核心觀點(diǎn)1日本少子老齡化進(jìn)程主要分為四個(gè)階段：前期階段（1955-1969）：隨女性勞動(dòng)力在工業(yè)機(jī)械化和自動(dòng)化進(jìn)程中的釋放，較高的育齡女性人口規(guī)模為日本帶來(lái)了第二波同時(shí)也是至今最后一波生育高峰，出生人口規(guī)模在此階段見(jiàn)頂；步入階段（

1970-1979）：從65歲及以上人口占比來(lái)看，1970年老齡化最嚴(yán)重的國(guó)家分別是德法英三國(guó)；而從65歲及以上人口占比的同比增速，即社會(huì)老齡化速度來(lái)看，日本在步入少子老齡化社會(huì)后，相較于其他步入老齡化社會(huì)的國(guó)家有著明顯更快的老齡化速度；加速階段（

1980-1999）：20世紀(jì)70年代，隨著不婚和晚婚觀念的盛行，日本結(jié)婚率于80年代至2000年初下降至階段性低位，晚婚女性占比在此期間也大幅增加；深度階段（2000-至今）：日本已進(jìn)入深度少子老齡化社會(huì)。根據(jù)日本統(tǒng)計(jì)局公布的2020年人口普查數(shù)據(jù)，0-14歲人口占比約為12.14%，65歲及以上人口占比約為28.68%，人口結(jié)構(gòu)為收縮性。截至2022年，日本總和生育率為1.26‰，自1995年以來(lái)連續(xù)28年低于1.5‰。日本少子老齡化程度為世界之最。20世紀(jì)90年代以來(lái)，主要為了對(duì)抗經(jīng)濟(jì)衰退及通縮，日本央行多次使用零利率乃至于負(fù)利率、量化寬松（QE）等政策工具。在1990年后“失去的十年”中，日本首次實(shí)行零利率政策，在2001年首次實(shí)行量化寬松，在一定程度上刺激了日本經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。金融危機(jī)后，日本重啟零利率和量化寬松貨幣政策，經(jīng)濟(jì)小幅復(fù)蘇但通縮問(wèn)題未得到緩解。安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)提出質(zhì)化量化寬松政策，對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇起到了積極作用。2016年日本提出收益率曲線控制（YCC）和負(fù)利率政策，進(jìn)一步刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展。日本通脹于2021年逐漸開(kāi)始回升，2023年名義GDP增速達(dá)到5.7%，日本央行有望退出YCC政策，迎來(lái)加息。我們基于經(jīng)過(guò)US

Census

X-13-ARIMA-SEAT算法進(jìn)行季節(jié)調(diào)整后的日本家庭收支調(diào)查（Family

Income

and

Expenditure

Survey）數(shù)據(jù)，使用包含隨機(jī)波動(dòng)的時(shí)變參數(shù)向量自回歸模型（TVP-VAR-SV）進(jìn)行觀測(cè)。從常規(guī)貨幣政策——利率政策的視角看，隨日本老齡化程度加深，全社會(huì)平均消費(fèi)對(duì)于利率沖擊的敏感度逐年降低。且分年齡段來(lái)看，年輕、年長(zhǎng)群體的消費(fèi)情況并不能有效體現(xiàn)與傳導(dǎo)利率政策作用。這一方面是因?yàn)椴煌挲g人群消費(fèi)結(jié)構(gòu)差距較大，另一方面原因?yàn)槿丝诮Y(jié)構(gòu)變遷引起產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)移亦改變了對(duì)于貨幣政策的傳導(dǎo)能力；從非常規(guī)貨幣政策——經(jīng)常賬戶余額的視角看，對(duì)于35-54歲人群，貨幣政策可實(shí)現(xiàn)有效傳導(dǎo)。對(duì)于55-69歲人群，貨幣政策效果鈍化明顯。綜上，隨日本社會(huì)人口結(jié)構(gòu)老齡化程度的加深，貨幣政策的實(shí)際效果可能迎來(lái)進(jìn)一步削弱。風(fēng)險(xiǎn)提示：政策不確定性；統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)存在系統(tǒng)性偏差?？碧饺毡旧僮永淆g化始末日本貨幣政策回顧梳理日本人口結(jié)構(gòu)演進(jìn)引致貨幣政策架空目 錄2勘探日本少子老齡化始末：日本人口少子老齡化進(jìn)程的總體回顧根據(jù)聯(lián)合國(guó)人口司的統(tǒng)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，0-14歲年齡段的人口占比決定該國(guó)是否處于少子化，65歲以上年齡段的人口占比決定該國(guó)是否處于老齡化。少子化標(biāo)準(zhǔn)：比例在15%以下為超少子化，15%-18%為嚴(yán)重少子化，18%-20%為少子化，20%-23%為正常，23%-30%為多子化，30%-40%為嚴(yán)重多子化，40%以上為超多子化。老齡化標(biāo)準(zhǔn)：比例在7%-14%為老齡化社會(huì)，14%-20%為老齡社會(huì)，20%以上為超老齡社會(huì)。根據(jù)日本人口數(shù)量和年齡結(jié)構(gòu)的變化情況，可以將其少子老齡化進(jìn)程分為四個(gè)階段：前期階段（1955-1969）、步入階段（1970-1979）、加速階段（1980-1999）和深度階段（2000-至今）。日本0-14歲人口和65歲及以上人口數(shù)量變化情況數(shù)據(jù)來(lái)源：

Wind，西南證券整理日本人口年齡結(jié)構(gòu)變化情況數(shù)據(jù)來(lái)源：

Wind，西南證券整理90%75%60%45%30%15%0%1955196019651970197519801985199019952000200520102015

202014歲以下 14-17歲 18-24歲 25-44歲 45-64歲 65歲及以上3000250020001500100050001960

1965

1970

1975

1980

1985

1990

1995

2000

2005

2010

2015

20200-14歲人口數(shù)量 65歲及以上人口數(shù)量萬(wàn)人40003500醞釀階段步入階段加速階段深度階段3勘探日本少子老齡化始末：前期階段人口金字塔處于擴(kuò)張型，但出生人口已有見(jiàn)頂端倪數(shù)據(jù)來(lái)源：

日本統(tǒng)計(jì)局，西南證券整理1955-1970年成為日本第二波“嬰兒潮”數(shù)據(jù)來(lái)源：

Wind，西南證券整理1

《日本少子化的現(xiàn)狀及成因分析》-黃小葵日本1955年人口金字塔圖100+ 歲95--9990--9485--8980--8475--7970--7465--6960--6455--59人30000002500000200000050--54150000045--4940--44100000035--3930--3425--2950000020--2415--1910--145--90--4男女0日本:人口出生數(shù)在少子老齡化的前期階段（1955-1969），日本人口金字塔尚處于擴(kuò)張型結(jié)構(gòu)。1955年，日本0-14歲的人口占比約為33.45%，而65歲及以上的人口占比僅為5.29%。從育齡婦女的角度看，1955年育齡女性的人口規(guī)模約為2348.32萬(wàn)人，在女性總?cè)丝谥械恼急燃s為53.09%；而至1970年，隨著0-14歲女性滿足生育條件，育齡女性的人口規(guī)模達(dá)到約3055.45萬(wàn)人，在女性總?cè)丝谥械恼急葋?lái)到了69.07%。從出生人口數(shù)量來(lái)看，前期階段是日本戰(zhàn)后的第二波生育高峰。在少子老齡化的前期階段，隨著女性勞動(dòng)力在工業(yè)機(jī)械化和自動(dòng)化進(jìn)程中的釋放，較高的育齡女性人口規(guī)模為日本帶來(lái)了第二波同時(shí)也是至今最后一波生育高峰，出生人口規(guī)模在此階段見(jiàn)頂。其中，1966年有一個(gè)明顯的波谷，其主要是居民受迷信影響，因此主動(dòng)選擇提前或延后生育。14勘探日本少子老齡化始末：步入階段人口金字塔仍處于擴(kuò)張型，相較于其他發(fā)達(dá)國(guó)家老齡化速度更快在少子老齡化的步入階段，日本人口金字塔仍處于擴(kuò)張型階段，但65歲及以上人口占比已達(dá)到老齡化社會(huì)標(biāo)準(zhǔn)。1970年，日本65歲及以上人口占比達(dá)到約7.06%，標(biāo)志著日本正式步入老齡化社會(huì)。日本相較于其他步入老齡化的社會(huì)國(guó)家而言，人口老齡化速度更快。從65歲及以上人口占比來(lái)看，1970年老齡化最嚴(yán)重的國(guó)家分別是德法英三國(guó)；而從65歲及以上人口占比的同比增速，即社會(huì)老齡化速度來(lái)看，日本在步入少子老齡化社會(huì)后，相較于其他步入老齡化社會(huì)的國(guó)家有著明顯更快的老齡化速度。日本1970年人口金字塔圖數(shù)據(jù)來(lái)源：

日本統(tǒng)計(jì)局，西南證券整理各國(guó)65歲及以上人口占比同比增速3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%-0.50%-1.00%1970

1971

1972

1973

1974

1975

1976

1977

1978

1979日本意大利德國(guó)法國(guó)英國(guó)加拿大澳大利亞美國(guó)數(shù)據(jù)來(lái)源：

Wind，西南證券整理100+95--9990--9485--8980--8475--7970--7465--6960--6455--5950--5445--4940--4435--3930--3425--2920--2415--1910--145--90--4歲男

女5勘探日本少子老齡化始末：日本人口結(jié)構(gòu)加速邁入少子老齡化的主要誘因來(lái)自于不婚和晚婚觀念20世紀(jì)80年代至2000年初，隨著總和生育率下降趨勢(shì)成型且邊際增速放緩，日本面臨的少子老齡化問(wèn)題加速放大?？偤蜕剩═otal

Fertility

Rate，簡(jiǎn)稱TFR），是指一個(gè)人口群體中各年齡別婦女生育率的總和，現(xiàn)階段國(guó)際認(rèn)可的人口群體完成世代更替所需要的總和生育率安全線為2.1‰。日本社會(huì)在生育觀念方面仍奉行東亞傳統(tǒng)文化的先婚后育，所以結(jié)婚率和生育率有較強(qiáng)關(guān)聯(lián)（日本第二波生育高峰結(jié)婚率亦是高峰）。20世紀(jì)70年代，隨著不婚和晚婚觀念的盛行，日本結(jié)婚率于80年代至2000年初下降至階段性低位，晚婚女性占比在此期間也大幅增加。數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理日本總和生育率自1975年以后持續(xù)低于2.1‰數(shù)據(jù)來(lái)源：

Wind，西南證券整理日本結(jié)婚率變化情況3.002.001.000.004.00‰日本30-34歲初婚男性和女性占比變化情況4.003.006.005.008.007.0010.009.0011.00日本:結(jié)婚率‰總和生育率

安全線數(shù)據(jù)來(lái)源：

Wind，西南證券整理0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%1947195019531956195919621965196819711974197719801983198619891992199519982001200420072010201320162019202230-34歲初婚年齡占比：男性30-34歲初婚年齡占比：女性6勘探日本少子老齡化始末：深度階段日本步入超少子老齡化社會(huì)，人口結(jié)構(gòu)處于收縮型現(xiàn)階段日本已進(jìn)入深度少子老齡化社會(huì)。根據(jù)日本統(tǒng)計(jì)局公布的2020年人口普查數(shù)據(jù)，0-14歲人口占比約為12.14%，65歲及以上人口占比約為28.68%，已處于超少子老齡化的社會(huì)階段，人口結(jié)構(gòu)為收縮性。截至2022年，日本總和生育率為1.26‰，自1995年以來(lái)連續(xù)28年低于1.5‰。日本少子老齡化程度為世界之最。根據(jù)低生育率陷阱理論，總和生育率低于1.5‰后，在人口學(xué)、社會(huì)學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)三重路徑的正反饋強(qiáng)化下，生育率將會(huì)持續(xù)走低。日本2020年人口金字塔圖數(shù)據(jù)來(lái)源：

日本統(tǒng)計(jì)局，西南證券整理2022年各國(guó)少子老齡化程度數(shù)據(jù)來(lái)源：

Wind，西南證券整理100+95--9990--9485--8980--8475--7970--7465--6960--6455--5950--5445--4940--4435--3930--3425--2920--2415--1910--145--90--4歲男

女0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00日本意大利德國(guó)法國(guó)英國(guó)加拿大 澳大利亞 美國(guó)%65歲及以上人口:占總?cè)丝诒戎?-14歲人口：占總?cè)丝诒戎?勘探日本少子老齡化始末日本貨幣政策回顧梳理日本人口結(jié)構(gòu)演進(jìn)引致貨幣政策架空目 錄8日本貨幣政策回顧梳理：日本央行多次使用零利率乃至于負(fù)利率、量化寬松（QE）等政策工具20世紀(jì)90年代以來(lái)，日本央行多次使用零利率乃至于負(fù)利率、量化寬松（QE）等政策工具。20世紀(jì)90年代之前，日本央行將貼現(xiàn)率作為政策利率，1991年日本房地產(chǎn)泡沫破裂后，日本貨幣政策轉(zhuǎn)向市場(chǎng)化操作，此后主要為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇及對(duì)抗通縮，日本貨幣政策經(jīng)歷了走向零利率階段、首次量化寬松（QE）階段、貨幣政策收緊階段、全面貨幣寬松階段、量化質(zhì)化寬松（QQE）階段、收益率曲線控制（YCC）于負(fù)利率階段。當(dāng)前日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇且通脹水平回升，日本央行有望退出YCC政策，迎來(lái)加息。隨著全球通脹形勢(shì)蔓延，日本通脹于2021年逐漸開(kāi)始回升，2023年名義GDP增速達(dá)到5.7%，日本央行維持YCC政策的時(shí)間窗口已經(jīng)愈發(fā)狹窄。據(jù)《日本經(jīng)濟(jì)新聞》3月14日?qǐng)?bào)道，由于預(yù)計(jì)2024年的日本企業(yè)加薪幅度將超過(guò)去年，日本央行將在3月18日至19日召開(kāi)的金融政策決定會(huì)議上，討論是否解除負(fù)利率政策。如果解除負(fù)利率政策，將是日本央行2007年2月以后17年來(lái)首次加息。20世紀(jì)90年代以來(lái)日本貨幣政策不同階段 20世紀(jì)90年代以來(lái)日本經(jīng)歷四輪QE 不同階段貨幣政策特點(diǎn)數(shù)據(jù)來(lái)源：

Wind，西南證券整理數(shù)據(jù)來(lái)源：

Wind，西南證券整理數(shù)據(jù)來(lái)源：

知網(wǎng)，西南證券整理9日本貨幣政策回顧梳理：走向零利率階段（1991年7月-2000年8月）“失去的十年”促使日本首次進(jìn)入零利率時(shí)代。1990年，隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)和股市泡沫的破裂，日本經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期衰退，進(jìn)入“失去的十年”，日本GDP增速?gòu)?990年的5.3%下降至1998年的-1.3%，核心CPI從1990年1月的3.0%下滑至2000年12月的-0.6%。在此背景下，日本央行的中介目標(biāo)調(diào)整為銀行間無(wú)擔(dān)保隔夜拆借利率，并不斷下調(diào)政策利率，至1998年下調(diào)至0.5%左右的水平，1998年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后，于1999年3月下調(diào)至0.04%，扣除中間費(fèi)用已首次進(jìn)入零利率區(qū)間。零利率政策推動(dòng)經(jīng)濟(jì)盡快恢復(fù)后退出。零利率政策緩解了企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的資金短缺和流動(dòng)性緊張，積極推動(dòng)日本經(jīng)濟(jì)走出低谷，2000年日本GDP增速逐漸恢復(fù)，當(dāng)年全年增速為2.8%，2000年8月，日本央行宣布中止零利率政策。日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況數(shù)據(jù)來(lái)源：

Wind，西南證券整理數(shù)據(jù)來(lái)源：

Wind，西南證券整理日本通脹情況日本政策利率情況數(shù)據(jù)來(lái)源：

Wind，西南證券整理-20.00-10.000.0010.0020.001985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003日本:GDP:不變價(jià):同比日本:GDP:不變價(jià):私人消費(fèi):同比日本:GDP:不變價(jià):私人住宅投資:同比

日本:GDP:不變價(jià):私人企業(yè)設(shè)備投資:同比日本:GDP:不變價(jià):公共投資:同比日本:GDP:不變價(jià):商品和服務(wù):出口:同比%30.00-2.00-1.000.001.002.003.004.005.001985-071986-071987-071988-071989-071990-071991-071992-071993-071994-071995-071996-071997-071998-071999-072000-072001-072002-072003-07日本:CPI:當(dāng)月同比日本:核心CPI:當(dāng)月同比%0.001.002.003.004.005.006.007.008.001985-071986-061987-051988-041989-031990-021991-011991-121992-111993-101994-091995-081996-071997-061998-051999-042000-032001-022002-012002-12日本:無(wú)擔(dān)保拆借利率:隔夜%9.0010日本貨幣政策回顧梳理：首次量化寬松（QE）階段（2001年3月-2006年3月）經(jīng)濟(jì)再次蕭條，日本央行開(kāi)啟首次量化寬松。在美國(guó)IT泡沫破滅和全球經(jīng)濟(jì)衰退的沖擊下，日本GDP增速在2001年下降至0.4%，核心CPI轉(zhuǎn)負(fù)。面對(duì)低迷經(jīng)濟(jì)形式，日本央行于2001年3月份再次將政策利率調(diào)整至零，貨幣政策的操作目標(biāo)從銀行間無(wú)擔(dān)保隔夜拆借利率轉(zhuǎn)向商業(yè)銀行在中央銀行的準(zhǔn)備金賬戶余額。準(zhǔn)備金賬戶余額和

央行

持有的國(guó)債規(guī)模同步擴(kuò)大。日本銀行對(duì)商業(yè)銀行準(zhǔn)備金余額要求由2001年3月的5萬(wàn)億日元持續(xù)提升至2004年1月的30-35萬(wàn)億日元。在資產(chǎn)端，日本央行通過(guò)購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期國(guó)債為金融機(jī)構(gòu)提供充足流動(dòng)性，持有的政府債券（主要是國(guó)債）規(guī)模在2001初至2005年末間增加了43萬(wàn)億日元。2005年經(jīng)濟(jì)改善后寬松政策退出。零利率及量化寬松貨幣政策為市場(chǎng)提供了大量的流動(dòng)性有效推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，2004年日本GDP增速回復(fù)至2.2%，2005年10月核心CPI回正，日本央行于2006年3月結(jié)束零利率政策，并于2006年7月結(jié)束量化寬松貨幣政策。日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況數(shù)據(jù)來(lái)源：

Wind，西南證券整理數(shù)據(jù)來(lái)源：

Wind，西南證券整理日本通脹情況準(zhǔn)備金余額和日本央行持有政府債情況數(shù)據(jù)來(lái)源：

Wind，西南證券整理-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.00071999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006日本:GDP:不變價(jià):同比日本:GDP:不變價(jià):私人消費(fèi):同比日本:GDP:不變價(jià):私人住宅投資:同比

日本:GDP:不變價(jià):私人企業(yè)設(shè)備投資:同比日本:GDP:不變價(jià):公共投資:同比日本:GDP:不變價(jià):商品和服務(wù):出口:同比%20.0020

-2.00-1.50-1.00-0.500.000.501.001.501999-011999-061999-112000-042000-092001-022001-072001-122002-052002-102003-032003-082004-012004-062004-112005-042005-092006-022006-072006-122007-052007-10

日本:CPI:當(dāng)月同比日本:核心CPI:當(dāng)月同比%0204060801001202000-01-012000-06-012000-11-012001-04-012001-09-012002-02-012002-07-012002-12-012003-05-012003-10-012004-03-012004-08-012005-01-012005-06-012005-11-012006-04-012006-09-012007-02-012007-07-012007-12-01萬(wàn)億日元日本央行:資產(chǎn):日本政府債券日本:準(zhǔn)備金余額:實(shí)值11日本貨幣政策回顧梳理：貨幣政策收緊階段（2006年4月-2008年9月）國(guó)際宏觀經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張及前期寬松貨幣政策作用釋放，日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。2004年日本GDP增速

恢復(fù)

至2.2%，此后至2007年維持在1.5左右，其中2004年出口同比增長(zhǎng)14.4%，此后至2007年均維持在10%左右。同時(shí)2016年5月CPI轉(zhuǎn)正，逐步擺脫通縮。日本央行調(diào)整貨幣政策操作目標(biāo)，貨幣政策收緊。2006年3月日本央行將操作目標(biāo)從金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金賬戶余額調(diào)回至無(wú)擔(dān)保隔夜拆借利率，并結(jié)束零利率，在2006年7月將無(wú)擔(dān)保隔夜拆借利率上調(diào)至0.155%，此后逐步提升。日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況數(shù)據(jù)來(lái)源：

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Wind，西南證券整理日本通脹情況日本政策利率情況數(shù)據(jù)來(lái)源：

Wind，西南證券整理-35.00-25.00-15.00-5.005.0015.0020092004 2005 2006 2007 2008日本:GDP:不變價(jià):同比日本:GDP:不變價(jià):私人消費(fèi):同比日本:GDP:不變價(jià):私人住宅投資:同比

日本:GDP:不變價(jià):私人企業(yè)設(shè)備投資:同比日本:GDP:不變價(jià):公共投資:同比日本:GDP:不變價(jià):商品和服務(wù):出口:同比%2004-022004-062004-102005-022005-062005-102006-022006-062006-102007-022007-062007-102008-022008-062008-102009-022009-062009-10日本:CPI:當(dāng)月同比日本:核心CPI:當(dāng)月同比%3.002.001.000.00-1.00-2.00-3.000.000.200.400.600.801.001.201.402004-012004-052004-092005-012005-052005-092006-012006-052006-092007-012007-052007-092008-012008-052008-092009-012009-052009-09日本:無(wú)擔(dān)保拆借利率：隔夜%1.6012日本貨幣政策回顧梳理：全面貨幣寬松階段（2009年1月至2013年4月）金融危機(jī)沖擊下，日本央行重啟啟量化寬松的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃，購(gòu)買(mǎi)范圍擴(kuò)大。2008年金融危機(jī)對(duì)日本經(jīng)濟(jì)造成了巨大沖擊，經(jīng)濟(jì)萎縮且再次陷入通縮。2009年日本央行將無(wú)擔(dān)保拆借利率下調(diào)至0.12%，此后逐步重回零利率。同時(shí)日本央行開(kāi)始重啟量化寬松的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃，此次購(gòu)買(mǎi)國(guó)債的規(guī)模大幅提高，日本央行持有的政府債券（主要是國(guó)債）規(guī)模在2009-2013年間增加了118.27萬(wàn)億日元；且此次購(gòu)買(mǎi)新增了對(duì)交易所交易基金（ETF）和房地產(chǎn)投資基金（J-REITs）等風(fēng)險(xiǎn)較高資產(chǎn)的購(gòu)買(mǎi)。全面貨幣寬松推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但未能解決通縮問(wèn)題。2010年日本GDP增速回升至4.1%，但此后2011-2013年增速較為震蕩。通縮問(wèn)題并未得到解決，2014年核心CPI為-0.4%。日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況數(shù)據(jù)來(lái)源：

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Wind，西南證券整理日本通脹情況日本央行持有資產(chǎn)分布情況數(shù)據(jù)來(lái)源：

Wind，西南證券整理0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.002010/1/12011/1/12012/1/12013/1/12014/1/12015/1/12016/1/1萬(wàn)億日元政府債券國(guó)庫(kù)券貼現(xiàn)票據(jù)交易所交易基金（ETF）公司債券房地產(chǎn)投資基金（J-REITs）商業(yè)票據(jù)-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.002007201320142008 2009 2010 2011 2012日本:GDP:不變價(jià):同比日本:GDP:不變價(jià):私人消費(fèi):同比日本:GDP:不變價(jià):私人住宅投資:同比日本:GDP:不變價(jià):私人企業(yè)設(shè)備投資:同比日本:GDP:不變價(jià):公共投資:同比日本:GDP:不變價(jià):商品和服務(wù):出口:同比%-3.00-2.00-1.000.001.002.003.002007-022007-062007-102008-022008-062008-102009-022009-062009-102010-022010-062010-102011-022011-062011-102012-022012-062012-10日本:CPI:當(dāng)月同比日本:核心CPI:當(dāng)月同比%13日本貨幣政策回顧梳理：量化質(zhì)化寬松（QQE）階段（2013年4月-2016年9月）日本新內(nèi)閣上臺(tái)主導(dǎo)貨幣政策框架調(diào)整。2012年12月，安倍晉三當(dāng)選日本首相。為解決日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力和通脹持續(xù)低迷這兩大問(wèn)題，其領(lǐng)導(dǎo)下的內(nèi)閣主導(dǎo)了貨幣政策框架的調(diào)整，將貨幣政策的操作目標(biāo)由無(wú)擔(dān)保隔夜拆借利率轉(zhuǎn)變?yōu)榛A(chǔ)貨幣，實(shí)現(xiàn)了從價(jià)格型向數(shù)量型政策目標(biāo)的切換，通過(guò)提升基礎(chǔ)貨幣數(shù)量的增長(zhǎng)速度以達(dá)到釋放貨幣流動(dòng)性的目的。2013年4月，日本央行開(kāi)始實(shí)施量化質(zhì)化貨幣寬松政策（QQE）。量化方面，日本央行一方面加大了對(duì)國(guó)債（JGB）的購(gòu)買(mǎi)規(guī)模，另一方面開(kāi)啟開(kāi)放式資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃，擴(kuò)大了交易所交易基金（ETF）和房地產(chǎn)投資基金（J-REITs）等風(fēng)險(xiǎn)較高資產(chǎn)的購(gòu)買(mǎi)規(guī)模，從而實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)貨幣投放數(shù)量的增加；質(zhì)化方面，日本央行對(duì)國(guó)債的購(gòu)買(mǎi)數(shù)量和持有年限等內(nèi)容進(jìn)行調(diào)整，重點(diǎn)購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期限國(guó)債從而控制中長(zhǎng)期收益率曲線。日本通脹水平在執(zhí)行QQE政策后有所提升日本央行對(duì)國(guó)債等資產(chǎn)的持有情況2.001.000.00-1.00-2.004.003.002010-012010-032010-052010-072010-092010-112011-012011-032011-052011-072011-092011-112012-012012-032012-052012-072012-092012-112013-012013-032013-052013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-11日本:CPI:當(dāng)月同比日本:核心CPI:當(dāng)月同比%2013年4月，日本央行執(zhí)行QQE政策，通脹水平短期內(nèi)有3002502001501005002010-012010-032010-052010-072010-092010-112011-012011-032011-052011-072011-092011-112012-012012-032012-052012-072012-092012-112013-012013-032013-052013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-11JGB

ETF

J-REITs萬(wàn)億日元350QQE政策后，日本央行購(gòu)買(mǎi)國(guó)債等資產(chǎn)的明顯增數(shù)據(jù)來(lái)源：

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Wind，西南證券整理14日本貨幣政策回顧梳理：量化質(zhì)化寬松（QQE）階段（2013年4月-2016年9月）QQE政策效果持續(xù)性較短，2014年中起通脹水平再次回落。QQE政策的實(shí)施短期內(nèi)推動(dòng)CPI快速上漲，最高點(diǎn)時(shí)CPI和核心CPI的同比增長(zhǎng)分別來(lái)到3.7%和3.4%。然而，日本通脹水平自

2014年年中起再次回落，并最終于2015年重回低通脹區(qū)間?；仡櫾摃r(shí)期，日本通脹水平再次回落的主要原因或是在消費(fèi)稅上調(diào)和石油價(jià)格暴跌的綜合作用下國(guó)內(nèi)需求和原材料價(jià)格均有下降，從而導(dǎo)致其CPI再次步入下行區(qū)間。從最終結(jié)果來(lái)看，QQE政策營(yíng)造的寬松貨幣環(huán)境并未有效促進(jìn)居民消費(fèi)。盡管日本央行維持了長(zhǎng)期低利率環(huán)境，但日本居民儲(chǔ)蓄率仍不斷增加，貨幣政策通過(guò)利率傳導(dǎo)機(jī)制刺激居民消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效果被大幅削弱。本質(zhì)上看，QQE政策營(yíng)造的低利率環(huán)境促進(jìn)經(jīng)濟(jì)和通脹增長(zhǎng)的持續(xù)性較短與世界疲軟的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和日本經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)息息相關(guān)。OPEC原油價(jià)格走勢(shì)情況日本居民儲(chǔ)蓄率變化情況20.000.002010-01-042010-04-042010-07-042010-10-042011-01-042011-04-042011-07-042011-10-042012-01-042012-04-042012-07-042012-10-042013-01-042013-04-042013-07-042013-10-042014-01-042014-04-042014-07-042014-10-042015-01-042015-04-042015-07-042015-10-042016-01-04OPEC:一攬子原油價(jià)格百萬(wàn)美元/桶140.00120.00100.0080.0060.0040.002014年年中開(kāi)始，國(guó)際原油價(jià)格出現(xiàn)較大幅20072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023%40.0035.0030.0025.0020.0015.00日本:勞動(dòng)者家庭:平均儲(chǔ)蓄率數(shù)據(jù)來(lái)源：

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Wind，西南證券整理15日本貨幣政策回顧梳理：收益率曲線控制（YCC）與負(fù)利率階段（2016年9月-至今）2016

年1月，日本央行開(kāi)始實(shí)施收益率曲線控制政策（YCC）和負(fù)利率政策。YCC政策是指日本央行設(shè)定一個(gè)十年期國(guó)債收利率目標(biāo)，然后根據(jù)需要購(gòu)買(mǎi)或出售債券，以達(dá)到該利率目標(biāo)。具體而言，YCC政策剛實(shí)施時(shí)，日本央行將收益率曲線短端的目標(biāo)利率設(shè)定在

-0.1%，將10年國(guó)債收益率目標(biāo)利率設(shè)定為零，并允許一定范圍的波動(dòng)。如果10年國(guó)債收益率偏離目標(biāo)區(qū)間，日本央行將介入市場(chǎng)無(wú)限量買(mǎi)入或者賣(mài)出國(guó)債以保證將10年國(guó)債收益率控制在目標(biāo)利率范圍內(nèi)。負(fù)利率政策是指對(duì)金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金實(shí)行三級(jí)利率體系，其中第三類適用-0.1%的存款金利率水平。YCC政策導(dǎo)致日本國(guó)債利率曲線平坦化。YCC政策實(shí)施的目的在于避免負(fù)利率政策下商業(yè)銀行無(wú)法進(jìn)行低風(fēng)險(xiǎn)盈利，所以為防止其也處于負(fù)利率水平，日本央行將長(zhǎng)期國(guó)債（10年）收益率目標(biāo)利率設(shè)定為零。從2023年1月4日的利率曲線來(lái)看，YCC政策的實(shí)施也讓短端利率從負(fù)利率水平上升后，十年國(guó)債收益率與部分期限產(chǎn)生倒掛。日本YCC政策對(duì)十年國(guó)債的控制區(qū)間日本國(guó)債利率曲線變化情況2013-01-042013-06-042013-11-042014-04-042014-09-042015-02-042015-07-042015-12-042016-05-042016-10-042017-03-042017-08-042018-01-042018-06-042018-11-042019-04-042019-09-042020-02-042020-07-042020-12-042021-05-042021-10-042022-03-042022-08-042023-01-042023-06-042023-11-04%1.210.80.60.40.20-0.2-0.4-0.62016年1月，日本央行制定的波動(dòng)范圍為±0.1%；2018年6月調(diào)整為±0.2%；2021-0.5000.0000.5001.0001.500123456789

102030402023-01-04252018-01-01數(shù)據(jù)來(lái)源：

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Wind，西南證券整理16%2.000日本貨幣政策回顧梳理：收益率曲線控制（YCC）與負(fù)利率階段（2016年9月-至今）YCC政策和負(fù)利率政策的配合促進(jìn)GDP和CPI效果有限。日本央行自2016

年1月實(shí)施YCC政策和負(fù)利率政策后經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)相對(duì)乏力，2016

年-2023年日本GDP平均增速約為0.51%。從GDP的分項(xiàng)來(lái)看，YCC政策和負(fù)利率政策的實(shí)施主要促進(jìn)了出口的增長(zhǎng)，而對(duì)公共投資、居民私人消費(fèi)和私人住宅投資等方面的促進(jìn)效果則較為有限，而以上領(lǐng)域增速較緩也造成日本通脹水平在2016-2021年期間仍然處于低迷狀態(tài)。日本通脹水平迎來(lái)提升，日本央行有望退出YCC政策。隨著全球通脹形勢(shì)的蔓延，多數(shù)商品成本增加推動(dòng)日本通脹水平于2021年逐漸開(kāi)始回升。通脹水平的提升也令日本2023年名義GDP增速達(dá)到5.7%，較2022年增長(zhǎng)約4.4個(gè)百分點(diǎn)。在經(jīng)濟(jì)處于較快復(fù)蘇水平的背景下，日本央行維持YCC政策的時(shí)間窗口已經(jīng)愈發(fā)狹窄，在通脹水平持續(xù)回升的背景下，日本央行有望退出YCC政策。日本GDP變化情況日本通脹水平變化情況2016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01日本:CPI:當(dāng)月同比日本:核心CPI:當(dāng)月同比%5.004.003.002.001.000.00-1.00-2.0020192016 2017 2018日本:GDP:不變價(jià):同比日本:GDP:不變價(jià):私人住宅投資:同比日本:GDP:不變價(jià):公共投資:同比2020 2021 2022 2023日本:GDP:不變價(jià):私人消費(fèi):同比日本:GDP:不變價(jià):私人企業(yè)設(shè)備投資:同比日本:GDP:不變價(jià):商品和服務(wù):出口:同比數(shù)據(jù)來(lái)源：

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Wind，西南證券整理17%15.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00勘探日本少子老齡化始末日本貨幣政策回顧梳理日本人口結(jié)構(gòu)演進(jìn)引致貨幣政策架空目 錄18日本人口結(jié)構(gòu)演進(jìn)引致貨幣政策架空：老齡化通過(guò)消費(fèi)支出對(duì)于貨幣政策的傳導(dǎo)消費(fèi)對(duì)于推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用不言而喻，本部分從包括消費(fèi)在內(nèi)的多角度考察老齡化影響貨幣政策的利率渠道傳導(dǎo)這里，我們主要采用包含隨機(jī)波動(dòng)的時(shí)變參數(shù)向量自回歸模型分析變量之間的關(guān)系包含隨機(jī)波動(dòng)的時(shí)變參數(shù)向量自回歸模型（TVP-VAR-SV）作為一種經(jīng)典的波動(dòng)率模型，由中島上智Nakajima（2011）提出。模型考慮了參數(shù)隨時(shí)間變化的因素，可較為精確地體現(xiàn)自變量對(duì)于模型參數(shù)的的非線性特征與長(zhǎng)期影響，已作為較為普遍的貨幣政策分析工具廣泛使用。數(shù)據(jù)來(lái)源角度，基于日本統(tǒng)計(jì)局公布的日本家庭收支調(diào)查數(shù)據(jù)開(kāi)展探究日本家庭收支調(diào)查（Family

Income

and

Expenditure

Survey），作為日本時(shí)間跨度最長(zhǎng)、調(diào)查范圍最廣的家庭狀況調(diào)查項(xiàng)目，使用分層抽樣法，將日本全境劃分為上百個(gè)區(qū)域、將人口年齡段劃分為多段，分別抽樣進(jìn)行調(diào)查，可提供1985年至今（數(shù)據(jù)口徑有所調(diào)整）的各年齡段人口各類消費(fèi)支出情況詳細(xì)數(shù)據(jù)。本文所采用日本家庭收支調(diào)查數(shù)據(jù)主要涵蓋領(lǐng)域19數(shù)據(jù)來(lái)源：

日本統(tǒng)計(jì)局，西南證券整理數(shù)據(jù)類型人口類型數(shù)據(jù)涵蓋行業(yè)數(shù)據(jù)時(shí)間跨度總覽兩人及以上非農(nóng)家庭涵蓋全行業(yè)的綜合支出1985-2001兩人及以上家庭2001至今分行業(yè)兩人及以上非農(nóng)家庭保健醫(yī)療、服裝、光熱水電、家庭用具、交通通信、教育、居住、食品、娛樂(lè)、其他消費(fèi)1985-2001兩人及以上家庭2001至今日本人口結(jié)構(gòu)演進(jìn)引致貨幣政策架空：消費(fèi)支出數(shù)據(jù)的處理-0.08-0.06-0.04-0.0200.020.040.062600002500002400003300003200003100003000002900002800002700002001/3/12002/3/12003/3/12004/3/12005/3/12006/3/12007/3/12008/3/12009/3/12010/3/12011/3/12012/3/12013/3/12014/3/12015/3/12016/3/12017/3/12018/3/12019/3/12020/3/12021/3/12022/3/12023/3/1季度消費(fèi)季度消費(fèi)(差分后)日元 無(wú)量綱數(shù)據(jù)來(lái)源：

日本統(tǒng)計(jì)局，西南證券整理250,000270,000290,000310,000330,0002001/1/12001/8/12002/3/12002/10/12003/5/12003/12/12004/7/12005/2/12005/9/12006/4/12006/11/12007/6/12008/1/12008/8/12009/3/12009/10/12010/5/12010/12/12011/7/12012/2/12012/9/12013/4/12013/11/12014/6/12015/1/12015/8/12016/3/12016/10/12017/5/12017/12/12018/7/12019/2/12019/9/12020/4/12020/11/12021/6/12022/1/12022/8/12023/3/12023/10/1月度消費(fèi)月度消費(fèi)（季調(diào)后）日元370,000350,000數(shù)據(jù)來(lái)源：

日本統(tǒng)計(jì)局，西南證券整理首先，對(duì)于月頻消費(fèi)數(shù)據(jù)進(jìn)行季節(jié)調(diào)整本部分所采用的的消費(fèi)數(shù)據(jù)，很大程度上受到季節(jié)、節(jié)假日及其他周期因素影響，因此有必要預(yù)先對(duì)其進(jìn)行季節(jié)調(diào)整。此處我們采用US

Census

X-13-ARIMA-SEAT算法，去除時(shí)間序列數(shù)據(jù)中的季節(jié)性成分，以便更準(zhǔn)確地分析趨勢(shì)和波動(dòng)性。算法將時(shí)間序列數(shù)據(jù)分解為四個(gè)成分——趨勢(shì)成分、季節(jié)成分、周期性變化和不規(guī)則成分。算法在宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)處理、政策決策分析等領(lǐng)域具有廣泛應(yīng)用，可獲取更準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)分析結(jié)果、幫助理解和解釋經(jīng)濟(jì)變動(dòng)中的真實(shí)趨勢(shì)。其次，將月頻數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)為季頻考慮數(shù)據(jù)本身的特征，我們將季度所包含三個(gè)月中各月份平均消費(fèi)額取均值，作為該月的消費(fèi)狀況。最后，將月頻數(shù)據(jù)差分并做標(biāo)準(zhǔn)化以消除數(shù)量級(jí)差距帶來(lái)的影響2001至今日本兩人以上家庭綜合月度消費(fèi)情況 2001至今日本兩人以上家庭綜合季度消費(fèi)情況20日本人口結(jié)構(gòu)演進(jìn)引致貨幣政策架空：常規(guī)貨幣政策——利率常規(guī)貨幣政策路徑中，通過(guò)調(diào)整政策利率對(duì)于個(gè)體消費(fèi)情況實(shí)行刺激與調(diào)控1985-2000年日本全年齡段人群平均消費(fèi)總體受到拆借利率的負(fù)向沖擊總體而言，隨利率升高，在滯后1年、2年、3年的時(shí)間尺度上，日本全年齡段人群平均消費(fèi)均受到負(fù)面沖擊。隨滯后期數(shù)增加，利率對(duì)于消費(fèi)的負(fù)面沖擊有減弱趨勢(shì)，體現(xiàn)為所受負(fù)向沖擊絕對(duì)值漸次趨近于零。此外，在滯后1年的時(shí)間維度上，可以發(fā)現(xiàn)利率對(duì)于消費(fèi)的負(fù)面沖擊強(qiáng)度逐漸減弱，與日本人口老齡化進(jìn)程吻合。日本全年齡段消費(fèi)與無(wú)抵押拆借利率利率脈沖響應(yīng)圖數(shù)據(jù)來(lái)源：

日本統(tǒng)計(jì)局，西南證券整理21日本人口結(jié)構(gòu)演進(jìn)引致貨幣政策架空：常規(guī)貨幣政策——利率數(shù)據(jù)來(lái)源：

日本統(tǒng)計(jì)局，西南證券整理常規(guī)貨幣政策路徑中，人口結(jié)構(gòu)對(duì)于貨幣政策效力的削弱主要體現(xiàn)為對(duì)于利率政策反映的鈍化1985-2000年日本各年齡段人群消費(fèi)對(duì)于拆借利率脈沖相應(yīng)總體呈現(xiàn)倒U型狀態(tài)下圖所列的8個(gè)年齡段之中，30-59歲的6個(gè)年齡段，消費(fèi)均受利率的負(fù)向沖擊，主要體現(xiàn)為滯后1年的沖擊相應(yīng)位于零軸下方。而最年輕或年老人群（戶主年齡25-29或60-64），所受利率沖擊方向均為正，表明降息無(wú)法對(duì)其消費(fèi)狀況造成有效提振。日本主要年齡段消費(fèi)與無(wú)抵押拆借利率利率脈沖響應(yīng)圖22日本人口結(jié)構(gòu)演進(jìn)引致貨幣政策架空：常規(guī)貨幣政策的傳導(dǎo)路徑之一——消費(fèi)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來(lái)源：

日本統(tǒng)計(jì)局，西南證券整理為何不同年齡段人群消費(fèi)情況對(duì)于利率沖擊會(huì)有不同反映？傳導(dǎo)路徑之一或?yàn)椴煌挲g段人群消費(fèi)結(jié)構(gòu)有差異，不同消費(fèi)結(jié)構(gòu)對(duì)于利率沖擊反映不一隨人生階段變遷，食品、其他消費(fèi)、服裝、娛樂(lè)等消費(fèi)金額逐步提升，并于不同年齡段達(dá)峰；居住、交通通信等板塊占比收窄。盡管各年齡段各有消費(fèi)特點(diǎn)，中年居民的教育、服裝、其他消費(fèi)支出占比更為突出，保健醫(yī)療、水熱光電等方面支出相對(duì)較低。不同消費(fèi)板塊，對(duì)于利率沖擊反映不一，進(jìn)而決定了常規(guī)貨幣政策對(duì)于不同年齡段人群的有效性。1985-2000年日本各主要年齡段人群消費(fèi)金額一覽 1985-2000年日本各主要年齡段人群消費(fèi)占比一覽05000010000015000020000025000030000035000025-29

30-34食品 其他消費(fèi)35-39居住 交通通信40-44

45-49光熱水電 服裝50-54娛樂(lè) 家庭用具55-59

60-64保健醫(yī)療 教育0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%400000 100%日元25-2930-3455-5960-6435-39食品

其他消費(fèi)

居住

交通通信40-44

45-49光熱水電 服裝50-54娛樂(lè) 家庭用具

保健醫(yī)療

教育數(shù)據(jù)來(lái)源：

日本統(tǒng)計(jì)局，西南證券整理23日本人口結(jié)構(gòu)演進(jìn)引致貨幣政策架空：常規(guī)貨幣政策的傳導(dǎo)路徑之一——消費(fèi)結(jié)構(gòu)再次對(duì)于前述不同年齡段所偏重的消費(fèi)領(lǐng)域繪制脈沖響應(yīng)圖中年人群中占比更高教育、其他消費(fèi)，隨利率增長(zhǎng)，其所顯現(xiàn)的脈沖響應(yīng)位于零軸以下，且絕對(duì)水平明顯更高。表明此類消費(fèi)受常規(guī)貨幣政策調(diào)控效果更加顯著。而對(duì)于青年、老年群體，就其占比相對(duì)較為突出的光熱水電、醫(yī)療保健而言，隨利率增長(zhǎng)，脈沖響應(yīng)仍為負(fù)數(shù)，但絕對(duì)水平顯著低于其他消費(fèi)類型，此類消費(fèi)受以利率為主的貨幣政策調(diào)控效果相對(duì)較差。隨社會(huì)老齡化進(jìn)程，人口結(jié)構(gòu)的改變引致消費(fèi)結(jié)構(gòu)隨之發(fā)生遷移。當(dāng)受貨幣政策調(diào)控效果較差的領(lǐng)域消費(fèi)占比提升，則常規(guī)貨幣政策的效果自然受到削減。數(shù)據(jù)來(lái)源：

日本統(tǒng)計(jì)局，西南證券整理利率對(duì)各類型消費(fèi)脈沖響應(yīng)圖數(shù)據(jù)來(lái)源：

日本統(tǒng)計(jì)局，西南證券整理24數(shù)據(jù)來(lái)源：

日本統(tǒng)計(jì)局，西南證券整理數(shù)據(jù)來(lái)源：

日本統(tǒng)計(jì)局，西南證券整理日本人口結(jié)構(gòu)演進(jìn)引致貨幣政策架空：常規(guī)貨幣政策的傳導(dǎo)路徑之二——產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不同年齡段人群消費(fèi)情況對(duì)于利率沖擊的傳導(dǎo)路徑之二或?yàn)樯鐣?huì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷不同的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，基于其所需資源、勞動(dòng)力以及產(chǎn)出特點(diǎn)的不同，隨社會(huì)人口結(jié)構(gòu)演變而發(fā)生變遷我們比較1954年至今，日本社會(huì)的制造業(yè)與非制造業(yè)銷售、總資產(chǎn)、投資情況二戰(zhàn)之后的1954年至1990年，日本社會(huì)制造業(yè)與非制造業(yè)均飛速增長(zhǎng)，非制造業(yè)三項(xiàng)指標(biāo)增速均明顯快于制造業(yè)1990年至2010年，日本社會(huì)制造業(yè)三項(xiàng)指標(biāo)增速明顯放緩，甚至基本停滯；而非制造業(yè)指標(biāo)仍保持較快增速2010年至今，日本社會(huì)制造業(yè)與非制造業(yè)總資產(chǎn)與投資指標(biāo)增速有一定的邊際加快，但制造業(yè)發(fā)展速度仍持續(xù)弱于非制造業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)源：

日本統(tǒng)計(jì)局，西南證券整理050000010000001500000200000025000003000000350000040000001954-061957-101961-021964-061967-101971-021974-061977-101981-021984-061987-101991-021994-061997-102001-022004-062007-102011-022014-062017-102021-02億日元銷售額（制造業(yè)）

銷售額（非制造業(yè)）05000000100000001500000020000000250000001954-061957-101961-021964-061967-101971-021974-061977-101981-021984-061987-101991-021994-061997-102001-022004-062007-102011-022014-062017-102021-02億日元總資產(chǎn)（制造業(yè)）

總資產(chǎn)（非制造業(yè)）0100000020000003000000400000050000006000000700000080000001954-061957-101961-021964-061967-101971-021974-061977-101981-021984-061987-101991-021994-061997-102001-022004-062007-102011-022014-062017-102021-02億日元投資（制造業(yè)）投資（非制造業(yè)）制造業(yè)與非制造業(yè)銷售情況 制造業(yè)與非制造業(yè)總資產(chǎn)情況 制造業(yè)與非制造業(yè)投資情況25數(shù)據(jù)來(lái)源：

日本統(tǒng)計(jì)局，西南證券整理數(shù)據(jù)來(lái)源：

日本統(tǒng)計(jì)局，西南證券整理日本人口結(jié)構(gòu)演進(jìn)引致貨幣政策架空：常規(guī)貨幣政策的傳導(dǎo)路徑之二——產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)此處，我們?nèi)苑謩e從制造業(yè)與非制造業(yè)視角，審視1985-2001年間行業(yè)總資產(chǎn)與銷售受利率政策沖擊情況如前所述，不同的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，基于其需求、產(chǎn)出的不同，可以預(yù)計(jì)其與貨幣政策傳導(dǎo)效果緊密相關(guān)但反映不一?？傮w而言，如某一行業(yè)相關(guān)指標(biāo)受到利率沖擊效果更加嚴(yán)重，則可以認(rèn)為該行業(yè)下貨幣政策傳導(dǎo)路徑更加通暢。從響應(yīng)結(jié)果來(lái)看，制造業(yè)對(duì)于常規(guī)貨幣政策的傳導(dǎo)效果更為通暢從銷售狀況上看，制造業(yè)受利率上升影響滯后1年的結(jié)果多數(shù)時(shí)間位于零軸下方；而利率上揚(yáng)并未對(duì)于非制造業(yè)造成顯著的負(fù)面沖擊。同時(shí)沖擊的長(zhǎng)期來(lái)看傾向于效果逐漸消減，即更加貼近零軸。從總資產(chǎn)口徑上看，制造業(yè)面對(duì)利率上揚(yáng)的負(fù)面沖擊幅度要更甚于非制造業(yè)，體現(xiàn)在其曲線位于零軸下方且絕對(duì)水平更高，長(zhǎng)期而言同樣面臨著效果逐漸淡化的情況，但程度相對(duì)非制造業(yè)