執(zhí)業(yè)證書：S0600522100002執(zhí)業(yè)證書：S0600523020003xiaoc@baixs@增持（維持）現(xiàn)金流折現(xiàn)法進行估算。在NOI維持不變的情況下，資本化率CAP化率的計算公式可以簡化為：CAPRATE=r-g， 《新房二手房成交環(huán)比提升，住建部（2）業(yè)態(tài)配比方面：重點關(guān)注零售業(yè)態(tài)占比，從而判斷未來租金增長決定了購物中心的發(fā)展定位6）租約到期情況方面：剩余租期越長，意味著換鋪機會越少，購物中心的穩(wěn)定性越強，但租金增長潛力偏弱。前三方面因素有助于判斷折現(xiàn)率的合理性；而后三方排列，青島萬象城<西溪印象城<長沙覽秀城；按照NOI《新房二手房成交環(huán)比提升，住建部分派率。單判斷，而需要結(jié)合基本面情況逐一分析理2）REITs的投資價值也不能簡單從分派率去判斷，預(yù)留現(xiàn)金調(diào)節(jié)能在未來發(fā)生變化。某個時點的分派率并不代表未來的分派率。n投資建議：隨著政策支持力度加大，我國公募REITs試點范圍逐步擴 4 4 4 5 8 8 4 5 5 6 7 7 8 9 9 折現(xiàn)率r、收益年限n。圖1：收益法的計算公式及核心參數(shù)數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所繪制若假設(shè)預(yù)測期內(nèi)每年的NOI以相同的增速g增長，且每年的折現(xiàn)率r圖2：資本化率的換算公式數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所繪制費收入4）物業(yè)管理費收入5）停車場收入6）多種經(jīng)營收入7）冰店市場租金增長率為第2年至第3年年增長率為6%，第4年至第5年為5%，第6年至第8年為4%，預(yù)測期內(nèi)后續(xù)年度年增長率為3%。圖3：青島萬象城預(yù)測期內(nèi)收入的增長假設(shè)（單位：萬元）1營業(yè)總收入1.1固定租金收入同比增長1.1.1專門店同比增長第2年2024年69,37238,5946%第3年第4年第5年第6年第7年第8年第9年第10年2025年2026年2027年2028年2029年2030年2031年2032年73,70841,0976.5%專門店市場租金假設(shè)76-542元/平方米/月6%5%5%4%4%4%3%3%備注1.1.2主力店主力店（不含超市）市場租金假設(shè)為81-139元/平方米/月主力店（超市）市場租金假設(shè)為20-24元/平方米/月同比增長1.2提成租金收入同比增長1.3固定推廣費收入同比增長1.4物業(yè)管理費收入同比增長1.5停車場收入同比增長1.6多種經(jīng)營收入（萬元）同比增長1.7冰場收入（萬元）同比增長3%12,8651,1479,9042,1132,8443.0%1,3852.0%3%13,6996.5%1,2166.0%10,7208.2%2,1130.0%2,9303.0%1,4132.0%3%3.0%2.0%3%10.0%10.0%10.0%3.0%2.0%3%3.0%2.0%3%3.0%2.0%3%3.0%2.0%3%3.0%2.0%3%10.0%10.0%10.0%3.0%2.0%按照預(yù)測期內(nèi)總租金收入的25%測算假設(shè)單價在第5年及第10年分別遞增10%假設(shè)單價在第5年及第10年分別遞增10%假設(shè)單價在第5年及第10年分別遞增10%數(shù)據(jù)來源：華夏華潤商業(yè)REIT招募說明書，東吳證券研究所圖4：三座購物中心估值結(jié)果所隱含的年化NOI增長率青島萬象城西溪印象城長沙覽秀城27.724.729.22.75%2.75%2.75%4.15%4.03%數(shù)據(jù)來源：各基金招募說明書，東吳證券研究所償4）行業(yè)及管理風(fēng)險補償5）合規(guī)風(fēng)險和特殊經(jīng)營風(fēng)險不同評估基準(zhǔn)日10年國債收益率的變化2）考慮市場流動性、項目長期增長情況及●●圖5：折現(xiàn)率細(xì)項參數(shù)情況風(fēng)險因素西溪印象城長沙覽秀城2.68%2.64%——投資不動產(chǎn)風(fēng)險補償均值——估價對象流動性、區(qū)位、行業(yè)及管理報酬率（折現(xiàn)率）數(shù)據(jù)來源：各基金招募說明書，東吳證券研究所目剩余經(jīng)濟耐用年限兩者之間的較小值。青島萬象城/西溪印象城/長沙收益年期越長，估值越高，但不確定性也隨之增加，且邊際增長率越來圖6：收益年限對估值的邊際貢獻(xiàn)逐步遞減0●●●●●●數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所繪制圖7：三支消費類REITs要素概覽要素華夏華潤商業(yè)REIT中金印力REIT華夏金茂購物中心REIT資產(chǎn)名稱青島萬象城杭州西溪印象城長沙覽秀城總建筑面積（平方米）419,224249,701可租賃面積(平方米，截至2023年6月30日)134,244（不包含業(yè)態(tài)調(diào)整及裝修區(qū)域)99,96461,180資產(chǎn)估值單價(元/平方米)建筑層數(shù)青島萬象城一期共10層(B3-L6)，二期共8層(B2-L5)A館共6層，其中地下2層，地上3層、局部有4層；B館共7層，其中地下3層，地上3層、局部有4層地下2層、地上4層土地剩余年限(年,截至2023年6月30日)28.0（商業(yè)部分)；38.0(車位配套部分)25.029.2土地使用權(quán)終止日期2051/6/21日(商業(yè)部分)；2061/6/21日(車位配套部分)2048/6/292052/8/15運營開始時間商業(yè)一期：2015年；二期：2021年A館：2013年5月；B館：2019年5月月租金坪效（元/月/平方米，2023年1-6月)295.5租金增長率2023年1-6月租金收入增長率:12.88%已簽約租戶租期內(nèi)年均租金增長率:2%(主力店);5.3%(專門店,次主力店)2023年1-6月平均租金單價增長率:6.84%(主力店):5.92%(專門店)2023年6月末出租率98.19%99.20%98.36%數(shù)據(jù)來源：各基金招募說明書，東吳證券研究所從社會消費品零售額看，青島>杭州>長沙，其中長沙和杭州的差距主要是在2020圖8：2004-2023年青島/杭州/長沙社零變化020122012數(shù)據(jù)來源：wind，東吳證券研究所圖9：2004-2023年三座城市年人均可支配收入變化杭州:城鎮(zhèn)居民人均可支配收入（元）020142014數(shù)據(jù)來源：wind，東吳證券研究所射影響。商圈。梅溪湖商圈與核心區(qū)五一商圈之間間隔榮灣鎮(zhèn)商圈。圖10：三座購物中心所在城市的商圈位置數(shù)據(jù)來源：各基金招募說明書，東吳證券研究所客流的吸引力強，在客流穩(wěn)定時銷售的整體波動更小。餐飲業(yè)態(tài)的屬性介于兩者之間。圖11：三座購物中心不同業(yè)態(tài)的面積和收入占比45.9%杭州西溪印象城數(shù)據(jù)來源：各基金招募說明書，東吳證券研究所象城的零售業(yè)態(tài)收入占比從2020年的67.3%下降至2023年1-圖12：西溪印象城2020-2023Q3業(yè)態(tài)收入分布變化數(shù)據(jù)來源：中金印力消費REIT招募說明書，東吳證券研究所圖13：長沙覽秀城2020-2023Q2業(yè)態(tài)收入分布變化42.3%41.3%202020212022數(shù)據(jù)來源：華夏金茂商業(yè)REIT招募說明書，東吳證券研究所購物中心常用的計租方式有三種：固定租金模式、抽成租金模式、兩者取高模式。風(fēng)險由租戶承擔(dān)，但購物中心無法與租戶分享銷售額上漲帶來的利潤。圖14：固租與提成兩者取高模式說明圖按營業(yè)額提成收取的租金（百萬港元）876543210銷售額（百萬港元）數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所繪制租金收入=固定租金+抽成租金+聯(lián)營租金，較強的銷售業(yè)績表現(xiàn)。圖15：三座購物中心收入結(jié)構(gòu)對比入42.3%青島萬象城杭州西溪印象城長沙數(shù)據(jù)來源：各基金招募說明書，東吳證券研究所備注：長沙覽秀城為2023H1數(shù)據(jù)外，青島萬象城和西溪印象城為2023M1-9數(shù)據(jù)點。而專門店一般具有面積相對較小、租期較短、租金單價較高的專門店固定租金水平看，青島萬象城/西溪印象城/長沙覽秀城分別為316元/月/平、221元/月/平、139元/月/平；從2023圖16：2023年三座購物中心主力店和專門店的固定租金水平0主力店固定租金水平（元/月/平）專門店固定租金水平數(shù)據(jù)來源：各基金招募說明書，東吳證券研究所圖17：青島萬象城2020-2023Q3租金水平變化208o2020202120222023M0數(shù)據(jù)來源：華夏華潤商業(yè)REIT招募說明書，東吳證券研究所圖18：西溪印象城2018-2023Q3租金水平變化0數(shù)據(jù)來源：中金印力消費REIT招募說明書，東吳證券研究所租售比=（租金收入+物管費收入）/銷售額，良好穩(wěn)定的租售比代表購物原因是收租模式以固定租金為主，未來若收租模式不斷調(diào)整，租售比有較大提升空間。圖19：三座購物中心2020-2022年的銷售額和租售比5045.0數(shù)據(jù)來源：各基金招募說明書，東吳證券研究所圖20：2023M1-9前十大租戶收入及業(yè)態(tài)2023M1-9前十大租戶收入及業(yè)態(tài)（覽秀城為M1-6)青島萬象城杭州西溪印象城長沙覽秀城序號租金收入占比租金收入占比租金收入占比123456789零售零售零售零售零售娛樂娛樂零售娛樂餐飲零售零售4.6%2.9%2.9% 2.2% 0.9%合計數(shù)據(jù)來源：各基金招募說明書，東吳證券研究所圖21：三座購物中心前十大租戶的面積占比和收入占比48.6%數(shù)據(jù)來源：各基金招募說明書，東吳證券研究所長沙覽秀城為例，主力店剩余租期高達(dá)7.7年，這使得購物中心未來租金收入的穩(wěn)定性/5.0年。從到期時間分布看，青島萬象城65圖22：三座購物中心到期時間分布對比 到期時間青島萬象城杭州西溪印象城長沙覽秀城20235.8%6.7%5.4%20242025202620272028及以后65.1%2929.1%19.2%14.1%60%23.0%5.5%9.8%5.7%50.6%加權(quán)平均剩余租期（截至2023年9月）2.5年3.6年5.0年其中：主力店4.4年（面積占比30.7%）5.7年（面積占比29.5%）7.7年（面積占比54.7%）其中：非主力店1.6年（面積占比69.3%）2.7年（面積占比70.5%）1.1年（面積占比45.3%）數(shù)據(jù)來源：各基金招募說明書，東吳證券研究所額。因此最終導(dǎo)致分派率的提升。定管理費、托管費、部分營運管理費等）+公允價值變動圖23：從資本化率到分派率經(jīng)歷的計算流程示意圖數(shù)據(jù)來源：各基金招募說明書，東吳證券研究所收入×（27%~32%青島萬象城的運營管理費用次之為：項目公司營業(yè)收入×（10.5%~11.4%）+項目公司經(jīng)營圖24：三支消費類REITs管理費一覽杭州西溪印象城杭州西溪印象城金茂覽秀城青島萬象城管理費用基金固定管理費0.2%×上年度合并報表NAV（0.16%基金管理費+0.04%計劃管0.2%×上年度合并報表NAV0.2%×上年度合并報表NAV（0.16%基金管理費+0.04%計劃管基金托管費0.01%×上年度合并報表NAV0.01%×上年度合并報表NAV0.01%×上年度合并報表NAV基礎(chǔ)管理費項目公司營業(yè)收入×4%+項目公司經(jīng)營利潤×8%。項目公司總收入×8.5%+項目公司NOI×8%浮動管理費（實際NOI-目標(biāo)NOI）×20%營業(yè)成本基礎(chǔ)管理費項目公司營業(yè)收入×（6.5%~7.4%）當(dāng)年實收運營收入×（27%~32%）浮動管理費（實際NOI-目標(biāo)NOI×105%）×15%（實際運營凈收益-目標(biāo)運營NOI）×（10%~20%）數(shù)據(jù)來源：各基金招募說明書，東吳證券研究所根據(jù)公式：預(yù)留總費用+其他調(diào)整項=基礎(chǔ)設(shè)施基金募集資金總額+項目公司對外借款總額-項目公司股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價款-項目公司的其他應(yīng)付款可以看出，在購買項目公司股將沉淀資金通過向投資者分配來充實投資者的投資收益，提升分派率。圖25為某REIT2024-2025年可供分配金額預(yù)測表，可以看到2025年的預(yù)留現(xiàn)金為4.83億，若每圖25：預(yù)留現(xiàn)金對分派率提升作用示意圖數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所繪制圖26：某REIT2024-2025年可供分配金額預(yù)測表單位（億元）理論可供分配金額3.25實際可供分配金額3.413.65數(shù)據(jù)來源：某REITs招募說明書，東吳證券研究所圖27：華夏華潤商業(yè)REIT和中金印力消費REIT的還款借本安排指標(biāo)西溪印象城青島萬象城指標(biāo)西溪印象城基礎(chǔ)設(shè)置資產(chǎn)估值（億元）81.4739.59貸款金額（億元）貸款金額（億元）12.3035.98貸款比例15.1%15.1% 貸款利率浮動利率：5年期以上LPR-122BP（2.98%）浮動利率：5年期以上LPR-122BP（2.98%）貸款期限還款計劃