目錄一、匯率：韌性或強(qiáng)于預(yù)期，中樞7

.

1

0

-

7

.

4

0二、債市：貨幣政策適度寬松，

利率仍有下行動(dòng)能三、黃金：或再迎配置窗口期，

存在新高可能四、結(jié)論五、風(fēng)險(xiǎn)提示3匯率決定理論利率平價(jià)定律、國(guó)際收支定律、購(gòu)買力平價(jià)理論等為主流的匯率決定理論。匯率可以視為一國(guó)法定貨幣的外部?jī)r(jià)格，

本質(zhì)為該國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的綜合映射。匯率決定理論中，

主流理論包括利率平價(jià)定律、國(guó)際收支定律、購(gòu)買力平價(jià)理論等，

不同理論依賴特定假設(shè)條件的成立，

為匯率價(jià)格波動(dòng)提供支撐。其中，

利率平價(jià)理論對(duì)于匯率中短期波動(dòng)解釋力更強(qiáng)，

從利差視角到預(yù)測(cè)匯率的方向。國(guó)際收支理論則主要跟隨貿(mào)易發(fā)展而產(chǎn)生，

討論國(guó)際收支情況與匯率的關(guān)聯(lián)性。購(gòu)買力平價(jià)則認(rèn)為兩國(guó)匯率水平與兩國(guó)物價(jià)情況關(guān)聯(lián)較高，

但該理論更適用于長(zhǎng)期的指引，

對(duì)匯率中短期波動(dòng)的解釋力較為有限。資料來(lái)源：保羅·克魯格曼、羅伯特·蒙代爾，東海證券研究所圖：經(jīng)濟(jì)學(xué)的不可能三角圖：匯率、利率及通脹關(guān)系資料來(lái)源：利率平價(jià)、購(gòu)買力平價(jià)及費(fèi)雪效應(yīng)，東海證券研究所整理4匯率決定理論——

利率平價(jià)定律與國(guó)際收支理論的解釋力較強(qiáng)資料來(lái)源：東海證券研究所整理利率平價(jià)理論對(duì)于匯率的中短期波動(dòng)具備較強(qiáng)的解釋力。假定市場(chǎng)滿足交易無(wú)摩擦且滿足資本自由流動(dòng)條件，

一國(guó)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的上升或意味著該國(guó)資產(chǎn)投資回報(bào)率的上行，

對(duì)外資吸引力上升并催生套息交易Carry

Trade

。Carry

Trade在市場(chǎng)波動(dòng)相對(duì)平穩(wěn)時(shí)更易成功。部分新興市場(chǎng)國(guó)存在嚴(yán)格的外匯管制，

那么套息交易邏輯將有所弱化，

但對(duì)于匯率方向定性判斷仍適用。國(guó)際收支理論認(rèn)為匯率波動(dòng)的主要驅(qū)動(dòng)于外匯供求關(guān)系。狹義的國(guó)際收支主要指外匯收支，

匯率波動(dòng)與貿(mào)易活動(dòng)緊密相關(guān)。外匯儲(chǔ)備主要用于償付國(guó)際收支逆差，

具體體現(xiàn)為政府在國(guó)外的短期存款及其他可在國(guó)外兌付手段。出口為國(guó)際收支經(jīng)常項(xiàng)的重要貢獻(xiàn)項(xiàng)，

而出口強(qiáng)勁也將對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面形成支撐。而從經(jīng)濟(jì)景氣程度為出發(fā)點(diǎn)，

內(nèi)外經(jīng)濟(jì)強(qiáng)弱又決定了利差的相對(duì)變化。圖：匯率-貿(mào)易-利率的長(zhǎng)期自我平衡機(jī)制匯率決定理論5資料來(lái)源：國(guó)家外匯管理局，東海證券研究所國(guó)際收支賬目表分為經(jīng)常賬和資本賬。國(guó)際收支平衡表包括經(jīng)常賬戶、資本賬戶和金融賬戶。經(jīng)常賬戶與國(guó)際貿(mào)易活動(dòng)關(guān)聯(lián)，

受本國(guó)出口景氣度影響。而資本與金融賬戶則受到長(zhǎng)期資本流動(dòng)的影響。通常來(lái)說(shuō)，

直接投資的資金流入偏中長(zhǎng)期，

而證券投資則類似我們提到的“

熱錢Hot

Money”，

資金流入偏中短期。我國(guó)國(guó)際收支整體呈“

兩順兩逆”

基本格局。出口創(chuàng)匯為人民幣匯率支撐的重要來(lái)源。2020

年開始，

我國(guó)保持“

經(jīng)常賬戶順差，

資本與金融賬戶逆差”

及“

貨物貿(mào)易順差，

服務(wù)貿(mào)易逆差”

的格局。圖：中國(guó)國(guó)際收支平衡表，億美元項(xiàng)目2018年2019年2020年2021年2022年2023年經(jīng)常賬戶241.311029.102488.363528.864433.742529.87貨物貿(mào)易3800.743929.935111.035627.066650.495938.96服務(wù)貿(mào)易-2921.68-2611.49-1525.30-1012.12-874.40-2078.33初次收入(收益)-613.65-391.84-1181.92-1244.76-1543.70-1482.42二次收入(經(jīng)常轉(zhuǎn)移)-24.10102.5084.55158.68201.35151.66資本和金融賬戶1532.27262.71-900.73-2184.20-3540.68-2150.61資本賬戶-5.69-3.27-0.760.94-3.10-2.98金融賬戶1537.95265.98-899.97-2185.14-3537.58-2147.63非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶1726.8273.08-611.47-302.88-2573.22-2099.37直接投資923.38502.60993.751652.77-198.46-1425.74證券投資1068.74579.48955.39513.66-2890.54-632.44金融衍生工具-61.53-23.55-108.21102.37-132.05-75.35其他投資-203.76-985.45-2452.39-2571.68647.8334.16儲(chǔ)備資產(chǎn)凈獲得變化-188.87192.91-288.50-1882.26-964.36-48.26凈誤差與遺漏-1773.58-1291.81-1587.63-1344.66-893.06-379.26人民幣匯率市場(chǎng)化改革歷程資料來(lái)源：中國(guó)央行，國(guó)家外匯管理局，東海證券研究所整理我國(guó)匯率市場(chǎng)化改革目標(biāo)——

建立一個(gè)以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、有管理的浮動(dòng)匯率制度，

維護(hù)人民幣匯率在合理、均衡基礎(chǔ)上的基本穩(wěn)定。1978

年改革開放至今，

伴隨利率市場(chǎng)化進(jìn)程，

人民幣匯率形成機(jī)制經(jīng)歷多輪改革，

其中1994

年、2005

年和2015

年為重要轉(zhuǎn)折年。（

1

）

1979

年-

1993

年：

雙軌制主導(dǎo)，

計(jì)劃與市場(chǎng)調(diào)節(jié)結(jié)合。（

2

）

1994

年-

2005

年：

匯率并軌，

人民幣市場(chǎng)化改革開端。（

3

）

2005

年“

7

·

21

”

匯改：

盯住美元轉(zhuǎn)向參考一籃子貨幣。（

4

）

2015

年“

8

·

11

”

匯改：

人民幣匯率雙向波動(dòng)成為常態(tài)。圖：人民幣匯率市場(chǎng)化改革歷程回溯6本幣匯率演繹及央行貨幣供給投放方式的轉(zhuǎn)變資料來(lái)源：中國(guó)央行，東海證券研究所-3500-5500-15005002500450065008500200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023中國(guó)貿(mào)易順差總額

億美元中國(guó)官方外匯儲(chǔ)備:環(huán)比變化

億美元0100000200000300000400000600000500000外匯占款余額

億元金融機(jī)構(gòu):人民幣貸款余額:房地產(chǎn)貸款

億元45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%200000180000160000140000120000100000800006000040000200000中國(guó):貨幣當(dāng)局:對(duì)其他存款性公司債權(quán)

億元央行對(duì)其他存款性公司債權(quán)占央行總資產(chǎn)比重

[右軸]7資料來(lái)源：中國(guó)央行，海關(guān)總署，東海證券研究所

資料來(lái)源：中國(guó)央行，東海證券研究所2000

年-

2008

年：

本幣匯率波動(dòng)主要源于加入WTO之后出口高景氣對(duì)經(jīng)濟(jì)的驅(qū)動(dòng)與外匯儲(chǔ)備規(guī)模的上行。外匯占款驅(qū)動(dòng)央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，

形成貨幣被動(dòng)投放。2009

年-

2014

年：

外儲(chǔ)總額上升趨勢(shì)放緩，

地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)權(quán)重抬升。外匯占款余額和外匯儲(chǔ)備總額開始趨穩(wěn)。2015

年后：

我國(guó)經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)引擎主要源于地產(chǎn)景氣度及居民杠桿的提升。外匯儲(chǔ)備規(guī)模相對(duì)穩(wěn)定且部分年份出現(xiàn)環(huán)比負(fù)增。央行的貨幣自主權(quán)明顯增強(qiáng)，

外匯占款不是央行投放流動(dòng)性的主要驅(qū)動(dòng)。本幣流動(dòng)性緊張時(shí)，

央行可主動(dòng)增加貨幣供給。至2024

年10

月末，

中國(guó)官方外匯儲(chǔ)備規(guī)模為3

.

3

萬(wàn)億美元。對(duì)其他存款性公司債權(quán)在央行總資產(chǎn)的占比達(dá)到37

%。圖：外匯占款余額及房地產(chǎn)貸款余額 圖：貿(mào)易順差及外匯儲(chǔ)備環(huán)比變動(dòng) 圖：對(duì)其他存款性公司債權(quán)在央行總資產(chǎn)比重82015

年匯改后人民幣匯率市場(chǎng)化程度提升資料來(lái)源：中國(guó)央行，美聯(lián)儲(chǔ)，東海證券研究所第一輪：始于“

8

·

11

”

匯改。2015

年8

月-

2016

年12

月，

美聯(lián)儲(chǔ)于QE結(jié)束后開啟加息，

外儲(chǔ)一度環(huán)比負(fù)增，

本幣匯率趨貶。2016

年12

月-

2018

年3

月，

特朗普政府醫(yī)療和減稅政策受阻，

疊加歐洲經(jīng)濟(jì)偏強(qiáng)，

美元走弱。國(guó)內(nèi)出口韌性強(qiáng)，

本幣匯率升值。第二輪：

導(dǎo)火索為中美貿(mào)易摩擦。2018

年4

月，

中美貿(mào)易摩擦升溫，

國(guó)內(nèi)資管新規(guī)落地非標(biāo)杠桿去化，

本幣匯率走弱。2020

年3

月，美聯(lián)儲(chǔ)短暫降息后政策利率維持于零附近。中國(guó)在Covid-

19

后先于海外復(fù)蘇，

供給替代提振出口韌性推動(dòng)本幣匯率走強(qiáng)。第三輪：

始于俄烏沖突下的能源高位及FOMC加息周期開啟。激進(jìn)加息推動(dòng)美元走強(qiáng)。中美利差及美債期限溢價(jià)倒掛。國(guó)內(nèi)受局部疫情及地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)，

有效需求不足，

經(jīng)濟(jì)下行壓力增加，

本幣匯率趨貶。圖：“8·11”匯改后人民幣匯率運(yùn)行的三輪周期央行外匯逆周期工具箱盤點(diǎn)資料來(lái)源：中國(guó)央行，東海證券研究所整理我國(guó)央行外匯管理工具儲(chǔ)備充足，

通常而言可分為價(jià)格型工具、數(shù)量型工具和宏觀審慎工具和其他四類。價(jià)格型工具主要包含逆周期因子；

數(shù)量型工具包括離岸央票的發(fā)行、遠(yuǎn)期售匯外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率和外匯存款準(zhǔn)備金率；

宏觀審慎調(diào)節(jié)工具則包括對(duì)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)及境內(nèi)企業(yè)境外放寬宏觀審慎調(diào)節(jié)系數(shù)的調(diào)整；

其他工具還包括衍生品掉期的使用、調(diào)整政策利率影響內(nèi)外利差從而引導(dǎo)資本流動(dòng)等。圖：央行匯率工具箱操作回溯9央行外匯逆周期工具儲(chǔ)備充足，關(guān)鍵點(diǎn)位仍有支撐10資料來(lái)源：中國(guó)央行、國(guó)家外匯管理局，東海證券研究所整理2018

年來(lái)，

央行匯率工具箱明顯擴(kuò)容，

目的在于促進(jìn)外匯市場(chǎng)供求平衡，

平抑外匯市場(chǎng)過(guò)度波動(dòng)。但這些干預(yù)行為通常只能起到平滑波動(dòng)斜率的作用，

對(duì)匯率升值或貶值趨勢(shì)扭轉(zhuǎn)的作用相對(duì)有限，

中長(zhǎng)期走勢(shì)核心在于國(guó)內(nèi)與全球所處宏觀周期及經(jīng)濟(jì)基本面的相對(duì)情況。2024

年以來(lái)，

央行在香港合計(jì)發(fā)行2550

億元的離岸央票。11

月20

日，

中國(guó)央行通過(guò)香港金管局債務(wù)工具中央結(jié)算系統(tǒng)CMU債券投標(biāo)平臺(tái)，

以利率招標(biāo)方式發(fā)行450

億元人民幣央行票據(jù)。圖：央行主要匯率管理工具最新使用情況匯率管理工具首推年限RMB貶值時(shí)RMB升值時(shí)最新調(diào)整日當(dāng)前狀態(tài)外匯存款準(zhǔn)備金率2005年下調(diào)↓上調(diào)↑20230915下調(diào)2個(gè)百分點(diǎn)至4%遠(yuǎn)期售匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率2015年上調(diào)↑下調(diào)↓20220928由0%上調(diào)至20%跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)2016年上調(diào)↑下調(diào)↓20230720全口徑上調(diào)至1.5離岸央行票據(jù)發(fā)行2018年-增發(fā)20241120央行在香港招標(biāo)發(fā)行450億元離岸央票離岸掉期或資金利率干預(yù)2018年提升離岸做空成本-202407CNH

HIBOR隔夜利率上行至6%口頭干預(yù)---202408央行2024年二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告：保持匯率彈性，堅(jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)逆周期調(diào)節(jié)因子2017年---有所啟用匯率與權(quán)益資產(chǎn)的聯(lián)動(dòng)啟示中長(zhǎng)期維度，

A股與本幣匯率的同向聯(lián)動(dòng)可能均源于對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的映射。港股則對(duì)美元和美債利率表現(xiàn)更敏感，

美元回落的階段，

港股往往表現(xiàn)偏強(qiáng)。日本股市可能間接受益于日元的貶值。日本實(shí)行完全的浮動(dòng)匯率制，

日央行對(duì)日元貶值的容忍度更高，

參與干預(yù)頻率更低。日本出海企業(yè)占比較高，

日元貶值有助于提振企業(yè)整體盈利水平。中長(zhǎng)期維度而言，

日元貶值和日本股市本輪運(yùn)行周期起點(diǎn)為2012

年附近，

當(dāng)時(shí)美元兌日元匯率為75

左右，

日經(jīng)指數(shù)為10000

點(diǎn)附近。至今日經(jīng)指數(shù)漲超300%，

但日元貶值近一倍。圖：港股與美元指數(shù)的負(fù)向性17016015014013012011010090807045000400003500030000250002000015000100005000200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320246.26.46.66.87.07.27.440003500300025006000550050004500滬深300指數(shù)

點(diǎn) 即期匯率:美元兌人民幣[逆序，右軸]資料來(lái)源：Wind，東海證券研究所86919610110611112000170002200027000320001162017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024恒生指數(shù)

點(diǎn) 美元指數(shù)[逆序，右軸]

1973年3月=10011東京日經(jīng)225指數(shù) 美元兌日元[右軸]資料來(lái)源：Wind，東海證券研究所資料來(lái)源：Wind，東海證券研究所圖：A股與人民幣匯率的同向性圖：日股與日元的負(fù)向性特朗普政策主張——

對(duì)外加稅、對(duì)內(nèi)減稅、移民趨嚴(yán)資料來(lái)源：同花順，東海證券研究所領(lǐng)域特朗普主張對(duì)通脹影響對(duì)經(jīng)濟(jì)影響對(duì)美元影響對(duì)貴金屬影響對(duì)原油影響貿(mào)易支持對(duì)外全面加征關(guān)稅+中性+-中性福利及財(cái)政支持對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)減稅+++-中性產(chǎn)業(yè)政策支持制造業(yè)回流，方式主要通過(guò)對(duì)外貿(mào)易制裁+++-+醫(yī)療削減聯(lián)邦醫(yī)療支出，以對(duì)沖減稅減少的聯(lián)邦收入中性中性中性中性中性能源支持加大傳統(tǒng)石化能源的投入和生產(chǎn)中性中性中性中性-移民收緊非法移民政策，騰挪就業(yè)崗位給本土居民+中性+-中性地緣傾向于緩和俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)，但仍支持以色列中性中性中性--關(guān)于關(guān)稅：

特朗普曾表示希望實(shí)施10%

的全面關(guān)稅，

并對(duì)自中國(guó)進(jìn)口產(chǎn)品施加60%

以上的關(guān)稅。我國(guó)新能源汽車和儲(chǔ)能電池的出口將面臨沖擊，

但此舉或倒逼我國(guó)自主可控及國(guó)產(chǎn)替代良性發(fā)展。關(guān)于美國(guó)本土稅收：

特朗普鼓勵(lì)對(duì)企業(yè)實(shí)施減稅政策，

有助于緩解美國(guó)科技企業(yè)的壓力，

促進(jìn)美國(guó)投資及就業(yè)。關(guān)于移民：

特朗普重申反對(duì)非法移民，

并抨擊移民對(duì)美國(guó)國(guó)內(nèi)就業(yè)市場(chǎng)的沖擊。故移民政策收緊或提振美國(guó)薪資增速與通脹預(yù)期。圖：特朗普主要政策主張及對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)、資產(chǎn)影響12外匯供求關(guān)系：年末企業(yè)或有季節(jié)性結(jié)匯需求，但力度可能有限中美利差仍然明顯倒掛。至2024

年11

月末，

10Y中美國(guó)債利差倒掛仍達(dá)到220bp的幅度。外資對(duì)中債連續(xù)兩月凈減持。2024

年1

月-

8

月，

外資對(duì)中債合計(jì)增持超8500

億元，

但2024

年9

月-

10

月連續(xù)兩月分別凈減持1338

億元、1420

億元。內(nèi)外不確定性擾動(dòng)，

年末季節(jié)性結(jié)匯動(dòng)能可能有限。考慮當(dāng)前美元仍然偏強(qiáng)，

而2023

年Q4

美元指數(shù)出現(xiàn)回落。2024

年末的結(jié)匯動(dòng)能可能弱于2023

年年末。圖：CNH-CNY離岸與在岸匯率價(jià)差 圖：外資對(duì)中債持有量的環(huán)比變化-900-40010060011007.47.27.06.86.66.46.26.0CNH-CNY

bp

[右軸]USDCNY:即期2013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-102024-042024-10700500300100-100-300-500-700銀行代客遠(yuǎn)期凈結(jié)匯:當(dāng)月值億美元銀行代客遠(yuǎn)期售匯簽約:當(dāng)月值億美元銀行代客遠(yuǎn)期結(jié)匯簽約:當(dāng)月值億美元資料來(lái)源：ICAP，東海證券研究所圖：銀行代客遠(yuǎn)期結(jié)售匯情況資料來(lái)源：中央結(jié)算，上清所，東海證券研究所資料來(lái)源：國(guó)家外匯管理局，東海證券研究所13展望：匯率韌性可能強(qiáng)于預(yù)期，

2025

年波動(dòng)中樞預(yù)計(jì)為7

.

10

-

7

.

40離岸人民幣資金利率整體下降。2024

年7

-

9

月，

CNH

HIBOR

隔夜利率由三季度

6%

高位回落至1

.

26

%

水平，

說(shuō)明央行認(rèn)為匯率壓力緩解，

干預(yù)沽空本幣資金成本至高位必要性降低。美元兌人民幣匯率掉期值絕對(duì)值先降后升，

6

個(gè)月期限對(duì)應(yīng)Swap掉期值至12

月初報(bào)收-

1082

pips。展望2025

年，

特朗普政府的關(guān)稅變量將成為最大擾動(dòng)項(xiàng)。但考慮FOMC降息周期延續(xù)確定性較高，

中美利差倒掛幅度進(jìn)一步走闊概率有限。且中國(guó)央行逆周期調(diào)節(jié)工具箱儲(chǔ)備充足，

我們認(rèn)為匯率韌性可能強(qiáng)于預(yù)期，

貶破7

.

5

的概率較小。圖：美元兌人民幣NDF2000150010005000-500-1000-1500-2000-2500-3000201820242019 2020 2021 2022 2023美元對(duì)人民幣外匯掉期C-Swap定盤曲線:6M

Pips美元對(duì)人民幣外匯掉期C-Swap定盤曲線:1Y

Pips7.47.27.06.86.66.46.26.0USDCNY:NDF:1年USDCNY:NDF:1個(gè)月即期匯率:美元兌人民幣1098765432102017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024CNH

HIBOR:隔夜

%CNH

HIBOR:1周

%CNH

HIBOR:2周

%資料來(lái)源：ICAP，東海證券研究所資料來(lái)源：Wind，東海證券研究所14資料來(lái)源：中國(guó)貨幣網(wǎng)，東海證券研究所圖：CNH

HIBOR離岸市場(chǎng)人民幣流動(dòng)性

圖：美元兌人民幣外匯掉期點(diǎn)證券研究報(bào)告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說(shuō)明和聲明目錄一、匯率：韌性或強(qiáng)于預(yù)期，中樞7

.

1

0

-

7

.

4

0二、債市：貨幣政策適度寬松，

利率仍有下行動(dòng)能三、黃金：或再迎配置窗口期，

存在新高可能四、結(jié)論五、風(fēng)險(xiǎn)提示2024

年債市表現(xiàn)及股債聯(lián)動(dòng)情況2024

年債市大幅走牛。至2024

年12

月10

日，

10

年期及30

年期國(guó)債收益率分別報(bào)1

.

85

%

及2

.

05

%，

年內(nèi)分別下行70bp及78bp。1

月-

10

月中旬，

股債蹺蹺板演繹。1

月-

9

月中旬，

債市震蕩上行，

但權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)整體承壓。該階段債市主要受益于：

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率平緩、地產(chǎn)磨底、通脹偏弱及銀保機(jī)構(gòu)和廣義基金欠配需求的推動(dòng)下，

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的收斂。7

-

8

月，

央行干預(yù)信號(hào)驅(qū)動(dòng)債市小幅降溫，

債市階段調(diào)整。9

月末至10

月中旬，

內(nèi)外政策預(yù)期提振權(quán)益市場(chǎng)，

債市大幅調(diào)整，

10Y國(guó)債利率累計(jì)調(diào)整20bp以上。10

月中旬至12

月上旬，

股債共振走牛。2024

年Q3

以來(lái)，

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策預(yù)期轉(zhuǎn)向打開國(guó)內(nèi)貨幣政策寬松空間。2024

年10

月9

日，中共中央政治局提出：

中國(guó)將實(shí)施“

適度寬松”

的貨幣政策。回顧2008

年11

月，

央行亦提出實(shí)施“

適度寬松的貨幣政策”

以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)快速?gòu)?fù)蘇，

并提出實(shí)施“

四萬(wàn)億”

財(cái)政刺激計(jì)劃。2008

年11

月-

2009

年Q2

，

股債表現(xiàn)共振偏強(qiáng)。圖：滬深300及10Y國(guó)債期貨收盤價(jià)圖：政策利率及LPR利率整體下行圖：公募基金份額變化及10Y國(guó)債期貨108107106105104103102450043004100390037003500330031002900270025002023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-12滬深300指數(shù)

點(diǎn) 收盤價(jià):10年期國(guó)債期貨

[右軸]

元資料來(lái)源：上交所，中金所，東海證券研究所

資料來(lái)源：證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)，東海證券研究所

資料來(lái)源：全國(guó)銀行間拆借中心，東海證券研究所162024

年8

月-

12

月政府債凈供給有所提速，但對(duì)債市影響溫和資料來(lái)源：中債信息網(wǎng)，

東海證券研究所2.82.72.62.52.42.32.22.121.916000140001200010000800060004000200002024

年以來(lái)財(cái)政發(fā)力整體后置，

8

月以來(lái)政府債凈供給有所提速。截至12

月7

日，

國(guó)債累計(jì)凈融資額為4

.

15

萬(wàn)億元，

地方政府債累計(jì)凈融資額為6

.

7

萬(wàn)億元，

全年計(jì)劃基本發(fā)行完畢。政府債供給對(duì)債市整體影響溫和。2024

年Q3

，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向預(yù)期背后，

人民幣匯率掣肘收斂。央行MLF連續(xù)多月縮量續(xù)作，

但對(duì)財(cái)政供給放量以降息操作進(jìn)行配合。2024

年7

月和2024

年8

月，

MLF

1Y操作利率分別下調(diào)20bp和30

bp。圖：2024年政府債凈融資情況圖：MLF操作量?jī)r(jià)情況MLF:到期量

億元 MLF:操作量

億元MLF:利率:1年[右軸]%資料來(lái)源：中國(guó)央行，東海證券研究所單位：億元國(guó)債地方政府債時(shí)間發(fā)行量到期量?jī)羧谫Y發(fā)行量到期量?jī)羧谫Y1月750067347663844125825862月7500485326475600146741323月9500808814126294344728484月1085011834-984343928905495月10014310169139035268763486月12816803947776714445422607月9925561543107108519719118月1617359511022211996380481939月13615972138951284317871105610月112877802348668311067576511月882223426480100744099665至12月7日累計(jì)121412799054150796922297586716417央行對(duì)政府債脈沖配合操作回溯資料來(lái)源：中國(guó)央行，中債信息網(wǎng)，

東海證券研究所從定性角度，

利率債供給易引起資金面承壓及收益率曲線的熊平。近年凈供給高峰對(duì)債市影響較小的年份有2018

年、2019

年和2021

年。部分源于央行對(duì)沖較積極，

資金面及國(guó)債利率調(diào)整的幅度較為平滑，

驅(qū)動(dòng)債市波動(dòng)表現(xiàn)相對(duì)溫和。而2020

年、2022

年和2023

年的幾輪政府債脈沖對(duì)利率擾動(dòng)較明顯。由于財(cái)政發(fā)力帶來(lái)的資金摩擦，

資金利率和國(guó)債收益率均一度呈現(xiàn)明顯上行。但這幾個(gè)階段往往伴隨經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期明顯修復(fù)，

故供給脈沖對(duì)債市影響亦需觀察經(jīng)濟(jì)韌性對(duì)債市的綜合影響。圖：政府債供給對(duì)國(guó)債利率及資金利率影響18機(jī)構(gòu)行為：銀保機(jī)構(gòu)資金運(yùn)用余額配債比例提升資料來(lái)源：國(guó)家金監(jiān)總局，東海證券研究所資料來(lái)源：中國(guó)央行，東海證券研究所居民存款中定期占比提升，

高息非標(biāo)資產(chǎn)持續(xù)收縮，

相對(duì)高息資產(chǎn)到期的再投資壓力，

倒逼部分高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)進(jìn)入低風(fēng)險(xiǎn)偏好配置，對(duì)債牛形成助推。居民端存款定期比例抬升，

9

月居民存款中定期占比達(dá)73

.

45

%，

較2022

年Q

4

升5

.

35

pct。資產(chǎn)荒推動(dòng)債市走牛。銀保機(jī)構(gòu)對(duì)債券投資明顯增配。據(jù)國(guó)家金融監(jiān)督管理總局，

2024

年Q

1

，

保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額同比增長(zhǎng)10

.

98

%。2023

年末，

保險(xiǎn)資金運(yùn)用中債券投資占比為45

.

4

%，

較2022

年末提升近5

pct。對(duì)于保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，

其負(fù)債端久期長(zhǎng)達(dá)12

-

13

年，

而資產(chǎn)端久期僅為6

-

7

年左右，

久期缺口會(huì)帶來(lái)保險(xiǎn)資金運(yùn)用資產(chǎn)端的收益壓力。商業(yè)銀行方面，

至2024

年9

月，

存款類金融機(jī)構(gòu)債券投資占資金運(yùn)用比重為19

.

77

%，

較2023

年Q

4

升0

.

76

pct。圖：居民存款中定期化比例不斷抬升圖：存款類金融機(jī)構(gòu)債券投資變化706050403020100-10-20-3048464442403836343230中國(guó):保險(xiǎn)公司:保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額:債券投資占比

%

月中國(guó):保險(xiǎn)公司:保費(fèi)收入:累計(jì)同比[右]

%月201918171615141312-10000-500005000100001500020000存款類金融機(jī)構(gòu)債券投資:環(huán)比增加

億元存款類機(jī)構(gòu)債券投資占資金運(yùn)用的比重

%[右軸]圖：保費(fèi)收入累計(jì)同比及保險(xiǎn)投資中債券占比19資料來(lái)源：中國(guó)央行，東海證券研究所機(jī)構(gòu)行為：主要券種持有者結(jié)構(gòu)資料來(lái)源：中債信息網(wǎng)，至2024年10月，

東海證券研究所商業(yè)銀行為債券市場(chǎng)最主要的參與者。2024

年，

市場(chǎng)穩(wěn)健相對(duì)高收益投資品種可選范圍收斂。商業(yè)銀行及保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)對(duì)固定收益類產(chǎn)品配置需求上升，

出于“

早配置早受益”

的考慮，

需求釋放之下帶動(dòng)了債券牛市的運(yùn)行。存量政府債中商業(yè)銀行持有占比較高。據(jù)中債信息網(wǎng)，

至2024

年10

月，

國(guó)債和地方政府債存量金額分別為33

萬(wàn)億元和45

萬(wàn)億元，

商業(yè)銀行持有占比分別接近2

/

3

和78

%。圖：主要券種持有者結(jié)構(gòu)國(guó)債地方政府債政金債商業(yè)銀行債企業(yè)債ABS合計(jì)330900450382236547584402009811694一、銀行間債券市場(chǎng)3134764330852362855844011150116941.商業(yè)銀行21286035698813260316908362885072.信用社3443222273414473803.保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)84872001857853085372164.證券公司81155557237917029975645.非法人產(chǎn)品26194327017556135448602316596.境外機(jī)構(gòu)20991728835352131127.其他3338615528378249780835二、柜臺(tái)市場(chǎng)7565137262000三、其他市場(chǎng)9859171600089480一般債專項(xiàng)債3個(gè)月地方政府債同業(yè)存單商業(yè)資料來(lái)源：國(guó)家金監(jiān)總局，

東海證券研究所20圖：《商業(yè)銀行資本管理辦法》風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重債券類型

風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重國(guó)債 0政金債財(cái)政收支緊平衡，城投債凈融資收斂——

財(cái)政收支及信用債供給資料來(lái)源：Wind，東海證券研究所局部化債帶動(dòng)城投債券供給規(guī)模整體收斂。近一年以來(lái)，

信用債市場(chǎng)的參與者呈現(xiàn)較為積極的償債現(xiàn)象。截至2024

年12

月4

日，城投債券總存量為11

.

1

萬(wàn)億元，

較年初值降3800

億元，

凈融資規(guī)模較為罕見地轉(zhuǎn)為負(fù)值。監(jiān)管部門對(duì)于部分區(qū)域開始融資端實(shí)施一定管控，

并嚴(yán)控部分債務(wù)杠桿率較大弱資質(zhì)省份的低效率政府投資。城投債務(wù)增量及地方基建投資表現(xiàn)相對(duì)受限。對(duì)應(yīng)重點(diǎn)化債區(qū)域GDP合計(jì)于全國(guó)GDP占比近20

%，

疊加城投境外“

364

點(diǎn)心債”

融資受限。有效需求不足背景下，

地方政府有望擴(kuò)大支出，

壓降債務(wù)的同時(shí)兼顧統(tǒng)籌穩(wěn)定與發(fā)展。圖：土地出讓金收入累計(jì)同比圖：一般公共預(yù)算收入中非稅收入累計(jì)同比-40-2002080地方政府性基金收入:國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入:累計(jì)同比

%房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計(jì)同比

%資料來(lái)源：財(cái)政部，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局

，東海證券研究所

資料來(lái)源：財(cái)政部，東海證券研究所2200017000 6012000 4070002000-3000-8000120000100000800006000040000200000201320142015201620172018201920202021202220232024城投債務(wù)存量規(guī)模

億元城投債務(wù)凈融資規(guī)模

億元

[右軸](至2024年12月4日)圖：城投債務(wù)存量規(guī)模302520151050-5-10-15-202018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-062024-10中國(guó):稅收收入:累計(jì)同比

% 中國(guó):非稅收入:累計(jì)同比

%21財(cái)政收支緊平衡，城投債凈融資收斂——

財(cái)政收支及信用債供給財(cái)政收支緊平衡，

已部署財(cái)政政策有望積極落地。

受地產(chǎn)景氣偏弱影響，

1

—

10月，

地方一般公共預(yù)算收入

184981

億元，

同比下降

1

.

3

%

。

其中，

稅收收入150782

億元，

同比下降

4

.

5

%；非稅收入

34199

億元，

同比增長(zhǎng)

15

.

3

%。10

月稅收收入同比轉(zhuǎn)正。10

月份，

全國(guó)一般公共預(yù)算收入同比增長(zhǎng)

5

.

5

%，

增幅繼

續(xù)

回

升

。

其中

，

稅

收

收

入

同

比

增

長(zhǎng)1

.

8

%

，

年內(nèi)首次正增長(zhǎng)。當(dāng)月稅收收入運(yùn)行有積極變化：

前

10

個(gè)月國(guó)內(nèi)增值稅降幅比前

9

個(gè)月收窄；

個(gè)人所得稅增長(zhǎng)5

.

5

%，

為

4

月份以來(lái)首次正增長(zhǎng)；

市場(chǎng)預(yù)期改善，

權(quán)益市場(chǎng)成交放量，

證券交易印花稅收入回暖。資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，財(cái)政部，東海證券研究所圖：主要稅收收入情況指標(biāo)名稱2024年10月2024年9月2024年8月2024年7月2024年6月2024年5月2024年4月2024年3月地方一般公共預(yù)算收入:當(dāng)月同比5.52.5-2.8-1.9-2.6-3.2-3.7-2.4稅收收入:當(dāng)月同比1.8-5.0-5.2-4.0-8.5-6.1-4.9-7.7國(guó)內(nèi)增值稅-1.2-12.2-1.7-2.8-2.54.0-9.6-12.1企業(yè)所得稅5.225.420.0-4.9-26.8-10.60.77.3國(guó)內(nèi)四大主要稅種個(gè)人所得稅5.6-1.8-2.9-4.6-4.0-1.1-18.875.0國(guó)內(nèi)消費(fèi)稅10.2-16.3-4.6-3.14.51.42.1-3.2契稅-13.9-12.3-20.3-10.1-21.1-15.5-9.6-21.8土地增值稅-13.33.1-25.8-28.3-0.3-10.7-25.7-8.1土地及房產(chǎn)相關(guān)稅收房產(chǎn)稅13.916.217.120.820.126.916.819.9城鎮(zhèn)土地使用稅9.21.910.811.91.716.511.613.7耕地占用稅45.015.09.042.926.929.68.513.3進(jìn)口環(huán)節(jié)增值稅和消費(fèi)稅-9.2-4.52.38.3-3.23.512.5-5.4貿(mào)易相關(guān)稅收關(guān)稅-13.1-9.04.65.2-9.7-1.45.4-13.2外貿(mào)企業(yè)出口退稅-4.922.7-13.4-16.013.6-34.9-14.4-12.6車輛購(gòu)置稅-20.1-18.5-29.5-12.9-29.5-22.0-7.0-22.0城市維護(hù)建設(shè)稅2.1-6.5-4.1-3.3-2.4-6.1-8.6-15.3其他各類小稅種印花稅25.9-19.5-49.6-13.5-52.4-30.3-18.5-41.9——證券交易印花稅152.5-32.2-59.0-61.0-67.7-42.9-60.8-52.3資源稅-0.33.813.814.87.2-2.8-10.7-18.3環(huán)境保護(hù)稅10.6250.075.09.1233.3250.02.3100.0其他稅收:當(dāng)月同比11.0 2.4 2.0 1.1 4.1 6.44.0-4.4221998

年、2007

年及202

0

年特別國(guó)債發(fā)行回溯回溯2000

年-

2015

年，

我國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表中外匯儲(chǔ)備規(guī)模從

1561

億美元擴(kuò)張至近

4

萬(wàn)億美元。

2015

年“

8

·

11

”匯改后，

出口對(duì)經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)有所收斂，

央行擴(kuò)表形式逐步由外匯占款之下基礎(chǔ)貨幣被動(dòng)投放轉(zhuǎn)為再貸款、公開市場(chǎng)逆回購(gòu)等方式進(jìn)行基礎(chǔ)貨幣主動(dòng)投放。2007

年財(cái)政部發(fā)行

1

.

55

萬(wàn)億元成立中投公司，

其中

1

.

35

億元由央行回購(gòu)，2000

億元市場(chǎng)化形式發(fā)行。

定向認(rèn)購(gòu)方式而言，

財(cái)政部在一級(jí)市場(chǎng)向商業(yè)銀行發(fā)行，

隨后央行啟動(dòng)現(xiàn)券買斷式回購(gòu)商業(yè)銀行手中的特別國(guó)債，

同時(shí)釋放等額基礎(chǔ)貨幣，

對(duì)銀行間市場(chǎng)不會(huì)形成流動(dòng)性的沖擊。資料來(lái)源：財(cái)政部，中國(guó)央行，

東海證券研究所圖：歷年特別國(guó)債發(fā)行背景及信息梳理發(fā)行年份1998年8月2007年8月-12月2020年6月-7月2024年5月-11月發(fā)債背景1988年7月《巴塞爾協(xié)議》發(fā)布，要求商業(yè)銀行總資本充足率不得低于8%。疊加外部亞洲金融危機(jī)外溢風(fēng)險(xiǎn)，為應(yīng)對(duì)宏觀審慎要求，四大國(guó)有商業(yè)銀行需要補(bǔ)充資本金。21世紀(jì)初我國(guó)加入WTO后，出口高景氣帶動(dòng)外儲(chǔ)規(guī)模上行，央行被動(dòng)擴(kuò)表?！半p順差”格局提振經(jīng)濟(jì)。為應(yīng)對(duì)流動(dòng)性過(guò)剩，中央建立中投公司為外匯資產(chǎn)多元化投資平臺(tái)。2020年6月-7月，Covid-9新冠疫情發(fā)酵，防疫措施持續(xù)對(duì)地方財(cái)政支出壓力形成沖擊。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)及有效需求亦階段承壓。應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)三重壓力，提振內(nèi)需?！皟芍亍苯ㄔO(shè)重點(diǎn)支持長(zhǎng)江沿線鐵路、干線公路、機(jī)場(chǎng)建設(shè)，西部陸海新通道建設(shè)，東北黑土地高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田建設(shè)，“三北”工程建設(shè)，農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口市民化公共服務(wù)體系建設(shè)，高等教育提質(zhì)升級(jí)等領(lǐng)域建設(shè)。發(fā)行規(guī)模2700億元1.55萬(wàn)億元1萬(wàn)億元1萬(wàn)億元發(fā)行方式向四大國(guó)有行定向發(fā)行定向1.35萬(wàn)億+公開2000億公開發(fā)行公開發(fā)行操作方式及央行配合央行將存款準(zhǔn)備金率由13%降至8%，釋放近2400億元流動(dòng)性配合商業(yè)銀行。商業(yè)銀行認(rèn)購(gòu)財(cái)政部發(fā)行的特別國(guó)債后，財(cái)政部將資金注入四大行作為股權(quán)資本金，以符合8%總資本充足率要求。隨后四大行再將2700億元存放至央行的準(zhǔn)備金賬戶。財(cái)政部在央票到期時(shí)分階段發(fā)行特別國(guó)債。農(nóng)業(yè)銀行定向認(rèn)購(gòu)其中1.35萬(wàn)億元，央行再以現(xiàn)券買斷方式將農(nóng)行認(rèn)購(gòu)的特別國(guó)債全部購(gòu)回。財(cái)政部再以發(fā)債融資所得向央行購(gòu)買外匯，再將所購(gòu)?fù)鈪R成立國(guó)家主權(quán)財(cái)富基金中投公司。公開發(fā)行的2000億元中，銀保等機(jī)構(gòu)進(jìn)行市場(chǎng)化認(rèn)購(gòu)。市場(chǎng)化公開方行，機(jī)構(gòu)投資者與少部分個(gè)人投資者均可參與。轉(zhuǎn)移支付直達(dá)基層。央行通過(guò)逆回購(gòu)?fù)斗帕鲃?dòng)性來(lái)配合，其他類型的政府債券則錯(cuò)峰發(fā)行。截至12月，全年1萬(wàn)億超長(zhǎng)期特別國(guó)債已全部發(fā)行完畢。用于“兩重”建設(shè)的7000億元超長(zhǎng)期特別國(guó)債已分三批全部安排到項(xiàng)目，另安排3000億元用于加力支持“兩新”工作。2024年Q3，政府債供給放量，央行將MLF利率調(diào)降50bp，并全面降準(zhǔn)50bp。發(fā)行期限30年10年/15年5年/7年/10年20年/30年/50年是否計(jì)入赤字否否否否加杠桿主體中央中央中央付息；本金央地三七分中央23內(nèi)外因素考量，債市低波博弈后或仍將走牛資料來(lái)源：財(cái)政部，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，東海證券研究所中央杠桿發(fā)力，

財(cái)政貨幣政策有望穩(wěn)健積極。整體來(lái)看全年政府債總體杠桿可以達(dá)到8

.

96

萬(wàn)億元，

實(shí)際赤字率或達(dá)8%

以上。以上有助于政府收支缺口的改善，

對(duì)沖地產(chǎn)行業(yè)及土地出讓金收入下行壓力。當(dāng)前利率水平處于歷史相對(duì)低位，

有利于政府債以低成本融資，

故中央政府加杠桿是適宜的。從隱性債務(wù)角度亦有助于置換存量債務(wù)，

化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。圖：廣義赤字情況，億元財(cái)政情況 2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024E中央赤字11200140001550015500183002780027500265004160033400特別國(guó)債/或增發(fā)國(guó)債-----10000--1000010000地方新增一般債券額度5000780083008300930098008200720072007200地方新增專項(xiàng)債券額度10004000800013500215003750036500415003800039000一般公共預(yù)算赤字23,60928,15030,49337,54448,46862,76543,11856,90357,828-GDP政府預(yù)期目標(biāo)：同比%7.006.506.506.506.50-6.005.505.005.00GDP實(shí)際增長(zhǎng)率：同比%7.046.856.956.755.952.248.453.005.20-GDP名義增長(zhǎng)率：同比%7.048.3511.4710.497.312.7413.394.834.64-赤字率分配：中央占比69.14%64.22%65.13%65.13%66.30%73.94%77.03%78.64%81.44%82.27%赤字率分配：地方占比30.86%35.78%34.87%34.87%33.70%26.06%22.97%21.36%18.56%17.73%中央預(yù)算目標(biāo)赤字率2.3%3.0%3.0%2.6%2.8%3.6%3.2%2.8%3.8%3.0%廣義赤字率3.43%3.80%3.60%4.64%5.64%8.62%5.09%7.44%7.01%8.20%24化債仍為財(cái)政政策的重要方向，對(duì)債市中性偏友好資料來(lái)源：國(guó)際清算銀行，東海證券研究所40353025201510502017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024地方政府專項(xiàng)債:限額

億元 地方政府專項(xiàng)債:余額

億元25資料來(lái)源：財(cái)政部，至2024年10月，

東海證券研究所2024

年11

月8

日，

全國(guó)人大常委會(huì)辦公廳舉行新聞發(fā)布會(huì)。財(cái)政部部長(zhǎng)藍(lán)佛安表示，

2023

年末全國(guó)隱性債務(wù)余額為14

.

3

萬(wàn)億元。從2024

年開始，

連續(xù)5

年每年從新增地方政府專項(xiàng)債券中安排8000

億元，

補(bǔ)充政府性基金財(cái)力，

專門用于化債，

累計(jì)可置換隱性債務(wù)4

萬(wàn)億元。加上此次全國(guó)人大常委會(huì)批準(zhǔn)的6

萬(wàn)億元債務(wù)限額，

直接增加地方化債資源10

萬(wàn)億元。同時(shí)也明確，

2029

年及以后年度到期的棚戶區(qū)改造隱性債務(wù)2

萬(wàn)億元，

仍按原合同償還。相較主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，

我國(guó)政府部門杠桿率偏低。根據(jù)國(guó)際清算銀行口徑，

截至2024

年Q

1

，

日本、意大利、美國(guó)、法國(guó)和英國(guó)政府杠桿率分別為220

%、138

%、115

%、111

%

和102

%。中國(guó)政府部門杠桿率接近8

成，

未來(lái)仍有較大舉債空間。圖：中國(guó)與主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體政府部門杠桿率 圖：中國(guó)地方政府專項(xiàng)債限額及余額展望：美聯(lián)儲(chǔ)降息周期延續(xù)的確定性較高，國(guó)內(nèi)貨幣政策仍有空間美國(guó)經(jīng)濟(jì)整體處于降溫通道，

局部韌性仍存。從美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，

美國(guó)2024

年Q

3

GDP季調(diào)環(huán)比折年率為2

.

8

%，

基本符合市場(chǎng)預(yù)期。其中個(gè)人消費(fèi)支出占據(jù)最大權(quán)重，

對(duì)總量2

.

8

%

的絕對(duì)貢獻(xiàn)率為2

.

46

%。10

月ISM美國(guó)制造業(yè)PMI錄得47

.

1

，連續(xù)兩個(gè)月反彈。通脹方面，

10

月美國(guó)CPI報(bào)收2

.

6

%，

較前值反彈0

.

2

pct；

10

月美國(guó)核心CPI同比3

.

3

%，較前值持平。勞動(dòng)力市場(chǎng)方面，

據(jù)美國(guó)勞工部，

美國(guó)10

月非農(nóng)新增就業(yè)22

.

7

萬(wàn)人，

失業(yè)率為4

.

2

%，

環(huán)比上升1

pct。美聯(lián)儲(chǔ)12

月降息概率上升。至12

月10

日，

CME

Fed

Watch利率期貨預(yù)期12

月18

日美聯(lián)儲(chǔ)降息25bp的概率接近9

成。資料來(lái)源：CME，至2024年12月6日，東海證券研究所圖：CME利率期貨對(duì)FOMC降息路徑預(yù)期指引指標(biāo)名稱 單位 2024年1月

2024年2月

2024年3月

2024年4月

2024年5月

2024年6月

2024年7月

2024年8月

2024年9月

2024年10月新增非農(nóng)就業(yè)千人2562363101082161181447822312失業(yè)率 %3.73.93.83.94.04.14.34.24.14.1CPI同比%3.13.23.53.43.33.02.92.62.42.6核心CPI同比 %3.93.83.83.63.43.33.23.33.33.3PCE同比%2.62.62.82.72.62.42.52.32.12.3核心PCE同比 %3.12.93.02.92.72.62.72.72.72.8圖：美國(guó)物價(jià)及就業(yè)目標(biāo)情況資料來(lái)源：美國(guó)勞工部，東海證券研究所26政府債供給壓力測(cè)試過(guò)后，債市或仍走牛資料來(lái)源：中國(guó)央行

，東海證券研究所12

月政府債供給放量對(duì)債市影響較小，

利率表現(xiàn)易下難上。央行參與國(guó)債交易情況來(lái)看，

至2024

年10

月，

央行持有國(guó)債總額為2

.

46

萬(wàn)億元。其中8

月-

10

月累計(jì)增持近一萬(wàn)億元。如果人民幣匯率壓力可控，

貨幣政策支持性政策或?qū)⒀永m(xù)，

寬松對(duì)債市仍構(gòu)成利好。2024

年10

月9

日，

中共中央政治局提出：

中國(guó)將實(shí)施“

適度寬松”

的貨幣政策?；仡?008

年11

月，

央行亦提出實(shí)施“

適度寬松的貨幣政策”

以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)快速?gòu)?fù)蘇，

并提出實(shí)施“

四萬(wàn)億”

財(cái)政刺激計(jì)劃。2008

年11

月-

2009

年Q

2

，

股債表現(xiàn)共振偏強(qiáng)。2025

年債市或仍有走?？臻g。市場(chǎng)交易邏輯：

一方面，

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議政策預(yù)期、權(quán)益市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好以及潛在關(guān)稅壓力預(yù)期下匯率的邊際變化可能對(duì)利率形成階段擾動(dòng)。另一方面，

新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)型下經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率仍待驗(yàn)證、銀保及廣義基金“

資產(chǎn)荒”

欠配需求以及歐美降息周期對(duì)我國(guó)貨幣政策寬松空間約束的收斂，

均仍對(duì)利率下行空間形成支撐。圖：商業(yè)銀行凈息差80007000600050004000300020001000030000250002000015000100005000019992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024央行持有政府債環(huán)比變化

[右軸]

億元中國(guó)貨幣當(dāng)局:對(duì)政府債權(quán)

億元圖：中國(guó)商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金率 圖：中國(guó)央行持有國(guó)債規(guī)模資料來(lái)源：中國(guó)央行

，東海證券研究所資料來(lái)源：中國(guó)央行

，東海證券研究所27證券研究報(bào)告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說(shuō)明和聲明目錄一、匯率：韌性或強(qiáng)于預(yù)期，中樞7

.

1

0

-

7

.

4

0二、債市：貨幣政策適度寬松，

利率仍有下行動(dòng)能三、黃金：或再迎配置窗口期，

存在新高可能四、結(jié)論五、風(fēng)險(xiǎn)提示2919

世紀(jì)以來(lái)黃金的儲(chǔ)備地位及價(jià)值變遷資料來(lái)源：Bloomberg，東海證券研究所從19

世紀(jì)的金本位、金匯兌本位，

至20

世紀(jì)50

年代黃金與美元雙本位的布雷頓森林體系，

再到20

世紀(jì)70

年代末確立的牙買加體系，

國(guó)際貨幣體系逐步經(jīng)歷實(shí)物貨幣到信用貨幣、固定匯率向浮動(dòng)匯率的轉(zhuǎn)變。1970

年以來(lái)黃金運(yùn)行的三輪周期：

第一輪為1970

年Q

1

-

1999

年Q

4

，

第二輪為2000

年Q

1

-

2015

年Q

4

，

第三輪為2016

年Q

1至今。每輪黃金大周期中牛市運(yùn)行時(shí)間平均為11

年。2016

年以來(lái)本輪牛市運(yùn)行已經(jīng)持續(xù)8

-

9

年，

至2024

年11

月金價(jià)累計(jì)漲幅一度達(dá)到165

%。圖：全球黃金儲(chǔ)備總額及金價(jià)運(yùn)行的幾輪周期30貴金屬牛市運(yùn)行背后的多重因素——

去美元化和央行購(gòu)金資料來(lái)源：東海證券研究所整理黃金屬性影響因素/指標(biāo)對(duì)金價(jià)影響方向?qū)灰字敢盘?hào)美元指數(shù)-較強(qiáng)金融屬性美債實(shí)際利率[TIPS]-較強(qiáng)美債名義利率-較強(qiáng)貨幣屬性/去美元化美國(guó)債務(wù)規(guī)模+較強(qiáng)法幣信用-較強(qiáng)VIX波動(dòng)率[地緣沖突/流動(dòng)性危機(jī)]+較強(qiáng)避險(xiǎn)屬性通脹水平+一般商品屬性供給水平-一般需求水平+較強(qiáng)資料來(lái)源：東海證券研究所整理黃金背后的金融屬性、貨幣屬性/

去美元化、避險(xiǎn)屬性和商品屬性決定了其長(zhǎng)久期回報(bào)穩(wěn)健性。20

世紀(jì)70

年代至今，

倫敦金現(xiàn)復(fù)合收益率高達(dá)8

.

5

%

，

在全球核心大類資產(chǎn)中明顯占優(yōu)。其中金融屬性和貨幣屬性為決定金價(jià)運(yùn)行的中長(zhǎng)期變量。金融屬性角度，貴金屬作為不生息資產(chǎn)，

當(dāng)全球無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率錨下行時(shí)，

持有黃金的吸引力將上升。黃金的貨幣屬性依賴“

去美元化”——

全球央行對(duì)美債及美元減持+

對(duì)黃金儲(chǔ)備增配，

且該機(jī)制或?qū)е旅纻屎忘S金的階段同向運(yùn)行。短期維度，

市場(chǎng)避險(xiǎn)屬性或在特定階段主導(dǎo)金價(jià)運(yùn)行，

地緣沖突發(fā)酵時(shí)，

金價(jià)短期將受到提振。商品屬性角度，

黃金需求對(duì)金價(jià)運(yùn)行的影響強(qiáng)于供給。2022

年-

2023

年，

央行購(gòu)金規(guī)模絕對(duì)值分別為1082

噸和1030

噸，

對(duì)金價(jià)邊際影響顯著。圖：國(guó)際黃金定價(jià)的新范式圖：國(guó)際黃金的多重屬性金融屬性：隨美元及美債利率的負(fù)向聯(lián)動(dòng)資料來(lái)源：同花順，東海證券研究所金融屬性仍是主導(dǎo)金價(jià)走勢(shì)的核心因素之一，

且強(qiáng)勢(shì)周期中該因素傳導(dǎo)的收益特征呈現(xiàn)非對(duì)稱性。黃金本質(zhì)為不生息資產(chǎn)，

其持有收益主要源于資本利得，

而期間收益幾乎為零。這一點(diǎn)與股票及債券存在差異，

權(quán)益資產(chǎn)的期間收益可源于股息紅利，

付息債券的期間收益可源于票息。故黃金的金融屬性本質(zhì)可參考零息債券的定價(jià)邏輯。美債利率作為全球無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率錨，

可以視為大類資產(chǎn)回報(bào)率的錨之一，

亦可視為持有黃金的“

機(jī)會(huì)成本”。回溯來(lái)看，

中長(zhǎng)期維度上，

美債利率和國(guó)際金價(jià)存在明顯負(fù)向性。當(dāng)其他資產(chǎn)回報(bào)不佳時(shí)，

經(jīng)濟(jì)基本面所處階段往往伴隨加息尾聲及降息周期，

此時(shí)國(guó)際金價(jià)易受提振，

表現(xiàn)占優(yōu)。圖：2000年以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)四輪降息周期中的金價(jià)運(yùn)行規(guī)律31貨幣屬性：“去美元化”依賴非美央行對(duì)美債的減配資料來(lái)源：CBO，東海證券研究所70006000500040003000200010000-1000-2000-30002005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023美國(guó):財(cái)政支出

十億美元美國(guó):財(cái)政收入

十億美元美國(guó)財(cái)年赤字[右軸]

十億美元300025002000150010005000140%130%120%110%100%90%80%70%60%50%40%美國(guó)：存量國(guó)債總額與GDP現(xiàn)價(jià)比值倫敦金現(xiàn)[右軸]

美元/盎司美國(guó)財(cái)政赤字近年明顯走闊。Covid-

19

全球公共事件催化后，

美國(guó)在醫(yī)療及社會(huì)福利、國(guó)防等部門支出增加，

美國(guó)財(cái)政赤字規(guī)模加速走闊。據(jù)美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室CBO，

2020

年-

2023

年，

美國(guó)財(cái)政赤字分別為3

.

1

萬(wàn)億美元、2

.

8

萬(wàn)億美元、1

.

4

萬(wàn)億美元和1

.

7

億美元，

較2019

年財(cái)政赤字規(guī)模0

.

98

億美元大幅抬升。據(jù)CBO預(yù)測(cè)，

至2024

年9

月美國(guó)2024

財(cái)年的財(cái)政收入和支出分別為4

.

92

萬(wàn)億美元與6

.

75

萬(wàn)億美元，