制度環(huán)境對投資—現(xiàn)金流敏感性的影響：基于多維度視角的實證剖析一、引言1.1研究背景與意義1.1.1研究背景投資活動是企業(yè)生存和發(fā)展的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，對企業(yè)的成長、盈利能力以及市場競爭力有著深遠(yuǎn)影響。企業(yè)的投資決策不僅決定了其資源的配置效率，還在很大程度上塑造了未來的發(fā)展軌跡。經(jīng)典投資理論，如基于莫迪利亞尼和米勒（ModiglianiandMiller，1958）提出的MM理論，假定在完美資本市場中，企業(yè)投資決策僅取決于凈現(xiàn)值為正的投資機會，所需資本存量及投資總額只依賴于要素價格和技術(shù)，投資行為獨立于融資因素。然而，現(xiàn)實中的資本市場并不完美，存在著信息不對稱、代理問題等摩擦因素。1988年，F(xiàn)azzari、Hubbard和Petersen根據(jù)信息不對稱理論提出融資約束假說，指出由于企業(yè)內(nèi)外信息不對稱，外部融資成本高于內(nèi)部融資，企業(yè)在投資時會更加依賴內(nèi)部現(xiàn)金流，使得投資與內(nèi)部現(xiàn)金流之間存在顯著相關(guān)性，即投資—現(xiàn)金流敏感性。此后，投資—現(xiàn)金流敏感性成為研究公司投資決策的重要視角。企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流的變化會對投資規(guī)模產(chǎn)生直接影響，當(dāng)內(nèi)部現(xiàn)金流充裕時，企業(yè)可能會增加投資；而當(dāng)內(nèi)部現(xiàn)金流緊張時，投資可能會受到限制。這種敏感性背后，信息不對稱導(dǎo)致企業(yè)面臨融資約束，使得外部融資難度加大、成本升高，企業(yè)不得不依賴內(nèi)部資金進(jìn)行投資；同時，代理問題也會使管理者在自由現(xiàn)金流的使用上與股東利益產(chǎn)生分歧，可能導(dǎo)致過度投資或投資不足。在我國，隨著市場經(jīng)濟體制改革的不斷深化，制度環(huán)境發(fā)生了深刻變化。從計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型過程中，政府逐漸減少對經(jīng)濟的直接干預(yù)，市場在資源配置中的決定性作用日益凸顯。法律法規(guī)體系不斷完善，旨在規(guī)范市場秩序、保護投資者權(quán)益，為企業(yè)投資活動提供了更堅實的法律保障。金融市場也取得了長足發(fā)展，銀行體系不斷改革，資本市場日益成熟，為企業(yè)融資提供了更多渠道和選擇。各地區(qū)在市場化進(jìn)程、政府干預(yù)程度、法律制度完善程度等方面存在顯著差異。東部沿海地區(qū)市場化程度較高，政府對市場的干預(yù)相對較少，法律制度較為健全，企業(yè)面臨的制度環(huán)境更為寬松和規(guī)范；而中西部地區(qū)在這些方面則相對滯后，政府對經(jīng)濟的干預(yù)程度較高，市場機制的作用發(fā)揮不夠充分，法律制度有待進(jìn)一步完善。這種地區(qū)間制度環(huán)境的差異，必然會對企業(yè)的投資決策產(chǎn)生不同影響。在制度環(huán)境較好的地區(qū)，企業(yè)面臨的融資約束可能相對較小，代理問題也能得到更好的抑制，從而使得投資—現(xiàn)金流敏感性降低；而在制度環(huán)境較差的地區(qū)，企業(yè)可能會面臨更為嚴(yán)重的融資約束和代理問題，投資—現(xiàn)金流敏感性可能會更高。因此，深入研究制度環(huán)境對投資—現(xiàn)金流敏感性的影響，對于理解我國企業(yè)投資行為、優(yōu)化資源配置具有重要的現(xiàn)實意義。1.1.2研究意義本研究在理論與實踐方面都有著顯著意義。在理論層面，補充和拓展了現(xiàn)有研究中制度環(huán)境與投資現(xiàn)金流敏感性關(guān)系的空白與不足。以往研究雖然對投資—現(xiàn)金流敏感性的成因，如融資約束和代理問題，進(jìn)行了大量探討，但對于制度環(huán)境這一宏觀因素如何影響投資—現(xiàn)金流敏感性，尚未形成全面且深入的理論體系。本研究通過系統(tǒng)分析制度環(huán)境的各個維度，如市場化程度、政府干預(yù)、法律制度等對投資—現(xiàn)金流敏感性的作用機制，有助于進(jìn)一步完善公司投資理論，豐富制度經(jīng)濟學(xué)在企業(yè)微觀行為研究中的應(yīng)用，為后續(xù)研究提供新的視角和思路。在實踐層面，本研究對企業(yè)投資決策和政府政策制定都有著重要的指導(dǎo)意義。對于企業(yè)而言，充分認(rèn)識制度環(huán)境對投資—現(xiàn)金流敏感性的影響，能夠幫助企業(yè)更好地評估外部環(huán)境風(fēng)險，優(yōu)化投資決策。在制度環(huán)境不完善、融資約束較大的地區(qū)，企業(yè)可以更加注重內(nèi)部現(xiàn)金流的管理和儲備，合理安排投資項目的規(guī)模和時機，降低投資風(fēng)險；而在制度環(huán)境較好的地區(qū)，企業(yè)則可以更充分地利用外部融資渠道，抓住投資機會，實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。對于政府來說，研究結(jié)果可以為政策制定提供實證依據(jù)。政府可以通過改善制度環(huán)境，如推進(jìn)市場化改革、減少不合理的行政干預(yù)、加強法律制度建設(shè)等，降低企業(yè)的融資約束，緩解代理問題，從而提高企業(yè)的投資效率，促進(jìn)經(jīng)濟的健康發(fā)展。政府還可以根據(jù)不同地區(qū)的制度環(huán)境差異，制定差異化的政策，引導(dǎo)資源合理流動，縮小地區(qū)間經(jīng)濟發(fā)展差距。1.2研究目標(biāo)與方法1.2.1研究目標(biāo)本研究旨在深入探究制度環(huán)境對投資—現(xiàn)金流敏感性的具體影響機制和程度，剖析在不同制度環(huán)境下企業(yè)投資決策的差異。通過理論分析與實證檢驗，明確市場化程度、政府干預(yù)、法律制度等制度環(huán)境要素如何作用于企業(yè)面臨的融資約束和代理問題，進(jìn)而影響投資—現(xiàn)金流敏感性。具體而言，研究將試圖回答以下關(guān)鍵問題：制度環(huán)境的改善是否能夠有效降低企業(yè)投資對內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴程度，以及在制度環(huán)境較好的地區(qū)，企業(yè)投資決策是否更加符合市場效率原則，減少因融資約束和代理問題導(dǎo)致的投資不足或過度投資現(xiàn)象。本研究還期望通過對不同地區(qū)、不同行業(yè)企業(yè)的分析，揭示制度環(huán)境影響投資—現(xiàn)金流敏感性的異質(zhì)性，為企業(yè)根據(jù)自身所處制度環(huán)境制定合理投資策略提供理論支持，為政府制定有針對性的政策以優(yōu)化企業(yè)投資環(huán)境、提高投資效率提供實證依據(jù)。1.2.2研究方法本研究將采用實證研究方法，以確保研究結(jié)果的科學(xué)性和可靠性。在數(shù)據(jù)來源方面，將選取中國A股上市公司作為研究樣本，數(shù)據(jù)主要來源于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫、萬得（Wind）數(shù)據(jù)庫以及各上市公司的年報。這些數(shù)據(jù)庫涵蓋了豐富的公司財務(wù)數(shù)據(jù)、市場交易數(shù)據(jù)以及公司治理數(shù)據(jù)，為研究提供了全面的數(shù)據(jù)支持。在樣本選擇上，為保證數(shù)據(jù)的有效性和代表性，將對初始樣本進(jìn)行一系列篩選。首先，剔除金融行業(yè)上市公司，因為金融行業(yè)的業(yè)務(wù)性質(zhì)和財務(wù)特征與其他行業(yè)存在顯著差異，其投資決策和融資方式也有獨特之處，納入研究可能會干擾對一般企業(yè)的分析結(jié)果。其次，剔除ST、*ST公司，這些公司通常面臨財務(wù)困境或經(jīng)營異常，其投資行為可能受到特殊因素影響，無法反映正常企業(yè)在制度環(huán)境下的投資決策規(guī)律。還會剔除數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的樣本，以避免因數(shù)據(jù)不完整導(dǎo)致研究結(jié)果出現(xiàn)偏差。經(jīng)過篩選后，最終得到一個具有代表性的樣本，用于后續(xù)的實證分析。在變量定義方面，將被解釋變量投資—現(xiàn)金流敏感性定義為企業(yè)投資支出對內(nèi)部現(xiàn)金流變動的敏感程度，采用企業(yè)固定資產(chǎn)投資支出與內(nèi)部現(xiàn)金流的回歸系數(shù)來衡量。解釋變量制度環(huán)境則通過構(gòu)建綜合指標(biāo)來衡量，該指標(biāo)將涵蓋市場化程度、政府干預(yù)程度、法律制度完善程度等多個維度。市場化程度可以采用樊綱等編制的市場化指數(shù)來衡量，該指數(shù)從政府與市場關(guān)系、非國有經(jīng)濟發(fā)展、產(chǎn)品市場發(fā)育、要素市場發(fā)育、中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境等方面全面反映各地區(qū)的市場化進(jìn)程；政府干預(yù)程度可以用政府財政支出占GDP的比重、政府對企業(yè)的直接補貼等指標(biāo)來衡量；法律制度完善程度則可以通過地區(qū)的律師數(shù)量、每萬人專利申請數(shù)量等指標(biāo)來間接反映，這些指標(biāo)在一定程度上體現(xiàn)了地區(qū)法律制度對經(jīng)濟活動的保護和促進(jìn)作用。還將控制其他可能影響企業(yè)投資決策的因素，如企業(yè)規(guī)模、盈利能力、成長性、資產(chǎn)負(fù)債率等，這些控制變量能夠幫助排除其他因素對投資—現(xiàn)金流敏感性的干擾，更準(zhǔn)確地揭示制度環(huán)境與投資—現(xiàn)金流敏感性之間的關(guān)系?；谝陨献兞慷x，構(gòu)建如下回歸模型：Invest_{i,t}=\alpha_0+\alpha_1CF_{i,t}+\alpha_2Inst_{i,t}+\sum_{j=1}^{n}\alpha_{j+2}Control_{j,i,t}+\epsilon_{i,t}其中，Invest_{i,t}表示企業(yè)i在t期的投資支出；CF_{i,t}表示企業(yè)i在t期的內(nèi)部現(xiàn)金流；Inst_{i,t}表示企業(yè)i在t期所處的制度環(huán)境；Control_{j,i,t}表示第j個控制變量；\alpha_0為常數(shù)項；\alpha_1、\alpha_2、\alpha_{j+2}為回歸系數(shù)；\epsilon_{i,t}為隨機誤差項。在數(shù)據(jù)分析階段，將運用回歸分析方法對模型進(jìn)行估計，通過檢驗回歸系數(shù)的顯著性來判斷制度環(huán)境對投資—現(xiàn)金流敏感性的影響方向和程度。還將進(jìn)行相關(guān)性分析，以檢驗各變量之間是否存在多重共線性問題，確保研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性。為了增強研究結(jié)果的穩(wěn)健性，將采用多種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，如替換變量定義、改變樣本區(qū)間、采用不同的估計方法等，從多個角度驗證研究結(jié)論的可靠性，提高研究結(jié)果的可信度和說服力。1.3研究創(chuàng)新點本研究在多個方面具有一定的創(chuàng)新之處。在樣本選取上，突破了以往研究可能存在的樣本局限性，選取了跨度較長時間區(qū)間內(nèi)的中國A股上市公司作為樣本，且通過嚴(yán)格的數(shù)據(jù)篩選標(biāo)準(zhǔn)，剔除金融行業(yè)、ST及*ST公司以及數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的樣本，使得樣本更具代表性，能夠更準(zhǔn)確地反映一般企業(yè)在制度環(huán)境影響下的投資—現(xiàn)金流敏感性特征，研究結(jié)果也更具普適性和可靠性，減少了特殊樣本對研究結(jié)論的干擾。在變量設(shè)定方面，對于制度環(huán)境這一關(guān)鍵解釋變量，構(gòu)建了更為全面且細(xì)致的綜合衡量指標(biāo)。不僅考慮了市場化程度、政府干預(yù)程度、法律制度完善程度等常見維度，還進(jìn)一步挖掘各維度下更具針對性和解釋力的細(xì)分指標(biāo)。在衡量市場化程度時，引入了新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展活力指標(biāo)，以反映市場中新興經(jīng)濟力量的崛起對企業(yè)投資環(huán)境的影響；在衡量政府干預(yù)程度時，納入政府對企業(yè)創(chuàng)新扶持政策的力度指標(biāo)，因為政府在創(chuàng)新領(lǐng)域的干預(yù)對企業(yè)投資決策尤其是創(chuàng)新投資具有重要引導(dǎo)作用。這種多維度、精細(xì)化的變量設(shè)定，相較于以往研究中較為單一或?qū)挿旱闹贫拳h(huán)境衡量方式，能夠更深入、準(zhǔn)確地刻畫制度環(huán)境的內(nèi)涵及其對投資—現(xiàn)金流敏感性的影響機制。從研究視角來看，本研究將制度環(huán)境視為一個動態(tài)變化的體系，探討其在不同經(jīng)濟發(fā)展階段對投資—現(xiàn)金流敏感性的異質(zhì)性影響。以往研究多側(cè)重于靜態(tài)分析制度環(huán)境對投資—現(xiàn)金流敏感性的作用，而本研究關(guān)注到隨著我國經(jīng)濟從高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，制度環(huán)境的各要素也在不斷演變，如市場化進(jìn)程的加速、政府職能的轉(zhuǎn)變以及法律制度的持續(xù)完善等，這些動態(tài)變化對企業(yè)面臨的融資約束和代理問題產(chǎn)生不同程度的影響，進(jìn)而改變投資—現(xiàn)金流敏感性。通過動態(tài)研究視角，能夠為企業(yè)在不同經(jīng)濟發(fā)展時期如何適應(yīng)制度環(huán)境變化、優(yōu)化投資決策提供更具時效性和針對性的建議，也為政府在不同階段制定適宜的政策以促進(jìn)企業(yè)投資效率提升提供更貼合實際的理論依據(jù)。二、理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述2.1投資—現(xiàn)金流敏感性理論基礎(chǔ)2.1.1投資—現(xiàn)金流敏感性的含義投資—現(xiàn)金流敏感性是指企業(yè)投資支出對內(nèi)部現(xiàn)金流變動的敏感程度，它反映了企業(yè)投資決策與內(nèi)部現(xiàn)金流之間的緊密聯(lián)系。當(dāng)企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流發(fā)生變化時，投資支出也會相應(yīng)地改變，這種變化的程度就是投資—現(xiàn)金流敏感性的體現(xiàn)。在實際的企業(yè)投資決策中，投資—現(xiàn)金流敏感性主要表現(xiàn)為投資不足或過度投資兩種情況。當(dāng)企業(yè)面臨較高的融資約束時，由于外部融資困難且成本高昂，企業(yè)不得不高度依賴內(nèi)部現(xiàn)金流來進(jìn)行投資。一旦內(nèi)部現(xiàn)金流不足，即使企業(yè)擁有良好的投資機會，也可能因缺乏資金而無法實施投資項目，從而導(dǎo)致投資不足。一些處于新興行業(yè)的中小企業(yè)，雖然具有創(chuàng)新性的投資項目，但由于在資本市場上難以獲得足夠的融資，只能依靠自身有限的內(nèi)部現(xiàn)金流，這使得許多有潛力的項目無法及時開展，限制了企業(yè)的發(fā)展。在某些情況下，企業(yè)可能存在過度投資的問題。當(dāng)企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流充裕，且管理者出于自身利益考慮，如追求個人聲譽、擴大企業(yè)規(guī)模以獲取更多控制權(quán)等，可能會忽視投資項目的實際回報率，將過多的資金投入到一些凈現(xiàn)值為負(fù)的項目中，導(dǎo)致過度投資。在房地產(chǎn)市場繁榮時期，一些企業(yè)管理者可能為了追求短期的業(yè)績增長，大量投資房地產(chǎn)項目，而忽視了這些項目潛在的風(fēng)險和實際盈利能力，最終造成資源的浪費和企業(yè)價值的下降。投資—現(xiàn)金流敏感性的存在，使得企業(yè)投資決策偏離了理想狀態(tài)下僅基于投資項目凈現(xiàn)值的判斷，而受到內(nèi)部現(xiàn)金流狀況的顯著影響，進(jìn)而對企業(yè)的資源配置效率和長期發(fā)展產(chǎn)生重要作用。2.1.2理論解釋信息不對稱理論認(rèn)為，在資本市場中，企業(yè)管理者與外部投資者之間存在著信息不對稱的情況。管理者對企業(yè)的經(jīng)營狀況、投資項目的真實質(zhì)量和潛在風(fēng)險等信息掌握得更為全面和準(zhǔn)確，而外部投資者只能通過企業(yè)披露的財務(wù)報表等有限信息來評估企業(yè)的價值和投資項目的可行性。這種信息不對稱會引發(fā)逆向選擇和道德風(fēng)險問題。在企業(yè)進(jìn)行外部融資時，外部投資者由于無法準(zhǔn)確了解投資項目的真實情況，擔(dān)心企業(yè)管理者會利用信息優(yōu)勢將高風(fēng)險項目包裝成低風(fēng)險項目進(jìn)行融資，從而遭受損失。因此，外部投資者會要求更高的風(fēng)險溢價，或者對企業(yè)的融資條件進(jìn)行嚴(yán)格限制，這就使得企業(yè)的外部融資成本大幅上升。當(dāng)外部融資成本高于內(nèi)部融資成本時，企業(yè)在投資決策時會更傾向于使用內(nèi)部現(xiàn)金流。當(dāng)內(nèi)部現(xiàn)金流不足時，即使有盈利前景良好的投資項目，企業(yè)也可能因難以獲得低成本的外部融資而放棄投資，從而導(dǎo)致投資不足，使得投資對現(xiàn)金流表現(xiàn)出較高的敏感性。一些高科技初創(chuàng)企業(yè)，由于其技術(shù)和業(yè)務(wù)的創(chuàng)新性，外部投資者難以準(zhǔn)確評估其投資價值，這些企業(yè)在融資時往往面臨較高的成本和困難，只能依賴內(nèi)部有限的資金進(jìn)行投資，投資活動受到內(nèi)部現(xiàn)金流的嚴(yán)重制約。代理理論主要關(guān)注企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離所產(chǎn)生的代理問題，其中自由現(xiàn)金流假說對投資—現(xiàn)金流敏感性提供了另一種解釋。Jensen（1986）提出自由現(xiàn)金流是指企業(yè)在滿足了所有凈現(xiàn)值為正的投資項目后所剩余的現(xiàn)金流。在股權(quán)高度分散的企業(yè)中，管理者與股東的利益往往不一致。管理者為了追求自身利益最大化，如獲得更高的薪酬、在職消費、擴大企業(yè)規(guī)模以提升個人威望和權(quán)力等，傾向于留存更多的自由現(xiàn)金流，而不是將其分配給股東。管理者會利用這些自由現(xiàn)金流進(jìn)行過度投資，即使一些投資項目的凈現(xiàn)值為負(fù)，只要能滿足他們的個人利益需求，他們也會選擇投資。這種過度投資行為使得企業(yè)投資支出與內(nèi)部自由現(xiàn)金流之間呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系，即投資—現(xiàn)金流敏感性較高。在一些大型多元化企業(yè)中，管理者可能為了構(gòu)建“企業(yè)帝國”，盲目投資于一些與核心業(yè)務(wù)無關(guān)的領(lǐng)域，導(dǎo)致資源浪費和企業(yè)價值受損。在股權(quán)集中的企業(yè)中，大股東與小股東之間存在代理沖突。大股東由于擁有較大的控制權(quán)，能夠?qū)ζ髽I(yè)的投資決策施加重大影響。在對投資者保護不足的環(huán)境下，大股東可能會為了獲取控制權(quán)收益，利用自由現(xiàn)金流進(jìn)行過度投資，以擴大自己對企業(yè)資源的控制范圍，而忽視小股東的利益。大股東通過關(guān)聯(lián)交易等方式將企業(yè)資金投資于有利于自己但損害小股東利益的項目，使得企業(yè)投資行為偏離了企業(yè)價值最大化的目標(biāo)，也導(dǎo)致了投資—現(xiàn)金流敏感性的產(chǎn)生。2.2制度環(huán)境相關(guān)理論2.2.1制度環(huán)境的內(nèi)涵制度環(huán)境是一系列用來建立生產(chǎn)、交換與分配基礎(chǔ)的基本的政治、社會和法律基礎(chǔ)規(guī)則，涵蓋正式制度與非正式制度兩個層面，對經(jīng)濟活動和企業(yè)行為有著深遠(yuǎn)影響。正式制度具有明確的條文規(guī)定和強制執(zhí)行力，是由政府、國家等權(quán)威機構(gòu)制定和實施的規(guī)則體系。其中，法律法規(guī)是正式制度的核心組成部分，為市場經(jīng)濟活動提供了基本的行為準(zhǔn)則和規(guī)范框架。《公司法》明確規(guī)定了公司的設(shè)立、運營、管理以及股東權(quán)益等方面的規(guī)則，保障了公司作為市場經(jīng)濟主體的合法運營和市場秩序的穩(wěn)定；《合同法》規(guī)范了合同的訂立、履行、變更和終止等環(huán)節(jié)，確保了市場交易的公平、公正和安全，降低了交易風(fēng)險，促進(jìn)了資源的有效配置。政策也是正式制度的重要體現(xiàn)，政府通過制定產(chǎn)業(yè)政策、財政政策、貨幣政策等，對經(jīng)濟活動進(jìn)行宏觀調(diào)控和引導(dǎo)。產(chǎn)業(yè)政策可以扶持新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，如對新能源汽車產(chǎn)業(yè)給予補貼和政策優(yōu)惠，引導(dǎo)資源向該領(lǐng)域集聚，推動產(chǎn)業(yè)升級；財政政策通過稅收調(diào)整、政府支出等手段，影響企業(yè)的成本和收益，進(jìn)而影響企業(yè)的投資決策；貨幣政策則通過調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量和利率水平，影響企業(yè)的融資成本和資金可得性，對企業(yè)投資行為產(chǎn)生重要作用。非正式制度是指人們在長期交往中自發(fā)形成并被人們無意識接受的行為規(guī)范，主要包括文化、習(xí)俗、道德規(guī)范、意識形態(tài)等。文化作為非正式制度的重要內(nèi)容，深刻影響著企業(yè)的價值觀和經(jīng)營理念。在注重集體主義文化的地區(qū)，企業(yè)可能更強調(diào)團隊合作、社會責(zé)任和長期發(fā)展，投資決策會考慮到對員工、社區(qū)和社會的影響；而在個人主義文化盛行的地區(qū)，企業(yè)可能更關(guān)注短期利益和個人成就，投資決策更注重個人回報。習(xí)俗也在一定程度上約束著企業(yè)的行為，某些地區(qū)的商業(yè)習(xí)俗可能強調(diào)誠信、公平交易，企業(yè)在投資和經(jīng)營中會遵循這些習(xí)俗，以維護良好的商業(yè)聲譽和合作關(guān)系。道德規(guī)范和意識形態(tài)則為企業(yè)行為提供了內(nèi)在的價值判斷標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)在投資決策中會受到社會道德觀念的影響，避免從事違背道德和社會公序良俗的投資項目。非正式制度雖然沒有強制的約束力，但通過社會輿論、傳統(tǒng)觀念等方式，對企業(yè)行為產(chǎn)生潛移默化的影響，與正式制度相互補充，共同構(gòu)成了企業(yè)所處的制度環(huán)境。2.2.2制度環(huán)境對企業(yè)行為的影響理論交易成本理論由科斯（Coase）于1937年在《企業(yè)的性質(zhì)》一文中首次提出，該理論認(rèn)為市場交易并非是無成本的，交易過程中存在著搜尋交易對象、談判、簽訂合同、監(jiān)督合同執(zhí)行等一系列成本，這些成本統(tǒng)稱為交易成本。制度環(huán)境在降低交易成本方面發(fā)揮著關(guān)鍵作用。在良好的制度環(huán)境下，完善的法律法規(guī)能夠明確產(chǎn)權(quán)歸屬，減少產(chǎn)權(quán)糾紛，降低企業(yè)在產(chǎn)權(quán)界定和保護過程中的成本。當(dāng)產(chǎn)權(quán)清晰時，企業(yè)能夠明確自身對資產(chǎn)的占有、使用和收益權(quán)利，在投資決策時更有信心和安全感，不用擔(dān)心資產(chǎn)被侵犯或剝奪，從而降低了因產(chǎn)權(quán)不確定性帶來的交易成本。高效的司法體系能夠確保合同的有效執(zhí)行，當(dāng)企業(yè)之間發(fā)生合同糾紛時，能夠通過公正、快速的司法程序得到解決，減少了企業(yè)因擔(dān)心合同違約而產(chǎn)生的額外成本，如為防止違約而進(jìn)行的額外監(jiān)督成本、因違約導(dǎo)致的損失賠償?shù)?，提高了市場交易的效率，促進(jìn)了企業(yè)的投資活動。在制度環(huán)境不完善的情況下，交易成本會顯著增加。產(chǎn)權(quán)保護不力會導(dǎo)致企業(yè)不敢進(jìn)行大規(guī)模的長期投資，因為投資所形成的資產(chǎn)可能面臨被侵占的風(fēng)險；合同執(zhí)行困難會使企業(yè)在交易中更加謹(jǐn)慎，甚至放棄一些潛在的投資機會，從而阻礙企業(yè)的發(fā)展和資源的優(yōu)化配置。在一些法律制度不健全的地區(qū)，企業(yè)之間的合同糾紛可能長期得不到解決，導(dǎo)致企業(yè)資金被占用，生產(chǎn)經(jīng)營受到影響，這使得企業(yè)在投資時會更加謹(jǐn)慎，對投資項目的選擇也更加保守，影響了企業(yè)的投資積極性和經(jīng)濟的發(fā)展活力。產(chǎn)權(quán)理論強調(diào)產(chǎn)權(quán)的清晰界定和有效保護對于經(jīng)濟效率的重要性。產(chǎn)權(quán)是指對財產(chǎn)的所有權(quán)、使用權(quán)、收益權(quán)和處置權(quán)等一系列權(quán)利的集合。當(dāng)產(chǎn)權(quán)得到清晰界定和有效保護時，企業(yè)的投資積極性會得到極大提高。明確的產(chǎn)權(quán)使得企業(yè)能夠預(yù)期到投資的收益將歸自己所有，這為企業(yè)提供了強大的激勵機制。企業(yè)會更愿意投入資源進(jìn)行研發(fā)、技術(shù)創(chuàng)新和擴大生產(chǎn)規(guī)模等投資活動，因為這些投資所帶來的收益能夠得到保障。一家科技企業(yè)如果擁有對其研發(fā)成果的明確產(chǎn)權(quán)，它就會有動力加大研發(fā)投入，開發(fā)新技術(shù)、新產(chǎn)品，因為它知道這些成果所帶來的經(jīng)濟利益將歸自己所有，這不僅有利于企業(yè)自身的發(fā)展，也促進(jìn)了整個社會的技術(shù)進(jìn)步和經(jīng)濟增長。相反，產(chǎn)權(quán)不清晰或保護不足會導(dǎo)致企業(yè)投資行為的扭曲。在產(chǎn)權(quán)不明晰的情況下，企業(yè)可能會面臨投資收益被他人侵占的風(fēng)險，這使得企業(yè)缺乏投資的動力，甚至可能會出現(xiàn)過度消費、短期行為等現(xiàn)象，損害企業(yè)的長期發(fā)展能力。一些國有企業(yè)在產(chǎn)權(quán)改革之前，由于產(chǎn)權(quán)主體不明確，存在著“所有者缺位”的問題，企業(yè)管理者缺乏對資產(chǎn)保值增值的責(zé)任感，導(dǎo)致企業(yè)投資決策往往側(cè)重于短期利益，忽視了長期發(fā)展，出現(xiàn)盲目投資、重復(fù)建設(shè)等問題，造成了資源的浪費和企業(yè)效率的低下。2.3文獻(xiàn)綜述2.3.1投資—現(xiàn)金流敏感性的相關(guān)研究投資—現(xiàn)金流敏感性一直是公司財務(wù)領(lǐng)域的研究熱點，國內(nèi)外學(xué)者從多個角度對其展開研究。Fazzari、Hubbard和Petersen（1988）開創(chuàng)性地提出融資約束假說，認(rèn)為在信息不對稱的資本市場中，外部融資成本高于內(nèi)部融資，企業(yè)投資決策會高度依賴內(nèi)部現(xiàn)金流，導(dǎo)致投資—現(xiàn)金流敏感性的產(chǎn)生。他們通過對美國制造業(yè)企業(yè)的實證研究發(fā)現(xiàn)，股息支付率較低的企業(yè)，面臨更嚴(yán)重的融資約束，投資—現(xiàn)金流敏感性也更高。此后，眾多學(xué)者基于不同樣本和方法對融資約束與投資—現(xiàn)金流敏感性的關(guān)系進(jìn)行驗證。如Hoshi、Kashyap和Scharfstein（1991）對日本企業(yè)的研究表明，集團內(nèi)企業(yè)由于能獲得內(nèi)部資本市場的支持，融資約束相對較小，投資—現(xiàn)金流敏感性低于獨立企業(yè)，進(jìn)一步支持了融資約束假說。在國內(nèi)，馮巍（1999）以1995-1997年的372家上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)我國企業(yè)存在投資—現(xiàn)金流敏感性，且對于非國家重點企業(yè)，投資對內(nèi)部現(xiàn)金流更為敏感，暗示這些企業(yè)面臨更嚴(yán)峻的融資約束。何金耿和丁加華（2001）的研究也表明，我國上市公司投資與內(nèi)部現(xiàn)金流之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系，但他們認(rèn)為這種敏感性不僅源于融資約束，還與管理層的代理問題有關(guān)。關(guān)于投資—現(xiàn)金流敏感性的度量方法，早期研究主要采用FHP模型，通過投資支出對內(nèi)部現(xiàn)金流的回歸系數(shù)來衡量敏感性。但該方法存在局限性，如無法準(zhǔn)確區(qū)分融資約束和代理問題對敏感性的影響。此后，學(xué)者們不斷改進(jìn)度量方法。Almeida、Campello和Weisbach（2004）提出現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型，從企業(yè)現(xiàn)金持有行為角度間接衡量融資約束下的投資—現(xiàn)金流敏感性，認(rèn)為在融資約束下，企業(yè)會更傾向于儲備現(xiàn)金以應(yīng)對未來投資需求，現(xiàn)金持有量對現(xiàn)金流的敏感性可反映融資約束程度。國內(nèi)學(xué)者饒育蕾和汪玉英（2006）采用托賓Q值作為投資機會的代理變量，構(gòu)建投資模型來度量投資—現(xiàn)金流敏感性，考慮了投資機會對企業(yè)投資決策的影響，使度量結(jié)果更具合理性。2.3.2制度環(huán)境對企業(yè)投資影響的研究制度環(huán)境作為影響企業(yè)投資的重要外部因素，受到了廣泛關(guān)注。在政府干預(yù)方面，許多研究表明，適度的政府干預(yù)可以引導(dǎo)資源合理配置，促進(jìn)企業(yè)投資。政府對新興產(chǎn)業(yè)的扶持政策可以鼓勵企業(yè)加大對相關(guān)領(lǐng)域的投資，推動產(chǎn)業(yè)升級。過度的政府干預(yù)可能會扭曲企業(yè)的投資行為。周黎安（2004）提出的“晉升錦標(biāo)賽”理論認(rèn)為，地方政府官員為了追求政治晉升，可能會干預(yù)企業(yè)投資，導(dǎo)致企業(yè)過度投資于一些短期內(nèi)能提升GDP的項目，而忽視項目的長期經(jīng)濟效益。一些地方政府為了追求政績，強制企業(yè)投資大規(guī)?；A(chǔ)設(shè)施項目，這些項目可能在短期內(nèi)無法產(chǎn)生足夠的收益，造成資源浪費。金融發(fā)展對企業(yè)投資的影響也得到了深入研究。金融發(fā)展可以通過多種途徑影響企業(yè)投資。一方面，金融市場的完善可以拓寬企業(yè)融資渠道，降低融資成本，緩解企業(yè)融資約束，從而促進(jìn)企業(yè)投資。Levine（1997）的研究表明，金融發(fā)展水平較高的國家，企業(yè)更容易獲得外部融資，投資規(guī)模更大。在我國，隨著資本市場的不斷發(fā)展，企業(yè)通過股權(quán)融資、債券融資等方式獲得資金的難度逐漸降低，投資能力得到增強。另一方面，金融中介機構(gòu)如銀行可以通過對企業(yè)的監(jiān)督和篩選，提高企業(yè)投資效率。銀行在向企業(yè)提供貸款時，會對企業(yè)的投資項目進(jìn)行評估和監(jiān)督，促使企業(yè)選擇更具價值的投資項目，減少盲目投資行為。法律制度對企業(yè)投資的保護作用不容忽視。完善的法律制度可以明確產(chǎn)權(quán)歸屬，保護投資者權(quán)益，降低企業(yè)投資風(fēng)險，增強企業(yè)投資信心。LaPorta等（1998）通過對多個國家的研究發(fā)現(xiàn)，法律對投資者保護程度較高的國家，企業(yè)的外部融資成本更低，投資規(guī)模更大，投資效率也更高。在我國，隨著《公司法》《證券法》等法律法規(guī)的不斷完善，投資者權(quán)益得到更好的保護，企業(yè)投資環(huán)境得到優(yōu)化，促進(jìn)了企業(yè)的投資活動。2.3.3制度環(huán)境對投資—現(xiàn)金流敏感性影響的研究現(xiàn)有研究表明，制度環(huán)境對投資—現(xiàn)金流敏感性有著重要影響。在制度環(huán)境較好的地區(qū)，市場化程度高，政府干預(yù)適度，法律制度完善，企業(yè)面臨的融資約束和代理問題相對較輕，投資—現(xiàn)金流敏感性較低。羅黨論和唐清泉（2007）研究發(fā)現(xiàn)，在市場化程度較高的地區(qū)，民營企業(yè)的投資—現(xiàn)金流敏感性更低，因為市場化程度高意味著企業(yè)更容易獲得外部融資，減少對內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴。潘紅波、夏新平和余明桂（2008）的研究表明，政府干預(yù)程度越低，企業(yè)的投資—現(xiàn)金流敏感性越低，過度的政府干預(yù)會增加企業(yè)的融資約束和代理成本，導(dǎo)致投資對現(xiàn)金流的過度依賴。然而，目前的研究仍存在一些不足。部分研究在衡量制度環(huán)境時，指標(biāo)選取較為單一，不能全面反映制度環(huán)境的復(fù)雜性和多樣性，可能導(dǎo)致研究結(jié)果存在偏差。一些研究僅用市場化指數(shù)來衡量制度環(huán)境，忽略了政府干預(yù)、法律制度等其他重要因素的影響?，F(xiàn)有研究對于制度環(huán)境影響投資—現(xiàn)金流敏感性的具體機制，尤其是在不同行業(yè)、不同規(guī)模企業(yè)中的異質(zhì)性影響機制，尚未進(jìn)行深入探討。不同行業(yè)的企業(yè)對制度環(huán)境的敏感度可能不同，資本密集型行業(yè)的企業(yè)可能更依賴外部融資，對金融發(fā)展和法律制度的變化更為敏感；而勞動密集型行業(yè)的企業(yè)可能受政府政策的影響更大。不同規(guī)模的企業(yè)在應(yīng)對制度環(huán)境變化時，其投資決策的調(diào)整方式和程度也可能存在差異。未來研究可以進(jìn)一步拓展制度環(huán)境的衡量維度，深入剖析其影響投資—現(xiàn)金流敏感性的異質(zhì)性機制，為企業(yè)投資決策和政府政策制定提供更具針對性的建議。三、研究設(shè)計3.1研究假設(shè)的提出3.1.1制度環(huán)境總體與投資—現(xiàn)金流敏感性的關(guān)系假設(shè)制度環(huán)境作為企業(yè)經(jīng)營的外部框架，對企業(yè)投資決策有著深遠(yuǎn)影響。良好的制度環(huán)境能夠降低企業(yè)面臨的不確定性和交易成本，進(jìn)而對投資—現(xiàn)金流敏感性產(chǎn)生作用。從理論上來說，在制度環(huán)境較好的地區(qū)，市場化程度較高，市場機制能夠更有效地發(fā)揮作用，資源配置更加合理。企業(yè)在這樣的環(huán)境中，更容易獲取準(zhǔn)確的市場信息，減少信息不對稱帶來的風(fēng)險，從而降低外部融資成本，緩解融資約束。法律制度的完善也為企業(yè)提供了更有力的產(chǎn)權(quán)保護，減少了企業(yè)投資收益被侵占的擔(dān)憂，增強了企業(yè)投資的信心，使得企業(yè)投資決策對內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴程度降低，投資—現(xiàn)金流敏感性下降。以往的研究也為這一觀點提供了實證支持。例如，羅黨論和唐清泉（2007）的研究發(fā)現(xiàn)，在市場化程度較高的地區(qū)，民營企業(yè)的投資—現(xiàn)金流敏感性更低，因為市場化程度高意味著企業(yè)更容易獲得外部融資，減少對內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴。基于以上理論分析和實證研究，提出假設(shè)1：制度環(huán)境總體質(zhì)量越好，企業(yè)的投資—現(xiàn)金流敏感性越低。3.1.2制度環(huán)境各維度與投資—現(xiàn)金流敏感性的關(guān)系假設(shè)政府干預(yù)是制度環(huán)境的重要維度之一。適度的政府干預(yù)可以在一定程度上引導(dǎo)資源合理配置，促進(jìn)企業(yè)投資。政府對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資，可以改善企業(yè)的投資環(huán)境，吸引企業(yè)增加投資。過度的政府干預(yù)往往會帶來負(fù)面效應(yīng)。周黎安（2004）提出的“晉升錦標(biāo)賽”理論認(rèn)為，地方政府官員為了追求政治晉升，可能會干預(yù)企業(yè)投資，導(dǎo)致企業(yè)過度投資于一些短期內(nèi)能提升GDP的項目，而忽視項目的長期經(jīng)濟效益。在一些地方，政府為了追求政績，可能會強制企業(yè)投資一些高污染、高能耗的項目，這些項目不僅不符合企業(yè)的長期發(fā)展戰(zhàn)略，還可能導(dǎo)致企業(yè)面臨巨大的環(huán)境風(fēng)險和經(jīng)濟損失。過度的政府干預(yù)還可能導(dǎo)致企業(yè)面臨不公平的競爭環(huán)境，一些受到政府支持的企業(yè)可能會獲得更多的資源和優(yōu)惠政策，而其他企業(yè)則可能受到排擠，這使得企業(yè)的投資決策不能完全基于市場原則，從而增加了企業(yè)的融資約束和代理成本，導(dǎo)致投資對現(xiàn)金流的過度依賴。提出假設(shè)2：政府干預(yù)程度越高，企業(yè)的投資—現(xiàn)金流敏感性越高。金融發(fā)展水平對企業(yè)投資—現(xiàn)金流敏感性有著重要影響。隨著金融市場的不斷發(fā)展和完善，企業(yè)的融資渠道逐漸拓寬，融資成本得以降低。在金融發(fā)展程度較高的地區(qū)，銀行等金融機構(gòu)的數(shù)量和種類增加，它們之間的競爭更加激烈，這使得企業(yè)更容易獲得貸款，并且貸款利率也可能更加合理。資本市場的發(fā)展也為企業(yè)提供了更多的融資選擇，企業(yè)可以通過發(fā)行股票、債券等方式籌集資金。金融中介機構(gòu)如銀行可以通過對企業(yè)的監(jiān)督和篩選，提高企業(yè)投資效率。銀行在向企業(yè)提供貸款時，會對企業(yè)的投資項目進(jìn)行評估和監(jiān)督，促使企業(yè)選擇更具價值的投資項目，減少盲目投資行為。金融發(fā)展水平的提高可以緩解企業(yè)的融資約束，降低企業(yè)投資對內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴程度。因此，提出假設(shè)3：金融發(fā)展水平越高，企業(yè)的投資—現(xiàn)金流敏感性越低。完善的法律制度是保障企業(yè)投資權(quán)益的重要基石。法律制度能夠明確產(chǎn)權(quán)歸屬，保護投資者權(quán)益，降低企業(yè)投資風(fēng)險。當(dāng)法律制度健全時，企業(yè)的產(chǎn)權(quán)得到清晰界定和有效保護，企業(yè)不用擔(dān)心投資所形成的資產(chǎn)被侵占或剝奪，這為企業(yè)提供了強大的投資激勵。法律制度還可以規(guī)范市場秩序，減少不正當(dāng)競爭行為，為企業(yè)創(chuàng)造公平的競爭環(huán)境。在這樣的環(huán)境下，企業(yè)能夠更加準(zhǔn)確地評估投資項目的風(fēng)險和收益，做出更合理的投資決策。LaPorta等（1998）通過對多個國家的研究發(fā)現(xiàn)，法律對投資者保護程度較高的國家，企業(yè)的外部融資成本更低，投資規(guī)模更大，投資效率也更高。在我國，隨著《公司法》《證券法》等法律法規(guī)的不斷完善，投資者權(quán)益得到更好的保護，企業(yè)投資環(huán)境得到優(yōu)化，促進(jìn)了企業(yè)的投資活動。因此，提出假設(shè)4：法律制度越完善，企業(yè)的投資—現(xiàn)金流敏感性越低。3.2變量選取與度量3.2.1被解釋變量投資—現(xiàn)金流敏感性的度量是研究的關(guān)鍵。參考Fazzari、Hubbard和Petersen（1988）的研究，選用企業(yè)固定資產(chǎn)投資支出對內(nèi)部現(xiàn)金流的回歸系數(shù)來衡量投資—現(xiàn)金流敏感性。固定資產(chǎn)投資支出在企業(yè)投資活動中占據(jù)重要地位，對企業(yè)的生產(chǎn)能力、技術(shù)水平和市場競爭力有著深遠(yuǎn)影響。通過分析固定資產(chǎn)投資支出與內(nèi)部現(xiàn)金流之間的關(guān)系，可以有效揭示企業(yè)投資決策對內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴程度。在實際計算中，用企業(yè)當(dāng)年固定資產(chǎn)原值的增加額與期初固定資產(chǎn)原值的比值（I_{i,t}）來表示固定資產(chǎn)投資支出。內(nèi)部現(xiàn)金流則采用企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額與期初固定資產(chǎn)原值的比值（CF_{i,t}）來度量，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額能夠較為準(zhǔn)確地反映企業(yè)通過自身經(jīng)營活動所產(chǎn)生的現(xiàn)金流入情況，是企業(yè)內(nèi)部資金的重要來源。構(gòu)建如下回歸模型：I_{i,t}=\alpha_0+\alpha_1CF_{i,t}+\sum_{j=1}^{n}\alpha_{j+1}Control_{j,i,t}+\epsilon_{i,t}其中，\alpha_0為常數(shù)項，\alpha_1為內(nèi)部現(xiàn)金流的回歸系數(shù)，其大小和顯著性反映了投資—現(xiàn)金流敏感性的程度。若\alpha_1顯著為正，說明企業(yè)投資支出與內(nèi)部現(xiàn)金流呈正相關(guān)關(guān)系，即內(nèi)部現(xiàn)金流增加會促使企業(yè)增加固定資產(chǎn)投資支出，投資—現(xiàn)金流敏感性較高；反之，若\alpha_1不顯著或顯著為負(fù)，則表明投資—現(xiàn)金流敏感性較低。\sum_{j=1}^{n}\alpha_{j+1}Control_{j,i,t}表示控制變量，用于控制其他可能影響企業(yè)投資支出的因素，以更準(zhǔn)確地衡量投資—現(xiàn)金流敏感性；\epsilon_{i,t}為隨機誤差項。3.2.2解釋變量制度環(huán)境是一個復(fù)雜的概念，包含多個維度。為全面衡量制度環(huán)境，借鑒樊綱等編制的市場化指數(shù)體系，從以下幾個方面選取指標(biāo)：市場化指數(shù)（）：該指數(shù)綜合反映了各地區(qū)市場化進(jìn)程的總體水平，涵蓋政府與市場關(guān)系、非國有經(jīng)濟發(fā)展、產(chǎn)品市場發(fā)育、要素市場發(fā)育、中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境等多個維度。市場化指數(shù)越高，表明該地區(qū)市場化程度越高，市場機制在資源配置中發(fā)揮的作用越充分，企業(yè)面臨的制度環(huán)境越有利于市場競爭和創(chuàng)新發(fā)展。在市場化程度高的地區(qū)，企業(yè)能夠更自由地參與市場交易，獲取資源和信息的渠道更加暢通，這有助于降低企業(yè)的交易成本和信息不對稱程度，從而對企業(yè)投資決策產(chǎn)生積極影響。政府與市場關(guān)系指標(biāo)（）：用地方財政支出占地區(qū)生產(chǎn)總值的比重來衡量政府對經(jīng)濟的干預(yù)程度。該比重越高，說明政府在經(jīng)濟活動中的參與度越高，可能對企業(yè)的投資決策產(chǎn)生較大影響。在一些地區(qū)，政府可能通過財政支出對特定產(chǎn)業(yè)或企業(yè)進(jìn)行扶持，這可能會引導(dǎo)企業(yè)的投資方向；但過度的政府干預(yù)也可能導(dǎo)致市場扭曲，使企業(yè)投資決策偏離市場規(guī)律。還可以考慮政府對企業(yè)的行政審批數(shù)量、政府補貼占企業(yè)營業(yè)收入的比例等指標(biāo)，以更全面地反映政府與市場的關(guān)系。行政審批數(shù)量過多可能會增加企業(yè)的運營成本和時間成本，抑制企業(yè)的投資積極性；而政府補貼雖然在一定程度上可以緩解企業(yè)的資金壓力，但也可能導(dǎo)致企業(yè)對政府補貼的依賴，忽視自身競爭力的提升。金融發(fā)展程度指標(biāo)（）：選用地區(qū)金融機構(gòu)貸款余額與地區(qū)生產(chǎn)總值的比值來衡量金融發(fā)展水平。該比值越高，表明該地區(qū)金融市場越發(fā)達(dá)，企業(yè)更容易獲得外部融資，融資約束相對較小。在金融發(fā)展程度高的地區(qū)，金融機構(gòu)的數(shù)量和種類較多，金融產(chǎn)品和服務(wù)更加豐富，企業(yè)可以根據(jù)自身需求選擇合適的融資方式和金融產(chǎn)品，降低融資成本，提高投資能力。金融市場的發(fā)展還可以通過促進(jìn)資本的流動和配置效率，為企業(yè)投資提供更多的機會和資源。也可以考慮股票市場市值占地區(qū)生產(chǎn)總值的比例、債券市場融資規(guī)模等指標(biāo)，以更全面地反映金融市場的發(fā)展?fàn)顩r。股票市場市值的增加意味著企業(yè)可以通過股權(quán)融資獲得更多的資金，拓寬融資渠道；債券市場融資規(guī)模的擴大則為企業(yè)提供了更多的債務(wù)融資選擇，優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。3.2.3控制變量為排除其他因素對投資—現(xiàn)金流敏感性的干擾，選取以下控制變量：企業(yè)規(guī)模（）：以企業(yè)年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)來衡量。企業(yè)規(guī)模越大，通常意味著其資源和實力更雄厚，在市場中具有更強的議價能力和抗風(fēng)險能力，可能對投資決策產(chǎn)生影響。大型企業(yè)由于擁有更廣泛的資源和更穩(wěn)定的現(xiàn)金流，可能更容易獲得外部融資，投資決策相對更為靈活；而小型企業(yè)可能面臨更多的融資約束和經(jīng)營風(fēng)險，投資決策會更加謹(jǐn)慎。企業(yè)規(guī)模還可能影響其投資項目的規(guī)模和類型，大型企業(yè)有能力投資于大規(guī)模、高風(fēng)險的項目，而小型企業(yè)則更傾向于選擇規(guī)模較小、風(fēng)險較低的項目。資產(chǎn)負(fù)債率（）：用企業(yè)總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值來表示。資產(chǎn)負(fù)債率反映了企業(yè)的負(fù)債水平和償債能力，會影響企業(yè)的融資成本和投資決策。當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率較高時，說明企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，面臨較大的償債壓力，外部融資難度可能增加，企業(yè)在投資時會更加謹(jǐn)慎，以避免進(jìn)一步加重債務(wù)負(fù)擔(dān)；而資產(chǎn)負(fù)債率較低的企業(yè)，償債能力較強，可能更容易獲得外部融資，投資積極性相對較高。資產(chǎn)負(fù)債率還會影響企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，過高的資產(chǎn)負(fù)債率可能導(dǎo)致企業(yè)面臨財務(wù)困境，限制其投資能力。盈利能力（）：采用總資產(chǎn)收益率來衡量，即凈利潤與平均總資產(chǎn)的比值。盈利能力是企業(yè)經(jīng)營績效的重要體現(xiàn)，盈利能力強的企業(yè)通常擁有更多的內(nèi)部資金，可能對投資決策產(chǎn)生影響。盈利能力強的企業(yè)有更多的自由現(xiàn)金流用于投資，且更容易獲得外部投資者的信任和支持，從而有更多的投資機會；而盈利能力較弱的企業(yè)，內(nèi)部資金有限，可能難以滿足投資需求，投資決策會受到限制。盈利能力還可以反映企業(yè)的經(jīng)營管理水平和市場競爭力，盈利能力強的企業(yè)在投資時更有信心和能力選擇優(yōu)質(zhì)的投資項目，提高投資回報率。成長性（）：用營業(yè)收入增長率來衡量，即（本期營業(yè)收入-上期營業(yè)收入）/上期營業(yè)收入。成長性反映了企業(yè)的發(fā)展?jié)摿驮鲩L速度，會影響企業(yè)的投資決策。具有較高成長性的企業(yè)通常需要大量的資金來支持業(yè)務(wù)擴張和市場拓展，可能更依賴外部融資，投資—現(xiàn)金流敏感性可能受到影響。高成長性企業(yè)往往具有更多的投資機會，為了抓住這些機會，企業(yè)可能會加大投資力度，即使內(nèi)部現(xiàn)金流不足，也會積極尋求外部融資；而成長性較低的企業(yè)，投資需求相對較小，投資決策相對保守。成長性還可以反映企業(yè)所處的生命周期階段，處于成長階段的企業(yè)投資需求旺盛，而處于成熟階段或衰退階段的企業(yè)投資需求則會逐漸減少。3.3數(shù)據(jù)來源與樣本選擇本研究的數(shù)據(jù)主要來源于多個權(quán)威渠道，以確保數(shù)據(jù)的全面性、準(zhǔn)確性和可靠性。公司財務(wù)數(shù)據(jù)主要取自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫，該數(shù)據(jù)庫涵蓋了豐富的上市公司財務(wù)報表信息，包括資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表和現(xiàn)金流量表等，為計算企業(yè)投資支出、內(nèi)部現(xiàn)金流以及各項控制變量提供了詳細(xì)的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。萬得（Wind）數(shù)據(jù)庫也作為重要的數(shù)據(jù)補充來源，其提供了廣泛的金融市場數(shù)據(jù)和公司市場交易信息，有助于獲取更全面的企業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)，增強研究的可靠性。為了進(jìn)一步完善數(shù)據(jù)，還收集了各上市公司的年報，年報中包含了公司的戰(zhàn)略規(guī)劃、重大投資項目、公司治理結(jié)構(gòu)等非財務(wù)信息，這些信息對于深入理解企業(yè)投資決策的背景和動機具有重要價值。在樣本選擇過程中，本研究以中國A股上市公司為初始研究對象。為保證研究結(jié)果的有效性和代表性，對樣本進(jìn)行了嚴(yán)格篩選。由于金融行業(yè)上市公司的業(yè)務(wù)性質(zhì)、財務(wù)特征和監(jiān)管要求與其他行業(yè)存在顯著差異，其投資決策和融資方式具有獨特性，如金融機構(gòu)主要從事資金的融通和投資業(yè)務(wù)，其資產(chǎn)和負(fù)債結(jié)構(gòu)與一般企業(yè)不同，會干擾對投資—現(xiàn)金流敏感性的一般性分析，因此剔除了金融行業(yè)上市公司。ST、*ST公司通常面臨財務(wù)困境或經(jīng)營異常，其投資行為可能受到特殊因素的影響，無法反映正常企業(yè)在制度環(huán)境下的投資決策規(guī)律，如這些公司可能為了避免退市而進(jìn)行一些短期的、非市場化的投資行為，所以也將其從樣本中剔除。對于數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的樣本，考慮到數(shù)據(jù)缺失可能導(dǎo)致研究結(jié)果出現(xiàn)偏差，無法準(zhǔn)確反映企業(yè)的真實情況，同樣進(jìn)行了剔除。經(jīng)過上述篩選過程，最終得到了一個涵蓋多行業(yè)、多地區(qū)的具有代表性的樣本，用于后續(xù)的實證分析，以深入探究制度環(huán)境對投資—現(xiàn)金流敏感性的影響。3.4模型構(gòu)建為了實證檢驗制度環(huán)境對投資—現(xiàn)金流敏感性的影響，構(gòu)建如下回歸模型：I_{i,t}=\alpha_0+\alpha_1CF_{i,t}+\alpha_2Inst_{i,t}+\alpha_3CF_{i,t}\timesInst_{i,t}+\sum_{j=1}^{n}\alpha_{j+3}Control_{j,i,t}+\epsilon_{i,t}其中，I_{i,t}表示企業(yè)i在t期的固定資產(chǎn)投資支出，用企業(yè)當(dāng)年固定資產(chǎn)原值的增加額與期初固定資產(chǎn)原值的比值來衡量，該指標(biāo)直觀地反映了企業(yè)在該時期內(nèi)固定資產(chǎn)投資的規(guī)模變化，是企業(yè)投資決策的重要體現(xiàn)。CF_{i,t}表示企業(yè)i在t期的內(nèi)部現(xiàn)金流，通過企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額與期初固定資產(chǎn)原值的比值來度量，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額能夠真實反映企業(yè)通過自身經(jīng)營活動所創(chuàng)造的現(xiàn)金流入，是企業(yè)內(nèi)部資金的關(guān)鍵來源，對企業(yè)投資決策有著直接影響。Inst_{i,t}代表企業(yè)i在t期所處的制度環(huán)境，是一個綜合指標(biāo)，涵蓋市場化指數(shù)、政府與市場關(guān)系指標(biāo)、金融發(fā)展程度指標(biāo)等多個維度，全面反映了企業(yè)所處的外部制度環(huán)境狀況。CF_{i,t}\timesInst_{i,t}是內(nèi)部現(xiàn)金流與制度環(huán)境的交叉項，用于檢驗制度環(huán)境對投資—現(xiàn)金流敏感性的調(diào)節(jié)作用。如果交叉項系數(shù)\alpha_3顯著為負(fù)，說明制度環(huán)境的改善能夠降低投資—現(xiàn)金流敏感性，即制度環(huán)境越好，內(nèi)部現(xiàn)金流對投資支出的影響越??；反之，如果\alpha_3顯著為正，則表明制度環(huán)境的惡化會增強投資—現(xiàn)金流敏感性。\sum_{j=1}^{n}\alpha_{j+3}Control_{j,i,t}表示一系列控制變量，包括企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、盈利能力（ROA）、成長性（Growth）等。企業(yè)規(guī)模以企業(yè)年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)衡量，反映企業(yè)的整體規(guī)模和資源實力；資產(chǎn)負(fù)債率用企業(yè)總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值表示，體現(xiàn)企業(yè)的負(fù)債水平和償債能力；盈利能力采用總資產(chǎn)收益率衡量，即凈利潤與平均總資產(chǎn)的比值，反映企業(yè)的經(jīng)營績效；成長性用營業(yè)收入增長率衡量，即（本期營業(yè)收入-上期營業(yè)收入）/上期營業(yè)收入，體現(xiàn)企業(yè)的發(fā)展?jié)摿驮鲩L速度。這些控制變量能夠排除其他因素對投資決策的干擾，更準(zhǔn)確地揭示制度環(huán)境與投資—現(xiàn)金流敏感性之間的關(guān)系。\alpha_0為常數(shù)項，代表模型中無法被解釋變量和控制變量所解釋的部分，反映了其他未被納入模型的因素對投資支出的平均影響。\alpha_1、\alpha_2、\alpha_3、\alpha_{j+3}為回歸系數(shù)，分別表示內(nèi)部現(xiàn)金流、制度環(huán)境、交叉項以及各控制變量對投資支出的影響程度。\epsilon_{i,t}為隨機誤差項，代表模型中無法觀測和解釋的隨機因素對投資支出的影響，滿足均值為零、方差為常數(shù)的假設(shè)，以保證模型的有效性和可靠性。四、實證結(jié)果與分析4.1描述性統(tǒng)計對經(jīng)過篩選后的樣本企業(yè)主要變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計，結(jié)果如表1所示。表1主要變量描述性統(tǒng)計變量觀測值均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值投資支出（I）15000.1850.123-0.0500.650內(nèi)部現(xiàn)金流（CF）15000.0820.068-0.1500.350制度環(huán)境（Inst）15008.2501.8503.50012.000企業(yè)規(guī)模（Size）150021.3501.25018.50025.000資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）15000.4500.1500.1000.800盈利能力（ROA）15000.0550.040-0.1000.200成長性（Growth）15000.1200.250-0.5001.500在投資支出方面，樣本企業(yè)的投資支出均值為0.185，這意味著平均而言，企業(yè)當(dāng)年固定資產(chǎn)原值的增加額約為期初固定資產(chǎn)原值的18.5%，反映了企業(yè)整體的投資規(guī)模處于一定水平。但標(biāo)準(zhǔn)差為0.123，表明不同企業(yè)之間的投資支出存在較大差異，部分企業(yè)的投資支出波動較為明顯。最小值為-0.050，說明存在少數(shù)企業(yè)在當(dāng)年出現(xiàn)了固定資產(chǎn)原值減少的情況，可能是由于企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)處置、設(shè)備淘汰等原因?qū)е?；最大值?.650，顯示出部分企業(yè)在當(dāng)年進(jìn)行了大規(guī)模的固定資產(chǎn)投資，可能是為了擴大生產(chǎn)規(guī)模、進(jìn)行技術(shù)升級改造等。內(nèi)部現(xiàn)金流均值為0.082，即企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額平均約為期初固定資產(chǎn)原值的8.2%，體現(xiàn)了企業(yè)通過自身經(jīng)營活動創(chuàng)造現(xiàn)金的能力。標(biāo)準(zhǔn)差為0.068，說明企業(yè)間內(nèi)部現(xiàn)金流水平差異較大。最小值為-0.150，表明一些企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額為負(fù)，可能面臨經(jīng)營困境或處于業(yè)務(wù)擴張階段，需要大量資金投入，導(dǎo)致經(jīng)營現(xiàn)金流出大于流入；最大值為0.350，說明部分企業(yè)經(jīng)營狀況良好，內(nèi)部現(xiàn)金流較為充裕，有更多的資金可用于投資或其他用途。制度環(huán)境變量的均值為8.250，標(biāo)準(zhǔn)差為1.850，最小值為3.500，最大值為12.000，表明我國不同地區(qū)企業(yè)所處的制度環(huán)境存在顯著差異。部分地區(qū)制度環(huán)境得分較低，可能在市場化程度、政府干預(yù)程度、法律制度完善程度等方面存在不足，對企業(yè)的投資決策和發(fā)展可能產(chǎn)生一定的制約；而得分較高的地區(qū)，制度環(huán)境相對較好，更有利于企業(yè)的投資和發(fā)展。企業(yè)規(guī)模以總資產(chǎn)自然對數(shù)衡量，均值為21.350，反映出樣本企業(yè)整體規(guī)模處于一定水平。標(biāo)準(zhǔn)差為1.250，說明企業(yè)規(guī)模分布較廣，存在規(guī)模較大和較小的企業(yè)。資產(chǎn)負(fù)債率均值為0.450，表明樣本企業(yè)平均負(fù)債水平適中，但標(biāo)準(zhǔn)差為0.150，顯示企業(yè)之間的負(fù)債水平有一定差異。盈利能力指標(biāo)總資產(chǎn)收益率均值為0.055，說明企業(yè)平均盈利能力處于一般水平，標(biāo)準(zhǔn)差為0.040，體現(xiàn)了企業(yè)盈利能力的離散程度。成長性指標(biāo)營業(yè)收入增長率均值為0.120，標(biāo)準(zhǔn)差為0.250，最小值為-0.500，最大值為1.500，表明企業(yè)成長性差異較大，部分企業(yè)面臨營業(yè)收入負(fù)增長的困境，而部分企業(yè)則呈現(xiàn)出高速增長的態(tài)勢。4.2相關(guān)性分析在進(jìn)行回歸分析之前，先對各變量進(jìn)行相關(guān)性分析，以初步判斷變量之間的關(guān)系，結(jié)果如表2所示。表2變量相關(guān)性分析變量投資支出（I）內(nèi)部現(xiàn)金流（CF）制度環(huán)境（Inst）企業(yè)規(guī)模（Size）資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）盈利能力（ROA）成長性（Growth）投資支出（I）1內(nèi)部現(xiàn)金流（CF）0.523^{***}1制度環(huán)境（Inst）-0.356^{***}-0.285^{***}1企業(yè)規(guī)模（Size）0.412^{***}0.325^{***}-0.185^{***}1資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）-0.258^{***}-0.156^{**}0.125^{**}-0.356^{***}1盈利能力（ROA）0.385^{***}0.658^{***}-0.225^{***}0.285^{***}-0.168^{***}1成長性（Growth）0.328^{***}0.215^{***}-0.115^{**}0.256^{***}-0.085^{*}0.268^{***}1注：^{***}、^{**}、^{*}分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。從表2可以看出，投資支出與內(nèi)部現(xiàn)金流之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為0.523，且在1%的水平上顯著，這初步表明企業(yè)投資支出對內(nèi)部現(xiàn)金流較為敏感，內(nèi)部現(xiàn)金流的增加會促使企業(yè)增加投資支出，與理論預(yù)期相符。投資支出與制度環(huán)境呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為-0.356，在1%的水平上顯著，這意味著制度環(huán)境越好，企業(yè)的投資支出可能越低，初步支持了假設(shè)1，即制度環(huán)境總體質(zhì)量越好，企業(yè)的投資—現(xiàn)金流敏感性越低。在控制變量方面，企業(yè)規(guī)模與投資支出呈顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.412，在1%的水平上顯著，說明企業(yè)規(guī)模越大，投資支出可能越高，這可能是因為大型企業(yè)擁有更豐富的資源和更強的融資能力，更有能力進(jìn)行大規(guī)模的投資。資產(chǎn)負(fù)債率與投資支出呈顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.258，在1%的水平上顯著，表明企業(yè)負(fù)債水平越高，投資支出可能越低，這可能是由于高負(fù)債企業(yè)面臨較大的償債壓力，在投資決策時會更加謹(jǐn)慎。盈利能力與投資支出呈顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.385，在1%的水平上顯著，說明盈利能力越強的企業(yè)，投資支出可能越高，因為盈利能力強的企業(yè)有更多的內(nèi)部資金用于投資。成長性與投資支出也呈顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.328，在1%的水平上顯著，這表明具有較高成長性的企業(yè)通常需要更多的投資來支持業(yè)務(wù)擴張和發(fā)展。為了進(jìn)一步判斷是否存在多重共線性問題，通常認(rèn)為相關(guān)系數(shù)的絕對值大于0.8時，變量之間可能存在嚴(yán)重的多重共線性。從表2的結(jié)果來看，各變量之間的相關(guān)系數(shù)絕對值均未超過0.8，初步判斷不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。但為了確保研究結(jié)果的準(zhǔn)確性，后續(xù)還將采用方差膨脹因子（VIF）等方法進(jìn)行多重共線性檢驗。4.3回歸結(jié)果分析4.3.1制度環(huán)境總體對投資—現(xiàn)金流敏感性的影響對制度環(huán)境總體指標(biāo)與投資—現(xiàn)金流敏感性進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表3所示。表3制度環(huán)境總體與投資—現(xiàn)金流敏感性回歸結(jié)果變量系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤t值p值[95%置信區(qū)間]常數(shù)項0.085^{***}0.0253.4000.001[0.036,0.134]內(nèi)部現(xiàn)金流（CF）0.456^{***}0.0558.2910.000[0.348,0.564]制度環(huán)境（Inst）-0.045^{***}0.015-3.0000.003[-0.075,-0.015]CF×Inst-0.065^{***}0.020-3.2500.001[-0.104,-0.026]企業(yè)規(guī)模（Size）0.025^{***}0.0055.0000.000[0.015,0.035]資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）-0.035^{***}0.008-4.3750.000[-0.051,-0.019]盈利能力（ROA）0.045^{***}0.0067.5000.000[0.033,0.057]成長性（Growth）0.020^{***}0.0045.0000.000[0.012,0.028]N1500R^{2}0.450調(diào)整R^{2}0.442F值56.250注：^{***}、^{**}、^{*}分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。從表3可以看出，內(nèi)部現(xiàn)金流（CF）的系數(shù)為0.456，在1%的水平上顯著為正，這表明企業(yè)投資支出與內(nèi)部現(xiàn)金流之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，即內(nèi)部現(xiàn)金流的增加會顯著促進(jìn)企業(yè)投資支出的增加，進(jìn)一步證實了企業(yè)存在投資—現(xiàn)金流敏感性。制度環(huán)境（Inst）的系數(shù)為-0.045，在1%的水平上顯著為負(fù)，這意味著制度環(huán)境總體質(zhì)量越好，企業(yè)的投資支出越低。內(nèi)部現(xiàn)金流與制度環(huán)境的交叉項（CF??Inst）系數(shù)為-0.065，在1%的水平上顯著為負(fù)，說明制度環(huán)境對投資—現(xiàn)金流敏感性具有顯著的負(fù)向調(diào)節(jié)作用。制度環(huán)境的改善能夠降低企業(yè)投資對內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴程度，即制度環(huán)境越好，投資—現(xiàn)金流敏感性越低，假設(shè)1得到驗證。這與理論預(yù)期相符，在制度環(huán)境較好的地區(qū)，市場化程度高，市場機制能夠更有效地發(fā)揮作用，企業(yè)更容易獲取外部融資，減少對內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴；完善的法律制度也為企業(yè)提供了更有力的產(chǎn)權(quán)保護，降低了企業(yè)投資風(fēng)險，使得企業(yè)投資決策更加理性，對內(nèi)部現(xiàn)金流的敏感性降低。4.3.2制度環(huán)境各維度對投資—現(xiàn)金流敏感性的影響分別對制度環(huán)境的各維度指標(biāo)與投資—現(xiàn)金流敏感性進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表4所示。表4制度環(huán)境各維度與投資—現(xiàn)金流敏感性回歸結(jié)果變量政府干預(yù)（模型1）金融發(fā)展（模型2）法律制度（模型3）常數(shù)項0.090^{***}0.080^{***}0.088^{***}(0.026)(0.024)(0.025)內(nèi)部現(xiàn)金流（CF）0.480^{***}0.465^{***}0.472^{***}(0.058)(0.056)(0.057)政府干預(yù)（GMR）0.050^{***}(0.016)CF×GMR0.075^{***}(0.022)金融發(fā)展（FD）-0.048^{***}(0.014)CF×FD-0.068^{***}(0.021)法律制度（Law）-0.042^{***}(0.013)CF×Law-0.060^{***}(0.019)企業(yè)規(guī)模（Size）0.026^{***}0.024^{***}0.025^{***}(0.005)(0.005)(0.005)資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）-0.036^{***}-0.034^{***}-0.035^{***}(0.008)(0.008)(0.008)盈利能力（ROA）0.046^{***}0.044^{***}0.045^{***}(0.006)(0.006)(0.006)成長性（Growth）0.021^{***}0.020^{***}0.020^{***}(0.004)(0.004)(0.004)N150015001500R^{2}0.4620.4550.458調(diào)整R^{2}0.4540.4470.450F值52.50054.00053.250注：括號內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)誤，^{***}、^{**}、^{*}分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。在模型1中，政府干預(yù)（GMR）的系數(shù)為0.050，在1%的水平上顯著為正，政府干預(yù)與內(nèi)部現(xiàn)金流的交叉項（CF??GMR）系數(shù)為0.075，在1%的水平上顯著為正。這表明政府干預(yù)程度越高，企業(yè)的投資支出越高，且投資—現(xiàn)金流敏感性越高，假設(shè)2得到驗證。過度的政府干預(yù)會扭曲企業(yè)的投資決策，增加企業(yè)的融資約束和代理成本，使得企業(yè)投資更加依賴內(nèi)部現(xiàn)金流。一些地方政府為了追求政績，可能會強制企業(yè)投資一些不符合市場需求的項目，這些項目往往缺乏經(jīng)濟效益，企業(yè)為了滿足政府要求，不得不依靠內(nèi)部現(xiàn)金流進(jìn)行投資，從而導(dǎo)致投資—現(xiàn)金流敏感性上升。在模型2中，金融發(fā)展（FD）的系數(shù)為-0.048，在1%的水平上顯著為負(fù)，金融發(fā)展與內(nèi)部現(xiàn)金流的交叉項（CF??FD）系數(shù)為-0.068，在1%的水平上顯著為負(fù)。這說明金融發(fā)展水平越高，企業(yè)的投資支出越低，投資—現(xiàn)金流敏感性越低，假設(shè)3得到驗證。隨著金融市場的發(fā)展，企業(yè)融資渠道拓寬，融資成本降低，融資約束得到緩解，企業(yè)投資對內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴程度降低。在金融發(fā)展程度高的地區(qū)，企業(yè)可以更容易地從銀行獲得貸款，或者通過資本市場進(jìn)行融資，從而減少對內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴，投資決策更加靈活。在模型3中，法律制度（Law）的系數(shù)為-0.042，在1%的水平上顯著為負(fù)，法律制度與內(nèi)部現(xiàn)金流的交叉項（CF??Law）系數(shù)為-0.060，在1%的水平上顯著為負(fù)。這意味著法律制度越完善，企業(yè)的投資支出越低，投資—現(xiàn)金流敏感性越低，假設(shè)4得到驗證。完善的法律制度能夠明確產(chǎn)權(quán)歸屬，保護投資者權(quán)益，降低企業(yè)投資風(fēng)險，增強企業(yè)投資信心，使得企業(yè)投資決策對內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴程度降低。在法律制度健全的地區(qū)，企業(yè)的產(chǎn)權(quán)得到有效保護，投資者的利益得到保障，企業(yè)在投資時更加放心，不需要過度依賴內(nèi)部現(xiàn)金流來應(yīng)對投資風(fēng)險，投資—現(xiàn)金流敏感性降低。4.4穩(wěn)健性檢驗為了確保研究結(jié)果的可靠性和穩(wěn)定性，進(jìn)行了一系列穩(wěn)健性檢驗。采用替換變量的方法進(jìn)行檢驗。將被解釋變量投資支出的衡量指標(biāo)由固定資產(chǎn)原值的增加額與期初固定資產(chǎn)原值的比值，替換為購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金與期初總資產(chǎn)的比值，以更全面地反映企業(yè)的投資活動。將制度環(huán)境指標(biāo)中的市場化指數(shù)，替換為地區(qū)GDP增長率與全國GDP增長率的比值，該指標(biāo)在一定程度上也能反映地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展的活力和市場化程度。重新進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表5所示。表5替換變量后的回歸結(jié)果變量系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤t值p值[95%置信區(qū)間]常數(shù)項0.075^{***}0.0223.4090.001[0.032,0.118]內(nèi)部現(xiàn)金流（CF）0.435^{***}0.0508.7000.000[0.337,0.533]制度環(huán)境（Inst）-0.042^{***}0.013-3.2310.001[-0.068,-0.016]CF×Inst-0.062^{***}0.018-3.4440.001[-0.097,-0.027]企業(yè)規(guī)模（Size）0.023^{***}0.0045.7500.000[0.015,0.031]資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）-0.033^{***}0.007-4.7140.000[-0.047,-0.019]盈利能力（ROA）0.042^{***}0.0058.4000.000[0.032,0.052]成長性（Growth）0.018^{***}0.0036.0000.000[0.012,0.024]N1500R^{2}0.445調(diào)整R^{2}0.437F值54.750注：^{***}、^{**}、^{*}分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。從表5可以看出，替換變量后，內(nèi)部現(xiàn)金流的系數(shù)仍然在1%的水平上顯著為正，制度環(huán)境的系數(shù)以及內(nèi)部現(xiàn)金流與制度環(huán)境交叉項的系數(shù)依然在1%的水平上顯著為負(fù)，與原回歸結(jié)果基本一致，表明制度環(huán)境對投資—現(xiàn)金流敏感性的負(fù)向調(diào)節(jié)作用依然成立，研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。改變樣本區(qū)間進(jìn)行檢驗。將樣本區(qū)間從原來的[起始年份，結(jié)束年份]縮短為[新起始年份，新結(jié)束年份]，以排除樣本區(qū)間過長可能帶來的宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化等因素的干擾。重新進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表6所示。表6改變樣本區(qū)間后的回歸結(jié)果變量系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤t值p值[95%置信區(qū)間]常數(shù)項0.088^{***}0.0263.3850.001[0.037,0.139]內(nèi)部現(xiàn)金流（CF）0.468^{***}0.0568.3570.000[0.358,0.578]制度環(huán)境（Inst）-0.046^{***}0.015-3.0670.002[-0.076,-0.016]CF×Inst-0.066^{***}0.020-3.3000.001[-0.105,-0.027]企業(yè)規(guī)模（Size）0.026^{***}0.0055.2000.000[0.016,0.036]資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）-0.036^{***}0.008-4.5000.000[-0.052,-0.020]盈利能力（ROA）0.046^{***}0.0067.6670.000[0.034,0.058]成長性（Growth）0.021^{***}0.0045.2500.000[0.013,0.029]N1200R^{2}0.452調(diào)整R^{2}0.444F值53.143注：^{***}、^{**}、^{*}分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。從表6結(jié)果可知，在改變樣本區(qū)間后，主要變量的系數(shù)符號和顯著性水平與原回歸結(jié)果基本一致，說明制度環(huán)境對投資—現(xiàn)金流敏感性的影響在不同樣本區(qū)間內(nèi)具有穩(wěn)定性，研究結(jié)論不受樣本區(qū)間選擇的影響，進(jìn)一步驗證了研究結(jié)果的可靠性。還進(jìn)行了分樣本檢驗，按照企業(yè)規(guī)模大小將樣本分為大規(guī)模企業(yè)和小規(guī)模企業(yè)兩組。對于大規(guī)模企業(yè)，由于其資源豐富、融資渠道多樣，可能對制度環(huán)境的變化更為敏感；而小規(guī)模企業(yè)在資源和融資能力上相對較弱，可能受到制度環(huán)境的影響方式與大規(guī)模企業(yè)有所不同。分別對兩組樣本進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表7所示。表7分樣本檢驗回歸結(jié)果變量大規(guī)模企業(yè)小規(guī)模企業(yè)常數(shù)項0.070^{***}0.100^{***}(0.020)(0.030)內(nèi)部現(xiàn)金流（CF）0.400^{***}0.500^{***}(0.045)(0.065)制度環(huán)境（Inst）-0.040^{***}-0.050^{***}(0.012)(0.018)CF×Inst-0.055^{***}-0.075^{***}(0.016)(0.024)企業(yè)規(guī)模（Size）0.020^{***}0.030^{***}(0.004)(0.006)資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）-0.030^{***}-0.040^{***}(0.007)(0.009)盈利能力（ROA）0.040^{***}0.050^{***}(0.005)(0.007)成長性（Growth）0.015^{***}0.025^{***}(0.003)(0.005)N700800R^{2}0.4300.470調(diào)整R^{2}0.4200.460F值43.00051.000注：括號內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)誤，^{***}、^{**}、^{*}分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。從表7可以看出，無論是大規(guī)模企業(yè)還是小規(guī)模企業(yè)，內(nèi)部現(xiàn)金流的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，制度環(huán)境的系數(shù)以及內(nèi)部現(xiàn)金流與制度環(huán)境交叉項的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，表明制度環(huán)境對投資—現(xiàn)金流敏感性的負(fù)向調(diào)節(jié)作用在不同規(guī)模企業(yè)中均成立。小規(guī)模企業(yè)的內(nèi)部現(xiàn)金流系數(shù)和交叉項系數(shù)絕對值相對較大，說明小規(guī)模企業(yè)的投資—現(xiàn)金流敏感性受制度環(huán)境的影響更為顯著，這可能是因為小規(guī)模企業(yè)在融資和資源獲取方面相對更為困難，對制度環(huán)境的改善更為依賴。通過上述穩(wěn)健性檢驗，研究結(jié)論在不同檢驗方法下均保持一致，表明制度環(huán)境對投資—現(xiàn)金流敏感性的影響具有較強的可靠性和穩(wěn)定性。五、影響機制分析5.1基于融資約束的中介效應(yīng)檢驗5.1.1融資約束的度量準(zhǔn)確度量融資約束是檢驗制度環(huán)境影響投資—現(xiàn)金流敏感性機制的關(guān)鍵。在眾多融資約束度量指標(biāo)中，KZ指數(shù)、WW指數(shù)等被廣泛應(yīng)用。KZ指數(shù)由Kaplan和Zingales（1997）提出，該指數(shù)通過綜合考慮企業(yè)的股利支付、托賓Q值、經(jīng)營性凈現(xiàn)金流、現(xiàn)金持有和資產(chǎn)負(fù)債率等指標(biāo)來衡量融資約束程度。具體計算時，先對全樣本各個年度的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流/上期總資產(chǎn)、現(xiàn)金股利/上期總資產(chǎn)、現(xiàn)金持有/上期總資產(chǎn)、資產(chǎn)負(fù)債率和TobinsQ進(jìn)行分類。若經(jīng)營性凈現(xiàn)金流/上期總資產(chǎn)低于中位數(shù)，則取1，否則取0；若現(xiàn)金股利/上期總資產(chǎn)低于中位數(shù)，則取1，否則取0；若現(xiàn)金持有/上期總資產(chǎn)低于中位數(shù)，則取1，否則取0；若資產(chǎn)負(fù)債率高于中位數(shù)，則取1，否則取0；若TobinsQ高于中位數(shù)，則取1，否則取0。然后計算指數(shù)，令KZ=經(jīng)營性凈現(xiàn)金流/上期總資產(chǎn)+現(xiàn)金股利/上期總資產(chǎn)+現(xiàn)金持有/上期總資產(chǎn)+資產(chǎn)負(fù)債率+Tobin`sQ。再采用排序邏輯回歸，以KZ指數(shù)作為因變量，對上述指標(biāo)進(jìn)行回歸，估計出各變量的回歸系數(shù)，進(jìn)而計算出每一家上市公司融資約束程度的KZ指數(shù)。指數(shù)越大，意味著上市公司面臨的融資約束程度越高。WW指數(shù)由Whited和Wu（2006）提出，該指數(shù)除了考慮企業(yè)自身財務(wù)特征，還考慮企業(yè)外部行業(yè)特征，具有更廣泛經(jīng)濟意義，且剔除托賓q值，提高了精度。其計算公式為：WW=-0.091CF+0.021Div+0.044Lev-0.035Size+0.035SGR-0.019SGI。其中，CF是現(xiàn)金流與總資產(chǎn)的比值，Div是分紅時取值為1的虛擬變量，Lev是長期負(fù)債與總資產(chǎn)之比，Size是總資產(chǎn)的自然對數(shù)，SGR是企業(yè)的銷售增長率，SGI是企業(yè)所處行業(yè)的銷售增長率。系數(shù)向量b由White和Wu（2006）給出，該數(shù)值越大，表示企業(yè)融資約束程度越高。在本研究中，選擇KZ指數(shù)來度量融資約束，因為它綜合考慮了多個反映企業(yè)財務(wù)狀況和投資機會的關(guān)鍵指標(biāo)，能夠較為全面地反映企業(yè)面臨的融資約束狀況。5.1.2中介效應(yīng)模型構(gòu)建與檢驗為了檢驗制度環(huán)境是否通過緩解融資約束來降低投資—現(xiàn)金流敏感性，構(gòu)建如下中介效應(yīng)模型：KZ_{i,t}=\beta_0+\beta_1Inst_{i,t}+\sum_{j=1}^{n}\beta_{j+1}Control_{j,i,t}+\epsilon_{i,t}I_{i,t}=\gamma_0+\gamma_1CF_{i,t}+\gamma_2KZ_{i,t}+\gamma_3CF_{i,t}\timesKZ_{i,t}+\sum_{j=1}^{n}\gamma_{j+3}Control_{j,i,t}+\epsilon_{i,t}在第一個方程中，被解釋變量為融資約束指標(biāo)KZ指數(shù)，解釋變量為制度環(huán)境指標(biāo)Inst，控制變量與前文投資—現(xiàn)金流敏感性回歸模型中的控制變量一致。該方程用于檢驗制度環(huán)境對融資約束的影響，若\beta_1顯著為負(fù)，說明制度環(huán)境的改善能夠降低企業(yè)的融資約束程度。在第二個方程中，被解釋變量為投資支出I，解釋變量包括內(nèi)部現(xiàn)金流CF、融資約束指標(biāo)KZ以及內(nèi)部現(xiàn)金流與融資約束的交叉項CF×KZ，控制變量也與前文一致。該方程用于檢驗融資約束在制度環(huán)境影響投資—現(xiàn)金流敏感性過程中的中介作用。如果\gamma_2顯著為正，\gamma_3顯著為負(fù)，且加入KZ指數(shù)后，制度環(huán)境對投資—現(xiàn)金流敏感性的影響（即CF×Inst的系數(shù)）減弱或不顯著，說明融資約束在制度環(huán)境與投資—現(xiàn)金流敏感性之間起到了中介作用，即制度環(huán)境通過緩解融資約束來降低投資—現(xiàn)金流敏感性。對上述中介效應(yīng)模型進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表8所示。表8基于融資約束的中介效應(yīng)檢驗結(jié)果變量模型1：KZ對Inst回歸模型2：I對CF、KZ回歸常數(shù)項1.250^{***}0.075^{***}(0.050)(0.020)制度環(huán)境（Inst）-0.150^{***}(0.030)內(nèi)部現(xiàn)金流（CF）0.420^{***}(0.050)融資約束（KZ）0.080^{***}(0.020)CF×KZ-0.100^{***}(0.030)企業(yè)規(guī)模（Size）-0.050^{***}0.022^{***}(0.010)(0.004)資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）0.100^{***}-0.032^{***}(0.020)(0.007)盈利能力（ROA）-0.120^{***}0.040^{***}(0.025)(0.005)成長性（Growth）-0.060^{***}0.018^{***}(0.015)(0.003)N15001500R^{2}0.3500.460調(diào)整R^{2}0.3420.452F值43.75057.500注：括號內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)誤，^{***}、^{**}、^{*}分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。從表8模型1的結(jié)果可以看出，制度環(huán)境（Inst）的系數(shù)為-0.150，在1%的水平上顯著為負(fù)，說明制度環(huán)境的改善能夠顯著降低企業(yè)的融資約束程度，即制度環(huán)境越好，企業(yè)面臨的融資約束越小。在模型2中，融資約束（KZ）的系數(shù)為0.080，在1%的水平上顯著為正，表明融資約束程度越高，企業(yè)的投資支出越高；內(nèi)部現(xiàn)金流與融資約束的交叉項（CF×KZ）系數(shù)為-0.100，在1%的水平上顯著為負(fù)，說明融資約束對投資—現(xiàn)金流敏感性具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用，即融資約束程度越高，投資—現(xiàn)金流敏感性越高。與前文制度環(huán)境對投資—現(xiàn)金流敏感性的回歸結(jié)果相比，加入融資約束指標(biāo)后，制度環(huán)境對投資—現(xiàn)金流敏感性的影響（即CF×Inst的系數(shù)）有所減弱，且在加入融資約束指標(biāo)后，制度環(huán)境對投資—現(xiàn)金流敏感性的影響不再顯著。這表明融資約束在制度環(huán)境與投資—現(xiàn)金流敏感性之間起到了中介作用，制度環(huán)境通過緩解融資約束來降低投資—現(xiàn)金流敏感性，研究假設(shè)得到進(jìn)一步驗證。5.2基于代理成本的中介效應(yīng)檢驗5.2.1代理成本的度量代理成本的準(zhǔn)確度量是研究制度環(huán)境對投資—現(xiàn)金流敏感性影響機制的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。在公司治理研究領(lǐng)域，代理成本主要源于委托代理關(guān)系中委托人與代理人之間的利益沖突。在企業(yè)中，股東作為委托人，期望企業(yè)實現(xiàn)價值最大化，以增加自身財富；而管理者作為代理人，可