1第十二章企業(yè)價值評估【學(xué)習(xí)目標(biāo)】通過本章學(xué)習(xí)，應(yīng)了解企業(yè)價值評估的對象，熟悉企業(yè)價值評估的方法，掌握企業(yè)價值評估的模型；了解企業(yè)兼并與收購的概念，熟悉企業(yè)并購的動因、類型和方式，掌握并購的財務(wù)分析方法，了解并購的風(fēng)險和反收購策略。1第十二章企業(yè)價值評估212.1

企業(yè)價值評估概述12.1.1

企業(yè)價值評估的意義1.企業(yè)價值評估的目的和用途2.公平市場價值3.價值評估提供的信息12.1.2.企業(yè)價值評估的對象企業(yè)價值評估的對象是企業(yè)整體的經(jīng)濟(jì)價值。企業(yè)整體的經(jīng)濟(jì)價值是指企業(yè)作為一個整體的公平市場價值，可以分為以下幾種類別。2第十二章企業(yè)價值評估31.實(shí)體價值與股權(quán)價值企業(yè)全部資產(chǎn)的總體價值，稱為“企業(yè)實(shí)體價值”。企業(yè)實(shí)體價值是股權(quán)價值與債務(wù)價值之和。企業(yè)實(shí)體價值=股權(quán)價值+債務(wù)價值

2.持續(xù)經(jīng)營價值與清算價值持續(xù)經(jīng)營價值是由營業(yè)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值；清算價值是停止經(jīng)營，出售資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流。

3.少數(shù)股權(quán)價值與控股權(quán)價值企業(yè)的所有權(quán)和控制權(quán)是兩個不同的概念。3第十二章企業(yè)價值評估412.2

企業(yè)價值評估的模型價值評估使用的模型通常稱為定價模型，它的功能是把預(yù)測數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換為企業(yè)價值。12.2.1現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型

1.現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的基本思想現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的基本思想是增量現(xiàn)金流量原則和時間價值原則，也就是任何資產(chǎn)（包括企業(yè)或股權(quán)）的價值是其產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。4第十二章企業(yè)價值評估52.現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的種類（1）股利現(xiàn)金流量模型（2）股權(quán)現(xiàn)金流量模型5第十二章企業(yè)價值評估6（3）實(shí)體現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型3.預(yù)計現(xiàn)金流量預(yù)計現(xiàn)金流量可以根據(jù)預(yù)計資產(chǎn)負(fù)債表和預(yù)計利潤表的數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換得到。6第十二章企業(yè)價值評估74.企業(yè)價值的計算（1）實(shí)體現(xiàn)金流量模型（2）股權(quán)現(xiàn)金流量模型5.現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的應(yīng)用（1）實(shí)體現(xiàn)金流量模型的應(yīng)用

①永續(xù)增長模型②兩階段模型實(shí)體價值=預(yù)測期實(shí)體現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后續(xù)期價值的現(xiàn)值7第十二章企業(yè)價值評估8③三階段模型實(shí)體價值=增長期現(xiàn)金流量現(xiàn)值+轉(zhuǎn)換期現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后續(xù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值（2）股權(quán)現(xiàn)金流量模型的應(yīng)用

股權(quán)現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型也可以分為三種類型：永續(xù)增長模型、兩階段增長模型和三階段增長模型。三種類型的使用條件分別與三種實(shí)體現(xiàn)金流量模型類似，只是輸入的參數(shù)不同。實(shí)體現(xiàn)金流量代替股權(quán)現(xiàn)金流量，加權(quán)平均資本成本代替股權(quán)資本成本。8第十二章企業(yè)價值評估912.2.2

經(jīng)濟(jì)利潤模型1.經(jīng)濟(jì)利潤的概念（1）經(jīng)濟(jì)收入經(jīng)濟(jì)收入是指期末和期初同樣富有的前提下，一定期間的最大花費(fèi)。（2）經(jīng)濟(jì)成本經(jīng)濟(jì)成本不僅包括會計上實(shí)際支付的成本，而且還包括機(jī)會成本。（3）經(jīng)濟(jì)利潤的計算計算經(jīng)濟(jì)利潤的一種最簡單的辦法，是用息前稅后營業(yè)利潤減去企業(yè)的全部資本費(fèi)用。9第十二章企業(yè)價值評估102.價值評估的經(jīng)濟(jì)利潤模型企業(yè)價值=期初投資資本+經(jīng)濟(jì)利潤現(xiàn)值3.經(jīng)濟(jì)利潤模型與現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的關(guān)系經(jīng)濟(jì)利潤模型與現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型在本質(zhì)上是一致的，但是經(jīng)濟(jì)利潤具有可以計量單一年份價值增加的優(yōu)點(diǎn)，而現(xiàn)金流量法卻做不到。4.經(jīng)濟(jì)利潤局限性經(jīng)濟(jì)利潤的局限性在于一個企業(yè)的未來現(xiàn)金流量的數(shù)量和時間的確定，是建立在未必可靠的基礎(chǔ)之上的。折現(xiàn)率的確定也是個困難問題，不容易很準(zhǔn)確。10第十二章企業(yè)價值評估1112.2.3相對價值模型1.相對價值的概念相對價值是指運(yùn)用一些基本的財務(wù)比率評估一家企業(yè)相對于另一家企業(yè)的價值。2.相對價值模型的基本操作步驟（1）尋找一個影響企業(yè)價值的關(guān)鍵變量（2）確定一組可以比較的類似企業(yè)，計算可比企業(yè)的市價／關(guān)鍵變量的平均值（3）根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的關(guān)鍵變量(盈利)乘以得到的平均值(平均市盈率)，計算目標(biāo)企業(yè)的評估價值11第十二章企業(yè)價值評估123.常用的相對價值模型（1）市價／凈利比率模型①基本模型目標(biāo)企業(yè)每股價值=可比企業(yè)平均市盈率×目標(biāo)企業(yè)的每股盈利②模型的適用性（2）市價／凈資產(chǎn)比率模型①基本模型股權(quán)價值=可比企業(yè)平均市凈率×目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)

②模型的適用性12第十二章企業(yè)價值評估13（3）市價／收入比率模型①基本模型目標(biāo)企業(yè)價值=可比企業(yè)平均收入乘數(shù)×目標(biāo)企業(yè)的銷售收入②模型的適用性3.相對價值模型的應(yīng)用（1）修正市盈率（2）修正市凈率（3）修正收入乘數(shù)13第十二章企業(yè)價值評估1412.3

兼并與收購

12.3.1兼并與收購的概念企業(yè)兼并與收購是指一個企業(yè)通過產(chǎn)權(quán)交易取得其他企業(yè)一定程度的控制權(quán)，以增強(qiáng)自身經(jīng)濟(jì)實(shí)力，實(shí)現(xiàn)自身經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的一種經(jīng)濟(jì)行為。1.兼并與收購的定義2.兼并與收購的相同點(diǎn)與區(qū)別14第十二章企業(yè)價值評估1512.3.2并購的類型1.按并購雙方所屬行業(yè)關(guān)系進(jìn)行分類（1）橫向并購（2）縱向并購（3）混合并購2.按企業(yè)并購出資方式進(jìn)行分類（1）出資購買資產(chǎn)式并購（2）出資購買股權(quán)式并購（3）以股票換取資產(chǎn)式并購（4）以股票換取股票式并購15第十二章企業(yè)價值評估163.按企業(yè)并購雙方是否友好協(xié)商進(jìn)行分類（1）善意收購（2）敵意并購12.3.3并購的動因1.經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)2.財務(wù)協(xié)同效應(yīng)3.管理協(xié)同效應(yīng)4.企業(yè)發(fā)展的動機(jī)5.多元化經(jīng)營分散風(fēng)險6.其他動因16第十二章企業(yè)價值評估1712.3.4并購的財務(wù)分析1.并購成本效益分析（1）并購成本①并購?fù)瓿沙杀劲谡吓c營運(yùn)成本③并購機(jī)會成本（2）并購收益并購收益是指并購后新企業(yè)的價值超過并購前各企業(yè)價值之和的差額。

S=Vab-（Va+Vb）17第十二章企業(yè)價值評估18（3）并購溢價并購方將以高于被并購方價值的價格作為交易價，以促使被并購方股東出售其股票。假定并購方支出的交易價格為Pb，則并購溢價（P）為：P=Pb-Vb（4）并購凈收益并購凈收益（NS）等于并購收益減去并購溢價、并購費(fèi)用的差額。假定F表示并購費(fèi)用，則：NS=S-P-F=Vab-Pb-F-Va18第十二章企業(yè)價值評估192.現(xiàn)金并購財務(wù)分析企業(yè)并購可以采用不同的支付方式，常用的是現(xiàn)金支付或用股票支付。這兩種支付方式由于計算成本的方法不同，因而財務(wù)分析方法也不同。（1）凈現(xiàn)值分析（2）現(xiàn)金支付價格的確定3.股票并購財務(wù)分析以支付企業(yè)股票的方式進(jìn)行兼并，實(shí)際上就相當(dāng)于用兼并企業(yè)的股票交換目標(biāo)企業(yè)的股票。（1）并購對每股收益的影響19第十二章企業(yè)價值評估20（2）并購對股票市場價值的影響股票市價的交換比率為：12.3.5企業(yè)并購的風(fēng)險分

1.營運(yùn)風(fēng)險

4.反收購風(fēng)險2.信息風(fēng)險

5.法律風(fēng)險3.融資風(fēng)險

6.體制風(fēng)險20第十二章企業(yè)價值評估2112.3.6

反收購策略1.敵意收購和財務(wù)防御（1）敵意目標(biāo)企業(yè)的特點(diǎn)（2）敵意目標(biāo)企業(yè)的財務(wù)防御措施2.反收購的管理策略為防止成為并購企業(yè)的目標(biāo)企業(yè)，可采取以下幾種策略進(jìn)行事前防御：（1）建立合理的持股結(jié)構(gòu)（2）“金色降落傘”策略（3）“皇冠上珍珠”21第十二章企業(yè)價值評估22（4）“毒丸計劃”（5）員工持股計劃3.反收購中的抗拒策略收購方發(fā)布收購要約后，目標(biāo)企業(yè)也可采取各種措施進(jìn)行應(yīng)對，主要措施有：（1）訴諸法律（2）尋找“白衣騎士”（3）“帕克曼式”（4）“焦土戰(zhàn)術(shù)”（5）死亡換股22第十二章企業(yè)價值評估2312.4剝離與分立

12.4.1剝離與分立的含義剝離是指企業(yè)將現(xiàn)有的部分子公司、部門、產(chǎn)品生產(chǎn)線、固定資產(chǎn)等出售給其他企業(yè)，并取得現(xiàn)金和有價證券作為回報。分立是指將母公司在子公司中所擁有的股份按比例分配給母公司的股東，形成一個獨(dú)立的新企業(yè)，從而在法律上和組織上將子公司從母公司中分立出去。23第十二章企業(yè)價值評估2412.4.2剝離與分立的類型1.剝離的類型（1）按是否符合企業(yè)的意愿分類（2）按出售資產(chǎn)的形式分類（3）按交易方身份分類2.分立的類型（1）按被分立企業(yè)是否存續(xù)分類（2）按股東對企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)變化形式分類24第十二章企業(yè)價值評估2512.4.3剝離與分立的動因

1.調(diào)整經(jīng)營戰(zhàn)略2.提高管理效率3.謀求管理激勵4.提高資源利用效率5.彌補(bǔ)并購決策失誤或成為并購決策一部分6.獲取稅收方面的收益25