公司研究公司研究/社會服務/證券研究報告渡輪線路超800條，以及提供超上萬個國內(nèi)旅游景點門票服務。旅游滲透率疫后持續(xù)提升，當前對比其他在線行業(yè)如網(wǎng)購（滲透率（+5.8pct不同平臺定位差異明顯、用戶重合度較低。應鏈建設。①流量端：依靠微信下沉市場流量（80%+2014/2016年起同程藝龍獨享微信錢包中火車票/機票和酒店兩大入口。截至24Q3，同程在中國非一線城市的注冊用戶占用戶總數(shù)奠定基礎。③議價力：付費用戶量價齊升，24Q3ARPU值提升至6.86%。挖掘價值投資成長目標價：25.44港元東方財富證券研究所相對指數(shù)表現(xiàn) 基本數(shù)據(jù)總市值（百萬港元）流通市值（百萬港元）52周最高/最低（PE）52周最高/最低（PB）52周漲幅（%）52周換手率（%）相關(guān)研究敬請閱讀本報告正文后各項聲明2調(diào)整凈利潤分別為26.9/32.4/38.0億元，同比增長各22.3%/20.3%/17.3%，的上漲空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。敬請閱讀本報告正文后各項聲明3 5 5 7 82.行業(yè)：在線旅游滲透率提升，價值來自供需錯配 2.1.趨勢：服務型消費景氣度向上，旅游消費是主要 3.優(yōu)勢：背靠攜程、騰訊資源優(yōu)勢，加強自有渠道和供 3.1.流量端：依靠微信生態(tài)深耕，享受下沉 3.2.供應鏈：加強自有渠道拓展，借助攜程資源獲取 3.2.1.自有：擴大與供應商的直接合作，國際 3.2.2.外部：輕資產(chǎn)運營模式，與攜 3.3.議價力：頭部平臺量價齊升，用戶 4.2.估值及投資建議 5 6 6 7 7 9 9 9 9 敬請閱讀本報告正文后各項聲明4 敬請閱讀本報告正文后各項聲明5及提供超過上萬個國內(nèi)旅游景點門票服務，并通過自研的慧行資料來源：同程旅行官網(wǎng)、同程旅行發(fā)言人公眾號，成立，主營業(yè)務分別為住宿預訂和交通票務及門票預訂業(yè)務體量的約九成，其中藝龍通過布局二三線城市，專市，全球頭部OTA運營商Expedia母公司2）資本注入+渠道整合+價格戰(zhàn)（201年通過再次收購Expedia持有的全部藝龍股份成為藝龍第一和藝龍先后成為微信及QQ錢包火車&飛機入敬請閱讀本報告正文后各項聲明6伴隨與微信的深度綁定，公司分別于2019-2022旅，正式布局線下旅行社業(yè)務，平臺矩陣進一步完善。盡管經(jīng)歷疫司持續(xù)拓展并深耕下沉市場，2018-20公司交通票務業(yè)務主要系機票、火車票、汽車票等在線預訂及敬請閱讀本報告正文后各項聲明7能同程。2011-2016年期間，在線旅游行業(yè)進入資源整合時期，騰訊、攜程紛合并上市，根據(jù)招股書，公司前兩大股東騰訊、攜程當時的持股比例分別為公司前兩大股東，分別在公司相關(guān)業(yè)務的流量支持及住宿資源準賦能，股權(quán)結(jié)構(gòu)高度穩(wěn)定。姓名年齡職務姓名年齡職務長長敬請閱讀本報告正文后各項聲明8裁官的董事兼總經(jīng)理;龍悅天程WFOE的執(zhí)行董事兼總經(jīng)理;藝龍北京WFOE的董事長官官年水平。收入端，2023/24Q1-3公司實現(xiàn)營業(yè)收入119/131億元，同比分別+80.7%/+49.7%，其中，2023年各單季度均18.2%。敬請閱讀本報告正文后各項聲明9情期間表現(xiàn)出較強韌性，主要系周邊游及本地出行需求支撐國旅的收購后2024年報表新增度假其他/度假收入占比為27%/42%/13%107.43億元。24Q2/Q3核心OTA經(jīng)營利潤率分別為24.3%/33.1%，而度假業(yè)務經(jīng)營凈利潤率續(xù)度假業(yè)務利潤率爬坡將對整體毛利率產(chǎn)生持續(xù)正向影響。24Q1-3公司研發(fā)/銷售/管理費率分別為11.3%/33.1%/6基數(shù)較大影響，其中銷售費用同比增長29.6%至43.4億元。敬請閱讀本報告正文后各項聲明10敬請閱讀本報告正文后各項聲明11提升，快速搶占食品飲料和服裝等實物消費空間，至2023美元，隨著收入水平的提高和中等收入群體規(guī)模的擴大，服有望進一步提速。敬請閱讀本報告正文后各項聲明12年接近80%；2）移動端滲透率：因行程碼、身份審核等疫情防控硬性要求，各年齡段手機端滲透率被動式上升，且與互聯(lián)網(wǎng)滲透率趨于一致；3）在線旅敬請閱讀本報告正文后各項聲明13疫后在線旅游加速滲透，三四線城市居民于在線旅游平臺MA提升。據(jù)嘉世咨詢，高線城市雖存量用戶基研究所旅游主力人群變遷，90/00后更青睞定制游、周邊游，銀發(fā)人群消費力較1）90/00后：轉(zhuǎn)變?yōu)橄M主力之一，更強調(diào)悅心悅己和社交需求，OTA使用OTA平臺進行旅游預訂。受疫用戶強化比價和跨平臺流動，2021年OTA遷入/流出用戶分別同比增長2）銀發(fā)一族：線上消費意愿和支付能力兼?zhèn)?，在線旅游是其消費力的重敬請閱讀本報告正文后各項聲明14MAU-2022年9月銀發(fā)人群目標行業(yè)/背靠第一大股東百度的流量支持，在酒店、交通兩個細分領(lǐng)域占據(jù)強勢地位。美團點評運營能力強，擁有低成本交叉獲客優(yōu)勢，市快速擴張，酒旅業(yè)務營收穩(wěn)固，基本跑通“高頻帶低頻”商業(yè)模式。根據(jù)研究所注：19H1攜程+去哪兒合計份額為55.7%；20所注：截至24H1，騰訊、攜程分別持有同程藝龍20.5%23年末，百度持有攜程9.4%股權(quán)；2023年3月騰訊分派完成后不再是美團的主要股東。敬請閱讀本報告正文后各項聲明15庫存和現(xiàn)金流壓力較小。1）代理模式：平臺僅充當線上分銷渠道和客服服務壓力，如攜程、同程；2）零售模式：僅銷售產(chǎn)品不提供客服服務，如飛豬和驢媽媽；3）內(nèi)容模式：僅提供產(chǎn)品相關(guān)信息，如馬蜂窩；4）優(yōu)勢是貨源穩(wěn)定、OTA議價空間大，如海外Expedia。供客服服務敬請閱讀本報告正文后各項聲明16在線旅游市場分為三大板塊，在線交通和住宿占比約九成。據(jù)嘉世咨詢，將于2024年超越疫情前水平。從游客旅游消費結(jié)構(gòu)來看，機票/火車票/汽車票/船票交易規(guī)模占在線交通市場的53%/43%/4%/0.2%，在線化率約為89%/80%/8%/12%。費率與供應集中度相關(guān)，火車票>機票>汽車票。機票：傭金率保持在2-3%，服務產(chǎn)品及國際航線有溢價機會。銷費用壓縮及利潤率上行。疊加機票高標準化、國內(nèi)票務明價明折，未來在頭等艙、商務艙用戶等服務以及海外航線有挖掘空間。敬請閱讀本報告正文后各項聲明17引流。2014-2017年中國高鐵/鐵路營業(yè)里程經(jīng)歷高個位的盈利空間主要在于出行人次的穩(wěn)健增長（將低于2013-2019年速在中個位數(shù)）及交叉銷售，即引流至住宿OTA協(xié)助。據(jù)STR數(shù)據(jù)，截至2024年9月，中國內(nèi)地酒店年累計供給端恢復導致酒店業(yè)競爭加劇影響。敬請閱讀本報告正文后各項聲明18其中出境游占比在半數(shù)以上，因此伴隨國際航班供給恢獲得較好的抽傭水平，但當前盈利能力相對較敬請閱讀本報告正文后各項聲明192016年同程藝龍獨享微信錢包中火車票/機票和酒店合作，增加騰訊生態(tài)的導流入口，為年輕用戶提供定制旅游服宿”框架協(xié)議內(nèi)容涉及支付服務、廣告營銷、技術(shù)、旅游資源等多方面。1）簽訂《騰訊支付服務框架協(xié)議》（騰訊為同程提供支付方簽訂《騰訊技術(shù)支援框架協(xié)議》（騰訊向同程提供技術(shù)續(xù)簽，騰訊向同程提供流量支持、廣告宣傳、會員及視頻權(quán)益等推敬請閱讀本報告正文后各項聲明20占比占比占比占比比之下美團/攜程為55.7%/51.3%，具備堅實的下沉用戶基礎。另一方面，2023下半年以來反向旅游熱度提升，小眾目的地城市的住宿及均為小城和縣城，縣域高星級酒店預定增幅達五成。同時顯示出下沉市場預定潛力。敬請閱讀本報告正文后各項聲明21年同期提升26.4pct，媒介策略向高曝光的社媒平臺遷移；累計營銷投放同比敬請閱讀本報告正文后各項聲明22條。公司與國內(nèi)近20家重點機場戰(zhàn)略合作，通過空空中提供更具性價比的出行方案。中長途出行：同程在長沙、場及火車站設立會員服務中心，提供航班信息查詢、線路咨系統(tǒng)在2023年進一步迭代，可提供鐵路、飛機、汽車及輪渡等組合，24Q3公敬請閱讀本報告正文后各項聲明23將酒店服務延伸至觀影、觀賽和小眾旅游目的地等各類全新競房、考試房、寵物友好酒店等高性價比的細分住宿產(chǎn)品。面的淡旺季供需變化及價格差距，公司推出同程酒店酒店管理平臺輕資產(chǎn)模式持續(xù)收效，擴大酒店產(chǎn)業(yè)鏈資源覆蓋。公司于科技、旅智科技、藝同凡響等住宿賦能中臺。除此之外，鵝等PMS品牌，為中小酒店、單體酒店和非標住宿提經(jīng)營管理效率提升和盈利潛力增長。截至24Q3，同程酒店管理分部收入在核來陸續(xù)收購同程國旅、北京同程國青國際旅行社等多家旅行社，加強自身旅游業(yè)務生態(tài)構(gòu)建，逐步補年，公司先后收購北京同程旅業(yè)（全國擁有多海南呀諾達圓融旅業(yè)（專注于熱帶森林公園運營持股比例分別為100%和度經(jīng)營利潤率分別為6.6%/0.1%/敬請閱讀本報告正文后各項聲明24并在洛杉磯開設首個海外實體店，且計劃推出服務北美用戶的公司推出支持全球16種貨幣支付和多種操作語言的國際旅游預訂平臺HopeGoo，與塞爾維亞、葡萄牙國家旅游局等達成合作、與韓國旅游發(fā)展局聯(lián)下沉市場出境游需求依舊旺盛，國際機酒預定量連續(xù)三個季度增速超加大資源拓展力度，與更多擁有優(yōu)質(zhì)資源的供應商合作，提庫規(guī)模和覆蓋面，為用戶提供更加豐富多樣的境外住宿選擇國際機票票量同比增長超260%/160%/110%；國際酒店間夜量同比增長敬請閱讀本報告正文后各項聲明25關(guān)傭金，從而擴大同程線上及移動平臺可提供的旅游產(chǎn)品及服務種向同程提供酒旅資源并收取系統(tǒng)維護費等固定費用。2019-2023年同程向攜程升至8%，仍維持較低水平。而2019-2023年公司獲取傭金收入各商直接簽約，區(qū)域代理/批發(fā)商簽約9%2022年該比例提升至約60-70%?？蓱{借攜程的龍頭地位和巨大采購量獲得低成本庫存優(yōu)勢端流量滲透三四線城市人群，最終實現(xiàn)雙方資源整合和財務成本節(jié)省?；诖蟊娐糜稳巳喝找娓哳l的旅行需求，同程打造權(quán)益豐富的系、單單返營銷產(chǎn)品和黑鯨會員體系，24Q3單季度黑鯨會員消費頻率達普通 敬請閱讀本報告正文后各項聲明26敬請閱讀本報告正文后各項聲明27住率造成的壓力短期仍將持續(xù)。據(jù)STR，24Q1-Q3中國內(nèi)地酒店年累計RevPAR/ADR/OCC分別同比-6%/-4%/-2%，平均房價連續(xù)三個季度同比下預訂率及酒店連鎖化率仍有較大的提升空間。②疊加小眾目的地場熱度的提升，關(guān)鍵節(jié)假日出行人口流動方向?qū)⒊霈F(xiàn)分化，體現(xiàn)求更加多樣化、擴散化，短期內(nèi)低線級城市的酒店資源仍需要整合優(yōu)化時間。2024-2026年公司住宿預訂業(yè)務收入增速各11.9%/13.4/12.4%，貨幣化率各10%/10%/9.0%。機票在下沉市場及銀發(fā)人群中仍有滲透空間，同時國際業(yè)務機票望伴隨出境游的恢復獲得高于國內(nèi)的takerate；同時，公司通過小程序、用、華為負一屏等方式，提供汽車票、船票、公交地鐵乘車碼服用戶來源。綜合之下，我們預計2024-2026年公司交通票務收入增速各13.6%/6.2%/2.1%，貨幣化率略有提升主要系交叉銷售轉(zhuǎn)化。長。我們預計2024-2026年公司其托平臺&品牌優(yōu)勢滲透線下渠道，基于旅行社后將主要在收入端貢獻明顯增量，24Q3仍處于業(yè)績爬坡和經(jīng)營利潤率提升階段。我們預計2025-2026年度假yoy21.4%27.1%-12.6%yoyyoy27.6%23.8%yoy敬請閱讀本報告正文后各項聲明28敬請閱讀本報告正文后各項聲明