資本結構與公司價值引例：格力電器為何采取如此高的資產負債率？2格力電器是一家集研發(fā)、生產、銷售、服務于一體的國際化家電上市企業(yè)，是我國家電類標榜企業(yè)。格力電器資產負債率遠高于行業(yè)平均水平。但如此高的資產負債率下，格力電器并沒有陷入債務危機。格力電器為何采取如此高的資產負債率？債權融資vs股權融資？資本籌集資本結構資本結構理論本章結構資本籌集股權融資債務融資股權融資

債務融資5資本籌集企業(yè)的融資方式按照資本屬性不同可分為股權融資和債務融資。股權融資是指融資者以出讓企業(yè)控制權為代價取得資本，包括風險投資、首次公開發(fā)行和股權再融資等；債務融資是指企業(yè)以按時還本付息為代價取得資本,包括銀行借款、發(fā)行債券和融資租賃等。企業(yè)在選擇融資方式時,應綜合考慮融資成本、融資風險、融資機動性和融資方便程度：融資成本即企業(yè)籌集所需資金需要付出的費用,例如債券的利息、股票的股息、股票和債券的發(fā)行成本等；融資風險主要從企業(yè)家的違約可能性以及是否有可能導致企業(yè)破產兩點進行衡量；融資機動性是指企業(yè)在需要流動資本時能否順利地籌集到,能否即時返還,并且不會因為提前還款而遭受損失；融資的方便程度可以從企業(yè)和投資人兩種角度進行衡量從企業(yè)角度看,融資方便程度是指企業(yè)通過籌資能否獲得對所需資本的自主權及其大??；從投資人角度看,融資方便程度是指股東和債權人為公司提供所需資本的意愿程度以及條件是否嚴苛,手續(xù)是否煩瑣。6股權融資股票作為一種有價證券,是持股人擁有公司股份、持有公司所有權的有效憑證。通過發(fā)行股票籌集資金是股份有限公司進行股權融資的基本方式。股票分類普通股是指公司發(fā)行的代表股東享有平等的權利、義務,不加特別限制,股利不固定的股票,在股利支付和公司破產時不享有特別優(yōu)先權。優(yōu)先股是相對普通股而言,在公司支付股利和公司破產清算時,能夠優(yōu)先于普通股獲得收益的股票。7普通股優(yōu)先股權利不同投票表決權、優(yōu)先認股權一般無求償順序不同剩余資產分配權在后剩余資產分配權在前收益不同不固定固定收益股權融資股權融資方式風險投資首次公開發(fā)行股權再融資風險投資(venturecapital,VC)風險投資是為相對年輕、新創(chuàng)立、風險較高的公司提供資金并換以股權的私有資本。風險資本融資可以分為六個階段：81）種子資金階段2）起步階段3）第一輪融資4）第二輪融資5）第三輪融資6）第四輪融資股權融資風險投資各投資機構將按投資金額及公司價值狀況取得相應數量的股份

持股比例=投資金額/投后估值=投資金額/(投前估值+投資金額)風險投資的周期平均為10年 成立基金-募集基金-尋找項目-篩選項目-盡職調查-估值和投資（5年）指導管理階段“退出”標的公司

首次公開發(fā)行(initialpublicoffering,IPO)

首次公開發(fā)行是指公司第一次向公眾公開發(fā)行股票，具體流程包含三個階段,分別為準備階段、執(zhí)行階段和發(fā)行上市階段。IPO方式

股票發(fā)行方式是指股份有限公司向社會公開發(fā)行股票時采用的銷售方式,通常由證券機構進行承銷。常包括：包銷、代銷、荷蘭式拍賣(也稱為統(tǒng)一價格拍賣)承銷9假設某公司由創(chuàng)始人出資100萬元設立,創(chuàng)始人擁有80萬股股票?；趯ν馊谫Y需要,公司首先向天使投資者出售40萬股股票,隨后將從風險投資機構融資。若風險投資人同意向公司投資200萬元,投后估值為800萬元。若該筆投資是風險投資人對該公司的第一筆投資,那么,風險投資機構的最終持股比例是多少?在向風險投資融資后,創(chuàng)始人的持股比例及其股票價值各是多少?股權融資首次公開發(fā)行假設A公司擬在IPO拍賣中出售400萬股股票。在投標期結束前,A公司的承銷商收到如表所示的投標信息,請計算A公司最終發(fā)行價格及發(fā)行收入。假設某公司擬采用荷蘭式拍賣方式發(fā)行640萬股股票,現有A、B、C、D、E五組投資者競標。若各投資者認股數量及出價如表所示,請計算最終股票價格及各組投資者獲得的股份數量。

10股權融資首次公開發(fā)行IPO定價方式股票發(fā)行價格是發(fā)行公司的股票出售給認購者的價格,其定價合理性將影響發(fā)行公司、股東及承銷商的利益累計投標詢價定價發(fā)售拍賣發(fā)售IPO折價(IPOunderpricing)

股票發(fā)行價格低于首日收盤價或市場真實價格,被稱為“IPO折價”。折價原因：承銷商出于避免發(fā)行風險、法律風險的需要而降低發(fā)行價格；為吸引更多投資者購買股票而向投資者提供風險補償?！摆A家的詛咒”

11Winner’sCurse股權融資首次公開發(fā)行12IPO壞處1）股票發(fā)行成本高昂2）提高公司的信息披露壓力3）投資者持股分散,引發(fā)代理成本問題4）股市波動可能對企業(yè)聲譽產生不良影響,管理層為追求短期股價表現可能做出非理性決策5）企業(yè)面臨被惡意收購的風險和壓力IPO好處1)提高公司發(fā)行股票的流動性和變現能力,增強股票吸引力2)原始股東權益價值以倍數擴大3)提高公司知名度和形象4)有利于確定公司增發(fā)新股價格和公司價值5)促進公司股權社會化,擴大投資者基礎股權融資首次公開發(fā)行公開發(fā)行股票成本差價其他直接費用間接費用折價綠鞋期權13股權融資股權再融資(seasonedequityoffering,SEO)

在首次公開發(fā)行之后,公司返回股票市場提供新股發(fā)售,被稱為股權再融資。發(fā)行流程：SEOvsIPO基本相似主要區(qū)別：SEO中股價無須像IPO一樣設定發(fā)行價格形式增發(fā)(或稱現金發(fā)行)配股14增發(fā)配股對象社會公眾原股東發(fā)行成本較高較低股東利益可能損害現有股東利益更友好股權融資股權再融資優(yōu)先認股權：為保證公司原有股東的所有權不會降低,公司在向一般公眾發(fā)行新股前,必須將任何新發(fā)行的普通股票先出售給現有股東認購價格：現有股東購買每一新股支付的價格。當認購價格低于股票市場價格時,股東就會選擇認購配股發(fā)行的股票。

擬發(fā)行新股數量=公司計劃籌集的資金/認購價格配股數量=現有發(fā)行在外的股票數量/新股數量15股權融資股權再融資假設某公司股票的市場價格為20元,公司希望籌集50萬元資金用于新項目投資。若配股的認購價格為10元,公司需要發(fā)行股5（=50/10）萬股新股票。若公司現有發(fā)行在外股票數量20萬股,為取得一份新股股東需要交出4份(=20/5)配股和10元的認購價格。假設某股東正好在配股發(fā)行前擁有4份股票,配股前其持有的股票價值為20×4=80(元)。若該股東選擇執(zhí)行優(yōu)先認股權,那么,該股東可憑借持有的4份優(yōu)先認股權,以10元的認購價格追加一份新股票,此時,其擁有的股票價值為80+10=90(元),每股價格為90/5=18(元)。若股東不行使優(yōu)先認股權,配股發(fā)行后其持有股票的價值為4×18=72(元),那么,出售優(yōu)先認股權的收益應為80-72=8(元),每股認股權的價格即為8/4=2(元),這正是配股前后股價的變動額。16現有股東可以選擇執(zhí)行或出售優(yōu)先認股權,在任何一種情況下,均不會從優(yōu)先認股權發(fā)行中賺錢或賠錢。股權融資假設某公司流通在外的股份共有100萬股,每股14元。目前公司打算以發(fā)行優(yōu)先認股權的方式擴張籌資資本,擬籌集價值400萬元的權益。若當前認股價格設定為每股8元,優(yōu)先認股權的價值是多少?解:配股前:

公司價值=100×14=1400(萬元)

購買一股新股所需的優(yōu)先認股權份數=100/(400/8)=2

配股后:

股數=100+50=150(萬股)

公司價值=1400+400=1800(萬元)

每股價格=1800/150=12(元)

優(yōu)先認股權價值=14-12=2(元)17債務融資債券融資銀行貸款融資租賃18債務融資債券融資債券分類記名債券與無記名債券有擔保債券與無擔保債券次級債券與高級債券有償債基金條款的債券與無償債基金條款的債券含權債券與不含權債券債券合約債券合約代表債券發(fā)行人需要定期向債券持有人支付利息,并在到期日償還本金。債券合約規(guī)定了各種條款,包括基本條款、償付條款及許多限制性條款,以保護債券持有人的利益。債券的基本條款債券的基本條款包括票面金額、利率、期限、利息支付方式等內容。19債務融資債券融資償付條款

償債基金是指為清償債券而設立的由債券信托人(一般是銀行)管理的賬戶。強制性基金非強制性基金限制性條款

為保護債權人的利益,債券合約中一般設有限制性條款來限制債券發(fā)行人的行為。若公司未履行任一契約條款,將發(fā)生債券違約。限制性條款分為積極條款(規(guī)定公司必須要做的事情)和消極條款(規(guī)定公司不能做的事情)。一般包括融資條款、股利條款、資產條款、并購限制性條款、租賃限制性條款等。贖回條款

發(fā)行公司可以按照債券發(fā)行時規(guī)定的條款,以一定的條件和價格提前贖回債券。20債務融資債券發(fā)行債券發(fā)行方式私募發(fā)行和公募發(fā)行平價發(fā)行、溢價發(fā)行與折價發(fā)行債券評級標準普爾、穆迪債券融資決策

企業(yè)發(fā)行債券有利有弊,應該綜合公司經營能力、融資規(guī)模等,選擇最合適的融資方式21(1)資金成本低（稅盾）(2)保證企業(yè)控制權不分散(3)便于調整資本結構(1)財務風險大(2)籌資規(guī)模有限(3)債券發(fā)行受到很多限制優(yōu)點缺點債務融資銀行貸款

銀行貸款是指企業(yè)從銀行或其他金融機構借入的資金。分類信用貸款抵押貸款優(yōu)勢資本成本較低有利于保持企業(yè)經營戰(zhàn)略的保密性籌資速度較快,彈性較大22銀團貸款債務融資融資租賃

租賃是承租人與出租人之間的一項合同或契約。分類經營性租賃和融資租賃直接租賃、售后租回和杠桿租賃融資租賃優(yōu)勢1）融資租賃的租金費用可以在稅前扣除,從而降低企業(yè)的稅收支出,增加節(jié)稅收益2）融資租賃可以降低不確定性,承租企業(yè)無須承擔設備陳舊過時、資產價值折損風險3）融資租賃的限制條件較少4）融資租賃中出租人比普通債權人能夠更好回收資產,具有優(yōu)先權和低風險23股權融資vs債務融資24股權融資債務融資資金使用權一般不存在歸還問題,長期且相對靈活使用,公司無須承諾支付股利作為股東回報定期還本付息,并且常附帶較多限制性條款,使用靈活性較差融資成本較高較低代理問題分散公司股權結構，代理問題惡化；增大公司控制權轉移風險和并購威脅緩解管理層代理傾向；投資者可能會侵占債權人的利益市場預期引發(fā)投資者不良預期市場預期公司未來收益會上升資本結構資本結構與公司價值最大化杠桿MM定理債務成本資本結構與公司價值最大化“餡餅模型”(pierule)“餡餅”是指公司價值,也就是資本總額“餡餅”大?。汗举Y本總額在金融市場上的價值

無稅收：公司價值=負債價值+權益價值

有稅收：公司價值=負債價值+權益價值+稅收26資本結構債務股權融資比例經營目標公司價值最大化是否存在最優(yōu)的資本結構使得公司價值達到最大？資本結構與公司價值最大化公司價值最大化與股東財富最大化假設目前一家公司的市場價值為8000元,沒有任何債務,共發(fā)行了1000股普通股,每股價格為5元,并且不考慮稅收的影響。假設該公司通過借款3000元為股東發(fā)放額外每股3元的股利,從而由無負債公司變?yōu)橛胸?/p>

債公司(相當于資本重組,改變了公司的資本結構),但這不會直接影響公司的資產。假設經濟狀態(tài)存在蕭條、正常、繁榮三種可能情況,在不同情況下公司的價值有所差異。蕭條：公司價值減少2000元,下降到6000元正常：公司價值保持不變,仍為8000元繁榮：公司價值增加2000元,提升到10000元27公司價值的變動與股東凈收益的變動是相同的,使得公司價值最大化的資本結構對股東而言也是最優(yōu)的。杠桿

28由于固定成本的存在,息稅前利潤變動率將大于產銷量(Q)變動率。公司利用經營杠桿而導致息稅前利潤變動所形成的風險被稱為經營風險。經營杠桿系數越高,表明資產收益等利潤波動程度越大,經營風險也就越大。杠桿

29反映公司對債務融資的依賴性,與固定的財務費用有關影響因素：資本結構；息稅前利潤水平公司整體財務狀況目前計劃資產(元)10001000權益(元)1000500負債(元)0500流通在外的股票數(股)5025不同經濟狀態(tài)下的公司財務狀況目前(無杠桿)計劃(有杠桿)衰退預期擴張衰退預期擴張息稅前利潤(元)8018028080180280利息(元)000505050息后收益(元)8018028030130230每股收益(元)1.63.65.61.25.29.2股東權益收益率(%)8182862646杠桿30公司杠桿財務杠桿財務杠桿的作用將依賴于EBIT的水平：當EBIT較高時,有杠桿公司的股東權益收益率較高當EBIT較低時,無杠桿公司的股東權益收益率較高盈虧平衡點（EBIT臨界點）無杠桿和有杠桿兩種方案下EPS相等時的EBIT：預期的EBIT高于EBIT臨界點,舉債對股東有利預期的EBIT低于EBIT臨界點,舉債對股東不利斜率有負債公司的EBIT-EPS線更為陡峭，無負債公司較為平緩。原因：發(fā)行債務以回購公司股票,在產生固定的利息負擔的同時會導致流通在外的股數下降杠桿自制財務杠桿(homemadeleverage)自制財務杠桿,即通過自身增加或減少負債調整風險程度,滿足自身風險偏好,自制杠桿成為公司杠桿的替代品公司杠桿不能為投資者帶來額外的效益,不能通過調整公司杠桿改變公司的價值,公司的資本結構對股東而言并不重要對一個持有公司100股股票的股東而言，盈余信息將如下31目前(無杠桿)計劃(有杠桿)衰退預期擴張衰退預期擴張每股收益(元)1.63.65.61.25.29.2每100股的利潤(元)160360560120520920凈成本(元)100×20=2000100×20=2000杠桿自制財務杠桿假設公司采用了計劃的資本結構(有杠桿),但該股東更偏好原資本結構(無杠桿),那么,投資者可以通過自制財務杠桿來滿足現金流要求,產生與持有無杠桿公司股份相同的效果。

投資者可以出售50股股票,用所得的1000元購入收益率為10%的債券(若股東未持有股票,可直接構造50股股票、1000元債券的投資組合)。32衰退預期擴張每股收益(元)1.25.29.2每50股的利潤(元)60260460可以獲得的利息(利率為10%;元)100100100凈利潤(元)160360560凈成本(元)50×20+1000=2000杠桿自制財務杠桿假若公司維持原有資本結構(無杠桿),但股東更偏好計劃的資本結構(有杠桿),那投資者應該如何自制財務杠桿呢?由于計劃的負債權益比為1∶1,該投資者可以考慮借入2000元,加上自身的2000元,購入200股股票,即可獲得預期的現金流量。33衰退預期擴張每股收益(元)1.63.65.6每200股的利潤(元)3207201120需要支付的利息(利率為10%;元)200200200凈利潤(元)120520920凈成本(元)200×20-2000=2000MM定理MM無稅定理第一定理前提假設①存在完美的資本市場,不存在交易成本②不考慮財務困境風險③不考慮稅收④無杠桿公司與有杠桿公司有相同的經營風險,處于相同的風險等級⑤對公司未來的息稅前利潤的估計完全相同⑥公司發(fā)行的債務為永續(xù)債務⑦個人能以與公司同樣的利率借入資金34MM定理MM無稅定理第一定理證明：套利理論假設兩家公司的未來現金流完全相同,僅資本結構有所差異?，F金流為永續(xù)年金,每期均為C,所有現金流都用來支付股息。由于公司風險相同,若兩家公司全部采用股權融資,那么,兩家公司應具有相同的必要收益率。若其中一家公司有杠桿,另一家沒有杠桿,且兩家公司的價值也不相等,那么,投資者能否從中套利?35MM定理

36

MM定理

37公司業(yè)務風險公司財務風險MM定理

38βU代表公司資產的貝塔系數,用以度量公司資產的系統(tǒng)性風險大小βE代表公司權益的貝塔系數,用以度量公司權益的系統(tǒng)性風險大小

MM定理

39無杠桿公司有杠桿公司息稅前利潤10001000利息費用080應稅收益1000920所得稅300276凈利潤700644公司現金流量700644+80300-276=24644+80-700=24MM定理

40MM定理

41MM定理個人所得稅的影響在考慮稅收對公司價值的影響時,除了考慮公司需要繳納的企業(yè)所得稅之外,還需要關注公司的股東所獲股利的所得稅與債權人所繳納的利息所得稅（雙重納稅）假設公司的現金流為1元,企業(yè)所得稅稅率為TC,個人股利所得稅稅率為TE,個人利息所得稅稅率為TD如果這家公司是全權益公司,股東的稅后所得為(1-TC)×(1-TE)元;如果這家公司是全債務公司,債券持有人的稅后所得為1-TD元。在不考慮財務困境的情況下,若TE=TD,此時(1-TC)×(1-TE)<

1-TD,債權人收入大于股東，在這種情況下,公司應該發(fā)行債券而非股票。42只有當(1-TC)×(1-TE)=1-TD時，投資者不關心公司發(fā)行債券還是股票，公司發(fā)行何種證券無差別。債務成本破產是一個漫長且復雜的過程,將給公司和投資者帶來直接或間接的成本。破產的直接成本在破產過程中發(fā)生的、與清算或重組直接相關的成本,包括律師費、管理費、其他職業(yè)性費用及破產行政管理事務成本等與破產程序相關的直接成本大多與公司規(guī)模無關,通常僅為破產前公司價值的3%~4%破產的間接成本破產的間接成本大多與公司的財務困境(無論公司是否申請破產)相關,是公司因無法履行債務義務陷入財務困境而引發(fā)的一系列負面效應破產的間接成本難以準確計量,但往往高于直接成本,占公司價值的10%~20%類型：(1)客戶的流失；(2)供應商的流失；(3)員工的流失；(4)資產低價拋售43債務成本債務代理成本的緩解保護性條款消極條款積極條款債務合并44債務的代理成本冒高風險投資不足撇脂資本結構理論權衡理論代理理論債務信號理論優(yōu)序融資理論市場擇時理論權衡理論公司在進行資本結構決策時,將權衡債務的節(jié)稅收益與財務困境成本

資本結構的“權衡理論”46

啟示：所得稅稅率高/經營能力強/擁有較多有形資產的企業(yè)可以多負債

代理理論在所有權和經營權分離的情況下,股東和管理層之間存在委