證券研究報告全球策略經(jīng)歷風(fēng)雨，積極防御——港股市場春季投資策略報告日期：2025年4月7日摘要：經(jīng)歷風(fēng)雨，積極防御積極防御根本在防御、要義在積極——

4月份港股面對海外的風(fēng)險，就像夏季的雷暴天氣。?

特朗普政府宣布全面征收關(guān)稅，顯著超出市場預(yù)期，導(dǎo)致全球市場短期處于高度波動、避險的階段。4月初以來，全球權(quán)益市場、大宗商品全線大跌，美股反映尤其劇烈，vix等諸多風(fēng)險指標(biāo)飆升。?

以史為鑒，市，全球貿(mào)易量1932年較1929年下降61%，三大貿(mào)易集團(tuán)美元區(qū)、英鎊區(qū)、法郎區(qū)相互割裂；金本位終結(jié)與貨幣戰(zhàn)：英國1931年放棄金本位觸發(fā)60余國效仿。2）2018年

的經(jīng)驗：美國遭受反噬。沒有贏家，美國經(jīng)濟(jì)和股市或“城門失火”。1）1930年代：孤立主義導(dǎo)致全球大蕭條、美股大熊?

展望一：美國經(jīng)濟(jì)短期衰退及通脹風(fēng)險雙雙提升。根據(jù)yale經(jīng)濟(jì)實驗室測算，1）4月2日加征的關(guān)稅將使美國實際GDP增長率在

2025

年下降0.5

個百分點，考慮到迄今為止美國實施的所有

2025

年關(guān)稅和報復(fù)措施，2025

年實際GDP增長將下降0.9

個百分點。2）4月2日加征的關(guān)稅將使短期內(nèi)消費者價格將上漲約1.3%。若疊加4月2日關(guān)稅及已生效的對華、加、墨關(guān)稅以及汽車、鋼鋁關(guān)稅（包括其他國家的報復(fù)性措施），短期內(nèi)消費者價格總漲幅達(dá)2.3%。?

展望二：類滯脹格局下，美聯(lián)儲救市能力將受到影響。美聯(lián)儲主席鮑威爾表示，受特朗普政府新一輪大規(guī)模關(guān)稅政策的影響，美國經(jīng)濟(jì)正面臨“比數(shù)周前預(yù)想更嚴(yán)重”的價格壓力與增長放緩風(fēng)險。他進(jìn)一步表示，在前景高度不確定的情況下，貨幣政策仍需維持謹(jǐn)慎觀望。?

展望三：城門失火殃及池魚，風(fēng)險溢價處于低位的美股調(diào)整壓力最大，美股走熊短期將沖擊全球風(fēng)險偏好。1摘要：經(jīng)歷風(fēng)雨，積極防御

中期展望：風(fēng)雨彩虹，2季度的調(diào)整不改變港股此輪牛市邏輯，內(nèi)因才是決定港股行情大趨勢的關(guān)鍵變量。

宏觀東穩(wěn)西蕩：

國際政治、經(jīng)濟(jì)形勢更趨動蕩不安，中國構(gòu)建雙循環(huán)經(jīng)濟(jì)發(fā)展格局、成為世界經(jīng)濟(jì)增長的穩(wěn)定錨。?

外循環(huán)：推設(shè)開放型世界經(jīng)濟(jì)，與孤立主義和關(guān)稅大棒行為堅決做斗爭，為世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展注入新動力。我國具備全球最完整、規(guī)模最大的工業(yè)體系和完善的配套能力，積極推進(jìn)與非美國家的合作。?

內(nèi)循環(huán)：短期，政策對沖力度有望逐步加大，近期央行、財政部等相關(guān)部委發(fā)言人均表示“政策仍有空間，擇機用好儲備工具”。中期，中國是全球第二大消費市場，擁有全球最大規(guī)模中等收入群體。隨著一線城市及部分核心二線城市租金回報率超過無風(fēng)險收益率，中國房地產(chǎn)2025年有望觸底企穩(wěn)，中國巨大的內(nèi)需潛力將得以釋放。經(jīng)濟(jì)政策導(dǎo)向?qū)⒕劢固岣邍鴥?nèi)大循環(huán)效率、鼓勵科技創(chuàng)新、打造未來發(fā)展新優(yōu)勢。

股市基本面：港股此輪行情能否延續(xù)，重點在于科技和新消費的發(fā)展趨勢。?

港股的科技龍頭、新消費企業(yè)占比越來越高。消費、科技和醫(yī)療保健行業(yè)的截至2024年12月31日，占據(jù)了港股市場總市值的54.5%。未來數(shù)年，外部環(huán)境可能更趨復(fù)雜，尤其是美股監(jiān)管風(fēng)險顯著提升的背景下，港股作為中國新經(jīng)濟(jì)企業(yè)出海融資的首選市場、成為更穩(wěn)定的替代選擇。?

AI科技浪潮能否持續(xù)突破，是港股牛市行情的勝負(fù)手。DeepSeek崛起，中國自主科技創(chuàng)新破局，是全球科技權(quán)力格局重構(gòu)的標(biāo)志性事件，重塑中國科技信心。以史為鑒：技術(shù)突破驅(qū)動的科技行情往往持續(xù)數(shù)年。1995-2000年互聯(lián)網(wǎng)滲透率提升推動的科網(wǎng)行情。2010年-2015年，智能手機滲透率提升開啟持續(xù)數(shù)年移動互聯(lián)網(wǎng)行情。?

中國科技消費和服務(wù)消費為代表的新興消費將迎來爆發(fā)期。中國致力于高質(zhì)量發(fā)展，綠色化、數(shù)字化、智能化轉(zhuǎn)型加快推進(jìn)，產(chǎn)業(yè)配套能力強，是新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革的最佳應(yīng)用場景，新消費行情方興未艾、朝氣蓬勃。

資金面：政策積極引導(dǎo)，內(nèi)外資增持港股的趨勢將在波折中延續(xù)。短期關(guān)稅戰(zhàn)等外部風(fēng)險，只是戰(zhàn)術(shù)性利空，真正主導(dǎo)股市資金中期動向的依然是股市基本面，關(guān)鍵在于科技和新消費的高成長性及紅利資產(chǎn)的深度價值。2摘要：經(jīng)歷風(fēng)雨，積極防御

投資策略：短期積極防御、等待風(fēng)雨過后；中期戰(zhàn)略看多，珍惜港股牛市中的調(diào)整機遇

短期——積極防御，規(guī)避海外動蕩引發(fā)的風(fēng)險。?

城門失火殃及池魚，港股短期也會受到全球股市動蕩的波及，等待利空出盡。后續(xù)港股行情再次向上突破，需要等待特朗普關(guān)稅戰(zhàn)等海外利空出盡，等待美聯(lián)儲降息，等待中國圍繞擴內(nèi)需的對沖型政策的落地，等待AI科技新進(jìn)展及港股代表性公司的新利多因素的累積效應(yīng)。?

短期策略：1）樂觀情形：積極防御，跟隨有形之手。面對特朗普關(guān)稅戰(zhàn)及其可能引發(fā)的風(fēng)高浪急的大國博弈，中國出臺一攬子對沖性政策紅利將值得期待，如果有形之手及時出手積極港股和離岸人民幣匯率，那么港股在跟隨美股調(diào)整之后將率先企穩(wěn)，成為動蕩世界的避風(fēng)港。2）悲觀情形：建議不立危墻之下，倉位偏高的投資者可以適當(dāng)避險、積極防御，但是，不建議盲目恐慌殺跌。港股短期或跟隨美股出現(xiàn)快速調(diào)整，可通過期貨、期權(quán)等金融衍生品進(jìn)行對沖，并趁機優(yōu)化持倉結(jié)構(gòu)，增厚安全墊。

中期——戰(zhàn)略看多，利用2季度的震蕩期，逢低布局戰(zhàn)略性資產(chǎn)。?

深耕科技主線，疾風(fēng)知勁草：廣義的AI科技領(lǐng)域包括互聯(lián)網(wǎng)、機器人、芯片算力計算機等科技軟硬件龍頭，可以立足中期AI發(fā)展趨勢，耐心逢低買入有望實現(xiàn)AI商業(yè)模式落地的科技龍頭股。?

新消費領(lǐng)域的阿爾法機會，比如潮玩、谷子經(jīng)濟(jì)、文化高奢、消費新貴品牌以及個護(hù)醫(yī)美等，耐心等待回調(diào)之后更具性價比的機會。?

配置軍工、黃金等對沖原有國際體系動蕩的戰(zhàn)略性資產(chǎn)：1）黃金：逆全球化將影響美元信用體系，作為超主權(quán)貨幣的黃金貨幣屬性凸顯。2）軍工：軍隊建設(shè)“十四五”規(guī)劃執(zhí)行已進(jìn)入能力集成交付關(guān)鍵期，打破體系梗阻迫在眉睫。精確制導(dǎo)武器產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)切枨蟠_定性最高、節(jié)奏最迫切的方向，也有望成為2025-2027年軍工行業(yè)最強賽道。關(guān)注低空經(jīng)濟(jì)、衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)、商用大飛機、無人裝備等新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，中國軍工也持續(xù)加大人工智能領(lǐng)域布局。風(fēng)險提示：大國博弈風(fēng)險，美國貨幣政策超預(yù)期風(fēng)險，全球經(jīng)濟(jì)增速下行超預(yù)期風(fēng)險。3目

錄CATALOGUE01

4月份港股面對海外的風(fēng)險，就像夏季的雷暴天氣中期展望：風(fēng)雨彩虹，2季度的調(diào)整不改變港股此輪牛市邏輯，內(nèi)因才是決定港股行情大趨勢的關(guān)鍵變量0203

投資策略：短期積極防御、等待風(fēng)雨過后；中期戰(zhàn)略看多，珍惜港股牛市中的調(diào)整機遇401

特朗普關(guān)稅政策大超預(yù)期，導(dǎo)致全球大動蕩、美股走熊

美東時間4月2日，特朗普政府宣布全面征收關(guān)稅，4月5日起對所有國家征收10%的“基準(zhǔn)關(guān)稅”，4月9日起對美國貿(mào)易逆差最大的國家征收更高關(guān)稅，包括中國大陸額外加征34%、越南46%、泰國36%、中國臺灣32%、印度26%、韓國25%、日本24%、馬來西亞24%、歐盟20%等

本次全面關(guān)稅的計劃顯著超出此前市場預(yù)期，全球市場處于高度波動、避險的階段，權(quán)益市場、大宗商品全線大跌，美股反映尤其劇烈。圖：4月2日特朗普宣布加征關(guān)稅一覽圖：4月3日-4日全球資產(chǎn)表現(xiàn)4月3日-4月4日漲跌幅布倫特原油價格納斯達(dá)克指數(shù)標(biāo)普500標(biāo)普高盛工業(yè)金屬全收益指數(shù)歐洲STOXX50(美元)MSCI拉美新興市場日經(jīng)225COMEX黃金標(biāo)普高盛農(nóng)業(yè)全收益指數(shù)MSCI新興市場美元日元匯率恒生指數(shù)MSCI亞洲新興市場美元指數(shù)上證指數(shù)美元兌人民幣匯率巴克萊資本美國綜合債券中國企業(yè)債總?cè)珒r指數(shù)中國國債總?cè)珒r指數(shù)歐元美元匯率(14.00)

(12.00)

(10.00)

(8.00)

(6.00)

(4.00)

(2.00)

0.002.00數(shù)據(jù)：Wind，美國白宮、CNBC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院宏觀團(tuán)隊整理501

全球動蕩，諸多風(fēng)險指標(biāo)飆升圖表：vix指數(shù)飆升圖表：高收益?zhèn)铒j升ITRX歐洲企業(yè)債CDS

Spread，bp美國高收益?zhèn)鵆DSSpread，bp90VIX指數(shù)80900800700600500400300200706050403020100圖表：布倫特原油價格下挫圖表：全球外匯波動率指數(shù)90倫敦黃金現(xiàn)貨價格

美元/盎司布倫特原油價格（美元/桶）8580757065603200310030002900280027002600數(shù)據(jù)：Wind，Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理601

以史為鑒，沒有贏家，美國經(jīng)濟(jì)和股市或“城門失火”

1930年代經(jīng)驗：孤立主義導(dǎo)致全球貿(mào)易急劇衰退。

1929年10月美國股災(zāi)后經(jīng)濟(jì)陷入嚴(yán)重衰退，美國農(nóng)業(yè)和制造業(yè)因產(chǎn)能過剩和價格下跌陷入困境，國會內(nèi)保護(hù)主義勢力關(guān)稅可保護(hù)本土產(chǎn)業(yè)，挽救就業(yè)。1929年，共和黨參議員和眾議員提出法案，計劃對2萬多種進(jìn)口商品加征關(guān)稅。1930年6月，胡佛總統(tǒng)迫于政治壓力簽署法案。

其他國家的應(yīng)對：?

英國放棄自由貿(mào)易傳統(tǒng)，1932年通過《進(jìn)口關(guān)稅法》，對非英聯(lián)邦國家加征關(guān)稅，并推動“帝國特惠制”。?

法國于1931年通過《1931年緊急關(guān)稅法》，法國平均關(guān)稅稅率從1929年的15%上升至到1932年38%。1931年法國引入進(jìn)口配額，限制外國商品數(shù)量。加強與殖民地的貿(mào)易，要求殖民地以法郎結(jié)算并優(yōu)先購買法國商品。?

德國1931年《緊急法令》，實施外匯

影響，強制企業(yè)將外匯收入上交國家，進(jìn)口需申請許可證，優(yōu)先滿足戰(zhàn)略物資需求。?

全球貿(mào)易量1932年較1929年下降61%。?

三大貿(mào)易集團(tuán)形成:美元區(qū)、英鎊區(qū)、法郎區(qū)相互割裂。?

金本位終結(jié)與貨幣戰(zhàn)：英國1931年放棄金本位觸發(fā)60余國效仿。

如何終結(jié)？1933年羅斯福上任，1934年通過《互惠貿(mào)易協(xié)定法》，國會首次將關(guān)稅調(diào)整權(quán)授予總統(tǒng)，允許其直接與外國政府談判并簽署貿(mào)易協(xié)定，協(xié)定需基于“無條件最惠國待遇”原則，即美國給予任一國家的關(guān)稅優(yōu)惠自動適用于所有貿(mào)易伙伴。圖表：全球出口金額圖表：1790年以來美國平均有效關(guān)稅稅率Totalworldexports(ValueinmillionUS

dollars)400003500030000250002000015000100005000333001930年，美國《斯姆特-霍利關(guān)稅法》大12700幅提高2萬種商品關(guān)稅，引發(fā)全球報復(fù)…0數(shù)據(jù)：聯(lián)合國網(wǎng)站，Yale，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理701

2018年的教訓(xùn)：美國遭受反噬圖表：全球和美國商品進(jìn)口金額同比增速?

2018年美國對中國發(fā)起，2019年全球商品出口金額同比下降全球:進(jìn)口金額:商品貿(mào)易:同比

%美國:進(jìn)口金額:商品貿(mào)易:同比

%2.76%。但中國企業(yè)具有較強的韌性，2019年中國出口金額占全球出口比重反而上升。?

美國自身也遭遇3020的反噬。美國2019年進(jìn)口商品金額同比也出現(xiàn)了下降。100-10-20-30圖表：全球貿(mào)易量同比增速全球貿(mào)易量同比增速7%5%圖表：中國商品出口金額占全球商品出口比重中國商品出口金額占全球商品出口比重3%16.0%15.0%14.0%13.0%12.0%11.0%10.0%14.9%14.7%1%14.2%14.2%13.7%13.1%13.1%12.8%12.7%-1%-3%-5%12.3%11.6%11.1%2018年7月美國開始加征關(guān)稅10.4%12131415161718192011201220132014201520162017201820192020202120222023數(shù)據(jù)：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理801展望一：美國經(jīng)濟(jì)短期衰退及通脹風(fēng)險雙雙提升

關(guān)稅的大幅上升，以及國內(nèi)行政重構(gòu)，都將沖擊美國短期經(jīng)濟(jì)。居民消費受抑制而寬財政難以落地，美國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)降溫。根據(jù)yale經(jīng)濟(jì)實驗室測算，僅4月2日加征的關(guān)稅將使美國實際

GDP

增長率在

2025

年下降了

0.5

個百分點，考慮到迄今為止美國實施的所有

2025

年關(guān)稅和報復(fù)措施，2025

年實際

GDP

增長將下降0.9個百分點。

關(guān)稅增加美國通脹風(fēng)險。美國核心通脹本就自2024年下半年以來下降緩慢。根據(jù)yale經(jīng)濟(jì)實驗室測算，僅4月2日加征的關(guān)稅將使短期內(nèi)消費者價格將上漲約1.3%。若疊加4月2日關(guān)稅及已生效的對華、加、墨關(guān)稅以及汽車、鋼鋁關(guān)稅（包括其他國家的報復(fù)性措施），短期內(nèi)消費者價格總漲幅達(dá)2.3%。圖：美國CPI及分項同比%核心CPI核心商品住房服務(wù)超級核心服務(wù)通2數(shù)據(jù)：Yale，Ceic，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理901展望二：類滯脹格局下，美聯(lián)儲救市能力將受到影響

當(dāng)?shù)貢r間4月4日，美聯(lián)儲主席鮑威爾表示，受特朗普政府新一輪大規(guī)模關(guān)稅政策的影響，美國經(jīng)濟(jì)正面臨“比數(shù)周前預(yù)想更嚴(yán)重”的價格壓力與增長放緩風(fēng)險。他進(jìn)一步表示，在前景高度不確定的情況下，貨幣政策仍需維持謹(jǐn)慎觀望，“我們需要等待更明確的信息，再考慮調(diào)整政策立場。圖：彭博一致預(yù)期降息預(yù)期4.34.13.93.73.53.33.12.92.72.50-0.5-1-1.5-2-2.5-3-3.5-4-4.505/07/202506/18/202507/30/202509/17/202510/29/202512/10/2025隱含隔夜利率(%)已定價加息/降息次數(shù)-右軸數(shù)據(jù)：Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理1001

展望三：城門失火殃及池魚，風(fēng)險溢價處于低位的美股調(diào)整壓力最大，美股走熊短期將沖擊全球風(fēng)險偏好

美股風(fēng)險溢價處于歷史低位，而A股港股相較于10年期美國國債收益率的風(fēng)險溢價依舊處于均值+1倍標(biāo)準(zhǔn)差范圍，因此美股的調(diào)整壓力最大。

未來美股走熊或?qū)_擊全球風(fēng)險偏好。圖表：滬深300風(fēng)險溢價滬深300風(fēng)險溢價(%)標(biāo)準(zhǔn)差(+1)平均值標(biāo)準(zhǔn)差(-1)圖表：標(biāo)普500風(fēng)險溢價8.007.006.005.004.003.002.00標(biāo)普500風(fēng)險溢價(%)10.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00-8.00圖表：恒生指數(shù)相對10年期美債利率風(fēng)險溢價圖表：恒生指數(shù)相對10年期中國國債利率風(fēng)險溢價恒生指數(shù)相對于10年期美債利率風(fēng)險溢價(%)標(biāo)準(zhǔn)差(+1)平均值標(biāo)準(zhǔn)差(-1)恒生指數(shù)相對10年中國國債利率風(fēng)險溢價(%)標(biāo)準(zhǔn)差(+1)平均值標(biāo)準(zhǔn)差(-1)12.01210811.010.09.08.07.06.05.04.06420數(shù)據(jù)：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理11目

錄CATALOGUE01

4月份港股面對海外的風(fēng)險，就像夏季的雷暴天氣中期展望：風(fēng)雨彩虹，2季度的調(diào)整不改變港股此輪牛市邏輯，內(nèi)因才是決定港股行情大趨勢的關(guān)鍵變量0203

投資策略：短期積極防御、等待風(fēng)雨過后；中期戰(zhàn)略看多，珍惜港股牛市中的調(diào)整機遇1202

宏觀東穩(wěn)西蕩：國際政治、經(jīng)濟(jì)形勢更趨動蕩不安，中國構(gòu)建雙循環(huán)經(jīng)濟(jì)發(fā)展格局、成為世界經(jīng)濟(jì)增長的穩(wěn)定錨

外循環(huán)：推設(shè)開放型世界經(jīng)濟(jì)，與孤立主義和關(guān)稅大棒行為堅決做斗爭，為世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展注入新動力。我國具備全球最完整、規(guī)模最大的工業(yè)體系和完善的配套能力，積極推進(jìn)與非美國家的合作。圖表：從新興經(jīng)濟(jì)體對中國需求的貢獻(xiàn)拆分來看，美國需求驅(qū)動的份額整體下行，而中國制造業(yè)優(yōu)勢和新興市場工業(yè)化需求部分在拾升圖表：中國總出口中的美國份額占比不斷下降數(shù)據(jù)：Wind，Ceic，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院宏觀團(tuán)隊整理1302宏觀東穩(wěn)西蕩：國際政治、經(jīng)濟(jì)形勢更趨動蕩不安，中國構(gòu)建雙循環(huán)經(jīng)濟(jì)發(fā)展格局、成為世界經(jīng)濟(jì)增長的穩(wěn)定錨

內(nèi)循環(huán)：短期，政策對沖力度有望逐步加大，近期央行、財政部等相關(guān)部委發(fā)言人均表示“政策仍有空間，擇機用好儲備工具”。中國政府在貨幣政策、財政政策、產(chǎn)業(yè)政策方面將更“主動作為”。圖表：美國加征10%關(guān)稅占GDP的百分比圖表：歷年政府債預(yù)算規(guī)模及占GDP的百分比數(shù)據(jù)：American

ActionForum，wind，政府工作報告（2025年為直播版），興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院宏觀團(tuán)隊整理1402

宏觀東穩(wěn)西蕩：國際政治、經(jīng)濟(jì)形勢更趨動蕩不安，中國構(gòu)建雙循環(huán)經(jīng)濟(jì)發(fā)展格局、成為世界經(jīng)濟(jì)增長的穩(wěn)定錨

中期，中國是全球第二大消費市場，擁有全球最大規(guī)模中等收入群體。隨著一線城市及部分核心二線城市租金回報率超過無風(fēng)險收益率，中國房地產(chǎn)2025年有望觸底企穩(wěn)，中國巨大的內(nèi)需潛力將得以釋放。經(jīng)濟(jì)政策導(dǎo)向?qū)⒕劢固岣邍鴥?nèi)大循環(huán)效率、鼓勵科技創(chuàng)新、打造未來發(fā)展新優(yōu)勢。圖表：一線城市租金回報率與無風(fēng)險收益率圖表：消費穩(wěn)步修復(fù)Wind上海:租金回報率:二手住宅Wind北京:租金回報率:二手住宅Wind深圳:租金回報率:二手住宅Wind中債國債到期收益率:10年:月:最后一條5.004.003.002.001.000.00注：2021、2023年為兩年復(fù)合同比增速；為展示效果，部分?jǐn)?shù)據(jù)未顯示。數(shù)據(jù)：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院宏觀團(tuán)隊整理數(shù)據(jù)：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理1502

中國2025年將發(fā)力落實20屆三中全會改革任務(wù)，發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力將是重點

二十屆三中全會關(guān)于健全推動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展體制機制的相關(guān)措施將逐步落地：1）完善推動新一代信息技術(shù)、人工智能、航空航天、新能源、新材料、高端裝備、生物醫(yī)藥、量子科技等戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策和治理體系，引導(dǎo)新興產(chǎn)業(yè)健康有序發(fā)展。2）健全促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)和數(shù)字經(jīng)濟(jì)深度融合制度。加快推進(jìn)新型工業(yè)化，培育壯大先進(jìn)制造業(yè)集群，推動制造業(yè)高端化、智慧化、綠色化發(fā)展。加快新一代信息技術(shù)全方位全鏈條普及應(yīng)用，發(fā)展工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，打造具有國際競爭力的數(shù)字產(chǎn)業(yè)集群。加快構(gòu)建促進(jìn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展體制機制，完善促進(jìn)數(shù)字產(chǎn)業(yè)化和產(chǎn)業(yè)數(shù)字化政策體系。加快建立數(shù)據(jù)產(chǎn)權(quán)歸屬認(rèn)定、市場交易、權(quán)益分配、利益保護(hù)制度。3）健全現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)體制機制。推進(jìn)鐵路體制改革，發(fā)展通用航空和低空經(jīng)濟(jì)，推動收費公路政策優(yōu)化。4）抓緊打造自主可控的產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈，健全強化集成電路、工業(yè)母機、醫(yī)療裝備、儀器儀表、基礎(chǔ)軟件、工業(yè)軟件、先進(jìn)材料等重點產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展體制機制。圖表：兩新政策延續(xù)加碼下，開年設(shè)備更新投資增速上漲圖表：制造業(yè)的三大景氣方向：裝備制造業(yè)、設(shè)備更新、高端制造注：2021年為兩年復(fù)合同比增速數(shù)據(jù)：Wind，Ceic，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院宏觀團(tuán)隊整理1602

股市基本面：港股此輪行情能否延續(xù)，重點在于科技和新消費的發(fā)展趨勢

港股的科技龍頭、新消費企業(yè)占比越來越高。消費、科技和醫(yī)療保健行業(yè)的公司市值占比顯著提升。截至2024年12月31日，占據(jù)了港股市場總市值的54.5%。

未來數(shù)年，外部環(huán)境可能更趨復(fù)雜，尤其是美股監(jiān)管風(fēng)險顯著提升的背景下，港股作為中國新經(jīng)濟(jì)企業(yè)出海融資的首選市場、成為更穩(wěn)定的替代選擇。2023年9月至今港股新經(jīng)濟(jì)公司上市情況新經(jīng)濟(jì)行業(yè)

其他行業(yè)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%66.1%77.9%22.1%33.9%首次招股募資(百萬港元)公司數(shù)量（家）圖表：消費、科技、醫(yī)療保健行業(yè)市值占比圖表：消費、科技、醫(yī)療保健行業(yè)上市數(shù)量占比300000.0250000.0200000.0150000.0100000.050000.00.065.0%60.0%55.0%50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%12010080604020080.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%2016

2017

2018

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2023

2024當(dāng)年上市的消費、科技、醫(yī)療保健業(yè)企業(yè)家數(shù)消費+科技+醫(yī)療保健總市值

消費+科技+醫(yī)療保健市值占比-右軸消費、科技、醫(yī)療保健業(yè)上市企業(yè)數(shù)量占比-右軸注：數(shù)據(jù)截至2025/3/24數(shù)據(jù)：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理1702

AI科技浪潮能否持續(xù)突破，是港股牛市行情的勝負(fù)手

歲末年初，DeepSeek

R1、機器人、六代機等為代表的中國科技突破，具有歷史性、轉(zhuǎn)折性意義。1）中國自主科技創(chuàng)新正式宣告破局，全球科技權(quán)力格局開始重構(gòu)，

中國AI技術(shù)落后的成見被打破

，中國科技信心得以重塑。2）中國科技突破，提振了政策的決策者、科技型民企的企業(yè)、科研工作者、普通投資者的士氣，也將持續(xù)推動政策層面（針對科技型民企、AI科技等）、投資理念及風(fēng)險偏好以及教育理念等方方面面的積極調(diào)整。3）國際資本對中國科技股乃至中國股市過度悲觀的預(yù)期，將逐步改變。

以史為鑒：科技突破所驅(qū)動的牛市行情，往往具有較強的延續(xù)性，甚至與朱格拉周期相吻合?

1995-2000年互聯(lián)網(wǎng)滲透率提升推動的科網(wǎng)行情。

1995年美國互聯(lián)網(wǎng)滲透率接近10%之后快速提升，2001年互聯(lián)網(wǎng)滲透率接近50%，驅(qū)動了納斯達(dá)克持續(xù)數(shù)年的科網(wǎng)行情。2000年隨著美聯(lián)儲加息和美國經(jīng)濟(jì)走弱，更關(guān)鍵的是互聯(lián)網(wǎng)一直沒有實現(xiàn)商業(yè)變現(xiàn)模式，資本開支驅(qū)動的行情難以為繼，科網(wǎng)泡沫破滅。圖表：美國互聯(lián)網(wǎng)滲透率（%）圖表：1995-2000年的科網(wǎng)行情納斯達(dá)克指數(shù)（1990年1月定基）納斯達(dá)克指數(shù)EPS（1990年1月定基）150010005000數(shù)據(jù)：Datastream，Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理1802

以史為鑒：科技牛市的延續(xù)性或與朱格拉周期相吻合

移動互聯(lián)網(wǎng)時代：科技牛市近十年，分為兩階段。第一階段是2010年“iPhone時刻”到2013年中國智能手機滲透率超過50%；第二階段是2013年移動互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用爆發(fā)，電商、移動支付等商業(yè)模式逐漸落地。即便在2015年硬件滲透接近飽和時，移動互聯(lián)網(wǎng)流量仍保持非常高的同比增速，直至2018年方出現(xiàn)增速拐點，從200%多的高位開始回落。經(jīng)歷了2015年A股去杠桿和2018年金融去杠桿的沖擊，科技行情去偽存真，騰訊、阿里巴巴、美團(tuán)等企業(yè)真正的龍頭則延續(xù)了行情。

轉(zhuǎn)折出現(xiàn)在2021年初：移動互聯(lián)網(wǎng)浪潮進(jìn)入成熟階段，移動互聯(lián)網(wǎng)流量增速降至30%左右的區(qū)間，疊加監(jiān)管政策密集出臺，行業(yè)增長邏輯發(fā)生根本性改變，中國互聯(lián)網(wǎng)龍頭公司股價表現(xiàn)從

2021年初開始持續(xù)回落到2024年上半年。圖表：中國智能手機滲透率和移動互聯(lián)網(wǎng)流量增速圖表：移動互聯(lián)網(wǎng)龍頭的行情持續(xù)到2021年中國:移動互聯(lián)網(wǎng)接入流量:累計同比

%中國:市場占有率:智能手機:當(dāng)月值

%恒生科技/恒生指數(shù)250200150100500.40.350.30.250.20.150.10數(shù)據(jù)：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理1902

中國科技消費和服務(wù)消費為代表的新興消費將迎來爆發(fā)期?

2025

年內(nèi)需對經(jīng)濟(jì)的支撐部分有望逐步提升，亮點在于朝氣蓬勃的新消費。?

隨著房地產(chǎn)風(fēng)險的緩解，中國龐大的內(nèi)需市場仍然具有巨大能量。一線城市及部分核心二線城市租金回報率超過無風(fēng)險收益率，有助于房地產(chǎn)可能開始觸底企穩(wěn)，從而帶動消費信心回升。?

科技新動能帶來的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性亮點以及人民群眾信心的提振。圖表：內(nèi)需對通脹的支撐有望提升圖表：核心通脹繼續(xù)改善數(shù)據(jù)：iFind，Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理2002

新消費行情方興未艾、朝氣蓬勃

90后、00后這些年輕人，將驅(qū)動中國未來數(shù)年新消費的快速增長。?

情緒消費：注重情感以及心理上的滿足。服務(wù)消費將有望成為消費擴容升級的重要抓手，文旅、養(yǎng)老、育幼、家政等領(lǐng)域刺激消費的相關(guān)政策值得期待。?

中國致力于高質(zhì)量發(fā)展，綠色化、數(shù)字化、智能化轉(zhuǎn)型加快推進(jìn)，產(chǎn)業(yè)配套能力強，是新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革的最佳應(yīng)用場景。圖：潮玩類情緒消費2024年熱度高企圖：日本居民各消費類型占消費支出比例2024年1-10月電商平臺（天貓+抖音+京東）銷售額，億元112%同比增速,%，RHS6050403020100120%100%80%60%40%20%0%58%46%37%30%24%33%19%7%10%-4%-9%-10-9%-20%-11%數(shù)據(jù)：Ceic，Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理2102

資金面：政策積極引導(dǎo)，內(nèi)外資增持港股的趨勢將在波折中延續(xù)

政策積極引導(dǎo)下，A股和港股從凈融資走向凈回報，吸引社會財富向股市再配置。圖：A股從凈融資走向凈回報（億元人民幣）圖：港股市場分紅回購情況25000回購分紅IPO再融資凈減持25000300025002000150010005002000015000100005000200001500010000500000-5000-10000-15000-20000-2500002010

2011

2012

2013

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2017

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2020

2021

2022

2023

2024派息總額（億港元)回購（億港元，右軸）數(shù)據(jù)：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理2202

中央以實際行動鞏固和提升香

際金融中心地位

中央始終站在戰(zhàn)略全局的高度，將維護(hù)香港金融中心地位視作重中之重，從政策扶持到資源調(diào)配，全方位給予堅實支撐。

中國香港憑借“一國兩制”的制度優(yōu)勢、國際化金融市場及專業(yè)服務(wù)能力，既是“”項目融資的核心樞紐，也是中國金融開放的戰(zhàn)略支點。

2023年以來中國央行分別多次在不同場合強調(diào)堅定維護(hù)中國香際金融中心地位。數(shù)據(jù)：新華社，中國人民銀行，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理2302

中央以實際行動鞏固和提升香

際金融中心地位

根據(jù)2025年3月27日香港中聯(lián)辦副主任祁斌在博鰲亞洲論壇2025年會上的演講，未來中央政府和香港特區(qū)政府將圍繞以下四方面鞏固市場良好態(tài)勢，促進(jìn)市場可持續(xù)發(fā)展。數(shù)據(jù)：新浪財經(jīng)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理2402

2季度為對沖海外風(fēng)險，中國貨幣政策有望更趨積極?

中國人民銀行貨幣政策委員會

2025

年第一季度例會于

3

月

18

日召開。央行在

2025

年貨幣政策方面展現(xiàn)出積極且多維度的調(diào)控思路。從基調(diào)上確立了適度寬松貨幣政策并強化逆周期調(diào)節(jié)；在工具運用上計劃依據(jù)形勢擇機降準(zhǔn)降息；同時還在流動性管理、利率傳導(dǎo)機制完善、特定領(lǐng)域政策優(yōu)化等方面規(guī)劃了一系列相關(guān)舉措，旨在全方位應(yīng)對經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀，推動經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健發(fā)展。?

貨幣政策基調(diào)：明確實施適度寬松的貨幣政策，強化逆周期調(diào)節(jié)。這表明央行在

2025

年將保持較為寬松的貨幣環(huán)境，以應(yīng)對國內(nèi)需求不足等問題，助力經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好。?

降準(zhǔn)降息表述：建議加大貨幣政策調(diào)控強度，根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢和金融市場運行情況，擇機降準(zhǔn)降息。這意味著央行會綜合考量國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢，尋找合適時機運用降準(zhǔn)降息工具，進(jìn)一步釋放流動性，降低社會融資成本。?

其他相關(guān)舉措：保持流動性充裕，引導(dǎo)金融機構(gòu)加大貨幣信貸投放力度，使社會融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量增長同經(jīng)濟(jì)增長、價格總水平預(yù)期目標(biāo)相匹配；強化央行政策利率引導(dǎo)，完善市場化利率形成傳導(dǎo)機制，推動社會綜合融資成本下降

。此外，還提及優(yōu)化科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款政策，研究創(chuàng)設(shè)新的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，重點支持科技創(chuàng)新領(lǐng)域的投融資、促進(jìn)消費和穩(wěn)定外貿(mào)等內(nèi)容。2502

中期資金面展望：內(nèi)資將成為港股市場真正的中流砥柱

短期關(guān)稅戰(zhàn)等外部風(fēng)險，只是戰(zhàn)術(shù)性利空，真正主導(dǎo)股市資金中期動向的依然是股市基本面，關(guān)鍵在于科技和新消費的高成長性及紅利資產(chǎn)的深度價值。

2025年初至4月4日，港股通資金凈流入4530億元人民幣?？萍肌⑿孪M龍頭以及紅利股是吸引南下資金流入的主要原因。2025年港股通前十大成交活躍股圖表：港股通資金流入情況1000800600400200040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000證券簡稱2025年初至今成交凈買入（億港元）成交凈買入（億人民幣）累計凈買入（億人民幣）-W827.8493.1182.0151.6147.286.8阿里巴巴騰訊控股中國移動-W-W小米集團(tuán)-W快手-200-40043.2理想汽車工商銀行紫金礦業(yè)小鵬汽車31.419.8-W17.2數(shù)據(jù)：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理26目

錄CATALOGUE01

4月份港股面對海外的風(fēng)險，就像夏季的雷暴天氣中期展望：風(fēng)雨彩虹，2季度的調(diào)整不改變港股此輪牛市邏輯，內(nèi)因才是決定港股行情大趨勢的關(guān)鍵變量0203

投資策略：短期積極防御、等待風(fēng)雨過后；中期戰(zhàn)略看多，珍惜港股牛市中的調(diào)整機遇27投資策略：短期積極防御、等待風(fēng)雨過后；中期戰(zhàn)略看多，珍惜港股牛市中的調(diào)整機遇03積極防御根本在防御、要義在積極

短期——積極防御，規(guī)避海外動蕩引發(fā)的風(fēng)險。?

城門失火殃及池魚，港股也會受到全球股市動蕩的波及。后續(xù)港股行情再次向上突破，需要等待特朗普關(guān)稅戰(zhàn)等海外利空出盡，等待美聯(lián)儲降息，等待中國圍繞擴內(nèi)需的對沖型政策的落地，等待AI科技新進(jìn)展及港股代表性公司的新利多因素的累積效應(yīng)。?

短期策略上?

樂觀情境下，建議積極防御，跟隨有形之手。面對特朗普關(guān)稅戰(zhàn)及其可能引發(fā)的風(fēng)高浪急的大國博弈，中國出臺一攬子對沖性政策紅利將值得期待，如果有形之手及時出手積極成為動蕩世界的避風(fēng)港。港股和離岸人民幣匯率，那么港股在跟隨美股調(diào)整之后將率先企穩(wěn)，?

悲觀情境下，宜等待利空出盡，建議不立危墻之下，倉位偏高的投資者可以適當(dāng)避險、積極防御，但是，不建議盲目恐慌殺跌。1）樹欲靜而風(fēng)不止，

2季度海外風(fēng)險或較難快速結(jié)束，

4月上旬港股或跟隨美股出現(xiàn)調(diào)整，可通過適當(dāng)降倉以及利用期貨、期權(quán)等金融衍生品進(jìn)行對沖。2）優(yōu)化持倉結(jié)構(gòu)，增強價值投資的安全邊際，包括適當(dāng)配置利率債（美債、中國國債等）、中國內(nèi)需資產(chǎn)特別是港股紅利資產(chǎn)等。

中期戰(zhàn)略看多，利用2季度的震蕩期，逢低布局戰(zhàn)略性資產(chǎn)。?

深耕科技主線，疾風(fēng)知勁草：廣義的AI科技領(lǐng)域包括互聯(lián)網(wǎng)、機器人、芯片算力計算機等科技軟硬件龍頭，可以立足中期AI發(fā)展趨勢，耐心逢低買入有望實現(xiàn)AI商業(yè)模式落地的科技龍頭股。?

新消費領(lǐng)域的阿爾法機會，比如潮玩、谷子經(jīng)濟(jì)、文化高奢、消費新貴品牌以及個護(hù)醫(yī)美等，耐心等待回調(diào)之后更具性價比的機會。?

軍工、黃金等對沖原有國際體系動蕩的戰(zhàn)略性資產(chǎn)：1）黃金：逆全球化將影響美元信用體系，作為超主權(quán)貨幣的黃金貨幣屬性凸顯。2）軍工：軍隊建設(shè)“十四五”規(guī)劃執(zhí)行已進(jìn)入能力集成交付關(guān)鍵期，打破體系梗阻迫在眉睫。精確制導(dǎo)武器產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)切枨蟠_定性最高、節(jié)奏最迫切的方向，也有望成為2025-2027年軍工行業(yè)最強賽道。關(guān)注低空經(jīng)濟(jì)、衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)、商用大飛機、無人裝備等新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，中國軍工也持續(xù)加大人工智能領(lǐng)域布局。28短期適當(dāng)避險，配置利率債、紅利資產(chǎn)等類現(xiàn)金資產(chǎn)03

低利率環(huán)境下，港股紅利資產(chǎn)優(yōu)勢顯著：截至2025年3月31日，恒生高股息率指數(shù)股息率7.2%，相較于中債10年期收益率的利差超過5.4pct。

動蕩的外部環(huán)境下，紅利資產(chǎn)穩(wěn)定的基本面和內(nèi)資主導(dǎo)的資金面，使得港股紅利股抗外部風(fēng)險能力增強。恒生高股息率指數(shù)較10年期中債收益率利差圖表：代表性央國企高股息標(biāo)的持股占比恒生高股息率股息率（近12個月

%）10年期中國國債到期收益率

%利差

（右，pct）1210886420證券簡稱港股通持股占比

外資機構(gòu)投資者持股占比

大股東持股占比中國移動中國電信14.7%70.6%13.0%24.9%21.2%1.3%7.1%1.2%23.7%3.5%72.2%8.4%中國聯(lián)通77.1%1.4%中國石油股份6中國海油66.6%4中國石油化工股份25.1%25.9%-2工商銀行農(nóng)業(yè)銀行建設(shè)銀行中國銀行36.8%42.2%11.4%28.7%24.0%30.1%15.2%19.6%18.4%-060.5%0.6%注：數(shù)據(jù)截至2025/3/31數(shù)據(jù)：Wind，F(xiàn)actSet，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理2903港股紅利資產(chǎn)名單每股股利（含特別股息

港元）每股股利（含特別股息

港元）FY-2

FY-1

FY0港股總市值

股息率-TTM日均成交金額（億港元）證券代碼證券簡稱所屬恒生一級行業(yè)港股總市值

股息率-TTM日均成交金額（億港元）FY-2FY-1FY0（億港元）（%）證券代碼證券簡稱所屬恒生一級行業(yè)（億港元）（%）09898.HK01836.HK01378.HK06110.HK00551.HK00564.HK01336.HK03306.HK03360.HK00005.HK00857.HK00012.HK01898.HK00008.HK00152.HK06823.HK01999.HK01972.HK01209.HK00011.HK02388.HK00257.HK00371.HK00546.HK00939.HK03808.HK03998.HK00087.HK00941.HK06626.HK03618.HK00023.HK02588.HK02318.HK02638.HK00006.HK00836.HK06963.HK03969.HK00358.HK01288.HK03988.HK06186.HK03311.HK00552.HK微博-SW九興控股中國宏橋滔搏裕元集團(tuán)鄭煤機新華保險江南布衣遠(yuǎn)東宏信匯豐控股中國石油股份恒基地產(chǎn)中煤能源電訊盈科深圳國際香港電訊-SS敏華控股太古地產(chǎn)華潤萬象生活恒生銀行中銀香港光大環(huán)境北控水務(wù)集團(tuán)阜豐集團(tuán)建設(shè)銀行中國重汽波司登太古股份公司B中國移動越秀服務(wù)重慶農(nóng)村商業(yè)銀行東亞銀行中銀航空租賃中國平安港燈-SS電能實業(yè)華潤電力陽光保險中國通號江西銅業(yè)股份農(nóng)業(yè)銀行中國銀行中國飛鶴非必需性消費(HS)非必需性消費(HS)原材料業(yè)(HS)非必需性消費(HS)非必需性消費(HS)非必需性消費(HS)金融業(yè)(HS)非必需性消費(HS)金融業(yè)(HS)金融業(yè)(HS)能源業(yè)(HS)地產(chǎn)建筑業(yè)(HS)能源業(yè)(HS)電訊業(yè)(HS)工業(yè)(HS)0.00.90.50.51.10.61.71.00.52.60.51.80.50.40.30.70.31.00.94.11.40.20.20.70.40.30.23.04.40.10.30.82.12.80.32.80.60.20.20.60.20.30.30.50.26.71.00.60.40.90.91.21.00.74.70.51.80.60.40.40.80.31.10.86.51.70.20.20.60.41.10.211.34.80.20.30.53.02.70.32.81.40.20.20.70.20.30.30.60.213.61.71.60.41.31.10.91.70.95.10.51.80.00.40.60.80.31.12.36.82.00.20.20.40.41.30.33.45.10.20.30.73.60.00.32.81.10.00.20.70.30.30.30.60.2179.6124.81381.7205.3191.6232.8956.176.317.411.311.011.010.99.39.08.98.78.18.18.08.07.87.57.47.06.56.56.56.46.46.46.36.36.36.26.26.16.16.06.05.95.95.95.95.85.85.75.75.75.75.65.65.60.101157.HK00921.HK00322.HK01038.HK00142.HK01579.HK00392.HK00220.HK00270.HK01071.HK00066.HK06862.HK02338.HK00019.HK00002.HK01766.HK03968.HK00762.HK02601.HK02688.HK02869.HK00728.HK02628.HK03899.HK01339.HK06049.HK01448.HK00788.HK01193.HK00135.HK01816.HK00168.HK01099.HK00992.HK02328.HK02057.HK02669.HK01299.HK00966.HK00291.HK02319.HK00956.HK中聯(lián)重科海信家電康師傅控股長江基建集團(tuán)第一太平頤海國際北京控股統(tǒng)一企業(yè)中國粵海投資華電國際電力股份港鐵公司海底撈濰柴動力太古股份公司A中電控股中國中車招商銀行中國聯(lián)通中國太保新奧能源工業(yè)(HS)非必需性消費(HS)必需性消費(HS)公用事業(yè)(HS)必需性消費(HS)必需性消費(HS)公用事業(yè)(HS)必需性消費(HS)公用事業(yè)(HS)公用事業(yè)(HS)非必需性消費(HS)非必需性消費(HS)工業(yè)(HS)0.30.61.02.50.20.21.60.40.60.21.30.80.33.03.10.21.80.31.12.90.10.20.80.20.20.60.10.41.10.30.12.00.90.40.52.90.11.50.30.60.40.20.41.10.62.60.20.81.60.50.30.21.30.80.611.33.10.21.90.41.13.00.20.30.50.30.21.10.40.41.20.30.12.21.00.40.54.90.11.60.31.00.50.20.01.20.72.60.30.71.60.51.00.01.30.90.83.43.20.22.20.41.127.50.20.30.50.30.01.30.20.41.00.30.12.20.70.40.65.50.21.80.40.80.50.2503.3329.9732.51211.9203.0143.5386.2381.4394.2454.11599.8987.71368.3936.91615.71328.811285.92781.42366.6727.95.65.65.55.45.35.35.35.25.25.15.15.15.04.94.94.94.84.84.84.74.74.64.64.64.54.54.24.14.14.14.04.04.03.93.93.63.33.02.92.82.80.00.70.24.00.60.50.22.90.20.414.18.91.01.80.40.30.70.40.91.42.32.80.80.50.221.50.81.40.117.10.00.50.10.421.60.21.83.20.20.31.46.011.81.10.50.50.81.01.30.20.60.70.51.10.71.23.11.80.92.01.18.23.63.32.50.23.77.10.21.40.40.32.51.31.12.12.41.37.03.42.30.521.50.94.44.40.4273.915254.311530.31086.91067.3380.9191.3803.5166.0983.6809.11983.93261.7219.3251.2158.717275.8560.5462.6743.018028.345.7622.4305.1423.38540.6481.61024.0988.8409.5339.9459.916134.213600.7525.9563.1292.3綜合企業(yè)(HS)公用事業(yè)(HS)工業(yè)(HS)金融業(yè)(HS)電訊業(yè)(HS)電訊業(yè)(HS)非必需性消費(HS)地產(chǎn)建筑業(yè)(HS)地產(chǎn)建筑業(yè)(HS)金融業(yè)(HS)金融業(yè)(HS)金融業(yè)(HS)公用事業(yè)(HS)公用事業(yè)(HS)必需性消費(HS)金融業(yè)(HS)公用事業(yè)(HS)地產(chǎn)建筑業(yè)(HS)電訊業(yè)(HS)金融業(yè)(HS)能源業(yè)(HS)綠城服務(wù)中國電信中國人壽136.05572.84296.2133.71910.5178.288.61925.5532.2工業(yè)(HS)中集安瑞科中國人民保險集團(tuán)保利物業(yè)非必需性消費(HS)綜合企業(yè)(HS)電訊業(yè)(HS)地產(chǎn)建筑業(yè)(HS)金融業(yè)(HS)金融業(yè)(HS)非必需性消費(HS)金融業(yè)(HS)公用事業(yè)(HS)公用事業(yè)(HS)公用事業(yè)(HS)金融業(yè)(HS)資訊科技業(yè)(HS)原材料業(yè)(HS)金融業(yè)(HS)金融業(yè)(HS)地產(chǎn)建筑業(yè)(HS)非必需性消費(HS)電訊業(yè)(HS)公用事業(yè)(HS)公用事業(yè)(HS)公用事業(yè)(HS)必需性消費(HS)醫(yī)療保健業(yè)(HS)資訊科技業(yè)(HS)金融業(yè)(HS)福壽園中國鐵塔華潤燃?xì)饫瞿茉粗袕V核電力青島啤酒股份國藥控股聯(lián)想集團(tuán)中國財險中通快遞-W中海物業(yè)友邦保險中國太平華潤啤酒710.01292.8812.4578.61219.43358.71218.0179.36379.1435.6940.8762.1159.8工業(yè)(HS)地產(chǎn)建筑業(yè)(HS)金融業(yè)(HS)金融業(yè)(HS)金融業(yè)(HS)必需性消費(HS)地產(chǎn)建筑業(yè)(HS)資訊科技業(yè)(HS)必需性消費(HS)必需性消費(HS)公用事業(yè)(HS)中國建筑國際中國通信服務(wù)蒙牛乳業(yè)新天綠色能源注：1、港股總市值、股息率-TTM數(shù)據(jù)截至2025.4.3；2、日均成交金額為2024年年初至2025.4.3日均成交金額；3、FY0為當(dāng)前財年，F(xiàn)Y1為當(dāng)前財年向后推一財年，F(xiàn)Y-1為當(dāng)前財年向前推一財年，以此類推數(shù)據(jù)：Wind,FactSet，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理3003

中期戰(zhàn)略看多，利用2季度震蕩期，逢低布局戰(zhàn)略性資產(chǎn)

深耕科技主線，疾風(fēng)知勁草：廣義的AI科技領(lǐng)域包括互聯(lián)網(wǎng)、機器人、芯片算力計算機等科技軟硬件龍頭，可以立足中期AI發(fā)展趨勢，耐心逢低買入有望實現(xiàn)AI商業(yè)模式落地的科技龍頭股。?

隨著AI科技突破，互聯(lián)網(wǎng)龍頭等民企科技企業(yè)的成長性恢復(fù)向上彈性，其估值體系有望從當(dāng)前類似價值股或消費股的水平回歸到科技成長股。?

2021年以來，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值曾因成長性下降從成長股轉(zhuǎn)向價值股體系，如今需反向重建估值體系。?

AI突破，可改變企業(yè)成長性，塑造新估值體系。后續(xù)互聯(lián)網(wǎng)龍頭可能分化，積極擁抱AI的企業(yè)將加大科研資本開支，通過AI降本增效，提升增長潛力，從而推動估值回歸科技成長股?；ヂ?lián)網(wǎng)代表性龍頭估值恒生科技估值市盈率PE(TTM)

pe_ttmPS（TTM），右軸

恒生科技市盈率PE(TTM)

pe_ttm阿里巴巴市盈率PE(TTM)

pe_ttm騰訊控股807060504030201007654321080PS（TTM），右軸

美團(tuán)-W2570605040302010020151050數(shù)據(jù)：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理3103

中期戰(zhàn)略看多，逢低布局科技領(lǐng)域的戰(zhàn)略性資產(chǎn)

AI科技突破，將賦能中國科技企業(yè)成長性，重塑港股估值體系。當(dāng)前AI領(lǐng)域正處于典型的技術(shù)擴散期，商業(yè)變現(xiàn)路徑尚未完全清晰，這使得傳統(tǒng)估值指標(biāo)的解釋力不足，建議重建估值體系，聚焦AI科技滲透率、資本開支、在各行業(yè)的應(yīng)用前景及商業(yè)價值、技術(shù)進(jìn)步帶來的協(xié)同效應(yīng)等。圖表：中美股市科技股估值比較EPS

growthFY3sales

growthFY2

FY3

CAGR證券簡稱FY0PE（FY1）PS（FY1）PEGPS/sales

growthFY18.8%4.1%9.9%6.8%-4.8%6.9%15.4%20.9%FY2CAGR10.2%9.2%FY1騰訊控股

31/12/2024阿里巴巴-W

28/3/2024京東集團(tuán)-SW

31/12/202418.215.09.06.12.30.44.11.82.62.31.60.52.61.26.813.310.58.28.15.13.08.011.7%11.2%8.8%10.2%12.7%8.0%1.8

9.4%

8.8%1.6

6.4%

7.6%1.0

8.3%

5.6%1.7

8.2%

6.6%1.7

3.0%

5.1%8.5%8.6%5.7%7.9%6.4%8.6%8.1%0.70.30.10.60.30.20.20.20.00.10.10.50.70.71.20.60.50.30.48.9%5.7%網(wǎng)易-S31/12/202413.29.77.7%8.9%7.8%7.