脹功能驅(qū)動(dòng)的框架并依舊可以用實(shí)際利率理解。只不過價(jià)格與錨之間存在o從貨幣屬性理解黃金與美元體系的關(guān)系。1）黃金的貨幣屬性絕非匯率現(xiàn)象。美元并非金價(jià)走勢(shì)的“因”，美元和黃金同為其他事件的“果”。2）黃金走勢(shì)和全球已分配外匯儲(chǔ)備中美元占比呈負(fù)向關(guān)系，反映美元在o去年以來黃金大漲的三點(diǎn)宏觀邏輯：1）“不確定性溢價(jià)”推動(dòng)黃金價(jià)格全球貿(mào)易從“增量時(shí)代”進(jìn)入“存量博弈”時(shí)代，全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)中樞上移。疫后全球價(jià)值鏈重塑加劇了地緣政治風(fēng)險(xiǎn)和國際博弈、全球不確定性上升，并且該過程也令更多貨幣開始承擔(dān)跨境貿(mào)易支付結(jié)算功能，導(dǎo)致美元外儲(chǔ)占比下降。2）全球步入“30+歲”時(shí)代，潛在增速帶動(dòng)實(shí)際利率中樞下移?；趫?bào)告《全球正式步入“30+歲”時(shí)代，意味著什速或?qū)⑾屡_(tái)階，全球?qū)嶋H利率水平也將隨之下移，而黃金是實(shí)際利率敏感型資產(chǎn)進(jìn)而受益。3）美國的通脹現(xiàn)象、以及經(jīng)濟(jì)韌性背后的自相矛盾削弱美元地位。疫后美國的經(jīng)濟(jì)“繁榮”實(shí)則是通脹現(xiàn)象，黃金“抗通脹”功能凸顯。此外，美國本就存在的兩點(diǎn)內(nèi)部矛盾在疫后被進(jìn)一步顯現(xiàn)化：o往后，怎么看黃金走勢(shì)？1）美國大選前降息難以落地，黃金價(jià)格或有一波調(diào)整。一是當(dāng)前美國通脹仍不低；二是降息反而會(huì)引發(fā)美股下跌（確認(rèn)），降息，全年降息50BP。待降息預(yù)期持續(xù)落空、10年期美債收升之際，黃金或因多頭頭寸集中止盈離場(chǎng)而迎來一波調(diào)整。2）但，三點(diǎn)宏觀邏輯仍在，調(diào)整后黃金可繼續(xù)看多。在全球推動(dòng)價(jià)值鏈重塑的背景下，政策不確定性仍然較高，黃金的“不確定性溢價(jià)”仍在；人口因素令全球潛在經(jīng)濟(jì)增速下移的趨勢(shì)判斷不變；美國經(jīng)濟(jì)內(nèi)部矛盾和財(cái)政問題就算解決也需時(shí)間。此外，明年大概率是以歐美為首的全球降息之年。因此，如果三季度黃金迎來調(diào)整，調(diào)整后可繼續(xù)看多。3）長期維度上，關(guān)注以上三點(diǎn)宏觀邏輯會(huì)否發(fā)生變化：地緣政治風(fēng)險(xiǎn)能否、何時(shí)平息？逐漸看清全球?qū)嶋H利率中樞下移的幅度，進(jìn)而可以定量評(píng)估實(shí)際利率敏感型資產(chǎn)的演繹是否過度？美國能否像二戰(zhàn)后那般通過加稅來化解高政府杠桿率和貧富差距的兩大內(nèi)部矛盾？當(dāng)然，在明確看到以上變化發(fā)生之前，仍保持看多。zhangjingjing@cmschina.cpeimingnan@cmschina.c敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明2正文目錄 4 4（一）黃金絕非匯率現(xiàn)象 4 6 8（一）為什么黃金表現(xiàn)總是超預(yù)期？不確定性溢價(jià) 8 9 4 5 5 5 5 6 6 6 6 7 7 7 8 8 8 9敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明3 9 9 9 敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明4一、黃金需要擇時(shí)嗎？黃金需要擇時(shí)嗎？當(dāng)然，不同宏觀場(chǎng)景下黃金表現(xiàn)差異極大。如圖1，如果看1968年至今黃金價(jià)格走勢(shì)，即便是剔除通脹因素的實(shí)際金價(jià)，長有觀點(diǎn)認(rèn)為黃金已經(jīng)脫離傳統(tǒng)框架，事實(shí)上黃金依舊遵循貨幣屬性、避險(xiǎn)功能、抗通脹功能驅(qū)動(dòng)的框架并依舊可以用實(shí)際利率理解。只不過價(jià)格與錨之間存在——倫敦現(xiàn)貨黃金:以美元計(jì)價(jià)美元/盎司（右軸）25002000150010005000二、如何理解黃金與貨幣體系的關(guān)系？黃金的貨幣屬性絕非匯率現(xiàn)象，美元和黃金并不是因果關(guān)系。從歷史長期趨勢(shì)看，美元指數(shù)走勢(shì)和黃金價(jià)格走勢(shì)負(fù)相關(guān)，但近期美元和黃金同時(shí)上漲。因果事件發(fā)生引發(fā)的“果”。也就是說，不能用美元走勢(shì)解釋黃金、將美元作為黃金的趨同說明黃金價(jià)格走勢(shì)并非匯率現(xiàn)象，匯率的強(qiáng)弱影響金價(jià)走勢(shì)的彈性。敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明590.0080.0000圖4：近期黃金和美元同時(shí)上行圖5：不同貨幣計(jì)價(jià)的每盎司黃金價(jià)格走(1999.12.31=1)8.06.04.02.0CAD一CNYINR敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明6既然黃金并非匯率現(xiàn)象，那么應(yīng)如何理解黃金和貨幣體系的關(guān)系？從外匯儲(chǔ)備中美元占比的角度。無論是用名義金價(jià)還是實(shí)際金價(jià)，黃金走勢(shì)都和全球已分2000年歐元出現(xiàn)后，2001-2011年黃金價(jià)格從2001年開始崛起后持續(xù)走高。20反彈，2015年又開始轉(zhuǎn)為下降。疫后美元占全球外儲(chǔ)的比重進(jìn)一步下降，20231999/32005/3u人民幣0.0%加元1.8%u瑞士法郎0.3%u其他貨幣2.8%u人民幣2.3%加元2.6%u瑞士法郎0.2%u其他貨幣3.9%敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明7評(píng)價(jià)黃金趨勢(shì)強(qiáng)弱依賴于我們對(duì)美元外儲(chǔ)占比的判斷。美元外儲(chǔ)占比在疫后跌破60%，推動(dòng)黃金表現(xiàn)，這背后反映的是美元在貨幣體系中的地位和影響力在減弱。在全球央行降低美元外儲(chǔ)占比的過程中，黃金占官方儲(chǔ)備的比重上升。尤其2022和2023年全球央行的黃金需求顯著提升。根據(jù)世界黃升5.3個(gè)百分點(diǎn)。如果美元外儲(chǔ)占比下降在未來成為一個(gè)趨勢(shì)，那么可能在中長期維度上利好黃金走勢(shì)。9%8%全球:黃金儲(chǔ)備占總儲(chǔ)備的比重2000/32002/92005/32007/92010/32012/92015/320敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明8三、近期黃金大漲的三點(diǎn)宏觀邏輯作為一種安全資產(chǎn)，可以在經(jīng)濟(jì)政治以及投資環(huán)境的不確定性上升時(shí)發(fā)揮避險(xiǎn)從“增量時(shí)代”進(jìn)入了“存量博弈”的時(shí)代，價(jià)值鏈重塑的過程中地緣沖突的可能性2020年疫情令全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)飆今年以色列和伊朗又發(fā)生沖突。地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)在20全球:經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù):全球:貿(mào)易:占GDP比重%0 ——地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)0敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明9黃金大漲的第二個(gè)宏觀邏輯是，疫后全球正式步入“30+歲”時(shí)代，潛在增速將圖16：47個(gè)樣本國家，人口年齡中位數(shù)與實(shí)際GDP（2010-2019）圖17：47個(gè)樣本國家，人口年齡中位數(shù)與實(shí)際GDP（2000-2009）8.006.004.002.000.008.006.004.002.000.00R2=2000-2009oooR2=圖18：47個(gè)樣本國家，人口年齡中位數(shù)與實(shí)際GDP 圖18：47個(gè)樣本國家，人口年齡中位數(shù)與實(shí)際GDP 1990-19998.006.004.002.000.00-2.00-4.001980-19898.006.004.002.000.00R2=0.12敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明80年代至疫前，盡管越來越多的國家變老，但全球經(jīng)濟(jì)增速始終保持3%的中樞水平，因?yàn)?，全球始終是一個(gè)20+歲臺(tái)階。但是受到疫情的干擾，2020-2023年經(jīng)濟(jì)增速“下臺(tái)階”還未觀察到。今年之后，隨著疫情影響消退，全球經(jīng)濟(jì)增長中樞下移的態(tài)勢(shì)或?qū)?huì)顯現(xiàn)化，這也極有可能引發(fā)全球?qū)嶋H利率中樞出現(xiàn)一定程度上的下移。從這一目前看來無法逆轉(zhuǎn)的趨勢(shì)看，以黃金為代表的實(shí)際利率敏感資產(chǎn)在今年的表現(xiàn)——美國:GDP:不變價(jià):同比%聯(lián)合國:人口年齡中位數(shù):預(yù)估值:美國（右軸）歲8.006.004.002.000.00德國:GDP:不變價(jià):同比%聯(lián)合國:人口年齡中位數(shù):預(yù)估值:德國（右軸）歲4.002.004.002.00聯(lián)合國:人口年齡中位數(shù):預(yù)估值:日本（右軸）歲聯(lián)合國:人口年齡中位數(shù):預(yù)估值:日本（右軸）歲聯(lián)合國:人口年齡中位數(shù):預(yù)估值:韓國（右軸）歲聯(lián)合國:人口年齡中位數(shù):預(yù)估值:韓國（右軸）歲20.00-5.00敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明 40.1聯(lián)合國:人口年齡中位數(shù):預(yù)估值:美國歲聯(lián)合國:聯(lián)合國:人口年齡中位數(shù):預(yù)估值:中國歲008642GDP:實(shí)際同比增長:全球（右軸）%聯(lián)合國:人口年齡中位數(shù):中等生育率方案:全球歲聯(lián)合國:人口年齡中位數(shù):中等生育率方案:中國歲 （三）美國的通脹現(xiàn)象、以及經(jīng)濟(jì)韌性背后的“自相矛盾”疫后美國的經(jīng)濟(jì)“繁榮”是一個(gè)通脹現(xiàn)象，黃金“抗通脹”功能凸顯。美國通脹其實(shí)是居民部門資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表的優(yōu)化、以及疫后經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性變化），勞動(dòng)力市場(chǎng)發(fā)生的結(jié)構(gòu)性變化、居民部門資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表在疫后顯著時(shí)代，意味著什么？》）敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明0正如太陽底下都有陰影，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)韌性的背面，美國本就存在的兩點(diǎn)內(nèi)部矛富差距推升至歷史之最。美國居民財(cái)富前0.1%群體的財(cái)富占比疫后顯著前5%收入居民的收入占比亦然。疫后美國低利率環(huán)境加劇了貧富經(jīng)濟(jì)韌性背后的自相矛盾削弱美元地位。大選之前美國內(nèi)部矛盾進(jìn)一步顯現(xiàn)化。如果降息，可緩解財(cái)政壓力，但會(huì)讓貧富差距和選民最關(guān)系的通脹問題進(jìn)一步惡化，影響拜登的支持率；如果不降息，又會(huì)讓財(cái)政問題更加嚴(yán)峻。在任總統(tǒng)拜登為了穩(wěn)定支持率，大選之前維持高利率以抗通脹十分關(guān)鍵，但也為明后年864208642009876 9876敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明四、往后，怎么看黃金走勢(shì)？國通脹存在一定上行壓力（能源、時(shí)薪粘性以及房?jī)r(jià)對(duì)房租的傳導(dǎo)等因素），進(jìn)而，美國大選前美聯(lián)儲(chǔ)大概率不會(huì)將降息的靴子落地，但基于財(cái)政壓力考量，美聯(lián)儲(chǔ)可以繼續(xù)通過降息預(yù)期、以及開始放緩縮表來壓制美債收益率的上行斜過強(qiáng)化降息預(yù)期令美債收益率回到4%以內(nèi)。此外，由于美股大跌會(huì)影響選民情緒，因此美國大選之年美股通常收漲（2000年和2008年危機(jī)除外）。出于維護(hù)美股漲勢(shì)以穩(wěn)定選海外流動(dòng)性進(jìn)一步抱團(tuán)美股的概率不低，降息反而釋放了確認(rèn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱的信號(hào)，會(huì)削弱美股的虹吸效應(yīng)，令抱團(tuán)資金退潮，美股出現(xiàn)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)觀察工具顯示，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)首次降息但，基于以上三點(diǎn)宏觀邏輯仍在，這波調(diào)整后黃金可繼續(xù)看多。第一，在全球推動(dòng)價(jià)值鏈重塑的背景下，政策不確定性仍然較高，地緣風(fēng)險(xiǎn)也尚未看到明顯的熄火信號(hào)，黃金的“不確定性溢價(jià)”仍在。第二，全球潛在經(jīng)濟(jì)增速下移的趨勢(shì)判斷不改。第三，美國經(jīng)濟(jì)的內(nèi)部矛盾和財(cái)政問題的解決也需要時(shí)間。此外，明年大概率是以歐美為首的全球降息之年。因此，如果三季度黃金迎來調(diào)險(xiǎn)能否、何時(shí)平息？全球不確定性的中樞抬升的趨勢(shì)會(huì)否逆轉(zhuǎn)？2）逐漸