證券研究報(bào)告|行業(yè)專題研究 公司概況：中國(guó)領(lǐng)先IP玩具公司，未來(lái)潛力巨大。樂(lè)自天成是中國(guó)領(lǐng)先的IP玩具企業(yè)，構(gòu)建了“自有IP+全球授權(quán)IP”雙輪驅(qū)動(dòng)的商業(yè)模式，擁有包括蠟筆小新、迪士尼等在內(nèi)的100+優(yōu)質(zhì)IP資源。公司已形成覆蓋全品類、全渠道的業(yè)務(wù)布局：產(chǎn)品端打造了六大品類矩陣，渠道端實(shí)現(xiàn)線上線下全覆蓋，并成功拓展至東南亞、日韓及北美等海外市場(chǎng)（2024年海外收入達(dá)1.47億元，同比增長(zhǎng)152%）。財(cái)務(wù)表現(xiàn)持續(xù)向好，2024年?duì)I收6.3億元（同比增長(zhǎng)30.7%經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)0.32億元，毛利率穩(wěn)定在40%左右，展現(xiàn)出強(qiáng)勁的盈利能力和增長(zhǎng)潛力。憑借創(chuàng)新的IP運(yùn)營(yíng)模式、完善的產(chǎn)品矩陣和全球化布局，樂(lè)自天成正逐步確立其在中國(guó)IP玩具行業(yè)的領(lǐng)先地位。行業(yè)：谷子經(jīng)濟(jì)乘風(fēng)而起，成長(zhǎng)空間廣闊。中國(guó)IP衍生品市場(chǎng)正迎來(lái)黃金發(fā)展期，2024年市場(chǎng)規(guī)模已達(dá)1742億元，其中IP玩具占比超43%成為核心賽道。這一增長(zhǎng)主要受益于Z世代情感消費(fèi)需求爆發(fā)、國(guó)產(chǎn)優(yōu)質(zhì)IP持續(xù)涌現(xiàn)以及產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同效應(yīng)增強(qiáng)三大動(dòng)力。隨著人均GDP突破1萬(wàn)美元和國(guó)潮文化興起，靜態(tài)玩具等細(xì)分品類在2024-2029年預(yù)計(jì)保持23%以上的年增速，預(yù)計(jì)2029年整體市場(chǎng)規(guī)模將突破3357億元。在此背景下，兼具文化價(jià)值和收藏屬性的IP玩具行業(yè)，憑借其在2020-2024年期間15%以上的復(fù)合增長(zhǎng)率，為樂(lè)自天成等頭部企業(yè)提供了廣闊的成長(zhǎng)空間。核心競(jìng)爭(zhēng)力：IP+渠道+供應(yīng)鏈構(gòu)造三大核心競(jìng)爭(zhēng)力。樂(lè)自天成在IP衍生品領(lǐng)域建立了獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)體系，形成了完整的商業(yè)閉環(huán)。通過(guò)自有IP孵化與全球授權(quán)IP運(yùn)營(yíng)的雙輪驅(qū)動(dòng)，構(gòu)建了覆蓋全年齡段、全場(chǎng)景的IP矩陣；依托線上線下融合的全渠道網(wǎng)絡(luò)，實(shí)現(xiàn)了對(duì)多元化消費(fèi)場(chǎng)景的全方位覆蓋；基于輕資產(chǎn)模式的供應(yīng)鏈體系，則確保了產(chǎn)品從設(shè)計(jì)到交付的高效轉(zhuǎn)化。三大優(yōu)勢(shì)板塊相互協(xié)同、彼此賦能，形成了強(qiáng)大的商業(yè)協(xié)同效應(yīng)。這一立體化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)體系不僅支撐了公司業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)，更為長(zhǎng)期發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。風(fēng)險(xiǎn)提示：IP合作不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)、IP熱度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、渠道管理風(fēng)險(xiǎn)。行業(yè)走勢(shì)30%20%10%0%-10%-20%2024/072024/102025/022025/06作者相關(guān)研究段承壓》2024-11-10P.2請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明 4 4 6 7 9 9 133.競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：IP+渠道+供應(yīng)鏈構(gòu)造三 17 17 18 23 24 253.3供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)：集中化供應(yīng)+輕資產(chǎn)外包+智 27 27 4 5 6 7 8 8 9 9 kP.3請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明 P.4請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明識(shí)咨詢，按2024年中國(guó)GMV計(jì)，樂(lè)自天成在以“中國(guó)神話”為主題的原型創(chuàng)作大賽，并舉辦了國(guó)內(nèi)首個(gè)針對(duì)所有年齡年，在北京三里屯太古里開(kāi)設(shè)首家品牌店，并開(kāi)啟品牌店網(wǎng)絡(luò)。次年，推出可動(dòng)玩偶系印尼等地授權(quán)品牌店。此外，與萬(wàn)達(dá)電影，中國(guó)儒意展開(kāi)合作。P.5請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明權(quán)品牌門店網(wǎng)絡(luò)，并在包括亞馬遜、Shopee及TikTok在內(nèi)的領(lǐng)先電商率達(dá)到28.8%/41.0%/41.6%。綜上，國(guó)內(nèi)大陸市場(chǎng)依舊是樂(lè)自天成的主要營(yíng)收及盈利程序進(jìn)行直營(yíng)，通過(guò)中國(guó)國(guó)內(nèi)及海外經(jīng)銷商分銷；及在國(guó)內(nèi)博物館、游樂(lè)場(chǎng)及旅游景點(diǎn)308.57/299.71/420.95百萬(wàn)元，毛利潤(rùn)分別為74.4有IP的毛利潤(rùn)為48.07/60.77/P.6請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明本公司的核心關(guān)聯(lián)人士。由陳先生、黃先生、柏女士及天津棠棣之華所持還沒(méi)有上市股股份為基礎(chǔ)的薪酬人民幣9.2百萬(wàn)元、零及零。為進(jìn)一會(huì)采納其他股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃并授予額外的股權(quán)激勵(lì)。根據(jù)樂(lè)自天成的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃發(fā)行股份可能會(huì)攤薄現(xiàn)有股東的股權(quán)，并產(chǎn)生大量以股份為基礎(chǔ)的薪酬，這可能會(huì)對(duì)樂(lè)自天成P.7請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明從利潤(rùn)端來(lái)看，公司經(jīng)調(diào)整利潤(rùn)在2023年成功 kP.8請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明76543210營(yíng)收（億元）yoy0分別為28.87%/40.47%/39.92%，凈利率分別為-0.37%/-14218.2百萬(wàn)，主要原因是縮減了自第三方采購(gòu)產(chǎn)品的規(guī)模，而該等產(chǎn)品的采購(gòu)成本通常相對(duì)較高，以及IP授權(quán)成本由2022年的人23.2百萬(wàn)元，主要是因?yàn)楸M管銷售期有限，2022年的2023年的人民幣17.0百萬(wàn)元，主要是由于店鋪數(shù)量減影響，以及隨后該等店鋪所在購(gòu)物區(qū)游客人口結(jié)構(gòu)的變化的負(fù)面影響；及若干品牌店于銷，主要由于擴(kuò)展至海外電商平臺(tái)；及自2023年起開(kāi)始自主要由于在2022年向若干管理人員支付以股份為基礎(chǔ)的付款，導(dǎo)致員工福利開(kāi)支由聘的若干行業(yè)研究和其他服務(wù)的費(fèi)用減少。 kP.9請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明銷售毛利率銷售凈利率銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率2022年2023年2024年徽章、卡片、掛件、立牌、手辦等。該市場(chǎng)近年來(lái)隨著二次元文化的普及與消費(fèi)群體的擴(kuò)張呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，并形成了多元化的細(xì)分結(jié)構(gòu)。1）日谷；2）從價(jià)格分類看，可分為普谷、湖景谷和海景谷。3）從品類與包括徽章、鐳射票、流麻、海報(bào)、掛件、立牌、手辦、娃娃等。此外，隨著市場(chǎng)發(fā)展， P.10代奢侈品的“口紅效應(yīng)”載體，覆蓋學(xué)生、職場(chǎng)新人等大眾群體。中商產(chǎn)業(yè)研究院和數(shù)6543210用戶規(guī)模(億人)同比增長(zhǎng)率 kP.1148.20%44.10%48%46%和附加值均較低，處于完全競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)，如金發(fā)科技、長(zhǎng)陽(yáng)科技等參與其中。中游主要包括玩具周邊、潮玩及文具轉(zhuǎn)型企業(yè)，整體格局分散，但在細(xì)分領(lǐng)域呈現(xiàn)頭部化特征。下協(xié)同性強(qiáng)，可以實(shí)現(xiàn)從內(nèi)容創(chuàng)作到消費(fèi)落地的完整閉環(huán)，部分頭部企業(yè)擁有全產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)營(yíng)能力，能夠有效整合上下游資源，增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力并實(shí)現(xiàn)更高的利潤(rùn)P.12 00 kP.13人均IP消費(fèi)金額（人民幣/元）0集換式卡牌人均支出（元）0生品通過(guò)賦予粉絲情緒價(jià)值和情感連接，豐富了消費(fèi)者的精神和娛樂(lè)生活，成為文化娛銷售與分銷。上游由IP擁有方或授權(quán)公司主導(dǎo)，通過(guò)授權(quán)費(fèi)或銷售分成與中游企業(yè)合作；中游由IP衍生品公司負(fù)責(zé)設(shè)計(jì)、研發(fā)和生產(chǎn)，下游則通過(guò)分銷、直營(yíng)和特殊渠道（如樂(lè)園、博物館）將產(chǎn)品推向市場(chǎng)。隨著文化娛樂(lè)IP玩具和IP服裝是主要增長(zhǎng)品類，顯示出強(qiáng)勁的市場(chǎng)潛力。P.14 IP玩具為全球IP衍生品市場(chǎng)中最大的細(xì)分 kP.15備市場(chǎng)洞察、創(chuàng)意設(shè)計(jì)和技術(shù)整合能力，新進(jìn)入者難以快速推出符合市場(chǎng)需求的創(chuàng)新產(chǎn)矩陣和協(xié)同能力，而新進(jìn)入者資源有限，難以形成產(chǎn)品組合與風(fēng)險(xiǎn)分散；四是品牌認(rèn)知度，知名品牌通過(guò)長(zhǎng)期積累建立消費(fèi)者信任，新企業(yè)難以在短期內(nèi)獲得市場(chǎng)認(rèn)可；五是銷售網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，成熟企業(yè)擁有完善的線上線下渠道，新企業(yè)需從零構(gòu)建，面臨較高成本與運(yùn)營(yíng)挑戰(zhàn)；六是供應(yīng)鏈管理能力，涵蓋設(shè)計(jì)落地、品質(zhì)控制、生產(chǎn)協(xié)同和物流優(yōu)化，大、情感鏈接最強(qiáng)的細(xì)分板塊，憑借動(dòng)漫、影視等文化載體實(shí)現(xiàn)消費(fèi)共鳴，從靜態(tài)手辦）； kP.16快速上升，IP相關(guān)支出隨之增長(zhǎng)，帶動(dòng)IP玩具市場(chǎng)進(jìn)入滲透擴(kuò)張期。ipip人均IP玩具支出（元），分國(guó)家/地區(qū)，2024年0具市場(chǎng)規(guī)模達(dá)人民幣756億元，占IP衍生品市場(chǎng)比重達(dá)43.4%。隨著IP開(kāi)發(fā)質(zhì)量及商業(yè)化效率增強(qiáng)，預(yù)計(jì)至2029年，該比例將進(jìn)一步攀升至49 kP.170GMV計(jì)算的中國(guó)IP玩具市場(chǎng)規(guī)模,分品類,2020年-2029年預(yù)計(jì)■合計(jì)(人民幣十億元）.其他玩具(人民幣十億元）■毛絨玩具(人民幣十億元）拼搭和組裝玩具(人民幣十億元）可動(dòng)玩具靜態(tài)玩具(人民幣十億元）2020年2021年2022年2023年2024年2025E2026E線上線下融合的全渠道網(wǎng)絡(luò)，實(shí)現(xiàn)了對(duì)多元化消費(fèi)場(chǎng)景的全方位覆蓋；基于輕資產(chǎn)模式的供應(yīng)鏈體系，則確保了產(chǎn)品從設(shè)計(jì)到交付的高效轉(zhuǎn)化。三大優(yōu)勢(shì)板塊相互協(xié)同、彼此賦能，形成了強(qiáng)大的商業(yè)協(xié)同效應(yīng)。這一立體化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)體系不僅支撐了公司業(yè)績(jī)的持 kP.18業(yè)價(jià)值。3.1.1公司業(yè)務(wù)性質(zhì)：自有IP&授權(quán)IP部采購(gòu)/其他服務(wù)分別占比24.5%/64.5 kP.19商業(yè)化機(jī)會(huì)。 0 46.8%42.5%P.20一個(gè)安靜內(nèi)向卻擁有天才創(chuàng)造力的小男孩，腦/靈感源自幽暗古堡主人的暗黑甜酷角色，不迎合他/4/立著靈敏耳朵的好奇角色，總帶著頑皮笑容，用////萬(wàn)元）/P.21提煉與二次創(chuàng)作→用戶群分層→產(chǎn)品形態(tài)適配結(jié)合強(qiáng)大的產(chǎn)品設(shè)計(jì)開(kāi) kP.220 406.40授權(quán)IP毛利（單位：百萬(wàn)元人民幣） 42.0%40.9%42.0%《鏢人(BLADESOFTHEGUARDIANS)》 kP.23系統(tǒng)化產(chǎn)品布局，已形成包括靜態(tài)玩偶、可動(dòng)玩偶、發(fā)條玩具、變形機(jī)甲及拼裝玩具、毛絨玩具、衍生周邊在內(nèi)的完整產(chǎn)品矩陣。這一多元化產(chǎn)品架構(gòu)不僅滿足了不同消費(fèi)群P.24化系列的互動(dòng)體驗(yàn)。細(xì)節(jié)復(fù)雜、關(guān)節(jié)先進(jìn)（如《吞食列慢回彈材料等（如蠟筆小新“長(zhǎng)高高”系列，慢回彈///系統(tǒng)的全球化發(fā)展戰(zhàn)略，并持續(xù)深化海外布局。目前，業(yè)務(wù)已成功覆蓋東南亞、日韓及 P.25品牌專賣店對(duì)產(chǎn)品豐富度的要求，還能根據(jù)當(dāng)?shù)叵M(fèi)者的偏好靈活調(diào)整選品策略，從而有效提升品牌知名度。定并執(zhí)行本地化策略。以日本市場(chǎng)為例，公司通過(guò)深化與當(dāng)?shù)亟?jīng)銷商的戰(zhàn)略合作，成的銷售網(wǎng)絡(luò)，并發(fā)展了16家由授權(quán)經(jīng)銷商運(yùn)營(yíng)的海外品牌門店，同時(shí)在亞馬遜、.直營(yíng)■經(jīng)銷商銷售.委托銷售■其他0420,9522,1086,0599,9313,89513,428993全品類產(chǎn)品外，公司還專門為變形機(jī)甲及拼裝玩具、可動(dòng)玩偶等核心產(chǎn)品線設(shè)立了獨(dú)立運(yùn)營(yíng)的猛獸匣線上旗艦店、無(wú)人零售機(jī)專柜及線下旗艦店，實(shí)現(xiàn)重點(diǎn)產(chǎn)品的專業(yè)化運(yùn)營(yíng)和精準(zhǔn)營(yíng)銷。200平方米之間。未來(lái)公司將實(shí)施差異化擴(kuò)張策略，重 kP.26SKU或60個(gè)盲盒系列SKU。通過(guò)智能管理系統(tǒng)，公司能實(shí)時(shí)監(jiān)控銷售率及庫(kù)存狀態(tài)，并設(shè)有專職團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)庫(kù)存補(bǔ)充，確保運(yùn)營(yíng)拼多多、亞馬遜、Shopee及TikTok）的官方旗艦店，以及"52TOYS"微信小應(yīng)用程序。其中，抖音和天貓官方商店是吸引新粉絲的關(guān)鍵渠道。公司通過(guò)抖音、天貓和小紅書(shū)的直播活動(dòng)，不僅有效推廣產(chǎn)品，更增強(qiáng)了與粉絲的互動(dòng)。此外，電商平臺(tái)達(dá)421166品牌店由當(dāng)?shù)亟?jīng)銷商運(yùn)營(yíng)。經(jīng)銷商類型豐富多樣，包括大型玩具零售商、連鎖書(shū)店、精品百貨、電影院連鎖、交通樞紐運(yùn)營(yíng)商等主流渠道，以及博物館、游樂(lè)場(chǎng)和旅游景點(diǎn)等公司不僅擴(kuò)大了無(wú)人零售網(wǎng)絡(luò)，還能實(shí)時(shí)獲游樂(lè)場(chǎng)及旅游景點(diǎn)合作，根據(jù)各場(chǎng)所的主題特色提供定制化產(chǎn)品組合，精準(zhǔn)匹配目標(biāo)客群需求。這種采用行業(yè)通行做法的委托銷售安排，在產(chǎn)品售出前所有權(quán)仍歸屬公司，僅P.27核心環(huán)節(jié)，同時(shí)保持生產(chǎn)體系的靈活性以應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化。專業(yè)化的分工體系有效優(yōu)化了儲(chǔ)網(wǎng)絡(luò)為公司提供了穩(wěn)定的物流保障，支撐全國(guó)范圍內(nèi)的產(chǎn)品分銷需求。成渠道價(jià)格體系混亂或庫(kù)存問(wèn)題，進(jìn)而影響到公司免責(zé)聲明國(guó)盛證券有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱“本公司”）具有中國(guó)證監(jiān)會(huì)許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。本報(bào)告僅供本公司的客戶使用。本公司不會(huì)因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對(duì)任何人因使用本報(bào)告中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負(fù)任何責(zé)任。本報(bào)告的信息均來(lái)源于本公司認(rèn)為可信的公開(kāi)資料，但本公司及其研究人員對(duì)該等信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報(bào)告中的資料、意見(jiàn)及預(yù)測(cè)僅反映本公司于發(fā)布本報(bào)告當(dāng)日的判斷，可能會(huì)隨時(shí)調(diào)整。在不同時(shí)期，本公司可發(fā)出與本報(bào)告所載資料、意見(jiàn)及推測(cè)不一致的報(bào)告。本公司不保證本報(bào)告所含信息及資料保持在最新?tīng)顟B(tài)，對(duì)本報(bào)告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本公司力求報(bào)告內(nèi)容客觀、公正，但本報(bào)告所載的資料、工具、意見(jiàn)、信息及推測(cè)只提供給客戶作參考之用，不構(gòu)成任何投資、法律、會(huì)計(jì)或稅務(wù)的最終操作建議，本公司不就報(bào)告中的內(nèi)容對(duì)最終操作建議做出任何擔(dān)保。本報(bào)告中所指的投資及服務(wù)可能不適合個(gè)別客戶，不構(gòu)成客戶私人咨詢建議。投資者應(yīng)當(dāng)充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報(bào)告內(nèi)容，不應(yīng)視本報(bào)告為做出投資決策的唯一因素。投資者應(yīng)注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會(huì)持有本報(bào)告中涉及的公司所發(fā)行的證券并進(jìn)行交易，也可能為這些公司正在提供或爭(zhēng)取提供投資銀行、財(cái)務(wù)顧問(wèn)和金融產(chǎn)品等各種金融服務(wù)。本報(bào)