zsqh.hkPAGEzsqh.hkPAGE1/17請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分報告日期：2025年5月20255──債券策略月報策略報告市場策略研究—策略報告市場策略研究—中債策略月報GDP5.4GDP4.69.243299998-17-57618bp，但隨著后續(xù)多空力量進(jìn)入相對平衡狀態(tài)，利率難上但也難下，101.62-1.67%區(qū)間震蕩。展望后續(xù)，基本面對債市的影響逐漸弱化+中美關(guān)稅談判難以短期達(dá)成和解的背景下，5投資要點(diǎn)20254GDP5.4GDP4.69.243299998-17-57618bp，但隨著后續(xù)多空力量進(jìn)入相對平衡狀態(tài)，利率難上但也難下，101.62-1.67%區(qū)間反復(fù)震蕩。中債市場宏觀環(huán)境解讀GDPGDP9.241-2PMI49%1.5R001R007OMO20bp、26bp202420254展望后續(xù)，基本面對債市的影響逐漸弱化+中美關(guān)稅談判難以短期達(dá)成和解的背景下，5國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；國內(nèi)政策寬松力度不及預(yù)期；美聯(lián)儲加息節(jié)奏超預(yù)期。

分析師： 曹潮中央編號： BVH841聯(lián)系電話： 852-96581360郵箱： caochao@cnzsqh.hk相關(guān)報告中債市場策略研究中債市場策略研究zsqh.hkPAGE2zsqh.hkPAGE2/17請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分正文目錄2025年4月中國資本市場回顧 4中國資本市場走勢回顧 4債市一級發(fā)行情況 5資金面跟蹤 5中債市場宏觀環(huán)境解讀 7經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣政策 7海外經(jīng)濟(jì)：關(guān)稅政策擾動下，全球市場開始去美元化 132025年5月中債市場展望及配置策略 16圖表目錄圖表1：4月權(quán)益市場震蕩走弱 4圖表2：不同期限國債收益率走勢（%） 4圖表3：不同期限票據(jù)利率走勢（%） 5圖表4：3年期信用債和國開債利差（%） 5圖表5：過去5年國債發(fā)行進(jìn)度（億元） 5圖表6：過去5年地方債發(fā)行進(jìn)度（%） 5圖表7：R007和DR007走勢（%） 6圖表8：Shibor利率走勢（%） 6圖表9：同業(yè)存單收益率走勢（%） 6圖表10：銀行間質(zhì)押式回購成交量（億元） 6圖表11：工業(yè)增加值同比增速（%） 8圖表12：主要工業(yè)品產(chǎn)量同比增速（%） 8圖表13：社零同比增速變化（%） 8圖表14：可選消費(fèi)主要分項走勢（%） 8圖表15：制造業(yè)投資分項同比增速（%） 9圖表16：城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率走勢（%） 9圖表17：一季度進(jìn)出口增速（%） 9圖表18：一季度主要商品出口增速變化（%） 9圖表19：一季度主要貿(mào)易伙伴出口增速（%） 9圖表20：一季度主要商品出口增速變化（%） 9圖表21：3月CPI略微回升（%） 10圖表22：過去10年CPI環(huán)比走勢（%） 10圖表23：PPI同比回落（%） 10圖表24：生產(chǎn)資料價格指數(shù)低位運(yùn)行（%） 10圖表25：3月社融數(shù)據(jù)走強(qiáng)（%） 11圖表26：社融主要分項走勢（億元） 11圖表27：M1/M2均回落，主要受基數(shù)和春節(jié)效應(yīng)影響（%） 11圖表28：人民幣貸款分項走勢（%） 11圖表29：制造業(yè)PMI和新訂單指數(shù)（%） 12圖表30：PMI分項走勢（%） 12圖表31：美元指數(shù)和離岸人民幣匯率 13圖表32：LPR利率走勢（%） 13圖表33：外資持有境內(nèi)債券余額及增速（萬元） 14圖表34：美元指數(shù)和中債收益率（%） 1420254中國資本市場走勢回顧GDP5.4GDP4.69.2432799899.8，月內(nèi)漲跌幅分別為-1.7-5.761.62-1.67從具體品種來看，在資金價格走低，利多因素漸起的背景下，利率曲線整體走平，信3臺階，二級市場表現(xiàn)同樣不錯，截至4361R001、R007，418bp，3-713-16bp，103019bp、20bp1.62%、1.8271018bp3518bp、16bp、14bpAA+城投債兩端占優(yōu)，13512bp7bp圖表1：4月權(quán)益市場震蕩走弱 圖表2：不同期限國債收益率走勢（%）資來源：Wind，商國際 資來源：Wind，商國際圖表3：不同期限票據(jù)利率走勢（%） 圖表4：3年期信用債和國開債利差（%）資來源：Wind，商國際 資來源：Wind，商國際債市一級發(fā)行情況月政府債發(fā)行壓力有所增加，但整體壓力可控。地方債方面，4693352812322301億元（其中：特殊0億元）17942606億元；國債方面，4月累17338134975663-454億元。從發(fā)行進(jìn)度來看，今年的財政前置特征較為明顯。44月政府債供給或明顯提速，預(yù)計國債單月凈發(fā)行規(guī)模將達(dá)到1000053001.534月幾近翻倍。從供給節(jié)奏上來看，國債作為月內(nèi)政府債凈發(fā)行的主力品種，其新增供給主要集中在5月第二周（12-16日）及第三周（19-23日）7600、4600億元，這一節(jié)點(diǎn)也恰逢MLF到期與續(xù)作的空窗期，以及稅期資金準(zhǔn)備期。圖表5：過去5年國債發(fā)行進(jìn)度（億元） 圖表6：過去5年地方債發(fā)行進(jìn)度（%）資來源：Wind，商國際 資來源：Wind，商國際資金面跟蹤在季節(jié)性因素，財政支出和政府債發(fā)行規(guī)模邊際收窄的背景下，4月資金面明顯轉(zhuǎn)松。資金價格方面，R001、R0071.51.721.86%、1.96%回10bpsDR001DR0076.152000511bp、23bp、3bp，R00721bp、30bp、9bp，并且從上半年維度來看，551.0-1.62023-202441.821.4042005744541.60%上方。圖表7：R007和DR007走勢（%） 圖表8：Shibor利率走勢（%）資來源：Wind，商國際 資來源：Wind，商國際圖表9：同業(yè)存單收益率走勢（%） 圖表10：銀行間質(zhì)押式回購成交量（億元）資來源：Wind，商國際 資來源：Wind，商國際經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣政策GDP5.4%GDP4.6%9.241-20.6-0.1%；4PMI49%1.537.7%（5.9%），20245GDP20217（40.6%）、（23%）（23.6%）（2.5%）增速較低，反應(yīng)工業(yè)產(chǎn)業(yè)中仍是制造業(yè)派生需求，而建筑業(yè)需求尚未顯著啟動。35.9%（從主要消費(fèi)品（35.1%）（29.5%）（28.6%）5.5%。34.2%（4.1%）35.9%（5.6%）；大口徑基建12.6%（9.9%）；制造業(yè)細(xì)分項方面，331.639.57.1地產(chǎn)方24.49.529.69.1%、-15.6%，三大數(shù)據(jù)均走弱或是“嚴(yán)控增量”的體現(xiàn)，這一結(jié)構(gòu)也與開年土拍市場的“重質(zhì)2024以美元計價一季度出口同比5.8%（前值2.3%），以美元計價1-2月進(jìn)口同比%（前值-4.8%）1705.2852.6121048.4從主要出口國家來看，3口20（同比138%、對（（（同8.1%）4.5%13.514.7%進(jìn)一步下降。3月高新技術(shù)產(chǎn)品整體出口同比為7.125%，主要勞動密集型產(chǎn)品（紡織紗線、箱包、服裝、玩具）10.1%。整體來看，一季度出口表現(xiàn)亮眼，5.8%的出口增速實(shí)現(xiàn)了一個“開門紅”。但由于本45.3圖表11：工業(yè)增加值同比增速（%） 圖表12：主要工業(yè)品產(chǎn)量同比增速（%）資來源：Wind，商國際 資來源：Wind，商國際圖表13：社零同比增速變化（%） 圖表14：可選消費(fèi)主要分項走勢（%）資來源：Wind，商國際 資來源：Wind，商國際圖表15：制造業(yè)投資分項同比增速（%） 圖表16：城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率走勢（%）資來源：Wind，商國際 資來源：Wind，商國際圖表17：一季度進(jìn)出口增速（%） 圖表18：一季度主要商品出口增速變化（%）資來源：Wind，商國際 資來源：Wind，商國際圖表19：一季度主要貿(mào)易伙伴出口增速（%） 圖表20：一季度主要商品出口增速變化（%）資來源：Wind，商國際 資來源：Wind，商國際3CPI-0.1%（前值-0.7%），PPI-2.5%（前值-2.2%），盡管降2中債市場策略研究中債市場策略研究zsqh.hkPAGE10zsqh.hkPAGE10/17請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分3CPICPI）環(huán)比為零增長，豬肉、交通工具用燃料環(huán)比分別為-4.4%、-3.511333PPI0.5-0.7%。圖表21：3月CPI略微回升（%） 圖表22：過去10年CPI環(huán)比走勢（%）資來源：Wind，商國際 資來源：Wind，商國際圖表23：PPI同比回落（%） 圖表24：生產(chǎn)資料價格指數(shù)低位運(yùn)行（%）資來源：Wind，商國際 資來源：Wind，商國際5.891.053.85358M11.51.6%，反應(yīng)企業(yè)內(nèi)生融資需求回暖。社融各分項中1.481.0228%、29439055142據(jù)融資同比小幅沖量1.0416038832（事8.663.515.585442業(yè)金融機(jī)構(gòu)貸款減少866億元。3M11.6%（0.1%），M27%（7%），M12-39.758628.4%，M11.21.6%，均出現(xiàn)了不同程度的回升。這一方面與一季度實(shí)體融資需求好轉(zhuǎn)的狀況匹配；另一方面亦展現(xiàn)了政策希望通過信貸“開門紅”推動經(jīng)濟(jì)“開門紅”的導(dǎo)向。展望后續(xù)，隨著關(guān)稅對經(jīng)濟(jì)的沖擊將逐漸顯性化，貨幣政策的寬松空間也將持續(xù)打開，后續(xù)政策空間包括降準(zhǔn)降息、結(jié)構(gòu)性工具“降價增量”、提高信貸供給額度，大幅加快財政進(jìn)度、進(jìn)一步拓寬財政空間、動態(tài)調(diào)整化債政策、通過供給側(cè)改革穩(wěn)定供需比等。圖表25：3月社融數(shù)據(jù)走強(qiáng)（%） 圖表26：社融主要分項走勢（億元）資來源：Wind，商國際 資來源：Wind，商國際圖表27：M1回升，M2持平前值（%） 圖表28：人民幣貸款分項走勢（%）資來源：Wind，商國際 資來源：Wind，商國際PMI491.5449.8%，2.8供給端，2.849.8%，盡管生產(chǎn)端回落幅度較大，但部分新52%的較好水平，5050%以上需求端指標(biāo)均不同程度回暖，內(nèi)需指標(biāo)強(qiáng)于內(nèi)需，449.2%，比上月2.6251%以上后落入收縮區(qū)間。由于外貿(mào)環(huán)境發(fā)生變化4447較4.345534PMI50.4%，較前值回0.455.0%以上較高景氣區(qū)間，業(yè)務(wù)總量增長較快；水上運(yùn)輸、資本市場服務(wù)等行業(yè)商務(wù)活動指數(shù)降至臨界點(diǎn)以下；另外，建筑業(yè)繼續(xù)保51.9%1.560.96.4圖表29：制造業(yè)PMI和新訂單指數(shù)（%） 圖表30：PMI分項走勢（%）資來源：Wind，商國際 資來源：Wind，商國際貨幣政策方面，隨著特朗普政府貿(mào)易戰(zhàn)愈演愈烈，加劇外部不確定性，而內(nèi)部財政放量供給或觸發(fā)央行數(shù)量型寬松配合，隨著央行貨幣政策重心再次轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)增長，我們預(yù)計Q2匯率方面，由于近期市場對美元計價資產(chǎn)信心回落，歐元和日元的大幅升值導(dǎo)致美元100“適度寬松”的貨幣政策基調(diào)和關(guān)稅大棒即將落地背景下，54圖表31：美元指數(shù)和離岸人民幣匯率 圖表32：LPR利率走勢（%）資來源：Wind，商國際 資來源：Wind，商國際海外經(jīng)濟(jì)：關(guān)稅政策擾動下，全球市場開始去美元化近年來，隨著中國債券市場對外開放程度提升，外資對中國債券市場的影響力也在逐漸提升，124.284.530004。另外，由于債券定價受貨幣政策影響較大，而中國作為新興市場，貨幣政策自主性仍受美聯(lián)儲加息掣肘，因此觀察中國債券市場，也需密切關(guān)注海外經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和美聯(lián)儲加息動態(tài)。4/美債巨震，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對資產(chǎn)價格的影響則相對有限。43101045日生效，對于以中國、越南和歐盟為代表的“重點(diǎn)貿(mào)易逆差國”，本輪對等關(guān)稅的累計加征幅度達(dá)到了20%-54%不等。相較于其他國家（如加拿大、墨西哥、歐盟等）較為妥協(xié)的態(tài)度，中國則采取了反制措施?；仡?月以來市場走勢，可以主要分為三個階段：/50010%-20%150003.86%的年內(nèi)低點(diǎn)。10010Y/30Y4.55%以上，美國三大指數(shù)則處于低位震蕩狀態(tài)。圖表33：外資持有境內(nèi)債券余額及增速（萬元） 圖表34：美元指數(shù)和中債收益率（%）資來源：Wind，商國際 資來源：Wind，商國際3FOMC20252CPI、新屋/PMI3FOMC25050。3FOMCGDP3CPI、新屋/成屋銷售數(shù)據(jù)及制造業(yè)PMIGDP2022333FOMC432%脹基準(zhǔn)水平仍居高不下+關(guān)稅對通脹沖擊不確定性仍存的背景下，因此當(dāng)前進(jìn)行利率調(diào)整的門檻依然較高。GDP20223其中凈出口和政府支出合計拖累達(dá)到-5.1%，反應(yīng)關(guān)稅對經(jīng)濟(jì)帶來下行壓力已經(jīng)逐步顯現(xiàn)盡管非農(nóng)、零售等硬數(shù)據(jù)維持相對韌性，但市場認(rèn)為這些數(shù)據(jù)還沒有完全反應(yīng)關(guān)稅沖擊，33CPI2.4%，但市場解讀偏悲觀，認(rèn)為這些數(shù)據(jù)并沒有反應(yīng)關(guān)稅帶來的影響。GDP-0.3%2.4%，2022GDP20231.22.3%，固定資產(chǎn)投資貢獻(xiàn)1.3%，政府支出貢獻(xiàn)-0.3%，凈出口貢獻(xiàn)-4.8%GDP1990其次，3CPIPCE2.4%、2.3%，CPICPICPI0.1%，低于預(yù)期（0.1%）和前值（0.2%）,波動項能-2.4%0.4%（0.2%），其中，家庭食品價格回升為主要貢0.4%5.9%（CPI0.1%（0.4%），CPI0.22%0.2%（0.3%）。從分項看，住房通脹、核心商品和超級核心CPI均回落：3月核心商品環(huán)比回落0.1%（0.2%），其中，二手車價格環(huán)比回落0.70.9%，為主要拖累。一方面，1OERCPI（-5.3%，前值-4%）、汽車保險（-0.8%，前值+0.3%）回落幅度較為明顯。其次，3月非農(nóng)新增就業(yè)錄得22.8萬人（前值15.1萬人），高于前值15.1萬人以及預(yù)期41-2月新增非農(nóng)合計下修達(dá)4.80.1個百分點(diǎn)至62.5%；20.01V/U21私人部門就業(yè)人數(shù)新增20.9（14）1.9（1.1）。從具體行業(yè)來看，31.3（1.4）、4.3（前值-1.7）、2.3（前值為-0.18）。零售和休閑酒店業(yè)就業(yè)回補(bǔ)反映消費(fèi)者消費(fèi)20.01其中40.03%，辭職和完成臨時工作對失業(yè)率分別貢獻(xiàn)-0.03%和-0.04%。就業(yè)形式有所強(qiáng)化，全職和兼職就業(yè)人口均回升。薪資增速方面，3（0.68%）1第三，310Y成屋銷售方面，34055%；成交價錄得40.3372.4740.3442024114%-5%區(qū)間高位波動，當(dāng)前高利20-652025-35410Y4%GDP20255對于后續(xù)中債市場，結(jié)合前文的基本面和政策分析，我們觀點(diǎn)如下：GDP5.4%GDP4.6%9.24Q2Q320245.9%Q42025。貨幣政策方面，鑒于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍存在不確定性，本輪貨幣寬松仍將有一定的持續(xù)性；4R7160bps5553530107掛