金融市場與金融機構第五章資本市場(I)——債券市場學習目標1.掌握債券市場的定義和主要產品2.了解中國債券市場的發(fā)展與現(xiàn)狀3.熟悉各類債券的一級市場發(fā)行機制4.熟悉各債券二級市場上的交易機制5.了解債券市場國際經驗與創(chuàng)新方向5.1債券市場概述

5.1.1債券、債券市場概念與分類債券(bonds)是由政府和公司等社會經濟主體發(fā)行的債務憑證。債券發(fā)行者有義務以一定利率定期支付利息,并在到期日償還本金。從債券的定義可以看出,債券規(guī)定的資金借貸雙方的權責關系主要有以下三個方面:所借貸貨幣資金的數(shù)額、借貸的時間、在借貸時間內的資金成本或應有的補償。債券作為證明債權債務關系的憑證,一般以有一定格式的票面形式來表現(xiàn),圖5—1為1997年發(fā)行的憑證式國債的收款憑證。在通常情況下,債券的票面形式包含以下四個因素:5.1.1債券、債券市場概念與分類(1)票面價值。債券的票面價值是債券票面標明的貨幣價值,是債券發(fā)行者承諾在債券到期日償還給債券持有人的金額。圖5—1憑證式國債5.1.1債券、債券市場概念與分類(2)到期期限。到期期限是指債券從發(fā)行日起至償清本息之日止的時間,也是債券發(fā)行者承諾履行合同義務的全部時間。(3)票面利率。票面利率也稱為名義利率,是債券年利息與債券票面價值的比率,通常年利率用百分比表示。(4)發(fā)行者名稱。該要素明確了債券的債務主體,既明確了債券發(fā)行者應履行對債權人償還本息的義務,也為債權人到期追溯本金和利息提供了依據(jù)。當然,上述四個要素雖然是債券票面的基本要素,但在發(fā)行時并不一定全部在票面上印制出來。此外,一些債券還包含有其他要素,如還本付息方式。5.1.1債券、債券市場概念與分類債券的付息方式是指發(fā)行者在債券有效期內,一次或按一定的時間間隔分次向債券持有人支付利息的方式。債券按付息方式劃分,主要有貼現(xiàn)債券、零息債券、附息債券、固定利率債券和浮動利率債券。⑴貼現(xiàn)債券指債券券面上不附有息票,發(fā)行時按規(guī)定的折扣率,以低于債券面值的價格發(fā)行,到期按面值支付本息的債券。⑵零息債券指債券到期時和本金一起一次性付息、利隨本清,也可稱為到期付息債券。⑶附息債券指債券券面上附有息票的債券,是按照債券票面載明的利率及支付方式支付利息的債券。⑷固定利率債券就是在償還期內利率固定的債券。⑸浮動利率債券是指利率可以變動的債券,其利率通常根據(jù)市場基準利率加上一定的利差來確定。5.1.1債券、債券市場概念與分類債券市場(bondmarkets)是指債券發(fā)行、認購與交易的活動的總稱。債券市場是一國金融體系中不可或缺的部分。根據(jù)不同的分類標準,債券市場可分為不同的類別。最常見的分類有以下幾種。根據(jù)債券的運行過程和市場的基本功能,可將債券市場分為發(fā)行市場和流通市場。⑴債券發(fā)行市場,又稱一級市場,是發(fā)行單位初次出售新債券的市場。發(fā)行市場是整個債券市場的源頭,是債券流通市場的前提和基礎。⑵債券流通市場,又稱二級市場,指已發(fā)行債券買賣轉讓的市場。債券一經認購,即確立了一定期限的債權債務關系,但通過債券流通市場,投資者可以轉讓債權,把債券變現(xiàn)。

債券發(fā)行市場和流通市場相輔相成,是互相依存的整體。5.1.1債券、債券市場概念與分類根據(jù)市場組織形式,債券流通市場又可進一步分為場內交易市場和場外交易市場。⑴場內交易市場是在證券交易所內買賣債券所形成的市場。證券交易所是專門進行證券買賣的場所,如我國的上海證券交易所和深圳證券交易所。這種市場組織形式是債券流通市場中較為規(guī)范的形式,交易所作為債券交易的組織者,本身不參加債券的買賣和價格的決定。只是為債券買賣雙方創(chuàng)造條件,提供服務,并進行監(jiān)管。⑵場外交易市場是在證券交易所以外進行證券交易的場所。柜臺市場為場外交易市場的主要形式。許多證券經營機構都設有專門的證券柜臺,通過柜臺進行債券買賣。此外,場外交易市場還包括銀行間交易市場,以及一些機構投資者通過電話、電腦等通信手段形成的市場等。目前,我國債券流通市場由三部分組成,即滬深證券交易所市場、銀行間交易市場和證券經營機構柜臺交易市場。5.1.1債券、債券市場概念與分類根據(jù)債券發(fā)行地點的不同,債券市場可以劃分為國內債券市場和國際債券市場。⑴國內債券市場的發(fā)行者和發(fā)行地點同屬一個國家。⑵國際債券市場的發(fā)行者和發(fā)行地點不屬于同一個國家。根據(jù)發(fā)行債券所用貨幣與發(fā)行地點的不同,國際債券又可分為外國債券和歐洲債券。⑴外國債券是指借款人在其本國以外的某一個國家發(fā)行的、以發(fā)行地所在國的貨幣為面值的債券。⑵歐洲債券是借款人在債券票面貨幣發(fā)行國以外的國家或在該國的離岸國際金融市場發(fā)行的債券,即債券發(fā)行者、發(fā)行地以及面值貨幣分別屬于三個不同的國家。5.1.2債券市場總體結構中國債券市場從1981年恢復發(fā)行國債開始至今,經過了30多年的改革歷程,作為資本市場的重要組成部分,債券市場體系已經相對完整,形成了“兩個類型、兩個中心、一個平臺”的市場架構(如圖5—2所示)。圖5—2中國國債交易市場總體結構5.1.2債券市場總體結構兩個類型是指債券市場分為場內交易市場和場外交易市場。場內市場包括上海證券交易所和深圳證券交易所,參與者既有機構也有個人,屬于大額和小額交易混合型市場。場外市場包括銀行間債券市場和商業(yè)銀行國債柜臺市場,前者的參與者限定為機構投資者,屬于大額交易市場;而后者的參與者限定為個人,屬于小額交易市場。兩個中心是指場內債券交易主要集中在上海證券交易所;而場外交易絕大部分集中在銀行間債券市場,二者是中國國債交易市場的兩個中心場所。一個平臺是指固定收益電子平臺,該平臺在2009年1月以后允許部分商業(yè)銀行進場交易,并采用做市商報價和詢價交易相結合的機制。5.1.2債券市場總體結構交易所債券市場是場內交易市場,在我國特指上海證券交易所和深圳證券交易所。銀行間債券市場的建立是以嚴禁銀行資金違規(guī)進入股市為發(fā)端的,最初是專供商業(yè)銀行進行債券交易的場所。商業(yè)銀行柜臺也是債券交易的場外市場,是銀行間債券市場的延伸,主要面向個人投資者和中小企業(yè)從事國債零售業(yè)務。5.1.3債券市場的交易方式國內債券市場現(xiàn)有的交易方式有現(xiàn)券交易、回購交易、債券借貸、債券遠期等。由于我國債券市場以場外市場為主,交易方式大多存在于銀行間市場。交易所債券市場只有現(xiàn)券交易和回購交易,銀行柜臺債券市場則只有現(xiàn)券交易。1.現(xiàn)券交易：是指交易對手以約定的價格轉讓一定數(shù)量的債券所有權,并在規(guī)定的結算時間辦理券款交割手續(xù)的交易行為?，F(xiàn)券交易的功能主要體現(xiàn)在資產配置、獲取交易性收益、實現(xiàn)價格發(fā)現(xiàn)以及充當公開市場操作工具等方面。2.回購交易：是交易雙方進行的以債券為權利質押的短期資金融通業(yè)務,指資金融入方(正回購方)在將債券出售給逆回購方(資金融出方)融入資金的同時,雙方約定在將來某一指定日期由正回購方按約定回購利率計算的資金額向逆回購方返還資金,逆回購方向正回購方返還原出質債券的融資行為。按照債券融入方是否對融入的債券擁有所有權,債券回購分為封閉式回購(質押式回購)和開放式回購(買斷式回購)。5.1.3債券市場的交易方式3.債券借貸：指一方以自有資金或證券資產為擔保向另一方融通債券,到期支付所融債券并支付一定費用的交易活動。4.債券遠期：交易是指交易雙方約定在將來的某一時刻以約定的價格和數(shù)量買賣標的債券的合約,到期進行實物交割。我國2005年推出債券遠期交易,人民銀行規(guī)定債券遠期從成交5.利率互換：是指交易雙方約定在未來的一定期限內根據(jù)約定數(shù)量的人民幣本金交換現(xiàn)金流的行為,其中一方現(xiàn)金流依據(jù)浮動利率計算,另一方的現(xiàn)金流依據(jù)固定利率計算。利率互換是一種場外金融衍生工具,主要用于中長期利率風險的管理。利率互換不指定具體的交易券種,只是交易雙方對固定利率和浮動利率的報價,現(xiàn)金結算,并繳納保證金。5.1.4債券市場的參與主體我國所有投資者都可通過不同形式參與到債券市場,投資人包括人民銀行、政策性銀行等特殊機構、商業(yè)銀行、信用社、郵儲銀行、非銀行金融機構、證券公司、保險機構、基金(含社?；?、非金融機構等機構投資者和個人投資者。個人投資者可參與交易所債券市場和商業(yè)銀行柜臺市場的交易。銀行是重要的機構投資者,同時也是銀行間債券市場的基本主體,最為廣泛和深入地參與了銀行間債券市場的創(chuàng)建和發(fā)展。國有大型商業(yè)銀行、政策性銀行、全國性股份制商業(yè)銀行、地方性商業(yè)銀行等具有債券發(fā)行主體、投資者、交易商、做市商等多重身份,一直都是銀行間債券市場的絕對主力。國家開發(fā)銀行、中國進出口銀行、中國農業(yè)發(fā)展銀行的資金一直都主要來源于發(fā)行政策性金融債券。許多符合條件的銀行越來越重視通過銀行間債券市場發(fā)行次級債券、混合資本債券、普通金融債券獲得非存款性資金,用于彌補資本金不足或開拓新的業(yè)務。5.2債券市場融資產品在債券市場20年的發(fā)展歷史過程中,形成了較為豐富的產品種類,各種債券共同構成了一個完整的債券產品體系,主要包括國債、央行票據(jù)、地方政府債、金融債、企業(yè)債、中期票據(jù)、公司債、可轉換債券等品種。2012年我國債券發(fā)行類型分布見圖5—3。1994—2012年我國債券發(fā)行規(guī)模變動見圖5—4。圖5—3

2012年我國債券發(fā)行類型分布(億元)圖5—4

1994—2012年我國債券發(fā)行規(guī)模變動5.2債券市場融資產品按照發(fā)行主體的不同,債券可以分為政府債券、金融債券、公司債券等。按照債券的期限,債券可以分為短期債券、中期債券、長期債券和永久債券。按照債券是否有擔保,可以將債券分為信用債券、擔保債券。按照利息支付方式,債券可以分為附息債券、利隨本清債券、貼現(xiàn)債券、零息債券。此外,債券按照票面上是否記名,可以分為記名債券、無記名債券;按照發(fā)行范圍的不同,可以分為國內債券和國際債券;按照債券的形態(tài)分類,可以分為實物債券、憑證式債券、記賬式債券;按照償還方式,可以分為到期償還債券、分期償還債券;按照債券票面利率的方式,可以分為固定利率債券、浮動利率債券、累進利率債券、貼水債券、分紅債券;按照發(fā)行方式,可以分為公募債券和私募債券5.2.1政府債券政府債券是國家為了籌集資金而向投資者出具的、承諾在一定時期支付利息和到期還本的債務憑證。政府債券的發(fā)行主體是國家。根據(jù)《中華人民共和國個人所得稅法》的規(guī)定,政府債券是免稅的。根據(jù)發(fā)行主體的不同,政府債務又可分為中央政府債券(國債)和地方政府債券。1.國債：是由國家發(fā)行的債券,是中央政府為籌集財政資金而發(fā)行的一種政府債券,是由中央政府向投資者出具的、承諾在一定時期支付利息和到期償還本金的債權債務憑證。由于國債的發(fā)行主體是國家,所以它具有最高的信用度,被公認為是最安全的投資工具。2.地方政府債：指由有財政收入的地方政府公共機構發(fā)行的債券,一般用于交通、通信、住宅、教育、醫(yī)院和污水處理系統(tǒng)等地方性公共設施的建設。同中央政府發(fā)行的國債一樣,地方政府債券一般也是以當?shù)卣亩愂漳芰ψ鳛檫€本付息的擔保。但中央財政仍然是地方政府債券的發(fā)行代理人,地方政府債券仍由中央財政統(tǒng)一發(fā)行、統(tǒng)一償付,因此,國家實際上還是為地方政府債券做出了擔保。5.2.2金融債券金融債券是指銀行及非銀行金融機構依照法定程序發(fā)行并約定在一定期限內還本付息的有價證券。我國的金融債券按主體屬性主要包括政策性金融債和商業(yè)性金融債。1.政策性金融債：是我國政策性銀行(國家開發(fā)銀行、中國農業(yè)發(fā)展銀行、中國進出口銀行)為籌集信貸資金,經國務院批準由中國人民銀行用計劃派購的方式,向郵政儲蓄銀行、國有商業(yè)銀行、區(qū)域性商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行(城市合作銀行)、農村信用社等金融機構發(fā)行的金融債券。2.商業(yè)性金融債：是指依法在中華人民共和國境內設立的金融機構在相關交易市場發(fā)行的、按約定還本付息的有價證券,包括金融機構次級債、混合資本債和普通金融債等。5.2.3公司債券我國公司債主要包括股份制企業(yè)發(fā)行的公司債和非股份制企業(yè)發(fā)行的企業(yè)債。其中,企業(yè)債可以視為中國國情下的特殊品種。

1.公司債：是指公司依照法定程序發(fā)行的,約定在一定期限還本付息的有價證券。2007年8月證監(jiān)會頒布的《公司債券發(fā)行試點辦法》規(guī)定,公司債券是指公司依照法定程序發(fā)行的、約定在一年以上期限內還本付息的有價證券。2.企業(yè)債：是指企業(yè)依照法定程序公開發(fā)行并約定在一定期限內還本付息的有價證券,包括依照公司法設立的公司發(fā)行的公司債和其他企業(yè)發(fā)行的企業(yè)債,而上市公司發(fā)行的公司債不包含在內。企業(yè)債的發(fā)行由國家發(fā)展與改革委員會負責審批。5.2.4其他債券品種除上述幾類債券外,債券市場的產品還包括短期融資券、中期票據(jù)、中小企業(yè)集合票據(jù)、次級債、混合資本債、政府支持機構債券、資產支持證券等。短期融資券是指具有法人資格的非金融企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行的,約定在一年內還本付息的債務融資工具。中期票據(jù)是指具有法人資格的非金融企業(yè)在銀行間債券市場按照計劃分期發(fā)行的,約定在一定期限還本付息的債務融資工具,期限一般為5~10年。中小企業(yè)集合票據(jù)是指由人民銀行主導、銀行間市場交易商協(xié)會組織、銀行間債券市場成員共同參與,在全國銀行間債券市場上推出的一種新的債務融資工具。商業(yè)銀行次級債券(以下簡稱“次級債券”)是指商業(yè)銀行發(fā)行的,本金和利息的清償順序列于商業(yè)銀行其他負債之后、先于商業(yè)銀行股權資本的債券。混合資本債券是基于《巴塞爾新資本協(xié)議》對于混合(債務、股權)資本工具的要求而設計的一種債券形式,所募資金可計入銀行附屬資本。政府支持機構債券是我國有關機構如中央?yún)R金投資公司發(fā)行的借款憑證。資產支持證券是指由銀行業(yè)金融機構作為發(fā)起機構,將信貸資產信托給受托機構,由受托機構發(fā)行的,以該財產所產生的現(xiàn)金支付其收益的收益證券。5.3債券一級市場發(fā)行機制債券一級市場,又稱發(fā)行市場,是籌資者以發(fā)行債券方式籌集資金的場所。它具體決定債券的發(fā)行時間、金額和條件,并引導一般投資者認購,以及辦理認購手續(xù)、繳納款項等事宜。發(fā)行市場的主要功能是創(chuàng)造新債券,同時債券發(fā)行額反映社會投資的增長情況。但債券發(fā)行市場是一種無形的市場,沒有固定、集中的場所,即新債券的發(fā)行不是在有組織的市場——證券交易所內進行的,而是由發(fā)行者(籌資者)自行向投資者直接出售,或者通過投資公司、信托公司等證券發(fā)行中介機構,或證券商推銷出售的。籌資者要想通過發(fā)行債券從市場上籌集資金,不僅必須具有良好的信譽和對本金與利息的支付能力,而且還要受到法律方面的種種約束。5.3.1國債一級市場國債是我國債券市場上交易量最大的債券品種。1.國債發(fā)行流程在國債發(fā)行時,先由財政部確定發(fā)行的額度,然后將總額度分為競爭性投標和非競爭性投標兩個部分,將非競爭性投標的部分剔除后對競爭性投標的國債進行公開拍賣。圖5—11國債發(fā)行的簡明流程5.3.2金融債一級市場金融債券可以分為政策性金融債和商業(yè)性金融債。商業(yè)性金融債是最近幾年產品創(chuàng)新的結果,包括商業(yè)銀行次級債、混合資本債和金融機構普通債,其中次級債券占比最大,商業(yè)銀行金融債近年來呈現(xiàn)比較快的發(fā)展勢頭。1金融債發(fā)行流程根據(jù)《中華人民共和國中國人民銀行法》和《全國銀行間債券市場金融債券發(fā)行管理辦法》(中國人民銀行令[2005]第1號發(fā)布,以下簡稱《辦法》),總結的流程圖如圖5—12所示。圖5—12金融債發(fā)行的簡明流程5.3.2金融債一級市場2政策性金融債券發(fā)行機制政策性金融債發(fā)行時,發(fā)行人應組建承銷團,承銷人可在發(fā)行期內向其他投資者分銷其所承銷的金融債券。發(fā)行金融債券的承銷可采用協(xié)議承銷、招標承銷等方式。以協(xié)議承銷方式發(fā)行金融債券的,發(fā)行人應聘請主承銷商,由發(fā)行人與主承銷商協(xié)商安排有關發(fā)行工作。主承銷商應與承銷團成員簽訂承銷團協(xié)議。以招標承銷方式發(fā)行金融債券的,發(fā)行人應與承銷團成員簽訂承銷主協(xié)議,并向承銷人發(fā)布下列信息:(1)招標前,至少提前3個工作日向承銷人公布招標具體時間、招標方式、招標標的、中標確定方式和應急招投標方案等內容;(2)招標開始時,向承銷人發(fā)出招標書;(3)招標結束后,發(fā)行人應立即向承銷人公布中標結果,并不遲于次工作日發(fā)布金融債券招標結果公告。承銷人中標后應履行相應的認購義務。5.3.2金融債一級市場3商業(yè)性金融債券發(fā)行機制商業(yè)性金融債券發(fā)行的法律依據(jù)除上述《金融債券發(fā)行管理辦法》和《金融債券發(fā)行管理操作規(guī)程》外,目前還有人民銀行與銀監(jiān)會在2004年頒布的《商業(yè)銀行次級債券發(fā)行管理辦法》和人民銀行在2006年公布的《人民銀行就商業(yè)銀行發(fā)行混合資本債券的有關事宜公告》。商業(yè)性金融債券的發(fā)行應由具有債券評級能力的信用評級機構進行信用評級。金融債券發(fā)行后信用評級機構應每年對該金融債券進行跟蹤信用評級。5.3.3公司債一級市場公司債券是公司依照法定程序發(fā)行的、約定在一定期限還本付息的有價證券,它反映發(fā)行債券的公司和債券投資者之間的債權、債務關系。公司發(fā)行公司債券,應當符合下列條件:(1)股份有限公司的凈資產不低于人民幣3000萬元,有限責任公司的凈資產不低于人民幣6000萬元;(2)累計債券余額不超過公司凈資產的40%;(3)最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息;(4)籌集的資金投向符合國家產業(yè)政策;(5)債券的利率不超過國務院限定的利率水平;(6)國務院規(guī)定的其他條件。公開發(fā)行公司債券籌集的資金,必須用于核準的用途,不得用于彌補虧損和非生產性支出。上市公司發(fā)行可轉換為股票的公司債券,除應當符合上述規(guī)定的條件外,還應當符合《證券法》關于公開發(fā)行股票的條件,并報國務院證券監(jiān)督管理機構核準。5.3.3公司債一級市場公司債券發(fā)行流程表公司債業(yè)務流程步驟一:確定融資意向階段1.發(fā)行人形成融資意向并與券商進行初步接洽,形成合作框架2.券商就本次發(fā)行融資方式及具體發(fā)行方案出具可行性報告3.發(fā)行人最終確定發(fā)行方案步驟二:發(fā)行準備階段1.聘請主承銷商、律師、會計師、評級機構等中介機構,簽訂承銷協(xié)議2.中介機構進行盡職調查,并與發(fā)行人共同制作申報材料3.發(fā)行人召開董事會審議公司債券融資方案,公告董事會決議4.省發(fā)改委轉報國家發(fā)改委步驟三:國家發(fā)改委審核階段1.主承銷商向證監(jiān)會預報文件申請材料,證監(jiān)會發(fā)行部出具反饋意見2.發(fā)行人召開臨時股東大會審議公司發(fā)行相關議案,并公告股東大會決議3.主承銷商向證監(jiān)會補充股東大會決議,對反饋意見進行答復4.證監(jiān)會發(fā)行審核委員會審核發(fā)行材料,做出核準或不予核準的決定步驟四:發(fā)行上市階段1.在指定報刊上刊登募集說明書及其摘要2.路演,確定公司債最終票面利率3.正式發(fā)行,發(fā)行人獲得募集資金4.制作上市公告書,并在指定報刊刊登,債券上市交易5.3.3公司債一級市場公開發(fā)行企業(yè)債券,應當符合下列條件:(1)股份有限公司的凈資產不低于人民幣3000萬元,有限責任公司和其他類型企業(yè)的凈資產不低于人民幣6000萬元。(2)累計債券余額不超過企業(yè)凈資產(不包括少數(shù)股東權益)的40%。(3)最近三年平均可分配利潤(凈利潤)足以支付企業(yè)債券一年的利息。(4)籌集資金的投向符合國家產業(yè)政策和行業(yè)發(fā)展方向,所需相關手續(xù)齊全。用于固定資產投資項目的,應符合固定資產投資項目資本金制度的要求,原則上累計發(fā)行額不得超過該項目總投資的60%。用于收購產權(股權)的,比照該比例執(zhí)行。用于調整債務結構的,不受該比例限制,但企業(yè)應提供銀行同意以債還貸的證明;用于補充營運資金的,不超過發(fā)債總額的20%。(5)債券的利率由企業(yè)根據(jù)市場情況確定,但不超過國務院限定的利率水平。(6)已發(fā)行的企業(yè)債券或者其他債務未處于違約或者延遲支付本息的狀態(tài)。(7)最近三年沒有重大違法違規(guī)行為。5.3.3公司債一級市場企業(yè)債發(fā)行的簡明流程如圖5—13所示。5.4債券二級市場交易機制債券二級市場,又稱流通市場,是轉讓、買賣已發(fā)行債券的市場。債券交易活動不增加社會投資額,流通市場的主要功能是為債券這一金融產品提供流動性。投資者在這里可以根據(jù)自己對債券行情的判斷,隨時買進或者賣出債券。債券二級市場又分為有組織的市場(證券交易所)和場外交易市場。前者是傳統(tǒng)的證券交易市場,有嚴密的組織和管理規(guī)則;后者則沒有正式的組織,也沒有集中、固定的交易場所,交易活動在交易所外通過電話、電傳等電信工具連成的交易網絡完成,交易規(guī)則比較靈活,手續(xù)簡單,屬于一種無形市場(見場外交易)。美國和日本的場外交易比較發(fā)達,90%以上的債券買賣都在場外交易市場進行。5.4.1銀行間債券市場1.銀行間債券市場詢價機制銀行間市場的交易機制比較復雜,以詢價制為主,做市商制為輔。詢價交易一般有三個步驟,即報價、報價交談和確認成交。根據(jù)報價方式的不同,銀行間市場的詢價交易方式可以分為兩種:公開報價和對話報價。公開報價是交易成員為表明交易意向而面向整個市場做出的報價。公開報價要素包括交易方向、債券代碼、債券名稱、凈價、到期收益率、應計利息、全價、券面總額、凈價金額、全價金額、清算速度、結算方式和清算賬戶等。交易流程見圖。5.4.1銀行間債券市場對話報價交易的交易流程相比公開報價少了第一步,如圖5—15所示。對話報價是詢價交易方式下特有的“討價還價”過程,是指交易的發(fā)起方向市場特定成員所作的報價,是一對一的報價,而不是面向市場上所有交易成員的。銀行間債券市場債券交易以詢價方式進行,自主談判,逐筆成交,即交易雙方通過交易系統(tǒng)、電話、傳真或電子郵件等媒介對交易要素進行談判,達成一致后逐筆簽訂成交合同。5.4.1銀行間債券市場2.銀行間債券市場做市商機制做市商制度(marketmaker)是指在證券市場上具備一定實力和信譽度的證券經營法人,不斷向交易者報出某些特定證券的買入價和賣出價,并在所報價位上接受公眾買賣要求,保證及時成交。通過做市商的這種連續(xù)不斷的買賣,以達到增強市場流動性和滿足市場需求的目的。做市商制度對于活躍債券現(xiàn)券交易、提高貨幣政策傳導的及時性和有效性將起到積極作用。根據(jù)人民銀行對雙邊報價業(yè)務的規(guī)定,雙邊報價商的權利有:(1)承銷便利;(2)融券便利;(3)融資便利;(4)享有同業(yè)拆借中心的技術支持。雙邊報價商的義務包括:(1)做市商在做市某一種債券時,必須事先向債券交易系統(tǒng)登記注冊;(2)做市商對做市的債券連續(xù)報出買賣報價,并保持一定的交易量;(3)應及時滿足中央銀行公開市場貨幣政策操作的需要,保證中央銀行交易優(yōu)先成交(價格優(yōu)先和時間優(yōu)先)。5.4.1銀行間債券市場3.銀行間債券市場小額報價機制小額報價是規(guī)定了交易對手方范圍和數(shù)量范圍的、可點擊成交的單邊報價,其所占交易比例很小。進行小額報價必須先設置單筆成交金額上下限(小額報價名稱由此而來),如果只想讓部分參與者看到報價,則還要設置對手方范圍。若不設對手方范圍,所發(fā)報價可以被所有交易成員看到并點擊成交。確認成交指令到達交易主機后,系統(tǒng)按照時間優(yōu)先原則進行成交,此即單向撮合。小額報價發(fā)出后不能修改,但對未成交部分可予撤銷。小額報價交易流程與雙邊報價相似,如圖所示。5.4.2交易所債券市場目前,交易所的債券交易系統(tǒng)可以分為競價撮合系統(tǒng)、固定收益平臺及其附屬的大宗交易系統(tǒng)三部分。1.交易所債券市場競價撮合機制競價系統(tǒng)是交易所最早也是最主要的交易系統(tǒng),始于1992年,已為廣大市場參與者熟悉與關注,其產生的開盤價已成為當日股票交易價格的“基準”。相關特點說明如下:(1)單層市場結構。所有的投資者都可參與交易。(2)市場參與者。所有的機構投資者和個人投資者都可參與交易。(3)交易品種?，F(xiàn)券交易和債券回購交易。(4)交易時間。每個交易日的9:15至9:25為開盤集合競價時間,9:30至11:30、13:00至15:00為連續(xù)競價時間。(5)交易機制。有集合競價和連續(xù)競價兩種方式。5.4.2交易所債券市場2.交易所債券市場固定收益平臺(1)兩層次市場結構,即B2B市場及B2C市場的協(xié)議交易。(2)市場參與者。固定收益平臺的B2B市場的參與者包括證券公司、基金公司、持有債券專用席位的保險和財務公司等機構投資者,并分為一級交易商和普通交易商兩類。(3)支持債券現(xiàn)券競爭性做市商制度。一級交易商承擔維護固定收益平臺債券流動性義務,在規(guī)定價差幅度內進行雙邊現(xiàn)券報價。(4)建立賣空機制,支持做市商提供市場流動性。(5)交易品種。本平臺的交易品種包括現(xiàn)券、回購等品種。(6)做市券種。根據(jù)國債的剩余期限,每個關鍵期限品種(包括1年期、3年期、7年期和10年期)選擇1~2只基準國債作為做市券種。(7)交易時間。試點階段,本平臺基準國債現(xiàn)券交易時間為9:30—11:30、13:00—14:00。(8)交易機制。固定收益平臺B2B市場提供兩種主要交易模式:報價和詢價交易。5.4.2交易所債券市場3.交易所債券市場大宗交易系統(tǒng)大宗交易系統(tǒng)是競價系統(tǒng)的衍生系統(tǒng),于2003年8月正式上線。相關特點說明如下:(1)單層市場結構。所有的投資者都可參與交易。(2)市場參與者。大宗交易系統(tǒng)包括300多家會員和眾多的合格投資者,包括保險公司、信托投資公司、財務公司以及QFII等,其他投資者可委托會員參與交易。(3)交易品種?，F(xiàn)券交易和回購交易,能在競價系統(tǒng)交易的產品原則上都可以在大宗交易系統(tǒng)交易?，F(xiàn)券交易包括國債、公司債、企業(yè)債、分離債、可轉債、地方政府債和資產支持證券,大宗交易系統(tǒng)有最低單筆買賣數(shù)量限制。(5)交易機制。大宗交易系統(tǒng)支持協(xié)商交易的交易方式。(4)交易時間。采用競價系統(tǒng)交易結束后的15:00—15:30進行交易。5.4.3銀行柜臺債券市場1.國債柜臺交易市場的基本組織商業(yè)銀行柜臺記賬式國債交易是指商業(yè)銀行通過其營業(yè)網點與投資人進行國債買賣,并辦理托管與結算的行為。記賬式國債柜臺交易處于試點階段,四家國有獨資商業(yè)銀行獲準在部分地區(qū)開展這項業(yè)務。商業(yè)銀行柜臺記賬式國債交易的后臺支持系統(tǒng)是增加國債登記托管功能的商業(yè)銀行現(xiàn)有計算機業(yè)務處理系統(tǒng)。記賬式國債柜臺交易屬于場外國債零售市場,采取二級托管形式,中央結算公司為一級托管人,商業(yè)銀行為二級托管人,各級托管人分別對各自的托管賬務負責。承辦柜臺交易的商業(yè)銀行均為銀行間債券市場成員,它們的計算機系統(tǒng)均與中央結算公司聯(lián)網,可以根據(jù)柜臺市場國債的需求情況,及時通過銀行間債券市場買進國債,再通過柜臺賣給投資人。所以,國債柜臺交易市場被認為是銀行間債券市場的延伸。5.4.3銀行柜臺債券市場2.國債柜臺交易報價根據(jù)規(guī)定,商業(yè)銀行買賣價差不能超過1%,具體買賣價由可以開辦柜臺交易的商業(yè)銀行在每個交易日掛牌給出。表5—11是以020006為例說明的柜臺報價情況。目前國債柜臺交易并不活躍。記賬式國債柜臺交易自開辦以來,始終交易冷清,與當初預期相差甚遠。這其中的主要原因包括:一是國債柜臺交易開辦時間不長,投資者對其缺乏認識和了解;二是國債柜臺交易的品種太少,投資者的選擇余地太小;三是在商業(yè)銀行柜臺進行交易的國債收益率低,價格波動幅度小,對于投資者吸引力不大。報價銀行買入凈價賣出凈價應計利息買入全價賣出全價剩余期限到期收益率工商銀行96.2596.350.1396.3896.485年341天2.67%中國銀行96.2596.30.1396.3896.435年341天2.68%農業(yè)銀行96.2296.270.1396.3596.45年341天2.69%建設銀行96.2096.320.1396.3396.455年341天2.68%5.5債券市場創(chuàng)新與發(fā)展近年來,我國債券市場取得了突飛猛進的發(fā)展,為貨幣政策的有效實施提供了必要條件,為整個金融體系的穩(wěn)健運行做出了巨大貢獻。然而,就我國金融體系改革的漫長歷程來說,我國債券市場的發(fā)展仍然任重而道遠。本節(jié)主要介紹歐美債券市場的發(fā)展歷程及其一、二級市場的特點,并以此指出債券市場的創(chuàng)新前沿。5.5.1國際經驗及其比較1.美國債券市場美國債券市場是世界上歷史最悠久的債券市場之一。美國債券市場的發(fā)展可以追溯到1792年,當時,為了方便美國政府債券的銷售和交易,成立了紐約股票交易所?，F(xiàn)在,債券已經成為美國政府和企業(yè)最重要的融資工具之一,美國的債券市場也成為匯聚全球資金的重要資本市場。美國債券市場的產品主要包括以下幾種:(1)美國國債(treasurynotesandbonds)。美國國債的發(fā)行主體是美國財政部。(2)美國政府機構債券(federalagencydebt)。美國國會授權一些國家機構發(fā)行債券來為其開展的工作融資。(3)市政債券(municipalbonds)。市政債券由地方政府發(fā)行,其融資用于公共項目。(4)公司債券(corporationbonds)。公司債券是指公司直接向公眾融資所發(fā)行的債券。(5)住房抵押貸款與資產抵押貸款債券(mortgagebackedandassetsbackedbonds)。住房抵押貸款債券是住房抵押貸款證券化的產物。5.5.1國際經驗及其比較2.歐盟主要國家債券市場各個歐盟成員國發(fā)行的債券種類與美國債券市場產品類型基本類似,但也有一些不同的地方。類型包括有:各國國債(主權債券)、次主權債券、公司債券和各類抵押品債券?？梢?在全球各主要經濟體中,債券市場是連接借款人和貸款人的重要機制。債券市場規(guī)模通常隨經濟增長而增長,當然也會依托于經濟結構和杠桿系數(shù)在規(guī)模和增長速度上有所變化。債券本質上而言是可流通轉讓的債務工具,因此衡量債券市場完善程度不僅在于產品種類、發(fā)行者和投資者的多元化,還應包含促進債務工具換手程度的市場深度和流動性。債券市場的發(fā)展、創(chuàng)新實非偶然,往往與外部政治因素、實體經濟需求以及金融監(jiān)管環(huán)境密切相關。而自律組織在債券市場改革中發(fā)揮的重要助推作用,值得深入研究并借鑒。5.5.2國內債券市場創(chuàng)新1.發(fā)行主體的創(chuàng)新在當前我國資本市場尚不成熟的環(huán)境中,能夠發(fā)行債券產品融資的企業(yè)種類較為單一。由于存在較為嚴格的審查規(guī)定,只有資質優(yōu)秀的大型國企才能獲準發(fā)行企業(yè)債,而受制于投資者結構的不完整、風險定價機制的不健全,即便是國內優(yōu)質民營企業(yè)發(fā)行短期融資券也很難獲得市場投資人的青睞。作為我國重要的經濟體,民營企業(yè)長期不能參與債券融資市場并不合理。隨著債券產品結構的創(chuàng)新、投資風險規(guī)避工具的豐富,我國債券融資市場的發(fā)行主體范圍應逐步擴大,允許各種類型的合法企業(yè)在債券市場進行融資活動,充分發(fā)揮債券市場作為直接融資場所的作用。5.5.2國內債券市場創(chuàng)新2.承銷主體的創(chuàng)新允許多種類的金融機構參與公司債券的承銷發(fā)行業(yè)務,有助于更好地發(fā)現(xiàn)證券的公允價值,降低發(fā)行的費用。承銷機構的多樣化有利于主承銷商構建多層次的承銷團隊,保證一級市場需求的多樣性,避免一級市場參與者需求過于趨同而導致發(fā)行定價的不合理。承銷主體的多樣化還有助于構建二級市場的做市商制度。嚴格的承銷機構限制,將制約其他金融機構享受一級市場的價格優(yōu)惠,而通過二級市場交易購買足夠做市所需的債券規(guī)模,所花費的成本很可能沖抵做市商的既得利益。做市商數(shù)量的多寡將直接影響產品流動性的高低,最終影響債券市場的成熟度。5.5.2國內債券市場創(chuàng)新3.投資主體的創(chuàng)新在成熟的資本市場中,公司債券的主要投資人是機構投資者。投資公司債券不但可以提高銀行的盈利,同時有助于銀行降低經營風險。一方面,發(fā)行公司債券有嚴格的信用評級和信息披露要求,能夠大大減少銀行發(fā)放貸款所必須付出的調查成本;另一方面,公司債券公募發(fā)行顯然比貸款具有更好的流動性,加之債券公開發(fā)行增加了對發(fā)行人財務的“硬約束”,銀行投資公司債券的風險實際要低于發(fā)放貸款的風險。因此,允許投資公司債券,并不會導致銀行經營風險的大幅上升;相反,通過投資公司債券,提高資產的流動性,對于銀行的資產負債管理具有積極的意義。5.5.2國內債券市場創(chuàng)新4.市場監(jiān)管的創(chuàng)新為了規(guī)避經濟發(fā)展的系統(tǒng)性風險,我國監(jiān)管機構長期以來的監(jiān)管思路是保證經濟的穩(wěn)健發(fā)展,偏重于對具體產品的管制。雖然這樣的管理思路確實有力地保證了我國的經濟平穩(wěn)增長,但是較多的市場產品管制不僅限制了商業(yè)主體的創(chuàng)新活動,而且負擔了本應由市場主體成員各自承擔的風險。市場創(chuàng)新要求監(jiān)管方式的創(chuàng)新和監(jiān)管機構思路的轉變。目前,國債、企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)、短期融資券,被戲稱“五龍治水”。財政部監(jiān)管國債和地方債;中央銀行監(jiān)管中期票據(jù)和短期融資券;發(fā)改委監(jiān)管企業(yè)債;證監(jiān)會監(jiān)管公司債;人民銀行和銀監(jiān)會共同監(jiān)管國內銀行間市場金融債的發(fā)行。我國債券市場的多頭監(jiān)管體制導致了權力的分散,不利于監(jiān)管的實施,也有違效率原則。與此不同,美國的債券市場與股票市場統(tǒng)一由美國證券交易委員會監(jiān)管,在一定程度上有助于債券市場的穩(wěn)定發(fā)展。目前,美國債券市場的規(guī)模遠大于股市,成為資本市場乃至整個金融體系中最大的組成部分。在這方面,我國市場與國外成熟市場的差距十分明顯。另外,與