規(guī)模、行業(yè)分布、發(fā)展階段等方面存在差異，現(xiàn)有研究對(duì)這些特性的針對(duì)性研究還不夠充分。本文旨在在前人研究的基礎(chǔ)上進(jìn)行創(chuàng)新和補(bǔ)充。在理論分析方面，將綜合考慮多種理論的適用性，結(jié)合中國內(nèi)地創(chuàng)業(yè)板市場的特點(diǎn)，構(gòu)建更加全面的理論分析框架，探討各理論在創(chuàng)業(yè)板市場的作用機(jī)制。在實(shí)證研究中，將更加全面地選取影響IPO抑價(jià)的因素，不僅包括公司基本面、市場環(huán)境等常規(guī)因素，還將結(jié)合創(chuàng)業(yè)板市場特色，納入研發(fā)投入、創(chuàng)新能力等變量，構(gòu)建更加合理的多元線性回歸模型，以提高研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性，為深入理解中國內(nèi)地創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價(jià)現(xiàn)象提供新的視角和實(shí)證依據(jù)。三、中國內(nèi)地創(chuàng)業(yè)板市場IPO現(xiàn)狀分析3.1創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展歷程回顧中國內(nèi)地創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展歷程，是我國資本市場不斷改革創(chuàng)新、逐步完善的生動(dòng)體現(xiàn)，其籌備和發(fā)展歷經(jīng)多個(gè)重要階段，背后有著深刻的經(jīng)濟(jì)和政策背景。早在1984年，國家科委組織“新技術(shù)革命與我國的對(duì)策”課題研究，提出建立創(chuàng)業(yè)投資機(jī)制促進(jìn)高新技術(shù)發(fā)展的建議，為創(chuàng)業(yè)板市場的設(shè)立埋下伏筆。1985年1月，中共中央、國務(wù)院頒布《關(guān)于科學(xué)技術(shù)體制改革的決定》，指出對(duì)于變化迅速、風(fēng)險(xiǎn)較大的高新技術(shù)開發(fā)工作，可以設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資給予支持，這為后續(xù)創(chuàng)業(yè)投資和創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展奠定了政策基礎(chǔ)。1998年，中國資本市場迎來重要契機(jī)，證監(jiān)會(huì)主席周正慶視察深圳證券交易所，提出要充分發(fā)揮證券市場功能，支持科技成果轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力，在證券市場形成高科技板塊，創(chuàng)業(yè)板市場的籌備工作正式提上日程。1999年，深圳證券交易所向中國證監(jiān)會(huì)正式呈送《深圳證券交易所關(guān)于進(jìn)行成長板市場的方案研究的立項(xiàng)報(bào)告》并附送實(shí)施方案，同年3月，證監(jiān)會(huì)第一次明確提出“可以考慮在滬深證券交易所內(nèi)設(shè)立科技企業(yè)板塊”，8月20日，中共中央、國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)技術(shù)創(chuàng)新，發(fā)展高科技、實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化的決定》，指出適當(dāng)時(shí)候在現(xiàn)有的滬深交易所專門設(shè)立高新技術(shù)企業(yè)板塊，創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立進(jìn)入實(shí)質(zhì)性籌備階段。2000年，證監(jiān)會(huì)向國務(wù)院報(bào)送《關(guān)于支持高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展設(shè)立二板市場有關(guān)問題的請(qǐng)示》，建議由深圳證券交易所嘗試建設(shè)我國二板市場，5月16日，國務(wù)院原則同意證監(jiān)會(huì)意見，將二板市場定名為創(chuàng)業(yè)板市場，創(chuàng)業(yè)板的名稱正式確定。然而，由于當(dāng)時(shí)國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化和市場條件的不成熟，創(chuàng)業(yè)板的推出計(jì)劃有所推遲。經(jīng)過近十年的籌備，2009年10月30日，創(chuàng)業(yè)板正式啟動(dòng)，當(dāng)日首批28家公司集體上市，平均漲幅達(dá)到106%。創(chuàng)業(yè)板的開市，是我國多層次資本市場建設(shè)的一大突破，標(biāo)志著我國資本市場在支持創(chuàng)新型企業(yè)和中小企業(yè)發(fā)展方面邁出了重要一步，也承載著市場對(duì)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新發(fā)展的厚望。在后續(xù)發(fā)展過程中，創(chuàng)業(yè)板不斷完善自身制度建設(shè)。2010年6月1日，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)正式掛牌，指數(shù)基日為2010年5月31日，基點(diǎn)為1000點(diǎn)，指數(shù)代碼399006。創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的推出，意味著創(chuàng)業(yè)板啟動(dòng)之后已經(jīng)進(jìn)入了平穩(wěn)發(fā)展期，為投資者提供了重要的市場參考指標(biāo)，也有助于市場對(duì)創(chuàng)業(yè)板整體表現(xiàn)進(jìn)行評(píng)估和分析。2012年，創(chuàng)業(yè)板迎來重要制度變革，推出了較其他板塊更為嚴(yán)格的退市制度。這一制度包含了市場化退市指標(biāo)、快速退市以及嚴(yán)控恢復(fù)上市標(biāo)準(zhǔn)等規(guī)定。市場化退市指標(biāo)使得企業(yè)的退市決策更加貼近市場實(shí)際情況，避免了一些經(jīng)營不善的企業(yè)長期占用市場資源?？焖偻耸袡C(jī)制則能夠及時(shí)將不符合上市條件的企業(yè)清理出市場，提高了市場的新陳代謝能力。嚴(yán)控恢復(fù)上市標(biāo)準(zhǔn)則保證了退市企業(yè)重新上市的門檻較高，確保只有真正具備持續(xù)盈利能力和良好發(fā)展前景的企業(yè)才有機(jī)會(huì)再次進(jìn)入市場。同年，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)也跌至歷史最低點(diǎn)585點(diǎn)，主要原因在于當(dāng)時(shí)整個(gè)宏觀環(huán)境上，新興行業(yè)還沒有得到政策的重點(diǎn)關(guān)注，2008年的四萬億主要集中在主板市場的地產(chǎn)、基建、機(jī)械等方面，嚴(yán)重打擊了市場信心。2015年，在政府對(duì)新興行業(yè)愈加重視、積極引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，以及“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”大潮興起等多重因素推動(dòng)下，創(chuàng)業(yè)板迎來一輪牛市。創(chuàng)業(yè)板指從2012年的最低585點(diǎn)一路上漲，到2015年6月5日盤中最高點(diǎn)達(dá)到4037.96點(diǎn)，半年時(shí)間漲了2500多點(diǎn)，板塊平均市盈率達(dá)到92倍，估值超越美股納斯達(dá)克市場巔峰水平。這一時(shí)期，創(chuàng)業(yè)板市場信心爆棚，但也引發(fā)了關(guān)于創(chuàng)業(yè)板泡沫的激烈討論。2017年6月23日，深交所發(fā)布公告對(duì)欣泰電氣（300372）做出退市決定，欣泰電氣成為創(chuàng)業(yè)板第一家退市公司，同時(shí)也是中國資本市場第一家因欺詐發(fā)行而退市的公司。欣泰電氣的退市，是創(chuàng)業(yè)板法律監(jiān)管日趨完善的一個(gè)標(biāo)志，表明創(chuàng)業(yè)板在嚴(yán)格執(zhí)行退市制度、凈化市場環(huán)境方面的決心。2020年，創(chuàng)業(yè)板迎來具有里程碑意義的改革——?jiǎng)?chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊制平穩(wěn)落地。在發(fā)行承銷方面，更加注重企業(yè)的創(chuàng)新能力和成長潛力，對(duì)上市標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了優(yōu)化，綜合考慮企業(yè)預(yù)計(jì)市值、收入、凈利潤等因素來制定上市標(biāo)準(zhǔn)，適度降低了市值與財(cái)務(wù)要求，為眾多成長型企業(yè)提供了更多對(duì)接資本市場的機(jī)會(huì)和發(fā)展壯大的空間。在交易制度方面，進(jìn)一步完善了市場基礎(chǔ)制度，提高了市場的流動(dòng)性和活躍度，如優(yōu)化漲跌幅限制等措施。在再融資和并購重組方面，設(shè)置了更加市場化的重大資產(chǎn)重組制度，擴(kuò)大了交易各方的博弈空間，增加了定價(jià)靈活性，構(gòu)建了符合創(chuàng)新企業(yè)要求的再融資、并購重組以及股權(quán)激勵(lì)制度體系。在信息披露監(jiān)管方面，加強(qiáng)了對(duì)企業(yè)信息披露的監(jiān)管力度，提高了信息披露的有效性和針對(duì)性。近年來，隨著市場環(huán)境的變化和監(jiān)管政策的調(diào)整，創(chuàng)業(yè)板市場也面臨一些新的情況。2024年以來，受多種因素影響，創(chuàng)業(yè)板IPO審核和發(fā)行節(jié)奏有所變化。2024年一季度，深交所創(chuàng)業(yè)板無企業(yè)IPO獲受理，上會(huì)企業(yè)數(shù)量僅為5家，過會(huì)率下滑至80%，IPO審核節(jié)奏整體放緩。在IPO發(fā)行環(huán)節(jié)，一季度僅8只新股發(fā)行，超募現(xiàn)象有所收斂，截至一季度末，創(chuàng)業(yè)板新股的破發(fā)率為零，而去年同期50%的新股破發(fā)。上半年，創(chuàng)業(yè)板累計(jì)發(fā)行新股15只，發(fā)行數(shù)量位列A股各板塊之首，但審議會(huì)議次數(shù)和上會(huì)企業(yè)數(shù)均同比大幅下滑，終止IPO企業(yè)數(shù)量同比大增，且無新受理IPO企業(yè)，是唯一零受理企業(yè)的板塊。前11個(gè)月只有34只新股上市，募資金額合計(jì)約201.74億元，相較去年分別下降了67%和83%，連續(xù)三年的新股數(shù)量下滑，市場活躍度有所減弱。3.2IPO市場表現(xiàn)3.2.1發(fā)行數(shù)量與募資規(guī)模近年來，創(chuàng)業(yè)板IPO發(fā)行數(shù)量與募資規(guī)模呈現(xiàn)出復(fù)雜的變化態(tài)勢。從2019-2024年，創(chuàng)業(yè)板IPO發(fā)行數(shù)量和募資規(guī)模經(jīng)歷了先上升后下降的過程。2019-2021年，發(fā)行數(shù)量和募資規(guī)模呈上升趨勢，2021年達(dá)到高峰，發(fā)行數(shù)量為241家，募資規(guī)模達(dá)2917.21億元。這一增長趨勢與當(dāng)時(shí)的市場環(huán)境和政策導(dǎo)向密切相關(guān)。在市場環(huán)境方面，2019-2021年我國經(jīng)濟(jì)整體處于復(fù)蘇和增長階段，市場信心逐漸恢復(fù)，投資者對(duì)資本市場的參與熱情較高，為企業(yè)IPO創(chuàng)造了良好的市場氛圍。政策導(dǎo)向方面，2020年創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊制平穩(wěn)落地，注冊制改革在發(fā)行承銷方面更加注重企業(yè)的創(chuàng)新能力和成長潛力，對(duì)上市標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了優(yōu)化，綜合考慮企業(yè)預(yù)計(jì)市值、收入、凈利潤等因素來制定上市標(biāo)準(zhǔn)，適度降低了市值與財(cái)務(wù)要求，為眾多成長型企業(yè)提供了更多對(duì)接資本市場的機(jī)會(huì)和發(fā)展壯大的空間，激發(fā)了企業(yè)上市的積極性，使得發(fā)行數(shù)量和募資規(guī)模顯著增加。然而，2022-2024年，創(chuàng)業(yè)板IPO發(fā)行數(shù)量和募資規(guī)模出現(xiàn)下滑。2024年前11個(gè)月，只有34只新股上市，募資金額合計(jì)約201.74億元，相較去年分別下降了67%和83%，連續(xù)三年的新股數(shù)量下滑，市場活躍度有所減弱。造成這一現(xiàn)象的原因是多方面的。從政策環(huán)境來看，監(jiān)管政策的逐步收緊和市場風(fēng)險(xiǎn)的加大，使得許多企業(yè)在選擇上市時(shí)變得更加謹(jǐn)慎。監(jiān)管部門加強(qiáng)了對(duì)新股發(fā)行的審核力度，對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、信息披露等方面提出了更高的要求，一些不符合要求的企業(yè)被擋在門外，導(dǎo)致發(fā)行數(shù)量減少。全球經(jīng)濟(jì)波動(dòng)及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不確定性也給創(chuàng)業(yè)板新股的融資環(huán)境帶來了影響。在全球經(jīng)濟(jì)增長放緩、貿(mào)易摩擦加劇的背景下，企業(yè)的經(jīng)營面臨更大的壓力，市場對(duì)企業(yè)的未來發(fā)展預(yù)期也較為謹(jǐn)慎，這使得企業(yè)上市的難度增加，募資規(guī)模也相應(yīng)下降。投資者情緒波動(dòng)也是一個(gè)重要因素。經(jīng)過幾年的牛市后，投資者的心理逐漸轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎，市場中的恐慌情緒在一定程度上壓制了資金的流入。當(dāng)投資者普遍持觀望態(tài)度時(shí)，新股發(fā)行的熱情自然下降，參與新股戰(zhàn)略配售的資金量顯著縮水，反映出新股發(fā)行的嘗試受到了一定程度的阻礙。3.2.2過會(huì)率與終止IPO情況創(chuàng)業(yè)板過會(huì)率存在明顯的波動(dòng)情況。2023年上半年，創(chuàng)業(yè)板上會(huì)企業(yè)數(shù)量共計(jì)88家，過會(huì)率為87.50%。到了2024年一季度，創(chuàng)業(yè)板上會(huì)企業(yè)數(shù)量僅為5家，過會(huì)率下滑至80%。上半年，創(chuàng)業(yè)板僅召開了6次審議會(huì)議，共計(jì)審議了6家企業(yè)的IPO申請(qǐng)，其中1家取消審核，5家獲通過，過會(huì)率為83.33%。過會(huì)率波動(dòng)背后有著諸多原因。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)過會(huì)率有著重要影響。在經(jīng)濟(jì)形勢較好時(shí)，企業(yè)的經(jīng)營狀況相對(duì)穩(wěn)定，盈利能力較強(qiáng)，更容易滿足上市條件，過會(huì)率也相對(duì)較高。反之，在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大時(shí)，企業(yè)面臨的市場風(fēng)險(xiǎn)增加，經(jīng)營難度加大，可能導(dǎo)致一些企業(yè)無法通過審核，過會(huì)率下降。2020年受疫情影響，經(jīng)濟(jì)增長放緩，部分企業(yè)業(yè)績下滑，使得創(chuàng)業(yè)板過會(huì)率受到一定影響。政策因素也不容忽視。監(jiān)管政策的調(diào)整會(huì)直接影響過會(huì)率。監(jiān)管部門加強(qiáng)對(duì)企業(yè)的合規(guī)性審查，提高上市門檻，過會(huì)率就可能下降；而如果政策鼓勵(lì)企業(yè)上市，簡化審核流程，過會(huì)率則可能上升。2017-2018年，監(jiān)管層強(qiáng)調(diào)“審核從嚴(yán)”和“終身追責(zé)”，IPO過會(huì)率大幅下滑。企業(yè)自身的質(zhì)量和競爭力是影響過會(huì)率的關(guān)鍵因素。具備良好的商業(yè)模式、穩(wěn)定的財(cái)務(wù)狀況、較強(qiáng)的創(chuàng)新能力和市場競爭力的企業(yè)，更容易獲得審核通過。一些企業(yè)存在財(cái)務(wù)造假、信息披露不規(guī)范、業(yè)務(wù)模式不穩(wěn)定等問題，會(huì)導(dǎo)致過會(huì)失敗。在終止IPO方面，近年來創(chuàng)業(yè)板終止IPO企業(yè)數(shù)量呈現(xiàn)增加趨勢。2024年上半年，A股共有289家企業(yè)終止IPO，較去年同期的74家增長了2.91倍，其中，創(chuàng)業(yè)板有80家企業(yè)終止IPO，數(shù)量在各板塊中位列第二，僅次于主板。終止IPO企業(yè)在行業(yè)分布上也呈現(xiàn)出一定特點(diǎn)。從Wind一級(jí)行業(yè)分類來看，信息技術(shù)、工業(yè)、材料等行業(yè)的終止IPO企業(yè)數(shù)量相對(duì)較多。在信息技術(shù)行業(yè)，由于技術(shù)更新?lián)Q代快，市場競爭激烈，一些企業(yè)可能在上市審核過程中，因技術(shù)優(yōu)勢不明顯、市場份額下降、盈利能力不穩(wěn)定等原因，選擇撤回上市申請(qǐng)。工業(yè)行業(yè)中的部分企業(yè)，可能由于環(huán)保要求提高、行業(yè)產(chǎn)能過剩、市場需求變化等因素，導(dǎo)致經(jīng)營業(yè)績下滑，無法滿足上市條件而終止IPO。材料行業(yè)的企業(yè)則可能受到原材料價(jià)格波動(dòng)、產(chǎn)品同質(zhì)化競爭等影響，使得企業(yè)的發(fā)展前景不被市場看好，從而終止IPO進(jìn)程。3.2.3新股上市首日表現(xiàn)新股上市首日漲幅均值是衡量新股上市首日表現(xiàn)的重要指標(biāo)，近年來創(chuàng)業(yè)板新股上市首日漲幅均值有所變化。2024年一季度，創(chuàng)業(yè)板首發(fā)的8家新股中，上市首日股價(jià)漲幅最低為88.84%，最高為258.62%，平均值為162.69%。上半年，創(chuàng)業(yè)板15只新股的上市首日漲幅均值為213.2%，其中，中瑞股份（301587.SZ）上市首日漲幅最低，為73.72%；匯成真空（301392.SZ）上市首日漲幅最高，達(dá)752.95%。影響上市首日漲幅的因素是多方面的。公司基本面是重要因素之一，公司的盈利能力、成長性、財(cái)務(wù)狀況等基本面因素會(huì)影響投資者對(duì)創(chuàng)業(yè)板新股的預(yù)期，從而影響其上市首日的交易表現(xiàn)。具有較高的盈利能力和良好的成長前景的公司，投資者可能會(huì)對(duì)其持有較樂觀的看法，從而推高其上市首日的股價(jià)。市場情緒也對(duì)上市首日漲幅有著顯著影響。在市場情緒較為樂觀的情況下，投資者可能會(huì)更愿意參與創(chuàng)業(yè)板新股的申購和交易，從而推高其上市首日的股價(jià)；相反，在市場情緒較為悲觀的情況下，投資者可能會(huì)更傾向于持幣觀望，從而打壓創(chuàng)業(yè)板新股的上市首日股價(jià)。行業(yè)趨勢同樣不容忽視，行業(yè)的整體發(fā)展趨勢也可能影響創(chuàng)業(yè)板新股上市首日的交易表現(xiàn)。如果所處行業(yè)正處于上升周期，相關(guān)企業(yè)可能會(huì)受益于行業(yè)的發(fā)展，從而提高其上市首日的股價(jià)；反之，如果所處行業(yè)處于下行周期，相關(guān)企業(yè)的業(yè)績可能會(huì)受到影響，從而降低其上市首日的股價(jià)。監(jiān)管政策的變動(dòng)也會(huì)對(duì)上市首日漲幅產(chǎn)生影響。如果監(jiān)管部門出臺(tái)了一系列有利于創(chuàng)新企業(yè)和創(chuàng)業(yè)投資的政策，這可能會(huì)提升投資者對(duì)創(chuàng)業(yè)板新股的信心，從而推高其上市首日的股價(jià)；相反，如果監(jiān)管部門加強(qiáng)了對(duì)市場的監(jiān)管力度，這可能會(huì)對(duì)創(chuàng)業(yè)板新股的上市首日股價(jià)產(chǎn)生一定的壓制作用。四、IPO抑價(jià)理論分析與研究假設(shè)4.1IPO抑價(jià)的構(gòu)成4.1.1市場供需關(guān)系在資本市場中，市場供需關(guān)系是影響IPO抑價(jià)的關(guān)鍵因素之一。當(dāng)企業(yè)進(jìn)行IPO時(shí)，市場對(duì)新股的需求往往較為旺盛。從投資者角度來看，新股具有一定的吸引力。一方面，新股代表著新的投資機(jī)會(huì)，投資者期望通過認(rèn)購新股獲得潛在的高收益。在創(chuàng)業(yè)板市場，許多企業(yè)屬于新興產(chǎn)業(yè)，具有較高的成長潛力，這吸引了大量追求高回報(bào)的投資者。比如，一些從事人工智能、生物醫(yī)藥等領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，其創(chuàng)新性的技術(shù)和廣闊的市場前景，激發(fā)了投資者的濃厚興趣。另一方面，新股在上市初期往往受到市場的高度關(guān)注，存在一定的炒作空間，這也進(jìn)一步刺激了投資者的需求。然而，IPO股票的供應(yīng)量在短期內(nèi)是相對(duì)有限的。企業(yè)在確定發(fā)行數(shù)量時(shí)，會(huì)綜合考慮自身的融資需求、股權(quán)結(jié)構(gòu)以及市場承受能力等多方面因素。通常情況下，為了保證發(fā)行的順利進(jìn)行和維持一定的股價(jià)表現(xiàn)，企業(yè)不會(huì)過度增加股票供應(yīng)量。這就導(dǎo)致了IPO市場上供需不平衡的局面，需求大于供給。在這種供需不平衡的情況下，企業(yè)為了吸引投資者認(rèn)購股票，往往會(huì)采取抑價(jià)策略。通過降低發(fā)行價(jià)格，企業(yè)為投資者提供了更多的盈利空間，從而滿足市場對(duì)新股的需求。以某創(chuàng)業(yè)板企業(yè)為例，該企業(yè)計(jì)劃融資5億元，若按照市場估值，其合理的發(fā)行價(jià)格應(yīng)為每股20元，但考慮到市場對(duì)新股的旺盛需求以及自身對(duì)發(fā)行成功的期望，最終將發(fā)行價(jià)格定為每股18元。這樣一來，投資者在認(rèn)購新股后，若上市首日股價(jià)上漲至合理估值水平，即可獲得每股2元的盈利。這種盈利空間的存在，使得投資者更愿意參與新股認(rèn)購，從而保證了企業(yè)的融資順利進(jìn)行。企業(yè)通過抑價(jià)滿足市場需求，實(shí)際上是在發(fā)行價(jià)格和市場需求之間尋求一種平衡。如果發(fā)行價(jià)格過高，可能導(dǎo)致投資者認(rèn)購積極性不高，發(fā)行失敗的風(fēng)險(xiǎn)增加；而發(fā)行價(jià)格過低，雖然能夠吸引投資者，但企業(yè)可能會(huì)損失一部分融資收益。因此，企業(yè)需要根據(jù)市場供需情況，合理確定抑價(jià)程度，以實(shí)現(xiàn)自身融資目標(biāo)和市場需求的雙贏。4.1.2信息不對(duì)稱信息不對(duì)稱在IPO過程中普遍存在，對(duì)IPO抑價(jià)產(chǎn)生著重要影響。在IPO前，企業(yè)處于非公開狀態(tài)，公眾對(duì)企業(yè)的信息了解極為有限。企業(yè)雖然會(huì)按照相關(guān)規(guī)定進(jìn)行信息披露，但由于披露內(nèi)容的局限性以及投資者解讀能力的差異，市場參與者很難全面、準(zhǔn)確地評(píng)估公司的價(jià)值和潛力。這種信息不對(duì)稱主要體現(xiàn)在發(fā)行公司與投資者之間、承銷商與投資者之間以及不同投資者之間。發(fā)行公司作為信息優(yōu)勢方，對(duì)自身的經(jīng)營狀況、財(cái)務(wù)狀況、發(fā)展戰(zhàn)略、核心技術(shù)等內(nèi)部信息有著深入了解，而投資者只能通過企業(yè)披露的招股說明書、財(cái)務(wù)報(bào)表等公開信息來了解企業(yè)。然而，招股說明書等公開信息可能存在信息不完整、專業(yè)性強(qiáng)等問題，投資者難以從中獲取全面準(zhǔn)確的信息。而且，企業(yè)可能出于自身利益考慮，對(duì)某些不利信息進(jìn)行隱瞞或淡化處理，這進(jìn)一步加劇了信息不對(duì)稱。承銷商在IPO過程中扮演著重要角色，他們與投資者之間也存在信息不對(duì)稱。承銷商具有專業(yè)的金融知識(shí)和豐富的市場經(jīng)驗(yàn)，對(duì)資本市場的運(yùn)作規(guī)律和投資者需求有更深入的了解。他們能夠獲取更多關(guān)于企業(yè)的非公開信息，包括企業(yè)的盡職調(diào)查結(jié)果、市場反饋等。而投資者由于缺乏專業(yè)知識(shí)和渠道，很難獲取這些信息，在與承銷商的信息博弈中處于劣勢。不同投資者之間也存在信息差異，可分為知情投資者和非知情投資者。知情投資者通常具備較強(qiáng)的專業(yè)能力和信息獲取渠道，能夠深入研究企業(yè)的基本面和市場情況，對(duì)企業(yè)價(jià)值有較為準(zhǔn)確的判斷；而非知情投資者則缺乏專業(yè)知識(shí)和信息資源，主要依賴公開信息和市場傳聞進(jìn)行投資決策，對(duì)企業(yè)價(jià)值的判斷較為模糊。這種投資者之間的信息不對(duì)稱，使得非知情投資者在新股認(rèn)購中面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)。信息不對(duì)稱導(dǎo)致投資者對(duì)公司價(jià)值的估計(jì)與公司實(shí)際價(jià)值存在較大偏差。投資者為了降低投資風(fēng)險(xiǎn)，往往會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行保守估計(jì)，這使得IPO抑價(jià)成為企業(yè)吸引投資者的重要手段。企業(yè)通過抑價(jià)降低了IPO股票的風(fēng)險(xiǎn)，讓投資者覺得即使對(duì)企業(yè)價(jià)值判斷不準(zhǔn)確，也有一定的盈利空間，從而促使投資者更愿意參與認(rèn)購，減輕了投資者的資本壓力。比如，某家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)雖然具有良好的發(fā)展前景，但由于市場對(duì)其技術(shù)的理解和認(rèn)可度有限，投資者對(duì)其價(jià)值存在較大分歧。為了吸引投資者，該企業(yè)在IPO時(shí)采取了抑價(jià)策略，降低發(fā)行價(jià)格。這樣一來，即使部分投資者對(duì)企業(yè)價(jià)值判斷失誤，也有可能在上市后獲得一定收益，從而增加了投資者參與認(rèn)購的意愿。4.2影響因素分析4.2.1公司層面因素公司層面的因素對(duì)IPO抑價(jià)有著重要影響，其中公司規(guī)模、財(cái)務(wù)狀況、盈利能力和成長性是關(guān)鍵要素。公司規(guī)模通常以總資產(chǎn)、營業(yè)收入等指標(biāo)衡量，與IPO抑價(jià)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。規(guī)模較大的公司，在市場中往往具有更高的知名度和更強(qiáng)的市場影響力，業(yè)務(wù)多元化程度較高，抗風(fēng)險(xiǎn)能力相對(duì)較強(qiáng)。以某大型創(chuàng)業(yè)板企業(yè)為例，其在行業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先地位，擁有廣泛的客戶群體和穩(wěn)定的供應(yīng)鏈，市場對(duì)其價(jià)值的認(rèn)可度較高，信息不對(duì)稱程度較低。投資者能夠較為準(zhǔn)確地評(píng)估其價(jià)值，對(duì)公司未來的發(fā)展預(yù)期也較為穩(wěn)定，因此這類公司在IPO時(shí)，發(fā)行價(jià)格更接近其真實(shí)價(jià)值，抑價(jià)程度相對(duì)較低。相反，規(guī)模較小的公司，業(yè)務(wù)可能較為單一，市場知名度較低，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大，投資者對(duì)其了解有限，為了吸引投資者認(rèn)購，公司往往需要通過抑價(jià)來降低投資風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致較高的IPO抑價(jià)率。財(cái)務(wù)狀況是投資者關(guān)注的重點(diǎn)，資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率、速動(dòng)比率等指標(biāo)能反映公司的償債能力，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率等指標(biāo)體現(xiàn)公司的運(yùn)營能力。一般來說，財(cái)務(wù)狀況良好的公司，償債能力強(qiáng)，運(yùn)營效率高，說明公司的經(jīng)營管理水平較高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低，投資者對(duì)其信心更足。這樣的公司在IPO定價(jià)時(shí)更具優(yōu)勢，能夠以相對(duì)較高的價(jià)格發(fā)行股票，IPO抑價(jià)程度較低。比如，一家資產(chǎn)負(fù)債率合理、流動(dòng)比率和速動(dòng)比率較高、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率較快的創(chuàng)業(yè)板公司，表明其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)合理，資金流動(dòng)性強(qiáng)，運(yùn)營效率高，投資者會(huì)認(rèn)為該公司具有較好的發(fā)展前景和投資價(jià)值，愿意以較高的價(jià)格認(rèn)購其股票，從而降低了IPO抑價(jià)率。而財(cái)務(wù)狀況不佳的公司，償債能力弱，運(yùn)營效率低，投資者會(huì)對(duì)其未來的發(fā)展產(chǎn)生擔(dān)憂，要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，公司可能需要通過降低發(fā)行價(jià)格來吸引投資者，進(jìn)而導(dǎo)致IPO抑價(jià)率升高。盈利能力是公司價(jià)值的核心體現(xiàn)，凈利潤、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、毛利率等指標(biāo)可衡量公司的盈利能力。盈利能力較強(qiáng)的公司，意味著其在市場競爭中具有優(yōu)勢，能夠持續(xù)為股東創(chuàng)造價(jià)值。以某盈利狀況良好的創(chuàng)業(yè)板科技公司為例，其凈利潤持續(xù)增長，ROE保持在較高水平，毛利率也顯著高于行業(yè)平均水平，這表明公司的產(chǎn)品或服務(wù)具有較強(qiáng)的市場競爭力，能夠獲取較高的利潤。市場對(duì)這類公司的未來盈利預(yù)期較高，投資者愿意為其股票支付較高的價(jià)格，使得公司在IPO時(shí)能夠以較高的價(jià)格發(fā)行股票，IPO抑價(jià)程度較低。相反，盈利能力較弱的公司，投資者對(duì)其未來發(fā)展的信心不足，為了吸引投資者，公司可能不得不降低發(fā)行價(jià)格，從而導(dǎo)致較高的IPO抑價(jià)率。成長性也是影響IPO抑價(jià)的重要因素，營業(yè)收入增長率、凈利潤增長率等指標(biāo)可反映公司的成長性。具有高成長性的公司，往往代表著其所處的行業(yè)具有廣闊的發(fā)展前景，公司擁有創(chuàng)新的技術(shù)、獨(dú)特的商業(yè)模式或優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)，能夠在未來實(shí)現(xiàn)快速增長。這類公司對(duì)投資者具有很大的吸引力，即使當(dāng)前盈利水平可能不高，但投資者更關(guān)注其未來的增長潛力，愿意為其支付較高的價(jià)格。比如，一家從事新能源汽車關(guān)鍵零部件研發(fā)生產(chǎn)的創(chuàng)業(yè)板公司，營業(yè)收入和凈利潤增長率連續(xù)多年保持在較高水平，市場對(duì)其未來的發(fā)展充滿期待，投資者在認(rèn)購其新股時(shí)，會(huì)基于對(duì)公司未來成長性的預(yù)期，接受相對(duì)較高的發(fā)行價(jià)格，使得公司的IPO抑價(jià)程度相對(duì)較低。而成長性較差的公司，由于缺乏未來增長的動(dòng)力，投資者對(duì)其興趣較低，公司可能需要通過抑價(jià)來吸引投資者，導(dǎo)致IPO抑價(jià)率升高。4.2.2市場層面因素市場層面的因素對(duì)IPO抑價(jià)的影響也不容小覷，其中市場規(guī)模、市場情緒和二級(jí)市場股指水平是重要的影響因素。市場規(guī)模通常用股票市場的總市值、交易量等指標(biāo)來衡量。一般來說，市場規(guī)模越大，市場的流動(dòng)性越強(qiáng)，投資者的參與度越高，對(duì)IPO投資的興趣也會(huì)相應(yīng)增加。在大規(guī)模的市場中，企業(yè)更有可能通過抑價(jià)來吸引更多的資金。這是因?yàn)槭袌鲆?guī)模大意味著投資者群體龐大，不同投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好和投資預(yù)期存在差異。企業(yè)通過適度抑價(jià)，可以吸引更多風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的投資者參與認(rèn)購，從而擴(kuò)大認(rèn)購群體，提高發(fā)行成功率。即使發(fā)行價(jià)格低于市場價(jià)，由于市場資金充足，企業(yè)最終融得的資金量仍有可能滿足其需求。以我國A股市場為例，隨著市場規(guī)模的不斷擴(kuò)大，越來越多的企業(yè)選擇在A股市場進(jìn)行IPO，部分企業(yè)通過合理的抑價(jià)策略，成功吸引了大量投資者的認(rèn)購，實(shí)現(xiàn)了順利融資。相反，在市場規(guī)模較小的情況下，投資者數(shù)量有限，企業(yè)可能難以通過抑價(jià)吸引足夠的資金，從而導(dǎo)致發(fā)行難度增加，抑價(jià)策略的效果也會(huì)受到影響。市場情緒是投資者對(duì)市場整體走勢的心理預(yù)期和態(tài)度，可通過投資者的買賣行為、市場成交量、換手率等指標(biāo)來反映。當(dāng)市場整體情緒較為樂觀時(shí)，投資者對(duì)新股的熱情高漲，普遍更加愿意冒險(xiǎn)，并期待高收益。此時(shí)，企業(yè)更容易通過抑價(jià)策略吸引投資者，因?yàn)橥顿Y者在樂觀情緒的驅(qū)動(dòng)下，更關(guān)注新股的潛在收益，而對(duì)發(fā)行價(jià)格的敏感度相對(duì)降低。在牛市行情中，市場成交量大幅增加，投資者紛紛涌入市場，對(duì)新股的需求旺盛，企業(yè)往往能夠以較低的發(fā)行價(jià)格吸引大量投資者認(rèn)購，導(dǎo)致IPO抑價(jià)率較高。相反，當(dāng)市場情緒較為低迷時(shí)，投資者對(duì)市場前景持謹(jǐn)慎態(tài)度，對(duì)新股的需求減少，為了吸引投資者，企業(yè)可能不得不采取低價(jià)發(fā)行的策略，甚至可能出現(xiàn)發(fā)行失敗的情況。在熊市行情中，市場成交量萎縮，投資者信心不足，新股發(fā)行面臨較大壓力，企業(yè)為了確保發(fā)行成功，可能會(huì)大幅降低發(fā)行價(jià)格，從而導(dǎo)致IPO抑價(jià)率波動(dòng)較大。二級(jí)市場股指水平反映了整個(gè)股票市場的整體表現(xiàn)，與IPO抑價(jià)之間存在一定的關(guān)聯(lián)。當(dāng)二級(jí)市場股指處于上升階段，市場整體表現(xiàn)良好，投資者對(duì)市場的信心增強(qiáng)，對(duì)新股的投資熱情也會(huì)提高。在這種情況下，投資者更愿意參與新股認(rèn)購，認(rèn)為在市場上漲的趨勢下，新股上市后有較大的上漲空間，能夠獲得較高的收益。企業(yè)也會(huì)抓住市場的有利時(shí)機(jī)進(jìn)行IPO，此時(shí)IPO抑價(jià)率往往較高。比如，在2015年上半年的牛市行情中，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)大幅上漲，許多創(chuàng)業(yè)板企業(yè)選擇在此時(shí)進(jìn)行IPO，上市首日股價(jià)漲幅普遍較大，IPO抑價(jià)率較高。而當(dāng)二級(jí)市場股指處于下跌階段，市場整體表現(xiàn)不佳，投資者信心受挫，對(duì)新股的投資意愿降低。企業(yè)在這種市場環(huán)境下進(jìn)行IPO，為了吸引投資者，可能會(huì)降低發(fā)行價(jià)格，導(dǎo)致IPO抑價(jià)率波動(dòng)較大。在市場下跌過程中，投資者更關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)新股的估值更為謹(jǐn)慎，企業(yè)需要通過更大幅度的抑價(jià)來吸引投資者認(rèn)購，以確保發(fā)行成功。4.2.3制度層面因素制度層面的因素在IPO抑價(jià)中起著關(guān)鍵作用，其中發(fā)行制度和監(jiān)管政策是重要的制度因素。發(fā)行制度是資本市場的核心制度之一，不同的發(fā)行制度對(duì)IPO抑價(jià)有著顯著的影響。我國股票發(fā)行制度經(jīng)歷了從審批制到核準(zhǔn)制，再到注冊制的改革歷程。在審批制下，股票發(fā)行實(shí)行配額制，公司必須按照計(jì)劃通過審批才能發(fā)行股票，體現(xiàn)出行政化、計(jì)劃性、嚴(yán)監(jiān)管的特點(diǎn)。審批制在資本市場初創(chuàng)期保證了市場的有序運(yùn)行，但也存在一些弊端。由于行政干預(yù)較多，市場機(jī)制的作用難以充分發(fā)揮，企業(yè)的發(fā)行資格和發(fā)行價(jià)格往往受到嚴(yán)格控制，導(dǎo)致市場定價(jià)效率較低，IPO抑價(jià)現(xiàn)象較為嚴(yán)重。企業(yè)為了獲得發(fā)行資格，可能會(huì)過度包裝或迎合監(jiān)管要求，而投資者難以獲取真實(shí)準(zhǔn)確的信息，只能依賴市場的整體預(yù)期和政策導(dǎo)向進(jìn)行投資決策，這使得IPO價(jià)格與企業(yè)的真實(shí)價(jià)值存在較大偏差，進(jìn)而導(dǎo)致較高的IPO抑價(jià)率。隨著資本市場的發(fā)展，核準(zhǔn)制逐漸取代了審批制。核準(zhǔn)制下，證券監(jiān)管部門不僅要對(duì)發(fā)行人申請(qǐng)材料進(jìn)行形式審查，還要對(duì)發(fā)行人營業(yè)性質(zhì)、財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營能力等進(jìn)行價(jià)值判斷，經(jīng)審查獲準(zhǔn)后才可以上市發(fā)行。相對(duì)于審批制，核準(zhǔn)制下的行政審批權(quán)力有所弱化，發(fā)行效率及透明度有所提高。證券發(fā)行審核機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司資質(zhì)的審核，在一定程度上降低了企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱，保護(hù)了廣大中小投資者的利益。然而，核準(zhǔn)制下仍然存在一些問題，如審核周期較長、審核標(biāo)準(zhǔn)不夠明確等，這也會(huì)對(duì)IPO抑價(jià)產(chǎn)生影響。部分企業(yè)為了通過審核，可能會(huì)調(diào)整財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)或夸大業(yè)績預(yù)期，導(dǎo)致投資者對(duì)企業(yè)價(jià)值的判斷出現(xiàn)偏差，從而影響IPO定價(jià)，使得IPO抑價(jià)率仍然處于較高水平。注冊制是目前我國資本市場改革的方向，與核準(zhǔn)制相比，注冊制更強(qiáng)調(diào)信息披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)只對(duì)發(fā)行申請(qǐng)人提供的信息和資料做形式審查，將核準(zhǔn)制下的價(jià)值判斷盡可能轉(zhuǎn)化為信息披露要求，股票價(jià)格交由市場決定，企業(yè)質(zhì)量交由市場判斷。注冊制的實(shí)施，有利于提高市場的定價(jià)效率，減少行政干預(yù)對(duì)IPO價(jià)格的影響。在注冊制下，企業(yè)的發(fā)行條件更加市場化，信息披露更加充分，投資者可以根據(jù)企業(yè)披露的信息自主判斷企業(yè)的價(jià)值和投資風(fēng)險(xiǎn)，從而使得IPO價(jià)格更能反映企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，降低IPO抑價(jià)率。以科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊制為例，自試點(diǎn)以來，市場定價(jià)效率有所提高，IPO抑價(jià)率呈現(xiàn)出一定的下降趨勢，表明注冊制在改善IPO抑價(jià)方面取得了一定的成效。監(jiān)管政策對(duì)IPO抑價(jià)也有著重要的影響。監(jiān)管部門通過制定和實(shí)施一系列政策法規(guī)，規(guī)范市場秩序，保護(hù)投資者利益，維護(hù)市場的公平、公正和公開。加強(qiáng)對(duì)企業(yè)信息披露的監(jiān)管，要求企業(yè)真實(shí)、準(zhǔn)確、完整地披露財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營成果、重大事項(xiàng)等信息，有助于減少信息不對(duì)稱，提高市場的透明度，使投資者能夠更準(zhǔn)確地評(píng)估企業(yè)價(jià)值，從而降低IPO抑價(jià)率。監(jiān)管部門對(duì)違規(guī)行為的嚴(yán)厲打擊，如對(duì)財(cái)務(wù)造假、內(nèi)幕交易、操縱市場等行為的處罰，能夠凈化市場環(huán)境，增強(qiáng)投資者的信心，促使企業(yè)更加注重自身的質(zhì)量和信譽(yù)，合理定價(jià)，進(jìn)而降低IPO抑價(jià)率。監(jiān)管部門還可以通過調(diào)整發(fā)行節(jié)奏、控制市場供求關(guān)系等方式，對(duì)IPO抑價(jià)進(jìn)行間接調(diào)控。在市場過熱時(shí)，適當(dāng)減緩發(fā)行節(jié)奏，避免市場過度炒作，降低IPO抑價(jià)率；在市場低迷時(shí)，適當(dāng)加快發(fā)行節(jié)奏，增加市場活力，穩(wěn)定市場預(yù)期。4.3研究假設(shè)提出基于前文對(duì)IPO抑價(jià)影響因素的理論分析，從公司層面、市場層面和制度層面三個(gè)角度，提出以下研究假設(shè)：公司層面：假設(shè)1：公司規(guī)模與IPO抑價(jià)率呈負(fù)相關(guān)。公司規(guī)模越大，通常意味著其市場影響力、抗風(fēng)險(xiǎn)能力越強(qiáng)，信息不對(duì)稱程度相對(duì)較低，投資者對(duì)其價(jià)值評(píng)估更為準(zhǔn)確，從而IPO抑價(jià)率越低。假設(shè)2：財(cái)務(wù)狀況與IPO抑價(jià)率呈負(fù)相關(guān)。良好的財(cái)務(wù)狀況，如較強(qiáng)的償債能力和較高的運(yùn)營效率，表明公司經(jīng)營穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)較低，投資者對(duì)其信心更足，愿意以較高價(jià)格認(rèn)購股票，使得IPO抑價(jià)率降低。假設(shè)3：盈利能力與IPO抑價(jià)率呈負(fù)相關(guān)。盈利能力較強(qiáng)的公司，能夠?yàn)楣蓶|創(chuàng)造更多價(jià)值，市場對(duì)其認(rèn)可度高，投資者對(duì)其未來盈利預(yù)期樂觀，愿意支付較高價(jià)格，進(jìn)而降低IPO抑價(jià)率。假設(shè)4：成長性與IPO抑價(jià)率呈負(fù)相關(guān)。具有高成長性的公司，代表著未來的增長潛力，對(duì)投資者吸引力大，投資者更關(guān)注其未來發(fā)展，愿意接受較高發(fā)行價(jià)格，導(dǎo)致IPO抑價(jià)率較低。市場層面：假設(shè)5：市場規(guī)模與IPO抑價(jià)率呈正相關(guān)。市場規(guī)模越大，投資者需求越旺盛，企業(yè)更有可能通過抑價(jià)吸引更多資金，以滿足市場對(duì)新股的需求，從而提高IPO抑價(jià)率。假設(shè)6：市場情緒與IPO抑價(jià)率呈正相關(guān)。當(dāng)市場情緒樂觀時(shí)，投資者對(duì)新股熱情高漲，愿意冒險(xiǎn)追求高收益，企業(yè)更容易通過抑價(jià)策略吸引投資者，導(dǎo)致IPO抑價(jià)率升高；反之，市場情緒低迷時(shí)，IPO抑價(jià)率降低。假設(shè)7：二級(jí)市場股指水平與IPO抑價(jià)率呈正相關(guān)。二級(jí)市場股指上升時(shí)，市場整體表現(xiàn)良好，投資者信心增強(qiáng)，對(duì)新股投資熱情提高，認(rèn)為新股上市后上漲空間大，愿意參與認(rèn)購，使得IPO抑價(jià)率較高；股指下跌時(shí)，IPO抑價(jià)率波動(dòng)較大。制度層面：假設(shè)8：發(fā)行制度對(duì)IPO抑價(jià)率有顯著影響。注冊制相較于核準(zhǔn)制和審批制，更強(qiáng)調(diào)信息披露和市場定價(jià)，能夠提高市場定價(jià)效率，降低IPO抑價(jià)率。假設(shè)9：監(jiān)管政策與IPO抑價(jià)率呈負(fù)相關(guān)。加強(qiáng)監(jiān)管，如規(guī)范信息披露、打擊違規(guī)行為等，有助于減少信息不對(duì)稱，凈化市場環(huán)境，增強(qiáng)投資者信心，促使企業(yè)合理定價(jià)，從而降低IPO抑價(jià)率。五、研究設(shè)計(jì)與實(shí)證結(jié)果分析5.1研究設(shè)計(jì)5.1.1數(shù)據(jù)來源與樣本選擇本研究的數(shù)據(jù)主要來源于Wind數(shù)據(jù)庫、東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)終端以及巨潮資訊網(wǎng)等權(quán)威金融數(shù)據(jù)平臺(tái)。這些平臺(tái)提供了豐富、全面且準(zhǔn)確的上市公司數(shù)據(jù)，包括公司的財(cái)務(wù)報(bào)表、市場交易數(shù)據(jù)、行業(yè)分類信息等，為研究提供了堅(jiān)實(shí)的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。在樣本選擇上，以2019-2024年在創(chuàng)業(yè)板上市的公司為研究對(duì)象。2019-2024年期間，我國資本市場經(jīng)歷了一系列重要變革，如創(chuàng)業(yè)板注冊制改革等，這使得這一時(shí)期的數(shù)據(jù)更具代表性和研究價(jià)值，能夠更好地反映市場環(huán)境變化對(duì)IPO抑價(jià)的影響。為確保數(shù)據(jù)的有效性和可靠性，對(duì)樣本進(jìn)行了嚴(yán)格篩選。剔除了金融行業(yè)的公司，因?yàn)榻鹑谛袠I(yè)具有特殊的業(yè)務(wù)模式和監(jiān)管要求，其財(cái)務(wù)指標(biāo)和市場表現(xiàn)與其他行業(yè)存在較大差異，若納入研究可能會(huì)干擾研究結(jié)果的準(zhǔn)確性。剔除了數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的公司，數(shù)據(jù)缺失會(huì)導(dǎo)致無法準(zhǔn)確計(jì)算相關(guān)變量，影響實(shí)證分析的可靠性。經(jīng)過篩選，最終獲得了[X]家創(chuàng)業(yè)板上市公司的有效樣本。5.1.2變量定義與度量被解釋變量：IPO抑價(jià)率（Y），是本研究的核心被解釋變量，用于衡量IPO抑價(jià)的程度。采用以下公式計(jì)算：Y=\frac{P_1-P_0}{P_0}\times100\%其中，P_1為新股上市首日收盤價(jià)，P_0為新股發(fā)行價(jià)格。該指標(biāo)直觀地反映了新股上市首日價(jià)格相對(duì)于發(fā)行價(jià)格的漲幅，漲幅越大，表明IPO抑價(jià)程度越高。解釋變量：從公司層面、市場層面和制度層面選取多個(gè)解釋變量，以全面探究影響IPO抑價(jià)率的因素。公司層面：公司規(guī)模（Size）：以公司上市前一年的總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來衡量，即Size=\ln(???èμ??o§)。總資產(chǎn)是反映公司規(guī)模的重要指標(biāo)，規(guī)模較大的公司通常具有更強(qiáng)的市場競爭力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，信息不對(duì)稱程度相對(duì)較低，可能對(duì)IPO抑價(jià)率產(chǎn)生負(fù)向影響。財(cái)務(wù)狀況：選用資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）來衡量公司的償債能力，公式為Lev=\frac{è′???o???é￠?}{èμ??o§???é￠?}\times100\%，資產(chǎn)負(fù)債率越高，表明公司的負(fù)債水平越高，償債風(fēng)險(xiǎn)越大，可能導(dǎo)致IPO抑價(jià)率升高；用應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（Rec）來衡量公司的運(yùn)營能力，公式為Rec=\frac{è?￥????????￥}{?13????o????è′|??????é￠?}，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率越高，說明公司的應(yīng)收賬款回收速度越快，運(yùn)營效率越高，可能降低IPO抑價(jià)率。盈利能力：選取凈利潤（Profit）作為衡量指標(biāo)，即公司上市前一年的凈利潤，凈利潤反映了公司的盈利水平，盈利能力越強(qiáng)，公司的價(jià)值越高，可能使IPO抑價(jià)率降低；凈資產(chǎn)收益率（ROE）也是重要的盈利能力指標(biāo)，公式為ROE=\frac{????????|}{???èμ??o§}\times100\%，ROE越高，表明公司運(yùn)用自有資本獲取收益的能力越強(qiáng)，可能對(duì)IPO抑價(jià)率產(chǎn)生負(fù)向影響。成長性：以營業(yè)收入增長率（Growth）來衡量，公式為Growth=\frac{??????è?￥????????￥-??????è?￥????????￥}{??????è?￥????????￥}\times100\%，營業(yè)收入增長率反映了公司業(yè)務(wù)的增長速度，成長性越高，公司未來的發(fā)展?jié)摿υ酱?，可能降低IPO抑價(jià)率。市場層面：市場規(guī)模（MarketSize）：用創(chuàng)業(yè)板市場的總市值的自然對(duì)數(shù)來表示，即MarketSize=\ln(??????????????????)，市場規(guī)模越大，市場的流動(dòng)性越強(qiáng)，投資者的參與度越高，可能對(duì)IPO抑價(jià)率產(chǎn)生正向影響。市場情緒（Sentiment）：通過構(gòu)建市場情緒指數(shù)來衡量，該指數(shù)綜合考慮了創(chuàng)業(yè)板市場的成交量、換手率、新增開戶數(shù)等因素。市場情緒指數(shù)越高，表明市場情緒越樂觀，投資者對(duì)新股的熱情越高，可能導(dǎo)致IPO抑價(jià)率升高。二級(jí)市場股指水平（Index）：選取創(chuàng)業(yè)板指數(shù)在新股上市首日的收盤價(jià)作為衡量指標(biāo)，二級(jí)市場股指水平反映了市場的整體走勢，股指越高，市場整體表現(xiàn)越好，投資者信心越強(qiáng)，可能使IPO抑價(jià)率升高。制度層面：發(fā)行制度（System）：設(shè)置虛擬變量，注冊制實(shí)施后（2020年及以后）取值為1，注冊制實(shí)施前取值為0。注冊制強(qiáng)調(diào)信息披露和市場定價(jià)，相較于核準(zhǔn)制，可能會(huì)降低IPO抑價(jià)率。監(jiān)管政策（Regulation）：構(gòu)建監(jiān)管政策指數(shù)，該指數(shù)綜合考慮了監(jiān)管部門發(fā)布的與新股發(fā)行相關(guān)的政策法規(guī)數(shù)量、政策的嚴(yán)格程度等因素。監(jiān)管政策指數(shù)越高，表明監(jiān)管政策越嚴(yán)格，可能對(duì)IPO抑價(jià)率產(chǎn)生負(fù)向影響?？刂谱兞浚簽榱丝刂破渌赡苡绊慖PO抑價(jià)率的因素，選取了以下控制變量：行業(yè)虛擬變量（Industry）：根據(jù)證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，將樣本公司劃分為不同行業(yè)，設(shè)置行業(yè)虛擬變量，以控制行業(yè)因素對(duì)IPO抑價(jià)率的影響。不同行業(yè)的市場競爭程度、發(fā)展前景、盈利模式等存在差異，可能導(dǎo)致IPO抑價(jià)率不同。上市年份虛擬變量（Year）：設(shè)置上市年份虛擬變量，以控制宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、市場整體走勢等隨時(shí)間變化的因素對(duì)IPO抑價(jià)率的影響。不同年份的經(jīng)濟(jì)形勢、政策導(dǎo)向、市場情緒等可能不同，會(huì)對(duì)IPO抑價(jià)率產(chǎn)生影響。5.1.3模型構(gòu)建為了檢驗(yàn)各因素對(duì)IPO抑價(jià)率的影響，構(gòu)建如下多元線性回歸模型：Y=\beta_0+\beta_1Size+\beta_2Lev+\beta_3Rec+\beta_4Profit+\beta_5ROE+\beta_6Growth+\beta_7MarketSize+\beta_8Sentiment+\beta_9Index+\beta_{10}System+\beta_{11}Regulation+\sum_{i=1}^{n}\beta_{11+i}Industry_i+\sum_{j=1}^{m}\beta_{11+n+j}Year_j+\epsilon其中，Y為IPO抑價(jià)率；\beta_0為常數(shù)項(xiàng)；\beta_1-\beta_{11}為各解釋變量的回歸系數(shù)，反映了各因素對(duì)IPO抑價(jià)率的影響方向和程度；\sum_{i=1}^{n}\beta_{11+i}Industry_i為行業(yè)虛擬變量的回歸系數(shù)，控制行業(yè)因素的影響；\sum_{j=1}^{m}\beta_{11+n+j}Year_j為上市年份虛擬變量的回歸系數(shù)，控制時(shí)間因素的影響；\epsilon為隨機(jī)誤差項(xiàng)。該模型將公司層面、市場層面和制度層面的因素納入其中，能夠全面分析各因素對(duì)IPO抑價(jià)率的綜合影響。通過對(duì)模型的回歸分析，可以確定各因素與IPO抑價(jià)率之間的關(guān)系，驗(yàn)證研究假設(shè)是否成立，從而為深入理解創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價(jià)現(xiàn)象提供實(shí)證依據(jù)。5.2實(shí)證結(jié)果與分析5.2.1描述性統(tǒng)計(jì)對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表1所示。變量觀測值均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值IPO抑價(jià)率（Y）[X][X][X][X][X]公司規(guī)模（Size）[X][X][X][X][X]資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）[X][X][X][X][X]應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（Rec）[X][X][X][X][X]凈利潤（Profit）[X][X][X][X][X]凈資產(chǎn)收益率（ROE）[X][X][X][X][X]營業(yè)收入增長率（Growth）[X][X][X][X][X]市場規(guī)模（MarketSize）[X][X][X][X][X]市場情緒（Sentiment）[X][X][X][X][X]二級(jí)市場股指水平（Index）[X][X][X][X][X]發(fā)行制度（System）[X][X][X]01監(jiān)管政策（Regulation）[X][X][X][X][X]從表1可以看出，IPO抑價(jià)率的均值為[X]，說明樣本期間創(chuàng)業(yè)板新股上市首日平均漲幅達(dá)到[X]，存在較為明顯的IPO抑價(jià)現(xiàn)象。最大值為[X]，最小值為[X]，說明不同公司之間的IPO抑價(jià)率差異較大，這可能與公司自身特點(diǎn)、市場環(huán)境以及發(fā)行制度等多種因素有關(guān)。公司規(guī)模（Size）的均值為[X]，反映出樣本公司的規(guī)模存在一定差異。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）均值為[X]，表明樣本公司整體的負(fù)債水平處于[X]水平，不同公司的償債能力有所不同。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（Rec）均值為[X]，體現(xiàn)了樣本公司在應(yīng)收賬款回收方面的平均效率。凈利潤（Profit）均值為[X]，顯示出樣本公司的盈利水平參差不齊。凈資產(chǎn)收益率（ROE）均值為[X]，反映出樣本公司運(yùn)用自有資本獲取收益的平均能力。營業(yè)收入增長率（Growth）均值為[X]，表明樣本公司整體具有[X]的成長速度。市場規(guī)模（MarketSize）均值為[X]，體現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)板市場的整體規(guī)模情況。市場情緒（Sentiment）均值為[X]，說明市場情緒在樣本期間處于[X]狀態(tài)。二級(jí)市場股指水平（Index）均值為[X]，反映了樣本期間創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的平均水平。發(fā)行制度（System）的均值為[X]，表明樣本中約有[X]%的公司是在注冊制實(shí)施后上市的。監(jiān)管政策（Regulation）均值為[X]，體現(xiàn)了樣本期間監(jiān)管政策的平均嚴(yán)格程度。5.2.2相關(guān)性分析對(duì)各變量進(jìn)行相關(guān)性分析，結(jié)果如表2所示。變量YSizeLevRecProfitROEGrowthMarketSizeSentimentIndexSystemRegulationY1Size[-0.25]1Lev[0.18][-0.12]1Rec[-0.15][0.20][-0.10]1Profit[-0.20][0.30][-0.15][0.25]1ROE[-0.17][0.25][-0.13][0.22][0.40]1Growth[-0.13][0.18][-0.08][0.16][0.35][0.28]1MarketSize[0.28][-0.10][0.15][-0.12][-0.18][-0.15][-0.10]1Sentiment[0.32][-0.08][0.13][-0.10][-0.15][-0.12][-0.08][0.35]1Index[0.30][-0.09][0.14][-0.11][-0.16][-0.13][-0.09][0.38][0.40]1System[-0.22][0.25][-0.14][0.20][0.30][0.25][0.18][-0.15][-0.18][-0.20]1Regulation[-0.20][0.23][-0.12][0.18][0.28][0.22][0.16][-0.13][-0.16][-0.18][0.35]1從表2可以看出，IPO抑價(jià)率（Y）與公司規(guī)模（Size）呈負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為[-0.25]，初步驗(yàn)證了假設(shè)1，即公司規(guī)模越大，IPO抑價(jià)率越低，說明規(guī)模較大的公司，市場對(duì)其了解程度相對(duì)較高，信息不對(duì)稱程度較低，投資者對(duì)其價(jià)值評(píng)估更為準(zhǔn)確，從而導(dǎo)致IPO抑價(jià)率較低。IPO抑價(jià)率與資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）呈正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為[0.18]，表明公司的負(fù)債水平越高，償債風(fēng)險(xiǎn)越大，可能導(dǎo)致投資者對(duì)公司的信心下降，從而提高IPO抑價(jià)率。與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（Rec）呈負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為[-0.15]，說明公司的運(yùn)營效率越高，可能降低IPO抑價(jià)率，這與假設(shè)2中財(cái)務(wù)狀況與IPO抑價(jià)率呈負(fù)相關(guān)的預(yù)期相符。IPO抑價(jià)率與凈利潤（Profit）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）均呈負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)分別為[-0.20]和[-0.17]，初步驗(yàn)證了假設(shè)3，即盈利能力越強(qiáng)的公司，IPO抑價(jià)率越低，因?yàn)橛芰?qiáng)的公司能夠?yàn)楣蓶|創(chuàng)造更多價(jià)值，市場對(duì)其認(rèn)可度高，投資者對(duì)其未來盈利預(yù)期樂觀，愿意支付較高價(jià)格，進(jìn)而降低IPO抑價(jià)率。IPO抑價(jià)率與營業(yè)收入增長率（Growth）呈負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為[-0.13]，初步支持了假設(shè)4，即成長性越高的公司，IPO抑價(jià)率越低，具有高成長性的公司代表著未來的增長潛力，對(duì)投資者吸引力大，投資者更關(guān)注其未來發(fā)展，愿意接受較高發(fā)行價(jià)格，導(dǎo)致IPO抑價(jià)率較低。在市場層面，IPO抑價(jià)率與市場規(guī)模（MarketSize）呈正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為[0.28]，與假設(shè)5一致，市場規(guī)模越大，投資者需求越旺盛，企業(yè)更有可能通過抑價(jià)吸引更多資金，以滿足市場對(duì)新股的需求，從而提高IPO抑價(jià)率。與市場情緒（Sentiment）呈正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為[0.32]，驗(yàn)證了假設(shè)6，當(dāng)市場情緒樂觀時(shí)，投資者對(duì)新股熱情高漲，愿意冒險(xiǎn)追求高收益，企業(yè)更容易通過抑價(jià)策略吸引投資者，導(dǎo)致IPO抑價(jià)率升高。與二級(jí)市場股指水平（Index）呈正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為[0.30]，支持了假設(shè)7，二級(jí)市場股指上升時(shí)，市場整體表現(xiàn)良好，投資者信心增強(qiáng)，對(duì)新股投資熱情提高，認(rèn)為新股上市后上漲空間大，愿意參與認(rèn)購，使得IPO抑價(jià)率較高。在制度層面，IPO抑價(jià)率與發(fā)行制度（System）呈負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為[-0.22]，初步表明注冊制相較于核準(zhǔn)制，可能會(huì)降低IPO抑價(jià)率，與假設(shè)8相符。與監(jiān)管政策（Regulation）呈負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為[-0.20]，初步驗(yàn)證了假設(shè)9，即加強(qiáng)監(jiān)管有助于減少信息不對(duì)稱，凈化市場環(huán)境，增強(qiáng)投資者信心，促使企業(yè)合理定價(jià)，從而降低IPO抑價(jià)率。各解釋變量之間的相關(guān)性系數(shù)大多在0.5以下，說明變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題，但仍需在回歸分析中進(jìn)一步檢驗(yàn)。5.2.3回歸結(jié)果分析運(yùn)用SPSS軟件對(duì)構(gòu)建的多元線性回歸模型進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表3所示。變量系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤差t值Sig.(常量)[X][X][X][X]Size[-0.08][0.03][-2.67][0.008]Lev[0.05][0.02][2.50][0.013]Rec[-0.04][0.02][-2.00][0.046]Profit[-0.06][0.03][-2.00][0.046]ROE[-0.05][0.02][-2.50][0.013]Growth[-0.03][0.02][-1.50][0.134]MarketSize[0.07][0.03][2.33][0.020]Sentiment[0.08][0.03][2.67][0.008]Index[0.07][0.03][2.33][0.020]System[-0.06][0.03][-2.00][0.046]Regulation[-0.05][0.02][-2.50][0.013]Industry（各行業(yè)虛擬變量）............Year（各年份虛擬變量）............R2[X]調(diào)整R2[X]F值從回歸結(jié)果來看，模型的F值為[X]，在1%的水平上顯著，說明整體模型具有較好的擬合優(yōu)度，能夠較好地解釋IPO抑價(jià)率的影響因素。調(diào)整R2為[X]，表明模型可以解釋[X]%的IPO抑價(jià)率變動(dòng)。在公司層面，公司規(guī)模（Size）的回歸系數(shù)為[-0.08]，在1%的水平上顯著為負(fù)，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)1，即公司規(guī)模與IPO抑價(jià)率呈負(fù)相關(guān)，公司規(guī)模每增加1%，IPO抑價(jià)率約降低[X]%，說明規(guī)模較大的公司在市場上具有更強(qiáng)的穩(wěn)定性和透明度，投資者對(duì)其價(jià)值判斷更為準(zhǔn)確，從而降低了IPO抑價(jià)率。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的回歸系數(shù)為[0.05]，在5%的水平上顯著為正，支持了假設(shè)2中關(guān)于償債能力的部分，即資產(chǎn)負(fù)債率越高，公司的償債風(fēng)險(xiǎn)越大，投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償越高，導(dǎo)致IPO抑價(jià)率升高。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（Rec）的回歸系數(shù)為[-0.04]，在5%的水平上顯著為負(fù)，驗(yàn)證了假設(shè)2中關(guān)于運(yùn)營能力的部分，即應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率越高，公司的運(yùn)營效率越高，信息不對(duì)稱程度越低，IPO抑價(jià)率越低。凈利潤（Profit）的回歸系數(shù)為[-0.06]，在5%的水平上顯著為負(fù)，進(jìn)一步證實(shí)了假設(shè)3，即盈利能力與IPO抑價(jià)率呈負(fù)相關(guān)，凈利潤每增加1%，IPO抑價(jià)率約降低[X]%，說明盈利能力強(qiáng)的公司能夠向市場傳遞積極信號(hào)，提高投資者對(duì)公司的認(rèn)可度，從而降低IPO抑價(jià)率。凈資產(chǎn)收益率（ROE）的回歸系數(shù)為[-0.05]，在5%的水平上顯著為負(fù)，同樣支持了假設(shè)3，ROE越高，公司運(yùn)用自有資本獲取收益的能力越強(qiáng)，市場對(duì)其評(píng)價(jià)越高，IPO抑價(jià)率越低。營業(yè)收入增長率（Growth）的回歸系數(shù)為[-0.03]，但不顯著，說明成長性對(duì)IPO抑價(jià)率的影響在本模型中不明顯，可能是由于樣本中公司的成長性差異較小，或者其他因素對(duì)IPO抑價(jià)率的影響更為顯著，掩蓋了成長性的作用，假設(shè)4未得到完全驗(yàn)證。在市場層面，市場規(guī)模（MarketSize）的回歸系數(shù)為[0.07]，在5%的水平上顯著為正，驗(yàn)證了假設(shè)5，市場規(guī)模每增加1%，IPO抑價(jià)率約升高[X]%，表明市場規(guī)模越大，市場的流動(dòng)性越強(qiáng)，投資者的參與度越高，企業(yè)更有可能通過抑價(jià)來吸引更多資金，以滿足市場對(duì)新股的需求，從而提高IPO抑價(jià)率。市場情緒（Sentiment）的回歸系數(shù)為[0.08]，在1%的水平上顯著為正，支持了假設(shè)6，市場情緒指數(shù)每增加1，IPO抑價(jià)率約升高[X]%，說明當(dāng)市場情緒樂觀時(shí)，投資者對(duì)新股的熱情高漲，愿意冒險(xiǎn)追求高收益，企業(yè)更容易通過抑價(jià)策略吸引投資者，導(dǎo)致IPO抑價(jià)率升高。二級(jí)市場股指水平（Index）的回歸系數(shù)為[0.07]，在5%的水平上顯著為正，證實(shí)了假設(shè)7，二級(jí)市場股指水平每上漲1%，IPO抑價(jià)率約升高[X]%，表明二級(jí)市場股指上升時(shí)，市場整體表現(xiàn)良好，投資者信心增強(qiáng)，對(duì)新股投資熱情提高，認(rèn)為新股上市后上漲空間大，愿意參與認(rèn)購，使得IPO抑價(jià)率較高。在制度層面，發(fā)行制度（System）的回歸系數(shù)為[-0.06]，在5%的水平上顯著為負(fù)，驗(yàn)證了假設(shè)8，即注冊制相較于核準(zhǔn)制，對(duì)降低IPO抑價(jià)率有顯著作用，注冊制實(shí)施后，IPO抑價(jià)率約降低[X]%，這是因?yàn)樽灾聘鼜?qiáng)調(diào)信息披露和市場定價(jià)，提高了市場定價(jià)效率，減少了行政干預(yù)對(duì)IPO價(jià)格的影響，從而降低了IPO抑價(jià)率。監(jiān)管政策（Regulation）的回歸系數(shù)為[-0.05]，在5%的水平上顯著為負(fù)，支持了假設(shè)9，監(jiān)管政策指數(shù)每增加1，IPO抑價(jià)率約降低[X]%，說明加強(qiáng)監(jiān)管，如規(guī)范信息披露、打擊違規(guī)行為等，有助于減少信息不對(duì)稱，凈化市場環(huán)境，增強(qiáng)投資者信心，促使企業(yè)合理定價(jià)，從而降低IPO抑價(jià)率。5.2.4穩(wěn)健性檢驗(yàn)為了驗(yàn)證回歸結(jié)果的可靠性，采用以下方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：替換變量法：用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TotalAssetTurnover）替換應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（Rec）來衡量公司的運(yùn)營能力，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=營業(yè)收入/平均資產(chǎn)總額；用市凈率（PB）替換凈資產(chǎn)收益率（ROE）來衡量公司的盈利能力，市凈率=每股市價(jià)/每股凈資產(chǎn)。重新進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表4所示。變量系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤差t值Sig.(常量)[X][X][X][X]Size[-0.07][0.03][-2.33][0.020]Lev[0.05][0.02][2.50][0.013]TotalAssetTurnover[-0.04][0.02][-2.00][0.046]Profit[-0.06][0.03][-2.00][0.046]PB[-0.05][0.02][-2.50][0.013]Growth[-0.03][0.02][-1.50][0.134]MarketSize[0.07][0.03][2.33][0.020]Sentiment[0.08][0.03][2.67][0.008]Index[0.07][0.03][2.33][0.020]System[-0.06][0.03][-2.00][0.046]Regulation[-0.05][0.02][-2.50][0.013]Industry（各行業(yè)虛擬變量）............Year（各年份虛擬變量）............R2[X]調(diào)整R2[X]F值從表4可以看出，替換變量后，各變量的符號(hào)和顯著性與原回歸結(jié)果基本一致，說明回歸結(jié)果具有一定的穩(wěn)健性。調(diào)整樣本法：剔除樣本中IPO抑價(jià)率異常值（高于均值3倍標(biāo)準(zhǔn)差或低于均值3倍標(biāo)準(zhǔn)差的樣本），六、研究結(jié)論與建議6.1研究結(jié)論總結(jié)本研究通過對(duì)2019-2024年中國內(nèi)地創(chuàng)業(yè)板市場IPO數(shù)據(jù)的實(shí)證分析，深入探討了IPO抑價(jià)的程度及影響因素，得出以下主要結(jié)論：在IPO抑價(jià)程度方面，樣本期間創(chuàng)業(yè)板新股上市首日平均漲幅達(dá)到[X]%，存在較為明顯的IPO抑價(jià)現(xiàn)象，且不同公司之間的IPO抑價(jià)率差異較大，最大值為[X]%，最小值為[X]%。在影響因素方面，公司層面因素中，公司規(guī)模與IPO抑價(jià)率呈顯著負(fù)相關(guān)，公司規(guī)模越大，IPO抑價(jià)率越低，表明規(guī)模較大的公司在市場上具有更強(qiáng)的穩(wěn)定性和透明度，投資者對(duì)其價(jià)值判斷更為準(zhǔn)確，從而降低了IPO抑價(jià)率；財(cái)務(wù)狀況中的資產(chǎn)負(fù)債率與IPO抑價(jià)率呈顯著正相關(guān)，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率與IPO抑價(jià)率呈顯著負(fù)相關(guān)，說明償債風(fēng)險(xiǎn)越大，IPO抑價(jià)率越高，而運(yùn)營效率越高，IPO抑價(jià)率越低；盈利能力與IPO抑價(jià)率呈顯著負(fù)相關(guān)，凈利潤和凈資產(chǎn)收益率越高，公司的盈利能力越強(qiáng)，市場對(duì)其認(rèn)可度越高，IPO抑價(jià)率越低；成長性中的營業(yè)收入增長率與IPO抑價(jià)率呈負(fù)相關(guān)，但不顯著，說明成長性對(duì)IPO抑價(jià)率的影響在本模型中不明顯。市場層面因素中，市場規(guī)模與IPO抑價(jià)率呈顯著正相關(guān)，市場規(guī)模越大，投資者需求越旺盛，企業(yè)更有可能通過抑價(jià)吸引更多資金，以滿足市場對(duì)新股的需求，從而提高IPO抑價(jià)率；市場情緒與IPO抑價(jià)率呈顯著正相關(guān)，當(dāng)市場情緒樂觀時(shí)，投資者對(duì)新股熱情高漲，愿意冒險(xiǎn)追求高收益，企業(yè)更容易通過抑價(jià)策略吸引投資者，導(dǎo)致IPO抑價(jià)率升高；二級(jí)市場股指水平與IPO抑價(jià)率呈顯著正相關(guān)，二級(jí)市場股指上升時(shí)，市場整體表現(xiàn)良好，投資者信心增強(qiáng)，對(duì)新股投資熱情提高，認(rèn)為新股上市后上漲空間大，愿意參與認(rèn)購，使得IPO抑價(jià)率較高。制度層面因素中，發(fā)行制度對(duì)IPO抑價(jià)率有顯著影響，注冊制相較于核準(zhǔn)制，對(duì)降低IPO抑價(jià)率有顯著作用，注冊制實(shí)施后，IPO抑價(jià)率約降低[X]%，這是因?yàn)樽灾聘鼜?qiáng)調(diào)信息披露和市場定價(jià)，提高了市場定價(jià)效率，減少了行政干預(yù)對(duì)IPO價(jià)格的影響；監(jiān)管政策與IPO抑價(jià)率呈顯著負(fù)相關(guān)，加強(qiáng)監(jiān)管，如規(guī)范信息披露、打擊違規(guī)行為等，有助于減少信息不對(duì)稱，凈化市場環(huán)境，增強(qiáng)投資者信心，促使企業(yè)合理定價(jià)，從而降低IPO抑價(jià)率。6.2對(duì)投資者的建議基于本研究結(jié)論，投資者在參與創(chuàng)業(yè)板新股投資時(shí)，可參考以下策略建議：深入分析公司基本面：投資者應(yīng)充分關(guān)注公司的規(guī)模、財(cái)務(wù)狀況、盈利能力和成長性等基本面因素。規(guī)模較大、財(cái)務(wù)狀況良好、盈利能力強(qiáng)且成長性高的公司，往往具有更強(qiáng)的市場競爭力和發(fā)展?jié)摿?，其股票在長期投資中更有可能帶來穩(wěn)定的收益。在選擇創(chuàng)業(yè)板新股時(shí)，可優(yōu)先考慮那些總資產(chǎn)規(guī)模較大、資產(chǎn)負(fù)債率合理、凈利潤和凈資產(chǎn)收益率較高、營業(yè)收入增長率