2024年家用電器行業(yè)專題報(bào)告：尋找中國(guó)的大金1大金工業(yè)百年復(fù)盤：何以穿越周期？1.1大金工業(yè)：歷久彌新的百年全球空調(diào)龍頭縱觀日本家電發(fā)展歷史，曾經(jīng)的巨頭東芝、松下、夏普等均黯然退場(chǎng)（被收購(gòu)或份額下降），而大金工業(yè)成為為數(shù)不多穿越周期、逆勢(shì)擴(kuò)張的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。大金工業(yè)創(chuàng)立于1924年，是集空調(diào)、冷媒、壓縮機(jī)研發(fā)、生產(chǎn)、銷售及售后服務(wù)為一體的全球知名企業(yè)。1993-2023財(cái)年期間大金工業(yè)營(yíng)收規(guī)模以9%的復(fù)合增速擴(kuò)張至4.40萬(wàn)億日元，歸母凈利潤(rùn)以21%的復(fù)合增速增長(zhǎng)至2603億日元。大金工業(yè)專注于空調(diào)領(lǐng)域，目前90%以上營(yíng)收來(lái)自于空調(diào)業(yè)務(wù)，且已經(jīng)發(fā)展成為全球暖通空調(diào)龍頭，根據(jù)deallab數(shù)據(jù)顯示2022年大金工業(yè)以12.7%的銷售額份額引領(lǐng)全球空調(diào)市場(chǎng)。1.2攻城戰(zhàn)略：全球化戰(zhàn)略助力逆勢(shì)增長(zhǎng)回顧大金的發(fā)展我們認(rèn)為在日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅失速的三十年內(nèi)大金仍能取得靚麗表現(xiàn)與其堅(jiān)定的全球化戰(zhàn)略密切相關(guān)。海外復(fù)合增長(zhǎng)快于日本本土，美國(guó)成為大金主要收入來(lái)源。2002-2023財(cái)年大金工業(yè)營(yíng)收復(fù)合增長(zhǎng)10%，其中日本本土市場(chǎng)復(fù)合增速僅約3%；海外市場(chǎng)營(yíng)收復(fù)合增長(zhǎng)15%，業(yè)務(wù)占比提升至84%。分區(qū)域來(lái)看，目前大金工業(yè)已改變?cè)缙谝蕾嚾毡颈就潦袌?chǎng)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)（FY2002：日本市場(chǎng)貢獻(xiàn)69%的營(yíng)收），F(xiàn)Y2023年美國(guó)市場(chǎng)（占比34%）已成為大金工業(yè)第一大收入貢獻(xiàn)地區(qū)，而日本本土貢獻(xiàn)已降至16%。1.2.1日本經(jīng)濟(jì)泡沫破滅，大金順勢(shì)開啟全球化全球化的時(shí)點(diǎn)選擇：為何是20世紀(jì)90年代？?jī)?nèi)憂：日本經(jīng)濟(jì)泡沫破滅，空調(diào)需求明顯下滑繁盛過(guò)后，日本經(jīng)濟(jì)泡沫破滅。1992年日本經(jīng)濟(jì)泡沫破滅，1992年-1999年期間日本GDP（不變價(jià)）平均同比增速僅約0.24%，且在1994年出現(xiàn)明顯下滑（-4.3%），較繁盛時(shí)期（1981年-1991年期間平均增速4.56%）明顯降速換擋。日本本土空調(diào)需求受到明顯沖擊，1992年和1993年家空和商空銷量雙降。受日本本土市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的降速換擋，一定程度影響到當(dāng)時(shí)居民消費(fèi)能力及意愿。且此階段多數(shù)家電產(chǎn)品已經(jīng)完成普及，1992年冰箱、洗衣機(jī)普及率均超98%，家用空調(diào)普及節(jié)奏相對(duì)滯后但也已達(dá)70%左右。疊加1993年的明顯涼夏出現(xiàn)日本家用空調(diào)及商用空調(diào)需求均有明顯調(diào)整，根據(jù)JRAIA數(shù)據(jù)顯示1992年-1993年期間家用空調(diào)及商用空調(diào)銷量均復(fù)合下滑16%左右，其中商用空調(diào)至今未恢復(fù)至1991年的峰值。外憂：日元持續(xù)走強(qiáng)，本土出口競(jìng)爭(zhēng)力削弱1985年日本簽訂廣場(chǎng)協(xié)議，導(dǎo)致日元持續(xù)走強(qiáng)，從1985年9月的237日元兌1美元持續(xù)升值，至1993年12月僅110日元兌1美元。受日元持續(xù)走強(qiáng)影響，日本本土市場(chǎng)出口產(chǎn)品價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力有所削弱。1.2.2全球化之亞太歐洲：品牌出海，完善海外生產(chǎn)銷售布局內(nèi)外憂患下開啟全球化布局，品牌出海在歐洲及亞太獲得消費(fèi)者認(rèn)可。基于日本經(jīng)濟(jì)泡沫破滅后消費(fèi)降溫疊加日元走強(qiáng)影響本土出口產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，1994年大金工業(yè)明確開啟全球化戰(zhàn)略布局，1995年提出“Fusion21”戰(zhàn)略計(jì)劃確定覆蓋日本、中國(guó)、東南亞、歐洲、大洋洲五大市場(chǎng)，通過(guò)海外生產(chǎn)基地及銷售體系的建設(shè)在歐洲及亞太地區(qū)以自主品牌獲得市場(chǎng)的認(rèn)可。東南亞：泰國(guó)生產(chǎn)基地輻射東南亞及大洋洲為抵消日元升值的影響，大金工業(yè)加強(qiáng)海外生產(chǎn)基地建設(shè)，1990年成立大金工業(yè)（泰國(guó)）有限公司（DIT），定位亞洲及全球的重要生產(chǎn)基地；1997年設(shè)立大金貿(mào)易（泰國(guó)）有限公司（DTL）負(fù)責(zé)空調(diào)零部件的進(jìn)出口，可向日本、歐洲、中國(guó)生產(chǎn)基地提供材料與零部件，2001年成立大金壓縮機(jī)工業(yè)有限公司（DCI）完善生產(chǎn)布局。大金在泰國(guó)的生產(chǎn)基地布局可較好輻射亞洲及大洋洲地區(qū)，根據(jù)大金工業(yè)（泰國(guó)）有限公司官網(wǎng)顯示其主要出口至亞洲（60%）及大洋洲（24%）。海外生產(chǎn)基地的布局推動(dòng)大金可較好響應(yīng)本土市場(chǎng)的需求，F(xiàn)Y2010-FY2023期間大金工業(yè)亞洲及大洋洲（除日本、中國(guó)地區(qū)）營(yíng)收規(guī)模以11%的復(fù)合增速擴(kuò)張。中國(guó)：堅(jiān)定專業(yè)高端定位，持續(xù)引領(lǐng)多聯(lián)機(jī)市場(chǎng)深耕中國(guó)市場(chǎng)二十余年。1995年大金工業(yè)進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，與上海協(xié)昌縫紉機(jī)廠合作建立合資公司——現(xiàn)名大金空調(diào)（上海）有限公司，目前上?；匾殉蔀榇蠼鹑騐RV空調(diào)生產(chǎn)基地之一。且隨著大金在中國(guó)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大，大金逐步建立起上海、蘇州、惠州三家大型空調(diào)整機(jī)生產(chǎn)基地，也完善從制冷劑到壓縮機(jī)、馬達(dá)等核心的上下游產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)基地。堅(jiān)持專業(yè)高端定位，持續(xù)引領(lǐng)多聯(lián)機(jī)市場(chǎng)。大金工業(yè)進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)后推出領(lǐng)先的高附加值的產(chǎn)品，以“空調(diào)中的奔馳”強(qiáng)化產(chǎn)品的高品質(zhì)及前沿技術(shù)的應(yīng)用，堅(jiān)定專業(yè)化高端化的定位，避開激烈的低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)。大金作為VRV的開創(chuàng)者（1982年開發(fā)日本首款商用多聯(lián)分體式空調(diào)），在1995年進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)后引進(jìn)旗下先進(jìn)產(chǎn)品，1998年將變頻家用分體機(jī)引入中國(guó)市場(chǎng)，2004年開創(chuàng)家用中央空調(diào)文化，且持續(xù)引領(lǐng)中國(guó)多聯(lián)機(jī)市場(chǎng)的發(fā)展。目前多聯(lián)機(jī)仍為國(guó)內(nèi)中央空調(diào)的主流品類，根據(jù)機(jī)電信息數(shù)據(jù)顯示23H1多聯(lián)機(jī)在中央空調(diào)市場(chǎng)占比達(dá)51%。從格局來(lái)看，大金作為多聯(lián)機(jī)的引領(lǐng)者，在國(guó)內(nèi)中央空調(diào)的多聯(lián)機(jī)市場(chǎng)保持領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，艾肯網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示23H1大金在多聯(lián)機(jī)市場(chǎng)份額超20%，持續(xù)領(lǐng)跑行業(yè)。FY2010-FY2023期間大金工業(yè)中國(guó)地區(qū)營(yíng)收規(guī)模以8%的復(fù)合增速擴(kuò)張，占營(yíng)收比重達(dá)12%。歐洲：收購(gòu)多地區(qū)經(jīng)銷商，加強(qiáng)銷售網(wǎng)絡(luò)掌控早在1972年大金工業(yè)在比利時(shí)建立大金歐洲（DENV），但隨著20世紀(jì)90年代歐盟成立、進(jìn)口限制逐步加強(qiáng)，大金工業(yè)將DENV定位為歐洲的主要生產(chǎn)基地。且為加快在歐洲市場(chǎng)的發(fā)展，大金工業(yè)改變經(jīng)銷模式，收購(gòu)法國(guó)、德國(guó)、西班牙經(jīng)銷商，加強(qiáng)對(duì)銷售網(wǎng)絡(luò)的掌控。目前大金歐洲擁有超過(guò)57家合并子公司和14個(gè)主要制造工廠，F(xiàn)Y2010-FY2023期間大金工業(yè)歐洲營(yíng)收規(guī)模以10%的復(fù)合增速擴(kuò)張，23年占比達(dá)17%。大金何以自主品牌成功切入亞太及歐洲市場(chǎng)？空調(diào)滲透率低，市場(chǎng)尚未成熟大金工業(yè)選擇全球化策略的時(shí)點(diǎn)較為合適，20世紀(jì)90年代初期多數(shù)地區(qū)家用空調(diào)市場(chǎng)空調(diào)滲透率較低，歐睿國(guó)際數(shù)據(jù)顯示1994年日本家用空調(diào)滲透率已達(dá)74%，而亞太、澳大拉西亞、東歐、西歐、拉美、中東非的家用空調(diào)滲透率分別為8%、29%、0%、3%、4%、3%，多數(shù)尚處于普及初期，存在較大的發(fā)展提升空間?？照{(diào)文化類似，憑借優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品持續(xù)引領(lǐng)東南亞歐洲等地區(qū)空調(diào)產(chǎn)品偏好與日本市場(chǎng)較為相似，歐睿國(guó)際顯示亞太和歐洲地區(qū)家用空調(diào)以分體為主，窗機(jī)、移動(dòng)式空調(diào)產(chǎn)品占比均相對(duì)較低。亞太歐洲等地區(qū)對(duì)空調(diào)的需求與大金所擅長(zhǎng)的分體空調(diào)產(chǎn)品契合度較高。歐洲地區(qū)節(jié)能標(biāo)準(zhǔn)高、消費(fèi)者環(huán)保意識(shí)較強(qiáng)，年代久遠(yuǎn)的建筑更適合安裝方便、設(shè)計(jì)靈活度高的大金分體無(wú)管式多聯(lián)產(chǎn)品（而美式風(fēng)管型需要大量改動(dòng)建筑）；中國(guó)地區(qū)多聯(lián)機(jī)為中央空調(diào)的主流機(jī)型，對(duì)專業(yè)高端定位的大金產(chǎn)品亦有較強(qiáng)需求；其他亞太地區(qū)：東南亞等地電費(fèi)較貴且電力系統(tǒng)供應(yīng)并不穩(wěn)定，對(duì)節(jié)能型產(chǎn)品需求偏好明顯。大金在分體式空調(diào)尤其是多聯(lián)機(jī)領(lǐng)域積累深厚，且積極推動(dòng)節(jié)能環(huán)保空調(diào)產(chǎn)品的銷售，符合以上市場(chǎng)的主流趨勢(shì)。1.2.3全球化之美國(guó)：二度折戟，整合優(yōu)質(zhì)標(biāo)的成功切入在進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)時(shí)，大金初期采用與拓展亞太及歐洲同樣的措施——成立子公司推動(dòng)自主品牌在當(dāng)?shù)氐纳a(chǎn)銷售，但此策略在美國(guó)市場(chǎng)二度折戟，最終大金工業(yè)憑借整合當(dāng)?shù)氐膬?yōu)質(zhì)資源成功切入美國(guó)市場(chǎng)，且鑄就成為全球暖通空調(diào)龍頭。第一次嘗試：未謹(jǐn)慎選擇合作伙伴導(dǎo)致訴訟離場(chǎng)。1981年大金工業(yè)與開利前雇員OmarBasar創(chuàng)立大金邁阿密有限公司（DMI），其中大金持股30%。但在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中DMI多次延遲支付款項(xiàng)、提出援助要求，且拒絕透露財(cái)務(wù)事項(xiàng)，最終以大金提出訴訟收?qǐng)觥?988年大金退出美國(guó)市場(chǎng)。第二次布局：產(chǎn)品策略失誤及開發(fā)超時(shí)導(dǎo)致二次嘗試失敗。1998年大金與美國(guó)熱交換器制造商Modine合資建立大金制造公司（DMI），計(jì)劃銷售集合供暖和制冷的屋頂式空調(diào)，但由于產(chǎn)品開發(fā)超時(shí)，銷售延遲。且初期產(chǎn)品策略側(cè)重小型高端產(chǎn)品，并未獲得市場(chǎng)青睞，而重新開發(fā)產(chǎn)品和建設(shè)銷售網(wǎng)絡(luò)需要大量投資和時(shí)間，基于潛力評(píng)估，2000年大金解散合資公司、再次退出美國(guó)市場(chǎng)。為何大金自主品牌出海在美國(guó)市場(chǎng)會(huì)折戟？美國(guó)：空調(diào)歷史更為悠久，市場(chǎng)已相對(duì)成熟美國(guó)空調(diào)發(fā)展歷史更為悠久，1902年威利斯?開利博士成功開發(fā)世界上第一套現(xiàn)代空調(diào)系統(tǒng)，時(shí)間領(lǐng)先于大金工業(yè)。美國(guó)市場(chǎng)空調(diào)品類普及早于日本，歐睿數(shù)據(jù)顯示1977年美國(guó)家用空調(diào)滲透率已達(dá)48%，超過(guò)當(dāng)時(shí)日本市場(chǎng)的滲透率（26%）。在大金工業(yè)選擇加強(qiáng)海外的20世紀(jì)90年初，美國(guó)空調(diào)市場(chǎng)已處于相對(duì)成熟期，1994年美國(guó)空調(diào)滲透率超70%，明顯領(lǐng)先于大金拓展成功的歐洲、亞太等地區(qū)。美國(guó)：產(chǎn)品偏好不同，窗機(jī)、管路式產(chǎn)品為主美國(guó)空調(diào)市場(chǎng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為特殊，全球熱銷的分體式產(chǎn)品在美國(guó)市場(chǎng)需求較弱，而窗式空調(diào)占據(jù)主導(dǎo)地位。與分體式相比，窗式空調(diào)價(jià)格相對(duì)較低、且安裝拆卸方便（可自行拆裝、無(wú)需人工成本）。根據(jù)《電器制造商》的全球及美國(guó)空調(diào)市場(chǎng)情況綜述顯示2001年美國(guó)空調(diào)市場(chǎng)窗式和管路式產(chǎn)品占比超八成。家用市場(chǎng)來(lái)看，美國(guó)窗機(jī)占八成，日本分體占九成。美國(guó)消費(fèi)者在家用空調(diào)選擇方面偏好功能單一、價(jià)格低廉、安裝方便的窗機(jī)，根據(jù)歐睿國(guó)際數(shù)據(jù)顯示2009年美國(guó)家用空調(diào)銷量760萬(wàn)臺(tái)，其中窗式空調(diào)銷量占比高達(dá)84%，而日本市場(chǎng)暢銷的分體式占比僅約2%。與美國(guó)市場(chǎng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不同，日本家用空調(diào)97%以上均為分體式空調(diào)。第三次進(jìn)軍：收購(gòu)本土優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，成功進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)。盡管先前在美國(guó)二次嘗試均以失敗告終，但美國(guó)地區(qū)仍為全球空調(diào)重要市場(chǎng)，2005年大金工業(yè)瞄準(zhǔn)麥克維爾的技術(shù)與市場(chǎng)份額，于2006年成功收購(gòu)馬來(lái)西亞奧維爾OYL集團(tuán)，獲得集團(tuán)旗下麥克維爾的商用空調(diào)業(yè)務(wù)（在中央空調(diào)水系統(tǒng)領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)突出），以此成功進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)。對(duì)OYL的收購(gòu)幫助大金工業(yè)進(jìn)一步鞏固空調(diào)業(yè)務(wù)的優(yōu)勢(shì)地位，完善市場(chǎng)（成功進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)）與技術(shù)（借助麥克維爾切入央空水機(jī)領(lǐng)域）等多維度的布局。12年收購(gòu)Goodman，切入北美住宅空調(diào)市場(chǎng)。大金在家用分體（單體及多聯(lián)分體）、輕商型多聯(lián)產(chǎn)品領(lǐng)域積累深厚優(yōu)勢(shì)突出，2006年收購(gòu)OYL集團(tuán)后將麥克維爾（北美水機(jī)領(lǐng)先品牌）納入麾下，補(bǔ)齊工業(yè)大型商用領(lǐng)域的覆蓋。另2012年大金工業(yè)收購(gòu)美國(guó)住宅空調(diào)龍頭Goodman集團(tuán)（2011年Goodman在北美住宅空調(diào)市占率超25%位居市場(chǎng)第一），補(bǔ)齊在北美住宅管道式空調(diào)產(chǎn)品布局。美國(guó)市場(chǎng)營(yíng)收明顯擴(kuò)張，躋身北美暖通領(lǐng)先地位。大金工業(yè)通過(guò)收購(gòu)?qiáng)W維爾集團(tuán)和美國(guó)Goodman集團(tuán)等，獲得麥克維爾、Goodman、Amana等品牌，其中麥克維爾在北美大型商用水機(jī)領(lǐng)域具備一席之位，Goodman則是美國(guó)單元式空調(diào)領(lǐng)跑者。受益于優(yōu)質(zhì)標(biāo)的整合，大金工業(yè)美國(guó)市場(chǎng)營(yíng)收保持快速擴(kuò)張，F(xiàn)Y2010-FY2023期間復(fù)合增長(zhǎng)21%，占營(yíng)收比重提升至34%，已成為大金工業(yè)第一大貢獻(xiàn)地區(qū)。目前大金工業(yè)在北美暖通空調(diào)市場(chǎng)亦保持優(yōu)勢(shì)地位，根據(jù)deallab數(shù)據(jù)顯示2022年大金工業(yè)以17.5%的銷額份額位居北美暖通市場(chǎng)第二。1.3防御壁壘：堅(jiān)持研發(fā)創(chuàng)新，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品引領(lǐng)市場(chǎng)海外需求的快速擴(kuò)張勢(shì)必吸引眾多品牌出海布局，但大浪淘沙始見金——產(chǎn)品力將是支撐品牌長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的重要基礎(chǔ)。我們認(rèn)為大金工業(yè)的全球化擴(kuò)張順利獲效與其持續(xù)創(chuàng)新優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品密切相關(guān)。大金持續(xù)引領(lǐng)多聯(lián)機(jī)市場(chǎng)，且致力推動(dòng)產(chǎn)品節(jié)能環(huán)?；４蠼鹪诙嗦?lián)機(jī)領(lǐng)域積累深厚，早在1973年成功開發(fā)出家用的分體式空調(diào)產(chǎn)品（將多個(gè)室內(nèi)機(jī)連接到一個(gè)室外機(jī)，可滿足多個(gè)房間的空調(diào)需求）；且于1982年推出日本首款商用分體式多聯(lián)機(jī)產(chǎn)品，與當(dāng)時(shí)的中央空調(diào)系統(tǒng)相比，大金的多聯(lián)產(chǎn)品可以實(shí)現(xiàn)獨(dú)立控制單個(gè)房間的空氣調(diào)節(jié)，操作更為便捷節(jié)能，運(yùn)行成本更低。大金持續(xù)推動(dòng)節(jié)能環(huán)保產(chǎn)品銷售，1984年推出首款變頻空調(diào)且加強(qiáng)普及變頻技術(shù)，2004年在中國(guó)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)家用分體空調(diào)全變頻，加速推動(dòng)當(dāng)?shù)乜照{(diào)變頻化；另大金持續(xù)加強(qiáng)環(huán)保型冷媒的應(yīng)用，推出世界首臺(tái)使用R-32制冷劑（更環(huán)保）的家用空調(diào)。大金工業(yè)持續(xù)加強(qiáng)研發(fā)，掌握多種核心技術(shù)。大金注重技術(shù)與產(chǎn)品創(chuàng)新，持續(xù)加強(qiáng)研發(fā)投入，F(xiàn)Y2023大金工業(yè)研發(fā)支出約1225億日元，同比增長(zhǎng)20%，費(fèi)率比重穩(wěn)中有升，從FY2014的2.24%提升至FY2023的2.79%。大金是為數(shù)不多集空調(diào)、冷媒、壓縮機(jī)的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售的企業(yè)，經(jīng)過(guò)多年積累掌握壓縮機(jī)、變頻、多聯(lián)控制、冷媒控制等在內(nèi)的多項(xiàng)核心技術(shù)。壓縮機(jī)：創(chuàng)新推出搖擺式壓縮機(jī)。壓縮機(jī)素有空調(diào)的心臟之稱，是空調(diào)的核心零部件，對(duì)空調(diào)的制冷制熱能力起到重要作用。大金自主研發(fā)的擺動(dòng)式壓縮機(jī)創(chuàng)新采用了轉(zhuǎn)子與葉片的一體化設(shè)計(jì)，有效避免轉(zhuǎn)子和葉片之間的磨損，降低冷媒泄露風(fēng)險(xiǎn)、提高壓縮機(jī)的運(yùn)營(yíng)效率，實(shí)現(xiàn)高效率、低噪音、高耐久性。電機(jī)：空調(diào)電機(jī)主要包括壓縮機(jī)電機(jī)及風(fēng)扇電機(jī)，其中壓縮機(jī)電機(jī)：1996年量產(chǎn)高效率的磁阻直流電機(jī)，其可實(shí)現(xiàn)小型化與高效率，同時(shí)減少振動(dòng)與噪音，提高壓縮機(jī)的運(yùn)營(yíng)效率與耐久性；風(fēng)扇電機(jī)：大金自主研發(fā)生產(chǎn)的ODM磁懸浮式直流電機(jī)，可實(shí)現(xiàn)高效節(jié)能。冷媒：大金工業(yè)從氟化學(xué)業(yè)務(wù)起家，是全球?yàn)閿?shù)不多從制冷劑到空調(diào)整機(jī)的空調(diào)企業(yè)。大金持續(xù)致力推動(dòng)節(jié)能環(huán)保產(chǎn)品的銷售，在制冷劑上亦持續(xù)尋找更為環(huán)保的產(chǎn)品，與目前廣泛使用的R-22和R-410a制冷劑相比，R-32的全球變暖潛能（GWP）僅約前兩者的1/3。2012年開始大金推動(dòng)旗下空調(diào)產(chǎn)品使用更環(huán)保的R-32制冷劑，且獲得日本制造大獎(jiǎng)。持續(xù)推出優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新產(chǎn)品，引領(lǐng)市場(chǎng)發(fā)展。大金工業(yè)在產(chǎn)品上持續(xù)創(chuàng)新，家用產(chǎn)品：1999年推出世界首款具備加濕功能的分體式空調(diào)UruruSarara產(chǎn)品，可以在不供水的情況下，從室外吸收水分提高室內(nèi)濕度，此款產(chǎn)品是大金集合自身優(yōu)勢(shì)技術(shù)推出的革命性產(chǎn)品，憑借突出的產(chǎn)品性能獲得市場(chǎng)青睞，至此U系列成為大金家用的熱銷產(chǎn)品系列；商用產(chǎn)品：VRV系列產(chǎn)品持續(xù)迭代，推出大空間系列、熱回收R系列、寒冷地H系列等產(chǎn)品，其中新推VRVX10系列具備更強(qiáng)節(jié)能性及耐環(huán)境的實(shí)力。1.4大金經(jīng)驗(yàn)復(fù)盤，尋找潛在的大金經(jīng)驗(yàn)1：全球化時(shí)點(diǎn)選擇，不同市場(chǎng)因地制宜復(fù)盤大金工業(yè)的出海策略：時(shí)點(diǎn)選擇較為合適，當(dāng)時(shí)海外多數(shù)地區(qū)空調(diào)市場(chǎng)仍處于發(fā)展初期，滲透率較低；且空調(diào)品類在當(dāng)時(shí)具備成為剛需大單品的潛力，增長(zhǎng)空間和確定性較高。亞太及歐洲等：空調(diào)滲透率較低普遍不超過(guò)10%，發(fā)展初期格局尚未穩(wěn)定，大金通過(guò)當(dāng)?shù)厣a(chǎn)基地及銷售體系的建立，以優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品（多聯(lián)機(jī)市場(chǎng)引領(lǐng)者）獲得當(dāng)?shù)叵M(fèi)者認(rèn)可；美國(guó)市場(chǎng)：大金出海時(shí)點(diǎn)美國(guó)空調(diào)市場(chǎng)已相對(duì)成熟，行業(yè)格局亦趨于穩(wěn)定，且美國(guó)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為特殊（與大金擅長(zhǎng)的機(jī)型不同），大金最終通過(guò)整合本土優(yōu)質(zhì)標(biāo)的成功切入美國(guó)市場(chǎng)，且躋身北美暖通市場(chǎng)領(lǐng)先地位。經(jīng)驗(yàn)2：專注空調(diào)品類，兼具成長(zhǎng)與壁壘空調(diào)品類具備特殊成長(zhǎng)性：一方面，日本市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)顯示空間一戶多機(jī)屬性明顯，日本市場(chǎng)空調(diào)滲透率達(dá)80%以上后其保有量仍在持續(xù)提升；另一方面，空調(diào)是為數(shù)不多的與全球氣候變化相關(guān)的品類，這意味著哪怕保有量接近100%，仍有持續(xù)迭代優(yōu)化升級(jí)的空間，隨著氣候變暖，全球居民對(duì)具備更好性能+更環(huán)保的空調(diào)需求持續(xù)提升，推動(dòng)技術(shù)持續(xù)更新迭代，新增需求和更新需求持續(xù)提升?？照{(diào)存在明顯進(jìn)入壁壘，且核心壁壘環(huán)節(jié)可掌握在自己手中：技術(shù)要求較高，龍頭縱向布局核心零部件，且隨著市場(chǎng)成熟格局趨于穩(wěn)定，近年空調(diào)行業(yè)鮮有新興品牌冒頭，更多以兼并收購(gòu)整合資源。經(jīng)驗(yàn)3：堅(jiān)持研發(fā)創(chuàng)新，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品奠定專業(yè)&高端形象和壁壘海外市場(chǎng)在成長(zhǎng)期時(shí)勢(shì)必會(huì)吸引眾多品牌出海，但大浪淘沙后產(chǎn)品力料將成為品牌長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的基石。大金工業(yè)是全球?yàn)閿?shù)不多集合空調(diào)、冷媒、壓縮機(jī)研發(fā)生產(chǎn)銷售一體的企業(yè)，掌握多項(xiàng)核心技術(shù)，開發(fā)日本首款商用分體多聯(lián)機(jī)產(chǎn)品、首創(chuàng)全球首款具備加濕功能的家用分體式產(chǎn)品UruruSarara。且全球變暖趨勢(shì)下持續(xù)對(duì)空調(diào)產(chǎn)品提出節(jié)能環(huán)保的需求，大金持續(xù)推動(dòng)各地區(qū)空調(diào)節(jié)能標(biāo)準(zhǔn)的升級(jí)，憑借優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品支撐強(qiáng)化大金專業(yè)與高端定位，持續(xù)引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展。從大金的成功中總結(jié)以上邏輯經(jīng)驗(yàn)，按圖索驥尋找國(guó)內(nèi)潛在的大金：大金經(jīng)驗(yàn)：全球化戰(zhàn)略節(jié)點(diǎn)時(shí)空調(diào)全球多數(shù)地區(qū)仍處低滲透普及期+空調(diào)賽道存在明顯壁壘→目前的掃地機(jī)品類與當(dāng)時(shí)的空調(diào)品類較為相似：兼具成長(zhǎng)性與高壁壘，且中國(guó)品牌產(chǎn)品力全球領(lǐng)先→掃地機(jī)龍頭石頭科技與科沃斯；大金經(jīng)驗(yàn)：收購(gòu)本土品牌切入北美空調(diào)市場(chǎng)→全球白電市場(chǎng)相對(duì)成熟→全球化布局完善的海爾智家；大金經(jīng)驗(yàn)：空調(diào)品類具備與全球氣候相關(guān)的特殊成長(zhǎng)性+東南亞地區(qū)空調(diào)滲透率較低→空調(diào)龍頭美的集團(tuán)與格力電器。2尋找中國(guó)的大金2.1掃地機(jī)-石頭科技&科沃斯：最具潛力賽道，全球滲透率拐點(diǎn)，中國(guó)引領(lǐng)大金經(jīng)驗(yàn)：全球化戰(zhàn)略節(jié)點(diǎn)時(shí)空調(diào)全球多數(shù)地區(qū)仍處低滲透普及期+空調(diào)賽道存在明顯壁壘→目前的掃地機(jī)品類與當(dāng)時(shí)的空調(diào)品類較為相似：兼具成長(zhǎng)性與高壁壘，且中國(guó)品牌產(chǎn)品力全球領(lǐng)先→掃地機(jī)龍頭石頭科技與科沃斯。2.1.1國(guó)內(nèi)率先完成產(chǎn)品升級(jí)，海外低滲透+結(jié)構(gòu)優(yōu)化發(fā)展可期海外掃地機(jī)：整體滲透率較低、空間充足且近年產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向自集塵、自清潔等復(fù)合基站升級(jí)，有望開啟長(zhǎng)周期增長(zhǎng)拐點(diǎn)，國(guó)產(chǎn)品牌技術(shù)領(lǐng)先出海正當(dāng)時(shí)。掃地機(jī)：品類全球規(guī)模持續(xù)擴(kuò)容，中國(guó)市場(chǎng)占比約三成。掃地機(jī)可解放雙手、智能屬性突出，已逐步成為清潔電器的重要品類，歐睿數(shù)據(jù)顯示2009年-2022年期間掃地機(jī)零售額預(yù)計(jì)以20%的復(fù)合增速擴(kuò)張。2022年全球掃地機(jī)銷量約1562萬(wàn)臺(tái)，銷售額約65億美元，其中中國(guó)市場(chǎng)銷量450萬(wàn)臺(tái)，約占全球市場(chǎng)的29%，銷額約20億美元，亦占全球市場(chǎng)約30%。掃地機(jī)滲透率較低，海外仍有充足空間。不同于其他多數(shù)家電品類，掃地機(jī)的海外市場(chǎng)并沒有明顯的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，無(wú)論是從供給還是需求角度，全球掃地機(jī)均處于發(fā)展早期階段，滲透率較低。歐睿數(shù)據(jù)顯示2022年掃地機(jī)銷量前五分別是中國(guó)、美國(guó)、西班牙、德國(guó)和日本，合計(jì)占全球70%以上，但多數(shù)地區(qū)掃地機(jī)滲透率仍處相對(duì)低位。若假設(shè)掃地機(jī)更新?lián)Q代周期約五年，以2022年各主要國(guó)家城鎮(zhèn)家庭數(shù)為基數(shù)，測(cè)算得到目前美國(guó)市場(chǎng)掃地機(jī)滲透率約17%（iRobot公告顯示2020年美國(guó)掃地機(jī)滲透率約15%，與我們的測(cè)算水平較為接近），西班牙約24%，其余多數(shù)地區(qū)滲透率均不超過(guò)10%。若以iRobot公告披露的潛在市場(chǎng)的滲透率30%作為穩(wěn)態(tài)滲透率來(lái)匡算空間，美國(guó)掃地機(jī)市場(chǎng)穩(wěn)態(tài)年銷量是目前銷量的1.5倍，德國(guó)市場(chǎng)則達(dá)2.5倍，英國(guó)法國(guó)則在3倍及以上，我們預(yù)計(jì)未來(lái)全球掃地機(jī)銷量仍有充足增長(zhǎng)空間。并且我們認(rèn)為，隨著掃地機(jī)功能不斷完善，穩(wěn)態(tài)滲透率有望突破30%，成為更剛需的品類。“好用產(chǎn)品”基站款出現(xiàn)，或?qū)⒁I(lǐng)全球掃地機(jī)進(jìn)入放量拐點(diǎn)掃地機(jī)具備成為剛需大單品的潛力，但在全球各地區(qū)的滲透率都提升進(jìn)展緩慢，成為很多人質(zhì)疑其成長(zhǎng)空間和剛需潛力的關(guān)鍵因素。我們?cè)谔骄繏叩貦C(jī)為什么不放量中分析過(guò)，其成為剛需品的關(guān)鍵要素在于“足夠好用、足夠解決痛點(diǎn)”，20世紀(jì)早期洗衣機(jī)突破5%左右滲透率也是基于多次迭代后出現(xiàn)了“足夠好用”的產(chǎn)品（美國(guó)的攪拌式洗衣機(jī)，歐洲的滾筒洗衣機(jī)，日本的波輪洗衣機(jī)），而在此前滲透率也經(jīng)歷了漫長(zhǎng)的橫盤過(guò)程。而我們認(rèn)為，近幾年出現(xiàn)的“基站款”掃地機(jī)則具備“足夠好用、足夠解決痛點(diǎn)”的能力，有望帶動(dòng)全球掃地機(jī)行業(yè)邁過(guò)滲透率提升的拐點(diǎn)。隨著近年來(lái)硬質(zhì)地面材質(zhì)占比提升對(duì)全能基站產(chǎn)品的接受度亦明顯打開?；仡檱?guó)內(nèi)掃地機(jī)產(chǎn)品已完成從隨機(jī)式→規(guī)劃式/吸拖一體→單基站（自集塵或自清潔）→全能基站（自清潔+自集塵）的升級(jí)，對(duì)于國(guó)內(nèi)消費(fèi)者而言拖地是較為剛性的需求，此前的隨機(jī)式（效果差、難以替代人工）、規(guī)劃式（仍需伺候掃地機(jī)，未解放雙手）、單基站（仍需清理塵盒或清洗拖布）均仍需消費(fèi)者手動(dòng)參與清潔環(huán)節(jié)，而全能基站產(chǎn)品的出現(xiàn)則推動(dòng)國(guó)內(nèi)掃地機(jī)進(jìn)入到好用的狀態(tài)，達(dá)到放量所需的“足夠好用”的臨界點(diǎn)。而歐美市場(chǎng)地面裝飾材質(zhì)更為豐富：對(duì)歐美地毯為主的家庭而言自動(dòng)集塵產(chǎn)品已可基本解決大部分清潔所需時(shí)間；而對(duì)歐美硬質(zhì)地面裝飾材料為主的家庭而言，拖地亦是較為重要的需求，對(duì)全能基站掃地機(jī)產(chǎn)品接受度較高。整體而言，自動(dòng)集塵可滿足多數(shù)家庭的清潔需求達(dá)到足夠好用狀態(tài)，但隨著近年歐美地區(qū)硬質(zhì)地面材質(zhì)占比提升，疊加掃地機(jī)拖布抬起/地毯識(shí)別功能的推出，全能款產(chǎn)品的需求亦有望迎來(lái)釋放。國(guó)產(chǎn)品牌率先在國(guó)內(nèi)完成產(chǎn)品升級(jí)，產(chǎn)品創(chuàng)新迭代周期領(lǐng)先海外。不同于其他多數(shù)家電品類海外品牌引領(lǐng)、中國(guó)企業(yè)跟隨，掃地機(jī)品類發(fā)展僅約30余年，中國(guó)品牌發(fā)展起點(diǎn)與海外差距并不大：1997年，第一臺(tái)掃地機(jī)器人誕生于伊萊克斯；2002年，iRobot推出第一臺(tái)隨機(jī)碰撞式掃地機(jī)器人；科沃斯在2001年研制出第一臺(tái)自動(dòng)行走吸塵的機(jī)器人，2008年研發(fā)出地寶7系掃地機(jī)。近年國(guó)產(chǎn)品牌持續(xù)發(fā)力超車，在產(chǎn)品創(chuàng)新周期上已領(lǐng)先海外龍頭。目前海外多數(shù)地區(qū)掃地機(jī)產(chǎn)品以非基站為主，且海外品牌高端產(chǎn)品亦多局限于單基站，而國(guó)內(nèi)市場(chǎng)已率先完成從單基站到全能基站產(chǎn)品的升級(jí)，推動(dòng)掃地機(jī)進(jìn)入“好用”狀態(tài)。掃地機(jī)國(guó)產(chǎn)品牌出海正當(dāng)時(shí)，海外基站款空間充足。近年來(lái)國(guó)產(chǎn)品牌憑借優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品加速出海，且逐步收獲消費(fèi)者認(rèn)可。GFK推總數(shù)據(jù)顯示2022年中國(guó)品牌掃地機(jī)在除拉美市場(chǎng)外的主要區(qū)域均已占據(jù)絕對(duì)性主導(dǎo)地位，市占率（銷售額占比）已超過(guò)40%。但從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來(lái)看，中國(guó)大陸掃地機(jī)市場(chǎng)引領(lǐng)全球發(fā)展（中國(guó)大陸基站款銷額占比達(dá)84%），22年主要區(qū)域掃地機(jī)市場(chǎng)基站款銷額占比多數(shù)未超過(guò)30%，憑借基站款尤其是全能基站產(chǎn)品的突出產(chǎn)品力及國(guó)產(chǎn)品牌的加速出海布局，未來(lái)海外基站款掃地機(jī)市場(chǎng)仍有充足發(fā)展空間，中國(guó)品牌技術(shù)領(lǐng)先產(chǎn)品力突出有望持續(xù)受益。從壁壘的角度來(lái)講，掃地機(jī)作為工業(yè)4.0的產(chǎn)物，是目前家電行業(yè)中高壁壘品類之一，進(jìn)入并攻下龍頭的難度不亞于90年代的空調(diào)行業(yè)。掃地機(jī)是軟件與硬件相集成的產(chǎn)品，其性能提升的根基在于算法，核心算法（如SLAM算法、AI導(dǎo)航算法等）、數(shù)據(jù)積累、算法能力是掃地機(jī)的關(guān)鍵壁壘。盡管目前掃地機(jī)代工產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展已日漸成熟，亦出現(xiàn)算法集成廠家，但在數(shù)據(jù)積累、算法迭代速度等維度上頭部仍具備明顯壁壘。近年來(lái)國(guó)內(nèi)的掃地機(jī)核心玩家未發(fā)生明顯變化，格局已趨于穩(wěn)定，奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示2023年線上掃地機(jī)市場(chǎng)CR5銷售額份額提升至93%（同比+0.6pct）。海外主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手iRobot創(chuàng)新周期滯后，全能基站產(chǎn)品缺位。iRobot早在2002年便推出掃地機(jī)產(chǎn)品，但近年來(lái)迭代周期晚于國(guó)內(nèi)科沃斯石頭等龍頭品牌。早期iRobot更側(cè)重掃地及集塵需求，22年推出其首款掃拖一體（自帶伸縮拖把臂）的掃地機(jī)產(chǎn)品RoombaComboj7+，23年新品RoombaComboj9+盡管對(duì)基站升級(jí)（新增補(bǔ)水功能），但仍限于單基站產(chǎn)品（僅自集塵，不含自清潔拖布等），相比國(guó)內(nèi)產(chǎn)品周期已相對(duì)滯后，在全能基站產(chǎn)品布局上存在明顯缺位。iRobot借力亞馬遜折戟，經(jīng)營(yíng)困境已多季度盈利虧損明顯。23FYiRobot營(yíng)收預(yù)計(jì)8.91億美元，同比下降25%，營(yíng)收規(guī)模僅約21年高值57%。iRobot公告20FY其在北美掃地機(jī)市場(chǎng)份額高達(dá)75%，2023財(cái)年iRobot北美地區(qū)營(yíng)收已僅約20年同期的58%，其在北美本土市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)地位持續(xù)削弱。國(guó)產(chǎn)品牌彎道超車，石頭科沃斯創(chuàng)新產(chǎn)品引領(lǐng)全球市場(chǎng)。近年來(lái)國(guó)內(nèi)掃地機(jī)龍頭持續(xù)迭代推新，已率先引領(lǐng)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)完成單基站-全能基站的升級(jí)，憑借國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)地位及出海布局助力整體規(guī)模的穩(wěn)步擴(kuò)張，持續(xù)搶占iRobot的份額，2018-2023年期間石頭科技品牌營(yíng)收復(fù)合增長(zhǎng)超40%，科沃斯品牌營(yíng)收復(fù)合增長(zhǎng)17%，而iRobot復(fù)合增速-3%。國(guó)產(chǎn)掃地機(jī)龍頭憑借領(lǐng)先產(chǎn)品力已完成彎道超車，23年石頭科技營(yíng)收規(guī)模已超過(guò)iRobot，問(wèn)鼎全球掃地機(jī)銷額龍頭。2.1.2石頭科技：打造硬核產(chǎn)品力，引領(lǐng)全能基站出海尋找中國(guó)的大金→在石頭科技身上可以看到當(dāng)初支持大金成功全球化的重要支撐——深厚技術(shù)實(shí)力與突出的產(chǎn)品力。掃地機(jī)品類貢獻(xiàn)主要收入，深耕海外營(yíng)收貢獻(xiàn)超五成。石頭科技成立于2014年，專注掃地機(jī)為主的智能清潔電器的研發(fā)生產(chǎn)和銷售，憑借領(lǐng)先技術(shù)與優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品石頭科技已躋身全球掃地機(jī)第一梯隊(duì)，2018-2023年期間石頭科技營(yíng)收復(fù)合+23%。石頭注重海外市場(chǎng)的發(fā)展，較早依靠慕晨等經(jīng)銷商切入海外市場(chǎng)，后加強(qiáng)渠道自建，重點(diǎn)發(fā)展美國(guó)、歐洲及亞太市場(chǎng)，23年石頭實(shí)現(xiàn)海外市場(chǎng)收入42億元，營(yíng)收占比近五成。注重研發(fā)投入，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)科技技術(shù)背景深厚。公司核心技術(shù)人員均具備微軟、華為、英特爾、ARM、諾基亞等知名科技企業(yè)的多年研發(fā)經(jīng)驗(yàn)，其中創(chuàng)始人暨實(shí)際控制人昌敬先生曾在微軟、騰訊、百度等企業(yè)任職，積累豐富的軟件開發(fā)和產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)。公司注重核心技術(shù)人才引進(jìn)與培育，持續(xù)加強(qiáng)研發(fā)投入與核心技術(shù)的積累，2023年石頭科技研發(fā)費(fèi)用達(dá)6.2億元，營(yíng)收占比達(dá)7.2%，領(lǐng)先國(guó)內(nèi)主要可比公司。核心技術(shù)來(lái)源于自主研發(fā)，持續(xù)加強(qiáng)專利成果積累。石頭科技掌握多項(xiàng)核心技術(shù)，激光雷達(dá)：自主研發(fā)激光測(cè)距模塊，為室內(nèi)定位和導(dǎo)航提供有力支撐；SLAM算法：通過(guò)獨(dú)創(chuàng)的CPU和GPU協(xié)同加速SLAM的技術(shù)，有效解決掃地機(jī)在家庭環(huán)境中的建圖、定位及導(dǎo)航需求；另外公司自主研發(fā)了以人工智能(AI)為基礎(chǔ)的清掃路徑規(guī)劃算法，可識(shí)別障礙物并智能規(guī)劃躲避策略，為用戶提供更好的使用體驗(yàn)。公司持續(xù)加強(qiáng)技術(shù)創(chuàng)新，截至2023年底石頭科技擁有授權(quán)專利2435項(xiàng)，較2022年提升明顯。石頭產(chǎn)品力突出持續(xù)引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展，國(guó)內(nèi)優(yōu)勢(shì)地位日益鞏固。石頭科技愿景是成為一家持續(xù)創(chuàng)造全球口碑最好產(chǎn)品的企業(yè)，尤其注重產(chǎn)品的品質(zhì)與口碑。回顧掃地機(jī)產(chǎn)品的歷次升級(jí)，石頭并非自清潔產(chǎn)品及全能基站產(chǎn)品的首推者，但其憑借算法優(yōu)勢(shì)、突出產(chǎn)品力與良好的用戶口碑，持續(xù)彎道超車引領(lǐng)市場(chǎng)，奧維數(shù)據(jù)顯示22年石頭品牌全能基站掃地機(jī)G10S成為線上單品銷量第一。23年石頭率先技術(shù)降本推出性價(jià)比全能基站P系列產(chǎn)品豐富產(chǎn)品矩陣，以多價(jià)位段產(chǎn)品滿足不同消費(fèi)需求，奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示年內(nèi)石頭品牌產(chǎn)品結(jié)構(gòu)價(jià)位分布較為均衡，銷量主要集中在3000-5000元，其中3000-3500元、3500元-4000元，4000-5000元價(jià)位銷量占比分別為24%、30%、26%。受益于年內(nèi)性價(jià)比全能產(chǎn)品放量，石頭品牌銷量逆勢(shì)增長(zhǎng)，推動(dòng)優(yōu)勢(shì)地位持續(xù)鞏固，2023年線上掃地機(jī)市場(chǎng)石頭品牌銷額份額23.89%，同比+2.61pct，持續(xù)縮小與TOP1的差距。石頭積極引領(lǐng)海外產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，年內(nèi)推出性價(jià)比全能款有望推動(dòng)需求釋放。早在2022年石頭科技便積極推進(jìn)自動(dòng)清潔+自動(dòng)集塵等復(fù)合功能的全能基站產(chǎn)品的出海，22Q2推出的S7MaxVUltra首發(fā)價(jià)1399.99美元，以自集塵功能帶動(dòng)自清潔進(jìn)行消費(fèi)者教育，收獲愿意體驗(yàn)新功能人群的青睞，逐步積累了良好口碑、奠定品牌形象。23年以來(lái)石頭陸續(xù)在海外推出全能基站掃地機(jī)產(chǎn)品，豐富價(jià)位布局，有望滿足不同消費(fèi)者需求推動(dòng)海外全能基站款掃地機(jī)需求的釋放。憑借優(yōu)質(zhì)全能產(chǎn)品領(lǐng)跑高端市場(chǎng)。近年來(lái)石頭憑借優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品規(guī)?？焖贁U(kuò)張，2018-2023年石頭自主品牌營(yíng)收復(fù)合增長(zhǎng)超40%，且2023年?duì)I收規(guī)模已超越iRobot、問(wèn)鼎全球掃地機(jī)銷額第一。即便是在iRobot的大本營(yíng)北美市場(chǎng)，石頭亦憑借優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品成功切入，且引領(lǐng)北美高端市場(chǎng)的發(fā)展，MOOJINGOVERSEA數(shù)據(jù)顯示2023年美亞渠道石頭品牌產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中800美元以上產(chǎn)品占比達(dá)52%，而iRobot800美元以上占比僅8%，主銷價(jià)位段集中在100-800美元區(qū)間；另分價(jià)位段來(lái)看，石頭品牌在美亞800元以上掃地機(jī)市場(chǎng)位居銷量第一，高端市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)地位更為鞏固。海外渠道布局愈發(fā)完善，石頭首次進(jìn)入海外實(shí)體零售。石頭建立了全球分銷網(wǎng)絡(luò)，且同時(shí)逐步在美國(guó)、日本、荷蘭、波蘭、德國(guó)、韓國(guó)等地設(shè)立了海外公司，重點(diǎn)發(fā)展美國(guó)、歐洲及東南亞市場(chǎng)。目前石頭以直營(yíng)+經(jīng)銷相輔的方式推進(jìn)海外布局，其中歐洲以經(jīng)銷商合作為主，北美以亞馬遜直營(yíng)為主。海外消費(fèi)者對(duì)線下渠道依賴度較高，石頭持續(xù)推進(jìn)與線下渠道的合作，2022年先切入沃爾瑪、Target等的線上平臺(tái)開設(shè)品牌專賣店，逐步收獲消費(fèi)者認(rèn)可。23Q4石頭在北美線下渠道取得明顯突破，首次進(jìn)入海外實(shí)體零售——入駐美國(guó)各地180多家Target商店，為消費(fèi)者提供高端S7MaxUltra產(chǎn)品。全球掃地機(jī)發(fā)展空間充足，且石頭正在引領(lǐng)海外此輪產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的升級(jí)，憑借突出產(chǎn)品力、愈發(fā)完善的渠道（年內(nèi)突破北美線下），石頭有望持續(xù)享受全球掃地機(jī)結(jié)構(gòu)升級(jí)快速成長(zhǎng)的紅利。2.1.3科沃斯：掃地機(jī)+洗地機(jī)雙輪驅(qū)動(dòng)，持續(xù)加強(qiáng)海外拓展力度清潔電器龍頭，掃地機(jī)+洗地機(jī)雙輪驅(qū)動(dòng)?？莆炙箯那鍧嶋娖鞔I(yè)務(wù)起家，2019年主動(dòng)進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整（策略性退出服務(wù)機(jī)器人ODM業(yè)務(wù)），專注于自主品牌發(fā)展，聚焦中高端清潔電器市場(chǎng)，目前已形成科沃斯+添可雙品牌，持續(xù)引領(lǐng)國(guó)內(nèi)掃地機(jī)與洗地機(jī)市場(chǎng)發(fā)展。2018-2022年期間科沃斯經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)靚麗，營(yíng)收復(fù)合增長(zhǎng)28%，歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)37%，其中科沃斯品牌與添可品牌營(yíng)收分別復(fù)合增長(zhǎng)23%和178%，2022年科沃斯品牌+添可品牌營(yíng)收貢獻(xiàn)超90%。科沃斯作為清潔電器龍頭，全方位基礎(chǔ)實(shí)力突出：產(chǎn)品端：研發(fā)創(chuàng)新實(shí)力突出，持續(xù)推出優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品。21年科沃斯品牌首創(chuàng)推出全能基站掃地機(jī)產(chǎn)品，引領(lǐng)行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化；添可品牌創(chuàng)新推出智能洗地機(jī)，推動(dòng)洗地機(jī)品類以黑馬之姿強(qiáng)勢(shì)成長(zhǎng)；目前科沃斯品牌與添可品牌分別引領(lǐng)掃地機(jī)與洗地機(jī)市場(chǎng)發(fā)展，均躋身國(guó)內(nèi)品類零售額第一。渠道端：持續(xù)完善全渠道布局，線下渠道優(yōu)勢(shì)地位突出?？莆炙乖谌啦季址e累深厚，尤其在線下渠道深耕已久，已逐步進(jìn)入線下布局收獲期。供應(yīng)鏈：智能制造能力突出，產(chǎn)品已基本全部自產(chǎn)?？莆炙咕邆涠嗄甑闹悄苤圃旖?jīng)驗(yàn)，產(chǎn)品基本實(shí)現(xiàn)全部自產(chǎn)，憑借規(guī)模優(yōu)勢(shì)具備較強(qiáng)的供應(yīng)鏈整合和議價(jià)能力。另外近年來(lái)科沃斯設(shè)立多家子公司進(jìn)行塑膠材料、電機(jī)、電池等領(lǐng)域布局，已形成一定產(chǎn)能規(guī)模，原材料自給能力逐步提升。23年科沃斯暫顯經(jīng)營(yíng)困境：23年?duì)I收僅增長(zhǎng)1%，歸母凈利潤(rùn)同比下滑64%，其中23Q3/Q4歸母凈利潤(rùn)同比分別下滑92%和99%。科沃斯經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)受挫，我們認(rèn)為主要系：消費(fèi)景氣度偏弱環(huán)境下，掃地機(jī)產(chǎn)品策略錯(cuò)失性價(jià)比價(jià)位段客戶：23H1科沃斯品牌推出T20系列新品及X1SPRO新品（非上下水）定價(jià)分別在3500-4000元價(jià)位段及4500-5000元價(jià)位段，而3000-3500元價(jià)位段科沃斯選擇老款產(chǎn)品T10OMNI與石頭新品P10競(jìng)爭(zhēng)，在2023年中國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)需求相對(duì)疲軟的環(huán)境下，性價(jià)比定位新品缺位或拖累科沃斯掃地機(jī)銷售表現(xiàn)。洗地機(jī)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)激烈，添可下探產(chǎn)品售價(jià)：為加速推動(dòng)洗地機(jī)市場(chǎng)需求有效釋放，洗地機(jī)行業(yè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)激烈，添可品牌亦采取主動(dòng)的價(jià)格調(diào)整策略，奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示2023年線上洗地機(jī)均價(jià)同比下滑17%，其中添可品牌均價(jià)下滑14%。割草機(jī)器人等新品類拓展：積極布局割草機(jī)器人、商業(yè)清潔機(jī)器人以及添可食萬(wàn)系列產(chǎn)品等在內(nèi)的新品類，短期內(nèi)上述業(yè)務(wù)由于規(guī)模有限且需要研發(fā)及市場(chǎng)端的持續(xù)投入支持，壓低了科沃斯整體利潤(rùn)表現(xiàn)（23年預(yù)計(jì)對(duì)上述新業(yè)務(wù)的凈投入合計(jì)約3.0億元人民幣）。Q1經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)已現(xiàn)，靜待全年困境反轉(zhuǎn)、重回增長(zhǎng)通道。2023年科沃斯經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)受挫的主要因素并非長(zhǎng)期性實(shí)力缺位，而系短期策略影響，修復(fù)可期：掃地機(jī)產(chǎn)品策略：科沃斯掃地機(jī)產(chǎn)品性能配置與主要品牌差異并不大，后續(xù)亦可通過(guò)技術(shù)供應(yīng)鏈降本等推出性價(jià)比定位的掃地機(jī)產(chǎn)品，豐富產(chǎn)品矩陣和價(jià)位段覆蓋；洗地機(jī)價(jià)格戰(zhàn)：23Q2開始洗地機(jī)行業(yè)均價(jià)持續(xù)下探且降幅較為明顯，目前均價(jià)環(huán)比已有所企穩(wěn)（線上24M4均價(jià)2043元，24M3均價(jià)2037元），價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)或有所趨緩；新品類拓展：隨著規(guī)模擴(kuò)張對(duì)利潤(rùn)的壓力或?qū)⒂兴徑狻ｋS著國(guó)內(nèi)掃地機(jī)性價(jià)比新品T30系列的補(bǔ)位、品牌出海加速貢獻(xiàn)及新品類虧損收窄，24Q1科沃斯經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)拐點(diǎn)已現(xiàn)，營(yíng)收同比+7%，歸母凈利潤(rùn)-9%，歸母凈利率8.6%，盈利能力環(huán)比改善明顯，逐季修復(fù)有望落地。海外市場(chǎng)深耕已久，持續(xù)加大海外拓展力度?？莆炙箯某闪⒊跗诒銏?jiān)持全球化的經(jīng)營(yíng)策略，較早對(duì)國(guó)際市場(chǎng)進(jìn)行布局，且采取先難后易的策略——先進(jìn)入市場(chǎng)成熟、競(jìng)爭(zhēng)激烈的發(fā)達(dá)國(guó)家的市場(chǎng)，后進(jìn)入發(fā)展中國(guó)家市場(chǎng)。2012年以來(lái)科沃斯先后在德國(guó)、美國(guó)、日本建立分公司，形成以中國(guó)為核心，美國(guó)、德國(guó)、日本協(xié)同的研發(fā)銷售體系。近年來(lái)科沃斯持續(xù)加大海外市場(chǎng)拓展力度，推動(dòng)擁有尖端技術(shù)的掃地機(jī)新品在海外落地，且逐步從室內(nèi)向室外場(chǎng)景突破，歐洲市場(chǎng)：積極與頭部線下連鎖零售商合作，推進(jìn)割草機(jī)器人在歐洲市場(chǎng)的銷售和推廣；日本市場(chǎng)：布局商用清潔機(jī)器人領(lǐng)域，穩(wěn)妥推進(jìn)DEEBOTPROK1和M1產(chǎn)品的上市；美國(guó)市場(chǎng)：23H1亦取得較好發(fā)展?？莆炙棺⒅睾Ｍ馐袌?chǎng)需求，未來(lái)仍將持續(xù)加大海外市場(chǎng)投入，強(qiáng)化總部人員外派，強(qiáng)化海外本地團(tuán)隊(duì)建設(shè)和管理工作，通過(guò)海外分公司與總部的協(xié)同效應(yīng)更好地落地產(chǎn)品營(yíng)銷策略。23年科沃斯受產(chǎn)品策略、洗地機(jī)價(jià)格戰(zhàn)及新品類擴(kuò)張影響經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)短暫受挫，但影響因素并非長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力的缺位，隨著調(diào)整效果的逐步釋放24Q1公司經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)已初現(xiàn)拐點(diǎn)，全年有望困境反轉(zhuǎn)、步入增長(zhǎng)通道?？莆炙棺鳛榍鍧嶋娖鼾堫^，中長(zhǎng)期來(lái)看全方位基礎(chǔ)實(shí)力突出，掃地機(jī)+洗地機(jī)雙輪驅(qū)動(dòng)，行業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)明顯，渠道布局愈發(fā)完善，長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展可期。2.2品牌出海-海爾：整合全球優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，推廣高端創(chuàng)牌戰(zhàn)略大金經(jīng)驗(yàn)：收購(gòu)本土品牌切入北美空調(diào)市場(chǎng)→全球大家電市場(chǎng)相對(duì)成熟→全球化布局完善的海爾智家2.2.1全球大家電市場(chǎng)相對(duì)成熟，鮮少出現(xiàn)新晉品牌全球大家電市場(chǎng)相對(duì)成熟，未來(lái)預(yù)期保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。歐睿國(guó)際數(shù)據(jù)顯示2022年全球大家電（不含空調(diào)）市場(chǎng)規(guī)模達(dá)2784億美元，分區(qū)域來(lái)看，亞太區(qū)域規(guī)模領(lǐng)先，零售額占比達(dá)34%，其次是北美市場(chǎng)規(guī)模占比28%，西歐市場(chǎng)占比19%，其余各區(qū)域占比均不足10%。全球大家電尤其是北美等發(fā)達(dá)地區(qū)增長(zhǎng)已相對(duì)平穩(wěn)，歐睿數(shù)據(jù)顯示2018-2023年全球大家電零售額復(fù)合增長(zhǎng)3%，且預(yù)期23-28年仍將延續(xù)5%左右的復(fù)合增長(zhǎng)，其中北美、西歐、東歐、澳大拉西亞等地區(qū)復(fù)合增速均不超過(guò)5%。成熟大電市場(chǎng)鮮少出現(xiàn)新晉品牌，多數(shù)企業(yè)通過(guò)兼并收購(gòu)整合入場(chǎng)或者提升份額。以北美大家電市場(chǎng)為例，2023年市場(chǎng)格局與2014年相比集中度有所提升但主要參與企業(yè)尤其是TOP10并未發(fā)生明顯改變。具體來(lái)看，2023年北美大家電銷量前十的公司里新進(jìn)入鴻海科技、Transform、Merlrose，但它們基本通過(guò)收購(gòu)方式整合資源入場(chǎng)，其中鴻海收購(gòu)了夏普，Melrose收購(gòu)Nortek的Broan和Nutone品牌。2.2.2海爾：跨境并購(gòu)整合能力突出，高端創(chuàng)牌運(yùn)營(yíng)提效盈利優(yōu)化有望基于全球大家電市場(chǎng)趨于成熟，建議關(guān)注跨境并購(gòu)整合能力突出、全球化布局完善的海爾智家，主要系：海外自主品牌培育需較長(zhǎng)的時(shí)間和投入，而且成熟市場(chǎng)消費(fèi)者對(duì)本土品牌的認(rèn)可度較高，海外大電成熟市場(chǎng)較難出現(xiàn)以自主品牌在海外迅速崛起的情況；從北美的大家電格局及大金經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，收購(gòu)當(dāng)?shù)仄放魄腥胧袌?chǎng)或系優(yōu)選；但目前市場(chǎng)規(guī)模占比較大的北美和西歐大家電市場(chǎng)的集中度已相對(duì)較高，23年預(yù)期北美大家電品牌CR10銷量份額超79%，基本歸屬于海爾、惠而浦、LG、三星、伊萊克斯等知名企業(yè)，其余多數(shù)品牌份額不超過(guò)1.5%，考慮到收購(gòu)所需的資金及收購(gòu)標(biāo)的份額等因素，目前可收購(gòu)的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的所剩不多。即便尋求到合適標(biāo)的，但更重要的是收購(gòu)后的整合協(xié)同能力。海爾具備突出的跨境并購(gòu)與整合能力，并購(gòu)整合后海外業(yè)務(wù)表現(xiàn)靚麗且盈利優(yōu)化向好。海爾：品牌出海與并購(gòu)協(xié)同，實(shí)現(xiàn)全球多區(qū)域份額領(lǐng)先。海爾在海外深耕多年，堅(jiān)定推動(dòng)全球化策略，先后收購(gòu)整合日本三洋白電業(yè)務(wù)、通用電氣家電業(yè)務(wù)（GEA）、新西蘭家電品牌斐雪派克（FPA）和意大利Candy等優(yōu)質(zhì)家電標(biāo)的。憑借多品牌、多品類、跨區(qū)域的全球化布局，海爾從2016年起超越惠而浦成為全球大家電市場(chǎng)的龍頭，2022年在北美市場(chǎng)超越惠而浦成為大家電銷量龍頭。另歐睿國(guó)際預(yù)計(jì)2023年海爾全球大家電龍頭優(yōu)勢(shì)地位延續(xù)，在亞太、北美兩大主要市場(chǎng)保持行業(yè)銷量第一。全球化戰(zhàn)略獲效，海外貢獻(xiàn)占比提升且近乎100%為自主品牌。海爾全球化的策略效果顯著，海外業(yè)務(wù)亦成為公司的重要增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力。2019年海爾完成對(duì)Candy的收購(gòu)，全球主要品牌矩陣搭建初步完成，2020年-2023年期間海爾的海外業(yè)務(wù)以10%的復(fù)合增速擴(kuò)張至1357億元，增速表現(xiàn)領(lǐng)先國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，海外業(yè)務(wù)占比提升至52%，且海爾的海外收入幾乎100%來(lái)自于自主品牌，而美的格力出海仍有部分代工業(yè)務(wù)。分區(qū)域來(lái)看，海爾的海外收入主要來(lái)源于美洲（63%）和歐洲（23%），合計(jì)占海外收入比重達(dá)85%。海爾收購(gòu)GEA后整合提效明顯，持續(xù)縮小與惠而浦北美的差距。海爾收購(gòu)GEA后充分發(fā)揮其優(yōu)秀的整合能力，持續(xù)推進(jìn)品牌高端化、供應(yīng)鏈精細(xì)化和全渠道的整合且成效顯著，2018-2023年期間海爾北美收入復(fù)合增長(zhǎng)9%，明顯優(yōu)于惠而浦北美（美元口徑：+0%，折算人民幣口徑：+1%）。從營(yíng)收規(guī)模來(lái)看，海爾持續(xù)縮小了與惠而浦北美業(yè)務(wù)的體量差距，2023年海爾北美收入基本與惠而浦北美規(guī)模持平（2017年海爾北美收入僅惠而浦北美的63%）。發(fā)揮全球研發(fā)協(xié)同優(yōu)勢(shì)，積累豐富專利成果。海爾在全球設(shè)立10+N的創(chuàng)新生態(tài)體系，具備全球研發(fā)協(xié)同機(jī)制，可以共享通用模塊、復(fù)用技術(shù)及在合規(guī)范圍內(nèi)共享專利，在產(chǎn)品研發(fā)中充分發(fā)揮各品牌的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，其中海爾冰箱原創(chuàng)的控氧保鮮科技由中、韓、德、日四國(guó)工程師協(xié)同研發(fā)，海爾的油煙機(jī)產(chǎn)品搭載了與新西蘭合作研發(fā)的斐雪派克直驅(qū)變頻電機(jī)。海爾注重產(chǎn)品創(chuàng)新與技術(shù)積累，截至2023年海爾在全球累計(jì)專利申請(qǐng)10.3萬(wàn)余項(xiàng)，其中發(fā)明專利累計(jì)申請(qǐng)6.7萬(wàn)余項(xiàng)。近年來(lái)家電智能化趨勢(shì)愈發(fā)明顯，海爾在智慧家庭技術(shù)儲(chǔ)備較為深厚，IPRdaily發(fā)布的2023年全球智慧家庭發(fā)明專利TOP100排行榜顯示海爾智家以6152件專利申請(qǐng)領(lǐng)跑全球。全球堅(jiān)定推動(dòng)高端創(chuàng)牌戰(zhàn)略，國(guó)內(nèi)卡薩帝引領(lǐng)，海外提升產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)。國(guó)內(nèi)：卡薩帝高端市場(chǎng)份額領(lǐng)先。海爾高端品牌卡薩帝深耕國(guó)內(nèi)高端市場(chǎng)十余年，目前已逐步邁入品牌紅利收獲期，在高端市場(chǎng)份額領(lǐng)先，中怡康數(shù)據(jù)顯示23H1卡薩帝品牌在國(guó)內(nèi)高端市場(chǎng)冰箱、洗衣機(jī)、空調(diào)等品類的零售額份額排名第一；海外：海爾在海外亦堅(jiān)持推廣高端創(chuàng)牌的戰(zhàn)略，持續(xù)提升產(chǎn)品的價(jià)格指數(shù)，北美市場(chǎng)22年推出內(nèi)置Alexa語(yǔ)音助手的Profile大波輪/大滾筒洗衣機(jī)等差異化新品支持高端品牌雙位數(shù)增長(zhǎng)；歐洲海爾品牌價(jià)格指數(shù)提升至131；其余主要海外地區(qū)高端化推動(dòng)亦有所成效。盈利能力優(yōu)化仍有空間，高端創(chuàng)牌+運(yùn)營(yíng)提效穩(wěn)步助力利潤(rùn)率提振。受益于海外高端創(chuàng)牌、規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)及精細(xì)化運(yùn)營(yíng)提效，海爾海外業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率整體向好，從2019年的4.0%提升至2023年的4.7%。2020年海爾智家完成對(duì)海爾電器的私有化，治理結(jié)構(gòu)得到改善且持續(xù)推進(jìn)全流程數(shù)字化變革提效，公司整體的盈利能力亦步入上升通道。2023年海爾智家歸母凈利率提升至6.35%，但與美的集團(tuán)、格力電器相比仍有明顯的提升空間。隨著海爾全球高端創(chuàng)牌成效顯現(xiàn)、降本增效舉措持續(xù)推進(jìn)及品類布局補(bǔ)齊（強(qiáng)化空調(diào)發(fā)展），后續(xù)海爾盈利能力有望持續(xù)優(yōu)化。2.3空調(diào)龍頭-美的&格力：賽道屬性優(yōu)，出海仍可為大金經(jīng)驗(yàn)：空調(diào)品類具備與全球氣候相關(guān)的特殊成長(zhǎng)性+東南亞地區(qū)空調(diào)滲透率較低→空調(diào)龍頭美的集團(tuán)與格力電器2.3.1空調(diào)一戶多機(jī)屬性突出，新興市場(chǎng)等仍具成長(zhǎng)性空調(diào)屬性：一戶多機(jī)，白電品類內(nèi)發(fā)展空間充足。家用空調(diào)產(chǎn)品具備較強(qiáng)的一戶多機(jī)的屬性，相比冰洗產(chǎn)品