奇虎360回歸A股案例分析目錄TOC\o"1-3"\h\u14036奇虎360回歸A股案例分析 125982第一節(jié)奇虎360回歸A股動因分析 113742一、頻繁遭遇惡意做空 118054二、境內(nèi)估值誘惑 33571三、發(fā)展戰(zhàn)略的需要 43908第二節(jié)奇虎360回歸A股的主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)分析 529751一、私有化退市階段 531641二、拆除VIE架構(gòu)階段 712277三、借殼上市階段 811209第三節(jié)奇虎360回歸A股的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對措施 917483一、私有化退市階段 94794二、拆除VIE架構(gòu)階段 1127580三、借殼上市階段 1212085四、其他成功關(guān)鍵因素 15奇虎360作為目前成功登陸A股市場體量最大的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，其回歸過程也是一波三折，在回歸的各階段尤其需要處理好有可能遇到的一些特殊問題，包括相關(guān)的法律、規(guī)范性、財(cái)務(wù)、稅務(wù)和籌資等問題，從而為再次上市奠定堅(jiān)實(shí)可靠的基礎(chǔ)。本章從奇虎360回歸的動因出發(fā)，剖析其回歸三階段所面臨的風(fēng)險(xiǎn)以及采取的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對措施。奇虎360回歸A股動因分析一、頻繁遭遇惡意做空中概股財(cái)務(wù)的合規(guī)性、披露的真實(shí)性一直以來都是被投資者所詬病的對象，自然也招致專業(yè)做空機(jī)構(gòu)的頻繁狙擊。在海外，有專門的做空機(jī)構(gòu)以做空中概股為生，較為出名就是渾水、香櫞機(jī)構(gòu)。而奇虎360于2011年在美股上市，正好趕上做空機(jī)構(gòu)“蓬勃發(fā)展”的階段。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2011年11月起，在短短5個(gè)月時(shí)間里，香櫞機(jī)構(gòu)6次做空奇虎360，如下表所示：表4-1奇虎360歷年被做空情況時(shí)間事件影響2011.11.1質(zhì)疑奇虎360落后的盈利模式，市場占有率虛假，認(rèn)為其股價(jià)被嚴(yán)重高估股價(jià)下跌11.35%2011.11.15對第一份做空報(bào)告做了修正，認(rèn)為奇虎360業(yè)務(wù)模式與中國高速（已退市）類似，夸大市場占有情況及收入，同時(shí)攻擊公司管理層股價(jià)上漲4.47%2011.12.6質(zhì)疑奇虎360主業(yè)業(yè)務(wù)收入虛假，股價(jià)被高估4-5倍以上，認(rèn)為企業(yè)股價(jià)正常應(yīng)為5美元左右股價(jià)上漲3.35%2011.12.8針對奇虎360的的反擊再次做出聲明，質(zhì)疑其虛假財(cái)務(wù)報(bào)告股價(jià)上漲12%2012.2.23認(rèn)為奇虎360的主要盈利點(diǎn)——互聯(lián)網(wǎng)廣告業(yè)務(wù)正在不斷萎縮，流量變現(xiàn)困難，企業(yè)將面臨SEC調(diào)查股價(jià)上漲1.92%2012.3.16報(bào)告指出奇虎360創(chuàng)始人周鴻祎存在財(cái)務(wù)問題股價(jià)上漲0.67%從這幾份做空報(bào)告中可以看出，香櫞機(jī)構(gòu)主要針對奇虎360的商業(yè)模式和財(cái)務(wù)報(bào)告的合規(guī)性進(jìn)行攻擊，主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：一是并不認(rèn)可奇虎360“流量變現(xiàn)”的盈利模式，認(rèn)為其向用戶推出的免費(fèi)的殺毒軟件雖然能夠?yàn)槠髽I(yè)抓取大量的用戶，但是這些都是“沉默流量”，通過廣告、游戲等方式將其變現(xiàn)取得營業(yè)收入的方式并不可行，奇虎360難以維持收入的穩(wěn)定增長；二是認(rèn)為奇虎360財(cái)務(wù)造假，認(rèn)為其對外公開披露過程中故意夸大企業(yè)市場占有率以及銷售收入，誤導(dǎo)投資者；三是針對奇虎360創(chuàng)始人及管理層，認(rèn)為其存在財(cái)務(wù)問題間接攻擊奇虎360。從這幾份做空報(bào)告的市場反應(yīng)上看，除了第一份做空報(bào)告發(fā)布后股價(jià)暴跌11.35%，其余幾分做空報(bào)告發(fā)布后對企業(yè)股價(jià)并未造成實(shí)質(zhì)性沖擊，反而在披露的第二天出現(xiàn)了不同程度的上漲，一方面得益于奇虎360優(yōu)異的業(yè)績表現(xiàn)，另一方面受益于企業(yè)方迅速反應(yīng)，對自身的經(jīng)營與財(cái)務(wù)情況做出很好的回應(yīng)。但是企業(yè)短期內(nèi)遭受到如此頻繁的做空攻擊，也對企業(yè)的正常經(jīng)營造成影響，后續(xù)企業(yè)也將成為做空機(jī)構(gòu)的重點(diǎn)關(guān)注對象；其次，作為專業(yè)做空者，香櫞機(jī)構(gòu)提出“免費(fèi)的都是沒有市場的”這一言論，在當(dāng)時(shí)取得了眾多專業(yè)人士的支持，這也間接反映出海外投資者對奇虎360這一獨(dú)特的商業(yè)模式持保留態(tài)度，中美兩地經(jīng)營的差異、信息不對稱的存在，使企業(yè)不得不花費(fèi)額外的時(shí)間和精力在企業(yè)維穩(wěn)及溝通解釋上，一旦外部投資者唱空成功，企業(yè)將面臨嚴(yán)重危機(jī)。二、境內(nèi)估值誘惑奇虎360初登紐交所時(shí)受到了投資者的熱情追捧，開盤首日股價(jià)上漲134.48%，市值沖高達(dá)到39.6億美元，隨后股價(jià)也是一路上行，2014年3月底達(dá)到歷史最高峰120.79美元。但是由于奇虎360“流量+互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)”這一經(jīng)營模式并未受到美國資本市場的認(rèn)可，而后企業(yè)股價(jià)一路暴跌，只有在企業(yè)發(fā)布季報(bào)、年報(bào)時(shí)稍有回升，但始終處于下降通道，企業(yè)市值不斷被看空。表4-2互聯(lián)網(wǎng)中概股美股市盈率統(tǒng)計(jì)公司名稱股票代碼收盤價(jià)(美元)市盈率阿里巴巴BABA.US71.9930百度BIDU.US15125網(wǎng)易NTES.US139.7720新浪SINA.US45.96418奇虎360QIHU.US54.8915攜程CTRP.US71.0588暢游CYOU.US18.596搜房SFUN.US7.0655唯品會VIPS.US18.6433獵豹移動CMCM.US17.9102聚美優(yōu)品JMEI.US10.422歡聚時(shí)代YY.US58.5419微博WB.US15.5773數(shù)據(jù)來源：同花順，股價(jià)、市盈率為截止2015年底數(shù)據(jù)與其他境外互聯(lián)網(wǎng)中概股相比，奇虎360作為安全領(lǐng)域的龍頭，市值也是被嚴(yán)重低估，表4-2列明了截止2015年底在美上市中概股市盈率，可以看出，新浪市盈率達(dá)到418倍，主要競爭對手獵豹移動市盈率達(dá)到102倍，雖然有私有化利好消息，但奇虎360市盈率也只有15倍，遠(yuǎn)低于互聯(lián)網(wǎng)中概股的平均市盈率，可見奇虎360并不被美國投資者所看好。而反觀同時(shí)期A股市場互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的市盈率，如表4-3所示，普遍在100倍以上，藍(lán)鼎控股更是高達(dá)812倍，值得注意的是該公司當(dāng)時(shí)尚處于虧損期，而財(cái)務(wù)業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)異、市場份額占比高達(dá)90%以上的奇虎360市盈率卻只有15倍，更顯得企業(yè)價(jià)值被低估，因此可以合理估計(jì)，奇虎360若回歸A股上市，將得到更高的估值水平。表4-3A股市場部分互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)市盈率公司名稱股票代碼收盤價(jià)(元)市盈率（TTM）藍(lán)鼎控股00097113.2812二三四五0021956.35463昆侖萬維30041840.58112.27三六五網(wǎng)30029549.2793.58順網(wǎng)科技30011344.2115.21樂視網(wǎng)30010429.37215.13中青寶30005228.91159.03啟明星辰00243931.76108.84數(shù)據(jù)來源：同花順，股價(jià)、市盈率為截止2015年底數(shù)據(jù)三、發(fā)展戰(zhàn)略的需要從兩地市場估值差異上看，回歸A股對于互聯(lián)網(wǎng)中概股來說具有很大的誘惑，而近年來，我國也有意引導(dǎo)符合國家發(fā)展戰(zhàn)略的優(yōu)質(zhì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)回國上市，相關(guān)部門也出臺政策迎接獨(dú)角獸的回歸，2012年十二五規(guī)劃中就明確提出要“進(jìn)一步完善資本市場融資環(huán)境，大力推進(jìn)促進(jìn)風(fēng)投體系建設(shè)，鼓勵(lì)境外互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)回歸”，這也給境內(nèi)投資者增添了投資互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的信心。作為互聯(lián)網(wǎng)安全領(lǐng)域的絕對龍頭，奇虎360的攻防技術(shù)不僅僅為網(wǎng)民個(gè)人提供安全保護(hù)服務(wù)，同時(shí)也承擔(dān)了眾多國家和社會網(wǎng)絡(luò)安全服務(wù)，多次為政府重要會議、國際性會議（G20峰會、十九大等）提供線上安全保障。同時(shí)，奇虎360還承接了大量政府門戶網(wǎng)站的漏洞掃描、故障修復(fù)、實(shí)時(shí)監(jiān)控等保障類工作，覆蓋了各級政府機(jī)關(guān)70%以上的市場份額，其與北京市公安局聯(lián)合設(shè)立的獵網(wǎng)平臺，已成為國內(nèi)規(guī)模最大、運(yùn)行效率最高的網(wǎng)絡(luò)詐騙舉報(bào)中心。奇虎360旗下還設(shè)有360威脅情報(bào)中心、互聯(lián)網(wǎng)威脅檢測與預(yù)警系統(tǒng)等，可以說，奇虎360已經(jīng)成為國家安全的重要民營力量，而國家安全與國家利益密不可分，因此奇虎360的業(yè)務(wù)發(fā)展符合國家戰(zhàn)略方向。而對于奇虎360自身來說，公司的主要經(jīng)營業(yè)務(wù)在境內(nèi)開展，其中概股的身份也被海外投資者貼上了“外來者”的標(biāo)簽，尤其是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)涉及到大量用戶信息與數(shù)據(jù)，對于奇虎360所進(jìn)行的資本并購等重大資產(chǎn)重組，美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)也顯得更為謹(jǐn)慎小心。2016年，以奇虎360與昆侖萬維為首的代表的買方意在收購挪威電信公司，美國證監(jiān)會認(rèn)為此舉會導(dǎo)致大量美國公民信息被中國企業(yè)所掌握，以國家安全為由否決了此次交易。除此之外，由于奇虎360在境外上市，本質(zhì)上仍屬于外資企業(yè)，雖然通過VIE架構(gòu)完美地解決了我國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)對于外資投資比例限制的問題，但是其外資身份仍使得其在國內(nèi)競爭中處于劣勢地位，國家軍工、航空航天等國家重要領(lǐng)域在選擇互聯(lián)網(wǎng)安全合作方時(shí)也對此有所顧忌，這就導(dǎo)致了隨著國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的欣欣向榮，奇虎360海外上市地位不僅不能進(jìn)一步拓展市場，反而在國內(nèi)外的發(fā)展中處于不利地位，不利于其市場業(yè)務(wù)的再擴(kuò)大。奇虎360回歸A股的主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)分析一、私有化退市階段（一）私有化對價(jià)不合理引發(fā)訴訟風(fēng)險(xiǎn)奇虎360在私有化退市運(yùn)作面臨的訴訟風(fēng)險(xiǎn)主要來自兩個(gè)方面：一是美國《公司法》的相關(guān)投資者保護(hù)規(guī)定；二是SEC發(fā)布的《證券交易法》。根據(jù)美國的公司法規(guī)定，上市公司在發(fā)起私有化申請后就會受到來自內(nèi)外部嚴(yán)格的監(jiān)管。首先，董事會將下設(shè)特別委員會，以評估和決策是否接受私有化要約；其次，根據(jù)美國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)規(guī)定，該私有化申請?jiān)诠蓶|大會決議時(shí)必須同時(shí)滿足以下兩個(gè)條件，一是超過75%的非關(guān)聯(lián)股東在表決中投贊成票，二是不得有超過10%的非關(guān)聯(lián)股東在表決中投反對票，否則該私有化決議將被終止且12個(gè)月內(nèi)不得重啟。周鴻祎作為奇虎360的大股東，由于此次是周鴻祎牽頭的私有化交易且作為主要的買方成員，根據(jù)隧道挖掘理論，在股權(quán)高度分散情況下，大股東有能力也有動機(jī)侵害中小股東利益，具體到私有化階段，大股東往往希望以較低的價(jià)格從小股東那里回購股份，而中小股東則希望在私有化交易中可以獲得超額收益，兩者利益存在對立。事實(shí)上，奇虎360在發(fā)布私有化方案后，就有不少中小股東認(rèn)為私有化價(jià)格偏低，周鴻祎也曾公開表示：“一方面不斷地在二級市場上打壓我們，另一方面又嫌我們私有化價(jià)格太低。”而且在美國監(jiān)管體系中特別注重保護(hù)投資者利益，中小股東的起訴成本很低，所以只要周鴻祎方提出的私有化價(jià)格明顯過低，就有可能被奇虎360的股東以侵害少數(shù)股東權(quán)益為由提起訴訟，而SEC也將對該交易方案進(jìn)行全面審查，不僅私有化暫停，整個(gè)回歸計(jì)劃也有可能因此擱淺。（二）私有化金額過高引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)奇虎360的私有化方案涉及支付對價(jià)93.4億美元，是截止到目前為止規(guī)模最大的私有化交易案例，巨大的體量規(guī)模使得周鴻祎等買方在私有化進(jìn)程中面臨著較大的支付壓力。而且根據(jù)美國證監(jiān)會的要求，控股股東私有化過程中收購二級市場流通股，必須采用現(xiàn)金支付的方式，款項(xiàng)一次性付清，不允許分期。從私有化對價(jià)的籌資途徑上看，除周鴻祎個(gè)人資金外，主要是通過股權(quán)融資以及債權(quán)融資實(shí)現(xiàn)。股權(quán)融資中，紅杉資本、橫店集團(tuán)等36家財(cái)團(tuán)通過股份轉(zhuǎn)讓、增發(fā)等形式持有私有化主體奇信志成和奇信通達(dá)股票，為買方提供30至35億美元，另外，從2014年到2016年，奇虎360分別向高管、員工和顧問發(fā)放限制性股票及股票期權(quán)，股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用達(dá)到約15億元；在債權(quán)融資中，2016年5月，私有化買方團(tuán)與以招商銀行為首的六家銀行簽訂銀團(tuán)貸款協(xié)議，為私有化交易提供34億美元的貸款，根據(jù)合同安排，從2020年6月起，奇信志成需每半年償還一次本息，至2023年6月清償完畢。在此過程中，奇信志以股權(quán)質(zhì)押的形式向招商銀行募資，同時(shí)，為了確保質(zhì)押協(xié)議達(dá)成，條款還規(guī)定天津眾信、天津天信和天津聚信以外的持股者必須一并參與股權(quán)質(zhì)押。由此衍生出的最大問題就是若奇虎360無法按照計(jì)劃成功在A股借殼上市，必然使財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)與還款壓力形成巨大風(fēng)險(xiǎn)，會導(dǎo)致主要由控股股東或私有化財(cái)團(tuán)承擔(dān)的債務(wù)、巨額利息支出因上市周期拉長而成為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。若屆時(shí)債務(wù)違約，奇信志成、天津眾信等諸多關(guān)鍵企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)將發(fā)生重大調(diào)整，周鴻祎也將面臨失去控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。（三）換匯風(fēng)險(xiǎn)奇虎360作為在美國市場上市企業(yè)，私有化交易必須采用當(dāng)?shù)氐谋疚粠沤Y(jié)算，也就是美元進(jìn)行。在周鴻祎聯(lián)合了國內(nèi)多方財(cái)團(tuán)、銀行獲得足夠的私有化資金后，還需要完成交易換匯出境。但是在當(dāng)前國家強(qiáng)化外匯管制的大環(huán)境下，為保持人民幣對美元匯率的穩(wěn)定，也為確保外匯儲備的穩(wěn)定，國家對資本管制趨于加強(qiáng)，資本跨境流動十分困難，私有化所需外匯，或是人民幣資金換匯出境都面臨很大困難。奇虎360私有化對價(jià)近百億美元，大多是由國內(nèi)財(cái)團(tuán)、銀團(tuán)提供，在融資完成后，最為關(guān)鍵的一步在于將人民幣兌換為美元并匯往境外，才能供私有化主體使用，大規(guī)模的用匯需求造成巨大的外匯管理壓力。因此，2016年上半年，其私有化未能獲準(zhǔn)將收購資金一次性匯到海外，而是按照國家外管局要求，分批匯出資金。二、拆除VIE架構(gòu)階段（一）控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)拆除VIE架構(gòu)的核心就是要將協(xié)議控制變更為股權(quán)控制，同時(shí)整個(gè)過程涉及復(fù)雜的股權(quán)變更以及企業(yè)重組，每一次的股權(quán)調(diào)整都會引起大股東持股比例的變化，帶來控制權(quán)分散的風(fēng)險(xiǎn)。為順利進(jìn)行私有化，周鴻祎及其團(tuán)隊(duì)引入36家機(jī)構(gòu)投資者，股權(quán)投資額約30億美元，這在很大程度上稀釋了原實(shí)際控制人周鴻祎的股權(quán)，如果出現(xiàn)惡意收購者，“寶萬之爭”事件可能會再次上演，那么周鴻祎就很可能失去實(shí)際控制人的地位。如圖4-1所示，在私有化主體搭建后，奇信志成82.62%股權(quán)將由36家財(cái)團(tuán)控制，而上市公司原實(shí)際控制人周鴻祎僅持股17.38%，存在控制權(quán)旁落的風(fēng)險(xiǎn)。圖4-1奇虎360私有化主體（二）稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在奇虎360拆除VIE架構(gòu)進(jìn)程中，涉及到一系列跨境并購及重組事項(xiàng)，其中必然涉及到不同身份、不同主體之間的稅收問題，一旦稅收問題處理不當(dāng)，不僅會額外增加很多稅務(wù)成本，而且有可能觸及稅務(wù)違法，影響上市計(jì)劃的實(shí)施。首先，在對VIE架構(gòu)進(jìn)行拆解過程中，奇霽國際將其所持有的天津奇思100%的股權(quán)整體轉(zhuǎn)讓給奇信通達(dá)，按照我國現(xiàn)行的稅法，奇霽國際必須此環(huán)節(jié)繳納預(yù)提所得稅，完稅后方能向外匯管理部門進(jìn)行購匯、匯出境外的操作。從細(xì)節(jié)上分析，天津奇思基于VIE框架，以“服務(wù)費(fèi)”和“知識產(chǎn)權(quán)特許權(quán)使用費(fèi)”在內(nèi)的多種形式完成境內(nèi)外支付轉(zhuǎn)移，整個(gè)過程所涉及的稅費(fèi)主要包括10%的預(yù)提所得稅以及5.6%的流轉(zhuǎn)稅。公司股權(quán)回歸中國，帶來的最直接的涉稅后果就是未來適用的稅率上升至25%；同時(shí)，對VIE架構(gòu)拆除時(shí)低價(jià)轉(zhuǎn)讓股權(quán)的方式可能會形成涉稅風(fēng)險(xiǎn)——一方面來自于稅務(wù)機(jī)關(guān)對資產(chǎn)定價(jià)合理性的質(zhì)疑，另一方面來自于未來股權(quán)變現(xiàn)時(shí)溢價(jià)形成的稅負(fù)高壓。其次，在拆除VIE架構(gòu)的最后一步，私有化主體之一的奇信通達(dá)與子公司天津奇思達(dá)成反向購買協(xié)議，奇信通達(dá)被合并后予以注銷，奇信通達(dá)原股東持有天津奇思100%股權(quán)。根據(jù)所得稅法規(guī)定，在企業(yè)重組過程中，子公司反向吸收合并可采用特殊性稅務(wù)重組政策，該政策適用于在合并中股權(quán)支付金額占總交易成本的比重超過85%，或?qū)儆谕豢刂葡虑也恍柚Ц秾r(jià)的企業(yè)合并。具體到本案例中，由于此次合并是在以周鴻祎為代表的私有化買方團(tuán)主導(dǎo)下完成，合并前后實(shí)際控制人并未發(fā)生改變，可采用不支付對價(jià)的形式進(jìn)行，或者支付對價(jià)的比例不超過交易總金額的15%，那么僅就交易中非股權(quán)支付部分繳納企業(yè)所得稅，而股權(quán)支付部分可遞延納稅，可以為企業(yè)避免巨額的所得稅現(xiàn)金流出。因此不同的合并方案帶來不同的稅負(fù)效應(yīng)，如未進(jìn)行合理規(guī)劃易造成企業(yè)現(xiàn)金流緊張，增加非必要稅務(wù)成本。三、借殼上市階段（一）殼目標(biāo)選擇的風(fēng)險(xiǎn)A股市場歷來就有“借殼”的傳統(tǒng)，借殼上市能夠有效縮短排隊(duì)等候上市的時(shí)間，而借殼上市成功與否的關(guān)鍵一步是找到合適的目標(biāo)“殼”資源。奇虎360作為國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)安全的明星企業(yè)，在A股重新上市勢必會激起“千層浪”。首先，殼公司的估值就顯得格外重要。按照奇虎360退市時(shí)的情況結(jié)合A股市盈率推算，奇虎360回歸后其對應(yīng)市值至少達(dá)到900億人民幣，考慮到明星股的溢價(jià)效應(yīng)，很可能突破千億，因此目標(biāo)殼公司對應(yīng)的市值是該階段首先要關(guān)注的重點(diǎn)。其次，在殼公司的選擇上，借殼方一般更傾向于股權(quán)相對集中、業(yè)務(wù)模式簡單的上市公司，因?yàn)榻铓ど鲜猩婕暗揭幌盗械墓蓹?quán)轉(zhuǎn)讓，股權(quán)的相對集中意味著談判的成本更低，買賣雙方更容易達(dá)成一致，能夠有效地降低重組的風(fēng)險(xiǎn)。業(yè)務(wù)模式簡單意味著公司在進(jìn)行資產(chǎn)處置的時(shí)候，可以徹底地將原有業(yè)務(wù)、資產(chǎn)負(fù)債剝離干凈，只留下一個(gè)殼公司，便于后續(xù)重組的開展。（二）對賭協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)為順利實(shí)施借殼上市，三六零與被借殼方江南嘉捷簽訂業(yè)績對賭協(xié)議，根據(jù)協(xié)議條款約定，自2017年起及其后的四年里，借殼方三六零年度扣非凈利潤總額須達(dá)到130.5億元，否則借殼方將對差額部分將給予股份或現(xiàn)金補(bǔ)償。但企業(yè)的盈利水平除了與自身經(jīng)營狀況相關(guān)，還與宏觀政策、市場環(huán)境等因素息息相關(guān)，尤其是對未來一段時(shí)期的盈利預(yù)測，更具有不確定性。根據(jù)目前企業(yè)已披露的公開資料顯示，2017~2019年三年里三六零扣非凈利潤總額達(dá)到101.86億元，那么按照對賭協(xié)議中的有關(guān)業(yè)績承諾條款，三六零2020年扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤必須達(dá)到28.64億元。但據(jù)日前發(fā)布的三季度財(cái)務(wù)報(bào)表，2020年前三季度三六零的扣非凈利潤僅為14.97億元，距離承諾目標(biāo)還有將近一半的差距，意味著三六零必須在第四季度完成剩下的13.67億扣非凈利潤，對于正處于互聯(lián)網(wǎng)廣告業(yè)較為蕭條時(shí)期的三六零可謂是一項(xiàng)艱巨的挑戰(zhàn)。如果對賭失敗，三六零將面臨的是公司經(jīng)營業(yè)績和盈利水平的整體下滑；此外，股東的自有資產(chǎn)一旦無法彌補(bǔ)預(yù)期的業(yè)績補(bǔ)償，很可能會形成業(yè)績承諾無法兌現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。第三節(jié)奇虎360回歸A股的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對措施一、私有化退市階段（一）確定合理私有化對價(jià)和時(shí)機(jī)確定私有化對價(jià)是奇虎360向美國資本市場投下的第一枚棋子，也是后續(xù)一系列操作的“中樞神經(jīng)”。正如前文所述，私有化價(jià)格定得過低，侵害中小股東利益，易引發(fā)集體訴訟，企業(yè)將面臨來自SEC嚴(yán)格的審查，使得回歸計(jì)劃胎死腹中；私有化價(jià)格定得過高，又會使企業(yè)面臨較大的財(cái)務(wù)支付風(fēng)險(xiǎn)以及換匯風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也會降低機(jī)構(gòu)投資者的投資熱度。2015年6月17日，買方團(tuán)代表周鴻祎向奇虎360董事會發(fā)出私有化要約，要約價(jià)格為51.33美元/股（77美元/ADS），相較于初上市時(shí)的報(bào)價(jià)，溢價(jià)幅度超過4倍；與要約前1個(gè)交易日、前30個(gè)交易日和前120個(gè)交易日均價(jià)相比，溢價(jià)率分別達(dá)到16%、32%和36%。對比同時(shí)期其他在美企業(yè)私有化報(bào)價(jià)，周鴻祎方的報(bào)價(jià)可謂是誠意滿滿，最大程度地考慮了老股東的訴求，同時(shí)聘請獨(dú)立第三方顧問對該報(bào)價(jià)進(jìn)行評估，提高公眾可信度。反觀那些私有化失敗的案例，雖然要約價(jià)格與報(bào)價(jià)前60日收盤價(jià)相比溢價(jià)率也有高達(dá)20%—30%的，但是相比于其發(fā)行價(jià)格來說卻是折價(jià)回購，例如人人公司，發(fā)行價(jià)為14美元，私有化價(jià)格僅為4.2美元，溢價(jià)率為-70%，被認(rèn)為是股東操縱股價(jià)套利導(dǎo)致私有化失敗。從奇虎360二級市場的歷史表現(xiàn)上來看，周鴻祎所給出的77美元/ADS的價(jià)格并不算特別高，2014年第一季度，公司股價(jià)曾一路飆升至124.42美元，隨后一路下跌，最低時(shí)僅為44.56美元，市值蒸發(fā)近2/3，投資者在二級市場上大量拋售公司股票，對奇虎360未來發(fā)展失去信心，此時(shí)選擇一個(gè)比較高的私有化價(jià)格進(jìn)行回購更容易得到中小股東的支持。值得注意的是，周鴻祎提出私有化的時(shí)機(jī)恰好遇上了2015年A股“股災(zāi)”，股指連續(xù)下挫，不少投資者認(rèn)為奇虎360此時(shí)回歸A股并不是一個(gè)明智的選擇，認(rèn)為其可能會調(diào)低私有化價(jià)格，但是在這種不利的大環(huán)境下，周鴻祎及其買方團(tuán)隊(duì)仍舊堅(jiān)持以高溢價(jià)進(jìn)行私有化，提高了投資者對私有化對價(jià)的接受程度。（二）選擇合適買方團(tuán)成員，搭建“多層分銷”結(jié)構(gòu)私有化合作伙伴對提高私有化成功率起到了積極作用。作為私有化財(cái)團(tuán)的重要成員，PE機(jī)構(gòu)既是投資者，也常是私有化交易的策劃者、推動者和支持者。奇虎360之所以能在私有化價(jià)格上控制得比價(jià)精準(zhǔn)、合理，毫無疑問與其私有化參團(tuán)成員的助力密不可分。從私有化方案上來看，奇虎360的此次私有化主體由37家單位及個(gè)人組成，除了創(chuàng)始人周鴻祎外，其余都是機(jī)構(gòu)投資者。在這些機(jī)構(gòu)投資者中，我們大致又可分為兩類，第一類是以平安保險(xiǎn)、太平保險(xiǎn)、珠江人壽為代表的大型金融機(jī)構(gòu)，這些金融機(jī)構(gòu)資金實(shí)力雄厚，信用度高，可以為奇虎360的私有化提供可靠的資金保障；第二類是以紅杉資本、金磚絲路資本等為代表的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，具有豐富的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)投資以及中概股回歸流程的經(jīng)驗(yàn)，可以在公司再次上市時(shí)提供有益的指導(dǎo)和咨詢，并能帶來加快上市進(jìn)程的社會資源。此外，為了能進(jìn)一步分散私有化所面臨的支付風(fēng)險(xiǎn)，快速籌措資金，奇虎360搭建了“多層分銷”模式進(jìn)行籌資?！岸鄬臃咒N”模式簡單來說就是奇虎360的私有化“指標(biāo)”通過不同層級的合伙基金分配給各個(gè)投資者，每個(gè)層級所在的投資者都有其對應(yīng)的上級“分銷商”來進(jìn)行指標(biāo)的分配并收取一定數(shù)量的上市收益，層級越深，份額越少。而位于金字塔最頂端的兩大私有化主體奇信志成和奇信通達(dá)是所有交易結(jié)構(gòu)的核心，他們在得到各自的私有化份額之后就會繼續(xù)分銷給自己的次級出資者，自身認(rèn)購的份額比例則大幅下降，而這些次級出資者就形成了第二層的持股機(jī)構(gòu)，次級出資者還可以繼續(xù)往下分銷……奇虎360為私有化搭建了五層的分銷結(jié)構(gòu)，不但可以提高資金的籌措速度，分散風(fēng)險(xiǎn)，還可以收取2%～3%的一次性認(rèn)購費(fèi)，再通過基金管理方式收取每年2%左右的管理費(fèi)，賺取穩(wěn)定的無風(fēng)險(xiǎn)收益，并參與后端分成。所以越靠近上層，獲得的收益也就越高，通過份額的分配將投資公司的利益進(jìn)行捆綁。圖4-2奇虎360多層分銷模式結(jié)構(gòu)圖二、拆除VIE架構(gòu)階段（一）搭建多層交易結(jié)構(gòu)在拆除VIE架構(gòu)的過程中，為避免控制權(quán)旁落的風(fēng)險(xiǎn)，周鴻祎搭建了奇信志成和奇信通達(dá)兩個(gè)SPV主體。具體來說就是機(jī)構(gòu)投資者可以將私有化金額以股權(quán)的形式一部分投入奇信志成，一部分投入奇信通達(dá)，同時(shí)奇信志成將對其收到的全部出資額投向奇信通達(dá)。雙SPV模式讓機(jī)構(gòu)投資者避免了在某一主體上投入過多的金額而引發(fā)的控制權(quán)之爭。因此雖然機(jī)構(gòu)投資者在兩家SPV公司中的持股比例（分別為82.62%和33.42%）遠(yuǎn)高于周鴻祎及其團(tuán)隊(duì)，但由于股權(quán)的高度分散，無論哪家機(jī)構(gòu)投資者都無法單獨(dú)威脅周鴻祎作為實(shí)際控制人的地位。另外，正如前文所述，奇虎360還搭建“多層分銷”融資結(jié)構(gòu)，由于奇虎360回歸后預(yù)計(jì)可獲得豐厚的超額收益，因此“上一層級分銷商”在此環(huán)節(jié)始終占據(jù)絕對優(yōu)勢，因此周鴻祎等買方團(tuán)以合伙的形式嵌入了4-5層架構(gòu)，它們先作為有限合伙人投資于私募基金，私募機(jī)構(gòu)再直接或間接投資于奇虎360，這樣就進(jìn)一步擴(kuò)充了投資者群體，分散股權(quán)，起到了保護(hù)原始股東的作用。與此同時(shí)，除了股權(quán)上的稀釋外，周鴻祎與買方團(tuán)的其他成員簽訂一致行動協(xié)議，以合約的形式進(jìn)一步鞏固了自身的控股地位。根據(jù)2016年3月31日簽署的《天津奇信志成科技有限公司股東協(xié)議》，在對標(biāo)的公司（天津奇思）股東大會的決議事項(xiàng)進(jìn)行表決時(shí)，奇信志成將完全按照周鴻祎意思表示進(jìn)行表決。通過上述幾種方式，在整個(gè)交易重組過程中，周鴻祎始終牢牢把控奇虎360的控制權(quán)。（二）確定公允轉(zhuǎn)讓對價(jià)，利用特殊性稅務(wù)重組政策在拆除VIE架構(gòu)階段的核心就是將協(xié)議控制轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)控制，期間涉及一系列復(fù)雜的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，2016年7月，奇信通達(dá)從奇霽國際處受讓天津奇思100%的股權(quán)，根據(jù)《重組說明書》顯示，奇霽國際轉(zhuǎn)讓股權(quán)所得價(jià)款為57595.19萬，而當(dāng)時(shí)天津奇思注冊資本為12633.40萬，轉(zhuǎn)讓價(jià)款根據(jù)第三方獨(dú)立評估作價(jià)所得。奇霽國際在轉(zhuǎn)讓股權(quán)時(shí)按照公允價(jià)值進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，主要也是考慮到稅務(wù)合規(guī)性問題，由于企業(yè)的二次上市必然會經(jīng)過證監(jiān)會的嚴(yán)格審查，上市主體近三年的稅務(wù)合規(guī)性是重要考慮因素之一。2017年2月，天津奇思通過反向吸收合并奇信通達(dá)，合并后奇信通達(dá)予以注銷，天津奇思將繼承原母公司奇信通達(dá)資產(chǎn)、負(fù)債，并直接持有其全資子公司TrueThrive股權(quán)。由于當(dāng)時(shí)奇信通達(dá)規(guī)模已經(jīng)十分龐大，反向吸收合并若采用一般性稅務(wù)處理勢必會導(dǎo)致企業(yè)負(fù)擔(dān)巨額的企業(yè)所得稅。按照我國企業(yè)所得稅法規(guī)定，在企業(yè)合并中利用股權(quán)支付對價(jià)，股權(quán)支付金額超過合并總價(jià)款的比例達(dá)到85%以上，或?qū)儆谕豢刂葡虑覠o需支付對價(jià)的合并交易，可適用特殊性稅務(wù)重組政策。特殊性稅務(wù)重組要求企業(yè)僅對非股權(quán)支付部分所得繳納企業(yè)所得稅，股權(quán)支付部分可遞延納稅。根據(jù)江南嘉捷重組草案，本次合并交易雙方是在同一最終控制方（周鴻祎）主導(dǎo)下的企業(yè)合并，且采用不支付對價(jià)形式進(jìn)行，滿足了特殊性稅務(wù)重組的適用條件，由此天津奇思規(guī)避了巨額的稅務(wù)現(xiàn)金流支出。三、借殼上市階段借殼優(yōu)質(zhì)上市公司是奇虎360回歸A股的最后一步，周鴻祎及其團(tuán)隊(duì)早在奇虎360私有化退市之際就開始物色合適的交易對象，最終敲定借殼江南嘉捷。那么江南嘉捷為何稱得上是一個(gè)優(yōu)質(zhì)殼資源呢？（一）企業(yè)業(yè)務(wù)單一，生產(chǎn)經(jīng)營乏力江南嘉捷主要銷售電梯、電動扶梯等自動化產(chǎn)品，并從事相關(guān)一系列生產(chǎn)、研發(fā)、維護(hù)、改造工作，是一家典型的傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)。公司生產(chǎn)經(jīng)營多年，專注主營業(yè)務(wù)，并未參與資本市場復(fù)雜的并購交易活動，無不良資產(chǎn)、負(fù)債及商譽(yù)，是一個(gè)比較“干凈”的殼，而后續(xù)操作也證明，在將相關(guān)業(yè)務(wù)劃轉(zhuǎn)至江南機(jī)電并轉(zhuǎn)讓給金氏父子時(shí)，并未受到其它阻礙。表4-4江南嘉捷停牌前主要財(cái)務(wù)指標(biāo)單位：千元2017年1-6月

/2017.6.302016年

/2016.12.312015年

/2015.12.312014年

/2014.12.31總資產(chǎn)2,662,0992,817,7122,806,5272,824,228負(fù)債955,2961,062,2631,167,6721,301,638所有者權(quán)益1,706,8031,755,4491,638,8551,522,590收入1,009,0702,417,2472,661,2702,733,922凈利潤25,892169,484234,412242,819毛利率29.18%31.49%30.47%28.48%凈利率2.57%7.01%8.81%8.88%資料來源：同花順受國內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級影響，近年來江南嘉捷的發(fā)展可謂到了一個(gè)瓶頸期。從表4-4中歷年數(shù)據(jù)來看，在企業(yè)停牌前近三年內(nèi)公司的經(jīng)營業(yè)績一直呈下滑趨勢，2016年底企業(yè)資產(chǎn)總額28.18億元，負(fù)債10.62億元，資產(chǎn)負(fù)債率37.70%，營業(yè)收入24.17億元，同比下降9.17%；凈利潤1.69億元，同比下降27.70%。與此同時(shí)，企業(yè)的盈利能力也逐年下降，凈利率從2014年度的8.88%下降到2016年度的7.01%，到公司停牌前（2017年1-6月）更是只有2.57%。業(yè)績表現(xiàn)不佳，成長能力弱勢，而作為對比，奇虎360的發(fā)展前景卻十分廣闊，更多的中小股東都表達(dá)出強(qiáng)烈的重組意愿。（二）企業(yè)股權(quán)集中，借殼成本較低自上市以來，江南嘉捷除發(fā)售限制性股票激勵(lì)計(jì)劃外，并未再進(jìn)行股份的增發(fā)，也未進(jìn)行復(fù)雜的股權(quán)交易，股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰簡單。江南嘉捷的總股本截止2017年6月30日已達(dá)到3.97億股，其中50.61%為前十大股東所持有，第一大股東金志峰和第二大股東金祖銘為父子關(guān)系，合計(jì)持股29.57%，是公司實(shí)際控制人。股權(quán)高度集中降低了借殼上市時(shí)的談判成本，也降低了許多不確定性的因素。此外，在此次借殼交易前江南嘉捷市值34.91億元，遠(yuǎn)比外界預(yù)測中的要小，較小的市值節(jié)約了借殼成本，也讓三六零的原股東可以最大程度地享受上市帶來的紅利。但與此同時(shí)，借殼后股權(quán)過度集中可能會使企業(yè)面臨不符合發(fā)行條件的風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)我國《證券法》規(guī)定，公司股本超過4億元的，公開發(fā)行股份的比例應(yīng)當(dāng)在10%以上，在此次重組之后，三六零原股東持股比例達(dá)到94.13%。但正如前文所述，三六零通過制度設(shè)計(jì)以及資本運(yùn)作，使得機(jī)構(gòu)投資者的股權(quán)高度分散，最大持股比例也不超過8%，而且大多數(shù)機(jī)構(gòu)都說自己是財(cái)務(wù)投資者，符合公眾投資者定義，巧妙地規(guī)避了《證券法》相關(guān)要求，企業(yè)得以正常上市。另外值得關(guān)注的是，江南嘉捷當(dāng)初上市時(shí)的保薦券商是華泰聯(lián)合證券，而奇虎360私有化項(xiàng)目方案也正是由華泰聯(lián)合證券設(shè)計(jì)。上市作為奇虎360私有化后必然選擇，華泰聯(lián)合證券將合適的資源推薦給周鴻祎等買方，同一家券商對交易雙方的情況都了如指掌，有效地降低借殼過程中交易雙方的信息不對稱，避免糾紛。刀刃向內(nèi)，聚焦核心業(yè)務(wù)借殼階段，三六零與江南嘉捷簽訂對賭協(xié)議，對三六零上市后4年內(nèi)企業(yè)業(yè)績進(jìn)行承諾，2017年~2020年度，標(biāo)的公司預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)的合并報(bào)表范圍扣非歸母凈利潤應(yīng)當(dāng)分別不少于220,000萬元、290,000萬元、380,000萬元和415,000萬元，面對業(yè)績承諾的壓力，三六零對其自身業(yè)務(wù)也進(jìn)行了重組。此次重組三六零主要是將旗下奇信歐控等五家公司進(jìn)行剝離，這五家公司一方面近些年的盈利能力較差，另一方面其主營業(yè)務(wù)與三六零的核心業(yè)務(wù)相關(guān)性較低，包含互聯(lián)網(wǎng)金融、物業(yè)管理、手機(jī)桌面等業(yè)務(wù)，如表4-