共同基金投資能力檢驗(yàn)

一、投資組合績效由于中國資本市場的發(fā)展，聯(lián)合基金行業(yè)也在增長。就基金產(chǎn)業(yè)而言,在2002年僅有13檔共同基金,而在2013年12月底,中國已有1552檔基金,基金總資產(chǎn)達(dá)到了30024.24億元,顯示共同基金產(chǎn)業(yè)對中國個(gè)體投資人的理財(cái)以及中國股市的重要性日益上升,也因此共同基金投資人是否能在基金市場上獲利,是重要的議題。在有關(guān)基金投資人是否能夠獲利的探討中,學(xué)術(shù)文獻(xiàn)以共同基金使用來分析,并且探討其后的績效,結(jié)果主要分為兩類:第一類文獻(xiàn)最早由Gruber(1996)指出股票型共同基金的績效幾乎都劣于大盤,然而基金投資人卻不斷地將資金注入到股票,認(rèn)為這是一種在基金投資上的謎團(tuán)(puzzle)。他指出,共同基金投資人有能力識(shí)別未來績效較佳的基金,因此基金投資人才會(huì)不斷將資金投入到共同基金產(chǎn)業(yè)中。其后,Zheng(1999)更進(jìn)一步使用Fama&French(1993)的三因子模型進(jìn)行績效的檢驗(yàn),結(jié)果發(fā)現(xiàn)共同基金流量為正的基金,可以獲取超額報(bào)酬(abnormalreturn),Zheng(1999)將此效果稱之為聰明錢效果(smartmoneyeffect)。后來,Keswani&Stolin(2008)采用英國的共同基金數(shù)據(jù)探討共同基金聰明錢效果的議題,發(fā)現(xiàn)在英國的共同基金中也存在著聰明錢效果。在臺(tái)灣市場中,Shuetal.(2002)則發(fā)現(xiàn)聰明錢效果存在于小型的共同基金中,顯示共同基金投資人具有良好的基金投資能力,他們可以挑選出績效較佳的共同基金(Chihetal.2007)。第二類文獻(xiàn)則是認(rèn)為共同基金投資人沒有挑選共同基金的能力。最早由Sapp&Tiwari(2004)采用Carhart(1997)的四因子模型來檢驗(yàn)共同基金流量所建構(gòu)的投資組合績效,發(fā)現(xiàn)納入了動(dòng)能因子(momenunnfactor)以后,Zheng(1999)所發(fā)現(xiàn)的異常報(bào)酬率就會(huì)消失,顯示動(dòng)能因子可以解釋聰明錢效果,而投資人并非是挑選出優(yōu)秀的基金,而是采用動(dòng)能投資策略來投資共同基金。其后FrazziniandLamont(2008)檢驗(yàn)共同基金流量的長期績效,發(fā)現(xiàn)共同基金投資人熱烈申購的基金,長期會(huì)有負(fù)的異常報(bào)酬,他們將這樣的現(xiàn)象稱為笨錢效果(dumbmoneyeffect)。Chihetal.(2009)更進(jìn)一步檢驗(yàn)該現(xiàn)象,發(fā)現(xiàn)共同基金的聰明錢效果在長期會(huì)消失,或者轉(zhuǎn)變?yōu)楸垮X效果。而在中國基金市場的研究中,出現(xiàn)了和美國研究完全相反的現(xiàn)象。第一,美國共同基金績效屬于績效較差的情況(Gruber,1996),而中國共同基金的績效則有明顯的績效持續(xù)性;第二,美國共同基金在短期具有聰明錢效果,而在中國共同基金中,共同基金流量不具有績效預(yù)測性。這顯現(xiàn)出一個(gè)中國基金的流量異象,若共同基金經(jīng)理人具有選股能力,那么獲得高額現(xiàn)金流量的基金,應(yīng)該能發(fā)揮更強(qiáng)的獲利能力,而不是毫無預(yù)測基金績效未來能力。因此現(xiàn)存中國基金文獻(xiàn)多探討共同基金申購或贖回的原因。當(dāng)共同基金的績效較佳時(shí),這些基金往往面臨著巨大的贖回壓力;當(dāng)前期績效越高,基金流出較快,反而在績效最差的時(shí)候,會(huì)有凈申購的現(xiàn)象(劉致遠(yuǎn)和姚頤,2005;陸蓉等,2007;肖峻和石勁,2011),他們將這樣的現(xiàn)象稱之為贖回困惑或者贖回異象。陳超和閆作遠(yuǎn)(2009)針對中國股票型基金的凈申購額進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)不管在熊市或牛市,中國共同基金投資人的績效皆不顯著。莫泰山和朱啟兵(2013)則發(fā)現(xiàn)在市場下跌時(shí),共同基金聰明錢效果才會(huì)出現(xiàn),這些研究結(jié)果指出了特殊的異象:共同基金投資人在牛市以及基金績效最差的時(shí)候才會(huì)申購基金并且獲利。彭惠等(2012)指出這是共同基金投資人執(zhí)行反向投資策略(contrarianstrategy)的結(jié)果。Linetal.(2014)提出如果投資人決定執(zhí)行投資操作策略,那么投資人在事前應(yīng)該就能取得市場上市反向投資策略能獲利的證據(jù),若共同基金投資人執(zhí)行反向投資策略,這隱含在中國共同基金市場上,可以觀察到共同基金績效反轉(zhuǎn)的現(xiàn)象,然而基金經(jīng)理人有著職涯考慮(careerconcern)的因素存在,基金經(jīng)理人無法忍受基金績效低落,否則便會(huì)導(dǎo)致其本身的離職(Lakonishetal.1994)。而湯珂等(2013)研究中國開放型基金績效,發(fā)現(xiàn)共同基金經(jīng)理人可以獲取長期的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后報(bào)酬率。本文的第一個(gè)研究目的就在于探討中國共同基金是否具有績效持續(xù)性,這也形成本文的第一個(gè)研究假設(shè):假設(shè)1:如果共同基金經(jīng)理人具有選股能力,則采用動(dòng)能投資策略可以獲得顯著的正報(bào)酬率。若假設(shè)1成立,共同基金存在績效持續(xù)性,那么基金投資人采取反向投資策略就是一種不理性的行為,又或者共同基金投資人確實(shí)有聰明錢效果,他們確實(shí)投入資金到正確的共同基金中。在這樣的情況下,為何過去的研究無法發(fā)現(xiàn)中國共同基金投資人的聰明錢效果?林煜恩、池祥萱和阮開明(2014)的研究指出,雖然共同基金經(jīng)理人具有選股能力,但他們也會(huì)根據(jù)公開信息來挑選股票,而最重要的公開信息就是公司每個(gè)月的利潤以及季報(bào),在這種情況下,共同基金所購買的股票是價(jià)格低估的股票,其績效不會(huì)立即反映在股價(jià)上,而是在6個(gè)月以上的期間才會(huì)有績效,在這樣的基礎(chǔ)上,過去的研究直接檢驗(yàn)前期共同基金流量對當(dāng)期基金績效,即使基金投資人挑選到正確的基金,也無法觀察到顯著的效果,這形成本研究的第2個(gè)假設(shè):假設(shè)2a:若基金經(jīng)理人謹(jǐn)慎選股,持有期當(dāng)期不具有聰明錢效果,在間隔一期后才會(huì)出現(xiàn)。假設(shè)2b:若基金經(jīng)理人利用現(xiàn)金流量投機(jī),持有期當(dāng)期出現(xiàn)聰明錢效果,間隔一期后便消失。本文采取Jagadeesh&Titman(1993)的方法將共同基金依照前J期績效由低到高形成10個(gè)投資組合,買進(jìn)前期績效最高的組合,賣出前期績效最差的投資組合。接著檢驗(yàn)持有該投資組合K期的績效,若共同基金績效具有持續(xù)性,則該投資組合績效將顯著為正。將著重復(fù)該方法,將共同基金依照前J期的流量由低到高形成10個(gè)投資組合,買進(jìn)前期流量最高的投資組合,買出前期流量最低的投資組合,接著檢驗(yàn)持有該投資組合K期的績效。除了檢驗(yàn)當(dāng)期投資組合外,本研究采用形成期與持有期間隔一期的方式,來檢驗(yàn)共同基金流量的信息內(nèi)涵,亦即以今年第一季的基金流量建構(gòu)投資組合,但不立即持有投資組合,而是檢驗(yàn)其在第三季的績效。而陳超和閆作遠(yuǎn)(2009)的研究中更指出中國共同基金的投資者中,機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)別投資者約各占50%,與美國共同基金產(chǎn)業(yè)幾乎由個(gè)別投資者組成不同,過去的研究將機(jī)構(gòu)投資者知訊投資人(informedinvestor),他們的投資績效較佳(Choeetal.,2005;Chiaoetal.,2010),但過去這些研究探討的是股票的交易。股票市場交易是一種零和交易(zero-sum),機(jī)構(gòu)投資者可以利用其資金優(yōu)勢,從個(gè)體投資者手中購入股票,而共同基金的投資份額是創(chuàng)造出來的。當(dāng)投資人購入基金時(shí),是由基金公司另外創(chuàng)造出份額給投資人持有,也因此在共同基金市場上,個(gè)別投資者與機(jī)構(gòu)投資者之間不存在競爭以及資金優(yōu)劣勢的問題。這也形成本研究第三個(gè)研究目的,將共同基金流量區(qū)分為個(gè)體投資者流量與機(jī)構(gòu)投資者流量,檢驗(yàn)共同基金流量與基金績效的關(guān)系是由誰所驅(qū)動(dòng)的。本文的研究得到幾個(gè)有趣的結(jié)果。第一,本研究證實(shí)中國共同基金確實(shí)存在績效持續(xù)性,前期績效較佳的基金,在未來績效也較佳;第二,采用共同基金流量形成投資組合,發(fā)現(xiàn)形成期與持有期之間沒有間隔時(shí)間,共同基金流量對未來績效沒有預(yù)測能力;第三,采用滯后一期的基金流量資訊形成投資組合,發(fā)現(xiàn)其持有績效顯著為正;第四,使用回歸分析發(fā)現(xiàn),機(jī)構(gòu)投資人持有的份額較多,基金未來的績效較佳,但以基金使用分析發(fā)現(xiàn),個(gè)體投資者新申購的資金,對基金未來績效有顯著的正向影響。本文貢獻(xiàn)如下:第一,采用形成期與持有期間隔一期的共同基金流量來進(jìn)行基金投資人聰明錢效果的檢驗(yàn),對于聰明錢效果提出新的研究解釋,并填補(bǔ)過去以共同基金流量僅考慮到個(gè)體投資人而忽略了共同基金經(jīng)理人運(yùn)用資金所需要的時(shí)間的研究缺口;第二,本研究利用機(jī)構(gòu)投資者以及個(gè)別投資者的基金申購份額,檢驗(yàn)了對后期績效的影響,補(bǔ)充了過去有關(guān)知訊投資人的研究;第三,本研究結(jié)果可以提供共同基金聰明錢效果、笨錢效果未來的研究方向,學(xué)者可進(jìn)一步分析比較不同類型的共同基金投資者的共同基金流量的選擇基金能力(fundpickingability)以及擇時(shí)能力(timing)。二、數(shù)據(jù)和基金流量的構(gòu)建(一)共同基金的利率和風(fēng)險(xiǎn)溢酬本研究中國上市股票資料取自國泰安數(shù)據(jù)庫,取得日報(bào)酬率、每日市值、每年年底股票賬面價(jià)。藉由這些數(shù)據(jù),本研究得以建構(gòu)股票的規(guī)模因子、帳面市值比因子以及動(dòng)能因子的報(bào)酬率,并同時(shí)取得滬深A(yù)股加權(quán)指數(shù)作為本研究的市場報(bào)酬率以及三個(gè)月定期利率做為無風(fēng)險(xiǎn)利率的數(shù)值。雖然過去的文獻(xiàn)皆采用1年期定期利率做為無風(fēng)險(xiǎn)利率,但本研究探討的共同基金流量數(shù)值為季資料,采用3個(gè)月定期利率可以更好地檢驗(yàn)其風(fēng)險(xiǎn)溢酬。為了檢驗(yàn)共同基金流量的信息內(nèi)涵,自國泰安數(shù)據(jù)庫取得開放型股票型基金以及開放型混合型基金、申購額、贖回額,報(bào)酬率由于國泰安數(shù)據(jù)庫的共同基金申購額與贖回額數(shù)據(jù)最早由2004年第2季提供,本研究另外由臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)新報(bào)資料庫取得2002年第2季到2004年第1季共4季的數(shù)據(jù),樣本期間最后補(bǔ)足為2002年第2季到2013年第4季共46季的期間。為了建構(gòu)共同基金投資組合,本研究要求每只基金至少要存在2年,在投資組合分析中,總共檢驗(yàn)了10900筆基金季度流量數(shù)據(jù)。而在2004年開始,色諾芬數(shù)據(jù)庫提供了每年12月底共同基金的機(jī)構(gòu)投資者以及個(gè)體投資者的持有份額,本研究得以分析不同類型的投資人流量對績效的影響,在2004年到2013年間,共取得了1810筆年度數(shù)據(jù)。(二)共同基金總資產(chǎn)確定在過去美國的基金流量文獻(xiàn)中,由于無法取得共同基金投資人的申購額以及贖回額的數(shù)據(jù),Gruber(1996)采用一折衷的方式計(jì)算共同基金的凈申購額數(shù)據(jù):式(1)中,TNAi,t為每i檔共同基金在第t季季底的總凈資產(chǎn),TNAi,t-1為每i檔共同基金在第t-1季季底的總凈資產(chǎn),reti,t為第i檔基金由t-1季季底到t季季底的持有報(bào)酬率,共同基金流量則為總凈資產(chǎn)扣除掉績效影響后的差額。該數(shù)值為正,表示申購該檔基金的金額高于贖回該檔基金的金額。為了進(jìn)行比較,將共同基金求出的流量皆除以前期的總凈資產(chǎn),得到隱含流量(impliedflow):而中國共同基金有每季實(shí)際申購額(inflow)與贖回額(outflow),本研究采用申購額與贖回額以及基金前期總凈資產(chǎn),建構(gòu)出3個(gè)流量指標(biāo):三、學(xué)習(xí)方法(一)共同基金流量對后續(xù)績效的影響為了檢驗(yàn)共同基金績效持續(xù)性以及共同基金流量對基金未來績效的信息內(nèi)涵,采用Jagaseesh&Titman(1993,2001)來建構(gòu)(J,K)投資組合。該方法為了避免重迭(overlapping)投資組合的影響,在建構(gòu)投資組合上較具特殊性,以下以(4,4)投資組合建構(gòu)為例。首先,在t季時(shí),將共同基金依照t-1季到t-5季的績效形成投資組合,將共同基金分為10個(gè)投資組合,接著計(jì)算這些投資組合在t季的績效,做為投資組合第1季的績效;第二,將共同基金依照t-2季到t-5季的績效形成投資組合,一樣分成10個(gè)投資組合,并且計(jì)算該投資組合當(dāng)季的績效,做為投資組合第2季的績效;第三,將共同基金依照t-3季到t-5季共四季的績效形成投資組合,計(jì)算后做為第3季的績效;第四,將共同基金依照t-4季到t-7季共4季的績效形成投資組合,取得第4季的績效;第五,計(jì)算第一到第四步驟所取得的4季的平均績效,做為t季時(shí)10個(gè)投資組合的績效,并計(jì)算最高與最低投資組合的零成本投資組合的績效;第六,重復(fù)上述五個(gè)步驟一直到最后一季為止。本研究也同時(shí)探討共同基金流量滯后一期的績效,在t季時(shí),檢驗(yàn)的基金流量為t-2到t-5,t-3到t-6,t-4到t-7以及t-5到t-8這些季度的流量信息,因此本研究樣本限制共同基金至少要存在兩年共8個(gè)季度才能納入為樣本。采用Jagadeesh&Titman(1993,2001)的方法,本研究得以檢驗(yàn)共同基金流量對于后續(xù)績效的信息內(nèi)涵。更重要的是,當(dāng)K等于1時(shí),若其績效是顯著為正或顯著為負(fù),顯示該方法具有實(shí)際投資策略的可行性;當(dāng)K大于2時(shí),其在投資實(shí)務(wù)上的解釋較弱,但仍具有投資預(yù)測性以及良好的信息內(nèi)涵的解釋。(二)投資組合hml在共同基金績效方面,現(xiàn)階段的研究表明Carhart(1997)的四因子模型可以解釋共同基金的績效。如果基金流量確實(shí)具有基金績效的信息內(nèi)涵,那么高流量減低流量的零成本投資組合的績效,在控制了四因子模型后,仍有顯著的異常報(bào)酬率:其中ret(H-L)t為高流量投資組合減低流量投資組合的績效,RMRF為滬深兩市A股指數(shù)報(bào)酬率減去三個(gè)月定期利率的超額報(bào)酬,SMB與HML為Fama&French(1993)所提出的因子,該二因子的形成如下。步驟一:排除賬面價(jià)值(bookvalue,BV)為負(fù)的樣本公司。步驟二:每t年七月至t+1年六月的公司,皆以第t年六月底的市值(marketvalue,MV)以及t-1年的12月賬面價(jià)值對市值比(BV/MV)進(jìn)行分組;分別將樣本股票按市值在50%為界,分為大規(guī)模(Big)與小規(guī)模(Small),且以賬面價(jià)值對市值比30%以及70%為界,將樣本公司分為0—30%為低帳市比公司(Low)、30%—70%為中帳市比公司(Middle)以及最高的30%為高帳市比公司(High)。步驟三:分別計(jì)算大規(guī)模與小規(guī)模以及高帳市比與低帳市比公司在各投資期間的簡單平均報(bào)酬。步驟四:計(jì)算每期小規(guī)模投資組合與大規(guī)模投資組合的報(bào)酬差額(SMB)以及高帳市比以及低帳市比投資組合的報(bào)酬差額(HML)。UMD為Carhart(1997)所提出的動(dòng)能因子。該因子計(jì)算如步驟如下。步驟一:排除上市未滿一年的公司。步驟二:每t月皆計(jì)算各個(gè)公司t-2到t-12月共11個(gè)月的股票平均報(bào)酬,并依照報(bào)酬以30%和70%為界,以最低的30%為輸家(D)最高的30%為贏家(U),并計(jì)算t月時(shí)兩種投資組合的差額報(bào)酬(UMD)。四、評(píng)估結(jié)果表明(一)共同基金未來績效表1報(bào)告共同基金流量與績效的敘述統(tǒng)計(jì)表結(jié)果。結(jié)果發(fā)現(xiàn),平均而言,共同基金的報(bào)酬率為3.85%,而基金凈流量為0.05%,顯示共同基金產(chǎn)業(yè)在樣本期間內(nèi)不斷成長。而由申購額來看,更出現(xiàn)了一個(gè)季度申購了2.08倍的熱潮。表2報(bào)告中國共同基金2002年第2季到2013年第4季的績效持續(xù)性結(jié)果,計(jì)算均值加權(quán)以及總資產(chǎn)加權(quán)的績效,結(jié)果發(fā)現(xiàn)共同基金具有績效持續(xù)性,亦即績效表現(xiàn)較佳的共同基金經(jīng)理人,其未來績效表現(xiàn)較好。其中J=1,K=1的投資組合績效,均值組合為每季2.048%,總資產(chǎn)加權(quán)報(bào)酬率為1.828%。中國共同基金的績效有輕微的規(guī)模效應(yīng)存在,小規(guī)模的基金的績效高于大規(guī)模的基金,在均值組合的績效才會(huì)高于總資產(chǎn)加權(quán)報(bào)酬率;但是在形成期超過1季時(shí),總資產(chǎn)加權(quán)投資組合的績效會(huì)稍微高于均值投資組合的績效,顯示大規(guī)模的基金績效持續(xù)性維持的比小規(guī)模基金長。表2的結(jié)果除了顯示中國共同基金具有績效持續(xù)性外,也表示如果共同基金投資人有挑選基金績效的能力,其在投資上不應(yīng)該使用反向投資策略。11.共同基金資金投資組合表3報(bào)告共同基金流量建構(gòu)投資組合的績效,分別采用共同基金的凈申購額、隱含流量、申購額以及贖回額為指標(biāo),表2的PanelA為凈申購額的高流量減低流量投資組合的績效。在32個(gè)投資組合中,僅有均值加權(quán)投資組合的(4,3)和(4,4)以及總資產(chǎn)加權(quán)投資組合的(4,4)顯著為正,其于投資組合皆不顯著。若僅看(1,1)投資組合的結(jié)果,會(huì)得出與陳超和閆作遠(yuǎn)(2009)的研究一致,中國共同基金市場不存在聰明錢效果。表2的PanelB為隱含流量的高流量投資組合減去低流量投資組合的績效,在均值投資組合中,(1,1)投資組合的績效為0.598%顯著,(1,2)投資組合的績效也顯著為0.449%。而在總資產(chǎn)加權(quán)投資組合的績效中,(1,1)、(1,2)、(1,3)、(1,4)投資組合的績效皆顯著,分別為0.991%、0.764%、0.57%以及0.523%,該結(jié)果和Chihetal.(2009)的研究一致。買進(jìn)共同基金前期流量較高的投資組合,賣出低流量組合的績效會(huì)顯著為正,顯示如果共同基金投資人以共同基金隱含流量形成投資組合,在未來仍可獲利。表3的PanelC采用申購額建構(gòu)高流量投資組合減低流量投資組合的績效,結(jié)果只有3個(gè)投資組合達(dá)到10%的顯著正報(bào)酬率,顯示以申購額建構(gòu)投資組合無法享有高報(bào)酬率。表3的PanelD采用共同基金的贖回額建構(gòu)投資組合,若共同基金投資人具有挑選基金的能力,則其贖回量高的基金未來績效會(huì)較差,結(jié)果顯示所有的投資組合的績效為負(fù)但不顯著。表4采用相同的方式檢驗(yàn)共同基金流量的績效,但采用形成期與持有期間隔1季的數(shù)據(jù)來檢驗(yàn)。在表4的PanelA中,發(fā)現(xiàn)高流量投資組合的基金績效高于低流量投資組合的基金。在表4的PanelB以及PanelC也得到相似的結(jié)果,共同基金流量較高的基金,有顯著正報(bào)酬率。而表4的PanelD中,發(fā)現(xiàn)共同基金高贖回的基金績效也高于低贖回基金的績效,該結(jié)果和Chevalier&Ellison(1999)的研究一致。當(dāng)共同基金績效變差時(shí)或有大量資金流出時(shí),基金公司會(huì)想辦法增加該只基金績效以減緩資金的流出。綜合表3以及表4的結(jié)果,本研究結(jié)果支持假設(shè)2a。共同基金投資人確實(shí)具有選擇基金能力,但是最終決定這筆資金的去向的決策者為共同基金經(jīng)理人。經(jīng)理人在進(jìn)行投資決策時(shí)需要一定的時(shí)間考慮,因此共同基金聰明錢的效果在形成期與持有期間隔1季后才會(huì)顯現(xiàn)出來。雖然表3的結(jié)果顯示共同基金聰明錢效果可以在間隔1季后顯現(xiàn)出來,但是仔細(xì)比較表4以及表2的結(jié)果,會(huì)發(fā)現(xiàn)流量投資組合的績效與采用動(dòng)能投資策略建構(gòu)的共同基金組合績效相似。而Sapp&Tiwari(2004)也認(rèn)為共同基金聰明錢效果可以由四因子模型所解釋,是否共同基金聰明錢效果僅是基金追逐過去的績效所導(dǎo)致,并非是基金投資人確實(shí)挑選出好的共同基金。2表5報(bào)告共同基金高流量減低流量投資組合的四因子模型的截距項(xiàng)績效。如果共同基金投資人單純是追逐績效而進(jìn)行投資策略,則在控制了四因子模型后,表4所觀察到的顯著報(bào)酬率將會(huì)消失。結(jié)果發(fā)現(xiàn)除了贖回額建構(gòu)的投資組合外,基金的四因子績效甚至高于采用動(dòng)能投資策略的績效。該結(jié)果顯示高流量所帶來的高報(bào)酬率,并不能完全由系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)模因子、凈值市價(jià)比因子以及動(dòng)能因子所解釋,顯示中國共同基金流量具有傳統(tǒng)資本資產(chǎn)定價(jià)模型所不能解釋的信息內(nèi)涵。2.共同基金流量效應(yīng)先前的部分驗(yàn)證了共同基金投資人存在聰明錢效果,但中國共同基金投資人的組成和美國基金產(chǎn)業(yè)以個(gè)體投資人為主不同,中國共同基金產(chǎn)業(yè)約有一半的投資人是由機(jī)構(gòu)投資人所組成的。這引起本研究的另外一個(gè)探討的議題,在共同基金投資上,個(gè)體投資人和機(jī)構(gòu)投資人相比,誰比較具有選擇共同基金的能力。由于機(jī)構(gòu)投資人與個(gè)體投資人的持股份額僅在年底提供,僅能取得2002年到2013年共11個(gè)年度資料,因此在這個(gè)部分采用回歸分析來檢驗(yàn),本文采用3個(gè)模式來檢驗(yàn):其中,reti,t為第i檔基金在t年時(shí)的報(bào)酬率,Insti,t為第i檔基金在t-1年時(shí)機(jī)構(gòu)投資者持有的比率,Indi,t為第i檔基金在t-1年時(shí)個(gè)體投資者持有的比率,lagreti,t為第i檔基金在t年時(shí)的前一年報(bào)酬率,sizei,t-1,為第i檔基金t-1年時(shí)的總凈資產(chǎn)取自然對數(shù),feei,t為第i檔基金在t年時(shí)的所有金融資產(chǎn)交易傭金除前一年總資產(chǎn)的數(shù)值,turni,t為第i檔基金的持股周轉(zhuǎn)率,fee＿mai,t為第i檔基金在t年收取的管理費(fèi)加保管費(fèi),Flowi,t為第i檔基金在t年時(shí)的投資人份額的變動(dòng)量除前一其總資產(chǎn)3,dirnsti,t為第i檔基金在t年時(shí)機(jī)構(gòu)投資人的凈申購額,dindi,t為第i檔基金在t年時(shí)個(gè)體投資人體凈申購額。為了解決流量與績效的內(nèi)生性問題,此處采用的流量皆進(jìn)行下式(10)移除掉績效的影響:其中,reti,t,q1為當(dāng)年度第1季度的基金績效,reti,tq2為當(dāng)年度第2季度的基金績效,reti,t,q3為當(dāng)年度第3季度的基金績效,reti,t,q4為當(dāng)年度第4季度的基金績效,最后取式(10)的殘差項(xiàng),代入式(8)的回歸中。表6檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)體投資者的基金流量信息內(nèi)涵的回歸式,結(jié)果發(fā)現(xiàn)共同基金前一年的績效系數(shù)值為正,該結(jié)果與表1的結(jié)果一樣。中國共同基金的績效存在持續(xù)性,前一年的績效越高,當(dāng)年度的績效也會(huì)越高,而基金規(guī)模未顯著。同時(shí)也發(fā)現(xiàn)共同基金的傭金支出越高,基金未來的績效越高,顯示共同基金的金融資產(chǎn)交易能為投資人帶來利潤,而共同基金的手續(xù)費(fèi)與保管費(fèi)則對共同基金績效沒有顯著性的影響。而表6有關(guān)機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)體投資者的基金流量資訊也得到有趣的結(jié)果。在MODEL1中,inst的系數(shù)值為0.0519,ind的系數(shù)值為0.0107,顯示機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)體投資者持有的份額越高,共同基金未來的績效越高;MODEL2中,flow的系數(shù)值為0.0014,顯示共同基金流量越高,基金未來的績效也越高,該結(jié)果符合我們先前的結(jié)果,共同基金流量可以預(yù)測基金未來績效,基金的聰明錢效果存在;在MODEL3中,將flow拆成dinst以及dind,檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者份額變動(dòng)與個(gè)體投資者的份額變動(dòng),結(jié)果發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的份額變動(dòng)對共同基金未來的績效沒有顯著的影響,而個(gè)體投資者的份額變動(dòng)對基金績效有正向影響,顯示個(gè)體投資者是共同基金聰明錢效果存在的主要因素。表6的結(jié)果顯示當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)體投資者持有的份額越多,共同基金未來的績效越佳。而在基金流量部分,發(fā)現(xiàn)聰明錢效果主要是由于個(gè)體投資者所引起的,顯示在共同基金產(chǎn)業(yè)的投資中,個(gè)體投資者能夠取得較高的績效。本研究發(fā)現(xiàn)對于機(jī)構(gòu)投資者而言,其持有的基金份額總量的效果高于其持股份額變動(dòng)的影響,雖然說明機(jī)構(gòu)投資人投入資金無法顯著預(yù)測基金的績效,或提升基金的績效,但也說明,當(dāng)機(jī)構(gòu)投資人大量撤出資金時(shí),其對基金績效影響較低,持有大量份額的資金不會(huì)受到大量的損失。本研究也持續(xù)檢驗(yàn)2008年度的結(jié)果,結(jié)果顯示在2008