--PAGE2-經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)投資的影響實(shí)證研究摘要本研究以2008-2017年間在上海和深圳交易所上市的A股制造業(yè)企業(yè)作為研究對(duì)象，被解釋變量設(shè)定為企業(yè)投資支出，解釋變量設(shè)置為中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，控制變量為資產(chǎn)負(fù)債、盈利能力、投資機(jī)會(huì)、現(xiàn)金流量等指標(biāo)，調(diào)節(jié)變量為投資不可逆性，利用多元回歸模型分析經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)投資造成的影響。實(shí)證分析結(jié)果提示，經(jīng)濟(jì)政策不確定性和制造業(yè)企業(yè)投資呈負(fù)相關(guān)，在非國(guó)有企業(yè)中更顯著，投資不可逆性增強(qiáng)會(huì)提高這種負(fù)相關(guān)。綜上，我們提出以下建議，以期盡可能消除經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)投資的影響。第一，政府需要充分考慮經(jīng)濟(jì)政策的持續(xù)性和穩(wěn)定性，與上市公司積極溝通，鼓勵(lì)引導(dǎo)企業(yè)發(fā)展，發(fā)展二手市場(chǎng)。第二，企業(yè)需要開拓新的融資渠道，努力把融資成本降下來(lái)。關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)政策不確定性，企業(yè)投資，企業(yè)性質(zhì)，投資不可逆性目錄TOC\o"1-3"\h\u43261緒論 3186571.1研究背景 311621.2研究?jī)?nèi)容與思路 5177831.4研究方法 627912企業(yè)投資影響因素和中國(guó)政策不確定性及兩者關(guān)系的文獻(xiàn)綜述 7138573經(jīng)濟(jì)政策不確定性及企業(yè)投資現(xiàn)狀分析 10177313.1經(jīng)濟(jì)政策不確定性現(xiàn)狀分析 10117143.2企業(yè)投資現(xiàn)狀 15244724對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)投資影響的分析 16165114.1研究假設(shè) 1636224.2樣本選取 18187734.3變量定義 18216354.4模型設(shè)計(jì) 2153264.5實(shí)證分析結(jié)果 21281305結(jié)論與建議 25318915.1研究結(jié)論 25212665.2研究建議 2775參考文獻(xiàn) 28--PAGE2-1緒論研究背景企業(yè)投資是正常企業(yè)活動(dòng)，其主要目的是資產(chǎn)增值，體現(xiàn)企業(yè)發(fā)展?jié)摿Α?008年美國(guó)次貸危機(jī)引起全球金融危機(jī)大爆發(fā)，世界各國(guó)紛紛采取寬松貨幣政策積極應(yīng)對(duì)，中國(guó)也不例外。受此量化寬松經(jīng)濟(jì)政策的積極影響，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，企業(yè)投資規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)，而且企業(yè)也加大了金融資產(chǎn)投資規(guī)模，例如證券、銀行理財(cái)產(chǎn)品等。2006-2011年這5年里，中國(guó)GDP始終維持高速增長(zhǎng)狀態(tài)，年均增長(zhǎng)9%以上，GDP呈現(xiàn)高度增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，在全球?qū)儆诟咚僭鲩L(zhǎng)經(jīng)濟(jì)體。自2013年，實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展步入了瓶頸期，學(xué)界認(rèn)為中國(guó)銀行信貸政策收緊和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境改變是重要原因。制造業(yè)行業(yè)內(nèi)，企業(yè)固定資產(chǎn)投資增速出現(xiàn)下降趨勢(shì)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)處于困難時(shí)期，面臨結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。在我國(guó)，企業(yè)發(fā)展會(huì)受到政府經(jīng)濟(jì)政策的重要影響，不少行業(yè)都會(huì)基于政府經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整重新制定行業(yè)規(guī)則，上市公司的股價(jià)會(huì)因政府經(jīng)濟(jì)政策變動(dòng)而波動(dòng)。中國(guó)特色社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)體制，強(qiáng)化了這些影響。范悅安等人（2013年）的調(diào)查結(jié)果顯示，“宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整”是影響投資決策的重要因素，經(jīng)濟(jì)政策不確定性在企業(yè)發(fā)展中是不可忽略的因素，必須充分考慮這點(diǎn)的影響力。2008年次貸危機(jī)后，營(yíng)改增、A股跌宕、央企重組、“一帶一路”建設(shè)等一系列經(jīng)濟(jì)事件和政策事件對(duì)我國(guó)企業(yè)有著重大影響，也使得經(jīng)濟(jì)政策不確定性呈上升趨勢(shì)。變更政策是政府應(yīng)對(duì)內(nèi)外沖擊的一種手段。政府出臺(tái)經(jīng)濟(jì)政策維護(hù)市場(chǎng)環(huán)境以支撐經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行，當(dāng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)，政府會(huì)相應(yīng)地調(diào)整經(jīng)濟(jì)政策。企業(yè)對(duì)于未來(lái)的市場(chǎng)走向要有準(zhǔn)確的預(yù)判，并以此預(yù)測(cè)相關(guān)政策的變動(dòng)，提前做出投資決策，如此企業(yè)才能實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展；造成經(jīng)濟(jì)政策的不確定的因素有很多，包括執(zhí)行效果和強(qiáng)度的不確定性以及改善政策變更政策的可能性等，企業(yè)在決策時(shí)要時(shí)刻關(guān)注這些情況保持謹(jǐn)慎。由此可見，經(jīng)濟(jì)政策的不確定性會(huì)影響企業(yè)的投資決策。在中國(guó)特色社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度框架下，政府為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩有權(quán)出臺(tái)經(jīng)濟(jì)刺激政策，政府在社會(huì)注意市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中發(fā)揮著不可磨滅的作用。國(guó)家層面制定的經(jīng)濟(jì)政策瞄準(zhǔn)的是宏觀經(jīng)濟(jì)，但對(duì)我國(guó)有多種所有制企業(yè)，不同所有制企業(yè)受到政策影響程度不盡相同。國(guó)有企業(yè)是社會(huì)注意市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的重要組成，是共和國(guó)的脊梁，與政府關(guān)系密切，對(duì)國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策變動(dòng)更敏感。制造業(yè)是我國(guó)的支柱產(chǎn)業(yè)，是工業(yè)利潤(rùn)的主要來(lái)源產(chǎn)業(yè)，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中最具代表性。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局年鑒，制造業(yè)固定資產(chǎn)投資從2008年到2017年的年均增速約為13%，制造業(yè)企業(yè)規(guī)模發(fā)展迅速，2017年制造業(yè)企業(yè)利潤(rùn)近7萬(wàn)億元，占工業(yè)總利潤(rùn)的比例約為88.6%。2017年制造業(yè)固定資產(chǎn)投資額近20萬(wàn)億元，占制造業(yè)總資產(chǎn)的比例約為22.4%，固定資產(chǎn)投資具有資金占用量大、變現(xiàn)能力差、投資不宜回收等特點(diǎn)，這些特點(diǎn)決定了固定資產(chǎn)投資具有高風(fēng)險(xiǎn)，所以企業(yè)在進(jìn)行投資份額決策時(shí)要慎重考慮。很多學(xué)者對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)投資之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，并通過(guò)不同的傳導(dǎo)機(jī)制對(duì)其進(jìn)行解釋，結(jié)果雖然存在爭(zhēng)議，但大部分學(xué)者研究結(jié)果更傾向于二者之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，在此背景下本文研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)投資的關(guān)系。1.2研究意義由于我國(guó)的經(jīng)濟(jì)體制是社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策是影響企業(yè)投資決策的一項(xiàng)重要依據(jù)。目前，中國(guó)正處于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的重要階段，各地政策變動(dòng)頻繁，期望加快經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，企業(yè)的投資行為勢(shì)必會(huì)受到影響。本文研究經(jīng)濟(jì)政策不穩(wěn)定性與企業(yè)投資之間的關(guān)系，具有一定的理論和現(xiàn)實(shí)意義：（1）理論意義本研究中，我們以A股制造業(yè)上市企業(yè)作為研究對(duì)象，調(diào)研了過(guò)去經(jīng)濟(jì)政策不確定有關(guān)文獻(xiàn)報(bào)道，并收集了上市企業(yè)有關(guān)數(shù)據(jù)，深入研究了企業(yè)投資和經(jīng)濟(jì)政策不確定性的聯(lián)系，并進(jìn)行了實(shí)證分析，為經(jīng)濟(jì)政策不確定性研究提供了參考依據(jù)。本文還研究了投資不可逆和企業(yè)性質(zhì)對(duì)企業(yè)投資和經(jīng)濟(jì)政策不確定性關(guān)系的影響，一定程度上豐富了相關(guān)理論基礎(chǔ)，為進(jìn)一步開展相關(guān)研究提供了參照。（2）現(xiàn)實(shí)意義企業(yè)投資影響因素分為外部和內(nèi)部因素。本研究充分考慮這雙重因素的影響，重點(diǎn)關(guān)注經(jīng)濟(jì)政策不確定、企業(yè)性質(zhì)和資本不可逆對(duì)企業(yè)投資的影響，并基于研究結(jié)論對(duì)企業(yè)提出了建設(shè)性建議，一方面有利于企業(yè)面對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的不確定性做出準(zhǔn)確的市場(chǎng)預(yù)判，進(jìn)而制定合理的投資決策，降低經(jīng)濟(jì)政策不確定性所帶來(lái)的困擾；另一方面可以有利于企業(yè)了解企業(yè)性質(zhì)和資本特性對(duì)企業(yè)投資與經(jīng)濟(jì)政策關(guān)系的影響，謹(jǐn)慎做出投資決策，幫助企業(yè)健康發(fā)展，讓企業(yè)收益。研究?jī)?nèi)容與思路在文獻(xiàn)綜述部分，本研究回顧既往研究基礎(chǔ)理論，應(yīng)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)，闡述了經(jīng)濟(jì)政策不確定性、企業(yè)投資影響因素、企業(yè)投資和經(jīng)濟(jì)政策的關(guān)系。選擇中國(guó)上海和深圳證券交易所A股上市企業(yè)（制造業(yè)）作為研究對(duì)象，應(yīng)用Eviews軟件分析2008年金融危機(jī)以來(lái)至2017年樣本數(shù)據(jù)，研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性與制造業(yè)企業(yè)投資的關(guān)系，并提出幾點(diǎn)建設(shè)性意見。研究思路見圖1-1。圖1-1研究思路1.4研究方法（1）文獻(xiàn)綜述通過(guò)檢索Elsevier、WileyInterScience全文期刊庫(kù)、中國(guó)知網(wǎng)、國(guó)家經(jīng)濟(jì)研究局等國(guó)內(nèi)外相關(guān)網(wǎng)站和數(shù)據(jù)庫(kù)，搜索企業(yè)投資和經(jīng)濟(jì)政策不確定性中英文文獻(xiàn)，歸納總結(jié)研究理論，并制定研究模型。（2）統(tǒng)計(jì)學(xué)分析根據(jù)選取的數(shù)據(jù)和建立的關(guān)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)投資關(guān)系的模型，運(yùn)用數(shù)理統(tǒng)計(jì)和計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)相關(guān)方法進(jìn)行參數(shù)分析和假設(shè)檢驗(yàn)。（3）理論結(jié)合實(shí)證理論研究是基于邏輯推理而得出的結(jié)論，不一定與真實(shí)情況相符，引入實(shí)證研究可以彌補(bǔ)這一缺點(diǎn)。本文通過(guò)理論研究提出了相關(guān)假設(shè)，依據(jù)假設(shè)和實(shí)際情況建立模型，確定了相關(guān)的變量，以A股上市公司（制造業(yè)）為研究樣本，基于9年數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)企業(yè)投資與經(jīng)濟(jì)政策不確定性的關(guān)系。2企業(yè)投資影響因素和中國(guó)政策不確定性及兩者關(guān)系的文獻(xiàn)綜述通過(guò)對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)投資影響因素主要包括新古典主義理論、自由現(xiàn)金流理論和代理理論。經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)投資的影響有兩種不同的觀點(diǎn)：一種是積極影響，一種是消極影響。2.1企業(yè)投資影響因素研究根據(jù)以往學(xué)者對(duì)企業(yè)投資的研究，企業(yè)投資影響因素的理論主要包括代理理論、自由現(xiàn)金流理論、新古典主義理論。既往研究表明，銷售收入是影響企業(yè)投資的最重要因素，當(dāng)銷售收入大幅上升時(shí)，企業(yè)投資支出一般也會(huì)增加[[]RobertE.Hall,DaleW.Jorgenson.TaxPolicyandInvestmentBehavior[J].TheAmericanEconomicReview,1967,57(3).，2]。Serrasqueiro等發(fā)現(xiàn)，這一現(xiàn)象的發(fā)生是因?yàn)槠髽I(yè)的可支配資金會(huì)因銷售收入的變化而變化，如果銷售收入增加，那么企業(yè)的可支配資金也會(huì)增加[[[]RobertE.Hall,DaleW.Jorgenson.TaxPolicyandInvestmentBehavior[J].TheAmericanEconomicReview,1967,57(3).[]Serrasqueiro,Zelia,Mendes,Silvia,Nunes,PauloMacas.CompaniesInvestmentDeterants：ComparisonofDifferentPanelDataEstimators[J].SouthAfricanJournalofEconomicsandManagementSciences,2008,11：475-493.現(xiàn)金流是評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目可行性的主要指標(biāo),最能反映企業(yè)本質(zhì)。中國(guó)學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)投資支出和現(xiàn)金持有量呈負(fù)相關(guān)。換句話說(shuō)，現(xiàn)金持有量越多，企業(yè)的投資效率越低，投資收益越低，反之亦然[[]孟雙武.上市公司現(xiàn)金持有水平對(duì)投資行為影響研究[J].財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐（雙月刊）,2011,（3）:51-56.]。國(guó)外研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的預(yù)期投資會(huì)受到企業(yè)現(xiàn)金流的影響，而且相同行業(yè)里，現(xiàn)金流越稀缺，企業(yè)投資支出越少，反之亦然[5，[[]孟雙武.上市公司現(xiàn)金持有水平對(duì)投資行為影響研究[J].財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐（雙月刊）,2011,（3）:51-56.[]BondS,VanReenenJ.MicroeconometricModelsofInvestmentandEmployment，inHeckman[J].HandbookofEconometrics,2007,6：4417-4498.代理理論表示企業(yè)與債權(quán)人之間存在利益沖突，因而企業(yè)投資不只與管理者的決策有關(guān)，更與債權(quán)人的情緒相關(guān)。企業(yè)投資與負(fù)債程度關(guān)系密切。Aivazian等（2005）認(rèn)為，企業(yè)投資支出與負(fù)債水平呈負(fù)相關(guān)。當(dāng)企業(yè)計(jì)劃投資而流動(dòng)資金有限時(shí)，企業(yè)會(huì)通過(guò)債權(quán)融資的方式增加可支配資金。如果負(fù)債超過(guò)了企業(yè)的償還能力反過(guò)來(lái)會(huì)對(duì)企業(yè)投資產(chǎn)生抑制作用[[]VaroujA.Aivazian,YingGe,JiapingQiu.TheImpactofLeverageonFirmInvestment：CanadianEvidence[J]．JournalofCorporateFinance，2003,11：277-291.]。Servaes和McConnell(1995)表示，負(fù)債對(duì)企業(yè)投資既有積極影響又有消極影響[[]JohnJ.McConnell,HenriServaes.EquityOwnershipandtheTwoFacesofDebt[J].JournalofFinancialEconomics.1995(40):3－29.]。根據(jù)童盼等（2005）的研究，資產(chǎn)負(fù)債率越高的企業(yè)投資支出越低[]VaroujA.Aivazian,YingGe,JiapingQiu.TheImpactofLeverageonFirmInvestment：CanadianEvidence[J]．JournalofCorporateFinance，2003,11：277-291.[]JohnJ.McConnell,HenriServaes.EquityOwnershipandtheTwoFacesofDebt[J].JournalofFinancialEconomics.1995(40):3－29.[]童盼、陸正飛.負(fù)債融資對(duì)企業(yè)投資行為影響研究一述評(píng)與展望[J].會(huì)計(jì)研究，2005（12）:71-75.2.2經(jīng)濟(jì)政策不確定性研究國(guó)外學(xué)者早年研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性時(shí)，主要考慮政治因素的影響。Yook和Julio（2012）發(fā)現(xiàn)，多黨制度會(huì)干擾政府宏觀經(jīng)濟(jì)政策的制定，特別是政府換屆時(shí)，很多經(jīng)濟(jì)政策都有可能出現(xiàn)較大變化。因?yàn)椴煌瑘?zhí)政黨具有不用的政策傾向，而且支持的人群也不同，因?yàn)檎畵Q屆也是衡量經(jīng)濟(jì)政策不確定性的指標(biāo)[[]BrandonJulio,YoundgsukYook.PoliticalUncertaintyandCorporateInvestmentCycles[J].TheJournalofFinance,2012,67(1):45-84.]。也有學(xué)者把政治版圖作為研究衡量經(jīng)濟(jì)政策不確定性的指標(biāo)[[]

Chansog(Francis)Kim,ChristosPantzalis,JungChulPark.[]BrandonJulio,YoundgsukYook.PoliticalUncertaintyandCorporateInvestmentCycles[J].TheJournalofFinance,2012,67(1):45-84.[]

Chansog(Francis)Kim,ChristosPantzalis,JungChulPark.“PoliticalGeographandStockReturns：TheValueandRiskImplicationsofProximitytoPolitialPowe.”JournalofFinancialEconomics,2012,106:196-228.[]JonathanBrogaard,AndrewDetzel.TheAsset-PricingImplicationsofGovernmentEconomicPolicyUncertainty[J].ManagementScience,2015,61(1):3-18.近年來(lái)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的衡量指標(biāo)研究也取得了一些進(jìn)展。Baker等構(gòu)建了一經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，該指數(shù)包含三個(gè)部分，分別是：稅法中的相關(guān)規(guī)定、關(guān)鍵詞在主流報(bào)紙中選取相關(guān)文章和報(bào)道、經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)差值指數(shù)[[]Baker,Scott,NicholasB,StevenJ.D,WangX.X.AMeasureofEconomicPolicyUncertaintyforChina.WorkingPaper，UniversityofChicago,2013.]。經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)差值指數(shù)具有連續(xù)性，彌補(bǔ)了政府換屆和政治版圖缺點(diǎn)，更加科學(xué)，受到了學(xué)術(shù)界的廣泛承認(rèn)。之后有國(guó)外學(xué)者提出，企業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與政策不確定性呈正相關(guān)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)增加時(shí)，企業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)會(huì)相應(yīng)增加[[[]Baker,Scott,NicholasB,StevenJ.D,WangX.X.AMeasureofEconomicPolicyUncertaintyforChina.WorkingPaper，UniversityofChicago,2013.[]?ubo?Pástor,PietroVeronesi.PoliticalUncertaintyandRiskPremia.JournalofFinancialEconomics,2013,110:520－545．近些年來(lái)，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性也進(jìn)行了相關(guān)研究。陳艷艷和羅黨論（2012）發(fā)現(xiàn)，企業(yè)投資支出受當(dāng)?shù)卣啄X變換影響。新的領(lǐng)導(dǎo)人上臺(tái)后，政府政策傾向往往會(huì)改變，從而導(dǎo)致企業(yè)宏觀環(huán)境的變化，企業(yè)做出投資決策時(shí)也會(huì)考慮這些因素的變化[[]陳艷艷,羅黨論.地方官員更替與企業(yè)投資[J].經(jīng)濟(jì)研究.2012(S2):18-30]。在賈倩（2013）的相關(guān)研究中，投資的考量核心仍是政治，投資者會(huì)因領(lǐng)導(dǎo)人的換屆難以定位企業(yè)價(jià)值，對(duì)企業(yè)未來(lái)?yè)?dān)憂，因?yàn)橥顿Y者無(wú)法判斷新領(lǐng)導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)政策傾向，可能引起股票震蕩。如果是國(guó)有企業(yè)，領(lǐng)導(dǎo)人換屆對(duì)企業(yè)的影響更大[[[]陳艷艷,羅黨論.地方官員更替與企業(yè)投資[J].經(jīng)濟(jì)研究.2012(S2):18-30[]賈倩,孔祥,孫錚.政策不確定性與企業(yè)投資行為——基于省級(jí)地方官員變更的實(shí)證檢驗(yàn)[J].財(cái)經(jīng)研究.2013(02)：81-91.2.3經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)投資關(guān)系

國(guó)內(nèi)外有關(guān)經(jīng)濟(jì)政策不確定性和企業(yè)投資的研究不少，但研究結(jié)果有時(shí)完全相反。有的學(xué)者認(rèn)為二者呈負(fù)相關(guān)，有的則認(rèn)為二者呈正相關(guān)。支持第一種觀點(diǎn)的學(xué)者對(duì)二者之間的傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)有兩種渠道，一種是實(shí)物期權(quán)，一種是金融摩擦，其中實(shí)物期權(quán)理論是主要傳導(dǎo)機(jī)制。國(guó)外學(xué)者假設(shè)企業(yè)的投資不存在調(diào)整成本，產(chǎn)品的邊際收益與價(jià)格呈正相關(guān)關(guān)系，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)當(dāng)政府經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加時(shí)，企業(yè)投資會(huì)也會(huì)增加[[]JarradHarford.CorporateCashReservesandAcquisitions[J].TheJournalofFinance,1999,54(6).]。同樣，Abel（1983）認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高時(shí)，會(huì)出現(xiàn)更多的投資機(jī)會(huì)，如果企業(yè)家能把握住機(jī)遇就能創(chuàng)造更大的價(jià)值和利潤(rùn)回報(bào)，因而間接地促進(jìn)企業(yè)投資[[[]JarradHarford.CorporateCashReservesandAcquisitions[J].TheJournalofFinance,1999,54(6).[]AndrewB.Abel.OptimalInvestmentUnderUncertainty[J].TheAmericanEconomicReview,1983,73(1).Motto和Christiano（2010）運(yùn)用金融摩擦理論進(jìn)行分析研究，投資者對(duì)獲得投資回報(bào)的預(yù)測(cè)周期會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的升高而增長(zhǎng)，并且信息不對(duì)稱導(dǎo)致融資成本增加，這些都會(huì)抑制企業(yè)投資[[]ChristianoL.J,Motto,R,&Rostagno,M,FinancialFactorsinEconomicFluctuations.ECBWorkingPaper,No.1192,2010.]。Ion和Gulen(2012)是從市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的角度進(jìn)行研究的，總體上投資者是厭惡風(fēng)險(xiǎn)的，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)因?yàn)榻?jīng)濟(jì)政策不確定性的上升而增加，企業(yè)會(huì)選擇縮減投資規(guī)模來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)[[]GulenHuseyin,IonMihai.PolicyUncertaintyandCorporateInvestment[J].Narnia,2016,29(3).]。根據(jù)Bloom等(2007)的觀點(diǎn)，由于外部影響因素不確定性的提高，企業(yè)難以預(yù)期未來(lái)發(fā)展，致使對(duì)產(chǎn)品需求預(yù)期的不確定性大幅度增加，對(duì)于企業(yè)而言相當(dāng)于提高了融資成本，加強(qiáng)了融資約束，企業(yè)的投資因此而變少[]ChristianoL.J,Motto,R,&Rostagno,M,FinancialFactorsinEconomicFluctuations.ECBWorkingPaper,No.1192,2010.[]GulenHuseyin,IonMihai.PolicyUncertaintyandCorporateInvestment[J].Narnia,2016,29(3).[]BloomN,BondS,VanRecnenJ.UncertaintyandInvestmentDynamics.TheReviewofEconomicStudies,2007,74:391－415.經(jīng)Papanikolaou和Christiano(2012)研究表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定的上升會(huì)降低企業(yè)投資水平，隨著股權(quán)集中程度的升高，這種現(xiàn)象越發(fā)顯著[[]VASIAPANOUSI,DIMITRISPAPANIKOLAOU.Investment,IdiosyncraticRisk,andOwnership[J].TheJournalofFinance,2012,67(3).[]VASIAPANOUSI,DIMITRISPAPANIKOLAOU.Investment,IdiosyncraticRisk,andOwnership[J].TheJournalofFinance,2012,67(3).近年來(lái)，國(guó)內(nèi)學(xué)者也有一些研究進(jìn)展。有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，企業(yè)投資和經(jīng)濟(jì)政策不確定性的關(guān)系不是一成不變的，與經(jīng)濟(jì)發(fā)展時(shí)期有關(guān)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高速增長(zhǎng)時(shí)，企業(yè)投資和經(jīng)濟(jì)政策不確定性呈正相關(guān)；當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入低速期時(shí)，企業(yè)投資和經(jīng)濟(jì)政策不確定性呈負(fù)相關(guān)[[]韓國(guó)高.政策不確定性對(duì)企業(yè)投資的影響:理論與實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)管理,2014,36(12):62-71.]。靳光輝和劉志遠(yuǎn)等（2016）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)投資和經(jīng)濟(jì)政策不確定性呈負(fù)相關(guān)，將投資者情緒這一變量納入模型后，發(fā)現(xiàn)政策不確定性對(duì)企業(yè)投資的影響隨著投資者情緒變化而變化[[]靳光輝,劉志遠(yuǎn),花貴如.政策不確定性與企業(yè)投資——基于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的實(shí)證研究[J].管理評(píng)論,2016,28(09):3-16.]。國(guó)內(nèi)部分學(xué)者應(yīng)用實(shí)物期權(quán)理論進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升對(duì)企業(yè)投資支出會(huì)產(chǎn)生不好影響，在一些特定情況下這種影響會(huì)加劇[[]李鳳羽,楊墨竹.經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)抑制企業(yè)投資嗎?——基于中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)的實(shí)證研究[J].金融研究,2015(04):115-129.[]韓國(guó)高.政策不確定性對(duì)企業(yè)投資的影響:理論與實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)管理,2014,36(12):62-71.[]靳光輝,劉志遠(yuǎn),花貴如.政策不確定性與企業(yè)投資——基于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的實(shí)證研究[J].管理評(píng)論,2016,28(09):3-16.[]李鳳羽,楊墨竹.經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)抑制企業(yè)投資嗎?——基于中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)的實(shí)證研究[J].金融研究,2015(04):115-129.[]楊海生,陳少凌,羅黨論,佘國(guó)滿.政策不穩(wěn)定性與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)——來(lái)自中國(guó)地方官員變更的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].管理世界,2014(09):13-28+187-188.[]才國(guó)偉,吳華強(qiáng),徐信忠.政策不確定性對(duì)公司投融資行為的影響研究[J].金融研究,2018(03):89-104.3經(jīng)濟(jì)政策不確定性及企業(yè)投資現(xiàn)狀分析本文從貿(mào)易政策不確定性、財(cái)政政策不確定性、匯率與資本項(xiàng)目不確定性、貨幣政策不確定性角度分析了我國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性情況，并對(duì)我國(guó)企業(yè)的投資發(fā)展進(jìn)行研究。3.1經(jīng)濟(jì)政策不確定性現(xiàn)狀分析市場(chǎng)主體無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)政府未來(lái)是否會(huì)以及如何改變當(dāng)前經(jīng)濟(jì)政策被稱為經(jīng)濟(jì)政策不確定性。客觀來(lái)說(shuō)，許多因素都可能影響經(jīng)濟(jì)政策。其中，最主要的因素是經(jīng)濟(jì)不確定性，其次還包括政策不確定性和政策類別。國(guó)內(nèi)學(xué)者將我國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性細(xì)化，分為貿(mào)易政策不確定性、財(cái)政政策不確定性、匯率與資本項(xiàng)目不確定性、貨幣政策不確定性。3.1.1經(jīng)濟(jì)政策總體變化趨勢(shì)芝加哥大學(xué)和斯坦福大學(xué)Davis、Bloom和Baker（2013）共同提出并且編制了經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，作為較為科學(xué)準(zhǔn)確的衡量經(jīng)濟(jì)政策不確定性的指標(biāo)。陸尚勤和黃昀（2018）根據(jù)中國(guó)的實(shí)際情況對(duì)這一指標(biāo)進(jìn)行了改進(jìn)。整體上來(lái)看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)政策總體不確定性是逐漸上升的，其波動(dòng)性大，波動(dòng)幅度也越來(lái)越大。這些特征在2008年以后表現(xiàn)更為明顯。我國(guó)經(jīng)濟(jì)政策總體不確定性如圖3-1所示。圖3-1我國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性隨時(shí)間變化圖由圖3-1我們可以看出，我國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性有四次比較明顯的波動(dòng)：第一次波動(dòng)是因?yàn)?008年發(fā)生了全球金融危機(jī)，外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡劣，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升；第二次波動(dòng)是由于中國(guó)政府實(shí)施“一攬子計(jì)劃”所產(chǎn)生的負(fù)面效應(yīng)以及2011年美國(guó)的主權(quán)信用評(píng)級(jí)被標(biāo)準(zhǔn)普爾下調(diào)；第三次較為大的波動(dòng)源于2015年人民幣貶值和“811”匯改以及2016年中國(guó)股市“熔斷機(jī)制”中斷；第四次經(jīng)濟(jì)政策不確定性陡增是因美國(guó)總統(tǒng)換屆由特朗普就任等重大國(guó)際事件。3.1.2財(cái)政政策不確定性變化趨勢(shì)國(guó)家為維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行需要調(diào)節(jié)總需求時(shí)，可以調(diào)整財(cái)政支出政策和稅收政策，這些政策的變動(dòng)所帶來(lái)的不確定性就被稱為財(cái)政政策不確定性。我國(guó)財(cái)政政策不確定性指數(shù)波動(dòng)性較小，在2008-2012年間出現(xiàn)大幅度波動(dòng)。我國(guó)財(cái)政政策不確定性指數(shù)如圖3-2所示。圖3-2我國(guó)財(cái)政政策政策不確定性隨時(shí)間變化圖（數(shù)據(jù)來(lái)源：\h/.）由圖3-2可以看出：在2008年前后中國(guó)的財(cái)政政策不確定性指數(shù)陡增，主要原因在于2009年我國(guó)實(shí)施擴(kuò)張性財(cái)政政策以應(yīng)對(duì)2008年全球金融危機(jī)帶來(lái)的沖擊；2011年指數(shù)大幅度上升，是因?yàn)椤八娜f(wàn)億”計(jì)劃的負(fù)面效應(yīng)以及我國(guó)繼續(xù)實(shí)行積極的財(cái)政政策。3.1.3貨幣政策不確定性變化趨勢(shì)國(guó)家通過(guò)調(diào)節(jié)準(zhǔn)備金率、公開市場(chǎng)操作等方法調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量繼而產(chǎn)生的不確定性被稱為貨幣政策不確定性。基于114份中國(guó)大陸報(bào)紙，黃昀和陸尚勤（2018）搜索貨幣政策條款相關(guān)關(guān)鍵字，比如：公開市場(chǎng)操作（openmarketoperation）、貨幣政策（monetarypolicy）、宏觀調(diào)控（macroeconomiccontrol）等構(gòu)建貨幣政策不確定性指數(shù)?？傮w而言，我國(guó)貨幣政策不確定性指數(shù)呈上升趨勢(shì)，但在2007年左右開始呈現(xiàn)大幅度的波動(dòng)。我國(guó)貨幣政策不確定性指數(shù)如圖3-3所示。圖3-3我國(guó)貨幣政策政策不確定性隨時(shí)間變化圖（數(shù)據(jù)來(lái)源：\h/.）由圖3-3我們可以看出，我國(guó)貨幣政策不確定性有三次比較大的波動(dòng)：第一次是2008年金融危機(jī)發(fā)生后，我國(guó)為實(shí)行寬松的貨幣政策，使得這一段時(shí)間的貨幣政策不確定性上升；第二次攀升在2011年前后，因?yàn)槲覈?guó)失敗的投資計(jì)劃；第三次攀升是發(fā)生于2015年和2016年，直接原因是人民幣貶值和我國(guó)熔斷機(jī)制啟動(dòng)失敗，引起不確定性上升。3.1.4貿(mào)易政策不確定性變化趨勢(shì) 國(guó)家出于特定目的而施行的某些對(duì)外貿(mào)易管理的原則和方針而產(chǎn)生的不確定性被稱為貿(mào)易政策不確定性。基于114份中國(guó)內(nèi)地報(bào)紙，黃昀和陸尚勤（2018）搜索貿(mào)易政策條款有關(guān)關(guān)鍵字，如：貿(mào)易摩擦（tradefrictions）、貿(mào)易政策（tradepolicy）、貿(mào)易壁壘（tradebarrier）、關(guān)稅（tariff）等構(gòu)建貿(mào)易政策不確定性指數(shù)。在2018年之前，我國(guó)貿(mào)易政策不確定性指數(shù)波動(dòng)幅度較小，趨勢(shì)比較平緩，2018年之后陡增。我國(guó)貿(mào)易政策不確定性指數(shù)如圖3-4所示。圖3-4我國(guó)貿(mào)易政策不確定性隨時(shí)間變化圖（數(shù)據(jù)來(lái)源：\h/.）圖3-4提示，我國(guó)貿(mào)易政策不確定性指數(shù)總體相對(duì)穩(wěn)定，但2018年中美兩國(guó)爆發(fā)貿(mào)易戰(zhàn)導(dǎo)致2018年指數(shù)陡增，2019年我國(guó)貿(mào)易政策不確定性指數(shù)進(jìn)一步上升，原因在于世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展壓力增大引起的貿(mào)易保護(hù)主義抬頭和中美貿(mào)易摩擦加劇。3.1.5匯率與資本項(xiàng)目不確定性變化趨勢(shì)匯率與資本項(xiàng)目不確定性用于評(píng)價(jià)資本跨國(guó)界收支項(xiàng)目和國(guó)家采用匯率政策等產(chǎn)生的不確定性?；?14份中國(guó)內(nèi)地報(bào)紙，黃昀和陸尚勤（2018）搜索貿(mào)易政策條款有關(guān)關(guān)鍵字，如：國(guó)際收支（internationalbalanceofpayment）、資本管制（capitalcontrol）、匯率（exchangerate）等構(gòu)建貿(mào)易政策不確定性指數(shù)。整體而言，中國(guó)貿(mào)易政策不確定指數(shù)波動(dòng)較大，呈上升趨勢(shì)。我國(guó)貿(mào)易政策不確定性指數(shù)如圖3-5所示。圖3-5我國(guó)匯率與資本項(xiàng)目不確定性隨時(shí)間變化圖（數(shù)據(jù)來(lái)源：\h/.）圖3-5提示，2008年前后由于“奧運(yùn)”活動(dòng)和全球金融危機(jī)結(jié)束導(dǎo)致我國(guó)匯率與資本項(xiàng)目不確定性指數(shù)升高，2011年前后美國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)下降也引起一輪匯率與資本項(xiàng)目不確定性指數(shù)升高，2015年前后我國(guó)更改人民幣固定匯率制度導(dǎo)致新一輪匯率與資本項(xiàng)目不確定性指數(shù)升高，2019年前后中美貿(mào)易戰(zhàn)爭(zhēng)、中美舉行第十三輪貿(mào)易磋商達(dá)成協(xié)議又引起匯率與資本項(xiàng)目不確定性指數(shù)升高。3.2企業(yè)投資現(xiàn)狀在我國(guó)的國(guó)民經(jīng)濟(jì)中，制造業(yè)是我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的主體，行業(yè)占比很大，制造業(yè)的發(fā)展在很大程度上促進(jìn)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，所以本文選擇制造業(yè)行業(yè)對(duì)中國(guó)企業(yè)投資的基本特點(diǎn)進(jìn)行分析。我國(guó)制造業(yè)的投資水平整體呈上升趨勢(shì)，2005-2019年我國(guó)制造業(yè)的平均投資額如圖3-6所示。圖3-62005-2019年制造業(yè)平均投資額圖3-6提示，中國(guó)上市公司（中小企業(yè)）投資金額總體呈上升趨勢(shì)（只有兩年略微下降，幅度不顯著）。2008年全球金融危機(jī)大爆發(fā)，我國(guó)也未能幸免。然而，圖中數(shù)據(jù)顯示，這一年我國(guó)制造業(yè)投資較上一年度明顯上升，表明我國(guó)制造業(yè)在當(dāng)年應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)中發(fā)揮了重大作用，有效拉動(dòng)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。到了2009年，經(jīng)濟(jì)政策長(zhǎng)期性影響導(dǎo)致我國(guó)中小企業(yè)投資額這一年略微下降。4經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)投資的影響基于以往理論，本研究首先對(duì)企業(yè)投資與經(jīng)濟(jì)政策不確定性的關(guān)系以及企業(yè)性質(zhì)和投資不可逆性對(duì)該關(guān)系的影響作用進(jìn)行假設(shè)，并建立相關(guān)研究模型進(jìn)行實(shí)證分析。4.1研究假設(shè)既往研究提示，經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加市場(chǎng)融資難度。上市公司融資渠道有外部融資和內(nèi)部融資，外部融資主要來(lái)源于行貸款、債券融資、股權(quán)融資，內(nèi)部融資主要來(lái)源于企業(yè)自有資金，內(nèi)部融資遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能支撐企業(yè)發(fā)展。經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高會(huì)提高企業(yè)融資成本，信息不對(duì)稱加劇金融摩擦，企業(yè)融資約束增加?？梢詮钠髽I(yè)高管和股東角度分析經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)投資的影響。對(duì)企業(yè)家而言，經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高時(shí)，企業(yè)家很難準(zhǔn)確判斷未來(lái)的市場(chǎng)形勢(shì)，無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)政府對(duì)市場(chǎng)可能的干預(yù)和可能推出的經(jīng)濟(jì)政策，企業(yè)家很難做出投資決定。當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定的時(shí)候，融資約束越強(qiáng)的企業(yè)投資支出下降越顯著。對(duì)股東而言，衡量企業(yè)投資價(jià)值的一個(gè)指標(biāo)是股價(jià)波動(dòng)性。當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)，市場(chǎng)信心會(huì)動(dòng)搖，散戶容易拋售手中股票，股價(jià)波動(dòng)性會(huì)大幅上升，企業(yè)會(huì)減少投資支出和延緩規(guī)模擴(kuò)張。當(dāng)股價(jià)波動(dòng)性變強(qiáng)時(shí)，謹(jǐn)慎的場(chǎng)外投資者會(huì)先觀望；場(chǎng)內(nèi)投資者會(huì)考慮拋售股票，甚至拋售后離場(chǎng)。股價(jià)過(guò)度波動(dòng)有損投資者信心和企業(yè)形象，不利于穩(wěn)定股價(jià)。在企業(yè)發(fā)展過(guò)程中，可能遇到各類風(fēng)險(xiǎn)，特別是制造業(yè)企業(yè)。我國(guó)不少制造業(yè)企業(yè)體量大，但是科技創(chuàng)新能力弱，抵御風(fēng)險(xiǎn)能力不行，過(guò)度依賴政策支持，如果沒(méi)有稅收減免和政府補(bǔ)貼，很難生存和發(fā)展。在經(jīng)濟(jì)政策不確定情況下，政府補(bǔ)貼和支持力度可能減少，而企業(yè)融資成本又高，企業(yè)傾向于放棄投資。因而，本研究提出了假設(shè)1：假設(shè)1：制造業(yè)企業(yè)投資和經(jīng)濟(jì)政策不確定性呈負(fù)相關(guān)股權(quán)性質(zhì)不同的企業(yè)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)制造業(yè)企業(yè)投資的影響不一樣。當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定時(shí)，國(guó)有企業(yè)相比私營(yíng)企業(yè)融資壓力小，融資約束小，融資優(yōu)勢(shì)明顯，這源于國(guó)有企業(yè)政策和信息優(yōu)勢(shì)以及與政府背景。仰仗政府扶持，經(jīng)濟(jì)政策不確定時(shí)國(guó)有企的投資支出相對(duì)比較穩(wěn)定，主要因?yàn)閲?guó)有企業(yè)（制造業(yè)）不少?gòu)氖禄A(chǔ)建設(shè)，承擔(dān)更多社會(huì)責(zé)任，具有擴(kuò)大就業(yè)和維持經(jīng)濟(jì)增速穩(wěn)定的職能。國(guó)有企業(yè)主要受政府監(jiān)管，國(guó)有企業(yè)管理者比私營(yíng)企業(yè)管理者受到的約束小，企業(yè)投資支出盈利性和任務(wù)性共存。對(duì)于國(guó)有企業(yè)而言，經(jīng)濟(jì)政策不確定性時(shí)等待期權(quán)價(jià)值較?。▽?shí)物期權(quán)理論），期權(quán)價(jià)值和投資成本臨界值較小，國(guó)有企業(yè)選擇投資時(shí)機(jī)的自由度高，一般不會(huì)延遲企業(yè)投資?？傮w而言，社會(huì)責(zé)任不是私營(yíng)企業(yè)面臨經(jīng)濟(jì)政策不確定時(shí)首要考慮的因素，更加在意強(qiáng)化自身競(jìng)爭(zhēng)力，增強(qiáng)企業(yè)生存能力，企業(yè)的投資決策主要受到市場(chǎng)影響。所以，經(jīng)濟(jì)政策不確定時(shí)，私營(yíng)企業(yè)相對(duì)于國(guó)有企業(yè)更容易受到影響。本研究基于上述事實(shí)，提出第二個(gè)研究假設(shè)：假設(shè)2：制造業(yè)私營(yíng)企業(yè)投資受到經(jīng)濟(jì)政策不確定性負(fù)面影響更明顯市場(chǎng)政策環(huán)境決定企業(yè)實(shí)物資產(chǎn)不可逆性，限制資產(chǎn)流動(dòng)可以實(shí)現(xiàn)該目標(biāo)。政策不確定時(shí)，政府新制定的經(jīng)濟(jì)政策提高了投資不可逆性，會(huì)提高投資項(xiàng)目等待期權(quán)價(jià)值，企業(yè)高管常常削減投資支出。投資不可逆性會(huì)使得制造業(yè)企業(yè)部分成本不能收回，投資時(shí)機(jī)對(duì)企業(yè)而言至關(guān)重要，通過(guò)比較未來(lái)投資和當(dāng)前投資收益差異進(jìn)而選擇適宜投資時(shí)機(jī)。制造業(yè)企業(yè)體量龐大，固定資產(chǎn)多，新項(xiàng)目投入大，而且隨經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升投入成本會(huì)提高。如果企業(yè)投資成本過(guò)高，錯(cuò)誤的投資策略可能會(huì)導(dǎo)致項(xiàng)目盈利縮水甚至虧損。單純從成本和收益角度出發(fā)，企業(yè)等待期權(quán)價(jià)值和投資成本組成一個(gè)臨界值，企業(yè)投資收益高于該臨界值時(shí)，企業(yè)高管才會(huì)愿意投資新項(xiàng)目。實(shí)物期權(quán)理論提示，投資不可逆性可能產(chǎn)生機(jī)會(huì)成本，這在制造業(yè)企業(yè)投資中普遍存在。經(jīng)濟(jì)政策不確定時(shí)，機(jī)會(huì)成本升高提示企業(yè)投資等待的期權(quán)價(jià)值增高，企業(yè)會(huì)推遲投資時(shí)機(jī)，當(dāng)期投資支出縮減。本研究基于上述理論，提出第三個(gè)研究假設(shè)：假設(shè)3：制造業(yè)企業(yè)投資受到經(jīng)濟(jì)政策不確定性的負(fù)面影響隨著投資不可逆性的升高而增加4.2樣本選取本研究選取了上海和深圳A股上市公司（制造業(yè)）為研究對(duì)象，分析2008年-2017年數(shù)據(jù)。其中，基于2012年證監(jiān)會(huì)公布的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行制造業(yè)分類。樣本數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，排除了變量數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失上市公司、ST*和ST上市公司。本研究嚴(yán)格遵照篩選依據(jù)，最終納入了206家企業(yè)數(shù)據(jù)。本研究選取制造業(yè)上市公司主要基于以下考量：（1）國(guó)民經(jīng)濟(jì)中制造業(yè)行業(yè)投資比重較高，選擇這一業(yè)行業(yè)可以分析中國(guó)企業(yè)投資基本特征；（2）鑒于非上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不易獲取，特別是托賓Q值等指標(biāo)；（3）中國(guó)上市公司大多數(shù)都是制造業(yè)公司，并且制造業(yè)公司較早的進(jìn)入證券市場(chǎng)，因而制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)較完整。4.3變量含義4.3.1被解釋變量-企業(yè)投資面板數(shù)據(jù)是本研究中的數(shù)據(jù)，企業(yè)投資（Invt）是被解釋變量。有很多指標(biāo)可以衡量企業(yè)投資，本研究借鑒韓國(guó)高（2014）觀點(diǎn)，企業(yè)投資定義為無(wú)形資產(chǎn)、固定資產(chǎn)以及其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付金額與處置無(wú)形資產(chǎn)、固定資產(chǎn)以及其他長(zhǎng)期資產(chǎn)收回現(xiàn)金凈值經(jīng)總資產(chǎn)調(diào)整后所得。4.3.2解釋變量-中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性經(jīng)濟(jì)政策不確定性是本研究的解釋變量，我們?cè)诳疾炝酥T多衡量指標(biāo)后，決定選擇中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)作為替代指標(biāo)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)已經(jīng)應(yīng)用于多種領(lǐng)域，極大地推動(dòng)了有關(guān)學(xué)術(shù)研究。《南華早報(bào)》（香港最大的英文報(bào)紙）是該指數(shù)的樣本數(shù)據(jù)來(lái)源，搜索關(guān)鍵詞，例如“政府”、“財(cái)政”、“經(jīng)濟(jì)”、“赤字”、“利率”等，科學(xué)識(shí)別文章數(shù)量，并經(jīng)標(biāo)準(zhǔn)化處理最終得到月度數(shù)據(jù)。本研究中，將中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)每季度三個(gè)月的相關(guān)數(shù)值平均，得到指數(shù)季度數(shù)據(jù)。因?yàn)閿?shù)據(jù)數(shù)值較大，自然對(duì)數(shù)處理變量數(shù)據(jù)，用PU表示。還有很多種方法可以構(gòu)建中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)季度數(shù)據(jù)，比如，去掉每季度前兩個(gè)月數(shù)據(jù)，把第三個(gè)月數(shù)據(jù)當(dāng)作季度數(shù)據(jù)里；也可以每個(gè)月取權(quán)重，通過(guò)加權(quán)平均得到中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)季度數(shù)據(jù)。本研究中，有關(guān)中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)穩(wěn)健性檢驗(yàn)采用后者。4.3.3其他解釋變量本研究分別從投資不可逆性、股權(quán)性質(zhì)等角度進(jìn)一步探討制造業(yè)企業(yè)投資與經(jīng)濟(jì)政策不確定的關(guān)系時(shí)。（1）投資不可逆性（PPE），本研究參考韓國(guó)高（2014）觀點(diǎn)，投資不可逆程度用固定資產(chǎn)和企業(yè)總資產(chǎn)比值表示。在制造業(yè)企業(yè)中，當(dāng)企業(yè)投資決策發(fā)生變化時(shí)無(wú)法收回全部投資，因?yàn)橥顿Y不可逆性，一定會(huì)損失一部分投資。因此，企業(yè)負(fù)責(zé)人會(huì)慎重考慮投資，有時(shí)候即便投資機(jī)會(huì)出現(xiàn)在眼前，企業(yè)也觀望，等確定獲利時(shí)才實(shí)施投資計(jì)劃。所以，制造業(yè)企業(yè)投資會(huì)受到投資不可逆性的重要影響。（2）股權(quán)性質(zhì)（SHP），本研究參考宋敏和王義中（2014）報(bào)道，企業(yè)的股權(quán)性質(zhì)用虛擬變量SHP表示。如果上市公司是私營(yíng)企業(yè)，那么股權(quán)性質(zhì)為0；如果上市公司是國(guó)有企業(yè)，那么股權(quán)性質(zhì)為1。4.3.4控制變量（1）經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流（Cash）。本研究參照岳衡和饒品貴（2017）的方法，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~和總資產(chǎn)比值被稱為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流?，F(xiàn)金流用于評(píng)價(jià)企業(yè)持續(xù)發(fā)展，是關(guān)鍵指標(biāo)。現(xiàn)金流高提示企業(yè)維持正常運(yùn)轉(zhuǎn)的資金充足，沒(méi)有資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)金流動(dòng)時(shí)，企業(yè)還可以獲益。有關(guān)研究提示，企業(yè)投資與企業(yè)現(xiàn)金流呈正相關(guān)。（2）企業(yè)投資機(jī)會(huì)用托賓Q，衡量。本研究參照楊墨竹和李鳳羽（2015）的方法，企業(yè)總市值和總資產(chǎn)之比作為托賓Q，債務(wù)價(jià)值、非流通股權(quán)市值、流通股權(quán)市值之和定義為企業(yè)總市值，非流通股權(quán)市值和流通股權(quán)市值之和等于流通股季度平均股價(jià)與股數(shù)乘積，企業(yè)負(fù)債賬面價(jià)值與債務(wù)價(jià)值相等。（3）企業(yè)規(guī)模（Size）。本研究參考了史永東和李鳳羽（2016）的方法，將上市公司規(guī)模表示為公司總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)。不少研究利用資產(chǎn)規(guī)模指標(biāo)衡量企業(yè)融資約束。對(duì)于資產(chǎn)規(guī)模較大的企業(yè)而言，其風(fēng)險(xiǎn)防范要求十分高，現(xiàn)金流比較穩(wěn)定，信用度高，財(cái)務(wù)困境小。既往研究提示，企業(yè)投資支出和企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模呈正相關(guān)。（4）資產(chǎn)收益率(ROA)。本研究參照岳衡和饒品貴（2017）的方法，企業(yè)盈利能力用用企業(yè)凈利潤(rùn)和總資產(chǎn)比值衡量。如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)很好，資產(chǎn)收益率比較高，企業(yè)則更可能有盈余資金，內(nèi)源融資加大對(duì)企業(yè)投資支持力度，因而資產(chǎn)收益率高的企業(yè)常常投資支出也很高。（5）資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）。本研究參照張文婧和譚小芬（2017）的方法，采用企業(yè)總負(fù)債和總資產(chǎn)比值評(píng)估企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)負(fù)債過(guò)高的時(shí)候，企業(yè)還債壓力大，容易有資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)。不少研究已經(jīng)表明，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高不利于發(fā)展新業(yè)務(wù)，投資支出常較低。表4—1相關(guān)變量說(shuō)明變量代碼變量名稱變量定義Invt企業(yè)投資資產(chǎn)、和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金之差/總資產(chǎn)PU中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)自然對(duì)數(shù)處理變量TQ托賓Q（負(fù)債價(jià)值+非流通市值+流通市值）/總資產(chǎn)Cash現(xiàn)金流量經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~/總資產(chǎn)Lev資產(chǎn)負(fù)債率總負(fù)債/總資產(chǎn)ROA資產(chǎn)收益率凈利潤(rùn)/總資產(chǎn)Size企業(yè)規(guī)模自然對(duì)數(shù)處理總資產(chǎn)SHP股權(quán)性質(zhì)國(guó)有企業(yè)為1，否則為0PPE投資不可逆性固定資產(chǎn)/總資產(chǎn)4.4模型設(shè)計(jì)本研究為了驗(yàn)證第一條假設(shè)，參考韓國(guó)高(2014)模型構(gòu)造方法，構(gòu)建經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響企業(yè)投資的基本模型，即模型1。本研究為了驗(yàn)證第二條假設(shè)，把制造業(yè)企業(yè)劃分為國(guó)有企業(yè)和私營(yíng)企業(yè)，基于分組和模型1進(jìn)行檢驗(yàn)分析。如果兩組回歸系數(shù)有顯著差異，在私營(yíng)企業(yè)組中顯著，而在國(guó)有企業(yè)組中不顯著，則假設(shè)2在私營(yíng)企業(yè)中更成立。本研究為了驗(yàn)證第三條假設(shè)，在模型1中加入了投資不可逆性PPE、投資不可逆性PPE和中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)PU的交互項(xiàng)，即模型2。以上模型中，t表示第t個(gè)季度，變量i表示第i家公司。鑒于政府政策出臺(tái)對(duì)企業(yè)投資的影響有滯后效應(yīng)，需要一定時(shí)間呈現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策效果，為了規(guī)避變量?jī)?nèi)生性問(wèn)題，確定為滯后一期的指標(biāo)（經(jīng)濟(jì)政策不確定性）。此外，企業(yè)投資機(jī)會(huì)用托賓Q衡量,也取滯后一期數(shù)據(jù)，季度虛擬變量用QRT表示，是回歸殘差，消除季度差別對(duì)于企業(yè)投資的影響。4.5實(shí)證分析結(jié)果實(shí)證分析首先用Person檢驗(yàn)方法檢驗(yàn)相關(guān)變量選取是否合理并驗(yàn)證假設(shè)1的猜想，再利用Hausman檢驗(yàn)方法對(duì)企業(yè)性質(zhì)與經(jīng)濟(jì)政策不確定性的關(guān)系以及企業(yè)投資不可逆性的影響進(jìn)行實(shí)證分析4.5.1相關(guān)性分析對(duì)4.4建立的模型中涉及的變量進(jìn)行Person檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表4-2所示。表4-2相關(guān)系數(shù)矩陣InvtPUTQCashROALevSizePPEInstInvt1PU-0.076（1%水平顯著）1TQ0.051（1%水平顯著）0.119（1%水平顯著）1Cash0.127（1%水平顯著）0.042（1%水平顯著）0.038（1%水平顯著）1ROA0.126（1%水平顯著）-0.051（1%水平顯著）0.260（1%水平顯著）0.307（1%水平顯著）1Lev-0.044（1%水平顯著）-0.010-0.360（1%水平顯著）-0.090（1%水平顯著）-0.339（1%水平顯著）1Size-0.026（5%水平顯著）0.144（1%水平顯著）-0.380（1%水平顯著）0.0140.023（5%水平顯著）0.390（1%水平顯著）1PPE0.202（1%水平顯著）-0.033（1%水平顯著）-0.110（1%水平顯著）0.105（1%水平顯著）-0.095（1%水平顯著）0.001-0.027（5%水平顯著）1Inst0.0150.067（1%水平顯著）0.0120.082（1%水平顯著）0.214（1%水平顯著）-0.0070.304（1%水平顯著）-0.0061表4-2Person檢驗(yàn)提示，中國(guó)企業(yè)投資與經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)在1%顯著性水平上呈負(fù)相關(guān)，企業(yè)投資與資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)，與資產(chǎn)凈利率、現(xiàn)金流量、托賓Q呈正相關(guān)，和我們的預(yù)期一致，這表明有必要加入這些控制變量。企業(yè)投資和企業(yè)規(guī)模呈負(fù)相關(guān)，和我們的預(yù)想不一致，后面實(shí)證分析會(huì)做進(jìn)一步探討。表4-2的檢驗(yàn)還提示，變量間相關(guān)性檢驗(yàn)系數(shù)值比較低，均<0.5，提示本研究變量選擇較為合理，而各變量間無(wú)嚴(yán)重多重共線性問(wèn)題。4.5.2經(jīng)濟(jì)政策不確定性與不同股質(zhì)企業(yè)的關(guān)系本研究中，為了檢驗(yàn)假設(shè)1，對(duì)模型1數(shù)據(jù)進(jìn)行了Hausman檢驗(yàn)，結(jié)果提示p<0.01，拒絕原假設(shè)，因而選定固定效應(yīng)模型。表4-3示模型1回歸結(jié)果。表4-3模型1回歸結(jié)果變量全樣本（模型1）私營(yíng)企業(yè)國(guó)有企業(yè)PU-0.0058***-0.0076***-0.0039（-3.41）（-3.08）（-1.63）TQ0.0012***0.0010***0.0017***（5.46）（3.69）（3.98）Cash0.0231***0.0228***0.0230***（5.39）（3.48）（4.02）ROA0.0139**0.0231***0.0012（2.53）（3.22）（0.14）Lev-0.0061***-0.0082***-0.0043（-2.96）（-2.77）（-1.50）Size0.0025***0.0026***0.0023***（4.72）（3.53）（3.11）QRT控制控制控制觀測(cè)值796336204343調(diào)整R20.06640.07500.0671注：***、**、*分別表示1%、5%、10%的水平上顯著，括號(hào)內(nèi)為t值表4-3提示，在1%顯著性水平上企業(yè)投資受經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響呈負(fù)相關(guān)，也就是說(shuō)，如果經(jīng)濟(jì)政策不確定性增強(qiáng)，則企業(yè)投資支出將會(huì)下降，與假設(shè)1和楊墨竹、李鳳羽（2015）與饒品貴等（2017）的結(jié)論相符。在1%的顯著性水平上企業(yè)投資受TQ的影響呈正相關(guān)，提示企業(yè)對(duì)投資機(jī)會(huì)的敏感性高，機(jī)會(huì)出現(xiàn)時(shí)投資支出也會(huì)加大，與托賓Q理論相符。在1%的顯著性水平上企業(yè)投資與現(xiàn)金流量Cash呈正相關(guān)，提示現(xiàn)金流充足是企業(yè)投資重要基礎(chǔ)。在5%的顯著性水平上企業(yè)投資與資產(chǎn)凈利率ROA呈正相關(guān)，提示隨著企業(yè)盈利增加，企業(yè)投資支出也會(huì)增加。在1%的顯著性水平上企業(yè)投資與資產(chǎn)負(fù)債率Lev呈負(fù)相關(guān)，提示企業(yè)負(fù)債水平越高，企業(yè)投資越少。在1%的顯著性水平上企業(yè)投資與企業(yè)規(guī)模Size呈正相關(guān)，與本文預(yù)期相符，提示融資約束小的企業(yè)投資支出相對(duì)較多。假設(shè)1檢驗(yàn)結(jié)果跟我們預(yù)期假設(shè)一致。實(shí)物期權(quán)理論提示，企業(yè)投資要充分考慮企業(yè)投資本身的固定成本和投資時(shí)機(jī)。企業(yè)需要明確沉沒(méi)成本和可收回成本，而且企業(yè)負(fù)責(zé)人需要清楚投資時(shí)機(jī)的選擇對(duì)于企業(yè)收益和成本影響很大。金融摩擦理論提示，融資約束對(duì)企業(yè)投資邊際收益有重要影響，融資成本過(guò)高會(huì)導(dǎo)致企業(yè)投資收益下滑。因此，遇到經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高，企業(yè)融資約束增加，企業(yè)無(wú)沒(méi)有足夠資金擴(kuò)張，企業(yè)投資支出縮減。在實(shí)物期權(quán)理論中，將來(lái)的投資機(jī)會(huì)是看漲期權(quán)，伴隨經(jīng)濟(jì)政策不確定升高，未來(lái)投資機(jī)會(huì)價(jià)值也會(huì)上升，企業(yè)高管會(huì)基于自身經(jīng)營(yíng)狀況縮減當(dāng)期投資支出，聚焦未來(lái)投資機(jī)會(huì)，也就是說(shuō)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高會(huì)抑制企業(yè)投資。本研究中，為了檢驗(yàn)假設(shè)2，基于公司屬性股權(quán)性質(zhì)將樣本數(shù)據(jù)分為國(guó)有企業(yè)和私營(yíng)企業(yè)，在模型1中進(jìn)行Hausman檢驗(yàn)，結(jié)果該是兩組p值均<0.01，拒絕原假設(shè)，因而選定固定效應(yīng)模型。表4-3列舉兩組模型回歸結(jié)果。表4-3提示，在私營(yíng)企業(yè)中，經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)的回歸系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)，提示經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高會(huì)導(dǎo)致私營(yíng)企業(yè)（制造業(yè)）的投資支出縮減。國(guó)有企業(yè)中，經(jīng)濟(jì)政策不確定性回歸系數(shù)是-0.0039，雖然提示負(fù)相關(guān)，但對(duì)企業(yè)投資的影響不顯著，國(guó)有企業(yè)和私營(yíng)企業(yè)中解釋變量系數(shù)的不同提示企業(yè)投資受經(jīng)濟(jì)政策不確定性負(fù)面影響在私營(yíng)企業(yè)中更顯著，假設(shè)2成立。企業(yè)股權(quán)性質(zhì)不同，對(duì)于濟(jì)政策的反饋也不同。相對(duì)于私營(yíng)企業(yè)而言，國(guó)有企業(yè)融資約束小，需要承擔(dān)一定社會(huì)責(zé)任，每年都有特定規(guī)模的投資，經(jīng)濟(jì)政策不確定對(duì)其影響小。經(jīng)濟(jì)政策高度不穩(wěn)定時(shí)，私營(yíng)企業(yè)高管會(huì)考慮企業(yè)未來(lái)發(fā)展，并適當(dāng)縮減企業(yè)當(dāng)期投資。4.5.3企業(yè)投資不可逆性的調(diào)節(jié)本研究中，為了檢驗(yàn)假設(shè)3，對(duì)模型2進(jìn)行Hausman檢驗(yàn)，結(jié)果提示p<0.01，拒絕原假設(shè)，因而選定固定效應(yīng)模型。表4-4列舉了模型2回歸結(jié)果。表4-4模型2回歸結(jié)果變量模型2PU-0.0046***（-2.58）PPE*PU-0.0075***（-3.33）PPE0.0031（0.26）TQ0.0009***（4.18）Cash0.00236***（5.57）ROA0.0065（1.19）Lev-0.0056***（-2.78）Size0.0016***（3.05）QRT控制觀測(cè)值7963調(diào)整R20.0834***、**、*分別表示1%、5%、10%的水平上顯著，括號(hào)內(nèi)為t值表4-4提示，模型2中，在1%的水平上經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)系數(shù)顯著為負(fù)，投資不可逆性和經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的交互項(xiàng)PPE*PU系數(shù)也顯著為負(fù)。這些模型計(jì)算結(jié)果提示，隨著企業(yè)投資不可逆程度升高，企業(yè)投資受經(jīng)濟(jì)政策不確定性的抑制作用增強(qiáng)，支持假設(shè)3，說(shuō)明我們的假設(shè)合理。金融摩擦理論告訴我們，國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策波動(dòng)很大的時(shí)候，企業(yè)本身融資渠道嚴(yán)重受限。大部分上市公司（制造業(yè)）有債券、股票等融資渠道，但這些上市公司一般不愿意發(fā)行債券和出售股票，債券融資成本很高，而出售股票會(huì)影響大股東的股權(quán)控制力。所以，通常這些上市公司偏向于向銀行貸款，金融危機(jī)時(shí)候經(jīng)濟(jì)政策不穩(wěn)定，銀行害怕貸方出現(xiàn)意外經(jīng)營(yíng)狀況違約，提高貸款難度，降低貸款額度，企業(yè)很難真正按需求貸款。實(shí)物期權(quán)理論提示我們，企業(yè)投資有滯后效應(yīng)，投資具有不可逆性。投資不可逆程度過(guò)高，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)高管不敢輕易投資，因?yàn)楹ε率?，一旦投資失敗可收回的成本很少，而且新的投資決策本身也會(huì)引起投資成本增加。根據(jù)期權(quán)理論，企業(yè)對(duì)投資會(huì)有期權(quán)價(jià)值，這一期權(quán)價(jià)值不是一成不變的，投資不可逆性提高了投資等待價(jià)值，投資等待價(jià)值的增大會(huì)導(dǎo)致投資滯后。所以，企業(yè)投資受到經(jīng)濟(jì)政策不確定性的負(fù)面影響與企業(yè)投資不可逆性有關(guān)，企業(yè)投資不可逆性越強(qiáng)，負(fù)面影響會(huì)加大。5結(jié)論與建議5.1結(jié)