第一章行為金融學(xué)

一、行為金融學(xué)理論的產(chǎn)生背景與基本框架

(一)行為金融學(xué)與傳統(tǒng)金融研究

行為金融學(xué)是行為理論與金融分析相結(jié)合的研究方法與理論體系。它分析人

的心理、行為以及情緒對人的金融決策、金融產(chǎn)品的價(jià)格以及金融市場發(fā)展趨勢

的影響。也是心理學(xué)與金融學(xué)結(jié)合的研究成果。近年來，行為金融學(xué)的研究得出

許多有價(jià)值的結(jié)果，引起金融學(xué)界的極大關(guān)注。

將人的行為研究與傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)研究結(jié)合起來，在經(jīng)濟(jì)學(xué)界已不是新鮮的事

情。我們知道，不少經(jīng)濟(jì)學(xué)大師都曾將人的行為放到一個(gè)特定的或更廣泛的范圍

內(nèi)進(jìn)行研究，從而找出影響經(jīng)濟(jì)決策的行為因素，獲得對經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的合理解釋。

凱恩斯(1936)在其經(jīng)典著作《就業(yè)利息與貨幣通論》中用了很大篇幅討論

人們的心理對有效需求的影響。在凱恩斯的邏輯里，資本主義發(fā)生危機(jī)的一個(gè)重

要原因是有效需求不足，從而生產(chǎn)過剩，爆發(fā)危機(jī)。為什么會出現(xiàn)有效需求不足

呢，因?yàn)橛腥笮睦硪?guī)律影響著人們的消費(fèi)與投資。

首先是邊際消費(fèi)傾向遞減規(guī)律。所謂邊際消費(fèi)傾向就是人們新增收入中用于

新增消費(fèi)的比重。此項(xiàng)比重遞減，也就是說，隨著人們的收入增加，人們的消費(fèi)

增加不會比收入增加得一快。人們把收入中的更大比例作為財(cái)富存起來。因此，

人們越富裕，消費(fèi)在總收入中所占的比重就越小。由于人們的消費(fèi)跟不上收入的

增長，就會有一部分產(chǎn)品賣不出去，社會生產(chǎn)無法保持平衡。

其次，資本的邊際效率遞減規(guī)律。資本的邊際效率是指新增一個(gè)單位的投資

所帶來的新增利潤。因?yàn)殚_始投資時(shí)，總是投資于資本回報(bào)比較高的項(xiàng)目，隨后

的投資，其回報(bào)率相對降低，以此往下，預(yù)期投資的回報(bào)率就會下降。并且，投

資者的心理很容易對未來產(chǎn)生悲觀情緒，這也會使投資者趨于消極，使資本的邊

際效率下降。這樣一來，投資需求不足，影響到宏觀經(jīng)濟(jì)的平衡。

第三，流動性偏好。所謂流動性偏好，是指人們對持有現(xiàn)金愛好。人們心理

上偏好現(xiàn)金，是因?yàn)槿齻€(gè)動機(jī)：1、交易動機(jī)。為了應(yīng)付日常開支，人們需要保

留部分現(xiàn)金在手上；2、謹(jǐn)慎動機(jī)。為了應(yīng)急，防止意外，人們也會留有部分現(xiàn)

金；3、投機(jī)動機(jī)。即人們?yōu)榱藢で蟾蟮氖找妫残枰粲胁糠脂F(xiàn)金，以備隨

時(shí)可以調(diào)用。

按照凱恩斯的分析，這三大心理規(guī)律的存在，使宏觀經(jīng)濟(jì)在完全自由的市場

經(jīng)濟(jì)中無法得到平衡，其結(jié)果就會出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。要解決經(jīng)濟(jì)危機(jī)，就需要政府

出面對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行進(jìn)行干預(yù)，增加全社會的有效需求，抵消三大心理規(guī)律對宏觀經(jīng)

濟(jì)的負(fù)面影響。

在管理學(xué)的研究中，行為研究更為重要。因?yàn)楣芾磉^程不僅是一個(gè)管理物的

過程，更重要的是管理人的過程。上世紀(jì)30年代的管理理論主要是從行為的角

度進(jìn)行的研究。這個(gè)行為，一方面是自然人的行為，另一方面是非自然人(機(jī)構(gòu)、

團(tuán)體、組織)的行為。

如馬斯洛(AbrananH.Maslow,1943)在其著作《人類動機(jī)的理論》中，

將人的需要分為五個(gè)層次：生理需要，安全需要，情感的需要，受人尊重的需要,

自我實(shí)現(xiàn)的需要。人的行為順序是在滿足了前一個(gè)需要以后才會追求后一個(gè)需

要。

而道格拉斯?麥格雷戈(DouglasMcGregor)在對企業(yè)的研究中觀察到，管理

者對于人性的觀點(diǎn)是建立在一些假設(shè)基礎(chǔ)之上的，而管理者又根據(jù)這些假設(shè)來塑

造他們自己對下屬的行為方式。

總體上講，行為金融學(xué)與傳統(tǒng)金融研究的區(qū)別主要在對以下三大主題的答案

不同：

1、從事金融實(shí)務(wù)的人之所以犯錯(cuò)誤，是因?yàn)樗麄円蕾嚒澳粗敢?guī)律”嗎？傳

統(tǒng)金融理

論的答案是“否”，而行為金融的答案是“是”。傳統(tǒng)的金融理論對人的行

為假定是：理性預(yù)期(rationalexpectation)、風(fēng)險(xiǎn)回避(riskaversion)。但行為金

融理論認(rèn)為實(shí)際工作者使用拇指規(guī)律，即經(jīng)驗(yàn)的方法來處理數(shù)據(jù)資料。關(guān)于拇指

規(guī)律的典型例子是：“過去的業(yè)績是對未來業(yè)績的最好預(yù)測指標(biāo)，所以對投資基

金投資要選擇有五年最好業(yè)績的基金”。其實(shí)，這并不全對。因此，持有這種偏

見的實(shí)際工作者就會犯錯(cuò)誤。所以，行為金融討論的第一個(gè)主題就是：經(jīng)驗(yàn)驅(qū)動

的偏差(heuristic-drivenbias)。

人們的認(rèn)識常常受過去所接受的信息的影響，這些信息又常常是片面的。因

此，若按這樣的信息在對將要發(fā)生的事做出預(yù)測，就容易犯錯(cuò)誤。日常生活中這

樣的例子太多。

特沃斯基(Tversky)和卡恩曼(Kahneman)在1974年討論了行為金融的兩個(gè)重

要概念：經(jīng)驗(yàn)的方法(heuristics)與偏差(biases)。前者指理性決策者在做出正常

決策時(shí)所使用的“拇指規(guī)律”。但是，因這個(gè)規(guī)律并非完美的，運(yùn)用此規(guī)律很容

易出現(xiàn)偏差。比如，用高考或高中成績來預(yù)測大學(xué)生的畢業(yè)成績或在大學(xué)的平均

成績。很多人認(rèn)為入學(xué)成績高的仍會有高的大學(xué)成績。其實(shí)誤差很大。謝夫瑞

(Shefrin)教授對他所在學(xué)校的學(xué)生成績做過研究，得出結(jié)論是，不同成績的學(xué)

生進(jìn)入大學(xué)以后，入學(xué)成績最低的學(xué)生最為刻苦，因此，大學(xué)成績按組分，其差

距縮小了。

2、形式(Form)和實(shí)質(zhì)(Substance)影響實(shí)際工作者嗎？行為金融假定：除了客

觀考慮之

外，實(shí)際工作者對風(fēng)險(xiǎn)與收益的感受極大地受如何決策的影響。因此，行為金融

學(xué)第二個(gè)主題是：架構(gòu)依賴(FrameDependence)。相反，傳統(tǒng)的金融學(xué)假定架構(gòu)

獨(dú)立(FrameIndependence)。這意思是風(fēng)險(xiǎn)與收益是透明的、客觀的，實(shí)際工作者

可以通過透明客觀的風(fēng)險(xiǎn)、收益觀測到全部決策過程。

架構(gòu)獨(dú)立是莫迪利安尼-米勒(Modigliani-Miller)對公司財(cái)務(wù)研究的核心。

丹尼爾.卡恩曼(Daniel.Kahneman)阿芒斯.特沃斯基(Amos.Tversky)1979年提

供了架構(gòu)依賴的證據(jù)。他們研究了人們對預(yù)期虧損的反應(yīng)。這里我們用一個(gè)例子

來說明：假定你面臨一個(gè)選擇：1、接受一個(gè)確定無疑的虧損7500元；2、選

擇一個(gè)機(jī)會，這個(gè)機(jī)會有25%的把握你沒有虧損，75%的機(jī)會是要虧損10000

元。兩個(gè)選擇的綜合虧損都是7500元，你將選擇哪一個(gè)。大多數(shù)人會選擇后者,

博一把。為什么呢，因?yàn)楹尢潛p！這個(gè)不確定的選擇，給了他們不虧損的希望。

卡恩曼和特沃斯基把這種現(xiàn)象叫做虧損回避。這種虧損回避就是架構(gòu)依賴的例

子。

因此，人們喜歡一種使虧損變得模糊的架構(gòu)。當(dāng)他們感覺到對導(dǎo)致虧損的決

策負(fù)有責(zé)任時(shí);人們對虧損的經(jīng)歷感受就更強(qiáng)烈。這種責(zé)任導(dǎo)致人們產(chǎn)生后悔心

理。后悔又是一種情緒，難以控制自己情緒的人，就是缺乏自控力。也有一些人

建設(shè)性地使用架構(gòu)效應(yīng)來幫助其處理自控難的問題。這些都是架構(gòu)依賴的例子。

3、錯(cuò)誤與決策架構(gòu)會影響市場價(jià)格嗎？行為金融認(rèn)為，經(jīng)驗(yàn)驅(qū)動的偏差與

架構(gòu)效應(yīng)引起市場價(jià)格偏離基本價(jià)值。相反，傳統(tǒng)金融認(rèn)為市場是有效的。有效

性的意思是，每一?證券的價(jià)格與其基本價(jià)值相符。因此，行為金融的第三個(gè)主題

是：無效的市場(InefficientMarket)。

(二)市場的有效性問題

市場有效還是無效，是金融理論中爭論最為激烈的問題之一。有效市場理論

在70年代至90年代中都是居于主導(dǎo)地位的金融理論。該理論認(rèn)為：市場是有效

的，有關(guān)股票的信息都會反映到股票價(jià)格上，因此，其價(jià)格與其基本價(jià)值相符，

任何投資者都不可能在市場上獲得超額利潤。法瑪(Fama)教授進(jìn)一步將有效性理

論細(xì)化為弱式有效，次強(qiáng)式有效和強(qiáng)式有效。

1、弱式有效是指過去的信息影響著過去的價(jià)格與回報(bào)。弱式有效市場假設(shè)

認(rèn)為，基于對過去的價(jià)格與回報(bào)的了解，是不可能贏得超額風(fēng)險(xiǎn)調(diào)利潤的。在風(fēng)

險(xiǎn)中性的假定下，市場有效假設(shè)就轉(zhuǎn)化成隨機(jī)游走假設(shè)，那么股票回報(bào)完全不可

預(yù)測的說法就是基于過去的回報(bào)而言的；

2、次強(qiáng)式有效。當(dāng)然，過去的回報(bào)不僅僅是投資者所擁有的過去信息的影

響結(jié)果。當(dāng)證券的價(jià)格與回報(bào)是過去的信息與現(xiàn)在的公開信息的結(jié)果時(shí)，就稱之

為次強(qiáng)式有效市場。次強(qiáng)式有效市場假設(shè)認(rèn)為，投資者不能利用任何公開的有用

信息來獲取超額利潤。因?yàn)?，只要信息一公開，馬上就會反映到價(jià)格上去，那么，

投資者就不可能用這些信息來預(yù)測收益.，從而獲得超額利潤；

3、強(qiáng)式有效。它是指市場上的內(nèi)幕信息會很快擴(kuò)散，迅速影響市場價(jià)格。

一些人認(rèn)為可以通過提前獲得內(nèi)部信息來賺取超額利潤，而強(qiáng)式有效市場假設(shè)認(rèn)

為，由于在這樣的市場上，內(nèi)幕信息會迅速擴(kuò)散，并反映在價(jià)格里，因此，投資

人不能獲得超額利潤。

然而，行為金融學(xué)家認(rèn)為市場并不是有效的，相反，它是一個(gè)無效市場。這

里我們舉一個(gè)例子：美國的長期資本管理公司(Long-termCapitalManagement,

LTCM)破產(chǎn)案。在公司全盛時(shí)期，他們宣傳自己是全球金融市場的價(jià)格異動

的開拓者。就這個(gè)問題，當(dāng)時(shí)的LTCM公司合伙人之一，經(jīng)濟(jì)學(xué)諾貝爾獎(jiǎng)獲得

者梅隆斯科爾斯(Myron.Scholes)與科斯科財(cái)務(wù)公司副總裁(ConsecoCapital)安德

森.周(Andrew.Chow)的一段對話很有意思：周對斯科爾斯說：我認(rèn)為不會有許多

純粹的異動現(xiàn)象發(fā)生。斯科爾斯回答說：只要不斷有人像你這么想，我們就可以

賺錢了。這個(gè)回答可能不是贏得朋友的好方法,但對于因果關(guān)系來說卻是正確的:

投資者的錯(cuò)誤是價(jià)格偏離的原因。這樣一來，市場還是有效的嗎？事實(shí)上，LT

CM在1994—97年用杠桿賭博方法做得很成功，他們用斯科爾斯(Scholes)與默

頓(Robert.Merton)合作研究的期權(quán)定價(jià)理論在全世界尋找價(jià)格與價(jià)值偏離的證

券，并進(jìn)行杠桿投資。因此，另一位諾獎(jiǎng)獲得者默頓.米勒(Merton.Miller)這樣

說：只要梅隆告訴我，他們正在全世界吸入鍥幣就行了，因?yàn)樗麄兪歉軛U投資，

其總量就是相當(dāng)可觀的盈利。如果市場正如他們所說，那市場還是有效的嗎！

(三)行為金融理論的研究成果

金融行為學(xué)的研究，基本是在微觀經(jīng)濟(jì)的范疇，而且主要是對證券市場上投

資者行為的研究。他們使用了大量實(shí)驗(yàn)的方法，將人的行為進(jìn)行定量分析，從而

得出有價(jià)值的結(jié)論。近年來發(fā)表了和出版的行為金融學(xué)的研究文章與專著很多，

他們涉及到金融市場的各主要方面。

二、關(guān)于定價(jià)問題

(-)信息交易者和噪聲交易者

有效市場理論對投資者是否會犯錯(cuò)誤有不同看法。一些人認(rèn)為，幾乎所有的

投資者都是理性的，他們不犯錯(cuò)誤；另一些人承認(rèn)，投資者個(gè)體會犯錯(cuò)誤，但在

整個(gè)市場上，他們所犯錯(cuò)誤是非系統(tǒng)的、可自我抵消的，這就意味著價(jià)格由理性

的邊際交易者確定；還有其他一些人認(rèn)為，犯錯(cuò)誤的投資者在長期中會被趕出局,

因?yàn)樗麄兺畔⒔灰渍?informationtrader)的不成功的交易中損失掉了財(cái)富。

因而只有信息交易者可能生存下來，所以市場變得有效。

謝夫瑞(Shefrin)和斯德特曼(Stateman)1994年認(rèn)為，市場只有在這樣的時(shí)候

是有效的，即所有的投資者都認(rèn)為他們能夠得到所有市場參與者所擁有的信息。

他們認(rèn)為，若要市場有效，有兩個(gè)充要條件：1、整個(gè)市場上，投資者的平均錯(cuò)

誤必須為零。這就是說，錯(cuò)誤不能是系統(tǒng)性的或說全部投資人個(gè)別錯(cuò)誤的非加權(quán)

平均必須是零。2、對于所有投資者，任何錯(cuò)誤的分布都必須是平滑的。從技術(shù)

上說，投資者的錯(cuò)誤與投資者財(cái)富的協(xié)方差必須為零。這樣，除了當(dāng)所有的投資

者都是信息交易者這種特例之外，市場不可能總是有效的。至多，他們在有效與

無效之間擺動。

在短期，無錯(cuò)誤的信息交易者會消除所有的錯(cuò)誤定價(jià)，這是因?yàn)榍榫w既會為

這些交易者產(chǎn)生額外的風(fēng)險(xiǎn)與也會產(chǎn)生額外的盈利機(jī)會。但在邊際點(diǎn)上，額外的

預(yù)期回報(bào)不會剛好彌補(bǔ)由于情緒所引起的額外風(fēng)險(xiǎn)。

在長期，信息交易者甚至不會在市場上起主導(dǎo)作用。1992年，布努姆(Blume)

和易斯勒(Easley)提出，有三個(gè)條件使投資者從市場上“出局”：1、對回報(bào)分

布的認(rèn)識錯(cuò)誤太大；2、投資者的相對風(fēng)險(xiǎn)回避系數(shù)離1太遠(yuǎn)；3、投資者沒有

以足夠快速度補(bǔ)充資金。因此，即使是信息交易者，只要他滿足這三個(gè)條件之一,

也可能要“出局”。實(shí)際上，信息交易者對風(fēng)險(xiǎn)的容忍度也是其是否“出局”的

因素之一，如果對風(fēng)險(xiǎn)過度容忍，或沒有足夠的容忍度，都有可能“出局”。

即使市場上都是不犯錯(cuò)誤的信息交易者，也可能會出現(xiàn)價(jià)格偏差。限制信息

交易者消除價(jià)格偏差的意愿與能力，被稱為“套期限制”。希勒佛爾(Shleifer)

和維希里(Vishny)1997年討論了產(chǎn)生限制的兒個(gè)原因。原因之一是：為進(jìn)行期權(quán)

與期貨交易，保證金交易者必須先交納保證金。當(dāng)投資者試圖發(fā)現(xiàn)價(jià)格偏離而產(chǎn)

生的投資機(jī)會時(shí)，他可能發(fā)現(xiàn)，當(dāng)執(zhí)行這個(gè)戰(zhàn)略，價(jià)格偏離得更厲害了，這就要

求他提供更多的保證金。比如，一個(gè)投資者發(fā)現(xiàn)某只股票價(jià)格已經(jīng)超跌了，投資

機(jī)會出現(xiàn)了，因此，他毫不猶豫地買進(jìn)去了。但是，當(dāng)他進(jìn)去以后，該只股票還

繼續(xù)往下跌。如果缺少資金，在保證金交易下，他就不得不將手中的證券虧本套

現(xiàn)。這就是他所面臨的風(fēng)險(xiǎn)。對這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)知識的了解足以使他限制自己的套利行

為。如果投資者是一個(gè)貨幣經(jīng)理，那么，假如他的投資人得知，當(dāng)價(jià)格偏離持續(xù)

惡化時(shí)他有了虧損，這些投資人也就會贖回他們的基金和經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)資本。因而，

貨幣經(jīng)理也會限制自己的套利行為，也就會限制信息交易者的消除價(jià)格偏差的能

力。

三、過度反應(yīng)與反應(yīng)不足

過度反應(yīng)與反應(yīng)不足在行為金融的研究中，是兩個(gè)重要的概念或兩個(gè)重要的

行為。這個(gè)概念對有效市場假設(shè)提出了最重要的挑戰(zhàn)，因此，理論家們對此付出

了很多精力。

1985年，德.波特(DeBondt)和沙勒(Thaler)推測，投資者對收益(earnings)的

過度反應(yīng)，是股票價(jià)格暫時(shí)偏離其基本價(jià)值的結(jié)果。他們提出，投資者對極端收

入的過度反應(yīng)，是因?yàn)橥顿Y者不能認(rèn)識到極端收入回復(fù)到平均水平的范圍和程

度。

輸家一贏家”效應(yīng)通過實(shí)證研究，德.波特(DeBondt)和賽勒(Thaler)確定，

前一期的絕對輸家(虧損者)傾向于被低估，而前一期絕對贏家則被高估。他們

證明了，前期的輸家最終贏得了正的經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的超額回報(bào)，同時(shí)前期贏家最

終贏得負(fù)的經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的超額回報(bào)。這就是所謂的“輸家一贏家”效應(yīng)。他們認(rèn)

為，“輸家一贏家”效應(yīng)發(fā)生在價(jià)格偏差得到糾正的時(shí)期。

“輸家一贏家”效應(yīng)現(xiàn)在已被承認(rèn)為一個(gè)事實(shí)。但不同觀點(diǎn)的爭論在于風(fēng)險(xiǎn)

還是價(jià)格偏離構(gòu)成這個(gè)效應(yīng)發(fā)生的原因。

“輸家一贏家”效應(yīng)主要集中在一月，特別是在一月配股時(shí)。為什么會是這

樣仍是一個(gè)謎。它可能與“年轉(zhuǎn)折點(diǎn)"(tum-of-the-year)有關(guān)。

魅力股與價(jià)值股拉孔尼修克(Lakonishok)，西勒佛(Shleifer)和維西勒

(Vishny)(以下簡稱LSV)1994年使用了一個(gè)詞“魅力股(glamourstocks)”

和“價(jià)值股(valuestock)”來討論回報(bào)問題，魅力股是指這樣一些股票：1、過

去業(yè)績很好的股票；2、預(yù)計(jì)未來也很好的股票；而價(jià)值股指那些過去業(yè)績不好，

將來業(yè)績也不好的公司股票。

投資者怎樣測定業(yè)績呢？使用相對價(jià)格上升趨勢戰(zhàn)略的投資人持有前期贏

家，其業(yè)績就用前期回報(bào)來測量。像前面所討論的那樣，盡管贏家在短期獲得了

正的前期異常回報(bào)，但長期中，他們的業(yè)績會比較不好。

業(yè)績也可用其它的判斷標(biāo)準(zhǔn)來衡量，如銷售的增長。LSV建議使用過去的

銷售額作為對過去業(yè)績的一種衡量標(biāo)準(zhǔn)。以價(jià)格比收益或價(jià)格比現(xiàn)金流作為衡量

未來業(yè)績的衡量標(biāo)準(zhǔn)。使用這樣的判斷標(biāo)準(zhǔn)，他們研究了一個(gè)投資者購買了魅力

股和避免了價(jià)值股后的生活。在某種程度上，大多數(shù)投資者喜歡魅力股而不喜歡

價(jià)值股，后者可能被看作傳統(tǒng)的戰(zhàn)略。另外，LSV也研究了完全相反的投資者

的生活，這個(gè)投資者持有價(jià)值股而避開了魅力股。

在LSV的討論有三個(gè)主要的結(jié)論：第一個(gè)結(jié)論是，在1963年—1990年，

持有5年價(jià)值股證券組合的回報(bào)比持有“魅力股”證券組合每年要高

第二個(gè)結(jié)論是，“價(jià)值股”的業(yè)績超過“魅力股”的現(xiàn)象不能用風(fēng)險(xiǎn)來解釋。

他們爭辯說，如果能用風(fēng)險(xiǎn)來解釋上述關(guān)系，那么，價(jià)值股在“壞時(shí)期”，如衰

退時(shí)期，就應(yīng)該比“魅力股”表現(xiàn)差。然而，他們發(fā)現(xiàn)，在1963—1990年間，

價(jià)值股在四個(gè)衰退期中有三個(gè)表現(xiàn)得比魅力股好，只有一個(gè)的確有點(diǎn)糟。他們也

發(fā)現(xiàn)，價(jià)值股在股票市場最糟糕的25個(gè)月比魅力股表現(xiàn)要好。因此，他們得出

結(jié)論，風(fēng)險(xiǎn)不能解釋為什么價(jià)值股比魅力股表現(xiàn)好。

第三個(gè)結(jié)論是在證券組合形成之前5年和證券組合形成之后2年內(nèi)，魅力股

的增長率超過價(jià)值股。然而，從這以后開始反過來了。例如，在證券組合形成后

的3—5年中，價(jià)值股證券的現(xiàn)金流增長了11%,相反，魅力股只增長了8.6%。

他們認(rèn)為，因?yàn)轺攘傻脑鲩L率滑下來低于價(jià)值股，要花幾年的時(shí)間，所以市場

錯(cuò)誤地外推基本因素的增長率，并且很緩慢地從這些錯(cuò)誤中學(xué)習(xí)。這個(gè)特征在杰

加辿西(Jegadeesh)和梯特曼(Titman)發(fā)現(xiàn)的短期動量與德.波特(DeBond。和

賽勒(Thaler)發(fā)現(xiàn)的長期反轉(zhuǎn)間架起了一座橋梁。

四、關(guān)于預(yù)測

特維斯基與卡恩曼(Tversky,Kahneman)1974年描述了一個(gè)叫做“效力

幻覺”(theillusionofvalidity)的現(xiàn)象，即過度自信地堅(jiān)持錯(cuò)誤的觀點(diǎn)的現(xiàn)象。人

們堅(jiān)持錯(cuò)誤觀點(diǎn)的一個(gè)理由是他們產(chǎn)生了確認(rèn)性偏差(confirmationbias),即他們

往往找出那些能確認(rèn)其早先觀點(diǎn)的資料，而忽略那些不能確認(rèn)這些觀點(diǎn)的資料。

所特(Solt)和斯德特曼(Statman)1988年描述效力幻覺的一個(gè)具體例子，

涉及到預(yù)測。一些技術(shù)分析師持有這樣的觀點(diǎn)：情緒指數(shù)(sentimentindex)(這是

將金融信箱的作者對市場的未來發(fā)展方向的觀點(diǎn)編輯整理而來的)對市場未來發(fā)

展的總體方向提供了一個(gè)相反的指標(biāo)?？死?Clarke)和斯德特曼(Statman)

1998年的研究表明，盡管這些信箱作者的觀點(diǎn)并不具有預(yù)測力，但他們的情緒

卻與市場過去的走勢高度相關(guān)。在大多數(shù)情況下，金融信箱的作者外推了過去的

趨勢。

安德森(Andreassen)1990年討論了三個(gè)因素對預(yù)測的影響：1、時(shí)間序列

資料是水平的還是變動的；2、資料的顯現(xiàn)性；3、錨和調(diào)整。他認(rèn)為，新聞故

事趨于關(guān)注變化，因此，新聞增加了價(jià)格變動的顯現(xiàn)性。他闡述了德.波特-沙

勒(DeBondt-Thaler)的贏家一輸家效應(yīng)中的兩個(gè)謎：1、反轉(zhuǎn)集中在一月；2、

修正方式是不平衡的，輸家效應(yīng)要比贏家效應(yīng)大三倍。

預(yù)測與公告的市場反應(yīng)。

邁克利(Michaely)和沃曼克(Womack)1999年討論了市場怎樣對證券公

司分析師的評論做出反應(yīng)，這些評論是針對那些有子公司上市的公司而發(fā)的。他

們提供了一些證據(jù)說明這些分析師建議的偏頗。證券承銷商分析師推薦的股票，

其表現(xiàn)不如那些非承銷經(jīng)紀(jì)人(券商)推薦“買”的股票。然而，市場并未表現(xiàn)

出充分理解這種偏差的程度，而對承銷商分析師的評論反應(yīng)不足。

羅格郎(Loughran)和瑞特爾(Ritter)1995年討論了發(fā)行新股公司(既可

能是新上市場發(fā)行，也可是配股)的股票價(jià)格反轉(zhuǎn)問題。他們提供的證據(jù)表明，

在配股情況下，由于外推偏差，投資者會過度反應(yīng)。對配股的公司而言，到配股

那…年的股票回報(bào)要比配股后五年高得多。他們也表示，發(fā)行公司的業(yè)績在發(fā)行

新股前有很好的表現(xiàn)，發(fā)行后就下降。在DHS1998年推導(dǎo)的理論中，當(dāng)一個(gè)

公司的股票價(jià)格過高時(shí)，它就愿意發(fā)行新股。羅格郎和瑞特爾的發(fā)現(xiàn)支持了這個(gè)

觀點(diǎn)。

艾肯伯瑞(Ikenberry)、阮金(Rankine)和斯苔斯(Stice)1996年的文章

說：股票分拆也有正向波動。他們研究了一拆二行為，發(fā)現(xiàn)這些分拆會使股票價(jià)

格從高位往下掉。他們的報(bào)告說:公司規(guī)模和賬面值/市場值與公告回報(bào)負(fù)相關(guān)。

沒有分紅的公司也可能出現(xiàn)類似信號，即這種公司的股票被高估。

此外，行為金融還對機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行了系統(tǒng)的研究。如封閉式基金折價(jià)之謎。

封閉式基金的交易價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)地偏離了其資產(chǎn)凈值這一事實(shí)，在市場有效性理論中

成了一個(gè)謎。而按行為金融的解釋，這個(gè)謎的決定性因素是經(jīng)驗(yàn)推動的偏差和架

構(gòu)依賴。具體地說，因?yàn)榉忾]式基金就是一個(gè)準(zhǔn)股票，它同股票交易相似，因此，

投資者的情緒形成了經(jīng)驗(yàn)推動的偏差，而易變的投資者情緒使封閉式基金偏離其

凈值。

五、行為金融學(xué)對中國證券市場研究的意義

我們認(rèn)為，行為金融學(xué)的研究，對中國證券市場有一定意義：

1、正確認(rèn)識證券市場行為。新興市場中，投資者行為對價(jià)格是一個(gè)很重要

的影響因素。從行為金融的研究成果來看，投資者行為往往能決定證券價(jià)格。在

發(fā)達(dá)的證券市場上是這樣，在一個(gè)不發(fā)達(dá)的中國市場上，恐怕更是這樣。在中國

的證券市場上，許多人都感受到技術(shù)層面的分析遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能說明市場現(xiàn)象，相反，

情緒等因素在市場定價(jià)方面有常常更大的作用。但是，我們還未能將這種對情緒,

對認(rèn)識的分析上升到量化的高度，因而，還不能準(zhǔn)確地測量到這些有重要決定意

義的因素，究竟在多大程度上影響到價(jià)格和價(jià)格發(fā)展趨勢。

同時(shí)，從行為金融的分析中看到，我們不能像傳統(tǒng)的西方金融理論那樣，認(rèn)

為證券市場上的交易者，都是理性的，都是風(fēng)險(xiǎn)回避的。因此?看到市場有不理

性的行為或現(xiàn)象就非常震驚，甚至自己也不理性了。我國的一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，

發(fā)達(dá)國家的證券市場很完善，投資者都是理性的，因此，證券價(jià)格沒有或有較少

的“泡沫”。而中國的證券市場是一個(gè)非理性的市場，或說根本就是一個(gè)“賭場”。

其實(shí)，行為金融的分析，說明了證券市場在非理性的投資者交易中，很多行為都

具有一定的隨機(jī)性。這種隨機(jī)性誘使人們追逐超額利潤，使證券價(jià)格脫離基本價(jià)

值，這就成為人們所說的“賭”的特性。因此，對于具有這樣行為的市場，關(guān)鍵

是如何認(rèn)識它，并管理它，讓證券市場為資本籌集服務(wù)，為資源的合理配置服務(wù)。

對證券投資者的行為加以合理的引導(dǎo)，減少市場的過度波動。

2、證券市場的發(fā)展是一個(gè)過程，投資人只能在市場中去學(xué)，而不可能是先

學(xué)好了再進(jìn)入市場。有人認(rèn)為中國的投資者素質(zhì)很低，因此要先讓投資者學(xué)習(xí)，

直到他們具有了相當(dāng)?shù)慕鹑谥R、投資理念后才能建立中國的證券市場。這也不

符合行為金融對證券市場的認(rèn)識。在市場上投資，就是一個(gè)學(xué)習(xí)的過程，而且學(xué)

習(xí)的過程是很緩慢的。一部分學(xué)得快的人，可能因此而獲利，而學(xué)習(xí)慢的人可能

就早早“出局”了。即使是比較理性的投資者，也有可能因?yàn)楦鞣N各樣的原因而

“出局”。但是，一些人“出局”，而新的投資者又進(jìn)來了，市場并不因此而減

少投資人。

證券市場中，總有一些投資者要被淘汰，這是市場的一個(gè)殘酷規(guī)律，我們的

同情心不能替他們解決問題。但是，我們也要說，證券市場與“賭場”仍是不同

的?！百€場”的行為是一個(gè)零和交易行為，一個(gè)人的輸就是另一個(gè)人的贏，如果

我們不考慮交易成本的話，輸和贏是相等的，不會因?yàn)橘€的行為使錢增加哪怕是

一點(diǎn)點(diǎn)。但是，證券市場上的證券，是一種生產(chǎn)要素的投入，證券交易的背后，

體現(xiàn)的是生產(chǎn)與流通活動。如果我們排除純粹的投機(jī)行為，可以看到由于生產(chǎn)與

流通行為，使證券市場的資金增值的事實(shí)。因此，從某一時(shí)點(diǎn)的證券交易行為來

看，有非理性的冒險(xiǎn)因素，有''賭”的行為在其中，但是，這種冒險(xiǎn)完全不同于

賭場的行為，它是以預(yù)期的收益增長（哪怕是想像的）為基礎(chǔ)的，而不完全是以

別人的輸為基礎(chǔ)的。

1、行為金融研究為我們的證券市場研究提供了另一利思路與方法。國內(nèi)已

有一些研究者運(yùn)用行為金融的方法研究中國的證券市場。如對中國的封閉式基金

的價(jià)格與凈值脫離現(xiàn)象的研究（所謂封閉式基金之謎）；中國證券市場中的公告

日效應(yīng)、周末效應(yīng)的研究；以及中國上市場公司的配股現(xiàn)象等，都有一些成果。

當(dāng)然，這些研究還未引起大家的注意，而且研究還不深入，所以應(yīng)當(dāng)加以學(xué)術(shù)引

導(dǎo)，吸引更多的人加入到此類研究中來。

2、監(jiān)管部門通過對證券市場投資者（包括機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資）者的行

為分析，掌握投資者的心態(tài)與行為動向，更有利于我們制定政策與預(yù)防可能出現(xiàn)

的偏差。

證券市場由于投資人的積極參與，使得市場信息相對透明。而每一種信息，

投資者都會作出反應(yīng)，這種反應(yīng)可能是過度反應(yīng)，也可能反應(yīng)不足。監(jiān)管部門在

出臺監(jiān)管措施時(shí)就要預(yù)先考慮到投資者可能的反應(yīng)，并預(yù)設(shè)應(yīng)對措施。比如說國

有股減持，政策一出來，引起市場極大地反應(yīng)，股價(jià)快速下跌，監(jiān)管部門不得已

趕快叫停。又比如只準(zhǔn)外國的會計(jì)事務(wù)所做上市場公司的補(bǔ)充審計(jì)，也引起市場

強(qiáng)烈的不良反應(yīng)，而停止實(shí)行。這些都說明我們對市場心理研究不足，監(jiān)管者自

己的心理準(zhǔn)備也不足。證券市場疲軟，除了上市場公司本身質(zhì)量的問題外，最重

要的就是市場的信心。因此，在維持市場的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，就是要樹立投資者的信心。

相反，市場泡沫過大時(shí)，就要隨時(shí)提醒投資者注意風(fēng)險(xiǎn)，不要為自己過度自信付

出代價(jià)。

對于行為金融理論，在學(xué)術(shù)上還有很大的爭論。甚至當(dāng)年的經(jīng)濟(jì)學(xué)諾貝爾獎(jiǎng)

頒給兩位行為經(jīng)濟(jì)學(xué)家時(shí)，有不少人感到意外。中國國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)學(xué)界對這一理論

體系了解也很不夠。將這一理論系統(tǒng)地介紹給大家，也是為了推動中國的金融理

論研究，完善中國金融市場，特別是證券市場。讓金融學(xué)研究從不同的角度，用

不同的理論來理解、解釋中國的證券市場行為。

第二章金融脆弱性分析

—金融脆弱性生成的內(nèi)在機(jī)制

狹義的金融脆弱性是指高負(fù)債經(jīng)營的行業(yè)具有更容易失敗的本性，也叫金融

內(nèi)在脆弱性；而廣義的金融脆弱性則指一種趨于高風(fēng)險(xiǎn)的金融狀態(tài)，泛指一切融

資領(lǐng)域中的風(fēng)險(xiǎn)聚集，包括信貸融資和金融市場融資。

金融脆弱性與金融風(fēng)險(xiǎn)意義相近，但是著重點(diǎn)不同。金融風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)格說是潛

在的損失可能性。金融脆弱不僅包括可能的損失，還包括已經(jīng)發(fā)生的損失。此外,

狹義的金融脆弱性強(qiáng)調(diào)內(nèi)在性，即它是金融部門與生俱來的一種特性。

金融脆弱性的假說：企業(yè)角度

明斯基較早對金融脆弱性問題做了系統(tǒng)闡述，形成了金融脆弱性假說。金融

脆弱性假說認(rèn)為私人信用創(chuàng)造機(jī)構(gòu)特別是商業(yè)銀行和其他相關(guān)的貸款人的內(nèi)在

特征使得它們不得不經(jīng)歷周期性危機(jī)和破產(chǎn)浪潮，銀行部門的困境又被傳染到經(jīng)

濟(jì)體的各個(gè)組成部分，產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

明斯基的分析基于資本主義的繁榮與衰退長期波動現(xiàn)象的總結(jié)之上，他指出在

經(jīng)濟(jì)的繁榮時(shí)期就播下了金融危機(jī)的種子。這個(gè)50年的長期周期以20或30年

的相對繁榮開始，在經(jīng)濟(jì)的上升時(shí)期，貸款人的貸款條件越來越寬松，而借款人

則利用寬松有利的信貸條件進(jìn)行積極的借款。

明斯基將借款的企業(yè)分為三類：第一類是抵補(bǔ)性的借款企業(yè)。抵補(bǔ)性企業(yè)的預(yù)

期收入不僅在總量上大于債務(wù)額，而且在每一期內(nèi)，其預(yù)期的收入流也大于到期

債務(wù)本息。因此,抵補(bǔ)性的企業(yè)是最安全的借款人。

第二類是投機(jī)性的借款企業(yè)。投機(jī)類企業(yè)的預(yù)期收入在總量上大于債務(wù)額，但

在借款后的前一小段時(shí)期內(nèi)，預(yù)期收入小于到期債務(wù)本金。過了M期之后的每

-期，企業(yè)的預(yù)期收入將足可以償還到期的本息以及M期所欠的本金。投機(jī)類

企業(yè)存在債務(wù)敞口。

第三類是蓬齊企業(yè)。蓬齊企業(yè)的預(yù)期收入在總量上大于債務(wù)額，但是從第一期

到倒數(shù)第二期，它每?時(shí)期的預(yù)期收入不僅小于到期債務(wù)本金，甚至還小于到期

債務(wù)利息。直到最后一期，該企業(yè)的預(yù)期收入方足以償還前面及最后一期的到期

債務(wù)本息。蓬齊企業(yè)比投機(jī)類企業(yè)承擔(dān)了更大的不確定風(fēng)險(xiǎn)。

在明斯基看來，商業(yè)周期的存在將誘使企業(yè)進(jìn)行高負(fù)債經(jīng)營。在一個(gè)新周期開

始時(shí)，絕大多數(shù)企業(yè)屬于抵補(bǔ)性企業(yè)。隨著經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步繁榮，市場顯現(xiàn)出一派

利好氣氛，企業(yè)預(yù)期收益上升，紛紛擴(kuò)大借款，投機(jī)性企業(yè)和蓬齊企業(yè)迅速增多。

這樣，在借款人中高風(fēng)險(xiǎn)的后兩類借款人的比重越來越大，而安全的第一類借款

人所占比重卻越來越小。于是金融脆弱性越來越嚴(yán)重。然而資本主義經(jīng)濟(jì)的長波

必然迎來滑坡，任何打斷信貸資金流入生產(chǎn)部門的事件都將引起違約和破產(chǎn)，而

這由進(jìn)一步反饋影響金融體系。金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)迅速擴(kuò)散，金融資產(chǎn)價(jià)格的泡沫

也迅速的破滅，金融危機(jī)就爆發(fā)了。

安全邊界說推理：銀行角度

為了更好解釋明斯基的金融內(nèi)在脆弱性故事，克瑞格引用了安全邊界這個(gè)概

念。安全邊界可理解為是銀行收取的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，包含在借款人給銀行支付的貸款

利息之中。當(dāng)由于不測事件使得未來沒有重復(fù)過去的良好記錄時(shí)，安全邊界能夠

給銀行提供一?種保護(hù)。

銀行家具有懷疑情節(jié)，對安全邊界很執(zhí)著。與借款企業(yè)相比，銀行家對整體

市場環(huán)境和潛在競爭對手更為熟悉。簡言之，銀行家即不缺乏理性，也不好騙。

然而銀行家最終還是被騙，是為什么呢？

也許有比借款人的甜言蜜語以及夸大的預(yù)期說明書更能使銀行家動心的東西。

即使銀行家較了解本地的市場競爭狀況和競爭者未來計(jì)劃，他對未來市場狀況的

把握也不會比別人好多少。這樣銀行家愛的信貸計(jì)劃還是遵守所謂的摩根規(guī)則，

即是否貸款主要看借款人過去的信用記錄，而不太關(guān)注未來預(yù)期。銀行家關(guān)心的

是將來我能不能把錢收回來以及我還能再貸款給他嗎。這由借款人過去的信用記

錄和預(yù)期收入說明書中的數(shù)字來決定。經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張助長了銀行家和企業(yè)家的想法。

經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長，使得有良好信用記錄的借款人越來越多。由于擴(kuò)張期的投資預(yù)測

錯(cuò)誤很難被發(fā)現(xiàn)，結(jié)果，借款人和銀行家都變得很自信，安全邊界也就不斷地被

降低。金融脆弱性的想法正是建立在安全邊界的變化上。就是那些緩慢的，難以

察覺的對安全邊界的侵蝕，產(chǎn)生了金融脆弱性。

更一般的解釋：借貸雙方的信息不對稱性

金融機(jī)構(gòu)的產(chǎn)生可以在一定程度上減少導(dǎo)致逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的根源一

一信息的不對稱，然而，金融機(jī)構(gòu)解決信息不對稱問題的成效要受到兩個(gè)前提條

件的限制:第一個(gè)條件是儲戶對金融機(jī)構(gòu)的信心，只有在所有儲戶對金融機(jī)構(gòu)的

信心維持不墜，因而不同時(shí)提款的條件下，才可以保證金融機(jī)構(gòu)將其零散儲戶的

流動性負(fù)債轉(zhuǎn)化為對借款人的非流動性債權(quán)，并獲得利潤；第二個(gè)條件是金融機(jī)

構(gòu)對借款人的篩選和監(jiān)督是高效的。并且是低成本的，只有如此，才能保證金融

機(jī)構(gòu)可以通過其資產(chǎn)業(yè)務(wù)賺取利潤，從而彌補(bǔ)成本有余。由于信息的不對稱的存

在，這兩個(gè)條件的成立都不是絕對的。

當(dāng)儲蓄者對金融機(jī)構(gòu)失去信心時(shí)，就會出現(xiàn)對金融的擠兌。作為一個(gè)中介機(jī)

構(gòu)，金融機(jī)構(gòu)的重要功能就是化斷為長，集少成多。從金融機(jī)構(gòu)負(fù)債面上來看，

如果儲戶的提款是隨機(jī)發(fā)生的，則根據(jù)大多數(shù)法則，金融機(jī)構(gòu)的資金來源就是穩(wěn)

定的;從金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)方面來看，如果金融機(jī)構(gòu)將其資產(chǎn)都持有至到期日。則

金融機(jī)構(gòu)的收入也就是穩(wěn)定的。但是，如果發(fā)生了任何意外事件，使得存款的提

現(xiàn)速度加快，金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營地位就會是不穩(wěn)定的。

由于信息不完全，金融機(jī)構(gòu)對借款人的選擇和監(jiān)督并不能保證高效率，從而

促使金融機(jī)構(gòu)保持穩(wěn)定的第二個(gè)條件并不總是存在。

總而言之，盡管金融機(jī)構(gòu)的產(chǎn)生可以在相當(dāng)程度上解決借貸雙方客觀存在

的信息不對稱問題，但由于繼續(xù)存在的那部分信息不對稱，仍然會導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)

資產(chǎn)選擇過程中的內(nèi)在問題以及儲戶的信心問題，生成金融脆弱性。

金融市場上的脆弱性

對金融市場上的脆弱性，人們往往從價(jià)格波動的角度來研究。金融資產(chǎn)價(jià)格的

不恰當(dāng)波動或過渡波動歷來是金融體系脆弱性積累的重要來源。

金融資產(chǎn)代表了對商品和服務(wù)的請求權(quán)，現(xiàn)代資產(chǎn)定價(jià)理論認(rèn)為，一種資產(chǎn)的

價(jià)格是其預(yù)期收益的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)值。金融市場據(jù)以對某種金融資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)的

是該資產(chǎn)將帶來的未來收入流量以及影響這一流量變化的各種因數(shù)。影響未來收

入流量變化的各種因數(shù)難以為資產(chǎn)持有人盡知，未來收入流量主要依靠預(yù)期得

到。這樣，任何影響資產(chǎn)未來收入流量的心理預(yù)期都會引起資產(chǎn)價(jià)格的波動。投

機(jī)家索羅斯據(jù)此提出循環(huán)周期理論，認(rèn)為世界上并不存在完全效率的金融市場，

也不存在所謂的由資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值決定的均衡價(jià)格。資產(chǎn)價(jià)格和交易行為之間的關(guān)

系不僅僅是交易行為對資產(chǎn)價(jià)格的單向決定，而是互相決定，中間的橋梁是市場

心理，這樣，通過資產(chǎn)價(jià)格和交易行為之間的互相循環(huán)決定，資產(chǎn)價(jià)格間接的決

定了自己。

經(jīng)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)主要從三個(gè)方面解釋了股市的過渡波動性：（1）過度投機(jī)。該理論

強(qiáng)調(diào)市場集體行為的非理性導(dǎo)致的過度投機(jī)對資產(chǎn)價(jià)格的影響。（2）宏觀經(jīng)濟(jì)的

不穩(wěn)定。與股市相比，宏觀經(jīng)濟(jì)的波動通常比較緩和。，但是，宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的

任何變動，哪怕只是顯示了某種價(jià)格跡象，都會對股市產(chǎn)生影響。原因在于上文

所講的資產(chǎn)價(jià)格的定價(jià)依據(jù)是未來收入流量，因而任何可能對單個(gè)股票或整個(gè)股

市的未來走勢產(chǎn)生影響的事態(tài)，都會引致當(dāng)前股市的波動，而股票的調(diào)整特征歷

來就是既快又劇烈。（3）交易和市場結(jié)構(gòu)的某些技術(shù)性特征。交易制度中的任何

便利高賣低買的技術(shù)性特征都可能加劇股市的波動性。

二金融自由化與金融脆弱性

金融脆弱性問題在一國由金融壓制狀態(tài)走向金融自由狀態(tài)更加突出。金融自由

化在某種程度上激發(fā)了金融固有的脆弱性，促使金融危機(jī)更經(jīng)常的發(fā)生。

盡管對于金融自由化的內(nèi)容表述很多。從各國的實(shí)踐來看，金融自由化主要集

中在價(jià)格的自由化，業(yè)務(wù)經(jīng)營自由化，市場準(zhǔn)入自由化，和資本流動自由化四個(gè)

方面。

利率自由化與金融脆弱

長期以來，利率自由化被當(dāng)作金融自由化的核心內(nèi)容，尤其在計(jì)量研究中，利

率自由化變量常常作為金融自由化的替代變量。同樣，對于金融自由化會導(dǎo)致金

融脆弱性的研究，也主要從利率自由化角度進(jìn)行。

利率自由化給了商業(yè)銀行利率自主權(quán)，商業(yè)銀行可以通過利率差別來區(qū)別風(fēng)險(xiǎn)

不同的貸款人，高風(fēng)險(xiǎn)貸款得到高利息補(bǔ)償。但利率自由化也使真正的市場風(fēng)險(xiǎn)

產(chǎn)生了。為了更精確的描述利率自由化帶來的風(fēng)險(xiǎn)沖擊，這里根據(jù)奉獻(xiàn)持續(xù)時(shí)間，

將利率自由化風(fēng)險(xiǎn)分為階段性風(fēng)險(xiǎn)和恒久性風(fēng)險(xiǎn)。正是這兩類風(fēng)險(xiǎn)加重了金融脆

弱性。

利率自由化的階段性風(fēng)險(xiǎn)是指，利率放開管制的初期。商業(yè)銀行不能適應(yīng)市場

化利率環(huán)境所產(chǎn)生的金融風(fēng)險(xiǎn)。概括起來，在轉(zhuǎn)軌階段，利率自由化通過兩種途

徑加重了商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)：一是利率自由化以后，利率水平顯著升高危及宏觀金

融穩(wěn)定；二是利率自由化后，利率水平的變動不羈，長期在管制狀態(tài)環(huán)境下生存

的商業(yè)銀行還來不及發(fā)展金融工具來規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)。階段性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生于由管制利

率邁向市場利率的轉(zhuǎn)軌階段，帶有系統(tǒng)性，但隨著轉(zhuǎn)軌階段的完成，階段性利率

風(fēng)險(xiǎn)就會趨于逐漸消失。

由于長期利率壓制，利率自由化后利率水平必然會升高，這也是推行利率自由

化的主要目的之一。但問題是利率水平升的過快，過高，就會帶來一些負(fù)面影響。

而且在一些國家中，還出現(xiàn)了異乎尋常的超利率。

隨著實(shí)際利率的升高，偏好風(fēng)險(xiǎn)的借款人將更多的成為銀行的客戶，產(chǎn)生逆

向選擇效應(yīng)；而原本厭惡風(fēng)險(xiǎn)的抵補(bǔ)性企業(yè)借款人也傾向于改變自己項(xiàng)目的性

質(zhì)，使之具有更高的風(fēng)險(xiǎn)和收益水平，這便產(chǎn)生了風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)效應(yīng)。

利率自由化后，銀行之間吸收存款的競爭也會激烈起來。正是由于在金融機(jī)構(gòu)

在資金來源上的激烈競爭，整體上，利率自由化后，存貸利差由縮小的趨勢。

在利率水平整體升高的同時(shí)，利率的波動性也迅速增大。而長期在管制狀態(tài)環(huán)

境生存的金融機(jī)構(gòu)往往不能適應(yīng)這種變化，既不能把握利率變動的規(guī)律，又沒有

合適的金融工具來規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)。有時(shí)，即使是整個(gè)基準(zhǔn)利率的制訂者中央銀行

也難以把握利率的變動趨勢。

利率自由化的恒久性風(fēng)險(xiǎn)，即是通常所講的利率風(fēng)險(xiǎn)。與階段性風(fēng)險(xiǎn)不同，

利率風(fēng)險(xiǎn)源自市場利率變動的不確定性，具有長期性和非系統(tǒng)性，只要實(shí)行市場

化利率，就必然伴隨有利率風(fēng)險(xiǎn)，各商業(yè)銀行承受利率風(fēng)險(xiǎn)的大小取決于其風(fēng)險(xiǎn)

管理水平。

業(yè)務(wù)經(jīng)營自由與金融脆弱

金融自由化的另一項(xiàng)主要措施是放松金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)范圍的限制，使得金融業(yè)

由分業(yè)經(jīng)營走向混業(yè)經(jīng)營。最常見的混業(yè)經(jīng)營是銀行業(yè)與證券業(yè)的融合，再廣…

點(diǎn)可以把保險(xiǎn)業(yè)和實(shí)業(yè)也包括進(jìn)來。

商業(yè)銀行與證券業(yè)混業(yè)經(jīng)營的最基本的風(fēng)險(xiǎn)在于：證券業(yè)以高風(fēng)險(xiǎn)著稱，銀行

業(yè)參與證券業(yè)，一旦股市崩潰，銀行必然會發(fā)生巨額虧損。而銀行經(jīng)營證券的資

金主要來源于客戶存款，銀行投機(jī)失敗將無法應(yīng)對客戶的存款提取。這等于是讓

客戶或存款機(jī)構(gòu)去承擔(dān)證券投資失敗的風(fēng)險(xiǎn)，卻不享受證券投機(jī)成功所帶來的利

潤收入。

機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入自由與金融脆弱

機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入自由包括兩個(gè)方面：一是放寬本國金融機(jī)構(gòu)開業(yè)的限制；二是對外開

放，允許外資金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入。兩方面的的結(jié)果，都使銀行競爭加劇，降低了銀行

特許權(quán)價(jià)值。

利率上限和進(jìn)入限制創(chuàng)造了一種租金。它使銀行的執(zhí)照對持有者來說有著很高

的價(jià)值。失去這種寶貴的銀行執(zhí)照的風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)銀行更加穩(wěn)健地經(jīng)營，更好地監(jiān)督

他們所貸款的公司，并且更好地管理他們貸款組合的風(fēng)險(xiǎn)。因而，當(dāng)改革例如自

由化導(dǎo)致銀行競爭加劇并減少了收益時(shí)，特許權(quán)價(jià)值被侵蝕了，扭曲了對銀行管

理風(fēng)險(xiǎn)的激勵(lì)。除非在改革的同時(shí)，輔之以足夠的措施來強(qiáng)化謹(jǐn)慎監(jiān)督的激勵(lì)，

否則特許權(quán)的價(jià)值降低就有可能加大脆弱性。

資本流動與金融脆弱

金融資本不只是一個(gè)概念，它還是一種實(shí)在的社會和政治力量。金融資本所特

有的內(nèi)在本質(zhì)是富有侵略擴(kuò)張性的，它追求政治和經(jīng)濟(jì)上的統(tǒng)治地位。

國際資本流入的沖擊，大致有這樣一些負(fù)面影響。新興市場國家的經(jīng)濟(jì)總量小,

工業(yè)體系不完整，巨額外資流入后，只能大量流向房地產(chǎn)等生產(chǎn)和貿(mào)易部門，導(dǎo)

致經(jīng)濟(jì)泡沫。在實(shí)行相對固定的盯住匯率制或?qū)嶋H匯率名義值基本穩(wěn)定的匯率制

度下，巨額外資持續(xù)流入，造成經(jīng)常項(xiàng)目逆差。而新興市場國家的金融監(jiān)管相對

滯后，國際金融市場有利的融資條件和大量國際資本的涌入，刺激銀行和企業(yè)積

極參與國際金融市場活動，過度舉債，并投機(jī)于證券市場和房地產(chǎn)市場。

三金融脆弱性的現(xiàn)實(shí)表現(xiàn)與金融危機(jī)

金融脆弱性的現(xiàn)實(shí)表現(xiàn)

金融機(jī)構(gòu)的脆弱，最基本的衡量手段是清償力，即銀行資產(chǎn)與負(fù)債之差。由于

銀行普遍地具有硬負(fù)債，軟資產(chǎn)的特點(diǎn)，即負(fù)債是實(shí)實(shí)在在的，而資產(chǎn)卻很可能

已發(fā)生了損失。所以，衡量銀行的清償力就變成了對其資產(chǎn)的估價(jià)問題。顯然，

不良資產(chǎn)比率是金融脆弱性的主要指標(biāo)。

何謂金融危機(jī)

金融危機(jī)難于定義，通常的說法是，全部或大部分金融指標(biāo)——利率，匯率，

資產(chǎn)價(jià)格，企業(yè)償債能力和金融機(jī)構(gòu)倒閉——的急劇，短暫和超周期的惡化，便

意味著金融微機(jī)的發(fā)生。

金融一詞涵蓋極廣，金融危機(jī)也就有不同的類型。貨幣危機(jī)、銀行業(yè)危機(jī)、

債務(wù)危機(jī)和系統(tǒng)性金融危機(jī)是四種基本的分類。

金融脆弱——危機(jī)演化機(jī)制

金融脆弱，僅僅表明金融已經(jīng)具有不穩(wěn)定性，它還不等于金融危機(jī)，由金融脆

弱到金融危機(jī)還有個(gè)演化過程。上文已經(jīng)指出，判別是否發(fā)生金融危機(jī)的指標(biāo)要

達(dá)到一定的量。也即，金融脆弱積累到一定程度方會發(fā)生金融危機(jī)。而且，最終

在何時(shí)發(fā)生金融危機(jī)，還需要某個(gè)或某些觸發(fā)點(diǎn)。

四中國的金融脆弱性與金融危機(jī)

只對本節(jié)內(nèi)容有基本的了解即可。

第三章通貨膨脹定標(biāo)的貨幣政策框架

本章教學(xué)目的：

1、主要介紹20世紀(jì)90年代以來，通貨膨脹定標(biāo)貨幣政策框架的基本情況;

2、探討實(shí)行通貨膨脹定標(biāo)的前提條件和可行性；

3、考察新西蘭、瑞典、英國、芬蘭、加拿大等國家有關(guān)IT情況；

4、論證通貨膨脹定標(biāo)制度對于增強(qiáng)貨幣政策效率，如前瞻性、透明度、靈

活性、可靠性、獨(dú)立性、穩(wěn)定性、效率性等；

5、研究貨幣政策定標(biāo)對中國貨幣政策的借鑒作用。

本章重點(diǎn)問題：

1、中央銀行為何要采取通貨膨脹定標(biāo)？

2、通貨膨脹定標(biāo)的政策意義何在？

本章難點(diǎn)：

1、通貨膨脹定標(biāo)對于中國貨幣政策的借鑒作用？

2、通貨膨脹定標(biāo)中的模型設(shè)定？

一、通貨膨脹定標(biāo)的理論架構(gòu)

自1990年新西蘭率先采取通貨膨脹定標(biāo)貨幣政策框架之后，一些工業(yè)化國

家相繼采取這一貨幣政策框架。

到90年代末，數(shù)量10多個(gè)國家：澳洲的新西蘭、澳大利亞；歐洲的英國、

瑞典、波蘭、捷克；非洲的南非；拉丁美洲的智利、巴西；北美洲的加拿大；亞

洲的韓國、泰國甚至日本。

(一)通貨膨脹定標(biāo)的基礎(chǔ)知識

1、通貨膨脹定標(biāo)的含義

通貨膨脹定標(biāo)(InflationTargeting)也可以稱為通貨膨脹目標(biāo)，不過，目標(biāo)

一詞是名詞，定標(biāo)則為動名詞。通貨膨脹定標(biāo)是指中央銀行直接以通貨膨脹為目

標(biāo)，并對外公布通貨膨脹的調(diào)控目標(biāo)的貨幣政策制度。

中央銀行并非一開始就以價(jià)格穩(wěn)定作為其貨幣政策目標(biāo)。1913年美聯(lián)儲成

立之前.，美國國會對于貨幣政策目標(biāo)的確定就經(jīng)歷過長時(shí)間的爭論。金本位制度

條件下，中央銀行沒有把價(jià)格穩(wěn)定作為其貨幣政策的主要任務(wù)。

20世紀(jì)60年代以來，貨幣主義政策主張是，要以貨幣數(shù)量為操作目標(biāo)。以

貨幣數(shù)量為貨幣政策操作目標(biāo)，貨幣數(shù)量可控性較好，而且相關(guān)性密切。

進(jìn)入20世紀(jì)90年代后，一些國家的貨幣數(shù)量與物價(jià)之間關(guān)系的穩(wěn)定性發(fā)生

新變化，出現(xiàn)了通貨膨脹定標(biāo)貨幣政策。

2、兩種通貨膨脹定標(biāo)：

一種是嚴(yán)格的通貨膨脹定標(biāo)框架，即賦予產(chǎn)出穩(wěn)定的權(quán)重為零，這意味著中

央銀行運(yùn)用貨幣政策工具，促使通貨膨脹預(yù)期等于通貨膨脹目標(biāo)；

另一種是靈活的通貨膨脹定標(biāo)，即給予產(chǎn)出個(gè)穩(wěn)定的正的權(quán)重，使通貨膨

脹預(yù)期逐步向通貨膨脹目標(biāo)靠攏。

3、其他貨幣政策規(guī)則

除通貨膨脹定標(biāo)以外，貨幣政策框架形式多樣，不同國家因其金融市場和金

融機(jī)構(gòu)環(huán)境不同而有所不同(錢小安，2002,第138—338頁)。大體上有：

一是，貨幣目標(biāo)。其根源在于60年代以來主導(dǎo)的貨幣主義的理論，至今主

流的貨幣銀行學(xué)的內(nèi)容；

二是，匯率目標(biāo)。1944年以后實(shí)行的，70年代開始放棄。但是，有的國家

和地區(qū)至今仍然保留，有貨幣局CuirencyBoardArrangement等；

三是，利率目標(biāo)。1993年代出現(xiàn)的Taylor規(guī)則，即利率的調(diào)整信賴于通貨

膨脹、GDP和物價(jià)的變化；

四是，基礎(chǔ)貨幣目標(biāo)。McCallum規(guī)則，通過基礎(chǔ)貨幣規(guī)劃來達(dá)到調(diào)整GDP

的目的。

(―)中央銀行為何要實(shí)行IT框架？

通貨膨脹定標(biāo)貨幣政策框架是新新古典綜合學(xué)派理論提出的貨幣政策規(guī)則，

以真實(shí)商業(yè)周期、理性預(yù)期、動態(tài)價(jià)格調(diào)整等為理論基礎(chǔ)，也是20世紀(jì)90年代

以來貨幣政策實(shí)踐的最新發(fā)展。

這種貨幣政策制度意味著，貨幣政策的制定與執(zhí)行以通貨膨脹預(yù)測為目標(biāo)，

即以對未來一定時(shí)期通貨膨脹預(yù)測作為中介目標(biāo)。其歷史背景是：金融創(chuàng)新和金

融發(fā)展使貨幣數(shù)量與貨幣政策目標(biāo)之間關(guān)系的穩(wěn)定性有所減弱，致使有關(guān)國家原

有的貨幣政策框架日趨失效，需要改進(jìn)貨幣政策操作，以適應(yīng)金融業(yè)務(wù)發(fā)展的需

要，通貨膨脹定標(biāo)的貨幣政策框架便應(yīng)運(yùn)而生。

1、理論上采取通貨膨脹定標(biāo)框架的理由

第一，從中長期來看，貨幣供給具有中性的特性，即貨幣擴(kuò)張只對價(jià)格水平

產(chǎn)生影響，而對經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè)影響甚微；

第二，無論是從資源配置還是從長期經(jīng)濟(jì)發(fā)展來看，通貨膨脹都是有害的；

第三，短期來看，貨幣不是中性的，它會對產(chǎn)出、就業(yè)等真實(shí)經(jīng)濟(jì)變量產(chǎn)生

作用，進(jìn)而對經(jīng)濟(jì)活動產(chǎn)生影響；

第四，貨幣政策對于通貨膨脹的影響具有不確定的時(shí)滯，其影響的程度也不

盡相同，這會削弱中央銀行控制通貨膨脹的能力；

第五，當(dāng)中央銀行獨(dú)立運(yùn)用貨幣政策時(shí)，其貨幣政策決策具有通貨膨脹偏好,

如此，在缺乏承諾的情況下，中央銀行缺乏信用把通貨膨脹控制在一個(gè)較低的水

平。

2、框架的理論根源

通貨膨脹定標(biāo)框架是新新古典綜合學(xué)派理論提出的貨幣政策規(guī)則，可以追溯

到馬歇爾、魏克賽爾、費(fèi)歇爾、凱恩斯等經(jīng)濟(jì)學(xué)家的有關(guān)經(jīng)濟(jì)理論。

1887年，馬歇爾(Marshall.1887)提出的貨幣政策體系，要求使每一單位

貨幣購買力接近于絕對標(biāo)準(zhǔn)。在這里，要保持貨幣購買力，自然要控制通貨膨脹。

魏克賽爾(Wicksell,1898)提出，貨幣政策要采取顯性價(jià)格水平標(biāo)準(zhǔn)，即中

央銀行要以保持物價(jià)水平的基本穩(wěn)定為目標(biāo)。20世紀(jì)30年代以后，瑞典銀行便

采取這種價(jià)格水平定標(biāo)的貨幣政策制度。

20世紀(jì)90年代以后，一些國家之所以選擇通貨膨脹定標(biāo)的貨幣政策框架，

是因?yàn)閿?shù)量目標(biāo)(包括基礎(chǔ)貨幣和廣義貨幣)的貨幣政策框架存在嚴(yán)重缺點(diǎn)，貨

幣需求呈現(xiàn)較大波動性，并頻繁出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化，使貨幣供給與政策目標(biāo)之間存

在不確定性。

通貨膨脹定標(biāo)之所以興起，不僅在于通貨膨脹歷史經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，而且在于貨幣

經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的最新發(fā)展。價(jià)格穩(wěn)定要優(yōu)先解決以下問題：

一是，中央銀行有能力保證長期價(jià)格穩(wěn)定；

二是，長期來看，貨幣政策通過控制通貨膨脹來實(shí)現(xiàn)對經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè)增加

的支持；

三是，通貨膨脹定標(biāo)不排除中央銀行在短期內(nèi)采取政策行動保持金融市場的

穩(wěn)定以及增加就業(yè)。

3、IT框架面臨的困難

通貨膨脹定標(biāo)遇到某些問題體現(xiàn)在：

一是，影響通貨膨脹的因素很多，中央銀行不能像控制貨幣數(shù)量那樣控制通

貨膨脹。

二是，貨幣政策工具運(yùn)用對于通貨膨脹的影響還有…定的時(shí)滯，平均來說，

大體上為1年半（錢小安，2000c）o

4、實(shí)行通貨膨脹定標(biāo)需要什么前提條件？

事實(shí)上，通貨膨脹定標(biāo)需要一些基礎(chǔ)條件，主要包括：

一是，中央銀行應(yīng)該具有運(yùn)用政策工具的獨(dú)立性，能自主運(yùn)用貨幣政策工具

實(shí)現(xiàn)貨幣政策最終目標(biāo)；

二是，中央銀行應(yīng)該有有效的貨幣政策工具，主要通過間接貨幣控制工具調(diào)

控宏觀經(jīng)濟(jì)；

三是，中央銀行具有責(zé)任性（accountability問責(zé)），比如，中央銀行要定

期向公眾報(bào)告貨幣政策的執(zhí)行情況，公開有關(guān)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢分析和預(yù)期情況；

四是，提高貨幣政策的透明度，需要中央銀行與公眾保持較好的交流，以保

證公眾對通貨膨脹定標(biāo)的認(rèn)識。

五是，沒有名義錨，即沒有中介目標(biāo)的要求。

這些條件并非完全必要：

英格蘭銀行在沒有工具獨(dú)立的情況下采取通貨膨脹定標(biāo)政策框架，一些條件

不成熟的發(fā)展中國家采取通貨膨脹定標(biāo)的貨幣政策框架，

其他國家在尚未實(shí)現(xiàn)政策透明度和并未具有完全的責(zé)任性之前采取通貨膨

脹定標(biāo)制度，這些國家包括：哥倫比亞、以色列、韓國、墨西哥、秘魯、南非等,

尤其是巴西等國家在一開始就采取通貨膨脹定標(biāo)制度。

5、通貨膨脹指標(biāo)和水平如何確定？

設(shè)計(jì)貨幣政策框架時(shí)，有兩個(gè)技術(shù)問題：一是，選擇什么樣的物價(jià)水平作為

衡量通貨膨脹的指標(biāo)？二是，允許通貨膨脹在多大幅度的變動被視為基本穩(wěn)定？

從根本上說，通貨膨脹水平并非越低越好，而是要有一個(gè)適當(dāng)?shù)姆秶驗(yàn)?/p>

把通貨膨脹降低到一定的程度，就會犧牲經(jīng)濟(jì)增長，尤其是通貨膨脹越低，經(jīng)濟(jì)

增長的犧牲率會越大。

表1每下降通貨膨脹2個(gè)百分點(diǎn)引起的GDP下降

美國英國德國西班牙

0.680.210.851.47

零通貨膨脹目標(biāo)是危險(xiǎn)的，因?yàn)橥ㄘ浥蛎浀膱?zhí)行結(jié)果在零上或零下的概率是

相同的。

通貨緊縮可能會對經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成很壞的影響，需要加以防范。

對于發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)來說，最優(yōu)的通貨膨脹水平可能為1%左右。而對于新興市

場經(jīng)濟(jì)體而言，最優(yōu)通貨膨脹水平可能為3%左右。

最優(yōu)預(yù)期期間依賴于以下兩個(gè)因素：一是，貨幣政策傳導(dǎo)的時(shí)滯；二是，決

策者對產(chǎn)出和通貨膨脹的偏好。一般為1年半的時(shí)滯。

其次，建立低通貨膨脹目標(biāo)，并不意味著中央銀行完全不考慮貨幣政策對短

期生產(chǎn)和就業(yè)的影響。

事實(shí)上，以價(jià)格穩(wěn)定為目標(biāo)的貨幣政策已經(jīng)考慮到經(jīng)濟(jì)增長和資源利用。其

原因主要在于：

第一，如果通貨膨脹的設(shè)定是對稱的，人們便會認(rèn)為避免通貨緊縮不如避免

高通貨膨脹那么重要。

第二，資源利用和隱含通貨膨脹過程之間的相互變化。資源利用的增加往往

與上升的通貨膨脹相關(guān)，反之亦然。這意味著利率調(diào)整要使通貨膨脹有助于促進(jìn)

資源利用，并降低經(jīng)濟(jì)活動的波動性。

再次,貨膨脹目標(biāo)變量的確定也非常重要，一般選擇CPI作為通貨膨脹指標(biāo)。

如1994年12月，瑞典銀行確定貨幣政策目標(biāo)是年度通貨膨脹。

為了改進(jìn)通貨膨脹目標(biāo)變量，中央銀行往往計(jì)算一系列隱含或趨勢通貨膨

脹，比如，歐洲中央銀行采取的消費(fèi)價(jià)格調(diào)和指數(shù)（HICP）,便剔除了利息支

出，作為其貨幣政策的度量指標(biāo)。

最后，采取范圍目標(biāo)，而不是點(diǎn)目標(biāo)的原因：

一是，貨幣政策不能控制短期內(nèi)的通貨膨脹；

二是，容忍范圍也可看成依賴的程度，因?yàn)樨泿耪弋a(chǎn)生作用具有一定的時(shí)

滯；

三是，容忍范圍表明，中央銀行的主要目標(biāo)并不在于使通貨膨脹處于區(qū)間的

中間；

四是，容忍范圍對于有關(guān)政府評估中央銀行貨幣政策很有用處（一般采取土

1%）。

二、部分國家通貨膨脹定標(biāo)的執(zhí)行情況

通貨膨脹定標(biāo)在不同國家具有不同的特點(diǎn)，主要在于其先決條件、目標(biāo)設(shè)計(jì)

和操作方法等方面有所差異。

1、新西蘭的通貨膨脹定標(biāo)。新西蘭是第一個(gè)使用通貨膨脹定標(biāo)貨幣政策的

國家。其背景是：20世紀(jì)70年代兩次石油危機(jī)之后到80年代后期，新西蘭經(jīng)

濟(jì)經(jīng)歷過兩位數(shù)的通貨膨脹，以CPI為指標(biāo)進(jìn)行度量，1988年累積的通貨膨脹

要比1974年增長3.8倍。貨幣政策操作面臨較大困難。

1989年新西蘭頒布的《新西蘭儲備銀行法》，確立了新西蘭儲備銀行貨幣

政策操作的獨(dú)立性，并且自1990年開始以價(jià)格穩(wěn)定作為單一的貨幣政策目標(biāo)。

而且有代表政府的財(cái)政部與新西蘭儲備銀行簽署的《政策目標(biāo)協(xié)定》（Policy

TargetsAgreements）作為保證。

1990年3月第一個(gè)《政策目標(biāo)協(xié)定》規(guī)定，鑒于當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)處于衰退，CPI

調(diào)控目標(biāo)為5%左右；CPI的長期目標(biāo)值為0—2%,并于1992年12月實(shí)行。

帶形目標(biāo)區(qū)：1990年為3-5%,1991年為1.5—3.5%。

1997年12月，新西蘭制定新的《政策目標(biāo)協(xié)定》：

使用新的除信貸服務(wù)之外的消費(fèi)物價(jià)指數(shù)（CPIX）,

目標(biāo)：2—3年內(nèi)保持CPIX年增長0—3%。

經(jīng)驗(yàn)：1992—2000年，經(jīng)濟(jì)增長不斷上升，失業(yè)有所下降，新西蘭儲備銀

行力求使其隱含通貨膨脹在1—2%的目標(biāo)之內(nèi)。

2、瑞典的通貨膨脹定標(biāo)。瑞典銀行于1993年1月15日，瑞典銀行開始運(yùn)

用新的貨幣政策框架，確定貨幣政策的目標(biāo)是保證價(jià)格穩(wěn)定。隨后兩年，1995

年，瑞典銀行的通貨膨脹目標(biāo)為2%,并允許上下浮動1個(gè)百分點(diǎn)。這種做法類

似于新西蘭（1990年）、加拿大（1991年）以及英國（1992年）所采取的通貨

膨脹定標(biāo)的貨幣政策。

到90年代末其年均通貨膨脹為1.1%,比通貨膨脹目標(biāo)承受目標(biāo)范圍要小。

與其他國家相類似，在實(shí)行通貨膨脹定標(biāo)的執(zhí)行過程中，1999年1月1日，新

的《瑞典銀行法》給予了瑞典銀行更多的貨幣政策操作的獨(dú)立性。

3、英國的通貨膨脹定標(biāo)。1992年9月，英國脫離歐洲匯率機(jī)制（ERM）,

實(shí)施通貨膨脹定標(biāo)。設(shè)定通貨膨脹目標(biāo)為1-4%。

新的貨幣政策框架具有以下特點(diǎn)：

第一，標(biāo)準(zhǔn)化貨幣政策決策程序，中央銀行與財(cái)政部及其他顧問按月召開會

議。貨幣政策委員會有9位成員，包括5名英格蘭銀行的“內(nèi)部人”，即行長1

人，副行長2人，以及2名執(zhí)行局長（ExecutiveDirectors）,4名在貨幣領(lǐng)域具

有專長的“外部人”。時(shí)滯為2周。會議紀(jì)要按月出版，會議紀(jì)要公布每一委員

的投票情況，并提供有關(guān)形成貨幣政策決策的相關(guān)詳細(xì)分析。

第二，通過出版英格蘭銀行《通貨膨脹報(bào)告》（1993年11月出版第1期），

提供英格蘭銀行對將出現(xiàn)的通貨膨脹趨勢所做的預(yù)期。

第三，允許英格蘭銀行獨(dú)立決策利率水平。

1998年頒布的《英格蘭銀行法》給予英格蘭銀行運(yùn)用貨幣政策工具的獨(dú)立

性，盡管最終目標(biāo)繼續(xù)由政府（財(cái)政部）決定。

第四，自1994年4月起，開始出版《貨幣政策委員會會議紀(jì)要》。

第五，1995年6月起，重新規(guī)劃英格蘭銀行的通貨膨脹目標(biāo)，自1997年春

季開始，通貨膨脹目標(biāo)為不高于2.5%。

在英國，每年都要確定具體的通貨膨脹目標(biāo)。如2000年，英國將價(jià)格穩(wěn)定

目標(biāo)確定為2.5%,并有1個(gè)百分點(diǎn)的浮動范圍。選擇2.5%作為調(diào)控目標(biāo)的主要

原因在于：

第一，英國的CPI度量偏差與其他國家相類似，估計(jì)大約為1個(gè)百分點(diǎn)；

第二，2—3%的通貨膨脹目標(biāo)與歷史水平及其他發(fā)達(dá)國家水平較接近。

4、芬蘭的通貨膨脹定標(biāo)。1992年9月8日，芬蘭銀行被迫放棄芬蘭馬克對

埃居（ECU）的固定匯率制度。芬蘭銀行于1993年2月2日宣布將1995年的通

貨膨脹控制在2%。

由于貨幣需求函數(shù)缺乏穩(wěn)定性，芬蘭銀行的通貨膨脹定標(biāo)沒有與任何中介目

標(biāo)相聯(lián)系，而是采用相關(guān)通貨膨脹指數(shù)（IUI）進(jìn)行計(jì)量，定期公布其目標(biāo)，以

增加貨幣政策的透明度。

沒有中介目標(biāo)，采用包括貨幣和信貸總量（尤其是Ml）、短期利率、利率

結(jié)構(gòu)（由收益曲線計(jì)算）以及匯率。

芬蘭銀行還采用BOF4宏觀經(jīng)濟(jì)模型（芬蘭銀行宏觀經(jīng)濟(jì)模型）對主要變量

進(jìn)行預(yù)測，從而對經(jīng)濟(jì)的各部門進(jìn)行宏觀管理。

5、加拿大的通貨膨脹定標(biāo)

加拿大于1991年2月開始跟隨新西蘭實(shí)行通貨膨脹定標(biāo)的貨幣政策框架，

目標(biāo)是要使1995年末通貨膨脹控制在1一3%。1993年12月，加拿大銀行宣布

這一目標(biāo)延續(xù)到1998年末。

自1994年6月以來，貨幣政策的操作目標(biāo)是使隔夜利率維持在目標(biāo)利率的

50個(gè)基點(diǎn)范圍內(nèi)。之前，加拿大銀行重視觀察3個(gè)月國庫券利率。

當(dāng)需要提高或降低貨幣條件指數(shù)時(shí)，加拿大銀行改變隔夜利率目標(biāo)，通過影

響隔夜利率進(jìn)一步影響其他貨幣市場利率、長期利率以及匯率。此