2023年大氣治理行業(yè)分析報告目錄一、煙氣行業(yè)現狀 31.除塵：提標或帶來市場擴容 42.脫硫：投資仍將繼續(xù)，任重而道遠 53.脫硝：十四五的減排重心 74.脫汞：十三五的減排方向 9二、業(yè)務模式向BOT轉型，重在持續(xù)性 101.由EPC走向BOT，由賣設備走向賣服務 102.轉型的動因：單個子行業(yè)具備爆發(fā)性和短期性的特質 113.轉型的優(yōu)勢：業(yè)績的長期性和估值的提升 12三、成長性的關鍵：環(huán)保行業(yè)的微笑曲線—項目+融資 131．項目能力：更強的股東背景、更低的成本 142．融資能力：目前杠桿及在手資金也是成長性的重要保障 15四、重點關注公司 161.國電清新 172.九龍電力 183.國電科環(huán) 184.雪迪龍 185.龍凈環(huán)保 196.龍源技術 19五、風險提示 191、政策推進低于預期 192、公司業(yè)績低于預期 20一、煙氣行業(yè)現狀政策扶持頻出，大氣治理空間廣闊。隨著國家對大氣污染治理的重視，我國工業(yè)廢氣治理的投資總額和工業(yè)廢氣治理設施數量較“十一五”之前有了較大增加?！笆晃濉敝螅?010年投資總額只有188億元，其余年份投資額均超過200億元，環(huán)保設施的數量也逐年增加。隨著相關政策的出臺，預計“十四五”期間的工業(yè)廢氣治理的投資總額及設施數量還會進一步增加。2012年10月，環(huán)保部、發(fā)改委以及財政部聯合印發(fā)了《重點區(qū)域大氣污染防治“十四五”規(guī)劃》，對除塵、脫硫、脫硝，以及監(jiān)測能力建設項目提出了新的要求。根據《規(guī)劃》，“十四五”期間重點項目投資需求約3500億元，其中二氧化硫治理項目投資需求約730億元，氮氧化物治理項目投資需求約530億元，工業(yè)煙粉塵治理項目投資需求約470億元。1.除塵：提標或帶來市場擴容減排初見成效，除塵仍將繼續(xù)。隨著我國現代化進程的加快，火電、鋼鐵、水泥、冶金行業(yè)的高速發(fā)展使大氣污染日益嚴重，截至2010年我國煙塵排放量已經達到829.1萬噸，工業(yè)煙塵排放量為603.2萬噸，這給我國的環(huán)境保護帶來了較大的壓力。隨著國家對環(huán)保的日益重視，除塵器作為大氣除塵的主要手段和設備，被各工業(yè)部門廣泛采用。在相關政策的規(guī)定與各部門的配合下，我國近年來的工業(yè)煙塵排放速度有所減緩，工業(yè)煙塵去除量也逐年增加。雖然近年來我國煙塵污染情況有所減緩，但隨著相關政策的出臺，對各產業(yè)煙氣排放標準有了更加嚴格的規(guī)定，因而除塵領域仍存在較大空間。關注除塵新技術，關注排放標準提標可能。從傳統(tǒng)的三種除塵技術來看，各有優(yōu)勢，選用電袋復合除塵器基本能夠達到30mg/m3的標準，但如果需要更穩(wěn)定，更可靠地達到20mg/m3甚至更低的除塵標準則需要新技術的引入，即濕式電除塵技術。濕式電除塵的原理是用噴水或溢流水等方式使集塵極表面形成一層水膜，將沉集在極板上的粉塵沖走的電除塵器。而如果未來在除塵的排放標準逐步提高時，具備該種技術儲備的公司如龍凈環(huán)保，將受益于行業(yè)擴容。2.脫硫：投資仍將繼續(xù)，任重而道遠脫硫仍將繼續(xù)，任重而道遠。我國是酸雨污染較嚴重的國家之一，酸雨中的主要酸性物質為硫酸和硝酸，而二氧化硫是硫酸形成的主要原因。我國工業(yè)是二氧化硫排放的主要來源，二氧化硫污染貢獻率較高的行業(yè)有電力行業(yè)、非金屬礦物制品行業(yè)和黑色金屬冶煉行業(yè)。其中，電力行業(yè)的二氧化硫污染貢獻率最高，為50%以上，非金屬礦物質品行業(yè)的二氧化硫污染貢獻率已經降到了10%以下，黑色金屬冶煉油行業(yè)的二氧化硫污染貢獻率呈增加的態(tài)勢，至2010年已經達到了10.4%。近年來隨著相關政策的出臺，我國工業(yè)二氧化硫的去除量逐年攀升，到2010年已經達到3304萬噸，但由于我國火電裝機容量的快速增長，工業(yè)二氧化硫的排放量在過去年份并無明顯改善，到2011年全國工業(yè)二氧化硫排放量又重新回到2000萬噸以上，達到2016.5萬噸。脫硫BOT盈利能力優(yōu)秀，系脫硫電價之功。2007年,國家發(fā)改委頒布《燃煤發(fā)電機組脫硫電價及脫硫設施運行管理辦法(試行)》,規(guī)定安裝脫硫設施后，其上網電量執(zhí)行在現行上網電價基礎上每千瓦時加價1.5分錢的脫硫加價政策。在脫硫電價的支持下，脫硫覆蓋率迅速提升，并且脫硫輔機項目的盈利能力也擁有較強的保障。即使目前一些項目的上網電價簽到0.013元/度電也能夠達到12%左右的內部收益率。3.脫硝：十四五的減排重心十四五減排的重心，脫硝。2010年，我國氮氧化物排放總量為2273.6萬噸，居世界第一，遠超出環(huán)境的承載能力，工業(yè)氮氧化物排放量為1465.6萬噸，占全國氮氧化物總排放量的64.46%。二氧化氮年均濃度為33μg/m3，重點區(qū)域的環(huán)境問題更加突出，其氮氧化物的排放量占了全國排放總量的51%，單位面積污染物排放強度是全國平均水平的2.9至3.6倍，據“十一五”的污染控制力度預測，全國2015年將新增氮氧化物排放量250萬噸，嚴重的大氣污染已成為制約區(qū)域社會經濟發(fā)展的瓶頸。長期以來，我國污染控制的重點主要為二氧化硫和工業(yè)煙粉塵，而對氮氧化物的控制薄弱。在“十一五”脫硫市場逐漸趨于穩(wěn)定之后，脫硝也正式被納入“十四五”環(huán)?？己梭w系。當前主要涉及脫硝的領域有電力行業(yè)、水泥行業(yè)和鋼鐵行業(yè)，其中電力行業(yè)是重點治理的對象。脫硝電價出臺彰顯脫硝決心。國家發(fā)展改革委下發(fā)了《關于擴大脫硝電價政策試點范圍有關問題的通知》，通知規(guī)定，自2013年1月1日起，將脫硝電價試點范圍由現行14個?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）擴大至全國所有燃煤發(fā)電機組，脫硝電價標準為每千瓦時8厘錢。而隨著脫硝電價的出臺，脫硝改造也將在未來2年出現爆發(fā)式增長。脫硝的核心：催化劑。脫硝催化劑是在SCR反應中，促使還原劑選擇性地與煙氣中的氮氧化物在一定溫度下發(fā)生化學反應的物質；其主要原料為TiO2和V2O5。從目前國內的改造價格來看，催化劑的初裝成本約占到脫硝輔機初始投資40%左右。而初裝的量相當于脫硝輔機運行后每年裝填量的1/4，因此在脫硝改造增長期對于脫硝催化劑的需求將是爆發(fā)式的。4.脫汞：十三五的減排方向汞污染嚴重，亟待治理。全球每年人為排汞量為4000噸左右，其中人為排放約占75%，而通過燃煤釋放的汞占人為排放的60%。我國原煤中平均汞含量為0.22mg/kg。由于我國燃煤電廠燃煤年耗量巨大，目前汞排放量已經超過美國，對我國生態(tài)環(huán)境構成了較大的威脅。煤燃燒時56.3%-69.7%的汞進入煙氣，因此燃煤汞污染的關鍵是控制煙氣中的汞向大氣中排放。燃煤煙氣中汞含量為9-23vg/Nm3，主要有氣態(tài)單質汞、氣態(tài)氧化汞、固態(tài)顆粒汞三種形式。煙氣脫汞的技術包括濕法脫汞和干法脫汞技術，干法脫汞技術主要包括活性炭吸附法和鈣吸附法。脫汞標準仍在制定，十三五的大氣治理方向。雖然石灰石-石膏濕法煙氣脫硫裝置能應用于脫汞，然而我國很多燃煤電廠的濕法脫硫裝置沒有為脫汞裝置預留足夠的空間。目前我國還未限制煙氣中汞的排放量，然而隨著國家對環(huán)保的進一步控制，煙氣脫汞必將受到重視，我們預計到“十三五”將會發(fā)布相應的煙氣脫汞政策。二、業(yè)務模式向BOT轉型，重在持續(xù)性1.由EPC走向BOT，由賣設備走向賣服務企業(yè)的存續(xù)不是短期的，因此EPC轉向BOT是趨勢！對于單個項目而言，EPC的收入確認是一次性的，而BOT則是分20年貢獻收入和凈利潤，因此從企業(yè)存續(xù)的角度來看，BOT更具備可持續(xù)性。而從企業(yè)實際的轉型來看，國內4家脫硫脫硝上市公司的情況也很明顯的看到了這種趨勢。2.轉型的動因：單個子行業(yè)具備爆發(fā)性和短期性的特質煙氣治理的市場容量具有短期性和爆發(fā)性。由于國內大氣治理都是由政府設定改造節(jié)點，通過政策強力推行，因此，火電側的大氣治理存在非常明顯的短期性和爆發(fā)性。從脫硫的改造歷史來看，03年開始呈現爆發(fā)式的高增長，年均復合增速超過100%，但06年之后增速就開始趨緩，08年脫硫改造總量見頂后就步入下降通道。脫硝注定也是短期爆發(fā)的市場。由于政策推廣的模式非常一致，因此我們預計其增長也將是短期并且爆發(fā)式的，13年將是大規(guī)模放量爆發(fā)的一年，預計14年將見頂，此后的需求將主要來自于小機組的改造和部分機組的二次改造。3.轉型的優(yōu)勢：業(yè)績的長期性和估值的提升EPC轉向BOT帶來更大的盈利空間。從單個項目來看，以BOT的模式完成比EPC的模式能夠帶來更大的利潤空間。以1百萬kw的火電機組為例，改造價格約1.3億元，EPC的毛利率16%左右，凈利率約7%，對應的凈現值為910萬；BOT內部收益率平均10%-12%，20年的凈利潤合計為1.48億元，NPV為9543萬元，是EPC模式下NPV的10倍以上，盈利能力大幅提升。設備商也存在一樣的問題，轉型服務商才是生存之道。由于行業(yè)周期存在短期性和爆發(fā)性，其配套設備也存在同樣的周期性，因此作為設備商也需要考慮其長期經營。從監(jiān)測設備來看，我們認為賣服務的模式在盈利能力和持續(xù)性上也強于賣設備。三、成長性的關鍵：環(huán)保行業(yè)的微笑曲線—項目+融資環(huán)保行業(yè)的微笑曲線：項目能力+融資能力。一方面，由于轉型BOT需要具備資金實力，另一方面，要保持較高的成長性就需要具備持續(xù)的項目擴張能力。因此，如果制造業(yè)企業(yè)的微笑曲線是產品+渠道，那么環(huán)保工程類企業(yè)的微笑曲線就是項目能力+融資能力。而只有微笑曲線兩端都強的的公司才具備更強的成長性，并有望成長為行業(yè)內的大公司。1．項目能力：更強的股東背景、更低的成本股東背景是項目能力最大的保障。如果大股東是五大電力集團，并且自身是集團的環(huán)保平臺，那么其項目能力就不需要有絲毫擔心。例如國電科環(huán)、九龍電力。截止2011年中，國電集團火電存量裝機容量78.58GW，而國電科環(huán)目前裝機量也僅30.89GW，集團內的項目擴張仍有一倍空間。而同期中電投集團存量裝機容量52.04GW，但九龍電力目前裝機量僅14.2GW，集團內的項目擴張仍有三倍空間。更低的成本優(yōu)勢也將帶來更強的項目擴張能力。以脫硫項目為例，其運營成本除電耗外均為剛性，而唯一柔性的電耗占運營成本30.8%。國內脫硫公司平均的電耗占發(fā)電量一般在1.2%，部分優(yōu)秀的企業(yè)能夠做到1%。而這0.2%的差異就能夠帶來運營成本5%的差距。由于成本的優(yōu)勢，能夠帶來更好的運營能力，從而獲得大量本來盈利能力不強的項目并提升其盈利性。2．融資能力：目前杠桿及在手資金也是成長性的重要保障在手資金及當前杠桿決定短期擴張能力。由于環(huán)保類工程公司以BOT模式擴張的同時需要大量資金進行資本開支，而隨著項目持續(xù)擴張以及資本支出的進一步增加，企業(yè)的資產負債率也將持續(xù)上升，最終當資產負債率上升到一定程度后，就需要通過股權融資的方式來補充資本，從而降低杠桿帶來進一步增長。而這樣會攤薄每股歸屬股東凈利潤，從而使得EPS的增速出現放緩。四、重點關注公司重點推薦國電清新、九龍電力、建議關注雪迪龍。從成長性和盈利模式兩個維度來看，我們將公司在坐標軸中進行了定位；我們仍然非?？春脟娗逍屡c九龍電力的中長期成長性，國電清新目前在手項目的單個項目的內部收益率明顯高于同行，也側面印證了其在技術方面具備一定優(yōu)勢，且負債率水平處行業(yè)較低，因此預計未來的成長性將是較好的。九龍電力目前資產負債率水平也并不高，而中電投集團在環(huán)保平臺的進一步打造中，也將會在九龍的平臺上釋放更多項目。雖然國電科環(huán)具備非常強的大股東背景從而使得其項目能力非常強，但是其資產負債率水平已達70%以上，因此進一步項目擴張將需要進行股權融資從而攤薄股東權益。因此，我們認為無論從成長性還是盈利模式來看，國電清新和九龍電力仍是較優(yōu)秀的標的。1.國電清新技術與項目并重，在手項目有望保障未來三年高增長。公司是國內脫硫工程建設及運營的領先企業(yè)，目前在運營及在建項目來看，脫硫BOT有13.96GW，脫硝BOT有3.44GW，而12年全年運行的脫硫BOT僅4.8GW，脫硝BOT為0。因此，在手BOT項目有望保障公司未來三年持續(xù)高增長，另外，公司在干法脫硫和褐煤制焦技術方面的創(chuàng)新將為公司長期增長帶來更廣闊的空間，目前已在手的就有神華勝利電廠的8億訂單。2.九龍電力集團背景雄厚，環(huán)保平臺打造正在加速。公司是中電投集團旗下的環(huán)保平臺，另外也是國內第二大的脫硫特許權經營企業(yè)，不考慮增發(fā)的資產收購，目前在運營的脫硫BOT有14.2GW。而近期隨著股權整合的完成，進一步脫硫脫硝BOT的注入將成為公司未來一大看點。另外，作為環(huán)保平臺，公司在水務領域仍有巨大的開拓空間。3.國電科環(huán)國內大氣治理的龍頭企業(yè)，集團支持空間廣闊。公司是國電集團旗下的節(jié)能環(huán)保平臺，同時也是國內最大的大氣治理企業(yè)，截止12年底公司脫硫特許權經營裝機量為30.89GW，在建項目仍有5.61GW。而即使如此，集團內的火電裝機仍有一倍的空間。另外，公司在新能源方面，聯合動力也是國內前三的風機整機制造商，國電光伏也是國內最大的光伏電站EPC之一。伴隨著集團在節(jié)能及環(huán)保方面的投資日益加大，公司仍具備較好的成長性。4.雪迪龍后端治理，監(jiān)測先行。公司是國內火電廠監(jiān)測設備的龍頭企業(yè)，在火電側的市場份額累計在30-40%左右。在設備服務方面，公司也能夠一定程度上彌補行業(yè)的周期性特點，并且從長期來看，將會是公司持續(xù)穩(wěn)定且較大的一塊利潤來源。未來隨著水處理監(jiān)測設備方面的拓展，公司近幾年的成長性仍值得期待。5.龍凈環(huán)保靜待除塵標準提高，有望步入下一個快車道。公司是國內電廠煙氣凈化的綜合性龍頭企業(yè)，其中在除塵方面，公司是當之無愧的龍頭公司。隨著在BOT群打造方面進一步發(fā)力，公司盈利模式的轉型也將逐步深化。而隨著霧霾治理的力度不斷加大，除塵方面有望出臺相關提標政策，從而使得除塵步入下一輪改造周期。6.龍源技術前端脫硝龍頭，節(jié)能平臺空間巨大。公司是國內低氮燃燒器制造的龍頭企業(yè)，也是國電集團旗下的節(jié)能平臺。隨著脫硝改造近幾年的高爆發(fā)，公司低氮燃燒有望實現高增長。從長期來看，公司是國電科環(huán)的控股子公司，隨著國電集團在余熱利用方面的擴張深化，公司也將實現較好的成長。五、風險提示1、政策推進低于預期由于環(huán)保投資受政策影響非常大，如果政策推行，那么行業(yè)和公司的增速都將非常快，反之，則將面臨戴維斯雙殺。因此我們認為政策推進低于預期將是行業(yè)最大的系統(tǒng)性風險。2、公司業(yè)績低于預期即使環(huán)保行業(yè)整體出現增長，由于各公司獲取項目和資源的能力以及議價能力也都有所不同，如果在此之間出現格局的明顯變化，也將影響到我們對相關公司盈利預期的判斷，從而帶來個股風險。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復蘇時點 3二、本土服飾品牌復蘇的突破口 81、品牌與產品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務，強調線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉變 116、通過品牌兼并整合實現集團化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風險因素 25一、品牌公司復蘇時點從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應對持續(xù)上漲的成本費用壓力同時實現盈利增長的要求，不斷對產品進行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現大幅度的波動，但終端銷量增速已經出現了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經從終端庫存積壓傳導至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現的惡化。從傳導路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現一定程度的下降，事實上行業(yè)的這輪調整尚在進行之中，多數品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調整之后，未來修復路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認為終端的問題最終還是要先從終端修復，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預計2022年末全行業(yè)清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產負債表與現金流量表將逐步好轉，隨后傳導至2021秋冬訂貨會數據與利潤表將逐步修復轉正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復取決于凈利潤的恢復節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預測的不斷下調與負面數據的不斷出現，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認為從中長期來看，目前的估值水平已經大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標上出現明顯的向上拐點，預計行業(yè)的估值將會得到率先修復，業(yè)績的逐步兌現會進一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復蘇的突破口曾經的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復到更高質量、更可持續(xù)的增長階段。我們認為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產品提價方式實現的粗放式增長已經結束，在當前國內服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復蘇的突破口。1、品牌與產品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細分領域并沒有形成明顯的品牌及產品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現一損俱損的局面。在行業(yè)調整中期，多數品牌服飾公司已經意識到品牌及產品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產品定價的下調與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經開始產生負面影響，由于消費與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹慎的要求與考量，現有渠道也會經歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關店數量開始增加。我們判斷經過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內生性增長將是考量渠道的重要指標，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動品牌公司由小做大的主要驅動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數據等方面進行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經開始由批發(fā)向零售轉型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達芙妮與奧康等已經開始通過加盟收直營與聯營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務，強調線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數較小，各品牌公司電商收入跟隨國內電子商務的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設立專門的團隊進行管理。我們認為未來電子商務將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉變隨著國內零售環(huán)境的日益復雜化與消費偏好的日益細分成熟，本土品牌面臨著消費環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團隊角度來分析，多數本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團隊由于經驗依賴等原因實際上未必能夠適應新的商業(yè)模式與消費環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現管理轉型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團隊已經基本搭建完畢，并通過股權激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現集團化發(fā)展在當前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進行戰(zhàn)略上的調整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個較為穩(wěn)固的自有品牌基礎，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩(wěn)定。我們認為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內的品牌服飾領域經過15—20年左右的快速發(fā)展，已經發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因為發(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導至直營占比更高的品牌公司的財務數據上。此外，電子商務作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經具備良好基礎和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機。從行業(yè)調整傳導路徑來看，在訂貨會數據與終端零售等指標上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務報表上將呈現更早的復蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認為可能率先復蘇的選標有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復蘇是否有一些前瞻性的指標，這個也許是資本市場最關心的問題，我們認為，除了每季的訂貨會指標外（部分品牌由于訂貨比重調整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質量方面的相關指標持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復蘇的重要標志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標（存貨與應收賬款周轉率等）、行業(yè)零售數據、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產品的逐步認可，未來的增長更多將來自銷量的帶動。可比同店銷量增長擺脫低個位數甚至負增長后，恢復至接近雙位數增速也基本可以反映行業(yè)復蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據我們前期對國內外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應收賬款周轉天數變化是企業(yè)營收轉暖的先行指標》），當季度應收賬款周轉天數變化下穿營業(yè)收入變化時，往往預示著企業(yè)當年或者次年營收復蘇，因為對加盟商授信的減少預示著終端經營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報告中初步帥選出有復蘇跡象的可能標的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關店數量開始增加，傳統(tǒng)渠道數量調整的時間一方面取決于零售終端的恢復，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現有門店質量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復本身反映了公司對自身擴張與復制高質量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動等因素的影響，單月行業(yè)零售數據（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點大型零售企業(yè)服裝零售數據等）增速波動較大，我們認為連續(xù)3個月零售數據增速的回升基本可以反映行業(yè)復蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質量的復蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內經濟本身的減速使得行業(yè)出現了較大的業(yè)績波動，我們認為目前品牌公司經營業(yè)績的波動一方面有經濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認為在行業(yè)調整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運質量轉型，最終脫穎而出的公司在財務質量與自由現金流等指標上會出現越來越明顯的改善，參考海外市場經驗，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認為經歷本輪行業(yè)調整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預期、更穩(wěn)健的增長及更高的經營質量將為他們帶來估值溢價。經過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內紡織制造龍頭企業(yè)已經積累了自身優(yōu)勢，多年的擴張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產能規(guī)模，企業(yè)自身已經擁有了成熟的產業(yè)鏈配套體系，并且儲備了較高素質、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實現了穩(wěn)健的經營增長。經歷宏觀環(huán)境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產管理經驗和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產品附加值的提升。我們認為，市場應該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現金流表現實際已經代表了公司的核心競爭力，也理應對應更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經營業(yè)績指標看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質量都體現了其在細分領域的護城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產業(yè)鏈是公司核心競爭力所在，也是公司長期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內外部宏觀經濟的變化將進一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內訂單有望進一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產品結構中高價訂單占比的逐步上升，預計近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復合增長。在中國經濟面臨轉型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負擔的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認為前期公司股價的上漲主要來自于業(yè)績拐點的確認，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復和業(yè)績可能的超預期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產品特色帶來的客戶黏度、更為精細化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對更穩(wěn)定的經營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經營風格、嚴格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業(yè)更好的經營質量。公司電子商務業(yè)務發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實現高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發(fā)展電商專屬產品，在產品與設計風格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內憑借自身的品牌特色與經營管理優(yōu)勢豐富產品品類，進一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內戶外用品市場較小的基數，我們預計未來3-5年國內戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國內戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢。公司較早完成了職業(yè)管理團隊的建設，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團隊不斷學習與改善經營管理的積極性，另一方面管理團隊本身具備豐富的行業(yè)經驗，目睹了運動服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發(fā)展做好儲備。2022年公司進一步明確以美國VF集團為標桿，堅定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對比其他品牌服飾企業(yè)，公司對電子商務更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個投入層次，首先積極推動加盟商參與電子商務的運營，倡導全員電商，并考慮將期貨轉移至線上；其次通過對網站的投入進行品牌與公司線上平臺的推廣；最后是通過搭建集零售、服務與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺，帶領公司建立強大的品牌號召力與忠實的客戶群，實現企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國內戶外行業(yè)一步步的成長。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場行業(yè)集中度較低，個性化與差異化特征超過其他服飾子行業(yè)，進入壁壘比較高，同時受外資沖擊不大，競爭態(tài)勢較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業(yè)，上市后帶來的資源平臺優(yōu)勢相當明顯，也給公司帶來了潛在的行業(yè)整合機會。不同于其他多數品牌服飾公司，公司直營為主的渠道結構可以使庫存水平更清晰地反映在報表之上。公司多品牌架構已經建立完成，未來在渠道擴張上擁有協同優(yōu)勢，有利于公司規(guī)模化發(fā)展。公司已經組建專門團隊開發(fā)過去相對較弱的南方市場，從一個單一品牌的地方龍頭向多品牌的全國領先企業(yè)發(fā)展將為公司提供更大的發(fā)展空間。經過2021年的人員調整，公司職業(yè)化管理團隊已經初步搭建完成，后續(xù)需要磨合與調整，未來有望推出的股權激勵有利于公司運營效率與經營質量的提升，為公司長期發(fā)展提供保證。5、卡奴迪路公司目前在規(guī)模與渠道方面基數較小，外延式擴張仍有較大空間，直營為主的渠道結構可以使公司庫存水平更如實清晰地反映在報表之上。公司上市以后積極通過多業(yè)務、多渠道拓展規(guī)模空間，大型傳統(tǒng)百貨商場、精品集中店等空白點會是公司未來零售新店擴容主要方向，國際二線品牌代理、高級定制等業(yè)務將進一步增加公司的營收和利潤規(guī)模。6、羅萊家紡公司所處的家居家紡行業(yè)空間巨大，根據業(yè)內統(tǒng)計，國內狹義床上用品市場空間在1600億元