證券研究報告行業(yè)研究行業(yè)專題報告1、置信度高證券研究報告行業(yè)研究行業(yè)專題報告1、置信度高，估值底過萬重山——2023年報&2024一季報總結——2024.05.082、FANCL歷史復盤：成熟市場探索新需求，內外兼修問鼎健康美護賽道——2024.04.283、周觀點丨業(yè)績集中披露，關注優(yōu)質標的——2024.04.28 強于大市（維持評級）一年內行業(yè)相對大盤走勢強于大市（維持評級）一年內行業(yè)相對大盤走勢滬上阿姨招股書梳理：廣覆蓋現(xiàn)制茶飲品牌，重團隊成員團隊成員lc30103@tj30105@相關報告投資要點：>中價廣覆蓋現(xiàn)制茶飲品牌，重創(chuàng)新推動公司發(fā)展。公司為增速最快的茶飲品牌之一，由北至南推進擴張，同時公司逐步優(yōu)化產品體系，拓店增長迅速引領行業(yè)。多品牌布局匹配消費者需求，下沉品牌“茶瀑布”定位明確。公司以消費者口味為軸，重視產品創(chuàng)新。自2021年起至2023年，每年都推出了超過100款新SKU，并對現(xiàn)有產品進行了不斷的升級。>財務分析：營收穩(wěn)定增長，盈利持續(xù)增強。自2021年，公司營業(yè)總收入快速增長，在保持持續(xù)增長的基礎上，2023年前三季度的營業(yè)總收入已經超越2022年全年數(shù)據(jù)，增長態(tài)勢迅猛。公司不斷滲透下沉市場，加盟店引領營收提升。公司成本結構不斷優(yōu)化，帶動盈利能力向好。2021年毛利率為21.8%，2022年毛利率達到26.7%，截至2023年前三季度毛利率進一步提升至31.2%，整體毛利率水平不斷攀升。公司通過不斷優(yōu)化，積極推行成本管理，不斷調整費用結構，進一步帶動盈利提升，2021年以及2022年凈利率為5.1%/6.8%，2023Q3凈利率快速改善上升至12.8%。>加盟與供應鏈：加盟支持門店持續(xù)擴展,供應鏈體系助力公司成長。公司的戰(zhàn)略重點是下沉市場，截至2023年第三季度，公司網絡中約49%的門店位于三線及以下城市，公司在中國下沉市場的門店運營、人員管理和消費者偏好方面具有豐富的經驗，這使得公司加盟商能更高效地進入該市場。預計在2022年至2027年期間，中國三線及以下城市的現(xiàn)制茶飲店市場將成為最大且增長速度最快的細分市場，具有巨大的增長潛力。公司在這一細分市場的專業(yè)知識和成功經驗使其擁有得天獨厚的優(yōu)勢，有望在細分市場中突圍成長。公司采取以加盟為重點的業(yè)務模式。于2023年9月30日，公司網絡內的7297間門店中，有99.3%或7245間為由加盟商經營。為確保食材新鮮和及時供應，公司建立了全國供應鏈和強大的管理體系支持門店擴張。截至2023年第三季度，公司的供應鏈網絡包括八個大倉儲物流基地、四個設備倉庫、九個新鮮農產品倉庫和19個前置冷鏈倉庫，冷凍倉庫覆蓋全國門店。>風險提示食品安全風險，拓店不及預期風險，競爭加劇風險，消費者偏好變動風險。221中價廣覆蓋現(xiàn)制茶飲品牌，重創(chuàng)新推動公司發(fā)展 31.1公司概況：增速最快的茶飲品牌之一，持續(xù)優(yōu)化加速成長 31.2品牌與產品：獨特SKU單品層出不窮，多品牌布局匹配消費者需求 31.3公司股權架構清晰，結構完善 52財務分析：營收穩(wěn)定增長，盈利持續(xù)增強 63加盟與供應鏈：加盟支持門店持續(xù)擴展,供應鏈體系助力公司成長 84風險提示 11圖表1：滬上阿姨發(fā)展歷程 3圖表2：公司的子品牌與關鍵產品 4圖表3：公司股權架構 6圖表4：滬上阿姨營業(yè)收入（億元） 6圖表5：滬上阿姨加盟店數(shù)目 7圖表6：滬上阿姨加盟商數(shù)量 7圖表7：加盟商收入與占比 7圖表8：公司毛利及毛利率 8圖表9：公司凈利及凈利率 8圖表10：公司費用開支結構（億元） 8圖表11：公司流動比率 8圖表12：公司門店多分布在三線及以下城市 9圖表13：公司門店以加盟為主 9圖表14：公司門店管理系統(tǒng) 10圖表15：工廠實際產能情況 11圖表16：工廠產能利用率情況 11331中價廣覆蓋現(xiàn)制茶飲品牌，重創(chuàng)新推動公司發(fā)展1.1公司概況：增速最快的茶飲品牌之一，持續(xù)優(yōu)化加速成長由北至南推進擴張，逐步優(yōu)化產品體系。公司聯(lián)合創(chuàng)始人單衛(wèi)均和周蓉蓉于2013年在上海開設第一間滬上阿姨門店，并推出加入谷物作配料的五谷奶茶。熱飲奶茶適合北方的氣候，消費場景適宜，消費者畫像清晰，公司以此邁開擴展中國北方地區(qū)門店網絡的步伐。同時公司發(fā)現(xiàn)中國各地消費者對鮮果茶的需求不斷增長，自2019年，公司開始提供鮮果茶，并且廣受顧客歡迎，此舉讓公司得以在全國各地快速擴張，包括擴展至南方地區(qū)。同時，公司透過滬咖及輕享版擴大產品范圍，讓更多消費者能夠享用滬上阿姨的產品。茶飲賽道后起之秀，增長迅速引領行業(yè)。根據(jù)灼識咨詢，截至2023年9月30日，經營著中國第四大的現(xiàn)制茶飲品牌，并于下沉市場擁有龐大網絡。作為覆蓋最多中國城市的中價現(xiàn)制茶飲店品牌，公司以廣闊的供應鏈覆蓋，龐大的會員體系和較高的復購率，不斷助力品牌高增長。于2022年及截至2023年前三季度，以全系統(tǒng)門店數(shù)目及GMV增長率計算，公司是以全系統(tǒng)門店數(shù)目計算的前五大現(xiàn)制茶飲店品牌中增長最快的現(xiàn)制茶飲店品牌。圖表1：滬上阿姨發(fā)展歷程數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，華福證券研究所1.2品牌與產品：獨特SKU單品層出不窮，多品牌布局匹配消費者需求公司旗下品牌眾多，客戶群體覆蓋面廣。為進一步滲透現(xiàn)有市場，公司計劃透過多品牌戰(zhàn)略來擴大產品供應。除核心品牌滬上阿姨外，公司還推出了三個品牌，滬咖、滬上阿姨輕享版以及茶瀑布。滬咖一搬設立于滬上阿姨門店內，協(xié)助主品牌拓寬市場接觸面，滿足消費者對于現(xiàn)磨咖啡的需求。公司亦積極推廣輕享版，其為三線及以下城市提供更具性價比的茶飲選擇，輕享版在定價以及門店選址上更加靈活，協(xié)助公司進一步打入縣級市等下沉市場。44加碼下沉市場，平價定位明確。公司在2024年3月份推出推出新茶飲品牌“茶瀑布”，隨和原有品牌同屬茶飲賽道，但定價差異化明顯，產品價格帶在10元以下，主力爆品“輕乳茶”價格僅6.9元，品牌目標客群為學生和Z時代人群。大多數(shù)茶飲品牌聚集在10-20元價格帶區(qū)間，市場競爭較為激烈，而10元以下價格帶參與者較少，該區(qū)間中規(guī)模在5000家門店以上的品牌僅有3家，公司有望在此細分加速布局，提高區(qū)間市占率。 圖表2：公司的子品牌與關鍵產品品牌品牌品牌概念價格區(qū)推出年份產品定位關鍵產品及示意圖為全中國（尤其是三線及以下城市）的消費者帶來高性價比的健康現(xiàn)制產品7—222013主要產品楊枝甘露、厚芋泥波波奶茶、桃桃蜜柚、牛油果巴旦木酸奶昔、淺淺清茉季節(jié)性產品仙仙玫瑰青提、綠豆牛乳冰、超嗲草莓大福、鮮燉整顆梨、多肉葡萄金磚小奶磚吐司、抹茶慕斯曲奇、香濃脆脆巧克力味威化餅干（袋）、咔嚓薯條原味滬滬咖切入咖啡細分賽道，計劃推出“東方拿鐵”，茶咖拿鐵以拓寬市場接觸面。13—232022產品甄選美式咖啡、滬咖精選拿鐵、茉莉龍井拿鐵、高山雪松拿鐵、白桃烏龍暴打檸美式輕輕享版在定價及門店選址上更加靈活，協(xié)助滬上阿姨進一步打入縣級市。2—122023產品熊貓奶茶、桂花小丸子、多多桃桃、莓果奶福、冰激凌55茶瀑布定位平價茶飲賽道2-122024產品瀑布茉白輕乳茶、燕窩梔春輕乳茶、超爆榴蓮、鴻運車厘子數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，華福證券研究所以消費者口味為軸，重視產品創(chuàng)新。在茶飲客制化方面，消費者可以根據(jù)個人口味自由調整甜度和冰量，并選擇添加多種配料到飲品中。除了茶飲之外，公司還提供酸奶、咖啡和零食，以拓寬消費者的選擇范圍和豐富他們的消費體驗。公司在保持經典產品升級的同時，也不斷更新SKU以適應消費者不斷變化的口味和喜好，以保持其對現(xiàn)有消費者的吸引力和新鮮感。如在2023年下半年，針對消費者對健康奶茶的喜好，公司推出了以輕乳茶為基礎的純鮮奶茶飲品。在過去的記錄期間，公司的產品研發(fā)團隊持續(xù)創(chuàng)新，自2021年起至2023年，每年都推出了超過100款新SKU，并對現(xiàn)有產品進行了不斷的升級?，F(xiàn)制飲品行業(yè)飛速發(fā)展，中價現(xiàn)制飲品增速最快。以GMV計算，中國現(xiàn)制茶飲店的總市場規(guī)模于2022年為人民幣1680億元，其中中價茶飲店的份額最大，達51.5%。受宏觀環(huán)境所影響，近年消費者購物的注意力已轉向產品的整體性價比及健康。中價現(xiàn)制茶飲已進入快速發(fā)展期，由于同時兼顧產品質量及價格，中價現(xiàn)制茶飲店品牌越來越受消費者歡迎。預計在2022年至2027年期間，中價現(xiàn)制茶飲店在中國現(xiàn)制茶飲店市場中增速最快，復合年增長率將達23.1%。1.3公司股權架構清晰，結構完善公司股權結構逐步完善，激勵架構清晰與員工共享發(fā)展紅利。公司于2013年11月8日成立為有限責任公司，由周女士及單先生分別持有51%及49%權益。經過2018年10月及2020年4月的股權轉讓，上海璞海、上海森芮、上海禹超分別持公司股份55%、25%、20%。公司于2020年11月及2021年10月透過增資完成A輪融資及A+輪融資，引入機構投資者蘇州宜仲作為股東，持股8.22%。增資、股權轉讓及B輪融資完成后，股權結構更加完整，新引入9家公司作為公司股東。公司于2023年11月，根據(jù)2020年雇員激勵計劃及2023年雇員激勵計劃，分別向員工授出281,398/336,994份受限制股份單位，相當于公司實繳資本的2.42%/2.90%。公司于2024年2月公司增資完成C輪融資，瀚率投資、金鸮投資、上海一仆及銀麟投資，分別認購本公司人民幣100萬元、77萬元、50萬元及16萬元的新增注冊資本，持股比例分別為0.98%、0.75%、0.49%和0.16%。在現(xiàn)有股東中，上海禹超、上海禹翃和上海禹鋆作為雇員激勵平臺，持股比例分別為16.8%、1.42%、1.42%，讓員工共享發(fā)展紅利，是留人、用人、激發(fā)人的一劑強心針。66圖表3：公司股權架構數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，華福證券研究所2財務分析：營收穩(wěn)定增長，盈利持續(xù)增強營業(yè)總收入穩(wěn)定增長，高成長性明顯。自2021年，公司營業(yè)總收入快速增長，在保持持續(xù)增長的基礎上，2023年前三季度的營業(yè)總收入已經超越2022年全年數(shù)據(jù)，增長態(tài)勢迅猛。在下沉市場的龐大網絡、基于消費者需求的產品創(chuàng)新、一體化的會員管理及多樣化的營銷戰(zhàn)略、強大的全國供應鏈是公司在行業(yè)競爭中高增長優(yōu)勢突出的原因。圖表4：滬上阿姨營業(yè)收入（億元）數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，華福證券研究所不斷滲透下沉市場，加盟店引領營收提升。公司極具吸引力的毛利水平，和低于前五大中價現(xiàn)制茶飲店品牌的平均數(shù)的初始投資成本，為公司吸引了大量的加盟商。截至2023年前三季度，在公司的4284名加盟商中，有1382名加盟商開設一間以上的門店，加盟店快速擴張，使得公司不斷深入中國下沉市場。公司的加盟商及加盟店數(shù)目均快速增長，于2021年、2022年及2023年前三季度，加盟商的數(shù)量為2417名、3260名及4284名，而加盟店的數(shù)量分別為3711間、5244間及7245間。2021年至2023年前三季度，來自加盟店的收入已占公司總收入的超90%；2021年、2022年及2023年前三季度，占比分別為94.9%、94.3%和96.1%。公司為加盟商提供全面的支持平臺及互利共贏的加盟模式，未來或將會持續(xù)帶動加盟商和加盟店的增多，進一步帶來營業(yè)收入的增加。77 圖表5：滬上阿姨加盟店數(shù)目圖表6：滬上阿姨加盟商數(shù)量數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，華福證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，華福證券研究所圖表7：加盟商收入與占比數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，華福證券研究所成本結構不斷優(yōu)化，帶動盈利能力向好。2021年毛利率為21.8%，2022年毛利率達到26.6%，截至2023年前三季度毛利率進一步提升至31.2%，整體毛利率水平不斷攀升。此外公司通過不斷優(yōu)化，積極推行成本管理，不斷調整費用結構，進一步帶動盈利能力提升。2021年以及2022年凈利率為5.1%/6.8%，2023Q3凈利率快速改善上升至12.8%。2023年以來公司銷售及營銷費用有所增加，公司加大了在線及線下渠道的促銷及營銷活動的力度，費用投放效率有所提升銷售規(guī)模快速擴大；同時研發(fā)費用端也有所增加，主要為滿足市場需要，公司加大投入研發(fā)新產品導致。盡管費用有所增加，但規(guī)模效應逐漸凸顯，多項成本被攤薄，公司整體盈利能力優(yōu)異。資產流動性較優(yōu)，償債能力強。公司盈利能力日益增強，償債能力指標不斷優(yōu)化。2021年、2022年及截至2023年9月，公司流動比率保持穩(wěn)中有升，分別為1.4、1.5和2.3。公司的流動資產增加，主要由于增加購買理財產品及結構性存款和經營活動所得現(xiàn)金以及股東的注資。圖表8：公司毛利及毛利率數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，華福證券研究所圖表10：公司費用開支結構（億元）數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，華福證券研究所圖表9：公司凈利及凈利率數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，華福證券研究所圖表11：公司流動比率數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，華福證券研究所3加盟與供應鏈：加盟支持門店持續(xù)擴展,供應鏈體系助力公司成長深耕下沉市場經驗豐富，公司助力加盟商高效入場。公司的戰(zhàn)略重點是下沉市場，截至2023年第三季度，公司網絡中約49%的門店位于三線及以下城市，根據(jù)灼識咨詢，以全系統(tǒng)門店數(shù)目計算，公司在下沉市場的門店分布在中價現(xiàn)制茶飲店品牌中占市場領導地位。截至2023年第三季度止九個月，公司的門店網絡新店中有50.4%開設于三線及以下城市。公司在中國下沉市場的門店運營、人員管理和消費者偏好方面具有豐富的經驗，這使得公司加盟商能更高效地進入該市場。預計在2022年至2027年期間，中國三線及以下城市的現(xiàn)制茶飲店市場將成為最大且增長速度最快的細分市場，具有巨大的增長潛力。公司在這一細分市場的專業(yè)知識和成功經驗使其擁有得天獨厚的優(yōu)勢，有望在細分市場中突圍成長。8圖表12：公司門店多分布在三線及以下城市數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，華福證券研究所以加盟為軸，互利共贏夯實合作基礎。公司采取以加盟為重點的業(yè)務模式。于2023年9月30日，公司網絡內的7297間門店中，有99.3%或7245間為由加盟商經營。公司的收入絕大部分來自加盟業(yè)務，主要包括銷售貨物及加盟服務。公司互利共贏的加盟體系是公司與加盟商之間長遠穩(wěn)定合作的基礎。截至2023年9月30日，在滬上阿姨的4284名加盟商中，有32.3%或1382名加盟商開設一間以上的門店。截至2023年9月30日止九個月，公司現(xiàn)有加盟商開設47.3%或1087間新加盟店。圖表13：公司門店以加盟為主數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，華福證券研究所門店管理標準化數(shù)字化，確保門店網絡可拓展。公司擁有高度標準化及數(shù)字化的門店管理系統(tǒng)，為加盟商提供全生命周期的支持及督導，同時確保公司門店網絡的可擴展性。公司實施門店SOP，有助精簡設備的使用及食材的處理，使加盟商更規(guī)范的經營門店。根據(jù)灼識咨詢，截至2023年9月30日的初始投資成本低于中國以全系統(tǒng)門店數(shù)目計算的前五大中價現(xiàn)制茶飲店品牌的平均數(shù)，在公司的4284名加9盟商中，有32.3%加盟商開設一間以上的門店，現(xiàn)有加盟商開設新加盟店的比例由2021年的36.4%上升至47.3%，加盟商對公司的品牌形象和門店盈利能力充滿信心。圖表14：公司門店管理系統(tǒng)數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，華福證券研究所供應鏈全面覆蓋，倉儲物流完善，保障食材新鮮。為確保食材新鮮和及時供應，公司建立了全國供應鏈和強大的管理體系支持門店擴張。公司精選并嚴格控制原材料質量，從供應商（含合約制造商）采購如乳制品、茶葉、糖、新鮮水果、果汁和包裝材料。威化餅干、薯片、吐司等零食由合約制造商生產。根據(jù)灼識咨詢，截至2023年第三季度，滬上阿姨以覆蓋城市數(shù)為標準，在中國前五大中價現(xiàn)制茶飲店品牌中排名第一。為保持食材質量，門店成員需從公司的集中采購平臺購買大部分食材，該平臺從經過篩選的優(yōu)質供應商和公司的生產設施采購。截至2023年第三季度，公司的供應鏈網絡包括八個大倉儲物流基地、四個設備倉庫、九個新鮮農產品倉庫和19個前置冷鏈倉庫，冷凍倉庫覆蓋全國門店。推動生產自動化智能化，自建工廠提升產能。設備及機器的質量對提高自動化程度、確?？煽啃约俺杀拘б嬷陵P重要。公司加大