新東方反做空策略案例分析報告綜述目錄TOC\o"1-2"\h\u30033新東方反做空策略案例分析報告綜述 1205141.1新東方概況 174451.1.1新東方簡介 1198351.1.2新東方組織架構(gòu) 2102961.2新東方遭渾水公司做空事件的總體情況概述 3325521.3新東方遭做空的原因分析 410451.3.1特許經(jīng)營權(quán)問題 4231721.3.2VIE結(jié)構(gòu)問題 5246441.3.3稅收問題 6188941.3.4營業(yè)利潤造假問題 769131.4新東方反做空應(yīng)對策略分析 9172501.1.1緊急策略 9261181.1.2補充策略 970901.1.3聯(lián)合策略 1138581.1.3重整策略 11287271.5新東方應(yīng)對策略的效果分析 12290951.5.1反擊措施實施的短期效應(yīng)分析 13150211.5.2反擊措施實施的長期效應(yīng)分析 161.1新東方概況1.1.1新東方簡介新東方全稱新東方教育科技集團，早期主要開展英語培訓，培訓業(yè)務(wù)主要包括少兒、中學、高考和考研以及留學一系列教育培訓，是一所綜合性教育集團。1993年成立，2006年在美國紐約交易所上市，代碼為EDU，是中國第一家的海外上市的培訓機構(gòu)。2006年-2011年，新東方集團開始迅速擴張。上市后，現(xiàn)金流充足的新東方發(fā)展飛速，小學到高中12年中小學教育的培訓人數(shù)猛增。2011年-2012年，新東方的發(fā)展增速放緩，沒有之前那么快，處于穩(wěn)步發(fā)展階段，營收收入、培訓人數(shù)、新增學校數(shù)都有不同程度的增速放緩。2012年-2014年，新東方?jīng)Q定開始戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，決定關(guān)注點在資源利用率上，由之前關(guān)注市場占有率變?yōu)閷χ匾曎Y源的充分使用率。2014年-2015年，互聯(lián)網(wǎng)快速普及，新東方?jīng)Q定緊跟潮流，抓住機會，積極拓展互聯(lián)網(wǎng)平臺。2016年2月，新東方教育集團旗下網(wǎng)校新東方在線即將在國內(nèi)IPO。2016年12月，路透社報道了新東方為學生代寫留學申請的事件，造成了新東方名譽受損，股價下跌。2017年，新東方在線在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)上市。2019年3月新東方在線在港交所上市。2020年11月，新東方教育科技集團在香港主板上市，成為第一家回港二次上市的國內(nèi)教育集團。1.1.2新東方組織架構(gòu)VIE結(jié)構(gòu)一般來說由國內(nèi)外投資者一起合伙成立一個離岸公司(在離岸法區(qū)內(nèi)成立的公司），緊接著離岸公司再在中國境內(nèi)成立一家外商獨資企業(yè)。民辦教育行業(yè)包括在外商投資限定的范圍內(nèi),于是新東方采取了VIE模式在海外上市。VIE模式包括SPV（海外上市主體）、WFOE（國內(nèi)外商投資企業(yè)）、VIE（國內(nèi)經(jīng)營實體）。新東方的VIE結(jié)構(gòu)圖如圖4-1所示。老虎環(huán)球基金和新東方在開曼群島創(chuàng)立了新東方教育科技集團，同時在其下分設(shè)4家子公司。決策教育咨詢負責提供教育服務(wù)，破石科技主要負責相關(guān)軟件的開發(fā)，判斷教育咨詢擁有其下地產(chǎn)等有形資產(chǎn)，加拿大新東方教育集團擁有商標、知識產(chǎn)權(quán)等無形資產(chǎn)。中國的股東通過協(xié)議把股權(quán)質(zhì)押給海外的上市公司和4家子公司，他們也通過協(xié)議獲得國內(nèi)經(jīng)營實體的利潤，就此形成VIE上市模式。圖4-1新東方VIE架構(gòu)圖圖片來源：新東方年報VIE結(jié)構(gòu)新東方被做空的的關(guān)鍵原因所在。因為VIE模式結(jié)構(gòu)單薄，海外上市公司不能通過持有國內(nèi)經(jīng)營實體的股份直接獲利，而是簽訂協(xié)議通過購買商品等方式來進行利益輸送。特別是國內(nèi)監(jiān)管體系并不完善的背景下，新東方是否公平有效地進行利益輸送無從知曉。再者，VIE模式還處于法律的灰色地帶，國內(nèi)還沒有頒布明晰的法律條款來進行規(guī)范，企業(yè)選擇用VIE模式上市時會有很多可以操作的空間。1.2新東方遭渾水公司做空事件的總體情況概述2012年1月，新東方集團發(fā)生股權(quán)轉(zhuǎn)讓，其他10位股東將他們所持有47%的股份全部贈予給了俞敏洪，至此俞敏洪股權(quán)為100%。5月完成了股權(quán)轉(zhuǎn)讓的全部手續(xù)，7月11日，新東方對此項事件完成了公告。緊接著同年7月17日，美國證券交易所就此次股權(quán)變動發(fā)出調(diào)查函，導致股價下降了將近35%，下跌到11.62美元。第二天，渾水公司借此風頭發(fā)布了對新東方的做空報告，內(nèi)容足足有96頁，渾水公司評定新東方為強烈賣出。這一事件一出，新東方股價出現(xiàn)斷崖式下跌，跌至9.5美元。做空第二日，新東方高管開始出面回應(yīng)，成立特別委員會進行調(diào)查，花費百萬聘請獨立會計師事務(wù)所和律所進行評估。接下來的幾天，新東方采取了一系列措施包括回購股票，發(fā)期權(quán)等，使得股票緩慢回升。7月24日，新東方收到了投資者的訴訟。10月1日，特別委員會公布了調(diào)查結(jié)果，渾水公司的指證沒有證據(jù)，隨后股價上升到16.6美元。10月12日，SEC公布調(diào)查結(jié)果，結(jié)果顯示新東方的股權(quán)結(jié)構(gòu)變動是符合美國證監(jiān)會的規(guī)定的。做空事件才算告一段落。做空事件發(fā)展如表4-1所示。表4-1新東方做空事件時間表（美國當?shù)兀r間事件當天資本市場反應(yīng)2012.7.17美國證券交易所對新東方VIE變動發(fā)出調(diào)查函。股價隨之下降31.32%，收報于11.62美元2012.7.18渾水公司發(fā)布96頁的針對新東方的做空報告。股價至下跌35.02%低至9.5美元2012.7.19俞敏洪首度回應(yīng)VIE結(jié)構(gòu)調(diào)整及渾水公司質(zhì)疑。股價上漲，收于12.35美元。2012.10.1新東方公布調(diào)查結(jié)果。股價穩(wěn)定于16.60美元。2012.10.12公布SEC結(jié)果新東方VIE變動符合美國證券法規(guī)定。做空事件告一段落。數(shù)據(jù)來源：根據(jù)公開資料整理1.3新東方遭做空的原因分析1.3.1特許經(jīng)營權(quán)問題渾水公司在做空報告中指出新東方營業(yè)收入自上市以后增長了392%，同時門店的增長率為338%。渾水公司通過調(diào)查了解到新東方擁有大量的加盟店。但是新東方并未對其加盟店的營收和利潤進行任何披露。渾水公司還通過跟新東方相關(guān)工作人員的電話錄音取證證實泡泡少兒英語和滿天星屬于特許經(jīng)營范疇。新東方回應(yīng)，集團旗下每一個新東方店鋪具體情況，新東方官網(wǎng)上已經(jīng)披露是加盟還是直營。新東方承認有特許加盟品牌的存在，但由于其營業(yè)收入占比極少，所以沒有披露。泡泡少兒英語和滿天星都屬于其下特許加盟品牌，新東方主要通過收取他們的商標使用費和技術(shù)培訓費來創(chuàng)收，2010年兩個品牌帶來的收入為3.5萬美元，占總營業(yè)收入的萬分之九，均已計入綜合財務(wù)報表，但由于比重極小沒有在報表上進行詳細披露。并不是特意有所隱瞞。由此我們可以看出中概股在披露信息時會因為文化差異等原因，忽視對于影響小事件的披露說明，美國則認為凡是對企業(yè)有影響關(guān)系到投資者利益的內(nèi)容都需要披露。信息不完整或者有錯誤會成為做空機構(gòu)的質(zhì)疑點，由于疏于披露就給了做空機構(gòu)機會，還是得不償失。1.3.2VIE結(jié)構(gòu)問題VIE結(jié)構(gòu)的調(diào)整于1月完成，5月完成注冊，直到7月公司才進行公告，渾水公司列舉出之前的支付寶變動協(xié)議機構(gòu)未經(jīng)過董事會同意和雙威教育高層自行變動國內(nèi)資產(chǎn)等系列事件，由此質(zhì)疑新東方VIE的合理性，懷疑新東方會重演歷史，再次出現(xiàn)重大事項的變更而不披露的情況，從而影響投資者的利益。渾水公司披露的結(jié)構(gòu)圖，如圖4-2所示。圖4-2渾水公司披露的VIE結(jié)構(gòu)圖圖片來源：渾水公司官網(wǎng)新東方回應(yīng)，這次股權(quán)調(diào)整是為了防止股東離職以后而對公司的管理產(chǎn)生影響才做出的決定，借鑒之前支付寶VIE事件，為避免投資者不必要的擔心，于是加強了對境內(nèi)實體的控制。證券法對于會計披露有嚴格的要求，對于發(fā)生的會對投資者造成影響的重大事件，需要在5天至15天內(nèi)進行披露。新東方VIE結(jié)構(gòu)調(diào)整從1月完成變動到7月才披露，違反了及時性的要求。新東方未進行及時的披露，影響資本市場對于新東方公司管理層的信任度。監(jiān)管機構(gòu)對之前的漏洞發(fā)放調(diào)查函，新東方也因此付出了高昂的代價。此次股權(quán)調(diào)整，調(diào)整的是國內(nèi)經(jīng)營實體的股權(quán)，是為了清理已離職的股東，并不涉及境外上市公司，卻依舊引起了投資者的注意。除了關(guān)于披露不及時，渾水公司還指出新東方的VIE結(jié)構(gòu)是否有效值得進一步調(diào)查，渾水將百度與之對比，認為百度的VIE結(jié)構(gòu)會更加有效。但是筆者認為兩家公司同是VIE結(jié)構(gòu)，都包括了利益輸送協(xié)議和控制協(xié)議。任何采用“協(xié)議”控制的公司，股東的控制力都是會有不足的。而且兩者可比性不強，百度屬于互聯(lián)網(wǎng)科技公司，新東方屬于教育公司，核心技術(shù)和稅收政策等不同。于是我們可以認為在VIE的有關(guān)問題上，新東方只要是犯了沒有及時披露的錯誤。由此可見，對于重大事項變更進行及時會計信息披露的重要性。采用VIE結(jié)構(gòu)上市既沒有法律的授權(quán)，也沒有法律的禁止，有關(guān)監(jiān)管部門的不明確態(tài)度使得VIE結(jié)構(gòu)的合法性尚未可知；同時新東方境內(nèi)實體與境外公司僅僅依靠一紙協(xié)議保持聯(lián)系，雙方身處不同市場當中，其中的文化差異等造成的信息不對稱，只能僅僅依賴于雙方企業(yè)的契約精神。此時及時披露信息就會變得至關(guān)重要。信息披露及時也反映了新東方對于自身企業(yè)管理的信心，體現(xiàn)了對美國市場投資者的尊重。1.3.3稅收問題新東方VIE結(jié)構(gòu)之下的北京海淀學校所為國有資產(chǎn)享受稅收優(yōu)惠，而報表卻不對此作出聲明。渾水公司向稅務(wù)機關(guān)求證后，認為其海淀學校屬于“具有盈利目的”，國家規(guī)定，對教育類企業(yè)的營業(yè)收入收取3%的稅負，但在查看新東方北京的財務(wù)報表時發(fā)現(xiàn)，“其他費用”的比率只占到了營業(yè)收入的不到0.5%，而且新東方并未在報表中對稅收優(yōu)惠進行披露，有隱瞞稅收優(yōu)惠造假的嫌疑。新東方回應(yīng)，國內(nèi)民營教育機構(gòu)本身就存在界定不清晰的情況，可以說是企業(yè)，也可以說是學校，學?？梢栽诙愂丈舷硎軆?yōu)惠，但是企業(yè)不能，不同的地方界定標準需要跟各地的稅收部門進行問詢。這個問題并不是新東方企業(yè)所能解決的，是屬于國家層面的問題；同時，它也積極地提供相關(guān)完稅證明。通過翻閱《民辦教育促進法》和《實施條例》，民辦學校性質(zhì)分為兩類，一類為追求合理回報的民辦學校屬于企業(yè)，另一類為不追求合理回報的民辦學校屬于國家所有，可以享受政策優(yōu)惠。而國家對以公司形式經(jīng)營的培訓機構(gòu)尚未出臺明確的法規(guī)，因而市場上一些教育培訓機構(gòu)都是通過民辦學校的方式辦學。財稅[2004]39號文里頭規(guī)定：從事學歷教育的學校其收入可免營業(yè)稅，追求合理回報的民辦教育企業(yè)按規(guī)定需要繳納3%的營業(yè)稅。雖然法律規(guī)定“不追求合理利潤”的民辦學校屬于國有，但國外投資者認為，新東方屬于追求合理回報的那一類，但由于國內(nèi)制度不完善，使得新東方類似的民辦教育機構(gòu)的地位模糊。1.3.4營業(yè)利潤造假問題渾水公司通過分析學大教育進行對比，認為新東方所處的教育培訓行業(yè)，準入門檻較低、競爭較為激烈，所以毛利潤率應(yīng)該于行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)保持持平。但與國內(nèi)其他教育機構(gòu)相比，新東方的毛利率超過50%，存在利潤虛高的情況，質(zhì)疑新東方可能存在利潤造假。毛利率對比表如下表4-2所示。表4-2毛利率對比表GrossMarginsFY2007FY2008FY2009FY2010FY2011EDU59.5%61.6%61.7%61.9%60.1%GEDU57.6%60.2%58.6%55.8%NAXUE(35.1%)6.3%25.7%32.9%29.5%AMBONA36.2%58.5%62.4%60.5%XRSNA50.8%51.0%46.0%49.2%圖片來源：渾水公司做空報告本文根據(jù)四大能力分析中的盈利能力、營運能力、成長能力和償債能力，分別從中選取常用指標包括凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、營業(yè)收入同比增長率和資產(chǎn)負債率，將新東方與其他企業(yè)進行比較，分析新東方的毛利率是否造假的情況。所選的兩家對比企業(yè)滿足行業(yè)相同（都是教育類的中概股企業(yè)）且數(shù)據(jù)齊全兩個要求。從下表4-3，4-4可知，學大的銷售凈利率和銷售毛利率都明顯低于其他兩家，說明學大教育拉低了毛利率水平，同時，學大教育和新東方的客戶群體不一樣，盈利模式不同，渾水公司把學大教育作為參考對象并不具有說服力。從凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率兩個指標看來，新東方在3家企業(yè)中數(shù)據(jù)波動小，說明企業(yè)發(fā)展狀況良好。從營業(yè)收入同比增長率和資產(chǎn)負債率來看，對比其兩家企業(yè)，數(shù)值處于穩(wěn)步發(fā)展，營業(yè)收入增長率較高，資產(chǎn)負債率較低，都充分說明新東方良好的發(fā)展勢頭。由前文可知新東方在2006到2011年處于大幅擴張狀態(tài)，資金充裕。并且新東方采取的是標桿式大班教育，其中的語言培訓班和出國留學服務(wù)收費較高，而學大是一對一輔導制，所以新東方的收入和成本費用控制都會好過學大，其毛利率也會高于學大?；谝陨戏治?，新東方的毛利率是真實數(shù)據(jù)，財務(wù)造假的可能性比較小。表4-3財務(wù)情況對比分析盈利能力銷售毛利率（%）凈資產(chǎn)收益率（%）銷售凈利率（%）年份201020112012201020112012201020112012新東方60.0960.6059.9820.3220.9817.6118.2017.1911.20學大32.8529.5525.0711.322.971.366.682.160.67學而思45.9049.2346.1572.5326.4211.0920.4721.7411.09表4-4財務(wù)情況對比分析營利能力成長能力償債能力總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（%）營業(yè)收入同比增長率（%）資產(chǎn)負債率（%）年份201020112012201020112012201020112012新東方0.760.770.7741.4142.9527.4433.4938.8436.66學大0.990.800.9799.7043.8532.2138.9441.3359.14學而思1.340.780.6959.6160.5227.2728.8035.4839.42數(shù)據(jù)來源：wind1.4新東方反做空應(yīng)對策略分析盡管新東方遭到了渾水公司的做空，但新東方反應(yīng)及時且快速，對渾水公司的做空進行了全面反擊，積極應(yīng)對，最后使得渾水公司遭受損失，成功化解了這個做空危機。新東方的反做空應(yīng)對策略根據(jù)其緊急程度和作用對象大致可以分為三類：緊急策略，補充和聯(lián)合策略。1.1.1緊急策略緊急策略指的是在做空發(fā)生前或者發(fā)生當時采取的快速應(yīng)對策略。他能向投資者展現(xiàn)出公司的信心，消除投資者的擔心，很大程度上能穩(wěn)定股價。新東方在遭遇做空以后，第一時間召開新聞發(fā)布會。新東方在7月18日被做空，7月19日，新東方高層召開緊急新聞發(fā)布會，董事長俞敏洪對做空報告中提到的問題一一做出了回應(yīng)。特別是著重回應(yīng)了特許加盟店、稅收以及VIE結(jié)構(gòu)的問題幾個大眾最為關(guān)心的話題。新東方及時地回應(yīng)了做空機構(gòu)的指責，積極快速地正面回答，占據(jù)主動權(quán)，在短的時間內(nèi)拿出最有說服力的證據(jù)，反擊做空機構(gòu)的問題。由于新東方管理層的快速應(yīng)對和給出的可以信服的解釋，新東方的股價當日上漲到了11.2美元，當日漲幅達到17.89%。1.1.2補充策略補充策略指的是在緊急策略采取之后，可以實施的一些補充策略，能夠進一步讓投資者對公司重拾信心，給出公眾更加真實可靠的信息。(1)成立特別委員會聘請律師和會計獨立調(diào)查團7月20日，做空的次日，新東方成立了特別調(diào)查委員會小組。委員會成員有網(wǎng)易董事李廷斌、百度董事長李彥宏和北大MBA院長楊壯，他們都是有應(yīng)對做空經(jīng)驗的專家，負責獨立調(diào)查做空報告中的設(shè)計的問題。與此同時花費高薪請到美國盛信律師事務(wù)獨立評估，安永會計師事務(wù)所、通商律師事務(wù)所對這次評估提供協(xié)助，保證評估的客觀和公平。這一措施向外界傳遞了新東方的信心，利用了機構(gòu)和委員會的權(quán)威性可以為企業(yè)進行背書。10月1日，特別委員會宣布做空報告中的問題并不屬實。對于VIE的財務(wù)數(shù)據(jù)是否可以納入財務(wù)報表問題，SEC正在調(diào)查，特別委員會也會持續(xù)跟蹤情況。委員會的成立和聘請外部機構(gòu)監(jiān)督表明了新東方對自身經(jīng)營狀況的信心，7月20日，股價上漲至12.91美元，當日漲幅達到15.27%。(2)高管回購股票和發(fā)期權(quán)7月20日，新東方?jīng)Q定采取高管回購股票的措施，由CEO、CFO等五位董事及高管負責，在之后的三個月內(nèi)回購市場上的存托憑證，總價值達到5000萬美金，并保證6個月內(nèi)不會出售。這次高管回購行為通過信號傳遞機制，向外傳遞了公司認為股價被低估了的信號；其次，做空機構(gòu)需要先融券賣出，流通的股份減少將加大做空的難度，抑制投機。與此同時，俞敏洪還采取了發(fā)期權(quán)的舉措，給新東方的骨干力量的期權(quán)份數(shù)增加一倍，連續(xù)發(fā)三年。期權(quán)是指公司按照當前公司估值/市值，允許員工在未來的某個時間點按目前價格買入公司股票的權(quán)利。授予員工期權(quán)后，員工的收入主要來源于努力提高公司市場價值的價格差部分。而且選擇在此時發(fā)期權(quán)能夠節(jié)約大量成本，由于股價下跌，現(xiàn)在發(fā)期權(quán)的價格是以前的二分之一。這樣一來，原本是一次危機，最后反而為新東方的管理層和骨干力量爭取了三年的長遠利益，使一大批骨干力量穩(wěn)定在了新東方。(3)及時發(fā)布SEC調(diào)查結(jié)果10月12日，SEC公司財務(wù)部宣布調(diào)查結(jié)果，新東方將VIE經(jīng)營實體的營收合并入美國上市公司的財務(wù)報表并不存在任何問題，這說明了SEC對新東方VIE結(jié)構(gòu)的認可。新東方迅速對這一結(jié)果進行了公示，并提交年報，打破了渾水公司財務(wù)造假的說法。截止到當時，股價上升穩(wěn)定到了17.14美元，做空事件就此結(jié)束。1.1.3聯(lián)合策略聯(lián)合措施是除了以上措施以外，被做空公司還可以借助外部力量來對抗做空機構(gòu)的襲擊。聯(lián)合外部的權(quán)威機構(gòu)或合作伙伴和政府來提供幫助，這樣效果可以事半功倍。新東方在面臨做空后，開始積極尋找合作伙伴支持。做空事件發(fā)生以后，俞敏洪迅速開始尋找合作伙伴的資金支持，召集了一幫企業(yè)家朋友包括馬云，柳傳志在內(nèi)，在做空事件發(fā)生第二天晚上，他們集體買入新東方將近3億美元的股票，之后不到兩天時間，新東方股票從9美元恢復到12美元。這一措施快速穩(wěn)住了新東方的股價，也給了投資者信心，不會因為股價劇烈下跌引起投資者恐慌，同時獲得合作伙伴的支持也給市場傳遞了積極的信號。1.1.3重整策略重整戰(zhàn)略是做空事件發(fā)生到尾聲，事情得到控制以后，中概股企業(yè)可以采取的措施，幫助企業(yè)恢復，找到適合自己的發(fā)展路徑。新東方除了采取緊急有效的措施應(yīng)對之外，同時也對渾水提出的問題進行了改正和完善，以便之后出現(xiàn)類似問題而再次遭遇做空。包括不斷地完善公司的治理結(jié)構(gòu)，加強對VIE的控制，以及發(fā)展主營業(yè)務(wù)，因為只有自身的財務(wù)狀況良好，財務(wù)狀況沒有問題才有應(yīng)對做空的信心和底氣。完善公司結(jié)構(gòu)新東方集團在SEC調(diào)查之后，2012年12月23日，新東方集團境內(nèi)外商獨資企業(yè)和境內(nèi)經(jīng)營實體簽署了不可撤銷的協(xié)議書以此來鞏固對VIE的控制，賦予WFOE全部的決策權(quán)、控制權(quán)和處置權(quán)。VIE股東保證獲得的收益清算后會全部無償上交給WFOE。2013年3月，新東方對公司的VIE結(jié)構(gòu)繼續(xù)調(diào)整來鞏固境外實體對VIE實體的控制。俞敏洪把名下世紀友好教育投資公司的控制權(quán)讓給北京開拓鴻業(yè)高科技有限公司。北京開拓鴻業(yè)企業(yè)是海外上市公司的全資子公司，由此海外上市公司多了一條管理境內(nèi)經(jīng)營實體的途徑。集中發(fā)展主營業(yè)務(wù)2012年之前，新東方采取了快速擴張戰(zhàn)略，學習中心數(shù)量猛增，加上做空的發(fā)生，導致了新東方凈利率的下降和資源利用率下降。2012年后，新東方采取集中發(fā)展主營業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略，積極發(fā)展K12業(yè)務(wù)（學前教育至高中教育），由之前的擴大市場占有率轉(zhuǎn)變成提高資源的利用效率，著重處理之前大肆擴張存留下來的問題，也能在快速擴張的同時保證運營的效率。2018年，新東方營業(yè)收入同比增長了36%，其中K12業(yè)務(wù)占據(jù)了總營收的70%。2019年公司營收同比增長了27%，主要是由于K12業(yè)務(wù)的強勁發(fā)展，同比增加了28.5%。2020年由于疫情原因，新東方開始積極推廣OMO系統(tǒng)（高度互動的在線直播系統(tǒng)），營業(yè)收入同比增長15.6%。隨著新東方在面對做空后采取的一系列應(yīng)對措施成功解決問題，截止到2021年2月28日，市盈率達到了62.93。從整個中概股類別來看，新東方的業(yè)績表現(xiàn)和股市表現(xiàn)都是不錯的，渾水公司的做空并沒有對新東方的長期發(fā)展造成很大影響。1.5新東方應(yīng)對策略的效果分析新東方集團積極應(yīng)對做空，用可靠的數(shù)據(jù)進行支撐，積極有效的措施進行回應(yīng)渾水公司的質(zhì)疑，使得股價在短時間內(nèi)得到了恢復，把損失控制在了一定范圍。然而另一家被做空的公司——瑞幸咖啡，沒有及時回應(yīng)，且之后的解釋也只是有限回應(yīng)，最終以退市收場。2020年1月31號，渾水公司發(fā)布了有關(guān)瑞幸咖啡的做空報告，報告中認為瑞幸咖啡進行了財務(wù)欺詐，其商業(yè)模式也存在很大問題。報告發(fā)出后，股價迅速下跌了26.51%。直到2月3號的夜晚，過去了整整三天，瑞幸高層才發(fā)布公告，僅僅是對指控進行了否認，也沒有拿出有力的數(shù)據(jù)進行公示，渾水的報告有89頁之多，瑞幸僅僅回復了5頁，直到4月2日，瑞幸咖啡自曝出財務(wù)造假，隨后遭受調(diào)查和集體訴訟后退市。我們也可以看出，中概股應(yīng)對做空措施有效是建立在自身企業(yè)不存在問題的前提之下的。1.5.1反擊措施實施的短期效應(yīng)分析判斷反擊措施的有效性，最直觀地表現(xiàn)在股價的變化上。在遭到做空前，新東方股價一直處于20美元以上，做空報告一發(fā)布，股價出現(xiàn)迅猛下跌，降至新東方上市以來最低點9.5美元。隨后，新東方的一連串反擊措施使得股價緩緩上升回均值。7月19日迅速召開新聞發(fā)布會進行澄清，股價漲至11.2美元，同比上漲了17.89%。7月20日，新東方的股價同比上漲15.27%，兩個交易日回漲近34%。10月12日，新東方公布SEC調(diào)查結(jié)果，股價穩(wěn)定在17.14美元。10月29日，新東方公開2012年財報，股價維持在16.86美元?？梢詮膱D4-3看到，新東方反擊措施在短期內(nèi)效果明顯。但長期來看，新東方股價在遭遇做空之后到2015年上半年都處于平穩(wěn)階段，到2015年中期出現(xiàn)大的漲幅，2016年股價水平才達到做空前平均水平，以此推測新東方反擊措施在長期看來效果不佳。圖4-3新東方遭遇做空股價變化圖4-4新東方做空至今股價變化圖數(shù)據(jù)來源：wind對于股價的表現(xiàn)雖然直觀，但是影響股價的因素眾多，不能分析更深層次的原因，于是對新東方的財務(wù)指標進行分析，對反擊措施的有效性可以得出更客觀的評判。做空事件前后會計指標分析從盈利能力，抗風險能力和創(chuàng)現(xiàn)能力三方面展開。因為盈利才是企業(yè)的最終目的，通過對新東方反擊措施前后的盈利指標分析可以看出反擊措施是否有效，同時當企業(yè)面對危機時我們還需要對企業(yè)的扛風險能力進行分析，在面對做空后需要大量的現(xiàn)金流抵御風險，在花費大量費用反擊做空后企業(yè)是否還有足夠的現(xiàn)金流來繼續(xù)發(fā)展也值得關(guān)注。創(chuàng)現(xiàn)能力即企業(yè)在經(jīng)營過程中獲取現(xiàn)金的能力。其中盈利性選取銷售凈利率，銷售毛利率和經(jīng)營利潤率作為代表指標；抗風險能力選取流動比率和速動比率，應(yīng)收賬款率；創(chuàng)現(xiàn)能力選取銷售現(xiàn)金率和每股現(xiàn)金流量凈額。如表4-5所示。盈利性抗風險能力創(chuàng)現(xiàn)能力代表指標銷售凈利率銷售毛利率經(jīng)營利潤率流動比率速動比率應(yīng)收賬款率銷售現(xiàn)金率經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額（千萬）每股現(xiàn)金流量凈額201117.1960.6015.132.342.28283.2532.3121.931.61201211.2059.9812.772.192.14262.1129.5528.361.82表4-5做空事件前后會計指標對比數(shù)據(jù)來源：WIND在盈利性方面，毛利率反映了公司的初始盈利能力，毛利指的是銷售收入減去銷售成本的差額，只有高的毛利率才會帶來足夠高的凈利率。凈利率是凈利潤和營業(yè)收入的比率，凈利是毛利減去各種費用的差額，綜合分析，我們可以了解除了銷售成本之外，其他費用對利潤的影響?？梢钥吹?，新東方的管理成本過高，毛利率和凈利率相差太大，經(jīng)營利潤率相比去年下降了15%。通過查閱新東方年報可知，主要是受到營業(yè)利潤負增長的影響。隨著學習中心數(shù)量的增加，成本也隨之增加。與此同時，高薪聘請國外律師和會計事務(wù)所來應(yīng)對渾水的做空也導致了新東方的成本上升。因此，雖然新東方的應(yīng)對措施對股價上漲起到了促進作用，但是支出的增加導致了利潤率的下降。不過，這只是短時間內(nèi)的表現(xiàn)，對之后的盈利沒有太大影響。在抗風險能力方面，2012年流動、速動比率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率幾個指標的數(shù)據(jù)都有輕微下調(diào)。流動、速動比率都是評估公司短期償債能力的重要指標，流動比率是流動負債和流動資產(chǎn)的比率，一般數(shù)值為2比較理想。速動比率在流動比率的基礎(chǔ)上減去了存貨的影響，一般數(shù)值為1。通過查閱報表發(fā)現(xiàn)，主要原因是投資資產(chǎn)的增多，現(xiàn)金減少，與此同時，受做空的影響，短期內(nèi)資金受到限制，數(shù)據(jù)下降，不過仍處在安全范圍內(nèi)。說明雖然新東方反擊措施用了大量資金，但仍是在企業(yè)能夠接受的范圍內(nèi)，企業(yè)的資本狀況良好。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率仍處在比較高的水平，說明新東方的回帳速度快，做空事件并沒有太大影響經(jīng)營活動，反擊措施初顯成效。在創(chuàng)現(xiàn)方面，銷售現(xiàn)金比率是經(jīng)營現(xiàn)金凈流量與營業(yè)收入的比值，可以從表中看出，銷售現(xiàn)金比率的下降主要是由于營業(yè)收入的下降，說明做空對企業(yè)的營業(yè)造成了影響，不過好在反擊措施及時，企業(yè)的現(xiàn)金流狀況未受到太大影響，能較強的抵御風險的能力。每股現(xiàn)金流量凈額體現(xiàn)了新東方的綜合支付能力，表明公司經(jīng)營和投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流在滿足了當期日常經(jīng)營性費用和債務(wù)后，結(jié)余部分還可用來進行股利分配或者其他投資，可以看出，新東方現(xiàn)金流狀況良好，反擊措施有效且沒有影響到新東方的經(jīng)營活動。1.5.2反擊措施實施的長期效應(yīng)分析對于長期效應(yīng)，主要選取新東方從2011到2020年的財務(wù)數(shù)據(jù)進行四大能力分析，同時選取2012至2019年的財務(wù)數(shù)據(jù)，運用杜邦分析法綜合分析公司的財務(wù)狀況在長期是否良好，反擊措施是否有效。四大能力分析包括盈利能力、償債能力、營運能力和成長能力。因為2012年（2012.5.31-2013.5.31）是反擊措施剛好完成的時間（新東方在美國上市，年報披露日期為每年的5月51號），以此可以比較做空前后的對新東方的影響和之后長期的一個經(jīng)營表現(xiàn)。如下表4-6所示。表4-6新東方2012-2020財務(wù)數(shù)據(jù)分析表2011201220132014201520162017201820192020（半年報）盈利能力凈資產(chǎn)收益率（年化）20.9817.6122.9117.1917.1317.7916.1310.9416.2312.29總資產(chǎn)報酬率（年化）11.4012.2516.3512.3212.2112.4010.337.318.826.10投入資本回報率（年化）21.2916.6519.9011.5711.8311.2211.818.159.647.48營業(yè)利潤/營業(yè)總收入15.1312.2717.0312.3113.2011.5710.749.7511.156.30償債能力資產(chǎn)負債率38.8436.6636.0337.2939.0841.1941.3245.6656.2349.18權(quán)益乘數(shù)1.641.581.561.591.641.701.801.842.281.97流動比率2.042.192.141.862.041.931.681.731.521.98速動比率2.002.142.101.832.011.911.661.711.501.97營運能力應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率283.25262.11360.86356.02371.02507.62750.52955.85957.12363.89流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.980.980.990.970.920.860.930.970.990.37總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.770.770.770.700.690.680.710.720.640.23成長能力營業(yè)收入同比增長率42.9527.4418.659.4718.5721.7236.0126.5215.570.92營業(yè)利潤同比增長率22.032.0058.24-20.8427.0631.380.3111.8132.16-56.48股東權(quán)益增長率20.2321.1719.6618.9715.119.6818.4818.5315.7872.10總資產(chǎn)增長率30.7519.9018.4821.7020.6721.2135.9916.8141.1141.55數(shù)據(jù)來源：WIND在盈利性上，用凈資產(chǎn)收益率，投入資本回報率，總資產(chǎn)報酬率和經(jīng)營利潤率四個常用指標來分析。從圖4-5可以看出，在2012年之后，指標數(shù)據(jù)情況都不是很理想，不過是受到新東方發(fā)展戰(zhàn)略的影響，與新東方的反擊措施關(guān)系不大?？傎Y產(chǎn)報酬率體現(xiàn)公司總資產(chǎn)的獲利能力，總資產(chǎn)包括公司自有資金和公司借入資金，ROE指的是企業(yè)凈資產(chǎn)的獲取收益的能力，單指自有資產(chǎn)的效率，可以更好地體現(xiàn)管理者的經(jīng)營水平。ROE在2013年以后呈現(xiàn)逐年下降趨勢，2018年達到最低值以后有所上漲，在2014-2020年均值為15.38%。總資產(chǎn)報酬率與ROE年均值幾乎持平，也反映了新東方較低的債務(wù)水平。資本回報率與經(jīng)營利潤率與ROE走勢趨同，在2018年達到最低值以后有所回升，主要受益于K-12業(yè)務(wù)的強勁增長，2020年半年報的指標有所下降主要是受疫情影響，海外考試培訓業(yè)務(wù)有所下降，通過年報顯示，新東方將2020年利潤增長目標從同比增長20%上調(diào)到可達到25%，表明K-12需求強勁，隨著疫情有所好轉(zhuǎn)，未來收入會穩(wěn)步增長。圖4-5盈利能力走勢圖數(shù)據(jù)來源：wind在償債性上，用流動、速動比率，資產(chǎn)負債率、權(quán)益乘數(shù)四個常用指標來分析。流動比率和速動比率在2014年有所下降，是受到營業(yè)收入的同比下降了20.84%帶來的影響，2016年以后呈逐漸下降趨勢。新東方所屬的教育業(yè)比較特殊，對于存貨來說，占比不大，因此流動、速動比率數(shù)據(jù)差不多?？梢钥吹?，盡管指標有所下降，但數(shù)值始終保持在2左右屬于正常水平。從長期償債能力來看，新東方的權(quán)益乘數(shù)逐年上升，說明財務(wù)杠桿加大。資產(chǎn)負債率是指負債與總資產(chǎn)的比率?？梢詮膱D4-6看出，新東方的資產(chǎn)負債率一直在0.4上下輕微起伏,但始終沒有達到0.6，說明通過反擊措施以后，新東方的經(jīng)營情況一直保持良好，償債能力不錯。圖4-6償債能力走勢圖數(shù)據(jù)來源：wind在營運性上，用流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率三個常用指標來分析。沒有考慮存貨周轉(zhuǎn)率是因為教育行業(yè)的存貨占比低，沒有分析必要。新東方的流動資產(chǎn)率一直維持在1左右，2020年由于是半年報的關(guān)系，數(shù)據(jù)有所出入?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率指的是營業(yè)收入和企業(yè)總資產(chǎn)的比率,一般維持在0.8?？梢钥吹綒v年新東方的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都低于0.8，說明新東方資產(chǎn)利用率較低。如圖4-7所示。應(yīng)收賬款率是公司賒銷收入和應(yīng)收賬款的比率,反映出企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)能力，可以看到新東方資金周轉(zhuǎn)情況好,是由于教育行業(yè)的經(jīng)營方式不同，一般采取先收款,后學習的模式。如圖4-8所示。圖4-7營運能力走勢圖數(shù)據(jù)來源：wind圖4-8營運能力走勢圖數(shù)據(jù)來源：wind在成長性上，用營業(yè)收入同比增長率、股東權(quán)益增長率和總資產(chǎn)增長率，經(jīng)營利潤同比增長率四個指標來進行了解。如圖4-9所示。從營業(yè)收入來看，每年增長率都在持續(xù)上升，總體趨勢良好，只是在2012年遭做空以后增速放緩，2014年受到營業(yè)收入下降影響，增速下降，這是由于國內(nèi)教育培訓機構(gòu)的同業(yè)競爭導致的。2014年以后開始有所回升，由于互聯(lián)網(wǎng)平臺的應(yīng)用發(fā)展，使新東方盈利回歸增長。在經(jīng)營利潤上，新東方在2012年增速降至2%，隨后因為有力的反擊措施，同比增速到達做空前水平，2014年出現(xiàn)負值是因為營業(yè)收入的下降和大量費用投入互聯(lián)網(wǎng)平臺進行研發(fā)同時老師薪酬和管理費用上漲，大量的支出影響了利潤的上升。新東方的股東權(quán)益增長率從2012至2016年基本上穩(wěn)定在20%左右，說明做空并沒有影響股