電力行業(yè)專題報(bào)告：火電周期復(fù)盤，輕舟已過萬重山行情復(fù)盤：產(chǎn)業(yè)變遷下的火電股產(chǎn)業(yè)變遷下，火電股大行情均來自于資產(chǎn)擴(kuò)張階段。2000年以來SW火電指數(shù)共有2輪“絕對(duì)收益+相對(duì)收益”行情，2輪“有相對(duì)收益，但無絕對(duì)收益”行情，火電產(chǎn)生絕對(duì)收益的階段均處于資產(chǎn)擴(kuò)張周期?；仡橲W火電指數(shù)行情歷經(jīng)四大階段：（1）2001~2004年：資產(chǎn)擴(kuò)張周期的逆市絕對(duì)收益行情；（2）2011~2013年：煤電聯(lián)動(dòng)周期的成本端修復(fù)；（3）2018年：防御屬性主導(dǎo)，經(jīng)營(yíng)弱復(fù)蘇；（4）2021年至今：碳中和背景下新一輪資本開支擴(kuò)張。2001~2004年：相對(duì)收益+絕對(duì)收益1）90年代后期需求低迷導(dǎo)致電力供給持續(xù)下降20世紀(jì)90年代后期電力需求低迷。1994年后“過熱”的經(jīng)濟(jì)在政府宏觀調(diào)控之下逐步減速，疊加1998年亞洲金融危機(jī)影響，宏觀經(jīng)濟(jì)增速回落導(dǎo)致電力需求低迷。機(jī)組利用小時(shí)數(shù)低迷降低電力投資意愿。機(jī)組利用小時(shí)數(shù)低迷不僅增加了電力公司的經(jīng)營(yíng)壓力，也降低了其資本開支意愿。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，1997~2001年我國(guó)電力投資增速?gòu)?3.8%迅速下降至-11.1%。2）需求及改革催化電力投資，業(yè)績(jī)與估值雙升電力供應(yīng)能力與經(jīng)濟(jì)增速錯(cuò)配，2002年開始出現(xiàn)“缺電”。2001年底中國(guó)加入WTO后出口型產(chǎn)業(yè)及重工業(yè)快速發(fā)展，用電需求突然爆發(fā)促使電力供需迅速由過剩轉(zhuǎn)向偏緊，火電機(jī)組利用率快速提升。電力供應(yīng)能力與用電需求的嚴(yán)重錯(cuò)配，致使自2002年夏季開始我國(guó)部分省份逐步出現(xiàn)季節(jié)性、時(shí)段性的尖峰期缺電，且本輪“電荒”一直持續(xù)至2004年。資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)的大行情。本輪火電行情的核心驅(qū)動(dòng)因素是“資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張”。在電力供需緊張的2002~2004年，由于火電扣非ROE保持穩(wěn)定，市場(chǎng)預(yù)期行業(yè)利潤(rùn)將隨著資產(chǎn)規(guī)模快速擴(kuò)張而進(jìn)入高速成長(zhǎng)期，在本輪行情中火電股業(yè)績(jī)與估值雙升。盛極而衰，火電行情領(lǐng)先于裝機(jī)增速及利用小時(shí)數(shù)見頂。行至2004年，無論是電力投資增速及利用小時(shí)數(shù)均達(dá)到歷史最高值，進(jìn)一步提升難度極大，疊加成本端煤價(jià)快速上漲后行業(yè)毛利率出現(xiàn)明顯下滑，本輪波瀾壯闊的逆勢(shì)絕對(duì)收益行情于2004年結(jié)束。2011~2013年行情：有相對(duì)收益，但無絕對(duì)收益“淡季電荒”成為行情催化劑?！叭彪姟爆F(xiàn)象直接催化火電行情，火電股在2011年4月先于大盤見底。“缺電”與火電股行情息息相關(guān)。2011年“淡季電荒”后2011年5月及11月兩次上調(diào)電價(jià)，“電荒”成為某種意義上保障火電行業(yè)合理利潤(rùn)率的前瞻指標(biāo)。2011年“電荒”原因：成本端承壓疊加能耗考核擾動(dòng)。1）2008年后裝機(jī)增長(zhǎng)低迷，2009~2011年期間在“四萬億”經(jīng)濟(jì)政策刺激影響下用電需求上行，供需格局趨緊；2）2010年煤炭?jī)r(jià)格連續(xù)上漲，但直至2011年5月份前并未執(zhí)行煤電聯(lián)動(dòng)機(jī)制，火電企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力持續(xù)增長(zhǎng)導(dǎo)致供電意愿下降；3）“十一五”末期能耗考核導(dǎo)致部分高能耗企業(yè)用電需求后移至2011年年初。需求疲弱，成本改善難以支撐火電裝機(jī)快速擴(kuò)張。在“四萬億”經(jīng)濟(jì)政策刺激影響下，我國(guó)用電需求及火電利用小時(shí)均有所改善，但隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、內(nèi)生經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái)階，2012年開始我國(guó)用電需求增速再次進(jìn)入下行通道。成本端修復(fù)帶來盈利改善，但估值壓縮行情偏弱。盈利方面，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái)階，煤價(jià)亦從2012年起進(jìn)入下行通道，火電行業(yè)成本大幅改善，2011~2013年進(jìn)入業(yè)績(jī)修復(fù)周期（扣非ROE趨勢(shì)向上）。但在收入端（裝機(jī)及利用小時(shí)數(shù)）無法大幅增長(zhǎng)的情況下，絕對(duì)估值在本輪行情中持續(xù)下降。本輪火電行情結(jié)束于“電價(jià)下調(diào)”預(yù)期發(fā)酵階段?！懊弘娐?lián)動(dòng)”機(jī)制下，雖然火電行業(yè)盈利隨著煤價(jià)下行逐步得到修復(fù)，但市場(chǎng)對(duì)電價(jià)的悲觀預(yù)期亦隨煤價(jià)下行愈發(fā)強(qiáng)烈。SW火電自2013年4月開始走弱，早于電價(jià)下調(diào)政策的正式發(fā)布時(shí)間6個(gè)月。本輪僅依靠成本端修復(fù)帶來的火電行情整體偏弱，最終SW火電未能像2002~2004年走出逆勢(shì)絕對(duì)收益行情。2018年行情：有相對(duì)收益，無絕對(duì)收益，體現(xiàn)火電股防御屬性供給側(cè)改革背景下火電資本開支意愿低迷?；痣娡ㄟ^供給側(cè)改革方式主動(dòng)進(jìn)入低意愿擴(kuò)張周期，以對(duì)沖電量需求放緩的不利局面。局部電力緊缺、利用小時(shí)數(shù)回升，防御屬性凸顯。電力供需格局于2018年有所好轉(zhuǎn)，但部分省份局部性、階段性電力供應(yīng)偏緊。2018年火電利用小時(shí)數(shù)同比+152小時(shí)，為“十三五”期間最高水平。此外，在煤價(jià)波動(dòng)放大但中樞相對(duì)穩(wěn)定的情況下，2018年火電盈利弱修復(fù)，火電股走出相對(duì)收益行情，防御屬性凸顯。盈利修復(fù)程度偏弱，行情持續(xù)時(shí)間較短。在煤價(jià)、電價(jià)兩端受壓情況下，火電盈利復(fù)蘇程度有限，行情持續(xù)時(shí)間也相對(duì)較短。電價(jià)下行預(yù)期疊加市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)向，2018年行情匆匆結(jié)束。2019年巨量社融刺激下市場(chǎng)風(fēng)格開始向成長(zhǎng)轉(zhuǎn)變，政府工作報(bào)告繼2018年后再度提出下調(diào)一般工商業(yè)平均電價(jià)。電價(jià)進(jìn)一步下行帶來的悲觀預(yù)期疊加市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)變，2019年初本輪火電行情匆匆結(jié)束。2021年以來本輪行情：相對(duì)收益+絕對(duì)收益碳中和背景下新能源裝機(jī)增長(zhǎng)帶來的新一輪資產(chǎn)長(zhǎng)期擴(kuò)張?！半p碳”目標(biāo)成為推動(dòng)電力行業(yè)轉(zhuǎn)型的長(zhǎng)期主線，新能源轉(zhuǎn)型將成為火電行業(yè)資產(chǎn)長(zhǎng)期擴(kuò)張的核心。在此背景下，火電作為主要可控電源，配套投資有望提升。2021年火電轉(zhuǎn)型企業(yè)資產(chǎn)擴(kuò)張開始提速。從電源基建投資完成額增速來看，新能源、火電增速自2019年起明顯分化，但2021年后增速差顯著收斂。能源轉(zhuǎn)型驅(qū)動(dòng)下，行業(yè)主動(dòng)擴(kuò)張趨勢(shì)明確。盈利周期與擴(kuò)表周期：從交錯(cuò)到共振盈利周期：火電盈利仍處于上行通道1Q23火電行業(yè)ROE大幅好轉(zhuǎn)，但仍有修復(fù)空間。1Q23火電行業(yè)毛利率9.7%，同比/環(huán)比+3.1/+3.8ppts；凈利率4.0%，同比/環(huán)比+2.9/+9.5ppts；ROE1.4%，同比/環(huán)比+1.2/+3.5ppts?；痣娭饕芤嬗诔杀径朔€(wěn)步改善下的點(diǎn)火價(jià)差修復(fù)。擴(kuò)表周期：能源轉(zhuǎn)型和能源保供方向明確，火電行業(yè)邁入新一輪資產(chǎn)擴(kuò)張周期當(dāng)前階段“雙碳”目標(biāo)成為推動(dòng)電力行業(yè)轉(zhuǎn)型的長(zhǎng)期主線，新型電力系統(tǒng)構(gòu)建過程中：1）電量平衡方面，新增用電需求主要通過新能源供應(yīng)；2）電力平衡方面，新能源高度依賴風(fēng)光等自然資源供應(yīng)，出力的波動(dòng)性導(dǎo)致新能源本身無法彌補(bǔ)高峰期電力供應(yīng)的缺口，火電作為主要可控電源，配套投資有望提升。盈利與擴(kuò)張周期共振，火電行業(yè)走向“周期+成長(zhǎng)”火電盈利與擴(kuò)張周期共振，火電行業(yè)屬性有望從純周期轉(zhuǎn)變?yōu)橹芷?成長(zhǎng)，火電股有望迎來“戴維斯雙擊”?；痣姽傻暮诵尿?qū)動(dòng)力煤價(jià)并非火電股投資的核心驅(qū)動(dòng)因素復(fù)盤煤價(jià)走勢(shì)與火電股價(jià)格走勢(shì)，兩者關(guān)聯(lián)度并不高。SW火電指數(shù)與煤價(jià)同向變動(dòng)及反向變動(dòng)的時(shí)間幾乎相同，而非市場(chǎng)一致預(yù)期中火電股與煤價(jià)呈普遍意義上的反向變動(dòng)關(guān)系。幾輪同向變動(dòng)周期原因各異：1）2003~2004年行情由火電投資增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)，收入增長(zhǎng)是市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)；2）2013~2015年煤價(jià)雖大幅下行，但市場(chǎng)預(yù)期煤電聯(lián)動(dòng)機(jī)制下火電行業(yè)難以長(zhǎng)時(shí)間留存煤價(jià)下行收益；3）2021年以來火電股的投資邏輯重心已轉(zhuǎn)移至新能源增長(zhǎng)，市場(chǎng)對(duì)短期煤價(jià)上行敏感度下降。本質(zhì)原因在于火電行業(yè)無法通過煤價(jià)線性推演行業(yè)遠(yuǎn)期利潤(rùn)率。煤價(jià)上行階段，雖然火電行業(yè)短端現(xiàn)金流受損，但此階段隱含的電價(jià)政策樂觀預(yù)期（升電價(jià)保障行業(yè)合理利潤(rùn)率）反而在增強(qiáng)；煤價(jià)下行階段，當(dāng)火電行業(yè)作為公用事業(yè)利潤(rùn)率過高時(shí)，此階段隱含的電價(jià)政策悲觀預(yù)期（降電價(jià)讓利于下游用戶）上升。產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格機(jī)制重構(gòu)，點(diǎn)火價(jià)差波動(dòng)收窄。1）火電的角色為一次能源加工制造業(yè)，周期投資視角下火電盈利彈性來源為點(diǎn)火價(jià)差（即電價(jià)-單位燃料成本）；但產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格機(jī)制已從“市場(chǎng)煤-計(jì)劃電”轉(zhuǎn)為“長(zhǎng)協(xié)煤-市場(chǎng)電”，火電盈利對(duì)于煤價(jià)波動(dòng)的敏感性也在逐步減弱。可持續(xù)增長(zhǎng)：能源轉(zhuǎn)型21世紀(jì)前20年：火電從成長(zhǎng)股到周期股。“五朵金花”時(shí)代火電也曾是成長(zhǎng)股，后來火電行情難以持續(xù)的重要原因在于市場(chǎng)預(yù)期火電盈利不具備持續(xù)性：在“市場(chǎng)煤-計(jì)劃電”體系下，裝機(jī)增長(zhǎng)僅放大了火電企業(yè)盈利波動(dòng)幅度，而無法提升盈利中樞。新能源商業(yè)模式穩(wěn)定，火電轉(zhuǎn)型公司重歸成長(zhǎng)。新能源商業(yè)模式與水電類似，無可變?nèi)剂铣杀靖蓴_，裝機(jī)盈利確定性較強(qiáng)，新能源資產(chǎn)利潤(rùn)隨著裝機(jī)增長(zhǎng)穩(wěn)定提升。從歷史數(shù)據(jù)來看，2017-2022年新能源代表公司扣非ROE穩(wěn)定性及平均值優(yōu)于火電代表公司。電力體制改革：電力供需持續(xù)偏緊，亟需新機(jī)制激勵(lì)投資從電力平衡視角，由于核電及抽蓄等可控電源工期較長(zhǎng)、新型儲(chǔ)能成本仍處于較高水平，我們預(yù)計(jì)“十四五”期間發(fā)揮火電特別是煤電機(jī)組的頂峰供應(yīng)能力仍是實(shí)現(xiàn)電力高峰期瞬時(shí)電力平衡最為現(xiàn)實(shí)可行的