中級財務管理（第六版）第3章項目投資管理目錄項目投資決策概述3.1現(xiàn)金流量分析及方法運用3.2風險條件下的資本運算3.3實物期權(quán)在投資決策中的應用3.4投資項目風險決策3.53．熟悉項目風險分析方法以及風險調(diào)整方法；2．掌握現(xiàn)金流量估算方法以及凈現(xiàn)值法則的運用；1．了解項目投資的概念、分類及程序；學習目的與要求4．了解實物期權(quán)在項目投資分析中的應用。教學重點與難點教學重點：現(xiàn)金流量分析的特殊情況。教學難點：項目風險分析及調(diào)整方法。引導性案例恒馳汽車之殤2019年6月，恒大集團擬總投資1600億元，在廣州南沙投資建設新能源汽車工廠。隨后，恒大集團又在沈陽投資1200億元，打造汽車生產(chǎn)工廠。與此同時，恒大集團位于天津、上海等地的汽車制造基地也紛紛提上日程，并揚言要在10年內(nèi)完成由房地產(chǎn)行業(yè)向新能源汽車的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型。引導性案例恒大集團依靠自身雄厚的資金實力，開啟了造車之路。恒大集團先后以近13億美元收購瑞典NEVS（國能電動汽車瑞典有限公司）的股份，獲得了造車資質(zhì)；隨后，斥資10.6億元收購卡耐新能源58%的股權(quán)，獲得了新能源汽車零件動力電池方面的技術(shù)；然后，通過收購泰特機電和英國Protean這兩家輪轂電機公司，以及引進德國西門子、舒勒、庫卡等公司，獲得了造車制造工藝。截至2020年，恒大集團新能源汽車產(chǎn)業(yè)累計投入474億元，2021年上半年，恒大汽車各項開支為45.31億元，累計接近520億元。引導性案例然而，造車不同于房地產(chǎn)，絕非一日之功。與房地產(chǎn)相比，汽車產(chǎn)業(yè)回報周期更長，需要投入的科研資金更多，并且具有很強的不確定性風險。一方面，恒大汽車在技術(shù)、資金和管理等方面面臨挑戰(zhàn)，使得建設進度遠滯后于既定規(guī)劃；另一方面，新能源汽車的市場競爭激烈，已有多家廠商占據(jù)市場先機，使得恒大集團面臨更加嚴峻的競爭壓力。這些問題導致恒大汽車城的建設進展緩慢，市場反響和銷售情況也不盡如人意。引導性案例從財務指標來看，截至2021年6月30日，恒大汽車歸屬母公司凈利潤虧損47.86億元，同比擴大110.5%。從銷售情況來看，截至2023年3月，恒大汽車在港交所公告稱，旗下首款量產(chǎn)車恒馳5正在持續(xù)量產(chǎn)，截至公告發(fā)布之日，僅交付900輛。由此，恒大集團斥巨資投資的新能源汽車業(yè)務也未能反哺恒大集團，更不用提及助力公司的轉(zhuǎn)型發(fā)展了。讀者不妨帶著下面幾個問題閱讀本章內(nèi)容：恒大集團恒馳汽車失敗的原因是什么？如何從項目投資的角度對恒馳汽車之殤進行分析？3.1項目投資決策概述

3.1.1投資項目分類

②互斥項目

①獨立項目

③依存項目（1）按投資項目之間的關(guān)系分類（2）按投資目的分類①重置項目②擴張項目③安全、環(huán)保類項目④研究與開發(fā)⑤長期合同⑤長期合同⑥其他3.1.2項目投資決策方法應用我們在最初接觸項目投資分析時，了解項目現(xiàn)金流量的估算方法以及各種資本預算的評價方法，如回收期法、平均會計收益率法、凈現(xiàn)值法、獲利指數(shù)法、內(nèi)含報酬率法等。因為項目現(xiàn)金流量的估算、折現(xiàn)率的選擇在實際操作中都有一定的難度，并不是所有的公司都能運用這些可以對現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)的資本預算方法。比如，有些公司會采用回收期法，有些公司則使用平均會計收益率法。3.1.2項目投資決策方法應用（1）美國的資本預算實務在美國，多數(shù)的研究表明，大公司最經(jīng)常使用的資本預算方法是內(nèi)含報酬率法（IRR）、凈現(xiàn)值法（NPV），或者將兩者結(jié)合起來使用（2）亞太地區(qū)的資本預算實務①對公司項目評價的方法②估計權(quán)益資本成本的方法③風險估計方法（3）我國的資本預算實務①投資決策方法的選擇。②現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率的估計。3.2現(xiàn)金流量分析及方法運用

3.2.1凈現(xiàn)值法的運用（一）估計現(xiàn)金流量時應注意的問題①所得稅和非付現(xiàn)成本a.總稅后現(xiàn)金流量（TotalCashFlow，TCF）b.經(jīng)營稅后現(xiàn)金流量（OperatingCashFlow，OCF）②通貨膨脹對現(xiàn)金流量的影響a.名義利率和實際利率b.名義現(xiàn)金流量和實際現(xiàn)金流量a.總稅后現(xiàn)金流量（TotalCashFlow，TCF）

則有，a.總稅后現(xiàn)金流量（TotalCashFlow，TCF）因為，于是，我們可以得到：TCF=BCF?T（BCF?D-R）=（1-T）BCF+T·D+T·R（3.1）b.經(jīng)營稅后現(xiàn)金流量（OperatingCashFlow，OCF）我們將總稅后現(xiàn)金流量（TCF）

與利息稅盾

（T·R）之差，稱為經(jīng)營稅后現(xiàn)金流量，即為：OCF=TCF?T·R=（1-T）BCF+T·D（3.2）由于，b.經(jīng)營稅后現(xiàn)金流量（OperatingCashFlow，OCF）將其帶入上式，可以得到計算經(jīng)營稅后現(xiàn)金流量更為簡便的公式：OCF=（1-T）BCF+T·D=（1-T）（EBIT+D）+T·D=（1-T）·EBIT+D（3.3）我們知道，項目凈現(xiàn)值可由下式計算：b.經(jīng)營稅后現(xiàn)金流量（operatingcashflow，OCF）按照慣例，上式中的CFt

取自于不考慮利息稅盾的OCFt

，r取自于考慮利息稅盾的稅后資本成本。實際上，項目凈現(xiàn)值的計算公式為：（二）幾種特殊情況①非常規(guī)現(xiàn)金流量②互斥項目的決策a.規(guī)模問題b.時間序列問題③結(jié)合不同的壽命周期a.等額年金法（EquivalentAnnualCost）b.設備更新時機的選擇詳見例題3.2—3.83.2.2案例

現(xiàn)金流量估計實例——京東物流收購德邦控股（1）收購背景隨著電商行業(yè)的快速發(fā)展，物流服務的效率和質(zhì)量已經(jīng)成為電商平臺競爭的關(guān)鍵。京東物流作為我國最大的零售平臺之一的京東集團的物流部門，長期致力于提高其物流效率和覆蓋范圍。京東物流收購德邦控股是其拓展服務能力、增強物流網(wǎng)絡的重要一步。德邦物流成立于1996年，最初以提供貨運服務為主。隨著時間的推移，德邦物流逐漸拓展服務范圍，涵蓋了包括快遞、貨運、供應鏈解決方案等多個領(lǐng)域。德邦控股是中國領(lǐng)先的綜合物流服務提供商之一，特別是在大件運輸服務方面有著較強的競爭優(yōu)勢，能夠處理包括家具、家電等大型貨物的運輸。此外，德邦控股還提供了包括倉儲管理、供應鏈解決方案等在內(nèi)的綜合物流服務。對京東物流而言，收購德邦控股可以大幅增強其在特定物流領(lǐng)域的服務能力，不僅可以擴大自身的物流網(wǎng)絡，還能通過整合資源提高服務質(zhì)量，加強與其他電商平臺的競爭。（2）收購概況京東物流通過其子公司京東卓風，以約89.76億元人民幣的價格收購了德邦控股99.9870%的股本權(quán)益。這使得京東物流實現(xiàn)了對上市公司德邦控股66.4965%股份的控制。隨著對德邦控股的收購，京東卓風觸發(fā)了全面要約收購義務，計劃以每股13.15元的價格收購德邦控股2.77億股股份，總對價約為36.44億元。這次收購不僅是京東物流規(guī)模最大的一次收購行動，也是我國快遞行業(yè)中的重大并購案例，標志著京東物流在物流行業(yè)中的實力和影響力實現(xiàn)了進一步的增強。本次交易于2022年7月26日（北京時間）進行交割。3.2.2案例

現(xiàn)金流量估計實例——美的集團收購KUKA（1）收購背景（2）收購概況（3）德邦控股的現(xiàn)金流與會計利潤分析（3）德邦控股收購項目的決策指標①凈現(xiàn)值②盈利指數(shù)③投資回收期④平均會計收益率⑤內(nèi)含報酬率3.3風險條件下的資本預算

3.3.1項目投資中的風險在項目分析中，項目的風險可以從以下三個層次來看待：（1）項目的特有風險（2）公司風險（3）市場風險項目自身風險公司風險（項目對公司現(xiàn)有風險水平的影響）市場風險（項目的β值）通過公司內(nèi)部的資產(chǎn)組合分散掉一部分新項目的風險新項目余下風險因股東資產(chǎn)的多樣化組合又分散掉一部分3.3.2項目風險分析方法（1）敏感性分析（SensitivityAnalysis）敏感性分析，即在其他因素不變的情況下，只改變一個影響凈現(xiàn)值的因素，以單獨考察該因素變動對凈現(xiàn)值的影響幅度。（2）情境分析（ScenarioAnalysis）情景分析考慮了關(guān)鍵變量的變動，綜合考慮在某一概率下各種因素產(chǎn)生的總影響。（3）盈虧平衡點分析（Break-evenPointAnalysis）會計利潤盈虧平衡點是根據(jù)權(quán)責發(fā)生制計算的，而財務盈虧平衡點是根據(jù)收付實現(xiàn)制求得的收支相抵時的平衡點。（4）蒙特卡洛模擬（MonteCarloSimulation）3.4實物期權(quán)在投資決策中的應用

3.4.1實物期權(quán)期權(quán)是買賣雙方簽訂的一種合同，該合同賦予了期權(quán)持有人（買方）在未來某一時刻以確定的價格買進或者賣出某項資產(chǎn)的權(quán)利。它突出了決策者在項目實施中的主動性，即決策者對已經(jīng)實施項目的再選擇權(quán)利，這種權(quán)利就是實物期權(quán)。

3.4.2決策樹分析(DecisionTreesAnalysis)在對分階段決策的項目進行分析時，常用的方法是決策樹法。所謂決策樹法，就是將前一階段的決策作為后一階段決策的基礎，各階段之間的決策相互聯(lián)系，每個決策不僅依賴于其前面各階段決策的結(jié)果，也影響其后面的決策結(jié)果。運用決策樹法進行決策的過程為：由右向左，由后至前，根據(jù)各階段的收益值和損失值以及事件發(fā)生的概率，計算出各階段收益或損失的期望值，然后比較這些期望值，淘汰不理想的方案，最后保留下來的就是最佳方案。3.5投資項目風險決策（一）風險調(diào)整現(xiàn)金流量法①概率法②肯定當量法（二）風險調(diào)整貼現(xiàn)率法——貼現(xiàn)率的選擇①利用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）調(diào)整貼現(xiàn)率②對債務融資影響因素的調(diào)整③根據(jù)項目類型調(diào)整關(guān)鍵概念一覽表等額年金（EquivalentAnnualCost）總稅后現(xiàn)金流量（TotalCashFlow，TCF）稅后現(xiàn)金流量（Operatingcashflow，OCF）市場風險（MarketRisk）敏感性分析（SensitivityAnalysis）資本資產(chǎn)定價模型（CapitalAssetsPricingMethod，CAPM）情景分析（ScenarioAna