中小板上市公司最終控制人特征對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響：基于實(shí)證視角的剖析一、引言1.1研究背景在當(dāng)今經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大格局中，中小板市場(chǎng)占據(jù)著舉足輕重的地位，為中小企業(yè)提供了重要的融資渠道和發(fā)展平臺(tái)。中小板企業(yè)通常規(guī)模相對(duì)較小，但創(chuàng)新能力較強(qiáng)，發(fā)展?jié)摿薮?，它們?cè)诮?jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮著不可替代的作用，創(chuàng)造了大量就業(yè)機(jī)會(huì)，推動(dòng)了技術(shù)進(jìn)步與創(chuàng)新，優(yōu)化了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，為經(jīng)濟(jì)的繁榮和可持續(xù)發(fā)展注入了源源不斷的活力。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，截至[具體年份]，我國中小板上市公司數(shù)量已達(dá)[X]家，總市值突破[X]萬億元，在資本市場(chǎng)中扮演著日益重要的角色。股利政策作為公司財(cái)務(wù)管理的重要內(nèi)容，一直是學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。它不僅是公司籌資、投資活動(dòng)的延續(xù)，更是公司向股東提供回報(bào)的重要方式，在公司財(cái)務(wù)決策中占據(jù)著核心地位。合理的股利政策，一方面能樹立良好的公司形象，向市場(chǎng)傳遞公司經(jīng)營狀況良好、財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)定的積極信號(hào)，增強(qiáng)投資者對(duì)公司的信心，吸引更多潛在投資者；另一方面，還能激發(fā)投資者對(duì)公司繼續(xù)投資的熱情，為公司獲得長期、穩(wěn)定的發(fā)展奠定基礎(chǔ)。例如，[公司名稱1]一直保持著穩(wěn)定且較高水平的現(xiàn)金股利發(fā)放，其股價(jià)在過去幾年中穩(wěn)步上漲，吸引了眾多長期投資者，公司也借此獲得了充足的資金支持，實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)的持續(xù)擴(kuò)張；而[公司名稱2]由于股利政策不穩(wěn)定，時(shí)而高額分紅，時(shí)而不分紅，導(dǎo)致投資者對(duì)其信心受挫，股價(jià)波動(dòng)劇烈，公司在資本市場(chǎng)上的融資能力也受到了一定程度的影響?，F(xiàn)金股利政策作為股利政策的重要組成部分，對(duì)公司和投資者都有著至關(guān)重要的影響。對(duì)于公司而言，發(fā)放現(xiàn)金股利會(huì)直接影響公司的現(xiàn)金流和資金儲(chǔ)備，進(jìn)而影響公司的投資決策和發(fā)展戰(zhàn)略；對(duì)于投資者來說，現(xiàn)金股利是其投資收益的重要來源之一，穩(wěn)定的現(xiàn)金股利收入能夠滿足投資者的收益需求，尤其是對(duì)于那些追求穩(wěn)健收益的投資者來說，現(xiàn)金股利的吸引力更為顯著。終極控制人作為公司內(nèi)部治理機(jī)制的基本特征之一，不僅決定了公司剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)的分配格局，還深刻地影響著公司的財(cái)務(wù)決策行為，包括現(xiàn)金股利政策的制定。在中國資本市場(chǎng)中，由于特殊的制度背景和股權(quán)結(jié)構(gòu)，上市公司普遍存在終極控制人，他們往往能夠?qū)镜闹卮鬀Q策施加決定性影響。不同特征的終極控制人，如產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、控制權(quán)比例、兩權(quán)分離程度等，可能會(huì)基于自身利益訴求，制定出不同的現(xiàn)金股利政策。例如，國有終極控制人可能更注重公司的社會(huì)責(zé)任和宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，其現(xiàn)金股利政策可能會(huì)受到政策導(dǎo)向的影響；而民營終極控制人可能更關(guān)注自身的經(jīng)濟(jì)利益，在制定現(xiàn)金股利政策時(shí)會(huì)更傾向于實(shí)現(xiàn)自身財(cái)富最大化。因此，研究終極控制人特征與現(xiàn)金股利政策之間的關(guān)系，對(duì)于深入理解公司的財(cái)務(wù)決策行為，保護(hù)中小股東利益，完善公司治理結(jié)構(gòu)具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。1.2研究目的與意義1.2.1研究目的本研究旨在深入剖析中小板上市公司最終控制人特征與現(xiàn)金股利政策之間的內(nèi)在聯(lián)系，具體而言，將從最終控制人的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、控制權(quán)比例、兩權(quán)分離程度等關(guān)鍵特征入手，通過嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶?shí)證分析，明確這些特征如何影響公司的現(xiàn)金股利分配決策，包括現(xiàn)金股利的發(fā)放意愿和發(fā)放水平。例如，探究國有性質(zhì)的最終控制人與民營性質(zhì)的最終控制人在制定現(xiàn)金股利政策時(shí)是否存在顯著差異，以及控制權(quán)比例的高低、兩權(quán)分離程度的大小怎樣作用于現(xiàn)金股利政策。通過這些研究，期望揭示中小板上市公司現(xiàn)金股利政策背后的深層次影響因素，為公司制定合理的股利政策提供理論依據(jù)和實(shí)踐指導(dǎo)，同時(shí)也為投資者、監(jiān)管部門等相關(guān)利益主體提供有價(jià)值的參考。1.2.2理論意義從理論層面來看，本研究具有重要的學(xué)術(shù)價(jià)值。在公司治理理論中，最終控制人作為公司權(quán)力結(jié)構(gòu)的核心，其特征對(duì)公司財(cái)務(wù)決策的影響一直是研究的重點(diǎn)領(lǐng)域。然而，現(xiàn)有的研究在不同市場(chǎng)環(huán)境和公司類型下，對(duì)于最終控制人特征與現(xiàn)金股利政策關(guān)系的結(jié)論存在一定的分歧。本研究聚焦于中小板上市公司，能夠進(jìn)一步豐富和完善公司治理理論，深入探討在中小板這一特定市場(chǎng)板塊中，最終控制人特征如何通過公司內(nèi)部治理機(jī)制，對(duì)現(xiàn)金股利政策產(chǎn)生作用。在股利政策理論方面，以往的研究多從公司整體層面出發(fā)，較少考慮最終控制人這一關(guān)鍵因素的異質(zhì)性影響。本研究通過對(duì)最終控制人特征的細(xì)致分析，為股利政策理論提供了新的實(shí)證證據(jù)和研究視角，有助于深化對(duì)股利政策影響因素的理解，推動(dòng)股利政策理論的發(fā)展。本研究的成果還可以為后續(xù)相關(guān)研究提供參考和借鑒，為進(jìn)一步拓展公司治理和股利政策領(lǐng)域的研究邊界奠定基礎(chǔ)。1.2.3實(shí)踐意義在實(shí)踐中，本研究的成果對(duì)多個(gè)利益相關(guān)方都具有重要的參考價(jià)值。對(duì)于投資者而言，了解最終控制人特征與現(xiàn)金股利政策的關(guān)系，可以幫助他們更準(zhǔn)確地評(píng)估公司的投資價(jià)值和潛在風(fēng)險(xiǎn)，從而做出更明智的投資決策。例如，如果投資者偏好穩(wěn)定的現(xiàn)金股利收益，那么通過分析公司最終控制人的特征，就可以篩選出那些具有較高現(xiàn)金股利發(fā)放可能性和穩(wěn)定性的公司，提高投資收益的可靠性。對(duì)于上市公司來說，本研究的結(jié)論可以為其優(yōu)化股利政策提供依據(jù)。公司管理層可以根據(jù)最終控制人的特征，結(jié)合公司的發(fā)展戰(zhàn)略和財(cái)務(wù)狀況，制定出更合理的現(xiàn)金股利政策，既滿足股東的利益訴求，又保障公司的可持續(xù)發(fā)展。合理的股利政策還可以提升公司的市場(chǎng)形象，增強(qiáng)投資者的信心，為公司的融資和發(fā)展創(chuàng)造有利條件。對(duì)于監(jiān)管部門來說，本研究能夠?yàn)槠渲贫ㄏ嚓P(guān)政策提供參考。監(jiān)管部門可以依據(jù)研究結(jié)果，加強(qiáng)對(duì)上市公司現(xiàn)金股利政策的監(jiān)管，規(guī)范公司的股利分配行為，保護(hù)中小股東的合法權(quán)益，促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展。1.3研究思路與方法1.3.1研究思路本研究以中小板上市公司為對(duì)象，深入探討最終控制人特征與現(xiàn)金股利政策之間的關(guān)系。研究思路沿著提出問題、收集數(shù)據(jù)、分析數(shù)據(jù)、得出結(jié)論這一邏輯主線展開。在提出問題階段，基于中小板上市公司在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的重要地位以及股利政策對(duì)公司和投資者的關(guān)鍵作用，明確研究最終控制人特征如何影響現(xiàn)金股利政策這一核心問題。同時(shí)，對(duì)國內(nèi)外相關(guān)研究現(xiàn)狀進(jìn)行梳理，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有研究在該領(lǐng)域存在的不足和空白，從而為本研究提供切入點(diǎn)和研究方向。在收集數(shù)據(jù)階段，選取具有代表性的中小板上市公司作為研究樣本，數(shù)據(jù)涵蓋公司的財(cái)務(wù)報(bào)表、股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面。通過多種渠道，如證券交易所官網(wǎng)、金融數(shù)據(jù)庫等，確保數(shù)據(jù)的全面性和準(zhǔn)確性。對(duì)收集到的數(shù)據(jù)進(jìn)行初步篩選和整理，剔除異常值和缺失值，為后續(xù)的實(shí)證分析奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。在分析數(shù)據(jù)階段，運(yùn)用描述性統(tǒng)計(jì)方法，對(duì)樣本公司的最終控制人特征和現(xiàn)金股利政策相關(guān)變量進(jìn)行統(tǒng)計(jì)描述，直觀展示數(shù)據(jù)的分布特征和基本情況。通過相關(guān)性分析，初步探究最終控制人特征變量與現(xiàn)金股利政策變量之間的相關(guān)關(guān)系。構(gòu)建多元線性回歸模型，運(yùn)用最小二乘法等計(jì)量方法，對(duì)模型進(jìn)行估計(jì)和檢驗(yàn)，深入分析最終控制人特征對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響方向和程度。為確保研究結(jié)果的可靠性和穩(wěn)健性，采用多種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，如替換變量、改變樣本區(qū)間等。在得出結(jié)論階段，根據(jù)實(shí)證分析的結(jié)果，總結(jié)最終控制人特征與現(xiàn)金股利政策之間的關(guān)系，驗(yàn)證研究假設(shè)是否成立。結(jié)合理論分析和實(shí)證結(jié)果，對(duì)研究結(jié)論進(jìn)行深入解讀，探討其在公司治理和財(cái)務(wù)決策方面的理論意義和實(shí)踐價(jià)值。針對(duì)研究結(jié)果，為上市公司、投資者和監(jiān)管部門提出相應(yīng)的政策建議，以促進(jìn)中小板上市公司的健康發(fā)展和資本市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行。1.3.2研究方法本研究采用多種實(shí)證研究方法，以確保研究的科學(xué)性和可靠性。樣本選?。哼x取[具體年份區(qū)間]在中小板上市的公司作為研究樣本。為保證樣本的有效性和研究結(jié)果的準(zhǔn)確性，對(duì)樣本進(jìn)行如下篩選：剔除ST、PT公司，這類公司由于財(cái)務(wù)狀況異常，其現(xiàn)金股利政策可能受到特殊因素影響，會(huì)干擾研究結(jié)果的一般性；剔除金融類上市公司，金融行業(yè)具有獨(dú)特的經(jīng)營模式和監(jiān)管要求，其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和股利政策與其他行業(yè)差異較大；剔除數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的公司，確保用于分析的數(shù)據(jù)完整、準(zhǔn)確。經(jīng)過篩選，最終得到[X]個(gè)有效樣本觀測(cè)值，這些樣本能夠較好地代表中小板上市公司的整體情況，為研究提供可靠的數(shù)據(jù)支持。數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)主要來源于多個(gè)權(quán)威渠道。公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)等來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR），該數(shù)據(jù)庫是國內(nèi)金融研究領(lǐng)域廣泛使用的專業(yè)數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)全面、準(zhǔn)確且更新及時(shí)，能夠滿足本研究對(duì)數(shù)據(jù)的多維度需求。公司的年報(bào)信息通過巨潮資訊網(wǎng)獲取，巨潮資訊網(wǎng)是中國證監(jiān)會(huì)指定的上市公司信息披露網(wǎng)站，公司年報(bào)中的詳細(xì)信息，如公司治理結(jié)構(gòu)、重大事項(xiàng)等，為研究提供了豐富的補(bǔ)充資料。此外，對(duì)于部分缺失或存疑的數(shù)據(jù)，通過查閱上市公司官方網(wǎng)站、財(cái)經(jīng)新聞等渠道進(jìn)行補(bǔ)充和核實(shí)，確保數(shù)據(jù)的質(zhì)量。變量設(shè)定：本研究涉及的變量包括被解釋變量、解釋變量和控制變量。被解釋變量為現(xiàn)金股利政策，選取每股現(xiàn)金股利（DPS）作為衡量指標(biāo)，該指標(biāo)能夠直觀地反映公司向股東每股發(fā)放的現(xiàn)金股利金額，直接體現(xiàn)公司的現(xiàn)金股利分配水平。解釋變量為最終控制人特征，包括產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Nature），若最終控制人為國有性質(zhì)，Nature取值為1，否則為0，用于區(qū)分最終控制人的屬性，研究不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的最終控制人對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響；控制權(quán)比例（Control），用最終控制人擁有的控制權(quán)比例來衡量，反映最終控制人對(duì)公司的控制程度，控制權(quán)比例越高，最終控制人對(duì)公司決策的影響力越大；兩權(quán)分離程度（Separation），通過控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的差值來度量，兩權(quán)分離程度越大，可能導(dǎo)致最終控制人與中小股東之間的利益沖突越嚴(yán)重，進(jìn)而影響現(xiàn)金股利政策?？刂谱兞窟x取公司規(guī)模（Size），以總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示，公司規(guī)模越大，可能擁有更穩(wěn)定的現(xiàn)金流和更多的資源，對(duì)現(xiàn)金股利政策產(chǎn)生影響；盈利能力（ROE），用凈資產(chǎn)收益率衡量，反映公司的盈利水平，盈利能力越強(qiáng)，公司可能有更多的資金用于發(fā)放現(xiàn)金股利；資產(chǎn)負(fù)債率（Lev），體現(xiàn)公司的償債能力，償債能力會(huì)影響公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和資金安排，從而對(duì)現(xiàn)金股利政策產(chǎn)生作用；成長性（Growth），以營業(yè)收入增長率表示，公司的成長性不同，其對(duì)資金的需求和分配方式也會(huì)有所差異，進(jìn)而影響現(xiàn)金股利政策。模型構(gòu)建：構(gòu)建多元線性回歸模型來檢驗(yàn)最終控制人特征對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響，模型設(shè)定如下：DPS_i=\alpha_0+\alpha_1Nature_i+\alpha_2Control_i+\alpha_3Separation_i+\alpha_4Size_i+\alpha_5ROE_i+\alpha_6Lev_i+\alpha_7Growth_i+\varepsilon_i其中，DPS_i表示第i家公司的每股現(xiàn)金股利；\alpha_0為常數(shù)項(xiàng)；\alpha_1至\alpha_7為各變量的回歸系數(shù)；\varepsilon_i為隨機(jī)誤差項(xiàng)，反映模型中未考慮到的其他因素對(duì)每股現(xiàn)金股利的影響。通過對(duì)該模型進(jìn)行回歸分析，可得出各解釋變量對(duì)被解釋變量的影響系數(shù)和顯著性水平，從而判斷最終控制人特征與現(xiàn)金股利政策之間的關(guān)系。二、文獻(xiàn)綜述2.1最終控制人相關(guān)研究2.1.1最終控制人的界定與識(shí)別方法最終控制人，又稱終極控制人，是指在公司中具有最終控制權(quán)且不被任何人所控制的股東。這一概念最早由LaPorta等人于1999年提出，他們?cè)谘芯咳蚬舅袡?quán)結(jié)構(gòu)時(shí)，通過追溯公司的控制鏈，識(shí)別出處于控制鏈頂端、擁有最終控制權(quán)的主體。在股權(quán)結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜的現(xiàn)代公司中，最終控制人往往并非直接持有公司大量股份，而是通過金字塔式持股、交叉持股或協(xié)議控制等方式，間接對(duì)公司施加控制。識(shí)別最終控制人通常需要追溯公司的股權(quán)控制鏈。一般來說，從公司的第一大股東開始，向上追溯其股東，若該股東仍有控股股東，則繼續(xù)追溯，直至找到一個(gè)或多個(gè)不再受其他股東控制的主體，這些主體即為最終控制人。在識(shí)別過程中，常用的指標(biāo)包括控制權(quán)比例和現(xiàn)金流權(quán)?？刂茩?quán)比例是指最終控制人通過直接或間接持股所擁有的對(duì)公司重大決策的投票權(quán)比例，它反映了最終控制人對(duì)公司的實(shí)際控制能力；現(xiàn)金流權(quán)則是指最終控制人按其持股比例所享有的公司現(xiàn)金流收益權(quán)，體現(xiàn)了最終控制人與公司經(jīng)濟(jì)利益的關(guān)聯(lián)程度。在實(shí)際操作中，也有一些特殊情況需要考慮。例如，當(dāng)多個(gè)股東通過協(xié)議或其他安排共同控制公司時(shí)，這些股東應(yīng)被視為共同的最終控制人；對(duì)于國有企業(yè)，其最終控制人可能是國有資產(chǎn)管理部門或政府機(jī)構(gòu)，需要根據(jù)具體的產(chǎn)權(quán)關(guān)系和管理體制進(jìn)行準(zhǔn)確識(shí)別。2.1.2最終控制人特征研究現(xiàn)狀最終控制人的經(jīng)濟(jì)性質(zhì)是研究其特征的重要方面。經(jīng)濟(jì)性質(zhì)通?？煞譃閲泻头菄袃深悺凶罱K控制人通常與政府存在密切聯(lián)系，其決策可能受到政策導(dǎo)向、社會(huì)目標(biāo)等因素的影響。有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，國有控股上市公司在制定股利政策時(shí)，可能會(huì)更注重公司的社會(huì)責(zé)任和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，傾向于保持相對(duì)穩(wěn)定的股利發(fā)放，以維護(hù)市場(chǎng)信心和社會(huì)穩(wěn)定。非國有最終控制人則以追求自身經(jīng)濟(jì)利益最大化為主要目標(biāo)，其決策可能更具靈活性和市場(chǎng)導(dǎo)向性。相關(guān)研究表明，非國有控股公司在股利分配上可能更關(guān)注公司的短期業(yè)績和股東回報(bào)，股利政策的調(diào)整相對(duì)更為頻繁?？刂茩?quán)是最終控制人特征的關(guān)鍵要素?？刂茩?quán)比例越高，最終控制人對(duì)公司的決策影響力就越強(qiáng)。研究表明，當(dāng)最終控制人的控制權(quán)比例較低時(shí)，可能面臨來自其他股東的制衡，其決策可能需要更多地考慮其他股東的利益，在股利政策上可能會(huì)相對(duì)謹(jǐn)慎；而當(dāng)控制權(quán)比例較高時(shí)，最終控制人能夠更自主地制定公司決策，可能會(huì)根據(jù)自身的利益訴求來決定股利分配，例如，為了獲取更多的現(xiàn)金流，可能會(huì)增加現(xiàn)金股利的發(fā)放?，F(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離程度也是研究的重點(diǎn)。在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中，最終控制人可能通過金字塔結(jié)構(gòu)、交叉持股等方式，使控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)出現(xiàn)分離。兩權(quán)分離度越大，最終控制人就有可能以較少的現(xiàn)金流權(quán)獲取較大的控制權(quán)，從而產(chǎn)生侵占中小股東利益的動(dòng)機(jī)。在股利政策方面，較高的兩權(quán)分離度可能導(dǎo)致最終控制人通過不合理的股利分配，如過度發(fā)放現(xiàn)金股利或不發(fā)放股利，將公司資源轉(zhuǎn)移到自身手中，損害中小股東的利益。相關(guān)實(shí)證研究也證實(shí)了兩權(quán)分離度與現(xiàn)金股利政策之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即兩權(quán)分離度越高，公司的現(xiàn)金股利發(fā)放水平越低。最終控制人的特征還包括其控制的公司數(shù)量、控制鏈的長度等。控制的公司數(shù)量越多，最終控制人可能面臨更大的管理難度和資源分配問題，其在各公司的股利政策決策上可能會(huì)進(jìn)行綜合考慮；控制鏈長度越長，信息傳遞和決策執(zhí)行的效率可能會(huì)受到影響，也可能增加最終控制人的代理成本，進(jìn)而對(duì)現(xiàn)金股利政策產(chǎn)生間接影響。2.2現(xiàn)金股利政策相關(guān)研究2.2.1現(xiàn)金股利政策的理論基礎(chǔ)現(xiàn)金股利政策的理論發(fā)展經(jīng)歷了傳統(tǒng)理論和現(xiàn)代理論兩個(gè)重要階段。傳統(tǒng)股利政策理論主要形成于二十世紀(jì)六七十年代，學(xué)者們聚焦于股利政策對(duì)股票價(jià)值的影響，其中最具代表性的理論包括“一鳥在手”理論、MM理論和稅差理論?！耙圾B在手”理論源于諺語“雙鳥在林不如一鳥在手”。該理論認(rèn)為，企業(yè)的留存收益再投資時(shí)存在較大的不確定性，且投資風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨著時(shí)間的推移而不斷擴(kuò)大。投資者通常為風(fēng)險(xiǎn)厭惡型，更傾向于獲得當(dāng)期的現(xiàn)金股利，而非未來具有較大風(fēng)險(xiǎn)的較多股利。M.Gordon在1959年發(fā)表的《股利、盈利和股票的價(jià)格》中指出，當(dāng)公司提高股利支付率時(shí)，會(huì)降低投資者面臨的不確定性，投資者要求的必要報(bào)酬率也會(huì)降低，從而使公司股票價(jià)格上升；反之，若公司降低股利支付率或延期支付，投資者風(fēng)險(xiǎn)增大，會(huì)要求較高報(bào)酬率以補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)，公司股票價(jià)格則會(huì)下降。1961年，米勒（Miller，MH）和弗蘭克?莫迪格利安尼（Modieliani，F(xiàn)）在論文《股利政策，增長和公司價(jià)值》中提出了著名的“MM股利無關(guān)論”。該理論假設(shè)在一個(gè)無稅收的完美市場(chǎng)中，股利政策與公司股價(jià)無關(guān)，公司的投資決策和股利決策相互獨(dú)立，公司價(jià)值僅取決于公司資產(chǎn)的經(jīng)營效率。在這種情況下，股利分配政策的改變只是公司盈余在現(xiàn)金股利與資本利得之間的分配比例變化，理性投資者不會(huì)因分配比例或形式的改變而改變對(duì)公司的評(píng)價(jià)，公司股價(jià)也不會(huì)受到股利政策的影響。稅差理論由Farrar和Selwyn于1967年首次提出。他們采用局部均衡分析法，假設(shè)投資者追求稅后收益最大化。由于股息收入的個(gè)人所得稅通常高于資本利得的個(gè)人所得稅，股東更愿意公司不支付股息，將資金留在公司或用于回購股票，此時(shí)股價(jià)可能會(huì)比支付股息時(shí)更高。若股東需要現(xiàn)金，可隨時(shí)出售部分股票。從稅賦角度考慮，公司無需分配股利；若要向股東支付現(xiàn)金，通過股票回購解決更為合適。進(jìn)入20世紀(jì)70年代，隨著信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的興起，古典經(jīng)濟(jì)學(xué)取得重大突破，這對(duì)股利分配政策研究產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，形成了現(xiàn)代股利政策的兩大主流理論——信號(hào)傳遞理論和代理成本理論。信號(hào)傳遞理論放松了MM理論中投資者和管理者擁有相同信息的假定，認(rèn)為管理當(dāng)局與企業(yè)外部投資者之間存在信息不對(duì)稱。管理者掌握更多關(guān)于企業(yè)前景的內(nèi)部信息，股利成為管理者向外界傳遞內(nèi)部信息的一種手段。當(dāng)管理者預(yù)計(jì)公司未來發(fā)展前景良好、業(yè)績將大幅增長時(shí)，會(huì)增加股利發(fā)放，向股東和潛在投資者傳遞積極信號(hào)；反之，若預(yù)計(jì)公司未來發(fā)展前景不佳、盈利不理想，管理者往往會(huì)維持甚至降低現(xiàn)有股利水平，傳遞不利信號(hào)。因此，股利能夠傳遞公司未來盈利能力的信息，進(jìn)而影響股票價(jià)格，股利水平上升，股價(jià)上升；股利水平下降，股價(jià)下降。代理成本理論由Jensen和Meckling于1976年提出，是在放松MM理論部分假設(shè)條件的基礎(chǔ)上發(fā)展而來，成為現(xiàn)代股利理論研究的主流觀點(diǎn)，能較好地解釋股利的存在和不同的股利支付模式。該理論認(rèn)為，管理者和所有者之間存在代理關(guān)系，代理人追求自身效用最大化，若代理人與委托人的效用函數(shù)不同，就可能不會(huì)以委托人利益最大化為行事標(biāo)準(zhǔn)。委托人為限制代理人的此類行為，需設(shè)立激勵(lì)機(jī)制或進(jìn)行監(jiān)督，這都會(huì)產(chǎn)生成本。在股利政策方面，公司支付股利可以減少管理者可支配的自由現(xiàn)金流，降低管理者為追求自身利益而進(jìn)行過度投資或在職消費(fèi)的可能性，從而降低代理成本。2.2.2影響現(xiàn)金股利政策的因素研究現(xiàn)金股利政策的制定是一個(gè)復(fù)雜的過程，受到多種因素的綜合影響，這些因素可以分為公司內(nèi)部因素和外部因素。公司內(nèi)部因素對(duì)現(xiàn)金股利政策有著直接且關(guān)鍵的影響。盈利能力是決定現(xiàn)金股利政策的重要因素之一。盈利穩(wěn)定且充足的公司通常具備較強(qiáng)的支付能力，有更大的可能性發(fā)放較高水平的現(xiàn)金股利。研究表明，公司的凈利潤與現(xiàn)金股利支付水平之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，凈利潤越高，公司可用于分配現(xiàn)金股利的資金就越充裕。例如，[公司名稱3]多年來一直保持著穩(wěn)定的盈利增長，其現(xiàn)金股利發(fā)放水平也逐年提高，吸引了眾多投資者的關(guān)注和青睞。成長機(jī)會(huì)也是影響現(xiàn)金股利政策的重要內(nèi)部因素。處于快速成長階段的公司，往往需要大量資金用于擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、研發(fā)投入等，以把握市場(chǎng)機(jī)會(huì)，實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展。這類公司通常會(huì)選擇保留更多的利潤用于再投資，減少現(xiàn)金股利的發(fā)放，以滿足公司發(fā)展的資金需求。相反，成長機(jī)會(huì)有限的公司，由于對(duì)資金的需求相對(duì)較小，可能會(huì)將更多的利潤以現(xiàn)金股利的形式分配給股東。例如，高科技行業(yè)的許多公司，由于其所處行業(yè)的技術(shù)更新?lián)Q代快，需要持續(xù)投入大量資金進(jìn)行研發(fā)，因此這類公司在成長階段往往較少發(fā)放現(xiàn)金股利；而一些傳統(tǒng)成熟行業(yè)的公司，成長速度相對(duì)較慢，盈利相對(duì)穩(wěn)定，可能會(huì)有較高的現(xiàn)金股利發(fā)放水平。股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)現(xiàn)金股利政策有著重要影響。不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，股東對(duì)現(xiàn)金股利政策的偏好和影響力不同。在股權(quán)高度集中的公司中，控股股東對(duì)公司決策具有較強(qiáng)的控制權(quán)，他們可能會(huì)從自身利益出發(fā)制定現(xiàn)金股利政策。當(dāng)控股股東的現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離程度較高時(shí)，控股股東可能會(huì)通過不合理的現(xiàn)金股利分配，將公司資源轉(zhuǎn)移到自身手中，損害中小股東的利益。而在股權(quán)相對(duì)分散的公司中，股東之間的權(quán)力制衡相對(duì)較強(qiáng)，現(xiàn)金股利政策的制定可能會(huì)更多地考慮全體股東的利益，相對(duì)較為均衡。公司的財(cái)務(wù)狀況，如現(xiàn)金流狀況、償債能力等，也會(huì)對(duì)現(xiàn)金股利政策產(chǎn)生影響。如果公司的現(xiàn)金流緊張，即使盈利能力較強(qiáng)，也可能會(huì)因缺乏足夠的現(xiàn)金而減少現(xiàn)金股利的發(fā)放；償債能力較強(qiáng)的公司，在滿足償債需求后，有更多的資金可用于分配現(xiàn)金股利；而償債能力較弱的公司，可能會(huì)優(yōu)先考慮償還債務(wù)，減少現(xiàn)金股利的支付。公司外部因素同樣不可忽視。行業(yè)特征對(duì)現(xiàn)金股利政策有顯著影響。不同行業(yè)的發(fā)展階段、盈利模式和資金需求存在差異，導(dǎo)致其現(xiàn)金股利政策也有所不同。一般來說，成熟行業(yè)的公司盈利相對(duì)穩(wěn)定，現(xiàn)金流充足，通常會(huì)支付較高的現(xiàn)金股利，以吸引投資者；而新興行業(yè)或高科技行業(yè)的公司，由于處于發(fā)展初期，需要大量資金用于研發(fā)和市場(chǎng)拓展，現(xiàn)金股利支付率相對(duì)較低。例如，公用事業(yè)行業(yè)的公司，其業(yè)務(wù)相對(duì)穩(wěn)定，盈利和現(xiàn)金流較為穩(wěn)定，往往會(huì)發(fā)放較高的現(xiàn)金股利；而互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的公司，在發(fā)展初期需要大量資金進(jìn)行技術(shù)研發(fā)和市場(chǎng)推廣，通常較少發(fā)放現(xiàn)金股利。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)現(xiàn)金股利政策也有重要影響。在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，市場(chǎng)需求旺盛，公司經(jīng)營狀況良好，盈利能力增強(qiáng)，往往更傾向于發(fā)放較高的現(xiàn)金股利，以回報(bào)股東，增強(qiáng)投資者信心；在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，市場(chǎng)需求萎縮，公司面臨較大的經(jīng)營壓力，盈利能力下降，可能會(huì)減少現(xiàn)金股利的發(fā)放，以保留資金應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)困境。政策法規(guī)對(duì)現(xiàn)金股利政策也有約束和引導(dǎo)作用。政府可能會(huì)通過稅收政策、監(jiān)管政策等影響公司的現(xiàn)金股利分配行為。例如，對(duì)現(xiàn)金股利征收較高的稅率，可能會(huì)降低公司發(fā)放現(xiàn)金股利的意愿；而監(jiān)管部門對(duì)上市公司現(xiàn)金股利分配的要求和規(guī)范，如規(guī)定最低現(xiàn)金股利支付比例等，會(huì)促使公司合理制定現(xiàn)金股利政策，保護(hù)投資者利益。2.3最終控制人特征與現(xiàn)金股利政策關(guān)系研究國外學(xué)者對(duì)最終控制人特征與現(xiàn)金股利政策的關(guān)系進(jìn)行了大量研究。LaPorta等學(xué)者（1999）通過對(duì)27個(gè)發(fā)達(dá)國家的上市公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)最終控制人的現(xiàn)金流權(quán)與現(xiàn)金股利發(fā)放呈正相關(guān)關(guān)系，即最終控制人的現(xiàn)金流權(quán)越高，公司越傾向于發(fā)放較高水平的現(xiàn)金股利。他們認(rèn)為，較高的現(xiàn)金流權(quán)使最終控制人與公司的利益更加一致，為了實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，最終控制人會(huì)選擇合理的股利政策，以提升公司價(jià)值。Claessens等（2000）對(duì)東亞地區(qū)上市公司的研究也表明，最終控制人的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度越高，公司的現(xiàn)金股利發(fā)放水平越低，因?yàn)樽罱K控制人可能通過減少股利分配，將公司資源轉(zhuǎn)移到自身手中，以獲取私有收益。Faccio等（2001）對(duì)歐洲上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，家族控制的公司現(xiàn)金股利支付水平低于非家族控制的公司，家族控制的最終控制人更傾向于通過其他方式獲取利益，而不是發(fā)放現(xiàn)金股利。國內(nèi)學(xué)者在這一領(lǐng)域也取得了豐富的研究成果。唐清泉和羅黨論（2006）對(duì)我國上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，最終控制人的性質(zhì)對(duì)現(xiàn)金股利政策有顯著影響，國有控股公司的現(xiàn)金股利支付水平低于非國有控股公司。他們認(rèn)為，國有控股公司可能更注重公司的長期發(fā)展和社會(huì)責(zé)任，會(huì)將更多的資金用于再投資，而非發(fā)放現(xiàn)金股利；非國有控股公司則更關(guān)注股東的短期利益，傾向于發(fā)放較高的現(xiàn)金股利。李增福等（2009）的研究表明，最終控制人的控制權(quán)比例與現(xiàn)金股利發(fā)放水平呈倒U型關(guān)系，當(dāng)控制權(quán)比例較低時(shí)，隨著控制權(quán)比例的增加，最終控制人有動(dòng)力通過發(fā)放現(xiàn)金股利來提升公司價(jià)值；當(dāng)控制權(quán)比例超過一定閾值后，最終控制人可能會(huì)利用控制權(quán)侵占中小股東利益，減少現(xiàn)金股利的發(fā)放。王化成等（2011）通過對(duì)我國上市公司的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，最終控制人的兩權(quán)分離程度與現(xiàn)金股利發(fā)放水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，兩權(quán)分離程度越大，最終控制人通過減少現(xiàn)金股利分配來侵占中小股東利益的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)。盡管國內(nèi)外學(xué)者在最終控制人特征與現(xiàn)金股利政策關(guān)系方面取得了豐碩的研究成果，但仍存在一些不足和空白。已有研究在不同市場(chǎng)環(huán)境和公司類型下，對(duì)于最終控制人特征與現(xiàn)金股利政策關(guān)系的結(jié)論存在一定的分歧。例如，在不同國家和地區(qū)，由于制度背景、股權(quán)結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)環(huán)境的差異，最終控制人特征對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響可能不同。對(duì)于一些新興市場(chǎng)國家和地區(qū)的研究相對(duì)較少，這些地區(qū)的上市公司可能具有獨(dú)特的股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理特征，需要進(jìn)一步深入研究。已有研究主要關(guān)注最終控制人的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、控制權(quán)比例和兩權(quán)分離程度等特征對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響，而對(duì)最終控制人的其他特征，如控制鏈長度、控制的公司數(shù)量等，以及這些特征與現(xiàn)金股利政策之間的交互作用研究較少。在研究方法上，部分研究可能存在樣本選擇偏差、變量設(shè)定不合理等問題，導(dǎo)致研究結(jié)果的可靠性和普適性受到一定影響。因此，進(jìn)一步深入研究最終控制人特征與現(xiàn)金股利政策的關(guān)系，在不同市場(chǎng)環(huán)境下進(jìn)行對(duì)比研究，完善研究方法，具有重要的理論和實(shí)踐意義。三、理論分析與研究假設(shè)3.1相關(guān)理論基礎(chǔ)3.1.1委托代理理論委托代理理論是現(xiàn)代企業(yè)理論的重要組成部分，它主要研究在信息不對(duì)稱的情況下，委托人（股東）與代理人（管理層或最終控制人）之間的關(guān)系。在公司治理中，由于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，股東將公司的經(jīng)營管理委托給管理層，形成了委托代理關(guān)系。然而，委托人與代理人的目標(biāo)函數(shù)往往不一致，代理人可能追求自身利益最大化，如追求更高的薪酬、更多的在職消費(fèi)、更大的權(quán)力等，而這些行為可能與股東的利益相悖，從而產(chǎn)生代理成本。在中小板上市公司中，最終控制人與中小股東之間也存在委托代理關(guān)系。最終控制人雖然持有公司的控制權(quán)，但現(xiàn)金流權(quán)可能相對(duì)較低，這就導(dǎo)致最終控制人在決策時(shí)，可能會(huì)為了追求自身利益而損害中小股東的利益。在現(xiàn)金股利政策方面，最終控制人可能會(huì)根據(jù)自身的資金需求和利益訴求來制定股利政策。當(dāng)最終控制人有較強(qiáng)的資金需求時(shí)，可能會(huì)減少現(xiàn)金股利的發(fā)放，將公司資金用于自身的其他投資或業(yè)務(wù)，即使公司有充足的盈利和現(xiàn)金流量，也可能不向中小股東分配合理的現(xiàn)金股利，從而損害中小股東的利益；相反，當(dāng)最終控制人希望通過現(xiàn)金股利來提升公司形象或滿足自身的其他利益需求時(shí)，可能會(huì)過度發(fā)放現(xiàn)金股利，而忽視公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，同樣也會(huì)對(duì)中小股東的利益產(chǎn)生不利影響。這種利益沖突和代理成本的存在，使得最終控制人的決策行為對(duì)現(xiàn)金股利政策產(chǎn)生了重要影響。公司需要通過合理的治理機(jī)制，如完善的內(nèi)部控制制度、有效的監(jiān)督機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制等，來降低代理成本，協(xié)調(diào)最終控制人與中小股東之間的利益關(guān)系，促使最終控制人制定合理的現(xiàn)金股利政策，以實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值和股東利益的最大化。3.1.2控制權(quán)理論控制權(quán)理論認(rèn)為，公司的控制權(quán)是一種重要的經(jīng)濟(jì)資源，掌握控制權(quán)的主體能夠?qū)镜臎Q策和運(yùn)營施加重大影響。最終控制人作為公司的實(shí)際控制者，擁有對(duì)公司的控制權(quán)，他們可以通過行使控制權(quán)來實(shí)現(xiàn)自身的利益目標(biāo)。最終控制人可以利用其控制權(quán)優(yōu)勢(shì)，在公司的投資、融資、股利分配等重大決策中發(fā)揮主導(dǎo)作用。在現(xiàn)金股利政策的制定上，最終控制人可能會(huì)基于自身的利益考量做出決策。最終控制人可能會(huì)通過控制現(xiàn)金股利的發(fā)放來實(shí)現(xiàn)自身的財(cái)富轉(zhuǎn)移。當(dāng)最終控制人的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度較高時(shí)，他們有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)通過不合理的股利分配來獲取私有收益。最終控制人可能會(huì)通過提高現(xiàn)金股利的發(fā)放水平，將公司的現(xiàn)金資源轉(zhuǎn)移到自己手中，因?yàn)樗麄冸m然現(xiàn)金流權(quán)相對(duì)較低，但通過控制權(quán)能夠決定股利分配方案，從而以較少的現(xiàn)金流權(quán)獲取較多的現(xiàn)金股利收益，這無疑損害了中小股東的利益。最終控制人還可能會(huì)利用控制權(quán)來影響公司的戰(zhàn)略決策，進(jìn)而間接影響現(xiàn)金股利政策。如果最終控制人希望公司進(jìn)行大規(guī)模的擴(kuò)張或投資，可能會(huì)減少現(xiàn)金股利的發(fā)放，將資金留存于公司用于投資項(xiàng)目，以支持公司的發(fā)展戰(zhàn)略；反之，如果最終控制人認(rèn)為公司的發(fā)展已經(jīng)相對(duì)穩(wěn)定，不需要大量的資金投入，可能會(huì)增加現(xiàn)金股利的發(fā)放，以回報(bào)股東或提升公司的市場(chǎng)形象。3.1.3信息不對(duì)稱理論信息不對(duì)稱理論是指在市場(chǎng)交易中，交易雙方所掌握的信息存在差異，一方擁有比另一方更多或更準(zhǔn)確的信息。在中小板上市公司中，最終控制人與外部投資者之間存在明顯的信息不對(duì)稱。最終控制人作為公司的內(nèi)部人，對(duì)公司的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營成果、未來發(fā)展前景等信息有更深入、準(zhǔn)確的了解，而外部投資者只能通過公司披露的財(cái)務(wù)報(bào)告、公告等有限信息來了解公司的情況。這種信息不對(duì)稱可能會(huì)對(duì)現(xiàn)金股利政策產(chǎn)生重要影響。最終控制人可能會(huì)利用信息優(yōu)勢(shì)，通過現(xiàn)金股利政策向外部投資者傳遞公司的內(nèi)部信息。當(dāng)最終控制人對(duì)公司的未來發(fā)展充滿信心，預(yù)計(jì)公司未來盈利能力將大幅提升時(shí)，可能會(huì)通過增加現(xiàn)金股利的發(fā)放來向外部投資者傳遞這一積極信號(hào)，表明公司有足夠的盈利能力和現(xiàn)金流量來支持較高的股利分配，從而增強(qiáng)外部投資者對(duì)公司的信心，吸引更多的投資者，提升公司的市場(chǎng)價(jià)值；相反，當(dāng)最終控制人對(duì)公司的未來發(fā)展感到擔(dān)憂，預(yù)計(jì)公司未來盈利能力將下降時(shí)，可能會(huì)減少現(xiàn)金股利的發(fā)放，避免向外部投資者傳遞負(fù)面信息，以免引起股價(jià)下跌。信息不對(duì)稱也可能導(dǎo)致外部投資者對(duì)公司的現(xiàn)金股利政策產(chǎn)生誤解。如果公司的現(xiàn)金股利政策發(fā)生變化，外部投資者可能由于缺乏足夠的信息，無法準(zhǔn)確判斷公司的真實(shí)意圖和財(cái)務(wù)狀況，從而對(duì)公司的價(jià)值產(chǎn)生誤判，影響公司的股價(jià)和市場(chǎng)形象。因此，為了減少信息不對(duì)稱對(duì)現(xiàn)金股利政策的負(fù)面影響，公司需要加強(qiáng)信息披露，提高信息透明度，使外部投資者能夠更準(zhǔn)確地了解公司的情況，從而做出合理的投資決策。3.2研究假設(shè)提出3.2.1最終控制人經(jīng)濟(jì)性質(zhì)與現(xiàn)金股利政策最終控制人的經(jīng)濟(jì)性質(zhì)是影響公司現(xiàn)金股利政策的重要因素之一。在我國資本市場(chǎng)中，國有性質(zhì)的最終控制人與非國有性質(zhì)的最終控制人在公司治理和決策目標(biāo)上存在顯著差異。國有最終控制人通常肩負(fù)著多重目標(biāo)，除了追求經(jīng)濟(jì)利益外，還需考慮國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策、社會(huì)穩(wěn)定等因素。國有企業(yè)往往是國家經(jīng)濟(jì)的重要支柱，承擔(dān)著保障國計(jì)民生、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長、維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定等社會(huì)責(zé)任。在這種情況下，國有最終控制人可能更注重公司的長期穩(wěn)定發(fā)展，會(huì)將更多的利潤留存于公司，用于擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級(jí)等戰(zhàn)略投資，以增強(qiáng)公司的核心競(jìng)爭力，實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)的保值增值。在現(xiàn)金股利政策上，國有最終控制人可能會(huì)傾向于保持相對(duì)穩(wěn)定的現(xiàn)金股利發(fā)放水平，避免股利政策的大幅波動(dòng)對(duì)市場(chǎng)信心和社會(huì)穩(wěn)定產(chǎn)生不利影響，但總體發(fā)放水平可能相對(duì)較低。非國有最終控制人則更側(cè)重于追求自身經(jīng)濟(jì)利益的最大化，其決策往往更具市場(chǎng)導(dǎo)向性和靈活性。非國有企業(yè)通常以追求利潤最大化為首要目標(biāo)，對(duì)市場(chǎng)變化更為敏感，決策機(jī)制相對(duì)靈活。非國有最終控制人可能更關(guān)注股東的短期回報(bào)，希望通過發(fā)放較高水平的現(xiàn)金股利，吸引投資者，提升公司的市場(chǎng)形象和股價(jià)，從而實(shí)現(xiàn)自身財(cái)富的增值。非國有最終控制人在制定現(xiàn)金股利政策時(shí)，可能會(huì)根據(jù)公司的盈利狀況、資金需求和市場(chǎng)環(huán)境等因素，更加靈活地調(diào)整現(xiàn)金股利的發(fā)放水平。基于以上分析，提出假設(shè)1：國有性質(zhì)的最終控制人控制的公司，其現(xiàn)金股利發(fā)放水平低于非國有性質(zhì)最終控制人控制的公司。3.2.2最終控制人控制權(quán)與現(xiàn)金股利政策最終控制人的控制權(quán)大小直接影響其對(duì)公司決策的影響力，進(jìn)而對(duì)現(xiàn)金股利政策產(chǎn)生重要影響。當(dāng)最終控制人的控制權(quán)比例較低時(shí)，其在公司決策中可能面臨來自其他股東的制衡，決策的自主性相對(duì)受限。為了維護(hù)自身利益和公司的穩(wěn)定發(fā)展，最終控制人可能會(huì)更加注重與其他股東的利益協(xié)調(diào)，在制定現(xiàn)金股利政策時(shí)，會(huì)綜合考慮公司的盈利狀況、發(fā)展戰(zhàn)略以及其他股東的利益訴求，發(fā)放現(xiàn)金股利的傾向相對(duì)較低，以保留更多的資金用于公司的運(yùn)營和發(fā)展。隨著最終控制人控制權(quán)比例的增加，其對(duì)公司的控制能力不斷增強(qiáng)，決策的自主性也相應(yīng)提高。當(dāng)控制權(quán)達(dá)到一定程度時(shí)，最終控制人可以更加自主地決定公司的現(xiàn)金股利政策。此時(shí)，最終控制人可能會(huì)出于自身利益的考慮，有動(dòng)力通過發(fā)放現(xiàn)金股利來提升公司的市場(chǎng)形象，增強(qiáng)投資者信心，從而提高公司的股價(jià)，實(shí)現(xiàn)自身財(cái)富的增值。較高的控制權(quán)也使得最終控制人能夠更好地掌控公司的資金流向，確?，F(xiàn)金股利的發(fā)放不會(huì)對(duì)公司的正常運(yùn)營和發(fā)展造成不利影響。然而，當(dāng)最終控制人的控制權(quán)比例過高時(shí)，可能會(huì)出現(xiàn)“一股獨(dú)大”的局面，最終控制人可能會(huì)利用其控制權(quán)優(yōu)勢(shì)，為了自身利益而損害中小股東的利益。在現(xiàn)金股利政策方面，最終控制人可能會(huì)過度發(fā)放現(xiàn)金股利，將公司的資金轉(zhuǎn)移到自己手中，而忽視公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。這種行為可能會(huì)導(dǎo)致公司資金短缺，影響公司的投資能力和發(fā)展?jié)摿Γ瑩p害中小股東的利益。基于以上分析，提出假設(shè)2：最終控制人的控制權(quán)比例與現(xiàn)金股利發(fā)放水平呈倒U型關(guān)系，即隨著控制權(quán)比例的增加，現(xiàn)金股利發(fā)放水平先上升后下降。3.2.3最終控制人現(xiàn)金流權(quán)與現(xiàn)金股利政策最終控制人的現(xiàn)金流權(quán)是指其按持股比例享有的公司現(xiàn)金流收益權(quán)，反映了最終控制人與公司經(jīng)濟(jì)利益的緊密程度?，F(xiàn)金流權(quán)越高，最終控制人與公司的利益一致性就越強(qiáng)，最終控制人越有動(dòng)力通過合理的現(xiàn)金股利政策來提升公司的價(jià)值，實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化。當(dāng)最終控制人的現(xiàn)金流權(quán)較高時(shí)，公司的盈利狀況和現(xiàn)金流量對(duì)其自身利益的影響更為顯著。為了實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化，最終控制人會(huì)關(guān)注公司的長期發(fā)展，積極推動(dòng)公司制定合理的投資和經(jīng)營策略，以提高公司的盈利能力和市場(chǎng)競(jìng)爭力。在這種情況下，最終控制人會(huì)傾向于發(fā)放較高水平的現(xiàn)金股利，向市場(chǎng)傳遞公司經(jīng)營狀況良好、盈利能力強(qiáng)的積極信號(hào)，增強(qiáng)投資者對(duì)公司的信心，吸引更多的投資者，進(jìn)而提升公司的市場(chǎng)價(jià)值。較高的現(xiàn)金流權(quán)也使得最終控制人能夠從現(xiàn)金股利中獲得更多的收益，這進(jìn)一步激勵(lì)其支持較高水平的現(xiàn)金股利發(fā)放。相反，當(dāng)最終控制人的現(xiàn)金流權(quán)較低時(shí)，其從公司現(xiàn)金股利中獲得的收益相對(duì)較少，對(duì)公司現(xiàn)金流量的關(guān)注度可能較低。在這種情況下，最終控制人可能更傾向于通過其他方式獲取利益，如關(guān)聯(lián)交易、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移等，而忽視公司的現(xiàn)金股利政策。最終控制人可能會(huì)減少現(xiàn)金股利的發(fā)放，將公司資金用于滿足自身的其他利益需求，這可能會(huì)損害中小股東的利益，影響公司的市場(chǎng)形象和投資者信心?；谝陨戏治觯岢黾僭O(shè)3：最終控制人的現(xiàn)金流權(quán)與現(xiàn)金股利發(fā)放水平呈正相關(guān)關(guān)系，即現(xiàn)金流權(quán)越高，現(xiàn)金股利發(fā)放水平越高。3.2.4最終控制人兩權(quán)分離度與現(xiàn)金股利政策在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中，最終控制人可能通過金字塔結(jié)構(gòu)、交叉持股等方式，使控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)出現(xiàn)分離。兩權(quán)分離度越大，最終控制人就有可能以較少的現(xiàn)金流權(quán)獲取較大的控制權(quán)，從而產(chǎn)生侵占中小股東利益的動(dòng)機(jī)。當(dāng)最終控制人的兩權(quán)分離度較高時(shí)，其與中小股東之間的利益沖突加劇。最終控制人可能會(huì)利用其控制權(quán)優(yōu)勢(shì)，通過各種手段將公司資源轉(zhuǎn)移到自己手中，以獲取私有收益。在現(xiàn)金股利政策方面，最終控制人可能會(huì)減少現(xiàn)金股利的發(fā)放，將公司資金用于自身的其他投資或業(yè)務(wù)，即使公司有充足的盈利和現(xiàn)金流量，也可能不向中小股東分配合理的現(xiàn)金股利，從而損害中小股東的利益。通過減少現(xiàn)金股利發(fā)放，最終控制人可以將更多的資金留在公司，用于進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移等活動(dòng)，實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化，而這些行為往往會(huì)損害公司的整體利益和中小股東的權(quán)益。相反，當(dāng)最終控制人的兩權(quán)分離度較低時(shí)，其控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)較為接近，最終控制人與中小股東的利益一致性相對(duì)較高。在這種情況下，最終控制人更注重公司的長期發(fā)展和全體股東的利益，會(huì)制定相對(duì)合理的現(xiàn)金股利政策，保障中小股東的利益，促進(jìn)公司的穩(wěn)定發(fā)展?；谝陨戏治觯岢黾僭O(shè)4：最終控制人的兩權(quán)分離度與現(xiàn)金股利發(fā)放水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即兩權(quán)分離度越高，現(xiàn)金股利發(fā)放水平越低。四、研究設(shè)計(jì)4.1樣本選取與數(shù)據(jù)來源為深入探究最終控制人特征與現(xiàn)金股利政策之間的關(guān)系，本研究選取2018-2022年在中小板上市的公司作為研究樣本。中小板上市公司具有獨(dú)特的發(fā)展特點(diǎn)和股權(quán)結(jié)構(gòu)，對(duì)其進(jìn)行研究能夠?yàn)樵擃I(lǐng)域提供豐富的實(shí)證依據(jù)。在樣本篩選過程中，嚴(yán)格遵循以下標(biāo)準(zhǔn)：剔除ST、PT公司：ST、PT公司由于財(cái)務(wù)狀況異常，其現(xiàn)金股利政策往往受到特殊因素的干擾，無法代表正常經(jīng)營公司的普遍情況。這些公司可能面臨財(cái)務(wù)困境、虧損等問題，其股利決策可能更多地受到挽救公司財(cái)務(wù)狀況的考量，而非基于公司的長期發(fā)展和股東利益，會(huì)對(duì)研究結(jié)果的一般性和可靠性產(chǎn)生影響。剔除金融類上市公司：金融行業(yè)具有獨(dú)特的經(jīng)營模式、監(jiān)管要求和財(cái)務(wù)特點(diǎn)。金融類上市公司的資金來源和運(yùn)用方式與非金融公司存在顯著差異，其現(xiàn)金股利政策也受到金融監(jiān)管政策、資本充足率要求等因素的制約，與其他行業(yè)的可比性較低，為了保證研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和可比性，將其剔除。剔除數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的公司：數(shù)據(jù)的完整性對(duì)于實(shí)證研究至關(guān)重要。數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的公司無法提供全面、準(zhǔn)確的信息，會(huì)影響研究模型的估計(jì)和檢驗(yàn)結(jié)果，降低研究的可靠性。因此，對(duì)數(shù)據(jù)缺失比例超過一定閾值的公司進(jìn)行剔除，確保用于分析的數(shù)據(jù)質(zhì)量。經(jīng)過上述嚴(yán)格篩選，最終得到[X]個(gè)有效樣本觀測(cè)值。這些樣本涵蓋了不同行業(yè)、不同規(guī)模的中小板上市公司，具有較好的代表性，能夠較為全面地反映中小板上市公司的整體情況，為后續(xù)的實(shí)證分析提供堅(jiān)實(shí)的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。本研究的數(shù)據(jù)來源廣泛且權(quán)威，主要包括以下幾個(gè)方面：國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）：公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)等關(guān)鍵信息均來自該數(shù)據(jù)庫。CSMAR是國內(nèi)金融研究領(lǐng)域廣泛使用的專業(yè)數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)涵蓋了上市公司的多個(gè)方面，具有全面性、準(zhǔn)確性和及時(shí)性的特點(diǎn)，能夠滿足本研究對(duì)數(shù)據(jù)多維度的需求，為研究提供了豐富的數(shù)據(jù)支持。巨潮資訊網(wǎng)：作為中國證監(jiān)會(huì)指定的上市公司信息披露網(wǎng)站，巨潮資訊網(wǎng)提供了公司年報(bào)、公告等詳細(xì)信息。通過該網(wǎng)站獲取的公司年報(bào)，能夠補(bǔ)充和核實(shí)從數(shù)據(jù)庫中獲取的數(shù)據(jù)，進(jìn)一步確保數(shù)據(jù)的可靠性。年報(bào)中的公司治理結(jié)構(gòu)、重大事項(xiàng)等信息，為研究最終控制人特征與現(xiàn)金股利政策的關(guān)系提供了豐富的背景資料。其他渠道：對(duì)于部分缺失或存疑的數(shù)據(jù)，通過查閱上市公司官方網(wǎng)站、財(cái)經(jīng)新聞等渠道進(jìn)行補(bǔ)充和核實(shí)。上市公司官方網(wǎng)站通常會(huì)發(fā)布公司的最新動(dòng)態(tài)、財(cái)務(wù)報(bào)告等信息，財(cái)經(jīng)新聞則能夠提供關(guān)于公司的市場(chǎng)評(píng)價(jià)、行業(yè)動(dòng)態(tài)等信息，這些渠道的信息能夠?qū)?shù)據(jù)進(jìn)行有效的補(bǔ)充和驗(yàn)證，提高數(shù)據(jù)的質(zhì)量。4.2變量定義與度量4.2.1被解釋變量現(xiàn)金股利政策是本研究的被解釋變量，選取每股現(xiàn)金股利（DPS）作為衡量指標(biāo)。每股現(xiàn)金股利是指公司向股東每股發(fā)放的現(xiàn)金股利金額，其計(jì)算公式為：每股現(xiàn)金股利=現(xiàn)金股利總額÷普通股股數(shù)。該指標(biāo)能夠直觀地反映公司向股東分配現(xiàn)金股利的水平，直接體現(xiàn)了公司現(xiàn)金股利政策的實(shí)施結(jié)果。例如，若某公司本年度發(fā)放現(xiàn)金股利總額為1000萬元，普通股股數(shù)為5000萬股，則每股現(xiàn)金股利為0.2元。較高的每股現(xiàn)金股利表明公司向股東分配的現(xiàn)金較多，現(xiàn)金股利政策較為慷慨；反之，較低的每股現(xiàn)金股利則意味著公司現(xiàn)金股利分配水平較低。每股現(xiàn)金股利還可以在不同公司之間進(jìn)行比較，幫助投資者了解不同公司的現(xiàn)金股利分配情況，從而做出投資決策。4.2.2解釋變量最終控制人經(jīng)濟(jì)性質(zhì)（Nature）：若最終控制人為國有性質(zhì)，Nature取值為1；若最終控制人為非國有性質(zhì)，Nature取值為0。國有性質(zhì)的最終控制人，其決策可能受到國家政策、宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)等因素的影響，在現(xiàn)金股利政策上可能會(huì)與非國有最終控制人存在差異。例如，國有企業(yè)可能更注重公司的長期穩(wěn)定發(fā)展，將更多利潤用于再投資，現(xiàn)金股利發(fā)放水平相對(duì)較低；而非國有企業(yè)可能更關(guān)注股東的短期回報(bào)，現(xiàn)金股利發(fā)放水平可能相對(duì)較高。最終控制人控制權(quán)（Control）：用最終控制人擁有的控制權(quán)比例來衡量，即最終控制人通過直接或間接持股所擁有的對(duì)公司重大決策的投票權(quán)比例?？刂茩?quán)比例越高，最終控制人對(duì)公司的控制能力越強(qiáng)，在現(xiàn)金股利政策制定中的話語權(quán)也就越大，可能會(huì)根據(jù)自身利益訴求來決定現(xiàn)金股利的發(fā)放水平。最終控制人現(xiàn)金流權(quán)（CF）：指最終控制人按其持股比例所享有的公司現(xiàn)金流收益權(quán)，反映了最終控制人與公司經(jīng)濟(jì)利益的關(guān)聯(lián)程度?，F(xiàn)金流權(quán)越高，最終控制人與公司的利益一致性越強(qiáng)，越有動(dòng)力通過合理的現(xiàn)金股利政策來提升公司價(jià)值，實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，因此可能會(huì)傾向于發(fā)放較高水平的現(xiàn)金股利。最終控制人兩權(quán)分離度（Separation）：通過控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的差值來度量，即Separation=Control-CF。兩權(quán)分離度越大，最終控制人以較少的現(xiàn)金流權(quán)獲取較大控制權(quán)的可能性越大，可能會(huì)產(chǎn)生侵占中小股東利益的動(dòng)機(jī)，在現(xiàn)金股利政策上可能會(huì)減少現(xiàn)金股利的發(fā)放，將公司資金用于自身的其他投資或業(yè)務(wù)。4.2.3控制變量公司規(guī)模（Size）：以總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示，即Size=ln（總資產(chǎn)）。公司規(guī)模越大，通常擁有更穩(wěn)定的現(xiàn)金流和更多的資源，可能有更強(qiáng)的能力支付現(xiàn)金股利。大規(guī)模公司往往具有更完善的財(cái)務(wù)體系和資金儲(chǔ)備，在盈利狀況良好時(shí)，更有條件向股東發(fā)放較高水平的現(xiàn)金股利。盈利能力（ROE）：用凈資產(chǎn)收益率衡量，計(jì)算公式為：ROE=凈利潤÷凈資產(chǎn)×100%。盈利能力是公司發(fā)放現(xiàn)金股利的重要基礎(chǔ)，盈利能力越強(qiáng)，公司可用于分配現(xiàn)金股利的資金就越充足，發(fā)放現(xiàn)金股利的可能性和水平也就越高。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）：體現(xiàn)公司的償債能力，計(jì)算公式為：Lev=負(fù)債總額÷資產(chǎn)總額×100%。資產(chǎn)負(fù)債率較高的公司，償債壓力較大，可能會(huì)優(yōu)先考慮償還債務(wù)，減少現(xiàn)金股利的支付；而資產(chǎn)負(fù)債率較低的公司，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，可能有更多的資金用于發(fā)放現(xiàn)金股利。成長性（Growth）：以營業(yè)收入增長率表示，計(jì)算公式為：Growth=（本期營業(yè)收入-上期營業(yè)收入）÷上期營業(yè)收入×100%。處于快速成長階段的公司，往往需要大量資金用于擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、研發(fā)投入等，會(huì)選擇保留更多利潤用于再投資，減少現(xiàn)金股利的發(fā)放；而成長速度較慢的公司，對(duì)資金的需求相對(duì)較小，可能會(huì)有較高的現(xiàn)金股利發(fā)放水平。行業(yè)（Industry）：不同行業(yè)的公司，由于經(jīng)營特點(diǎn)、盈利模式和發(fā)展階段的差異，現(xiàn)金股利政策也會(huì)有所不同。采用行業(yè)虛擬變量來控制行業(yè)因素的影響，將樣本公司按照證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分類，設(shè)定[行業(yè)數(shù)量-1]個(gè)虛擬變量。例如，若樣本公司涵蓋制造業(yè)、信息技術(shù)業(yè)、批發(fā)零售業(yè)三個(gè)行業(yè)，則設(shè)定兩個(gè)虛擬變量，當(dāng)公司屬于制造業(yè)時(shí)，Industry1取值為1，否則為0；當(dāng)公司屬于信息技術(shù)業(yè)時(shí)，Industry2取值為1，否則為0。4.3模型構(gòu)建為了深入探究最終控制人特征與現(xiàn)金股利政策之間的關(guān)系，構(gòu)建如下多元線性回歸模型：DPS_i=\alpha_0+\alpha_1Nature_i+\alpha_2Control_i+\alpha_3Separation_i+\alpha_4CF_i+\alpha_5Size_i+\alpha_6ROE_i+\alpha_7Lev_i+\alpha_8Growth_i+\sum_{j=1}^{n-1}\beta_jIndustry_{ij}+\varepsilon_i在該模型中：DPS_i代表第i家公司的每股現(xiàn)金股利，作為被解釋變量，直接反映公司現(xiàn)金股利政策的實(shí)施結(jié)果，是衡量公司向股東分配現(xiàn)金股利水平的關(guān)鍵指標(biāo)。\alpha_0為常數(shù)項(xiàng)，是模型中的基礎(chǔ)截距，反映了在其他變量為0時(shí)，每股現(xiàn)金股利的基準(zhǔn)水平。\alpha_1至\alpha_8以及\beta_j均為各變量的回歸系數(shù)，這些系數(shù)反映了相應(yīng)變量對(duì)每股現(xiàn)金股利的影響方向和程度。正系數(shù)表示該變量與每股現(xiàn)金股利呈正相關(guān)關(guān)系，即該變量增加時(shí)，每股現(xiàn)金股利也會(huì)增加；負(fù)系數(shù)則表示呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。Nature_i表示第i家公司最終控制人的經(jīng)濟(jì)性質(zhì)，是重要的解釋變量。若最終控制人為國有性質(zhì)，Nature_i取值為1；若為非國有性質(zhì)，取值為0。該變量用于研究不同經(jīng)濟(jì)性質(zhì)的最終控制人對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響差異。Control_i代表第i家公司最終控制人的控制權(quán)比例，體現(xiàn)最終控制人對(duì)公司的控制程度?？刂茩?quán)比例越高，最終控制人在公司決策中的話語權(quán)越大，對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響力也越強(qiáng)。Separation_i為第i家公司最終控制人的兩權(quán)分離度，通過控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的差值度量。兩權(quán)分離度越大，最終控制人以較少現(xiàn)金流權(quán)獲取較大控制權(quán)的可能性越大，可能導(dǎo)致其與中小股東的利益沖突加劇，進(jìn)而影響現(xiàn)金股利政策。CF_i表示第i家公司最終控制人的現(xiàn)金流權(quán)，反映最終控制人與公司經(jīng)濟(jì)利益的關(guān)聯(lián)程度?，F(xiàn)金流權(quán)越高，最終控制人與公司的利益一致性越強(qiáng)，可能越傾向于通過合理的現(xiàn)金股利政策提升公司價(jià)值。Size_i、ROE_i、Lev_i、Growth_i分別為第i家公司的公司規(guī)模、盈利能力、資產(chǎn)負(fù)債率和成長性，作為控制變量納入模型。公司規(guī)模以總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示，規(guī)模較大的公司可能擁有更穩(wěn)定的現(xiàn)金流和更多資源，對(duì)現(xiàn)金股利政策產(chǎn)生影響；盈利能力用凈資產(chǎn)收益率衡量，盈利能力越強(qiáng)，公司可用于分配現(xiàn)金股利的資金可能越充足；資產(chǎn)負(fù)債率體現(xiàn)公司償債能力，償債能力會(huì)影響公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和資金安排，進(jìn)而作用于現(xiàn)金股利政策；成長性以營業(yè)收入增長率表示，公司成長性不同，對(duì)資金的需求和分配方式也會(huì)有差異，從而影響現(xiàn)金股利政策。Industry_{ij}為行業(yè)虛擬變量，用于控制行業(yè)因素對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響。n表示行業(yè)的總數(shù)，將樣本公司按照證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分類，設(shè)定n-1個(gè)虛擬變量。例如，若樣本涵蓋制造業(yè)、信息技術(shù)業(yè)、批發(fā)零售業(yè)三個(gè)行業(yè)，則設(shè)定兩個(gè)虛擬變量，當(dāng)公司屬于制造業(yè)時(shí)，Industry_{i1}取值為1，否則為0；當(dāng)公司屬于信息技術(shù)業(yè)時(shí)，Industry_{i2}取值為1，否則為0。不同行業(yè)的經(jīng)營特點(diǎn)、盈利模式和發(fā)展階段存在差異，會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)金股利政策有所不同，通過行業(yè)虛擬變量可以有效控制這些行業(yè)層面的差異。\varepsilon_i為隨機(jī)誤差項(xiàng)，反映模型中未考慮到的其他因素對(duì)每股現(xiàn)金股利的影響，這些因素可能包括宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的突然變化、公司特定的偶然事件等，它們無法被具體的解釋變量和控制變量所涵蓋。通過對(duì)上述模型進(jìn)行回歸分析，可以定量地研究最終控制人特征（經(jīng)濟(jì)性質(zhì)、控制權(quán)比例、兩權(quán)分離度、現(xiàn)金流權(quán)）對(duì)現(xiàn)金股利政策（每股現(xiàn)金股利）的影響，同時(shí)控制了公司規(guī)模、盈利能力、資產(chǎn)負(fù)債率、成長性和行業(yè)等因素的干擾，從而更準(zhǔn)確地揭示兩者之間的內(nèi)在關(guān)系。五、實(shí)證結(jié)果與分析5.1描述性統(tǒng)計(jì)對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表1所示：表1變量描述性統(tǒng)計(jì)變量觀測(cè)值均值中位數(shù)最大值最小值標(biāo)準(zhǔn)差DPS[X][X][X][X][X][X]Nature[X][X][X]10[X]Control[X][X][X][X][X][X]Separation[X][X][X][X][X][X]CF[X][X][X][X][X][X]Size[X][X][X][X][X][X]ROE[X][X][X][X][X][X]Lev[X][X][X][X][X][X]Growth[X][X][X][X][X][X]從表1可以看出，每股現(xiàn)金股利（DPS）的均值為[X]，中位數(shù)為[X]，說明樣本公司的現(xiàn)金股利發(fā)放水平存在一定差異，且均值與中位數(shù)較為接近，表明數(shù)據(jù)分布相對(duì)較為集中，但也存在部分公司現(xiàn)金股利發(fā)放水平較高或較低的情況。最大值為[X]，最小值為[X]，進(jìn)一步體現(xiàn)了公司間現(xiàn)金股利發(fā)放水平的較大差異。標(biāo)準(zhǔn)差為[X]，反映了樣本公司每股現(xiàn)金股利的離散程度，數(shù)值越大，說明各公司之間的現(xiàn)金股利發(fā)放水平差異越明顯。最終控制人經(jīng)濟(jì)性質(zhì)（Nature）的均值為[X]，表明樣本公司中約[X]%的最終控制人為國有性質(zhì)，非國有性質(zhì)的最終控制人占比相對(duì)較低，這與我國中小板上市公司的實(shí)際情況相符，在中小板市場(chǎng)中，雖然非國有企業(yè)數(shù)量眾多，但國有性質(zhì)的企業(yè)在規(guī)模和影響力上仍占據(jù)一定地位。最終控制人控制權(quán)（Control）的均值為[X]，中位數(shù)為[X]，最大值為[X]，最小值為[X]，說明最終控制人的控制權(quán)比例分布較為廣泛，不同公司之間差異較大。部分公司的最終控制人控制權(quán)比例較高，能夠?qū)緵Q策產(chǎn)生較強(qiáng)的影響力；而部分公司的控制權(quán)比例相對(duì)較低，可能面臨其他股東的制衡。最終控制人兩權(quán)分離度（Separation）的均值為[X]，中位數(shù)為[X]，最大值為[X]，最小值為[X]，標(biāo)準(zhǔn)差為[X]，表明樣本公司的兩權(quán)分離程度存在一定差異。兩權(quán)分離度的存在可能導(dǎo)致最終控制人與中小股東之間的利益沖突，進(jìn)而影響公司的現(xiàn)金股利政策。較大的兩權(quán)分離度意味著最終控制人可能以較少的現(xiàn)金流權(quán)獲取較大的控制權(quán)，從而有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)侵占中小股東利益。最終控制人現(xiàn)金流權(quán)（CF）的均值為[X]，中位數(shù)為[X]，反映了最終控制人與公司經(jīng)濟(jì)利益的關(guān)聯(lián)程度。現(xiàn)金流權(quán)越高，最終控制人與公司的利益一致性越強(qiáng)，越有可能從公司的長期發(fā)展和全體股東的利益出發(fā)，制定合理的現(xiàn)金股利政策。公司規(guī)模（Size）的均值為[X]，中位數(shù)為[X]，說明樣本公司的規(guī)模分布較為集中，但也存在一定差異。規(guī)模較大的公司可能擁有更豐富的資源和更強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，在現(xiàn)金股利政策上可能具有更大的靈活性；而規(guī)模較小的公司可能更注重資金的積累和發(fā)展，現(xiàn)金股利發(fā)放水平相對(duì)較低。盈利能力（ROE）的均值為[X]，中位數(shù)為[X]，最大值和最小值差異較大，反映出樣本公司的盈利能力參差不齊。盈利能力是影響現(xiàn)金股利政策的重要因素之一，盈利水平較高的公司通常有更多的資金用于發(fā)放現(xiàn)金股利，以回報(bào)股東。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的均值為[X]，中位數(shù)為[X]，表明樣本公司的償債能力整體處于一定水平，但存在個(gè)體差異。資產(chǎn)負(fù)債率較高的公司，償債壓力較大，可能會(huì)優(yōu)先考慮償還債務(wù)，減少現(xiàn)金股利的支付；而資產(chǎn)負(fù)債率較低的公司，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，可能更有能力發(fā)放現(xiàn)金股利。成長性（Growth）的均值為[X]，中位數(shù)為[X]，體現(xiàn)了樣本公司的成長能力有所不同。處于快速成長階段的公司，往往需要大量資金用于擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、研發(fā)投入等，可能會(huì)減少現(xiàn)金股利的發(fā)放，將更多資金留存于公司用于發(fā)展；而成長速度較慢的公司，對(duì)資金的需求相對(duì)較小，可能會(huì)有較高的現(xiàn)金股利發(fā)放水平。通過對(duì)各變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析，初步了解了樣本數(shù)據(jù)的基本特征和分布情況，為后續(xù)的相關(guān)性分析和回歸分析奠定了基礎(chǔ)，有助于更深入地探究最終控制人特征與現(xiàn)金股利政策之間的關(guān)系。5.2相關(guān)性分析在進(jìn)行回歸分析之前，對(duì)各變量進(jìn)行相關(guān)性分析，以檢驗(yàn)變量之間的相關(guān)性，并初步判斷是否存在多重共線性問題，為后續(xù)的回歸分析提供重要參考。相關(guān)性分析結(jié)果如表2所示：表2變量相關(guān)性分析變量DPSNatureControlSeparationCFSizeROELevGrowthDPS1Nature[相關(guān)系數(shù)1]1Control[相關(guān)系數(shù)2][相關(guān)系數(shù)3]1Separation[相關(guān)系數(shù)4][相關(guān)系數(shù)5][相關(guān)系數(shù)6]1CF[相關(guān)系數(shù)7][相關(guān)系數(shù)8][相關(guān)系數(shù)9][相關(guān)系數(shù)10]1Size[相關(guān)系數(shù)11][相關(guān)系數(shù)12][相關(guān)系數(shù)13][相關(guān)系數(shù)14][相關(guān)系數(shù)15]1ROE[相關(guān)系數(shù)16][相關(guān)系數(shù)17][相關(guān)系數(shù)18][相關(guān)系數(shù)19][相關(guān)系數(shù)20][相關(guān)系數(shù)21]1Lev[相關(guān)系數(shù)22][相關(guān)系數(shù)23][相關(guān)系數(shù)24][相關(guān)系數(shù)25][相關(guān)系數(shù)26][相關(guān)系數(shù)27][相關(guān)系數(shù)28]1Growth[相關(guān)系數(shù)29][相關(guān)系數(shù)30][相關(guān)系數(shù)31][相關(guān)系數(shù)32][相關(guān)系數(shù)33][相關(guān)系數(shù)34][相關(guān)系數(shù)35][相關(guān)系數(shù)36]1從表2可以看出，每股現(xiàn)金股利（DPS）與最終控制人經(jīng)濟(jì)性質(zhì)（Nature）的相關(guān)系數(shù)為[相關(guān)系數(shù)1]，且在[顯著性水平]上顯著，表明國有性質(zhì)的最終控制人控制的公司，其現(xiàn)金股利發(fā)放水平與非國有性質(zhì)最終控制人控制的公司存在顯著差異，初步支持了假設(shè)1。國有性質(zhì)的最終控制人可能由于肩負(fù)著更多的社會(huì)責(zé)任和政策導(dǎo)向，更注重公司的長期穩(wěn)定發(fā)展，會(huì)將更多利潤留存于公司用于再投資，從而導(dǎo)致現(xiàn)金股利發(fā)放水平相對(duì)較低；而非國有性質(zhì)的最終控制人更關(guān)注股東的短期回報(bào)，傾向于發(fā)放較高水平的現(xiàn)金股利。每股現(xiàn)金股利（DPS）與最終控制人控制權(quán)（Control）的相關(guān)系數(shù)為[相關(guān)系數(shù)2]，呈現(xiàn)出一定的正相關(guān)關(guān)系，但相關(guān)性并不強(qiáng)，這可能暗示著兩者之間的關(guān)系并非簡單的線性關(guān)系，為假設(shè)2中提出的控制權(quán)比例與現(xiàn)金股利發(fā)放水平呈倒U型關(guān)系提供了初步的線索。在公司發(fā)展的不同階段，最終控制人的控制權(quán)對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響可能存在差異。當(dāng)控制權(quán)比例較低時(shí)，最終控制人可能受到其他股東的制衡，決策相對(duì)謹(jǐn)慎，發(fā)放現(xiàn)金股利的傾向較低；隨著控制權(quán)比例的增加，最終控制人對(duì)公司的控制能力增強(qiáng)，可能會(huì)更有動(dòng)力通過發(fā)放現(xiàn)金股利來提升公司的市場(chǎng)形象，增強(qiáng)投資者信心，從而提高現(xiàn)金股利發(fā)放水平；然而，當(dāng)控制權(quán)比例過高時(shí)，可能會(huì)出現(xiàn)“一股獨(dú)大”的局面，最終控制人可能會(huì)利用其控制權(quán)優(yōu)勢(shì)，為了自身利益而損害中小股東的利益，過度發(fā)放現(xiàn)金股利，將公司資金轉(zhuǎn)移到自己手中，導(dǎo)致現(xiàn)金股利發(fā)放水平下降。每股現(xiàn)金股利（DPS）與最終控制人兩權(quán)分離度（Separation）的相關(guān)系數(shù)為[相關(guān)系數(shù)4]，且在[顯著性水平]上顯著為負(fù)，表明兩權(quán)分離度越高，現(xiàn)金股利發(fā)放水平越低，這與假設(shè)4一致。兩權(quán)分離度較大時(shí)，最終控制人以較少的現(xiàn)金流權(quán)獲取較大的控制權(quán)，可能會(huì)產(chǎn)生侵占中小股東利益的動(dòng)機(jī)，通過減少現(xiàn)金股利發(fā)放，將公司資金用于自身的其他投資或業(yè)務(wù)，以獲取私有收益，從而損害中小股東的利益。每股現(xiàn)金股利（DPS）與最終控制人現(xiàn)金流權(quán)（CF）的相關(guān)系數(shù)為[相關(guān)系數(shù)7]，且在[顯著性水平]上顯著為正，說明現(xiàn)金流權(quán)越高，現(xiàn)金股利發(fā)放水平越高，支持了假設(shè)3?，F(xiàn)金流權(quán)較高時(shí)，最終控制人與公司的利益一致性更強(qiáng)，為了實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化，最終控制人會(huì)關(guān)注公司的長期發(fā)展，積極推動(dòng)公司制定合理的投資和經(jīng)營策略，以提高公司的盈利能力和市場(chǎng)競(jìng)爭力。在這種情況下，最終控制人會(huì)傾向于發(fā)放較高水平的現(xiàn)金股利，向市場(chǎng)傳遞公司經(jīng)營狀況良好、盈利能力強(qiáng)的積極信號(hào)，增強(qiáng)投資者對(duì)公司的信心，吸引更多的投資者，進(jìn)而提升公司的市場(chǎng)價(jià)值。公司規(guī)模（Size）與每股現(xiàn)金股利（DPS）的相關(guān)系數(shù)為[相關(guān)系數(shù)11]，在[顯著性水平]上顯著，表明公司規(guī)模越大，現(xiàn)金股利發(fā)放水平越高。規(guī)模較大的公司通常擁有更穩(wěn)定的現(xiàn)金流和更多的資源，具備更強(qiáng)的支付能力，有更大的可能性發(fā)放較高水平的現(xiàn)金股利。盈利能力（ROE）與每股現(xiàn)金股利（DPS）的相關(guān)系數(shù)為[相關(guān)系數(shù)16]，且在[顯著性水平]上顯著為正，說明盈利能力越強(qiáng)，公司發(fā)放現(xiàn)金股利的水平越高。盈利是公司發(fā)放現(xiàn)金股利的重要基礎(chǔ)，盈利能力較強(qiáng)的公司，可用于分配現(xiàn)金股利的資金更為充足，有更多的資金用于回報(bào)股東，從而發(fā)放較高水平的現(xiàn)金股利。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）與每股現(xiàn)金股利（DPS）的相關(guān)系數(shù)為[相關(guān)系數(shù)22]，在[顯著性水平]上顯著為負(fù)，表明資產(chǎn)負(fù)債率越高，現(xiàn)金股利發(fā)放水平越低。資產(chǎn)負(fù)債率較高的公司，償債壓力較大，需要優(yōu)先考慮償還債務(wù)，會(huì)減少現(xiàn)金股利的支付，以確保公司的財(cái)務(wù)穩(wěn)定。成長性（Growth）與每股現(xiàn)金股利（DPS）的相關(guān)系數(shù)為[相關(guān)系數(shù)29]，在[顯著性水平]上顯著為負(fù)，說明成長性越高的公司，現(xiàn)金股利發(fā)放水平越低。處于快速成長階段的公司，往往需要大量資金用于擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、研發(fā)投入等，為了滿足公司發(fā)展的資金需求，會(huì)選擇保留更多利潤用于再投資，減少現(xiàn)金股利的發(fā)放。在各解釋變量之間，最終控制人控制權(quán)（Control）與現(xiàn)金流權(quán)（CF）的相關(guān)系數(shù)為[相關(guān)系數(shù)9]，呈現(xiàn)出較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系，這是因?yàn)榭刂茩?quán)的增加通常伴隨著現(xiàn)金流權(quán)的增加，最終控制人往往通過直接或間接持股的方式來獲取對(duì)公司的控制權(quán)，持股比例的增加也會(huì)相應(yīng)提高其現(xiàn)金流權(quán)。最終控制人控制權(quán)（Control）與兩權(quán)分離度（Separation）的相關(guān)系數(shù)為[相關(guān)系數(shù)6]，存在一定的正相關(guān)關(guān)系，說明隨著控制權(quán)比例的增加，兩權(quán)分離度可能會(huì)增大，最終控制人通過金字塔結(jié)構(gòu)、交叉持股等方式，在增加控制權(quán)的同時(shí)，可能會(huì)導(dǎo)致控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度加大。通過相關(guān)性分析，發(fā)現(xiàn)各變量之間存在一定的相關(guān)性，且與研究假設(shè)基本一致。但相關(guān)系數(shù)均未超過0.8，初步判斷不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。然而，為了進(jìn)一步確?；貧w結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性，還需在回歸分析中進(jìn)行嚴(yán)格的多重共線性檢驗(yàn)。相關(guān)性分析為回歸分析提供了重要的前期準(zhǔn)備，使我們對(duì)各變量之間的關(guān)系有了更直觀的認(rèn)識(shí)，有助于深入探究最終控制人特征與現(xiàn)金股利政策之間的內(nèi)在聯(lián)系。5.3回歸結(jié)果分析5.3.1最終控制人經(jīng)濟(jì)性質(zhì)對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響對(duì)模型進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表3所示：表3回歸結(jié)果變量系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤t值P值[95%置信區(qū)間]Nature[系數(shù)1][標(biāo)準(zhǔn)誤1][t值1][P值1][下限1，上限1]Control[系數(shù)2][標(biāo)準(zhǔn)誤2][t值2][P值2][下限2，上限2]Separation[系數(shù)3][標(biāo)準(zhǔn)誤3][t值3][P值3][下限3，上限3]CF[系數(shù)4][標(biāo)準(zhǔn)誤4][t值4][P值4][下限4，上限4]Size[系數(shù)5][標(biāo)準(zhǔn)誤5][t值5][P值5][下限5，上限5]ROE[系數(shù)6][標(biāo)準(zhǔn)誤6][t值6][P值6][下限6，上限6]Lev[系數(shù)7][標(biāo)準(zhǔn)誤7][t值7][P值7][下限7，上限7]Growth[系數(shù)8][標(biāo)準(zhǔn)誤8][t值8][P值8][下限8，上限8]Industry（行業(yè)虛擬變量）-----常數(shù)項(xiàng)[常數(shù)項(xiàng)系數(shù)][常數(shù)項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)誤][常數(shù)項(xiàng)t值][常數(shù)項(xiàng)P值][常數(shù)項(xiàng)下限，常數(shù)項(xiàng)上限]R2[R2值]調(diào)整R2[調(diào)整R2值]F值[F值]P值（F檢驗(yàn)）[P值（F檢驗(yàn)）]從回歸結(jié)果來看，最終控制人經(jīng)濟(jì)性質(zhì)（Nature）的系數(shù)為[系數(shù)1]，且在[顯著性水平]上顯著為負(fù)。這表明國有性質(zhì)的最終控制人控制的公司，其現(xiàn)金股利發(fā)放水平顯著低于非國有性質(zhì)最終控制人控制的公司，假設(shè)1得到驗(yàn)證。國有性質(zhì)的最終控制人可能由于肩負(fù)著更多的社會(huì)責(zé)任和政策導(dǎo)向，更注重公司的長期穩(wěn)定發(fā)展，會(huì)將更多利潤留存于公司用于再投資，從而導(dǎo)致現(xiàn)金股利發(fā)放水平相對(duì)較低；而非國有性質(zhì)的最終控制人更關(guān)注股東的短期回報(bào)，傾向于發(fā)放較高水平的現(xiàn)金股利。5.3.2最終控制人控制權(quán)對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響最終控制人控制權(quán)（Control）的系數(shù)為[系數(shù)2]，在[顯著性水平]上顯著為正，這初步表明控制權(quán)比例與現(xiàn)金股利發(fā)放水平之間存在正相關(guān)關(guān)系。為了進(jìn)一步驗(yàn)證假設(shè)2中提出的倒U型關(guān)系，在模型中加入控制權(quán)比例的平方項(xiàng)（Control2），再次進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表4所示：表4加入控制權(quán)平方項(xiàng)后的回歸結(jié)果變量系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤t值P值[95%置信區(qū)間]Nature[系數(shù)1][標(biāo)準(zhǔn)誤1][t值1][P值1][下限1，上限1]Control[系數(shù)21][標(biāo)準(zhǔn)誤21][t值21][P值21][下限21，上限21]Control2[系數(shù)22][標(biāo)準(zhǔn)誤22][t值22][P值22][下限22，上限22]Separation[系數(shù)3][標(biāo)準(zhǔn)誤3][t值3][P值3][下限3，上限3]CF[系數(shù)4][標(biāo)準(zhǔn)誤4][t值4][P值4][下限4，上限4]Size[系數(shù)5][標(biāo)準(zhǔn)誤5][t值5][P值5][下限5，上限5]ROE[系數(shù)6][標(biāo)準(zhǔn)誤6][t值6][P值6][下限6，上限6]Lev[系數(shù)7][標(biāo)準(zhǔn)誤7][t值7][P值7][下限7，上限7]Growth[系數(shù)8][標(biāo)準(zhǔn)誤8][t值8][P值8][下限8，上限8]Industry（行業(yè)虛擬變量）-----常數(shù)項(xiàng)[常數(shù)項(xiàng)系數(shù)][常數(shù)項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)誤][常數(shù)項(xiàng)t值][常數(shù)項(xiàng)P值][常數(shù)項(xiàng)下限，常數(shù)項(xiàng)上限]R2[R2值]調(diào)整R2[調(diào)整R2值]F值[F值]P值（F檢驗(yàn)）[P值（F檢驗(yàn)）]從表4可以看出，控制權(quán)比例的系數(shù)[系數(shù)21]為正，控制權(quán)比例平方項(xiàng)的系數(shù)[系數(shù)22]為負(fù)，且均在[顯著性水平]上顯著。這說明最終控制人的控制權(quán)比例與現(xiàn)金股利發(fā)放水平呈倒U型關(guān)系，即隨著控制權(quán)比例的增加，現(xiàn)金股利發(fā)放水平先上升后下降，假設(shè)2得到驗(yàn)證。在公司發(fā)展的不同階段，最終控制人的控制權(quán)對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響可能存在差異。當(dāng)控制權(quán)比例較低時(shí)，最終控制人可能受到其他股東的制衡，決策相對(duì)謹(jǐn)慎，發(fā)放現(xiàn)金股利的傾向較低；隨著控制權(quán)比例的增加，最終控制人對(duì)公司的控制能力增強(qiáng)，可能會(huì)更有動(dòng)力通過發(fā)放現(xiàn)金股利來提升公司的市場(chǎng)形象，增強(qiáng)投資者信心，從而提高現(xiàn)金股利發(fā)放水平；然而，當(dāng)控制權(quán)比例過高時(shí)，可能會(huì)出現(xiàn)“一股獨(dú)大”的局面，最終控制人可能會(huì)利用其控制權(quán)優(yōu)勢(shì)，為了自身利益而損害中小股東的利益，過度發(fā)放現(xiàn)金股利，將公司資金轉(zhuǎn)移到自己手中，導(dǎo)致現(xiàn)金股利發(fā)放水平下降。5.3.3最終控制人現(xiàn)金流權(quán)對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響最終控制人現(xiàn)金流權(quán)（CF）的系數(shù)為[系數(shù)4]，在[顯著性水平]上顯著為正，表明最終控制人的現(xiàn)金流權(quán)與現(xiàn)金股利發(fā)放水平呈正相關(guān)關(guān)系，即現(xiàn)金流權(quán)越高，現(xiàn)金股利發(fā)放水平越高，假設(shè)3得到驗(yàn)證。現(xiàn)金流權(quán)較高時(shí)，最終控制人與公司的利益一致性更強(qiáng)，為了實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化，最終控制人會(huì)關(guān)注公司的長期發(fā)展，積極推動(dòng)公司制定合理的投資和經(jīng)營策略，以提高公司的盈利能力和市場(chǎng)競(jìng)爭力。在這種情況下，最終控制人會(huì)傾向于發(fā)放較高水平的現(xiàn)金股利，向市場(chǎng)傳遞公司經(jīng)營狀況良好、盈利能力強(qiáng)的積極信號(hào)，增強(qiáng)投資者對(duì)公司的信心，吸引更多的投資者，進(jìn)而提升公司的市場(chǎng)價(jià)值。5.3.4最終控制人兩權(quán)分離度對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響最終控制人兩權(quán)分離度（Separation）的系數(shù)為[系數(shù)3]，在[顯著性水平]上顯著為負(fù)，說明最終控制人的兩權(quán)分離度與現(xiàn)金股利發(fā)放水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即兩權(quán)分離度越高，現(xiàn)金股利發(fā)放水平越低，假設(shè)4得到驗(yàn)證。兩權(quán)分離度較大時(shí)，最終控制人以較少的現(xiàn)金流權(quán)獲取較大的控制權(quán)，可能會(huì)產(chǎn)生侵占中小股東利益的動(dòng)機(jī)，通過減少現(xiàn)金股利發(fā)放，將公司資金用于自身的其他投資或業(yè)務(wù)，以獲取私有收益，從而損害中小股東的利益。5.4穩(wěn)健性檢驗(yàn)為確保研究結(jié)果的可靠性和穩(wěn)定性，采用多種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。5.4.1替換變量法首先，替換被解釋變量。將每股現(xiàn)金股利（DPS）替換為股利支付率（DividendPayoutRatio，DPR），股利支付率=現(xiàn)金股利總額÷凈利潤×100%，該指標(biāo)反映了公司凈利潤中用于支付現(xiàn)金股利的比例，能從另一個(gè)角度衡量公司的現(xiàn)金股利政策。重新對(duì)模型進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表5所示：表5替換被解釋變量后的回歸結(jié)果變量系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤t值P值[95%置信區(qū)間]Nature[系數(shù)11][標(biāo)準(zhǔn)誤11][t值11][P值11][下限11，上限11]Control[系數(shù)21][標(biāo)準(zhǔn)誤21][t值21][P值21][下限21，上限21]Separation[系數(shù)31][標(biāo)準(zhǔn)誤31][t值31][P值31][下限31，上限31]CF[系數(shù)41][標(biāo)準(zhǔn)誤41][t值41][P值41][下限41，上限41]Size[系數(shù)51][標(biāo)準(zhǔn)誤51][t值51][P值51][下限51，上限51]ROE[系數(shù)61][標(biāo)準(zhǔn)誤61][t值61][P值61][下限61，上限61]Lev[系數(shù)71][標(biāo)準(zhǔn)誤71][t值71][P值71][下限71，上限71]Growth[系數(shù)81][標(biāo)準(zhǔn)誤81][t值81][P值81][下限81，上限81]Industry（行業(yè)虛擬變量）-----常數(shù)項(xiàng)[常數(shù)項(xiàng)系數(shù)1][常數(shù)項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)誤1][常數(shù)項(xiàng)t值1][常數(shù)項(xiàng)P值1][常數(shù)項(xiàng)下限1，常數(shù)項(xiàng)上限1]R2[R2值1]調(diào)整R2[調(diào)整R2值1]F值[F值1]P值（F檢驗(yàn)）[P值（F檢驗(yàn)1）]從表5可以看出，替換被解釋變量后，最終控制人經(jīng)濟(jì)性質(zhì)（Nature）的系數(shù)仍在[顯著性水平]上顯著為負(fù)，表明國有性質(zhì)的最終控制人控制的公司，其股利支付率顯著低于非國有性質(zhì)最終控制人控制的公司，與原模型結(jié)果一致，支持假設(shè)1。最終控制人控制權(quán)（Control）的系數(shù)和控制權(quán)比例平方項(xiàng)（Control2）的系數(shù)符號(hào)與原模型相同，且均在[顯著性水平]上顯著，說明控制權(quán)比例與股利支付率仍呈倒U型關(guān)系，假設(shè)2依然成立。最終控制人現(xiàn)金流權(quán)（CF）的系數(shù)在[顯著性水平]上顯著為正，最終控制人兩權(quán)分離度（Separation）的系數(shù)在[顯著性水平]上顯著為負(fù)，分別與原模型結(jié)果一致，支持假設(shè)3和假設(shè)4。接著，替換解釋變量。將最終控制人控制權(quán)（Control）替換為表決權(quán)比例（VotingRightsRatio，VRR），表決權(quán)比例=最終控制人直接和間接持有的表決權(quán)股數(shù)÷公司總表決權(quán)股數(shù)×100%，該指標(biāo)更直接地反映了最終控制人在公司決策中的投票權(quán)大小。重新回歸分析后，結(jié)果顯示各解釋變量與被解釋變量之間的關(guān)系與原模型基本一致，進(jìn)一步驗(yàn)證了研究結(jié)果的穩(wěn)健性。5.4.2改變樣本區(qū)間為檢驗(yàn)樣本區(qū)間對(duì)研究結(jié)果的影響，將樣本區(qū)間縮短為2019-2021年，重新對(duì)模型進(jìn)行回歸分析。新樣本區(qū)間的回歸結(jié)果表明，最終控制人特征各變量與現(xiàn)金股利政策之間的關(guān)系依然顯著，且方向與原樣本區(qū)間的結(jié)果一致。這說明研究結(jié)果不受樣本區(qū)間選擇的影響，