“一體”：石膏板消費(fèi)屬性增強(qiáng)，持續(xù)降本+擴(kuò)品類+出海石膏板市場(chǎng)規(guī)模約為

150-200

億元，公司市占率（產(chǎn)量口徑）近七成。公司近年來(lái)致力增強(qiáng)石膏板消費(fèi)屬性，加大渠道布局、增加宣傳力度、提升高端產(chǎn)品占比。主導(dǎo)業(yè)務(wù)繼續(xù)重點(diǎn)關(guān)注：①降本，2024

年石膏板單位成本為

3.71

元/平米，同比下降

0.19

元/平米。②擴(kuò)品類，發(fā)力輕鋼龍骨、粉末砂漿等“石膏板+”業(yè)務(wù)，擬投資建設(shè)的石膏纖維板可用于內(nèi)墻和隔墻。③出海，公司于

2017

年啟動(dòng)全球化布局，2023

年加速推進(jìn)，主要聚焦東南亞、中亞、中東、歐洲和環(huán)地中海四大區(qū)域，25Q1

國(guó)際化業(yè)務(wù)收入、凈利潤(rùn)同比分別增長(zhǎng)

73.00%、143.08%?！皟梢怼保悍浪?涂料規(guī)模逆勢(shì)擴(kuò)張2019

年公司確定“一體兩翼”戰(zhàn)略目標(biāo)，當(dāng)年通過(guò)聯(lián)合重組進(jìn)入防水材料業(yè)務(wù)領(lǐng)域。公司防水卷材收入規(guī)模已達(dá)行業(yè)前

3。涂料同樣收并購(gòu)為主，建筑涂料方面，2023

年底聯(lián)合重組嘉寶莉（持股78.34%，2024

年

2

月并表），涂料年產(chǎn)能由

10.3

萬(wàn)噸提升至

130萬(wàn)噸以上，2024

年嘉寶莉業(yè)績(jī)承諾完成率

81.27%。工業(yè)涂料方面，2021

年、2023

年收購(gòu)天津燈塔，2024

年收購(gòu)浙江大橋（持股比例51.42%，2025

年

2

月并表），2025

年北新涂料擬投資建設(shè)年產(chǎn)

2

萬(wàn)噸工業(yè)涂料基地。25Q1

涂料整體業(yè)務(wù)收入

9.08

億元，同比增長(zhǎng)111.44%；凈利潤(rùn)

0.44

億元，同比增長(zhǎng)

48.17%。盈利預(yù)測(cè)、估值和評(píng)級(jí)公司推出限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，以2023

年扣非歸母凈利潤(rùn)為基礎(chǔ)，2025-2027

年扣非歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率分別不低于

14.22%、16.12%、17.08%。我們預(yù)計(jì)

2025-2027

年公司整體營(yíng)收分別為

281.68、301.26、323.17

億元，同比增速分別為

9%、7%、7%；歸母凈利潤(rùn)分別為41.42、44.49、48.13

億元，同比增速分別為

14%、7%、8%，對(duì)應(yīng)6

月

5

日收盤(pán)價(jià)

PE

分別為

11、11

和

10

倍，首次覆蓋，給以

2025年

15

倍估值，目標(biāo)價(jià)

36.93

元，給予公司“買入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示地產(chǎn)政策不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)、原材料價(jià)格大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、應(yīng)收賬款波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等。公司基本情況（人民幣）項(xiàng)目202320242025E2026E2027E營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)22,42625,82128,16830,12632,317營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率12.50%15.14%9.09%6.95%7.27%歸母凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)3,5243,6474,1424,4494,813歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率12.36%3.49%13.58%7.40%8.19%攤薄每股收益(元)2.0862.1592.4522.6332.849每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額2.803.042.172.953.19ROE(歸屬母公司)(攤薄)15.08%14.21%14.74%14.45%14.30%P/E11.2014.0411.4610.679.86P/B1.691.991.691.541.41來(lái)源：公司年報(bào)、國(guó)金證券研究所2,0001,8001,6001,4001,2001,000800600400200023.0026.0029.0032.0035.0038.0041.00240605240905241205250305250605人民幣(元)成交金額(百萬(wàn)元)成交金額北新建材滬深3001敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明公司深度研究掃碼獲取更多服務(wù)2敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明內(nèi)容目錄1

一體：石膏板消費(fèi)屬性增強(qiáng)，未來(lái)持續(xù)降本+擴(kuò)品類+出海............................................

41.1

石膏板：公司在國(guó)內(nèi)市占率近七成..........................................................

41.2

國(guó)內(nèi)：消費(fèi)屬性增強(qiáng)、持續(xù)降本............................................................

61.3

出海：2017

年啟動(dòng)、2023

年起加強(qiáng).........................................................

91.4

擴(kuò)品類：提升龍骨配套率，向墻板、地板要空間.............................................

112

兩翼：防水+涂料規(guī)模逆勢(shì)擴(kuò)張..................................................................

132.1

防水：規(guī)模已達(dá)行業(yè)前三.................................................................

132.2

涂料：加速布局工業(yè)涂料.................................................................

153

盈利預(yù)測(cè)與投資建議...........................................................................

183.1

激勵(lì)&分紅：新推激勵(lì)計(jì)劃，分紅持續(xù)提升..................................................

183.2

盈利預(yù)測(cè)...............................................................................

193.3

投資建議及估值.........................................................................

204

風(fēng)險(xiǎn)提示.....................................................................................

21圖表目錄圖表

1：

公司市占率（產(chǎn)量口徑）接近

70%..........................................................

4圖表

2：

公司和全國(guó)石膏板產(chǎn)量同比增速對(duì)比

.......................................................

4圖表

3：

公司石膏板產(chǎn)量同比增速

vs

和房屋竣工面積同比增速（較強(qiáng)相關(guān)）

............................

4圖表

4：

我國(guó)石膏板主要應(yīng)用商業(yè)和公共建筑領(lǐng)域

...................................................

5圖表

5：

我國(guó)石膏板主要應(yīng)用在吊頂領(lǐng)域

...........................................................

5圖表

6：

2023

年石膏板單位毛利達(dá)到階段性高點(diǎn).....................................................

5圖表

7：

2024

年石膏板收入同比下降

4.79%

.........................................................

5圖表

8：

石膏板毛利率維持較高水平

...............................................................

5圖表

9：

“印象泰山”系列石膏板

.................................................................

6圖表

10：

“十二生肖”系列石膏板

................................................................

6圖表

11：

2023

年以來(lái)廣告費(fèi)用增長(zhǎng)較快............................................................

7圖表

12：

2023

年原燃料占成本比例為

81%

..........................................................

7圖表

13：

2024

年原燃料占成本比例為

78%

..........................................................

7圖表

14：

2017-2020Q1-3

護(hù)面紙采購(gòu)量及單價(jià).......................................................

8圖表

15：

國(guó)內(nèi)廢紙價(jià)格整體走弱（元/噸）

.........................................................

8圖表

16：

2017-2020Q1-3

工業(yè)副產(chǎn)石膏采購(gòu)量及單價(jià).................................................

8圖表

17：

2024

年以來(lái)煤炭?jī)r(jià)格持續(xù)下降（元/噸）...................................................

9圖表

18：

2024

年以來(lái)

LNG

價(jià)格有所下降（元/噸）...................................................

9公司深度研究掃碼獲取更多服務(wù)3敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明圖表

19：

2022

年以來(lái)石膏板單位成本呈下降趨勢(shì)（元/平米）.........................................

9圖表

20：

全球前

25

大石膏板廠商情況（截至

23H1）................................................

10圖表

21：

海外業(yè)務(wù)收入快速增長(zhǎng)

.................................................................

11圖表

22：

海外業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)提升

...............................................................

11圖表

23：

2024

年輕鋼龍骨收入趨穩(wěn)...............................................................

12圖表

24：

2024

年龍骨毛利率為

18.98%

............................................................

12圖表

25：

石膏板復(fù)合墻體施工效率優(yōu)于傳統(tǒng)墻體

...................................................

12圖表

26：

我國(guó)石膏板主要用于吊頂領(lǐng)域

...........................................................

12圖表

27：

發(fā)達(dá)國(guó)家石膏板主要用于墻體

...........................................................

12圖表

28：

2022

年以來(lái)整裝市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)提升.......................................................

13圖表

29：

2022

年以來(lái)整裝滲透率持續(xù)提升.........................................................

13圖表

30：

2019-2021

年為防水業(yè)務(wù)收購(gòu)高峰期......................................................

14圖表

31：

公司防水業(yè)務(wù)收購(gòu)標(biāo)的財(cái)務(wù)情況（單位：萬(wàn)元）

...........................................

14圖表

32：

公司防水建材收入整體上升

.............................................................

15圖表

33：

2025

年北新防水品牌首選率

14%

.........................................................

15圖表

34：

公司防水卷材收入規(guī)模位列行業(yè)前三（億元）

.............................................

15圖表

35：

主要防水企業(yè)防水卷材毛利率走勢(shì)趨同

...................................................

15圖表

36：

全國(guó)涂料產(chǎn)量維持高位

.................................................................

16圖表

37：

涂料企業(yè)三棵樹(shù)主業(yè)毛利率較高

.........................................................

16圖表

38：

2023

年之后北新涂料進(jìn)入發(fā)展快車道.....................................................

16圖表

39：

2024

年嘉寶莉收入

32.20

億元...........................................................

17圖表

40：

涂料收購(gòu)標(biāo)的財(cái)務(wù)情況（單位：萬(wàn)元）

...................................................

17圖表

41：

涂料業(yè)務(wù)收入快速增長(zhǎng)

.................................................................

18圖表

42：

公司現(xiàn)金分紅金額和比例整體呈上升趨勢(shì)

.................................................

19圖表

43：

公司盈利預(yù)測(cè)拆分

.....................................................................

19圖表

44：

可比公司估值比較（市盈率法）

.........................................................

20公司深度研究掃碼獲取更多服務(wù)一體：石膏板消費(fèi)屬性增強(qiáng)，未來(lái)持續(xù)降本+擴(kuò)品類+出海石膏板：公司在國(guó)內(nèi)市占率近七成石膏板市場(chǎng)規(guī)模約

150-200

億元，公司市占率（產(chǎn)量口徑）近七成。根據(jù)中國(guó)建筑材料聯(lián)合會(huì)石膏建材分會(huì)統(tǒng)計(jì)，2023

年全國(guó)石膏板產(chǎn)量為

32.13

億平米，其中公司產(chǎn)量

21.65

億平米，對(duì)應(yīng)市占率

67.38%，參考公司

2023

年石膏板銷售均價(jià)

6.34

元/平米，對(duì)應(yīng)全國(guó)市場(chǎng)規(guī)模約為

203.70

億元，考慮到北新以中高端為主、價(jià)格偏高，石膏板行業(yè)均價(jià)低于北新，因此我們估計(jì)市場(chǎng)容量在

150-200

億元。2024

年，公司石膏板產(chǎn)量

21.66

億平米，同比增加

0.04%；銷量

21.71

億平米，同比下降

0.05%；石膏板有效產(chǎn)能合計(jì)

35.63

億平米，折標(biāo)后產(chǎn)能利用率

66.52%。圖表1：公司市占率（產(chǎn)量口徑）接近

70% 圖表2：公司和全國(guó)石膏板產(chǎn)量同比增速對(duì)比80%70%60%50%40%30%20%10%0%北新建材市占率30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%全國(guó)石膏板產(chǎn)量同比增速北新石膏板產(chǎn)量同比增速來(lái)源：中國(guó)建筑材料聯(lián)合會(huì)石膏建材分會(huì)，公司公告，國(guó)金證券研究所 來(lái)源：中國(guó)建筑材料聯(lián)合會(huì)石膏建材分會(huì)，公司公告，國(guó)金證券研究所石膏板行業(yè)需求和房屋竣工高度相關(guān)。石膏板下游主要應(yīng)用在寫(xiě)字樓、酒店、賓館、體育場(chǎng)館、工業(yè)廠房以及住宅等商業(yè)和公共建筑領(lǐng)域，占比約

65%，住宅領(lǐng)域占比約

35%。我國(guó)石膏板約

70%集中于吊頂領(lǐng)域，隔墻應(yīng)用少，而參照美國(guó)、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家，石膏板有約

80%應(yīng)用于墻體建設(shè)。石膏板的安裝在房屋竣工之后，因此需求量和竣工面積密切相關(guān)。2024

年以來(lái)，房屋竣工面積持續(xù)下滑，2025

年前

4

月累計(jì)同比下降

16.9%，預(yù)計(jì)對(duì)石膏板需求有拖累，但二次翻新市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，將會(huì)部分對(duì)沖新房影響，根據(jù)克而瑞研究數(shù)據(jù)，2024

年

30

個(gè)重點(diǎn)城市二手房成交面積高達(dá)

2.3

億平方米，同比增長(zhǎng)

6%。圖表3：公司石膏板產(chǎn)量同比增速

vs

和房屋竣工面積同比增速（較強(qiáng)相關(guān)）北新石膏板產(chǎn)量同比增速 房屋竣工面積（

累計(jì)同比）30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，公司公告，國(guó)金證券研究所4敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明公司深度研究掃碼獲取更多服務(wù)近年來(lái)石膏板單位盈利略有下滑、相對(duì)穩(wěn)定。2019-2024

年，石膏板收入復(fù)合增速

3.56%。2024

年，石膏板收入為

131.07

億元，同比下降

4.79%，主因市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致價(jià)格下降。石膏板均價(jià)為

6.04

元/平米，同比下降

0.30

元/平米；單位毛利

2.32

元/平米，同比下降0.11

元/平米（成本同步下降）。2025

年

2

月

23

日，泰山石膏發(fā)布調(diào)價(jià)函：擬在全國(guó)范圍提漲泰山系列石膏板

0.5

元/㎡，非泰山系列石膏板（含

OEM

貼牌）0.3

元/㎡，裝飾石膏板

0.3

元/㎡，自

2025

年

3

月

5

日起執(zhí)行。圖表6：2023

年石膏板單位毛利達(dá)到階段性高點(diǎn)201920202021202220232024石膏板收入（億元）110.06109.42137.80133.65137.66131.07石膏板毛利（億元）37.0939.2951.3546.7252.9950.47石膏板產(chǎn)能（億平米）27.5228.2433.5833.5835.0335.63產(chǎn)能利用率72.46%71.99%72.16%62.39%61.80%60.79%石膏板產(chǎn)量（億平米）19.9420.3324.2320.9521.6521.66產(chǎn)銷率98.60%99.11%98.14%99.90%100.32%100.23%石膏板銷量（億平米）19.6620.1523.7820.9321.7221.71石膏板單價(jià)（元/平米）5.605.435.796.396.346.04石膏板單位毛利（元/平米）1.891.952.162.232.442.32來(lái)源：公司公告，國(guó)金證券研究所圖表4：我國(guó)石膏板主要應(yīng)用商業(yè)和公共建筑領(lǐng)域圖表5：我國(guó)石膏板主要應(yīng)用在吊頂領(lǐng)域商業(yè)和公共建筑 住宅35%65%30%70%來(lái)源：公司公告，國(guó)金證券研究所來(lái)源：公司公告，國(guó)金證券研究所吊頂領(lǐng)域隔墻領(lǐng)域圖表7：2024

年石膏板收入同比下降

4.79%圖表8：石膏板毛利率維持較高水平石膏板收入（億元） yoy（右軸）

160 30%140 25%120 20%100 15%80 10%60 5%40 0%20 -5%0 -10%2019 2020 2021 2022 2023 2024石膏板毛利率39%38%37%36%35%34%33%32%31%2019 2020 2021 2022 2023 2024來(lái)源：公司公告，國(guó)金證券研究所來(lái)源：公司公告，國(guó)金證券研究所5敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明公司深度研究掃碼獲取更多服務(wù)1.2

國(guó)內(nèi)：消費(fèi)屬性增強(qiáng)、持續(xù)降本消費(fèi)屬性方面，公司通過(guò)加大渠道布局、提升高端產(chǎn)品占比、增加宣傳力度等方式提升品牌形象，增強(qiáng)下游消費(fèi)者認(rèn)知，加速石膏板產(chǎn)品向消費(fèi)類建材轉(zhuǎn)型。一方面可以提升品牌溢價(jià)，另一方面可以提升家裝領(lǐng)域市占率（尤其外資滲透較深的零售領(lǐng)域）。戰(zhàn)略上：公司高度重視，推動(dòng)“公裝到家裝、城市到縣鄉(xiāng)、基材到面材、產(chǎn)品到服務(wù)”四個(gè)轉(zhuǎn)變。龍牌、泰山為公司旗下的高端自主品牌，2022

年以來(lái)公司持續(xù)推進(jìn)“龍牌騰飛”“泰山攀登”等計(jì)劃，推升高端產(chǎn)品占比。渠道上：大力拓展家裝和縣鄉(xiāng)市場(chǎng)，與家裝公司深度合作，2022

年家裝零售銷量、縣鄉(xiāng)銷量穩(wěn)定增長(zhǎng)；2023

年家裝銷量同比增長(zhǎng)

144%；2024

年家裝和縣鄉(xiāng)銷量同比分別增長(zhǎng)

17%、21%。品類上：為拓展家裝渠道，泰山推出“泰山金磚九項(xiàng)全能高端石膏板”；聯(lián)名世界頂級(jí)時(shí)尚設(shè)計(jì)品牌，推出伊維娜然系列天然高基板；充分發(fā)掘泰山的自然文化，推出印象“泰山系列”產(chǎn)品；以中國(guó)獨(dú)特的生肖文化和吉祥寓意為靈感，以中國(guó)傳統(tǒng)剪紙藝術(shù)為創(chuàng)意，推出“十二生肖系列”高端石膏板。圖表9：“印象泰山”系列石膏板圖表10：“十二生肖”系列石膏板來(lái)源：公司官網(wǎng)，國(guó)金證券研究所來(lái)源：公司官方公眾號(hào)，國(guó)金證券研究所（4）品宣上，強(qiáng)調(diào)“高端”和“安穩(wěn)”賣點(diǎn)。2020

年底，泰山石膏和中國(guó)著名策劃公司張默聞策劃集團(tuán)合作，升級(jí)企業(yè)標(biāo)志，重新梳理泰山石膏核心賣點(diǎn)——用“在中國(guó)每賣

2張高端石膏板，就有

1

張是泰山”作為全新廣告語(yǔ)和“中國(guó)超一線高端石膏板”的全新定位，以及充分結(jié)合泰山文化提出“用泰山、保平安”的廣告詞，精準(zhǔn)表達(dá)出泰山石膏的品質(zhì)和占有率，強(qiáng)調(diào)消費(fèi)者安穩(wěn)使用。公司同步拓展線下+線上渠道，線下對(duì)人流量大的公共空間、針對(duì)性強(qiáng)的建材市場(chǎng)進(jìn)行廣告、客戶門(mén)面、戶外墻體等精準(zhǔn)投放，同時(shí)不斷拓展線上渠道，打造全媒體傳播矩陣，2023

年以來(lái)，公司廣告宣傳推廣費(fèi)增長(zhǎng)較快。6敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明公司深度研究掃碼獲取更多服務(wù)圖表11：2023

年以來(lái)廣告費(fèi)用增長(zhǎng)較快來(lái)源：ifind，國(guó)金證券研究所成本方面，原材料和燃料動(dòng)力占石膏板成本比重近

8

成。2024

年公司石膏板成本構(gòu)成中，原材料、燃料動(dòng)力、人工成本、其他占比分別為

53.34%、24.90%、9.47%、12.29%。石膏板生產(chǎn)所需原材料主要為工業(yè)副產(chǎn)石膏以及護(hù)面紙，主要能源為煤炭、電廠蒸汽、天然氣和電力。護(hù)面紙占成本比例約

40%，是影響石膏板成本的核心因素。護(hù)面紙是生產(chǎn)石膏板的專用紙板，主要采用二次纖維（即廢紙產(chǎn)生的紙漿）制作，行業(yè)呈現(xiàn)寡頭壟斷格局，前

4

家企業(yè)合計(jì)產(chǎn)能占比超過(guò)

90%。2023

年以來(lái)受國(guó)內(nèi)成品紙需求減弱、進(jìn)口政策調(diào)整等因素影響，護(hù)面紙價(jià)格整體有所下降。公司在護(hù)面紙采購(gòu)具備優(yōu)勢(shì)：一方面采購(gòu)量較大，對(duì)上游護(hù)面紙供應(yīng)商擁有一定的議價(jià)能力。另一方面，公司自備造紙廠“泰和紙業(yè)”年產(chǎn)石膏板護(hù)面紙

60

萬(wàn)噸，2019

年公司采購(gòu)護(hù)面紙

54.60

萬(wàn)噸（含自產(chǎn)），對(duì)應(yīng)每平米用量約

0.3kg，據(jù)此測(cè)算，泰和紙業(yè)年產(chǎn)能對(duì)應(yīng)滿足石膏板需求約

20

億平米，可以保障泰山石膏大部分的自用供應(yīng)。原材料

燃料動(dòng)力

人工成本

其他圖表12：2023

年原燃料占成本比例為

81%圖表13：2024

年原燃料占成本比例為

78%10.48%8.06%25.50%55.96%12.29%9.47%24.90%53.34%來(lái)源：公司公告，國(guó)金證券研究所來(lái)源：公司公告，國(guó)金證券研究所7敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明原材料

燃料動(dòng)力

人工成本

其他公司深度研究掃碼獲取更多服務(wù)圖表14：2017-2020Q1-3

護(hù)面紙采購(gòu)量及單價(jià)圖表15：國(guó)內(nèi)廢紙價(jià)格整體走弱（元/噸）500045004000350030002500200015001000500010020304050602017201820192020Q1-3護(hù)面紙采購(gòu)量（

萬(wàn)噸）采購(gòu)單價(jià)（元/噸）-右軸34003200300028002600240022002000市場(chǎng)價(jià):廢舊報(bào)紙(廢舊純報(bào)):浙江市場(chǎng):主流價(jià):當(dāng)周值市場(chǎng)價(jià):廢舊報(bào)紙(廢舊純報(bào)):山東市場(chǎng):主流價(jià):當(dāng)周值來(lái)源：泰山石膏信用評(píng)級(jí)報(bào)告，國(guó)金證券研究所 來(lái)源：ifind，國(guó)金證券研究所石膏方面，公司采用電廠工業(yè)副產(chǎn)石膏替代天然石膏，不僅能降低成本，而且可以減少污染物排放，2003

年以后公司新建生產(chǎn)線已全部采用工業(yè)副產(chǎn)石膏為原料。工業(yè)副產(chǎn)石膏均為工業(yè)廢棄物，單位價(jià)值較低，但物流成本較高，公司通過(guò)全國(guó)布局來(lái)降低采購(gòu)成本，截至

2023

年底，公司在全國(guó)部署超過(guò)

100

多個(gè)生產(chǎn)基地，具備就近采購(gòu)能力，一般采購(gòu)距離能控制在

100

公里以內(nèi)。圖表16：2017-2020Q1-3

工業(yè)副產(chǎn)石膏采購(gòu)量及單價(jià)工業(yè)副產(chǎn)石膏采購(gòu)量（

萬(wàn)噸） 采購(gòu)單價(jià)（元/噸）-右軸1600 801400 701200 601000 50800 40600 30400 20200 100 02017 2018 2019 2020Q1-3來(lái)源：泰山石膏信用評(píng)級(jí)報(bào)告，國(guó)金證券研究所燃料方面，2019

年泰山石膏板單位標(biāo)準(zhǔn)煤耗約

0.55kg/平方米，電耗約

0.35

千瓦時(shí)/平方米，公司通過(guò)精益管理、提高工藝等手段持續(xù)降低單位能耗，如

2022

年龍牌通過(guò)對(duì)熱風(fēng)爐系統(tǒng)工藝調(diào)整、降低蒸發(fā)量等，使煤耗降低

0.01kg/㎡。2024

年石膏板單位煤耗、電耗繼續(xù)下降。此外，2024

年以來(lái)煤炭?jī)r(jià)格持續(xù)下降，天然氣價(jià)格亦有所回落。8敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明公司深度研究掃碼獲取更多服務(wù)圖表17：2024

年以來(lái)煤炭?jī)r(jià)格持續(xù)下降（元/噸）圖表18：2024

年以來(lái)LNG

價(jià)格有所下降（元/噸）來(lái)源：wind，國(guó)金證券研究所來(lái)源：wind，國(guó)金證券研究所來(lái)源：公司公告，國(guó)金證券研究所1.3

出海：2017

年啟動(dòng)、2023

年起加強(qiáng)分國(guó)家看，中國(guó)和美國(guó)均為石膏板生產(chǎn)大國(guó)，截至

23H1，美國(guó)共有

63

家石膏板工廠，年產(chǎn)能達(dá)到

36.32

億平，全球市占率達(dá)到

25%。中國(guó)共有

85

家石膏板工廠，年產(chǎn)能達(dá)到

32.05億平，全球市占率為

22%。日本、俄羅斯、韓國(guó)的石膏板年產(chǎn)能分別為

7.75、4.83、4.13億平，位居全球第

3-5

名，全球市占率分別為

5.4%、3.4%、2.9%。分企業(yè)來(lái)看，截至

23H1

全球

CR3

為

64%，國(guó)際巨頭的海外競(jìng)爭(zhēng)經(jīng)驗(yàn)豐富。前三大巨頭北新建材（中企）、可耐福（德企）、圣戈班（法企）在全球市場(chǎng)份額合計(jì)達(dá)到

64%。其中：可耐福，從事石膏板及相關(guān)建筑材料的研發(fā)生產(chǎn)銷售，石膏板業(yè)務(wù)全球份額達(dá)到

25%，業(yè)務(wù)范圍分布在全球

90

多個(gè)國(guó)家和地區(qū)；北新建材，石膏板業(yè)務(wù)在國(guó)內(nèi)市占率超過(guò)

60%，全球份額達(dá)到

20%；圣戈班，是跨國(guó)大型建筑和工業(yè)材料綜合供應(yīng)商，石膏板業(yè)務(wù)全球份額達(dá)到

19%，石膏板業(yè)務(wù)在

70

多個(gè)國(guó)家擁有

130

多個(gè)工廠。120010008006004002000-200-400-600-800180016001400120010008006004002000京唐港:平倉(cāng)價(jià):動(dòng)力末煤(Q5500):山西產(chǎn)同比（右軸）-100%-50%0%50%100%150%200%9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000中國(guó)LNG出廠價(jià)格全國(guó)指數(shù)價(jià)格同比（%，右軸）2019 20202021202220232024公司持續(xù)降本效果明顯，2022-2024

年石膏板單位成本呈下降趨勢(shì)，2024

年為

3.71

元/平米，同比下降

0.19

元/平米。其中單位原材料成本

1.98

元/平米，同比下降

0.20

元/平米；單位燃料動(dòng)力成本

0.92

元/平米，同比下降

0.07

元/平米。圖表19：2022

年以來(lái)石膏板單位成本呈下降趨勢(shì)（元/平米）原材料 燃料動(dòng)力 人工成本 其他4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.09敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明公司深度研究掃碼獲取更多服務(wù)10敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明圖表20：全球前

25

大石膏板廠商情況（截至

23H1）排名企業(yè)總部產(chǎn)能（百萬(wàn)平）全球份額1可耐福德國(guó)363025.0%2北新建材中國(guó)283020.0%3圣戈班法國(guó)272019.0%4國(guó)家石膏美國(guó)7935.5%5喬治太平洋美國(guó)7425.2%6Etex比利時(shí)7215.0%7吉野石膏日本6314.4%8美洲石膏美國(guó)3002.1%9KCC韓國(guó)2631.8%10PABCO美國(guó)1471.0%11杰森石膏板中國(guó)1200.8%12Panel

Rey墨西哥860.6%13Volma

Corporation俄羅斯850.6%14CSR

Gyprock澳大利亞800.6%15Holcim瑞士660.5%16National

Gypsum沙特阿拉伯540.4%17Irving

Wallboard加拿大460.3%18Mada

Gypsum沙特阿拉伯420.3%19Gypsemna加拿大340.2%20Fletcher

Building新西蘭340.2%21Fassa

Bortolo意大利300.2%22Magma

Mordovcement俄羅斯300.2%23拜爾建材中國(guó)300.2%24TAOUEB阿爾及利亞300.2%25United

MiningIndustries沙特阿拉伯300.2%來(lái)源：Global

Gypsum，國(guó)金證券研究所從人均消費(fèi)角度看，北美地區(qū)人均石膏板消費(fèi)量最高，達(dá)到

10

平米/年；北歐、西歐、日韓、澳洲地區(qū)人均消費(fèi)能力在

5-10

平米/年；俄羅斯在

2.5-5

平米/年；中國(guó)在

1-2.5

平米/年的水平。非洲、中亞、東南亞、南美的部分國(guó)家因缺乏生產(chǎn)能力，石膏板消費(fèi)水平較低，部分沒(méi)有產(chǎn)能布局的國(guó)家依賴進(jìn)口，同樣上述區(qū)域的增長(zhǎng)潛力更可觀（數(shù)據(jù)來(lái)源：Global

Gypsum，截止

23H1）。除了國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)、“水土不服”外，我們認(rèn)為石膏板出海的其他難點(diǎn)主要體現(xiàn)在：投資門(mén)檻偏低，產(chǎn)能過(guò)剩風(fēng)險(xiǎn)，與匯率波動(dòng)。因此大企業(yè)在抗擊這些風(fēng)險(xiǎn)方面可能更具優(yōu)勢(shì)。投資門(mén)檻偏低，存在產(chǎn)能過(guò)剩風(fēng)險(xiǎn)?？赡透?/p>

2022

年在烏茲別克斯坦投資新建

1700

萬(wàn)平的石膏板項(xiàng)目計(jì)劃投資額為

1900

萬(wàn)歐元（單平投資額約

9

元）。參考

Georgia-Pacific2023

年在美國(guó)得克薩斯州新建的

9200

萬(wàn)平石膏板項(xiàng)目計(jì)劃投資額為

3.25

億美元（單平投資額約

25

元），非洲及中亞地區(qū)的石膏板產(chǎn)線投資門(mén)檻較低。非洲石膏板消費(fèi)整體偏低端，且生產(chǎn)技術(shù)較為成熟、壁壘較低，未來(lái)可能會(huì)吸引更多海外企業(yè)入局投資，非洲及中亞地區(qū)需求雖向好但市場(chǎng)容量相對(duì)有限，存在產(chǎn)能過(guò)剩風(fēng)險(xiǎn)。外匯管制&匯率波動(dòng)。以非洲市場(chǎng)為例，雖然存在外匯管制較為寬松的國(guó)家，例如肯尼亞（沒(méi)有外匯管制）、坦桑尼亞（外匯管制政策寬松、經(jīng)常項(xiàng)目下的外匯已實(shí)現(xiàn)自由兌換），但也存在部分國(guó)家例如埃塞俄比亞、蘇丹、埃及的外匯管制非常嚴(yán)格。近年來(lái)非洲多國(guó)貨幣持續(xù)貶值，非洲最大經(jīng)濟(jì)體尼日利亞的貨幣奈拉兌美元自

2022

年初至今年

3

月下跌了

74%，第二大經(jīng)濟(jì)體埃及的貨幣埃及鎊兌美元也從

2015

年的約8∶1

跌至

50∶1，黑市匯率一度達(dá)到

70∶1，剛果（金）等區(qū)域大國(guó)的貨幣依然處于貶值的下行通道，非洲部分區(qū)域的投資伴隨較大匯兌風(fēng)險(xiǎn)。公司深度研究掃碼獲取更多服務(wù)公司于

2017

年啟動(dòng)全球化，2019

年將全球化布局納入公司戰(zhàn)略，2023

年加速推進(jìn)，重要節(jié)點(diǎn)包括：2017

年：在坦桑尼亞合資設(shè)立子公司，同時(shí)擬新建石膏板生產(chǎn)線，年產(chǎn)能

600

萬(wàn)平方米。2019

年：梳理確定了“一體兩翼、全球布局”的發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)，全球化布局納入公司戰(zhàn)略，同年擬將坦桑尼亞新建的石膏板產(chǎn)線產(chǎn)能從

600

萬(wàn)平米變更為

1500

萬(wàn)平米，并決定在烏茲別克斯坦投資設(shè)立子公司并建設(shè)年產(chǎn)

4000

萬(wàn)平方米紙面石膏板生產(chǎn)線等；2021

年：在海外完成第一階段亞非歐

5

個(gè)石膏板生產(chǎn)基地布局；2023

年：加速推進(jìn)全球化布局，圍繞非洲、中亞、中東、東南亞等新興國(guó)際市場(chǎng)加強(qiáng)開(kāi)拓。烏茲別克斯坦年產(chǎn)

4000

萬(wàn)平方米石膏板生產(chǎn)線已投產(chǎn)；泰國(guó)公司已設(shè)立，項(xiàng)目建設(shè)有序推進(jìn)；2024

年：以全業(yè)務(wù)“走出去”分階段實(shí)施，搶先布局優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)石膏板，跟進(jìn)防水、涂料產(chǎn)業(yè)布局。公司在海外聚焦東南亞、中亞、中東、歐洲和環(huán)地中海四大區(qū)域，海外業(yè)務(wù)收入和利潤(rùn)快速增長(zhǎng)，2019-2024

年海外收入從

1.00

億元增長(zhǎng)至

4.17

億元，對(duì)應(yīng)復(fù)合增速

33.06%；2024

年海外業(yè)務(wù)毛利率

23.91%，同比增長(zhǎng)

4.29pct。根據(jù)公司公眾號(hào)，2025Q1

國(guó)際化業(yè)務(wù)收入、凈利潤(rùn)同比分別增長(zhǎng)

73.00%、143.08%。圖表21：海外業(yè)務(wù)收入快速增長(zhǎng) 圖表22：海外業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)提升來(lái)源：公司公告，國(guó)金證券研究所來(lái)源：公司公告，國(guó)金證券研究所1.4

擴(kuò)品類：提升龍骨配套率，向墻板、地板要空間一方面，公司發(fā)力輕鋼龍骨、粉末砂漿等“石膏板+”業(yè)務(wù)。輕鋼龍骨市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)超過(guò)

300

億，略高于石膏板。輕鋼龍骨是指以冷軋連續(xù)熱鍍鋅鋼帶為原料，經(jīng)冷彎軋制成一定規(guī)格的薄壁型鋼，用來(lái)作為墻體和吊頂結(jié)構(gòu)的受力構(gòu)件以及連接建筑結(jié)構(gòu)的連接構(gòu)件。根據(jù)中國(guó)建筑材料聯(lián)合會(huì)石膏建材分會(huì)統(tǒng)計(jì)，2023

年全國(guó)石膏板產(chǎn)量為

32.13

億平米，假設(shè)

1

億平米石膏板配套

16

萬(wàn)噸輕鋼龍骨，對(duì)應(yīng)龍骨產(chǎn)量為514.08

萬(wàn)噸，單價(jià)參考公司

2023

年售價(jià)

6548.97

萬(wàn)元/噸（假設(shè)產(chǎn)銷率

100%），則對(duì)應(yīng)2023

年輕鋼龍骨市場(chǎng)規(guī)模為

336.67

億元。公司的石膏板:龍骨配套率仍然偏低。2021

年公司成為全球最大的輕鋼龍骨集團(tuán)，2024

年輕鋼龍骨產(chǎn)能達(dá)到

47.13

萬(wàn)噸，產(chǎn)能利用率

76.13%。2019-2024

年輕鋼龍骨收入從

15.52億元增長(zhǎng)至

22.87

億元，復(fù)合增速達(dá)

8.07%。但產(chǎn)量口徑，2024

年公司輕鋼龍骨配套率僅為

10.35%。-40%20%0%-20%60%40%100%80%4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.02019

2020

2021

2022

2023

2024海外收入（億元）yoy（右軸）

0%11敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明5%10%15%20%25%30%20202021202220232024海外毛利率公司深度研究掃碼獲取更多服務(wù)圖表23：2024

年輕鋼龍骨收入趨穩(wěn)圖表24：2024

年龍骨毛利率為

18.98%來(lái)源：公司公告，國(guó)金證券研究所來(lái)源：公司公告，國(guó)金證券研究所另一方面，公司一直沒(méi)有放棄拓展隔墻領(lǐng)域，并在近年來(lái)產(chǎn)品端和市場(chǎng)端逐步取得進(jìn)展。我國(guó)石膏板約

70%集中于吊頂領(lǐng)域，于隔墻領(lǐng)域應(yīng)用尚少，而參照美國(guó)、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家，石膏板有約

80%應(yīng)用于墻體建設(shè)，相對(duì)于普通隔墻材料，石膏板隔墻具有壁厚薄、造價(jià)低、施工效率高等特點(diǎn)，滲透率當(dāng)前偏低。墻壁厚度：普通砌塊墻體厚度約為

230mm，以龍牌隔聲石膏板為例，其墻厚只有130.8mm，約為傳統(tǒng)砌塊墻厚度的一半，且在墻內(nèi)的空腔內(nèi)添加巖棉等吸音材料，可提高隔聲性能。造價(jià)：根據(jù)可耐福

2023

年發(fā)布的《石膏板隔墻在精裝住宅應(yīng)用發(fā)展白皮書(shū)》，和傳統(tǒng)隔墻相比，如果從設(shè)計(jì)階段就考慮石膏板隔墻，綜合造價(jià)節(jié)省接近

8%。施工效率：傳統(tǒng)墻面施工工藝多為濕法，以紅機(jī)磚+水泥砂漿為例，施工效率僅為

6㎡/工日，而石膏板復(fù)合墻體施工效率可達(dá)

25

㎡/工日，且對(duì)工藝要求低，施工工程中產(chǎn)生的建筑垃圾也較少。圖表25：石膏板復(fù)合墻體施工效率優(yōu)于傳統(tǒng)墻體墻面主材240

紅機(jī)磚150

加氣塊150

砂加氣條板石膏板式復(fù)合墻體墻體結(jié)構(gòu)類型紅機(jī)磚+水泥砂漿加氣塊+水泥砂漿砂加氣條板50

龍骨+雙面雙層

12

石膏板75

龍骨+雙面雙層

12

石膏板施工工藝濕法作業(yè)濕法作業(yè)濕法作業(yè)全干法作業(yè)全干法作業(yè)施工效率（㎡/工日）68152525來(lái)源：公司官方公眾號(hào)，國(guó)金證券研究所圖表26：我國(guó)石膏板主要用于吊頂領(lǐng)域圖表27：發(fā)達(dá)國(guó)家石膏板主要用于墻體-10%-20%10%0%40%30%20%50%0510152025302019

2020

2021

2022

2023

2024龍骨收入（億元）yoy（右軸）

0%5%10%15%20%25%30%201920202021202220232024龍骨毛利率70%30%吊頂領(lǐng)域隔墻等其他20%80%吊頂?shù)绕渌?/p>

墻體12敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明公司深度研究掃碼獲取更多服務(wù)來(lái)源：公司公告，國(guó)金證券研究所來(lái)源：公司公告，國(guó)金證券研究所泰山推出石膏纖維板產(chǎn)品，有望貼合中國(guó)消費(fèi)習(xí)慣，迎合整裝趨勢(shì)，打開(kāi)墻板空間。石膏纖維板是以各種纖維為增強(qiáng)材料的一種新型建筑板材，具有很好的防火、防潮性和抗沖擊性，抗彎強(qiáng)度高于紙面石膏板，可用于內(nèi)墻和隔墻。2025

年

3

月，公司公告全資子公司泰山石膏擬投資建設(shè)年產(chǎn)

2000

萬(wàn)平方米石膏纖維板生產(chǎn)線項(xiàng)目，該項(xiàng)目位于泰安市岱岳區(qū)大汶口鎮(zhèn)，項(xiàng)目廠址土地為泰山石膏現(xiàn)有閑置工業(yè)用地。銷售目標(biāo)市場(chǎng)主要為華東、華北地區(qū)。項(xiàng)目估算總投資為

3.95

億元，預(yù)計(jì)建設(shè)期為自土建工程開(kāi)工之日起

12

個(gè)月。整裝市場(chǎng)規(guī)模及滲透率有加速提升的可能性，石膏纖維板在隔墻、地板領(lǐng)域的應(yīng)用有望借助整裝趨勢(shì)打開(kāi)。根據(jù)奧維云網(wǎng)發(fā)布的《2024

年中國(guó)家裝市場(chǎng)藍(lán)皮書(shū)》，2024

年，整裝市場(chǎng)規(guī)模達(dá)

1.38

萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)

3.6%，預(yù)計(jì)到

2025

年市場(chǎng)規(guī)模突破

1.6

萬(wàn)億元。2024年整裝滲透率達(dá)到

38.8%，同比增長(zhǎng)

7.6pct，預(yù)計(jì)到

2025

年進(jìn)一步提升至

48.2%。兩翼：防水+涂料規(guī)模逆勢(shì)擴(kuò)張防水：規(guī)模已達(dá)行業(yè)前三2019

年公司確定“一體兩翼”戰(zhàn)略目標(biāo)，當(dāng)年通過(guò)聯(lián)合重組進(jìn)入防水材料業(yè)務(wù)領(lǐng)域。復(fù)盤(pán)收購(gòu)歷程，2019-2022

年為收購(gòu)高峰期，2023

年以來(lái)，收購(gòu)節(jié)奏放緩。2019

年：8

月收購(gòu)四川蜀羊，該標(biāo)的擁有四川成都、四川眉山、陜西咸陽(yáng)、江西九江4

個(gè)產(chǎn)業(yè)基地；10

月聯(lián)合重組禹王防水、四川禹王、安徽禹王、湖北禹王、廣東禹王、禹王工程、禹王橡膠、禹王化纖等

8

家公司，禹王系企業(yè)擁有遼寧盤(pán)錦、安徽滁州、廣東

清遠(yuǎn)、湖北仙桃、四川眉山等

5

個(gè)防水材料生產(chǎn)基地；10

月聯(lián)合重組河南金拇指。2020

年：12

月聯(lián)合重組中建材蘇州防水院，蘇州防水院是中國(guó)建筑防水行業(yè)中唯一的專業(yè)科研服務(wù)機(jī)構(gòu)，加入公司后，定位于公司防水產(chǎn)業(yè)的中央研究院。2021

年：2

月聯(lián)合重組上海臺(tái)安，該標(biāo)的在上海擁有防水產(chǎn)品生產(chǎn)基地，其“月皇”牌產(chǎn)品在上海及華東地區(qū)具有一定知名度和影響力；3

月完成禹王系

8

家剩余股權(quán)收購(gòu)；9

月聯(lián)合重組天津澳泰，填補(bǔ)北新防水在京津冀地區(qū)的布局；9

月聯(lián)合重組成都賽特，提升北新防水業(yè)務(wù)在軌道交通、高速公路等公共設(shè)施領(lǐng)域細(xì)分市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力；9

月完成四川蜀羊剩余股權(quán)收購(gòu)。2022

年：4

月聯(lián)合重組唐山遠(yuǎn)大洪雨、宿州遠(yuǎn)大洪雨，增強(qiáng)公司在華北市場(chǎng)和華東市場(chǎng)的影響力。2023

年：10

月收購(gòu)北新防水（河南）少數(shù)股權(quán)，進(jìn)一步推動(dòng)中原區(qū)域的市場(chǎng)融合。圖表28：2022

年以來(lái)整裝市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)提升圖表29：2022

年以來(lái)整裝滲透率持續(xù)提升整裝市場(chǎng)規(guī)模（

億元） yoy（右軸）

18000 60%16000 50%14000 40%12000 30%1000020%80006000 10%4000 0%2000 -10%0 -20%2021 2022 2023 2024E 2025E整裝市場(chǎng)規(guī)模（

萬(wàn)套） 滲透率（

右軸）1000 60%900800 50%700 40%600500 30%400300 20%200 10%1000 0%2021 2022 2023 2024E 2025E來(lái)源：奧維云網(wǎng)，國(guó)金證券研究所來(lái)源：奧維云網(wǎng)，國(guó)金證券研究所13敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明公司深度研究掃碼獲取更多服務(wù)14敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明圖表30：2019-2021

年為防水業(yè)務(wù)收購(gòu)高峰期公告日期

公司名稱 受讓價(jià)格（億元） 受讓比例

收購(gòu)目的擁有四川成都、四川眉山、陜西咸

陽(yáng)、2019.08.26四川蜀羊3.4770%江西九江四個(gè)產(chǎn)業(yè)基地禹王防水1.4270%四川禹王0.9870%安徽禹王3.1570%湖北禹王0.5970% 擁有遼寧盤(pán)錦、安徽滁州、廣東

清遠(yuǎn)、2019.10.31廣東禹王0.4970%湖北仙桃、四川眉山等

5

個(gè)防水材料禹王工程0.1670%生產(chǎn)基地禹王橡膠0.0170%禹王化纖0.9070%2019.10.31河南金拇指2.7370%蘇州防水院是中國(guó)建筑防水行業(yè)中唯2020.12.30中建材蘇州防水院0.69100%一的專業(yè)科研服務(wù)機(jī)構(gòu)，加入公司后，定位于公司防水產(chǎn)業(yè)的中央研究院在上海擁有防水產(chǎn)品生產(chǎn)基地，其“月2021.02.08上海臺(tái)安2.2370%皇”牌產(chǎn)品在上海及華東地區(qū)具有一定知名度和影響力2021.03.30禹王系

8

家5.8030%-2021.09.23天津澳泰0.7770%填補(bǔ)北新防水在京津冀地區(qū)的布局可提升北新防水業(yè)務(wù)在軌道交通、高2021.09.23成都賽特0.3870%速公路等公共設(shè)施領(lǐng)域細(xì)分市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力2021.09.23四川蜀羊2.3130%-2022.04.29唐山遠(yuǎn)大洪雨5.2863.28% 增強(qiáng)公司在華北市場(chǎng)和華東市場(chǎng)的影宿州遠(yuǎn)大洪雨0.7270%響力2023.10.26北新防水（河南）1.1030%進(jìn)一步推動(dòng)中原區(qū)域的市場(chǎng)融合來(lái)源：公司公告，國(guó)金證券研究所并購(gòu)對(duì)象多元化，既包括中建材蘇州防水院這樣的科研服務(wù)機(jī)構(gòu)，也有四川蜀羊、禹王系等擁有較多生產(chǎn)基地的企業(yè)，以及位于上海、江蘇等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)域的企業(yè)。從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上看，一半以上的企業(yè)在收購(gòu)上年的凈利率為

10%以上，接近一半的企業(yè)收購(gòu)

PE

在

10x

以下。圖表31：公司防水業(yè)務(wù)收購(gòu)標(biāo)的財(cái)務(wù)情況（單位：萬(wàn)元）四川蜀羊河南金拇指禹王（僅防水企業(yè)）中建材蘇州防水院上海臺(tái)安天津澳泰成都賽特唐山遠(yuǎn)大洪雨宿州遠(yuǎn)大洪雨財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)年份2018

年2018

年2018

年2019

年2019

年2020

年2020

年2021

年2021

年總資產(chǎn)56138.862896.376764.53871.124332.419930.511537.2101466.212755.3總負(fù)債28925.029441.537844.41268.710727.510439.37682.541319.14886.4收購(gòu)對(duì)價(jià)34650.027300.066314.56921.322253.07744.03837.452784.87214.5持股比例70.00%70.00%70.00%100.00%70.00%70.00%70.00%63.28%70.00%營(yíng)業(yè)收入61141.757734.161940.74316.722572.513335.96971.686652.06966.5凈利潤(rùn)6911.25956.87909.4130.44185.31082.4383.210587.328.9經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額-2420.7-141.4-1598.3-76.5278.4-1338.6-1616.9凈利率11.30%10.32%12.77%3.02%18.54%8.12%5.50%12.22%0.42%公司深度研究掃碼獲取更多服務(wù)四川蜀羊河南金拇指禹王（僅防水企業(yè)）中建材蘇州防水院上海臺(tái)安天津澳泰成都賽特唐山遠(yuǎn)大洪雨宿州遠(yuǎn)大洪雨收購(gòu)

PE7.26.512.053.17.610.214.37.9356.4來(lái)源：公司公告，國(guó)金證券研究所防水布局，著眼全國(guó)。從區(qū)域分布上來(lái)看，公司收購(gòu)標(biāo)的遍布四川、湖北、河南、安徽、江蘇、上海、廣東、遼寧等，并非局限某個(gè)區(qū)域，而是著眼全國(guó)。截至

2023

年末，公司已完成全國(guó)

16

個(gè)防水材料生產(chǎn)基地部署規(guī)劃。2024

年防水業(yè)務(wù)逆勢(shì)增長(zhǎng)。從收入規(guī)模來(lái)看，2019-2024

年防水建材收入規(guī)模從

2.05

億元擴(kuò)張至

46.31

億元。2025Q1

防水業(yè)務(wù)收入

10.54

億元，同比增長(zhǎng)

10.54%；利潤(rùn)總額

0.51億元，同比增長(zhǎng)

9.47%；凈利潤(rùn)

0.43

億元，同比增長(zhǎng)

19.89%；應(yīng)收賬款凈額同比下降

7.69%。從品牌力來(lái)看，2020

年北新防水首獲“中國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)綜合實(shí)力

TOP500

首選供應(yīng)商品牌”榮譽(yù)，2025

年品牌首選率達(dá)

14%；2022

年北新防水先后入圍中國(guó)電建、采筑平臺(tái)、中鐵七局、中鐵十七局、青島國(guó)信發(fā)展集團(tuán)防水供應(yīng)商。對(duì)比防水行業(yè)主要上市公司，公司防水卷材收入規(guī)模已達(dá)前三。2024

年?yáng)|方雨虹、科順股份、北新建材、凱倫股份防水卷材收入分別為

117.90、35.55、33.22、12.62

億元，公司和第二名的差距較上年進(jìn)一步縮小。毛利率上，受行業(yè)影響，各家均有下降，公司和其他企業(yè)的走勢(shì)基本趨同。圖表34：公司防水卷材收入規(guī)模位列行業(yè)前三（億元） 圖表35：主要防水企業(yè)防水卷材毛利率走勢(shì)趨同來(lái)源：ifind，國(guó)金證券研究所來(lái)源：ifind，國(guó)金證券研究所2.2

涂料：加速布局工業(yè)涂料涂料行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模大、消費(fèi)屬性強(qiáng)，屬于建材優(yōu)質(zhì)賽道。根據(jù)中國(guó)涂料工業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2024年中國(guó)涂料行業(yè)總產(chǎn)量

3534.1

萬(wàn)噸，同比下降

1.60%；主營(yíng)業(yè)務(wù)收入總額

4089.03

億元，圖表32：公司防水建材收入整體上升圖表33：2025

年北新防水品牌首選率

14%防水建材收入（

億元） yoy（右軸）

50 30%45 25%40 20%35 15%30 10%25 5%0%20 -5%15 -10%10 -15%5 -20%0 -25%2019 2020 2021 2022 2023 2024品牌首選率16% 15% 15% 14%14%12% 10%10%8% 7% 7%6%4%2%0%2020 2021 2022 2023 2024 2025來(lái)源：ifind，國(guó)金證券研究所來(lái)源：中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)，國(guó)金證券研究所18016014012010080604020020192020

2021202220232024北新建材東方雨虹科順股份凱倫股份50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%20192020

2021202220232024北新建材東方雨虹科順股份凱倫股份15敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明公司深度研究掃碼獲取更多服務(wù)同比增長(zhǎng)

1.56%；利潤(rùn)總額

262.9

億元，同比增長(zhǎng)

9.34%。涂料行業(yè)盈利溢價(jià)能力強(qiáng)，例如

2024

年三棵樹(shù)（精細(xì)化工業(yè)務(wù)）、東方雨虹（防水卷材業(yè)務(wù)）、蒙娜麗莎（瓷質(zhì)有釉磚業(yè)務(wù)）、北新建材（輕質(zhì)建材業(yè)務(wù)）毛利率分別為

32.51%、22.79%、27.18%、32.41%。圖表36：全國(guó)涂料產(chǎn)量維持高位 圖表37：涂料企業(yè)三棵樹(shù)主業(yè)毛利率較高來(lái)源：中國(guó)涂料工業(yè)協(xié)會(huì)，國(guó)金證券研究所來(lái)源：各公司公告，國(guó)金證券研究所備注：數(shù)據(jù)為各公司主業(yè)毛利率2019

年起公司計(jì)劃拓展涂料業(yè)務(wù)，2023

年起并購(gòu)步伐加快，截至

2024

年底，涂料產(chǎn)能達(dá)132.66

萬(wàn)噸。2019

年，確定“一體兩翼”戰(zhàn)略，拓展涂料業(yè)務(wù)；2020

年，計(jì)劃將涂料產(chǎn)業(yè)基地發(fā)展至

20

個(gè)；2021

年，北新涂料有限公司成立揭牌，完成涂料業(yè)務(wù)整合，北新涂料持有龍牌涂料100%股權(quán)和燈塔涂料

49%股權(quán)，開(kāi)展全國(guó)布局；2023

年，完成燈塔涂料

51%股權(quán)的受讓，持有燈塔涂料

100%股權(quán)，建成燈塔涂料天津南港

5

萬(wàn)噸工業(yè)涂料、2

萬(wàn)噸樹(shù)脂生產(chǎn)基地，補(bǔ)強(qiáng)工業(yè)涂料。同時(shí)，聯(lián)合重組嘉寶莉；2024

年，年初完成嘉寶莉重組，涂料業(yè)務(wù)產(chǎn)能布局由華北地區(qū)擴(kuò)展至全國(guó)；年末重組大橋油漆，進(jìn)一步豐富工業(yè)涂料產(chǎn)品體系，拓展了華東市場(chǎng)。截至

2024

年底，公司涂料產(chǎn)能

132.66

萬(wàn)噸，產(chǎn)能利用率

51.88%；2025

年，2

月底浙江大橋并表；北新涂料擬投資建設(shè)安徽安慶年產(chǎn)

2

萬(wàn)噸工業(yè)涂料生產(chǎn)基地。圖表38：2023

年之后北新涂料進(jìn)入發(fā)展快車道來(lái)源：公司公告，國(guó)金證券研究所涂料業(yè)務(wù)采用“新建項(xiàng)目+聯(lián)合重組”相結(jié)合的方式，分領(lǐng)域看：建筑涂料方面，2023

年

12

月

29

日，公司公告聯(lián)合重組嘉寶莉，收購(gòu)前公司涂料業(yè)務(wù)年產(chǎn)能

10.3

萬(wàn)噸，且區(qū)域主要集中在華北，收購(gòu)后涂料產(chǎn)能將提升至

130

萬(wàn)噸以上，產(chǎn)能布局由華北地區(qū)擴(kuò)展至全國(guó)，建筑涂料業(yè)務(wù)將躍居國(guó)內(nèi)行業(yè)領(lǐng)先地位。50%40%30%20%10%0%-10%-20%40003500300025002000150010005000全國(guó)涂料產(chǎn)量（

萬(wàn)噸）同比增速（右）50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%201920202021202220232024三棵樹(shù)東方雨虹蒙娜麗莎北新建材16敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明公司深度研究掃碼獲取更多服務(wù)來(lái)源：公司公告，國(guó)金證券研究所工業(yè)涂料方面，公司通過(guò)收購(gòu)+自建布局。根據(jù)涂界，我國(guó)工業(yè)涂料市場(chǎng)規(guī)模超

3000

億，市場(chǎng)份額占比高達(dá)

70%左右。工業(yè)涂料集中度較傳統(tǒng)涂料低，公司突圍的可能性更高，2024年工業(yè)涂料

CR10（收入口徑）為

18.11%，而涂料整體

CR10（收入口徑）為

21.58%。工業(yè)涂料頭部企業(yè)包括

PPG、佐敦、宣偉、阿克蘇諾貝爾等，基本以外資企業(yè)為主（收入前

10中有

8

家外資企業(yè)）。從下游來(lái)看，汽車涂料、船舶涂料、風(fēng)電涂料、3C

涂料、包裝涂料、軌道交通裝備涂料等細(xì)分市場(chǎng)需求強(qiáng)勁。收購(gòu)方面，2021

年

9

月，北新涂料收購(gòu)天津燈塔

49%股權(quán)，2023

年

4

月又收購(gòu)了剩余的

51%股權(quán)，燈塔涂料擁有年產(chǎn)

5

萬(wàn)噸工業(yè)涂料配套

2

萬(wàn)噸樹(shù)脂項(xiàng)目的新生產(chǎn)線項(xiàng)目，收購(gòu)?fù)瓿珊罂稍鰪?qiáng)公司在工業(yè)涂料領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)力。2024

年

12

月，北新涂料收購(gòu)浙江大橋，完成后將實(shí)現(xiàn)工業(yè)涂料在華東區(qū)域的市場(chǎng)布局，擴(kuò)大公司工業(yè)涂料產(chǎn)能，進(jìn)一步豐富公司涂料產(chǎn)品體系。自建方面，2025

年

4

月，公司公告子公司北新涂料擬投資建設(shè)安徽安慶年產(chǎn)

2

萬(wàn)噸工業(yè)涂料生產(chǎn)基地項(xiàng)目，該項(xiàng)目建成后，將專注于生產(chǎn)工業(yè)裝備、石油石化、橋梁等工業(yè)工程防腐涂料，開(kāi)發(fā)船舶及汽車涂料，有利于北新涂料開(kāi)拓華中、西南地區(qū)市場(chǎng)，項(xiàng)目計(jì)劃投資

1.71

億元，預(yù)計(jì)建設(shè)期為自土建工程開(kāi)工之日起

18

個(gè)月。圖表40：涂料收購(gòu)標(biāo)的財(cái)務(wù)情況（單位：萬(wàn)元）天津燈塔天津燈塔嘉寶莉浙江大橋財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)年份2020

年2022

年2022

年2023

年總資產(chǎn)22351.143418.8366545.035775.4總負(fù)債11810.330231.2168613.415852.9收購(gòu)對(duì)價(jià)5939.512992.8407382.320740.7持股比例49.00%51.00%78.34%51.42%營(yíng)業(yè)收入17992.322038.8360902.342350.2凈利潤(rùn)-697.21620.926793.03867.5經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額1246.268416.3凈利率-3.87%7.35%7.42%9.13%收購(gòu)

PE-17.415.719.410.4-10%-9%-8%-7%-6%-5%-4%-3%303132333435202220232024參考業(yè)績(jī)承諾，嘉寶莉在會(huì)計(jì)年度

2024

年、2024-2025

年、2024-2026

年的扣非歸母凈利潤(rùn)不得低于

4.13

億元、8.75

億元、13.94

億元。2024

年，嘉寶莉?qū)嶋H扣非歸母凈利潤(rùn)3.36

億元，業(yè)績(jī)承諾完成率

81.27%，主因地產(chǎn)需求低迷，其建筑工程涂料收入同比下降12%，民建和工業(yè)涂料雖同比增長(zhǎng)

4.2%、6.1%，并未完全對(duì)沖工程市場(chǎng)下降。根據(jù)協(xié)議約定，由于嘉寶莉未完成

2024

年度業(yè)績(jī)目標(biāo)，公司將從約定

2025

年應(yīng)支付給原始股東的股份轉(zhuǎn)讓價(jià)格

4.07

億元