分析師:分析師:易永堅(jiān)(執(zhí)業(yè)S1130525020001)yiyongjian@分析師:李華熠(執(zhí)業(yè)S1130525030003)lihuayi@市價(jià):36.25美元/ADS目標(biāo)價(jià):40.01美元/ADS美元(元)46.0041.0036.0031.0026.0021.0016.0011.006.001.00成交金額(百萬美元)300250200150100500美元(元)46.0041.0036.0031.0026.0021.0016.0011.006.001.00成交金額(百萬美元)3002502001501005002406252409252412252503252506252）瑞幸在行業(yè)內(nèi)具備領(lǐng)先身位，產(chǎn)品&營銷&供應(yīng)鏈&數(shù)字化能力實(shí)現(xiàn)咖啡原料從采購到烘焙的把控；并在數(shù)字化領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)了240625240925241225250325250625成交金額瑞幸咖啡公司基本情況（人民幣）項(xiàng)目2023A2024E2025E2026E2027E營業(yè)收入(百萬元)營業(yè)收入增長率成交金額瑞幸咖啡公司基本情況（人民幣）項(xiàng)目2023A2024E2025E2026E2027E營業(yè)收入(百萬元)營業(yè)收入增長率歸母凈利潤(百萬元)歸母凈利潤增長率攤薄每股收益(元)每股經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額ROE(歸屬母公司)(攤薄)P/EP/BNon-GAAPP/E異+低價(jià)出海，目前進(jìn)入新加坡/馬來西亞/美國等國家及中國盈利預(yù)測、估值和評(píng)級(jí)風(fēng)險(xiǎn)提示敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明2 4 4 4 4二、瑞幸在行業(yè)內(nèi)具備領(lǐng)先身位，供應(yīng)鏈&數(shù)字化&產(chǎn)品&營銷能力 5 52.2領(lǐng)先的門店規(guī)模帶來品牌影響力&更低的外送 6 62.4供應(yīng)鏈扎實(shí)，數(shù)字化能力行業(yè)領(lǐng)先 8三、咖啡具備成癮性，行業(yè)β紅利下瑞幸仍具備發(fā)展?jié)摿?9 4 4 4 4 5 5 5 5 6 6 6 7 7 7 8敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明3 8 9 9 9 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明41.125Q1季度同店進(jìn)入轉(zhuǎn)正周期，Q1SSSG+8.1%數(shù)量大幅增加帶來的老店杯量稀釋效應(yīng)，在23Q2公司直營門店極高的基數(shù)表現(xiàn)及高達(dá)來源：瑞幸財(cái)報(bào)，國金證券研究所來源：瑞幸財(cái)報(bào)，國金證券研究所），來源：瑞幸財(cái)報(bào)，國金證券研究所來源：瑞幸財(cái)報(bào)，國金證券研究所入67.85億元，yoy+42.2%，實(shí)敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明5二、瑞幸在行業(yè)內(nèi)具備領(lǐng)先身位，供應(yīng)鏈&數(shù)字化&產(chǎn)品&營銷能力領(lǐng)先敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明6來源：NCBD，國金證券研究所來源：瑞幸財(cái)報(bào)，國金證券研究所產(chǎn)品橙C美式累計(jì)銷量超3億杯，12款產(chǎn)品自發(fā)售后銷量破億。在推新方面敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明7來源：瑞幸財(cái)報(bào)會(huì)PPT，瑞幸小紅書官方號(hào)，國金證券研究所來源：瑞幸財(cái)報(bào)會(huì)PPT，國金證券研究所單品銷量動(dòng)上熱搜16次，話題及流量在現(xiàn)制飲品方面領(lǐng)先敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明82.4供應(yīng)鏈扎實(shí)，數(shù)字化能力行業(yè)領(lǐng)先基礎(chǔ)上，增加12萬噸產(chǎn)地直采具備規(guī)模&品質(zhì)優(yōu)勢(shì)。②烘焙端：自建工廠，縮短中間環(huán)節(jié)，保證品質(zhì)并降低成本?？Х群姹涵h(huán)節(jié)存在價(jià)值量提升，毛利率（加價(jià)率）大概在），瑞幸福建烘焙基地瑞幸（江蘇）烘焙基地瑞幸咖啡創(chuàng)新生產(chǎn)中心瑞幸（廈門）創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)園-數(shù)據(jù)積累，實(shí)現(xiàn)公司前、中、后臺(tái)系統(tǒng)的自研和打通，使得公司的業(yè)務(wù)&管理能夠?qū)崿F(xiàn)數(shù)敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明9應(yīng)用領(lǐng)域賦能方式基于數(shù)字化，通過對(duì)于居民區(qū)、CBD、核心商圈、周邊競品分析選址，并根據(jù)歷史門店和累積開關(guān)過一萬多根據(jù)天氣&問題對(duì)顧客推薦不同產(chǎn)品，如下雨天，就食品安全三、咖啡具備成癮性，行業(yè)β紅利下瑞幸仍具備發(fā)展?jié)摿鴥?nèi)現(xiàn)磨咖啡行業(yè)仍具備β性紅利。據(jù)灼識(shí)咨詢報(bào)告，現(xiàn)制咖啡飲品市敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明海外門店仍不足總門店數(shù)的0.5%，且咖啡在海外市場為相對(duì)成熟品類，瑞幸試圖尋找在新加坡中國香港馬來西亞82來源：瑞幸公告/公眾號(hào)/APP/小紅書官方，36氪，壹覽商業(yè)，紅餐網(wǎng)，香港直優(yōu)勢(shì)。而DutchBros產(chǎn)品更為多樣，除咖啡產(chǎn)品外，還提供一系列泡沫飲料、冷飲敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明2024年門店數(shù)2023年門店數(shù)（家）一杯美式價(jià)格（美元）經(jīng)營模式服務(wù)特色DutchBros在美國同店表現(xiàn)持續(xù)健康。我們認(rèn)為，提”的模式與DutchBros形成一定差異化。敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明來源：DutchBros財(cái)報(bào)，國金證券研究所五、盈利預(yù)測與投資建議5.1盈利預(yù)測+36.4%/+26.1%/+25.32023A2024A2025E2026E2027E直營店經(jīng)營數(shù)據(jù):敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明2023A2024A2025E2026E2027E82.7%43.1%36.1%26.1%25.3%87.3%20.1%成本費(fèi)用及盈利端：伴隨門店數(shù)量擴(kuò)張，履約訂單占比逐步降低帶動(dòng)履約費(fèi)用率下降（FY2019-FY2024年履約費(fèi)用率分別為14.51%、10.28%、10.29%、10.33%、8.1%、8.2%中有降低。FY2025年受外賣大戰(zhàn)拉動(dòng)經(jīng)營杠桿效率較高，預(yù)計(jì)門店租金及運(yùn)營費(fèi)用占自2023A2024A2025E2026E2027E56.3%59.1%59.3%59.2%59.2%27.7%2.4%3.2%3.2%8.1%8.2%9.1%5.2%5.6%6.1%6.1%6.3%7.3%6.2%6.1%6.0%敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明代碼名稱PE2023A2024A2025E2026E2027E2025E2026E2027E/98平均值211）外賣補(bǔ)貼退坡風(fēng)險(xiǎn)：短期外賣補(bǔ)貼對(duì)門店經(jīng)營2）行業(yè)競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)：行業(yè)競爭加劇將對(duì)企3）餐飲消費(fèi)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：餐飲消費(fèi)環(huán)境若不及預(yù)期，或?qū)?duì)咖啡行業(yè)及企業(yè)經(jīng)營表現(xiàn)4）食品安全風(fēng)險(xiǎn)：食品安全問題及負(fù)面新聞，對(duì)公司品5）拓店不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：若咖啡行業(yè)在國內(nèi)滲透速度低于預(yù)期，導(dǎo)致門店擴(kuò)張及發(fā)展低于6）原材料成本大幅上漲風(fēng)險(xiǎn)：上游咖啡豆敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明利潤表（單位：百萬元，人民幣）營業(yè)收入13,29324,90334,47546,94856,54767,89600000040000000000凈利潤（含少數(shù)股東損益）4882,8482,9323,8085,1056,81200000凈利潤4882,8482,9323,8085,1056,81200000歸屬普通股東凈利潤4882,8482,9323,8085,1056,812000000000Non-GAAP歸母凈利潤1,0483,1743,2874,3425,6057,312敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明增持：預(yù)期未來6－12個(gè)月內(nèi)上漲幅度在5%－15%；減持：預(yù)期未來6－12個(gè)月內(nèi)下跌幅度在5%以上。敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明形式的復(fù)制、轉(zhuǎn)發(fā)、轉(zhuǎn)載、引用、修改、仿制、刊發(fā)，或以任何侵犯本公司版權(quán)的其他方式使用。經(jīng)過書面授權(quán)的引用、刊發(fā)，需注明出處為本報(bào)告的產(chǎn)生基于國金證券及其研究人員認(rèn)為可信的公開資料或?qū)嵉卣{(diào)研資料，但國金證券及其研究人員對(duì)這些信息的準(zhǔn)確性和反映撰寫研究人員的不同設(shè)想、見解及分析方法，故本報(bào)告所載觀點(diǎn)可能與其他類似研究報(bào)告的觀點(diǎn)及市場實(shí)際情況不一致，國金證券不對(duì)使用本報(bào)告所包含的材料產(chǎn)生的任何直接或間接損失或與此有關(guān)的其他任何損失承擔(dān)任何責(zé)任。且本報(bào)告中的資料、意見、預(yù)測均反映報(bào)告初次公開發(fā)布時(shí)的判斷，在不作事先通知況下，可能會(huì)隨時(shí)調(diào)整，亦可因使用不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同觀點(diǎn)和分析方法而與國金證券其它業(yè)務(wù)部門、單位或附屬機(jī)構(gòu)在制作類似的其他材料時(shí)所給出本報(bào)告僅為參考之用，在任何地區(qū)均不應(yīng)被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請(qǐng)。本報(bào)告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風(fēng)險(xiǎn)，不易變賣以及不適合所有投資者。本報(bào)告所提及的證券或金融工具的價(jià)格、價(jià)值及收益客戶應(yīng)當(dāng)考慮到國金證券存在可能影響本報(bào)告客觀性的利益沖突，而不應(yīng)視本報(bào)告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報(bào)告是用于服務(wù)具備專業(yè)知者和投資顧問的專業(yè)產(chǎn)品，使用時(shí)必須經(jīng)專業(yè)人士進(jìn)行解讀。國金證券建議獲取報(bào)告人員應(yīng)考慮本報(bào)告的