2024年農(nóng)藥殺菌劑行業(yè)分析報(bào)告2024年4月目錄一、全球殺菌劑市場(chǎng)進(jìn)入黃金發(fā)展期 PAGEREFToc368420549\h41、美洲和歐洲是殺菌劑的最大消費(fèi)市場(chǎng) PAGEREFToc368420550\h52、殺菌劑消費(fèi)增長(zhǎng)受益于經(jīng)濟(jì)作物與大田作物種植面積增加 PAGEREFToc368420551\h6（1）果蔬類作物是殺菌劑消費(fèi)重大的存量市場(chǎng)，未來(lái)面臨結(jié)構(gòu)變化 PAGEREFToc368420552\h6（2）南美洲轉(zhuǎn)基因大豆種植情況決定未來(lái)大豆殺菌劑需求 PAGEREFToc368420553\h9（3）谷類、稻米用殺菌劑將繼續(xù)維持穩(wěn)定增長(zhǎng) PAGEREFToc368420554\h113、復(fù)合型轉(zhuǎn)基因作物普及促使農(nóng)化巨頭逐鹿殺菌劑 PAGEREFToc368420555\h134、殺菌劑代際更新快，新產(chǎn)品易被市場(chǎng)接受 PAGEREFToc368420556\h15二、未來(lái)十年殺菌劑舞臺(tái)屬于甲氧基類殺菌劑 PAGEREFToc368420557\h171、甲氧基類殺菌劑高速發(fā)展，嘧菌酯打頭陣 PAGEREFToc368420558\h17（1）嘧菌酯——?dú)⒕鷦┲?PAGEREFToc368420559\h18（2）吡唑醚菌酯與肟菌酯——甲氧基類殺菌劑的半壁江山 PAGEREFToc368420560\h20（3）我國(guó)在殺菌劑研發(fā)方面較除草劑與殺蟲劑更具優(yōu)勢(shì) PAGEREFToc368420561\h202、從三唑類殺菌劑的興盛歷史看甲氧基類未來(lái)變化 PAGEREFToc368420562\h213、國(guó)內(nèi)殺菌劑市場(chǎng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整進(jìn)行時(shí) PAGEREFToc368420563\h24（1）國(guó)內(nèi)殺菌劑需求無(wú)憂，成長(zhǎng)空間仍可期 PAGEREFToc368420564\h25（2）傳統(tǒng)殺菌劑產(chǎn)品暮薄西山 PAGEREFToc368420565\h26（3）國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)調(diào)整進(jìn)行中 PAGEREFToc368420566\h29三、嘧菌酯進(jìn)入專利過(guò)期后的“快速放量期” PAGEREFToc368420567\h291、嘧菌酯具有極其廣泛的殺菌譜 PAGEREFToc368420568\h302、高效的殺菌效果與優(yōu)異的經(jīng)濟(jì)效益是其勝出的核心因素 PAGEREFToc368420569\h313、產(chǎn)能集中度高，國(guó)內(nèi)企業(yè)剛剛起步 PAGEREFToc368420570\h324、嘧菌酯中國(guó)市場(chǎng)值得期待 PAGEREFToc368420571\h32四、投資思路 PAGEREFToc368420572\h331、萬(wàn)昌科技：受益下游嘧菌酯放量 PAGEREFToc368420573\h332、華邦穎泰：600噸嘧菌酯項(xiàng)目預(yù)計(jì)2024年投產(chǎn) PAGEREFToc368420574\h343、輝豐股份：國(guó)內(nèi)殺菌劑行業(yè)的龍頭企業(yè)之一 PAGEREFToc368420575\h35一、全球殺菌劑市場(chǎng)進(jìn)入黃金發(fā)展期通常稱凡是能夠殺死或抑制植物病原微生物（真菌、細(xì)菌、病毒）而又不至于造成植物嚴(yán)重?fù)p傷的化學(xué)物質(zhì)為殺菌劑。植物病害品種繁多且容易被忽視，有數(shù)據(jù)顯示全球僅由病原真菌引起的病害就多達(dá)一萬(wàn)多種，由此造成的經(jīng)濟(jì)損失占作物年度總損失的10%-30%。從作用方式來(lái)看，殺菌劑通常分為保護(hù)性與內(nèi)吸性殺菌劑。保護(hù)性殺菌劑在植物體外或體表直接與病原體接觸，殺死或抑制病原菌，使之無(wú)法進(jìn)入植物，從而達(dá)到保護(hù)植物免受細(xì)菌危害的目的；內(nèi)吸性殺菌劑施用于作物的某一部位后被作物吸收，并在體內(nèi)運(yùn)輸?shù)阶魑矬w的其他部位發(fā)生作用。截止2024年全球殺菌劑市場(chǎng)規(guī)模達(dá)116.2億美元，占農(nóng)藥市場(chǎng)總銷售額的26%，與殺蟲劑市場(chǎng)基本持平。但殺菌劑市場(chǎng)增速顯著高于其他農(nóng)藥品種：2024年以來(lái)殺菌劑年復(fù)合增長(zhǎng)率為6.83%，高于除草劑市場(chǎng)的2.98%和殺蟲劑市場(chǎng)的4.59%。1、美洲和歐洲是殺菌劑的最大消費(fèi)市場(chǎng)殺菌劑的市場(chǎng)分布以西歐、美洲以及亞太地區(qū)為主。其中西歐殺菌劑市場(chǎng)主要用于谷類作物的種植；北美洲則集中在果蔬類以及玉米等作物中使用殺菌劑；拉丁美洲的殺菌劑市場(chǎng)由果蔬類和大豆所主導(dǎo)；亞太地區(qū)則更多的將殺菌劑使用于水稻和果蔬類作物的種植中。2024年起，西歐殺菌劑市場(chǎng)份額呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，拉丁美洲異軍突起，其他各洲基本保持穩(wěn)定。其中值得注意的是拉丁美洲市場(chǎng)份額的急速擴(kuò)張，主要原因是巴西轉(zhuǎn)基因大豆種植產(chǎn)生的巨大需求增量。有關(guān)巴西殺菌劑市場(chǎng)的具體情況將在下一部分詳細(xì)闡述。2、殺菌劑消費(fèi)增長(zhǎng)受益于經(jīng)濟(jì)作物與大田作物種植面積增加經(jīng)濟(jì)作物是目前全球殺菌劑的消費(fèi)主體，最具代表性的作物品種包括葡萄、大豆、梨、柑橘等以及谷類、稻米等大田作物。全球釀酒業(yè)市場(chǎng)呈現(xiàn)下滑態(tài)勢(shì)，但葡萄種植業(yè)仍將維持較大的殺菌劑消費(fèi)量；南美洲轉(zhuǎn)基因大豆種植提速，將是未來(lái)幾年殺菌劑消費(fèi)的主要引擎；作為大田作物的谷類稻米等作物將維持平穩(wěn)增長(zhǎng)。（1）果蔬類作物是殺菌劑消費(fèi)重大的存量市場(chǎng)，未來(lái)面臨結(jié)構(gòu)變化果蔬類作物的殺菌劑使用占據(jù)了全球總用量的半壁江山，最主要的作物品種以葡萄、梨及柑橘為主。其中葡萄殺菌劑市場(chǎng)份額超過(guò)50%，是目前全球殺菌劑的施用重鎮(zhèn)。受全球金融危機(jī)、歐債危機(jī)等因素影響，近幾年世界葡萄酒生產(chǎn)及消費(fèi)均出現(xiàn)不同程度的下降，釀酒葡萄種植面積不斷縮減。隨著未來(lái)幾年全球經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇，葡萄酒消費(fèi)有望回暖，進(jìn)而重新拉動(dòng)釀酒葡萄的需求。根據(jù)咨詢機(jī)構(gòu)PhilipsMcDougall公司測(cè)算，2024年全球葡萄用殺菌劑市場(chǎng)規(guī)模在11.5億美元左右，連續(xù)兩年實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。歐洲作為全球葡萄酒釀造業(yè)最發(fā)達(dá)的地區(qū)，占據(jù)了超過(guò)全球四分之三的葡萄用殺菌劑市場(chǎng)。意大利、法國(guó)、西班牙為全球葡萄殺菌劑市場(chǎng)容量最大的三個(gè)國(guó)家，2024年銷售額分別為1.8億歐元、1.58億歐元和0.63億歐元。用于葡萄殺菌最多的三種殺菌劑分別為銅系殺菌劑、代森錳鋅和硫磺。我們認(rèn)為未來(lái)幾年殺菌劑在葡萄種植中的消費(fèi)比重仍將維持較高水平。但葡萄殺菌劑面臨的問(wèn)題是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)老化，其全球市場(chǎng)容量前三位的品種仍以早期的無(wú)機(jī)殺菌劑為主，葡萄用殺菌劑未來(lái)在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面仍有提升空間。果蔬類作物其他兩種殺菌劑用量比重較高的品種是梨類和柑橘。梨類殺菌劑市場(chǎng)規(guī)模占果蔬類殺菌劑市場(chǎng)規(guī)模的20%以上，2024年以后始終維持較高水平。意大利、日本、中國(guó)是梨類殺菌劑市場(chǎng)規(guī)模最大的三個(gè)國(guó)家，市場(chǎng)規(guī)模都在5000萬(wàn)美元以上；主流殺菌劑品種則是克菌丹、二氰蒽醌和銅系殺菌劑。柑橘用殺菌劑2024年全球市場(chǎng)規(guī)模為2.8億美元，占總市場(chǎng)規(guī)模的5%左右，主要使用地區(qū)以亞洲和拉丁美洲為主，預(yù)計(jì)未來(lái)幾年仍將保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。（2）南美洲轉(zhuǎn)基因大豆種植情況決定未來(lái)大豆殺菌劑需求2024年全球大豆殺菌劑市場(chǎng)規(guī)模在19億美元左右，同比增長(zhǎng)超過(guò)20%。市場(chǎng)基本被南美洲的兩個(gè)主要的轉(zhuǎn)基因種植國(guó)壟斷。2024年全球最大的三個(gè)大豆殺菌劑市場(chǎng)分別為巴西、阿根廷和美國(guó)，銷售額分別為10.78億美元、2.01億美元和1.65億美元；三大殺菌劑品種分別是嘧菌酯、唑菌胺酯和環(huán)丙唑醇。南美洲殺菌劑市場(chǎng)在大豆種植加速的背景下異軍突起，迅速搶占西歐殺菌劑市場(chǎng)份額。我們認(rèn)為主要原因是2024年起巴西大規(guī)模種植轉(zhuǎn)基因大豆，疊加氣候因素導(dǎo)致大豆殺菌劑需求量劇增。巴西大規(guī)模引入轉(zhuǎn)基因大豆后，其主要種植區(qū)較之世界其他主要大豆主產(chǎn)區(qū)氣候更加潮濕，容易誘發(fā)作物的病害，導(dǎo)致巴西大豆的殺菌劑使用量提高，數(shù)據(jù)顯示其市場(chǎng)規(guī)模與轉(zhuǎn)基因作物種植面積高度一致。巴西大豆種植過(guò)程中所使用的殺菌劑以甲氧基丙烯酸酯類為主，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更加合理。其2024年嘧菌酯及唑菌胺酯的市場(chǎng)規(guī)模分別在3.29億美元和1.93億美元。在此我們繼續(xù)維持本系列報(bào)告的第一篇和第二篇中觀點(diǎn)，即南美洲是未來(lái)幾年轉(zhuǎn)基因作物種植的主要增量。巴西轉(zhuǎn)基因大豆?jié)B透率的持續(xù)走高將進(jìn)一步拉動(dòng)巴西殺菌劑的需求，并且由于其擁有較之果蔬類作物更加合理的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，大豆殺菌劑可視作未來(lái)幾年全球新型殺菌劑增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)因素。（3）谷類、稻米用殺菌劑將繼續(xù)維持穩(wěn)定增長(zhǎng)谷類作物是西歐地區(qū)的主食，也是非經(jīng)濟(jì)作物中體量最大的殺菌劑市場(chǎng)。2024年，全球谷物用殺菌劑市場(chǎng)規(guī)模在29億美元左右，同比增長(zhǎng)10%以上。西歐占據(jù)了市場(chǎng)近90%的市場(chǎng)份額。2024年全球前三位谷物殺菌劑消費(fèi)國(guó)為法國(guó)、德國(guó)和英國(guó)，市場(chǎng)容量分別為5.9億美元、4.37億美元和2.24億美元；主流殺菌劑品種是丙硫菌唑、氟環(huán)唑以及丙環(huán)咗。水稻主要種植地在東南亞，是東亞地區(qū)的主糧。由于種植特殊性使得水稻的殺菌劑需求始終保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，2024年，全球水稻用殺菌劑市場(chǎng)規(guī)模超過(guò)10億美元，同比增長(zhǎng)約為10%。水稻常見(jiàn)疾病比重的變化使得水稻用殺菌劑的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)在發(fā)生轉(zhuǎn)變。目前全球市場(chǎng)容量最大的水稻殺菌劑產(chǎn)品為三環(huán)唑、噻菌靈以及嘧菌酯等。日本、印度、韓國(guó)為最大的水稻殺菌劑消費(fèi)國(guó)。水稻殺菌劑行業(yè)格局正面臨來(lái)自三個(gè)方面的轉(zhuǎn)變：1.傳統(tǒng)水稻殺菌劑消費(fèi)大國(guó)日本、韓國(guó)市場(chǎng)規(guī)模逐漸萎縮。2.日本、韓國(guó)殺菌劑產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，向更新更高效產(chǎn)品轉(zhuǎn)變。3.泰國(guó)、越南等國(guó)市場(chǎng)容量在逐步放大。與經(jīng)濟(jì)作物不同，大田作物具有較強(qiáng)的需求剛性，使此類作物殺菌機(jī)市場(chǎng)能在未來(lái)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。我們認(rèn)為諸如谷類、水稻等作物，其殺菌劑市場(chǎng)在未來(lái)幾年將繼續(xù)保持10%左右的增長(zhǎng)；較之果蔬類更合理的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將為新品種殺菌劑的推廣提供動(dòng)力。3、復(fù)合型轉(zhuǎn)基因作物普及促使農(nóng)化巨頭逐鹿殺菌劑受耐除草劑和抗蟲轉(zhuǎn)基因作物推廣的影響，全球除草劑與殺蟲劑市場(chǎng)格局發(fā)生了劇烈的變化。轉(zhuǎn)基因抗病作物研究進(jìn)展緩慢，并且農(nóng)作物疾病具有種類繁多與易突變等特點(diǎn)，利用基因方法處理難度較高。同時(shí)復(fù)合型轉(zhuǎn)基因作物的普及，使多數(shù)作物在耐除草劑的同時(shí)具有抗蟲的功能，以全球最大的轉(zhuǎn)基因作物種植國(guó)家——美國(guó)為例，復(fù)合型轉(zhuǎn)基因玉米以及棉花的種植比重分別達(dá)到了52%和63%。此外，2024年巴西混合型轉(zhuǎn)基因作物的種植比重也已達(dá)到15%。復(fù)合型轉(zhuǎn)基因作物的大范圍普及使得殺蟲劑市場(chǎng)規(guī)模增速逐漸放緩，被殺菌劑趕超。尤其在近十年轉(zhuǎn)基因作物的黃金發(fā)展期，殺蟲劑市場(chǎng)容量增速顯著低于殺菌劑。我們認(rèn)為殺菌劑將成為各農(nóng)化巨頭爭(zhēng)相角逐的新戰(zhàn)場(chǎng)。一方面殺蟲劑市場(chǎng)增長(zhǎng)疲軟極大降低巨頭公司開(kāi)發(fā)新型殺蟲劑的動(dòng)力；另一方面，農(nóng)化巨頭在除草劑領(lǐng)域?qū)⒗^續(xù)“種子+農(nóng)藥”戰(zhàn)略，將更大精力用于新型種子的研發(fā)。世界農(nóng)藥巨頭逐鹿全球殺菌劑市場(chǎng)的直接結(jié)果是其銷售額占農(nóng)藥市場(chǎng)總額的比重不斷提高，超過(guò)億美元銷售額的殺菌劑種類從2024年的15種上升至2024年的29種，占市場(chǎng)總額比重由11.2%提高至20.5%。4、殺菌劑代際更新快，新產(chǎn)品易被市場(chǎng)接受殺菌劑產(chǎn)品代際更新頻繁，市場(chǎng)對(duì)新產(chǎn)品的接受度高：殺菌劑作為最早出現(xiàn)在人類作物種植中的農(nóng)化用品，在古希臘時(shí)期就有用硫作為殺菌藥物的記載，之后以波爾多液為代表的銅系殺菌劑是無(wú)機(jī)時(shí)代霸主，現(xiàn)在仍保有全球市場(chǎng)一席之地。現(xiàn)代殺菌劑進(jìn)入有機(jī)時(shí)代后，出現(xiàn)過(guò)三次里程碑事件：1.苯并咪唑類殺菌劑問(wèn)世標(biāo)志著殺菌劑從此進(jìn)入選擇性時(shí)代；2.三唑類殺菌劑的出現(xiàn)極大地提高了殺菌劑活性；3.2024年第一款甲氧基丙烯酸酯類殺菌劑商業(yè)化，新的殺菌劑時(shí)代從此拉開(kāi)帷幕。甲氧基丙烯酸酯類殺菌劑2024年上市后發(fā)展迅速，并于2024年取代三唑類成為殺菌機(jī)市場(chǎng)新霸主，目前全球市場(chǎng)容量?jī)H次于氨基酸類除草劑（以草甘膦為代表），并有進(jìn)一步搶占市場(chǎng)份額的趨勢(shì)。我們認(rèn)為甲氧基丙烯酸酯類是未來(lái)十年全球殺菌劑舞臺(tái)的絕對(duì)主角，也是國(guó)內(nèi)殺菌劑產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)的突破口。以嘧菌酯為代表高附加值產(chǎn)品的產(chǎn)能以及消費(fèi)逐步向國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)移將是大概率事件，新一輪中國(guó)機(jī)會(huì)拉開(kāi)帷幕。二、未來(lái)十年殺菌劑舞臺(tái)屬于甲氧基類殺菌劑甲氧基丙烯酸酯類殺菌劑是基于天然抗生素StrobilurinA為先導(dǎo)化合物開(kāi)發(fā)的殺菌劑，屬于能量生成抑制劑。其作用機(jī)理是通過(guò)與病原菌細(xì)胞線粒體中cytb和c1復(fù)合體Qo部位的結(jié)合而抑制線粒體的電子傳遞，破壞能量生成從而對(duì)病菌發(fā)生作用。該類殺菌劑廣譜且高效，對(duì)己對(duì)14-脫甲基化酶抑制劑、苯基酰胺類、二甲酰亞胺類和苯并咪唑類產(chǎn)生抗性的菌株皆有效，且對(duì)環(huán)境安全。僅用短短7年時(shí)間甲氧基丙烯酸酯類殺菌劑便取代三唑類坐上殺菌劑頭把交椅，其優(yōu)異品質(zhì)可見(jiàn)一斑。1、甲氧基類殺菌劑高速發(fā)展，嘧菌酯打頭陣2024年全球甲氧基丙烯酸酯類殺菌劑市場(chǎng)規(guī)模在39.44億美元，主要產(chǎn)品包括嘧菌酯、吡唑醚菌酯、肟菌酯、氟嘧菌酯等。在全球農(nóng)藥市場(chǎng)中僅落后于氨基酸類除草劑。通過(guò)研究，我們發(fā)現(xiàn)較低的單位使用量，廣泛的殺菌譜以及突出的預(yù)防效果是以嘧菌酯為代表的該類殺菌劑最顯著的優(yōu)勢(shì)。嘧菌酯、吡唑醚菌酯以及肟菌酯占據(jù)了該類殺菌劑80%以上的市場(chǎng)份額。嘧菌酯是目前當(dāng)之無(wú)愧的殺菌劑之王；吡唑醚菌酯和肟菌酯在果蔬類作物中有更高的市場(chǎng)份額；享有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的烯肟菌酯、唑菌酯以及烯肟菌胺等未來(lái)具有較大的市場(chǎng)空間。（1）嘧菌酯——?dú)⒕鷦┲踵拙ビ山堇担ìF(xiàn)屬先正達(dá)）公司開(kāi)發(fā)，2024年上市，商品名稱阿米西達(dá)（Amistar），具有保護(hù)、治療、產(chǎn)出、層移和內(nèi)吸等作用，對(duì)甾醇抑制劑、苯甲酰胺類、二羧酰胺類和苯并咪唑類產(chǎn)生抗性的菌株有效。2024年，全球嘧菌酯市場(chǎng)規(guī)模為12.45億美元，其上市幾年即成為殺菌劑市場(chǎng)領(lǐng)跑者的紀(jì)錄短期不會(huì)輕易打破。不同于農(nóng)藥史上的另一個(gè)傳奇草甘膦充分受益于轉(zhuǎn)基因作物種植大爆發(fā)，嘧菌酯主要憑借優(yōu)秀的殺菌性質(zhì)迅速占領(lǐng)市場(chǎng)。根據(jù)美國(guó)地質(zhì)調(diào)查局相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)本土嘧菌酯使用量呈逐年上升的態(tài)勢(shì)，主要用途為果蔬類作物、大豆、玉米以及稻米?；痉霞籽趸悮⒕鷦┑娜蚴袌?chǎng)格局，表明美國(guó)殺菌劑市場(chǎng)結(jié)構(gòu)較為合理。（2）吡唑醚菌酯與肟菌酯——甲氧基類殺菌劑的半壁江山吡唑醚菌酯是巴斯夫公司在醚菌酯的基礎(chǔ)上改進(jìn)開(kāi)發(fā)的高效、廣譜殺菌劑，能控制子囊菌綱、擔(dān)子菌綱、半知菌綱、卵菌綱等大多數(shù)病害，具有良好的滲透性和局部?jī)?nèi)吸活性。肟菌酯2024年由拜耳公司開(kāi)發(fā)，它具有保護(hù)、治療、鏟除、滲透和橫向傳輸性等特點(diǎn)，無(wú)內(nèi)吸活性，殺菌性能優(yōu)異且具有很好的選擇性。作為甲氧基丙烯酸酯類殺菌劑中比重較高的品種，吡唑醚菌酯和肟菌酯未來(lái)幾年仍會(huì)有較高的成長(zhǎng)空間。但由于其專利仍未到期且存在生產(chǎn)工藝壁壘，所以國(guó)內(nèi)目前還沒(méi)有相關(guān)產(chǎn)品的生產(chǎn)能力。（3）我國(guó)在殺菌劑研發(fā)方面較除草劑與殺蟲劑更具優(yōu)勢(shì)國(guó)內(nèi)主流除草劑與殺蟲劑生產(chǎn)以國(guó)外上世紀(jì)60~70年代的專利產(chǎn)品為主，幾乎不存在新產(chǎn)品研發(fā)，可以說(shuō)殺菌劑在研發(fā)方面走在其他兩種產(chǎn)品的前面。以沈陽(yáng)化工研究院為代表的國(guó)內(nèi)農(nóng)化研究機(jī)構(gòu)近幾年在甲氧基丙烯酸酯類殺菌劑研發(fā)方面取得了積極的進(jìn)展，其龍頭產(chǎn)品烯肟菌酯、唑菌酯、烯肟菌胺等都獲得了不俗的市場(chǎng)成績(jī)。2、從三唑類殺菌劑的興盛歷史看甲氧基類未來(lái)變化三唑類殺菌劑目前是全球體量第二大的殺菌劑品種，空間與容量都不容小覷。且特定產(chǎn)品國(guó)產(chǎn)化率較高，其路徑或稱為甲氧基類未來(lái)的發(fā)展樣本。2024年全球三唑類殺菌劑市場(chǎng)規(guī)模23.47億美元，同比增長(zhǎng)11.3%。其主流產(chǎn)品包括丙硫咪唑、戊唑醇、氟環(huán)唑、苯醚甲環(huán)唑以及丙環(huán)唑等。三唑類殺菌劑以上世紀(jì)8、90年代發(fā)明的產(chǎn)品為主，專利多已過(guò)期。生產(chǎn)工藝較之甲氧基丙烯酸酯類殺菌劑簡(jiǎn)單，許多產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)已實(shí)現(xiàn)大規(guī)模生產(chǎn)。目前國(guó)內(nèi)產(chǎn)能在5000噸以上的三唑類殺菌劑品種包括戊唑醇、苯醚甲環(huán)唑以及三唑酮。戊唑醇是德國(guó)拜耳公司1986年開(kāi)發(fā)的一種高效、廣譜、內(nèi)吸性強(qiáng)的三唑類殺菌劑，具有保護(hù)、治療和鏟除三大功能，殺菌譜廣、持效期長(zhǎng)，多年來(lái)使用量穩(wěn)居三唑類首位。除殺菌效果外，還可以促進(jìn)植物生長(zhǎng)，提高產(chǎn)量等作用；使用時(shí)既可葉面應(yīng)用也可種子處理，目前已成為小麥莠病、水稻紋枯病、稻曲病的主要替代品種。2024年國(guó)內(nèi)戊唑醇產(chǎn)能已超過(guò)1.4萬(wàn)噸，開(kāi)工率在60%左右，產(chǎn)品幾乎用于出口，主要出口國(guó)為巴西、德國(guó)、美國(guó)以及阿根廷。海外產(chǎn)能主要集中在拜耳有4000噸左右，印度及MAI總產(chǎn)能在2024噸，全行業(yè)已現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩的隱憂。苯醚甲環(huán)唑由先正達(dá)公司開(kāi)發(fā)，1989年上市銷售。該產(chǎn)品具有保護(hù)和治療作用，是甾醇脫甲基化抑制劑，廣譜高效持效期長(zhǎng)，具有良好的內(nèi)吸性。對(duì)子囊菌綱、擔(dān)子菌綱和包括殼二孢屬、黑星菌屬在內(nèi)的半知菌，白粉菌科、銹菌目及某些種傳病原菌有持久的保護(hù)和治療作用。目前苯醚甲環(huán)唑在國(guó)內(nèi)產(chǎn)能在6000噸/年左右，但產(chǎn)量只有不到2024噸，每年原藥出口量在500噸左右。主要施用作物為水稻、果蔬以及小麥。與戊唑醇的供需基本平衡相比，苯醚甲環(huán)唑的國(guó)內(nèi)需求仍在不斷提高，處于快速增長(zhǎng)期。三唑酮2024年國(guó)內(nèi)產(chǎn)能10800噸/年，產(chǎn)量為3200噸，總出口量1405噸。國(guó)內(nèi)主要施用作物為小麥，占總量的57%；其次為玉米20%；其他作物都在10%以下，國(guó)內(nèi)消費(fèi)在1600噸左右。三唑類殺菌劑替代傳統(tǒng)殺菌劑產(chǎn)品是農(nóng)藥里面典型的產(chǎn)品更新?lián)Q代的過(guò)程：1、性能方面，三唑類殺菌劑具有良好的生理活性，效果明顯較傳統(tǒng)有機(jī)、無(wú)機(jī)殺菌劑突出；2、巨頭公司逐步開(kāi)發(fā)出多類型三唑類殺菌劑，使得各產(chǎn)品具有自身獨(dú)特的應(yīng)用領(lǐng)域及使用效果，逐步侵占傳統(tǒng)市場(chǎng)；3、更重要的在于各類產(chǎn)品專利期過(guò)后，價(jià)格快速下跌，提升了產(chǎn)品的普及率。我們認(rèn)為甲氧基類殺菌劑基本進(jìn)入到以上三點(diǎn)的快速發(fā)展階段，未來(lái)十年屬于甲氧基類大發(fā)展的黃金期。3、國(guó)內(nèi)殺菌劑市場(chǎng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整進(jìn)行時(shí)國(guó)內(nèi)殺菌劑市場(chǎng)面臨兩難困境。一方面是不斷成長(zhǎng)的市場(chǎng)空間：氣候異常帶來(lái)的病害愈演愈烈、經(jīng)濟(jì)作物與大田作物種植面積持續(xù)增高；另一方面，殺菌劑全行業(yè)結(jié)構(gòu)老化，許多主要廠商仍以生產(chǎn)發(fā)端于上世紀(jì)6、70年代的產(chǎn)品為主。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整勢(shì)在必行。（1）國(guó)內(nèi)殺菌劑需求無(wú)憂，成長(zhǎng)空間仍可期中國(guó)是自然災(zāi)害尤其是農(nóng)作物病蟲害頻發(fā)的國(guó)家，殺菌劑的需求穩(wěn)定。據(jù)2024年最新數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，中國(guó)常見(jiàn)農(nóng)作物有害生物達(dá)1600多種，年發(fā)生面積達(dá)到70億畝次。其中中國(guó)農(nóng)作物病害常年發(fā)生面積為17億畝次，防治面積占到發(fā)生面積的80%~90%。以釀酒葡萄為代表的經(jīng)濟(jì)作物種植面積與占全球比重不斷擴(kuò)大，以谷類為代表的大田作物種植面積與產(chǎn)量持續(xù)增長(zhǎng)。未來(lái)殺菌劑的成長(zhǎng)空間值得期待。（2）傳統(tǒng)殺菌劑產(chǎn)品暮薄西山目前國(guó)內(nèi)比較主流的殺菌劑產(chǎn)品包括百菌清、代森錳鋅以及多菌靈等。以上三種都是上世紀(jì)60年代開(kāi)發(fā)的產(chǎn)品，并都面臨國(guó)內(nèi)產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題，可以說(shuō)國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)殺菌劑產(chǎn)品江河日下。百菌清在1962年，由美國(guó)大祥公司創(chuàng)制，屬于非內(nèi)吸性廣譜殺菌劑，對(duì)多種作物真菌病害具有預(yù)防作用，主要特色是防治真菌侵害。目前本產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)已經(jīng)嚴(yán)重產(chǎn)能過(guò)剩，且呈愈演愈烈之勢(shì)。2024年起國(guó)內(nèi)需求近5600噸，產(chǎn)量卻逼近2萬(wàn)噸，過(guò)剩產(chǎn)量則以出口美國(guó)、荷蘭、意大利等國(guó)為主。國(guó)內(nèi)產(chǎn)能集中度很高。生產(chǎn)主要集中于江蘇新河農(nóng)化、江陰蘇利農(nóng)化以及山東大成農(nóng)藥股份。在內(nèi)吸性高效殺菌劑大行其道的背景下，百菌清的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)日漸式微。目前依靠出口仍可以化解掉國(guó)內(nèi)部分過(guò)生產(chǎn)能，隨著國(guó)外殺菌劑要求逐漸提高、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，其市場(chǎng)空間將繼續(xù)縮小。代森錳鋅是美國(guó)羅姆哈斯公司1961年開(kāi)發(fā)的一種高效、低毒、低殘留、廣譜的保護(hù)性三唑類殺菌劑，作用機(jī)理主要是抑制病菌體內(nèi)丙酮酸的氧化。對(duì)黃瓜、西瓜的炭疽病和霜霉病等具有很高的療效，且長(zhǎng)期使用不易產(chǎn)生抗性。目前全球代森錳鋅需求量仍保持較高增長(zhǎng)，在葡萄、柑橘等經(jīng)濟(jì)作物中有較大市場(chǎng)容量。全球主要生產(chǎn)集中在印度，國(guó)內(nèi)主要生產(chǎn)商包括利民化工、河北雙吉、南通寶葉等。從全球范圍內(nèi)來(lái)看，代森錳鋅已處于產(chǎn)能過(guò)剩狀態(tài)。連續(xù)三年的產(chǎn)能利用率都在50%~60%之間，國(guó)內(nèi)原藥價(jià)格基本在2.5萬(wàn)到2.9萬(wàn)之間波動(dòng)，未來(lái)市場(chǎng)空間有限。多菌靈屬高效、廣譜、低毒的苯并咪唑類殺菌劑，在植物和土壤中易降解，環(huán)境相容性好、污染較輕。由于歷史上沈化院最早合成出多菌靈，其在80年代便已成為國(guó)內(nèi)產(chǎn)量最大的內(nèi)吸性殺菌劑之一。全球生產(chǎn)能力主要集中在國(guó)內(nèi)三家企業(yè)：藍(lán)豐生化、寧夏三喜以及安徽廣信，總產(chǎn)能在4.8萬(wàn)噸/年，近三年開(kāi)工率都在90%左右。國(guó)內(nèi)產(chǎn)品基本一半用于出口、一半自用，主要出口國(guó)家為巴西、阿根廷和印度等國(guó)。（3）國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)調(diào)整進(jìn)行中我們認(rèn)為目前國(guó)內(nèi)的殺菌劑市場(chǎng)正在進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，傳統(tǒng)品種因其殺菌效果差、污染嚴(yán)重、毒性高等原因，正逐步推出歷史舞臺(tái)；以甲氧基丙烯酸酯類、三唑類為代表的新型殺菌劑正在逐步占領(lǐng)市場(chǎng)。我們認(rèn)為近幾年國(guó)內(nèi)殺菌劑的需求與產(chǎn)量增速背離是目前產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的一個(gè)佐證。一方面，需求端已不滿足于之前的傳統(tǒng)產(chǎn)品，開(kāi)始向更高效更環(huán)保的產(chǎn)品轉(zhuǎn)變。例如，2024年三唑類殺菌劑（制劑量）需求為1.9024萬(wàn)噸，到2024年已經(jīng)增至3.0396萬(wàn)噸；另一方面從供給端來(lái)看，來(lái)自于國(guó)內(nèi)外對(duì)于傳統(tǒng)殺菌劑需求的下降使得國(guó)內(nèi)殺菌劑生產(chǎn)企業(yè)紛紛降低傳統(tǒng)產(chǎn)品開(kāi)工率甚至停工，并建設(shè)新產(chǎn)品生產(chǎn)線。供需兩方面的時(shí)間差，造成了目前這種倒掛現(xiàn)象。三、嘧菌酯進(jìn)入專利過(guò)期后的“快速放量期”以甲氧基丙烯酸酯類殺菌劑王牌——嘧菌酯為代表的新一代殺菌劑的中國(guó)機(jī)會(huì)逐步顯現(xiàn)，通過(guò)研究三唑類中某些品種已實(shí)現(xiàn)的轉(zhuǎn)移進(jìn)程可將其歸結(jié)為以下三個(gè)階段：第一階段：專利到期價(jià)格下降，經(jīng)濟(jì)劣勢(shì)扭轉(zhuǎn)；產(chǎn)品逐漸被接受；第二波需求高峰開(kāi)始；第二階段：中間體逐步在國(guó)內(nèi)擴(kuò)能，巨頭開(kāi)始小規(guī)模的產(chǎn)能轉(zhuǎn)移；相關(guān)上游產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)芤?；第三階段：價(jià)格企穩(wěn)，大范圍產(chǎn)能轉(zhuǎn)移開(kāi)始；國(guó)內(nèi)廠商開(kāi)始受益。遵循上述模式，嘧菌酯剛剛進(jìn)入第一階段中期，下面即將迎來(lái)它的“快速放量期”。1、嘧菌酯具有極其廣泛的殺菌譜嘧菌酯具有極廣泛的殺菌譜，對(duì)幾乎所有的真菌病害如白粉病、銹病、黑星病、霜霉病、稻瘟病等都有極好的活性，一般在保護(hù)性處理或病害發(fā)生早期使用，且對(duì)作物種植影響甚微；唯一的缺點(diǎn)是對(duì)谷物網(wǎng)斑病防治不理想，對(duì)此先正達(dá)已抓緊研發(fā)第二代產(chǎn)品。2、高效的殺菌效果與優(yōu)異的經(jīng)濟(jì)效益是其勝出的核心因素嘧菌酯具有良好的理化性質(zhì)，能夠制備成各種制劑，包括：可濕性粉劑、水分散粒劑、懸浮劑等等。相關(guān)田間試驗(yàn)表明在對(duì)黃瓜褐斑病的毒力EC50測(cè)試中嘧菌酯顯著優(yōu)于百菌清；對(duì)馬鈴薯早疫病的測(cè)驗(yàn)中其治療效果優(yōu)于代森錳鋅。3、產(chǎn)能集中度高，國(guó)內(nèi)企業(yè)剛剛起步目前嘧菌酯生產(chǎn)主要集中在先正達(dá)公司，總產(chǎn)能在8000噸。嘧菌酯2024年專利到期后，國(guó)內(nèi)掀起了登記熱潮，目前原藥生產(chǎn)企業(yè)登記數(shù)有33家，但真正能夠?qū)崿F(xiàn)大規(guī)模生產(chǎn)的企業(yè)少之又少。國(guó)內(nèi)能夠進(jìn)行生產(chǎn)的企業(yè)主要有江陰蘇利化學(xué)的600噸/年、泰州百利化學(xué)的500噸/年，以及上虞穎泰在建的600噸/年。總產(chǎn)能在2024噸/年左右，但實(shí)際開(kāi)工的不多，根據(jù)農(nóng)藥工業(yè)協(xié)會(huì)相關(guān)統(tǒng)計(jì)，嘧菌酯近幾月均產(chǎn)量都在40噸左右。4、嘧菌酯中國(guó)市場(chǎng)值得期待我們認(rèn)為中國(guó)和巴西轉(zhuǎn)基因大豆是未來(lái)幾年嘧菌酯需求的主要引擎，其中中國(guó)市場(chǎng)值得期待：國(guó)內(nèi)嘧菌酯2024年消費(fèi)量為150噸，按年增長(zhǎng)10%~20%測(cè)算，目前國(guó)內(nèi)消費(fèi)量在200噸左右。我們認(rèn)為未來(lái)幾年嘧菌酯在國(guó)內(nèi)的需求量有望出現(xiàn)較大幅度的提高，主要原因?yàn)橐环矫孀?024年專利到期后，嘧菌酯原藥價(jià)格從每噸100萬(wàn)降至目前的28萬(wàn)左右，呈快速下降趨勢(shì)，原先的價(jià)格劣勢(shì)正逐步消失；另一方面嘧菌酯優(yōu)秀的殺菌性能逐漸被國(guó)內(nèi)農(nóng)民接受，隨著中國(guó)對(duì)殺菌劑消費(fèi)的認(rèn)識(shí)程度逐步增加，嘧菌酯作為最為優(yōu)秀的品種之一，未來(lái)發(fā)展空間巨大，初步判斷2024年中國(guó)市場(chǎng)將達(dá)數(shù)千噸級(jí)別。四、投資思路我們繼續(xù)看好未來(lái)全球以及國(guó)內(nèi)的殺菌劑市場(chǎng)發(fā)展。全球需求端增長(zhǎng)穩(wěn)定，南美洲的轉(zhuǎn)基因作物和中國(guó)市場(chǎng)為未來(lái)幾年提供需求增量；甲氧基丙烯酸酯類殺菌劑風(fēng)頭正勁，嘧菌酯在未來(lái)幾年將繼續(xù)保持高速發(fā)展，并將惠及國(guó)內(nèi)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈；國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整正在進(jìn)行中，產(chǎn)品升級(jí)完成后，將迎來(lái)國(guó)內(nèi)新一輪殺菌劑發(fā)展高峰。1、萬(wàn)昌科技：受益下游嘧菌酯放量萬(wàn)昌科技是全球原甲酸三甲酯行業(yè)的龍頭，依托于廢氣氫氰酸資源成本優(yōu)勢(shì)明顯，同時(shí)與國(guó)際巨頭先正達(dá)建立了常年的良好合作關(guān)系。嘧菌酯專利到期后價(jià)格下跌刺激需求快速增長(zhǎng)，以及新一輪的產(chǎn)能擴(kuò)張，帶來(lái)了中間體原甲酸三甲酯的新一輪增長(zhǎng)周期。而三甲酯的行業(yè)格局高度集中，以及萬(wàn)昌科技的行業(yè)地位，決定了萬(wàn)昌科技的三甲酯業(yè)務(wù)將是嘧菌酯放量的最佳投資標(biāo)的。公司多年來(lái)三甲酯和三乙酯的產(chǎn)量穩(wěn)步提升，先正達(dá)、新和成、新華制藥等國(guó)內(nèi)外巨頭公司合作關(guān)系良好，13年募投達(dá)產(chǎn)后為后續(xù)產(chǎn)能釋放提供支持。另外公司新的中間體產(chǎn)品將在13年下半年取得進(jìn)展，提供新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)和市值空間。短期撫順順特爆炸退出后對(duì)行業(yè)的短期價(jià)格和供給格局都產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。2、華邦穎泰：600噸嘧菌酯項(xiàng)目預(yù)計(jì)2024年投產(chǎn)穎泰嘉和是國(guó)內(nèi)最具國(guó)際化視野的農(nóng)藥公司，2024年底與華邦制藥完成換股合并后正式進(jìn)入資本市場(chǎng)。公司高管均來(lái)自于國(guó)內(nèi)農(nóng)藥行業(yè)一線，包括中國(guó)化工進(jìn)出口總公司、沈陽(yáng)化工研究院、農(nóng)業(yè)科學(xué)院等，創(chuàng)業(yè)之初一直堅(jiān)持以研發(fā)為業(yè)務(wù)核心，同時(shí)立足于國(guó)際市場(chǎng)拓展業(yè)務(wù)，掌握了農(nóng)藥行業(yè)微笑曲線的兩端。公司在北京總部建設(shè)有近5000平米的研發(fā)中心，擁有大陸首家獲得國(guó)際認(rèn)證的GLP全分析和物化測(cè)試實(shí)驗(yàn)室，可直接用于國(guó)內(nèi)外農(nóng)藥的注冊(cè)登記以及對(duì)外服務(wù)；收購(gòu)下游杭州慶豐等逐步補(bǔ)齊生產(chǎn)短板；公司高管海外運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)豐富，通過(guò)研發(fā)、生產(chǎn)、銷售綜合優(yōu)勢(shì)，未來(lái)在國(guó)際化發(fā)展方面最具優(yōu)勢(shì)；公司在上虞基地建設(shè)600噸嘧菌酯項(xiàng)目，預(yù)計(jì)2024年將逐步達(dá)產(chǎn)。3、輝豐股份：國(guó)內(nèi)殺菌劑行業(yè)的龍頭企業(yè)之一輝豐股份從事咪鮮胺、辛酰溴苯腈、氟環(huán)唑、2,4-D等農(nóng)藥產(chǎn)品的生產(chǎn)及銷售，公司是國(guó)內(nèi)殺菌劑的龍頭企業(yè)，目前公司與巴斯夫、FMC等企業(yè)均建立了合作關(guān)系。公司2024年增量主要來(lái)自近期投產(chǎn)的氟環(huán)唑項(xiàng)目和菊酯類產(chǎn)品，2024年倉(cāng)儲(chǔ)項(xiàng)目及其它在建項(xiàng)目將貢獻(xiàn)增量。整體來(lái)看，輝豐長(zhǎng)期布局基本成型，未來(lái)逐步開(kāi)拓自主銷售模式，成長(zhǎng)確定性較強(qiáng)。

2024年有線網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析報(bào)告2024年3月目錄一、國(guó)網(wǎng)整合的預(yù)期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在 33、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場(chǎng)主體 4二、有線電視用戶的價(jià)值評(píng)估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價(jià)值 52、有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論價(jià)值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價(jià)值重估 101、江蘇模式”中的用戶價(jià)值重估 102、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價(jià)值重估 113、電廣傳媒收購(gòu)省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市 142、重組中的價(jià)值評(píng)估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運(yùn)營(yíng)商的WACC計(jì)算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國(guó)網(wǎng)整合的預(yù)期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項(xiàng)目，同時(shí)對(duì)一些行政審批權(quán)限下放到省級(jí)單位，比如取消了有線網(wǎng)絡(luò)公司股權(quán)性融資審批，將設(shè)置衛(wèi)星電視地面接收設(shè)施審批職責(zé)下放省級(jí)新聞出版廣電行政部門。未來(lái)工作的重點(diǎn)：加強(qiáng)科技創(chuàng)新和融合業(yè)務(wù)的發(fā)展，推進(jìn)新聞出版廣播影視與科技融合，對(duì)廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測(cè)和安全播出進(jìn)行監(jiān)管，推進(jìn)廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級(jí)廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在在2024年年初，國(guó)務(wù)院下發(fā)《推進(jìn)三網(wǎng)融合的總體方案》（國(guó)發(fā)5號(hào)文）決定推進(jìn)三網(wǎng)融合之際，就專門針對(duì)中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司進(jìn)行了明確的規(guī)劃，決定培育市場(chǎng)主體，組建國(guó)家級(jí)有線電視網(wǎng)絡(luò)公司(中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司)。國(guó)家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國(guó)的有線網(wǎng)絡(luò)（第四張網(wǎng)絡(luò)），從而與電信運(yùn)營(yíng)商進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。隨著國(guó)家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負(fù)責(zé)中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司組建的廣電總局副局長(zhǎng)張海濤出任虛職——中國(guó)廣播電視協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)，中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司的成立蒙上陰影。我們認(rèn)為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡(luò)的職能就會(huì)縮水一次，我們認(rèn)為相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)中廣網(wǎng)絡(luò)難以成為市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)主體、競(jìng)爭(zhēng)的主體。維持原方案的方向預(yù)期，將先由部分省份為單位自報(bào)資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過(guò)對(duì)總公司認(rèn)股的形式，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國(guó)家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財(cái)政先期投入進(jìn)行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費(fèi)用和播控平臺(tái)、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務(wù)總平臺(tái)的搭建費(fèi)用。3、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場(chǎng)主體隨著我國(guó)文化體制改革的推進(jìn)，文化市場(chǎng)領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)的主體——省級(jí)文化運(yùn)營(yíng)單位，在有線網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，省網(wǎng)整合的進(jìn)一步深入，省級(jí)有線網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡(luò)的市場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導(dǎo)的IPTV讓位于省級(jí)廣電主導(dǎo)，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級(jí)運(yùn)營(yíng)單位成為市場(chǎng)的主體，省級(jí)運(yùn)營(yíng)單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系（資產(chǎn)、人事等關(guān)系），勢(shì)必會(huì)影響地方政府對(duì)有線網(wǎng)絡(luò)的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價(jià)值評(píng)估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價(jià)值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開(kāi)展的增值業(yè)務(wù)主要有互動(dòng)視頻點(diǎn)播（高清視頻點(diǎn)播）和有線寬帶業(yè)務(wù)，收費(fèi)的模式基本上采取包月或者包年的收費(fèi)模式。有線電視用戶的收入相對(duì)穩(wěn)定，我們假設(shè)其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，估算有線電視運(yùn)營(yíng)商的用戶的理論價(jià)值（即上市有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡(luò)為例，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率選取中國(guó)3年期國(guó)債收益率3.06%，按照我們的計(jì)算，廣電網(wǎng)絡(luò)的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論價(jià)值廣電網(wǎng)絡(luò)2022年有線電視用戶到達(dá)578.64萬(wàn)戶，數(shù)字用戶421.58萬(wàn)戶，副終端為56.15萬(wàn)戶，每月每戶10元；付費(fèi)節(jié)目用戶154.02萬(wàn)戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計(jì)算，考慮到有線網(wǎng)絡(luò)加大了優(yōu)惠促銷力度，付費(fèi)用戶和寬帶資費(fèi)要低于標(biāo)準(zhǔn)價(jià)格，2023年廣電網(wǎng)絡(luò)公司的理論價(jià)值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達(dá)到109萬(wàn)戶，高清互動(dòng)電視用戶達(dá)到24萬(wàn)戶，付費(fèi)節(jié)目用戶達(dá)到4.6萬(wàn)戶，寬帶用戶達(dá)到33萬(wàn)戶。高清互動(dòng)年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計(jì)算，付費(fèi)節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計(jì)算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)一樣，每月18元每戶，其市值主要來(lái)來(lái)自于有線電視用戶數(shù)的增長(zhǎng)和高清互動(dòng)電視收費(fèi)用戶增長(zhǎng)，有線電視的用戶的增長(zhǎng)有限，目前主要關(guān)注在高清互動(dòng)電視，目前主要采取免費(fèi)推廣的形式，絕大部分為免費(fèi)的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計(jì)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計(jì)算，2023年歌華有線的理論價(jià)值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動(dòng)范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價(jià)值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認(rèn)為數(shù)字電視沒(méi)有提價(jià)預(yù)期，高清互動(dòng)電視目前主要是采取的免費(fèi)推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動(dòng)范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場(chǎng)的市值。沒(méi)有考慮資產(chǎn)整合預(yù)期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長(zhǎng)乏力，高清互動(dòng)電視是公司業(yè)績(jī)主要增長(zhǎng)點(diǎn)。廣電網(wǎng)絡(luò)的市值范圍30-70億元，主要波動(dòng)范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價(jià)值主要來(lái)源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬(wàn)戶，同時(shí)尚有模擬用戶142萬(wàn)戶.同時(shí)公司的數(shù)字電視的包年收視費(fèi)為240/300元兩檔，價(jià)值較高，進(jìn)一步的數(shù)字化將進(jìn)一步提升公司的價(jià)值。三、整合中的用戶價(jià)值重估1、江蘇模式”中的用戶價(jià)值重估江蘇有線由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設(shè)立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國(guó)有股東，占28.8%，公司注冊(cè)資本是68億元，省廣電總臺(tái)控股，其中省臺(tái)出資14億元現(xiàn)金，1億元相關(guān)資產(chǎn)；南京、蘇州、無(wú)錫、常州等10個(gè)省轄市廣播電視臺(tái)以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)出資，中信國(guó)安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)出資。整合時(shí)江蘇有線用戶為510萬(wàn)戶，數(shù)字用戶為180萬(wàn)戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價(jià)值計(jì)算方法，WACC值取10%，整合時(shí)江蘇有線的價(jià)值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊(cè)資本68億元基本吻合，我們認(rèn)為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價(jià)值的方法進(jìn)行用戶的價(jià)值評(píng)估。江蘇有線的資產(chǎn)評(píng)估方法，網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)等于網(wǎng)絡(luò)收入減成本費(fèi)用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個(gè)方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評(píng)估，結(jié)果出來(lái)后，與各個(gè)股東的實(shí)際預(yù)期基本一致，這樣就擺平了利益關(guān)系。（江蘇有線董事長(zhǎng)陳夢(mèng)娟在第二屆中國(guó)廣電行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)年會(huì)暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡(luò)覆蓋用戶625萬(wàn)戶，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶達(dá)到450萬(wàn)戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個(gè)縣（市）級(jí)廣電網(wǎng)絡(luò)舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡(luò)的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)網(wǎng)內(nèi)用戶達(dá)到1497.7萬(wàn)戶，約占全省有線電視用戶總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶686.62萬(wàn)戶，互動(dòng)電視用戶數(shù)35.02萬(wàn)戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數(shù)將接近1600萬(wàn)戶。2、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價(jià)值重估中廣網(wǎng)絡(luò)先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過(guò)對(duì)中廣網(wǎng)絡(luò)的認(rèn)股，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，中央財(cái)政先期投入，中廣網(wǎng)絡(luò)的設(shè)立基本上按照“江蘇模式”。“在完成整合的23家省網(wǎng)公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個(gè)別省市相對(duì)最徹底。”我們認(rèn)為在資產(chǎn)整合方面：第一步：中廣網(wǎng)絡(luò)會(huì)選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產(chǎn)，主要是由于整合沒(méi)有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財(cái)政的的現(xiàn)金掛牌成立。廣電資產(chǎn)的評(píng)估可能采取類似“江蘇模式”的用戶價(jià)值評(píng)估。對(duì)于目前的省網(wǎng)來(lái)說(shuō)有動(dòng)力加快以低于用戶價(jià)值的價(jià)格整合省網(wǎng)資源，在中廣網(wǎng)絡(luò)成立時(shí)獲得資產(chǎn)的溢價(jià)。第二步：對(duì)于沒(méi)有進(jìn)入省網(wǎng)的用戶資源進(jìn)行整合，可能采取現(xiàn)金或者增發(fā)的收購(gòu)的方式，廣電資產(chǎn)的評(píng)估也可能采取類似“江蘇模式”的用戶價(jià)值評(píng)估。第三部：上市公司的資產(chǎn)整合，我們認(rèn)為可能采取市值和用戶價(jià)值兩種方案進(jìn)行評(píng)估。同時(shí)上市公司利用自身的資本優(yōu)勢(shì)參與到其他省份的省網(wǎng)整合，獲得折價(jià)參股也會(huì)提升公司的價(jià)值。在整合的過(guò)程中，對(duì)于上市公司的價(jià)值重估，一方面本身用戶價(jià)值的重估，例如自身用戶的價(jià)值沒(méi)有被市場(chǎng)所認(rèn)可，在中廣網(wǎng)絡(luò)對(duì)價(jià)中有很大的空間。另外一方面在于上市公司以低于用戶價(jià)值（中廣網(wǎng)絡(luò)收購(gòu)價(jià)值）整合有線用戶，提升公司的價(jià)值（折價(jià)收購(gòu)的狀況）按照這個(gè)投資