11全球宏觀：海天秋霧暗乘槎風(fēng)響空山浪卷沙——2024年全球宏觀經(jīng)濟(jì)展望稀貴金屬研究中心王駿Z0002612在經(jīng)濟(jì)先弱后強(qiáng)、政策轉(zhuǎn)向?qū)捤伞⒚涝纻滦幸约叭嗣駧派档群暧^經(jīng)濟(jì)預(yù)期22 3第二部分美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息周期已結(jié)束年中前后將開(kāi)啟 6 一、歐元/美元重心或?qū)⒗^續(xù)上移 三、日本央行逐步退出負(fù)利率政策美元/日元將 332023E世界銀行經(jīng)合組織花旗高盛摩根大通德銀摩根斯坦利美銀美林瑞銀均值全球33335美國(guó)歐元區(qū)22222024E世界銀行經(jīng)合組織花旗高盛摩根大通德銀摩根斯坦利美銀美林瑞銀均值全球4.24.64.64.64.84.94.74.24.44.84.44.54.6美國(guó)歐元區(qū)111圖1官方和非官方組織對(duì)主要經(jīng)濟(jì)體2023和2024年經(jīng)濟(jì)預(yù)期統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、方正中期研究院高位的沖擊繼續(xù)顯現(xiàn)，美歐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力不足，經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下滑態(tài)勢(shì)持續(xù)；2024年或44333333321112133333121121圖2非官方組織對(duì)主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)預(yù)期統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、方正中期研究院歐元區(qū)方面，地緣政治局勢(shì)升級(jí)以及能源危機(jī)的持續(xù)，對(duì)歐洲經(jīng)55緩解、能源危機(jī)的消退以及政策轉(zhuǎn)向?qū)捤傻纫蛩赜绊戦_(kāi)始復(fù)蘇。預(yù)計(jì)歐元區(qū)2023浪式發(fā)展、曲折式前進(jìn)”的特點(diǎn)。消費(fèi)和基建是重要支撐，外需存在反彈空間，房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)仍需警惕。供增速。貨幣繼續(xù)寬松，央行可能降息10BP、降升。而最終如何地產(chǎn)和地方債風(fēng)險(xiǎn)將是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。圖3全球主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速走勢(shì)66數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、方正中期研究院動(dòng)性危機(jī)發(fā)展為金融危機(jī)，更是降低經(jīng)濟(jì)危機(jī)的程度。隨著疫情控制和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇均取得進(jìn)展，2020-2021圖4美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整走勢(shì)圖數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、方正中期研究院77圖5美聯(lián)儲(chǔ)本來(lái)政策收緊總結(jié)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、方正中期研究院使得美聯(lián)儲(chǔ)加息基調(diào)依然偏鷹。但是，美國(guó)銀行業(yè)危機(jī)和債務(wù)上限問(wèn)題的出政策調(diào)整預(yù)期出現(xiàn)“過(guò)山車式”趨勢(shì)轉(zhuǎn)變，倫敦金現(xiàn)盤(pán)中一度刷新歷史新高至88入僵局，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)不斷加大，美聯(lián)儲(chǔ)政策利率調(diào)整預(yù)期再度儲(chǔ)暫停加息并非意味著停止加息，后續(xù)仍有加息可能。雖然會(huì)議聲明和鮑威爾講話偏鷹，但是基本符合市場(chǎng)預(yù)期，并且美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息周期大概率已經(jīng)結(jié)束，故對(duì)市場(chǎng)影響有限。99圖6市場(chǎng)關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏預(yù)期（截止12月15日）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、方正中期研究院年上半年將會(huì)逐步轉(zhuǎn)向?qū)捤?，?duì)貴金屬而言則會(huì)形成利好影響，故貴金屬短線調(diào)整行情均是低位建倉(cāng)機(jī)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策、通脹預(yù)期和以“美國(guó)財(cái)政、全球配置以及避險(xiǎn)需求”等因素主導(dǎo)的供求反映通脹或通脹預(yù)期。通過(guò)對(duì)十年期美債收益率與T（一般認(rèn)為原油價(jià)格變動(dòng)與通脹預(yù)期變動(dòng)密切相關(guān)，走勢(shì)相似度高）走勢(shì)進(jìn)行對(duì)比分析發(fā)現(xiàn)，美債收益率通脹預(yù)期的變動(dòng)與原油價(jià)格變動(dòng)顯著性強(qiáng)。故影響十年期美債收益率變動(dòng)的核心因素則是通脹預(yù)期和實(shí)際圖7美債收益率走勢(shì)分析數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、方正中期研究院圖8美債收益率與黃金走勢(shì)相關(guān)性分析數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、方正中期研究院策轉(zhuǎn)向?qū)捤蓪?duì)美債收益率而言形成偏利空影響；地緣政治局勢(shì)有所緩和，避險(xiǎn)情緒有所緩解，對(duì)美債收益圖9十年期美債收益率走勢(shì)分析數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、方正中期研究院圖10美元指數(shù)長(zhǎng)期走勢(shì)分析數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、方正中期研究院根據(jù)美元指數(shù)的長(zhǎng)期走勢(shì)，可以將其分為十個(gè)階段。史最高點(diǎn)164.72點(diǎn)。根據(jù)美國(guó)的數(shù)據(jù)，美43%。年弱勢(shì)美元政策向強(qiáng)勢(shì)美元政策的過(guò)度中導(dǎo)致大量國(guó)際資金回流至美國(guó)本土市場(chǎng)，參與他資產(chǎn)投機(jī)。克林頓政府所致力于改善財(cái)政赤字的經(jīng)濟(jì)政彈，美國(guó)開(kāi)始逐步進(jìn)入加息周期，而此輪加息直接造成了資產(chǎn)泡沫的破滅。同時(shí)重新回到加息周期中，美元指數(shù)再次重上100點(diǎn)上方一、二季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢、三季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大幅攀升，美國(guó)2016數(shù)重上95。2017年以來(lái)特朗普相關(guān)政策頻繁受阻，美國(guó)相關(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在低，部分減緩了美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐，側(cè)面推動(dòng)了美指的高位回落。及美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)進(jìn)行加息動(dòng)作的共同作用下又一次勢(shì)降低，故我們認(rèn)為美元指數(shù)會(huì)維持偏弱走流動(dòng)性危機(jī)較為嚴(yán)重，在流動(dòng)性危機(jī)和避險(xiǎn)需求的影元作為避險(xiǎn)資本得到國(guó)際市場(chǎng)青睞。相對(duì)而言，其他主要央行的加息速度明顯滯后于美聯(lián)儲(chǔ)，尤其日本央洲央行大幅加息收窄歐美政策差，債務(wù)危機(jī)和銀行業(yè)危機(jī)或引發(fā)金融危機(jī)等因素影響下，美元指數(shù)高位回圖11美元指數(shù)、聯(lián)邦基準(zhǔn)利率與美債收益率數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、方正中期研究院圖12美元指數(shù)走勢(shì)分析數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、方正中期研究院中國(guó)一躍成為世界工廠。中國(guó)的鐵礦石、煤炭、鎳礦、石油等能源進(jìn)口量逐年快速增加，并長(zhǎng)期破產(chǎn)、銀行倒閉、工人失業(yè)，原材料價(jià)格腰斬，諸多高價(jià)訂造的船舶被遺棄，航運(yùn)市場(chǎng)也遭受到了毀滅式圖13BDI走勢(shì)分析數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、方正中期研究院縱觀CRB指數(shù)長(zhǎng)期走勢(shì)，自2000年以來(lái)，大致可分為八個(gè)階段。第一階段：2001年1月-2003年6月，美聯(lián)儲(chǔ)為減輕股市泡沫破裂、“9.11”恐怖襲擊以及華爾街會(huì)計(jì)作假丑聞等一系列事件對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響，先后進(jìn)行13次降息，從6.5%下調(diào)至自1958年以來(lái)的最低水平1%。美聯(lián)儲(chǔ)的降息政策極大地刺激了房地產(chǎn)業(yè)和信貸消費(fèi)的發(fā)展，由此帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)極大地推動(dòng)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)；其次，歐元區(qū)、日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及新興國(guó)家崛起，拉動(dòng)CRB商品期貨價(jià)格指數(shù)快速上漲，迅速擺脫10年的頹勢(shì)，由2001年的181.8點(diǎn)上揚(yáng)至2008年7月的473.9點(diǎn)峰值。第二階段：2007-2011年，次貸危機(jī)、歐債危機(jī)相繼迸發(fā)，需求、避險(xiǎn)兩者之間CRB商品期貨價(jià)格指數(shù)蹦極2007-2008年次貸危機(jī)全面爆發(fā)，美國(guó)股市標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)下跌45%，房?jī)r(jià)從2006年高峰下跌20%，次貸危機(jī)迅速蔓延至全球。CRB商品期貨價(jià)格指數(shù)呈斷崖式下跌，由2008年7月的473.9點(diǎn)跌至12月份的208.5點(diǎn)附近，用時(shí)僅5個(gè)月。2009-2011年，希臘首相帕潘德里歐宣布前任首相隱瞞了大量的財(cái)政赤字，隨即引發(fā)市場(chǎng)恐慌，三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)紛紛下調(diào)了希臘的主權(quán)債務(wù)評(píng)級(jí)，投資者拋售希臘國(guó)債同時(shí)，愛(ài)爾蘭、葡萄牙、西班牙等國(guó)的主權(quán)債券收益率也大幅上升，歐洲債務(wù)危機(jī)全面爆發(fā)。伴隨各國(guó)相繼實(shí)行經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃以及弱勢(shì)美元政策，CRB商品期貨價(jià)格指數(shù)強(qiáng)力反彈升至370.7點(diǎn)位附近然后出現(xiàn)大幅下跌，累計(jì)最大跌幅39%。第三階段：2011-2013年，世界經(jīng)濟(jì)步入后危機(jī)時(shí)代，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，CRB指數(shù)走勢(shì)與1980-1996年相似，不改弱勢(shì)震蕩格局，步入?yún)^(qū)間長(zhǎng)期震蕩調(diào)整格局。2012年12月美國(guó)實(shí)施QE4，CRB指數(shù)升至300點(diǎn)位附近，上升力度較QE3明顯減弱。2013年全球商品市場(chǎng)呈現(xiàn)出上半年大幅下跌，下半年為見(jiàn)底反彈后震蕩走勢(shì)，從2013年全年來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)等金磚國(guó)家經(jīng)濟(jì)放緩、全球大宗商品去庫(kù)存化、美國(guó)開(kāi)始退出持續(xù)四輪的QE政策和歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇還漫長(zhǎng)是大宗商品價(jià)格再下一個(gè)臺(tái)階的主要成因。第四階段：2014年至2017年，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不平衡，美國(guó)強(qiáng)勁復(fù)蘇、歐洲日本經(jīng)濟(jì)反復(fù)、新興經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)放緩，美元指數(shù)持續(xù)上漲并創(chuàng)2003年以來(lái)新高，CRB指數(shù)步入底部寬幅震蕩階段。國(guó)際大宗商品市場(chǎng)供大于求局面受到中國(guó)供給側(cè)改革影響而短期出現(xiàn)供需錯(cuò)配，黑色金屬、有色金屬、建材化工品價(jià)格出現(xiàn)大幅反彈，原油、鐵礦石、煤炭和金屬礦粉等中國(guó)進(jìn)口依賴度較高的商品價(jià)格也受中國(guó)進(jìn)口大幅增長(zhǎng)出現(xiàn)反彈。2016年大宗商品市場(chǎng)呈現(xiàn)出見(jiàn)底大幅回升的走勢(shì)，部分品種如焦煤、焦炭、動(dòng)力煤、螺紋鋼、熱軋卷板等中國(guó)特色商品價(jià)格漲幅居全球商品市場(chǎng)前列，漲幅平均為110%。而反映全球大宗商品市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)的CRB商品期貨指數(shù)受有色金屬、石化能源和農(nóng)產(chǎn)品期貨反彈止跌回升。2016年以來(lái)全球大宗商品市場(chǎng)出現(xiàn)大幅反彈，此輪大宗商品的熊市基本見(jiàn)底，2017年大宗商品市場(chǎng)受高價(jià)格影響迅速補(bǔ)充庫(kù)存和釋放產(chǎn)能來(lái)彌補(bǔ)短期供給的短缺。第五階段：2014年至2018年，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不平衡，美國(guó)經(jīng)濟(jì)向好但是已經(jīng)出現(xiàn)見(jiàn)頂跡象、歐洲日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)反復(fù)偏下、新興經(jīng)濟(jì)體發(fā)展形勢(shì)動(dòng)蕩，美元指數(shù)持續(xù)上漲雖然有所回調(diào)但是仍處于相對(duì)高位，CRB指數(shù)步入寬幅震蕩階段。在需求走弱的背景下，供給端的限制成為大宗商品價(jià)格波動(dòng)的主旋律，我國(guó)供給側(cè)改革和環(huán)保政策的反復(fù)影響下，部分品種如焦煤、焦炭、動(dòng)力煤、螺紋鋼、熱軋卷板等中國(guó)特色商品價(jià)格波動(dòng)幅度第六階段：2019年全球經(jīng)濟(jì)共振性放緩，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力不足韌性下降，日歐經(jīng)濟(jì)底部震蕩繼續(xù)走弱，新興市場(chǎng)分化嚴(yán)重，中國(guó)印度經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中有降，俄羅斯、巴西和南非經(jīng)濟(jì)放緩，美國(guó)政府極端貿(mào)易政策引起全球貿(mào)易局勢(shì)緊張，需求不足。因此，CRB現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)繼續(xù)震蕩走弱，并可能進(jìn)一步走弱。在全球經(jīng)濟(jì)受到貿(mào)易摩擦以及地緣政治危機(jī)等因素的影響下，進(jìn)入2019年大宗商品需求端受到貿(mào)易局勢(shì)影響，受中美貿(mào)易等國(guó)際貿(mào)易局勢(shì)影響，部分商品如鐵礦石、豆類粕類以及棉花等波動(dòng)較大。國(guó)際原油價(jià)格也在中東地緣政治對(duì)供給的不確定性影響下大幅波動(dòng)，并且?guī)?dòng)CRB商品期貨指數(shù)在底部持續(xù)震蕩并且有走弱跡象。第七階段：新冠肺炎疫情先后在中國(guó)、歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家以及巴西印度等新興市場(chǎng)國(guó)家爆發(fā)，嚴(yán)格的社交管控措施使得經(jīng)濟(jì)陷入停滯，市場(chǎng)情緒陷入恐慌，大宗商品價(jià)格在2020年3月中下旬出現(xiàn)斷崖式下滑，CRB商品期貨指數(shù)本就走弱的趨勢(shì)，出現(xiàn)斷崖式下滑。隨后，以美聯(lián)儲(chǔ)為主的各大央行采取超寬松的貨幣和財(cái)政政策，疊加經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇，商品市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)V型反彈，CRB商品現(xiàn)貨指數(shù)出現(xiàn)大幅上漲。2022年2月下旬，俄烏沖突爆發(fā)，全球爆發(fā)能源危機(jī)和糧食危機(jī)，商品價(jià)格再度恐慌性暴漲，這波漲勢(shì)一直持續(xù)至2022年4月，最高點(diǎn)達(dá)到644。第八階段，2022年5月以來(lái)，以美聯(lián)儲(chǔ)為核心的全球主要央行開(kāi)始加速收緊貨幣政策，在抑制通脹的同時(shí)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響，經(jīng)濟(jì)持續(xù)走弱，商品整體表現(xiàn)偏弱，CRB商品現(xiàn)貨指數(shù)高位回落，持續(xù)走低，2023年12月下旬，CRB商品現(xiàn)貨指數(shù)最低跌至511。展望2024年，經(jīng)濟(jì)仍然偏下行，貨幣政策逐步轉(zhuǎn)向?qū)捤?，預(yù)計(jì)CRB商品現(xiàn)貨指數(shù)或呈現(xiàn)先弱后逐步走強(qiáng)的態(tài)勢(shì)。圖14CRB現(xiàn)貨指數(shù)走勢(shì)分析數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、方正中期研究院跌至1.0448。2023年10松預(yù)期不斷升溫，歐洲經(jīng)濟(jì)偏弱和貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捲ｎA(yù)期被歐元所計(jì)價(jià)，美歐經(jīng)濟(jì)差和政策差沒(méi)有進(jìn)一步圖15歐元與美元走勢(shì)分析數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、方正中期研究院于歐元而言形成利好影響。貨幣政策方面，美歐央行均會(huì)逐步轉(zhuǎn)向?qū)捤?，均可能在二季度末及三季度初降步緩解，美元指?shù)進(jìn)入下行區(qū)間，預(yù)計(jì)歐元或?qū)⒀永m(xù)震蕩走強(qiáng)行情。2024年，歐圖16歐元/美元走勢(shì)分析數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、方正中期研究院期，美英政策差有收窄預(yù)期，利好英鎊利空美元指數(shù)，故英鎊/美元持續(xù)走圖17英鎊與美元指數(shù)走勢(shì)分析數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、方正中期研究院息，但是英國(guó)降息預(yù)期或延后于美國(guó)，政策差有收窄預(yù)期，對(duì)英鎊形成相對(duì)利多影響。另外，地緣政治局圖18英鎊走勢(shì)技術(shù)分析數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、方正中期研究院圖19美元/日元與日美國(guó)債收益率走勢(shì)分析數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、方正中期研究院率進(jìn)入下行周期影響，日元將會(huì)持續(xù)升值，美圖20日元走勢(shì)技術(shù)分析數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、方正中期研究院圖21人民幣與美元走勢(shì)關(guān)聯(lián)性分析數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、方正中期研究院入，對(duì)人民幣形成利好影響；美元指數(shù)整體呈現(xiàn)偏弱行情，利多人民幣；預(yù)計(jì)美元兌人民幣整體表現(xiàn)先高位震蕩后逐步走弱可能性大，即人民幣逐步升值可能性大。綜合考慮中美基本面的變化趨勢(shì)、兩國(guó)貨幣政圖22人民幣走勢(shì)技術(shù)分析數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、方正中期研究院美歐貨幣政策逐步轉(zhuǎn)向?qū)捤?，或?qū)⒂谀曛星昂箝_(kāi)始降息并在半年延續(xù)降息安排。美元指數(shù)和美債收益率進(jìn)除跌至3%附近可能，對(duì)大類資產(chǎn)形成利好影響。人民幣則會(huì)進(jìn)入升值階段，預(yù)計(jì)將會(huì)持續(xù)走內(nèi)商品表現(xiàn)弱于國(guó)際商品表現(xiàn)表現(xiàn)。故在經(jīng)濟(jì)先弱后強(qiáng)、政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?、美元美債下行以及人民幣升值等圖23大類資產(chǎn)走勢(shì)回顧數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、方正中期研究院議交易性資金短期以震蕩偏空思路操作，長(zhǎng)期把握收益率拐點(diǎn)后長(zhǎng)期做空交易機(jī)資金建議降低持倉(cāng)久期，可于價(jià)格國(guó)債期貨價(jià)格高位進(jìn)行空頭對(duì)沖