美國(guó)系統(tǒng)性金融危機(jī)的成因及啟示

國(guó)際金融危機(jī)的特點(diǎn)是系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的幾個(gè)方面。危機(jī)首先在國(guó)際金融中心爆發(fā),迅速傳導(dǎo)并波及全球,對(duì)全世界金融體系造成嚴(yán)重的損害,導(dǎo)致世界實(shí)體經(jīng)濟(jì)的明顯衰退。分析原因,主要有以下四點(diǎn)。失當(dāng)?shù)慕?jīng)濟(jì)政策是引發(fā)金融危機(jī)的宏觀因素。這次國(guó)際金融危機(jī)的直接誘因是美國(guó)的次貸危機(jī)。美國(guó)信息技術(shù)(IT)泡沫破滅和“9·11”事件后,美聯(lián)儲(chǔ)采取擴(kuò)張性的貨幣政策,聯(lián)邦基金利率降至1%。在2002—2006年的4年里,美國(guó)的金融機(jī)構(gòu)發(fā)放了大量次級(jí)貸款,刺激了房地產(chǎn)泡沫。再后來(lái),隨著美聯(lián)儲(chǔ)不斷加息,房地產(chǎn)泡沫破滅造成了巨額不良資產(chǎn)。究其原因,過度寬松的貨幣政策負(fù)有主要責(zé)任。即低利率持續(xù)了過長(zhǎng)的時(shí)間,是導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫和次貸危機(jī)的重要宏觀因素。從財(cái)政政策上看,歐美等許多發(fā)達(dá)國(guó)家由于長(zhǎng)期財(cái)政赤字積累了大量的國(guó)債余額,使得財(cái)政赤字和國(guó)債余額占GDP的比重均達(dá)到了不可持續(xù)的水平。所以,從整體來(lái)看,貨幣政策和財(cái)政政策的穩(wěn)健和適度,是維持宏觀經(jīng)濟(jì)良好運(yùn)行的一個(gè)重要基礎(chǔ)。監(jiān)管不力或監(jiān)管缺失是釀成金融危機(jī)的微觀原因。對(duì)美國(guó)而言,監(jiān)管不力或監(jiān)管缺失主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面,一方面商業(yè)銀行發(fā)放了那么多次級(jí)貸款,并產(chǎn)生了大量以此為基礎(chǔ)的衍生品,監(jiān)管當(dāng)局長(zhǎng)期以來(lái)對(duì)金融機(jī)構(gòu)和投資者都沒有進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示,另一方面投資者過度相信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu),以為他們買的有抵押債券具有很高的信用等級(jí)。由于對(duì)次貸產(chǎn)品的監(jiān)管缺失,使得這種運(yùn)營(yíng)模式能夠持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間。對(duì)于發(fā)放貸款的銀行和金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō),他們也沒有壓力進(jìn)行認(rèn)真的貸款審查,因?yàn)樗麄冎蕾J款發(fā)放以后,能夠迅速而順利地將其以抵押貸款證券化的形式賣出去,他們不再對(duì)這些貸款承擔(dān)責(zé)任。數(shù)次的買賣,就使得很多機(jī)構(gòu)手里都拿著有問題的資產(chǎn),引起次貸危機(jī)的巨大風(fēng)險(xiǎn)由此形成。更可怕的是,這些債券的持有者不知道這些資產(chǎn)的問題到底有多大。一旦風(fēng)險(xiǎn)暴露,市場(chǎng)恐慌性拋售就不可避免,系統(tǒng)性金融風(fēng)暴驟然發(fā)生。決策遲緩是導(dǎo)致金融危機(jī)傳導(dǎo)和蔓延的主觀因素。危機(jī)爆發(fā)后,由于美國(guó)財(cái)政、央行和監(jiān)管當(dāng)局沒有得到及時(shí)的授權(quán),降低了危機(jī)救助的有效性。一個(gè)重要的例證是像雷曼這樣具有系統(tǒng)重要性的金融機(jī)構(gòu)發(fā)生危機(jī)后沒能得到及時(shí)有效的救助。一般而言,對(duì)于存款類機(jī)構(gòu),監(jiān)管當(dāng)局或者中央銀行作為最后貸款人,對(duì)它的救助是有法可依的。但對(duì)雷曼這樣的非存款類機(jī)構(gòu),美國(guó)當(dāng)局在救助的決策過程中產(chǎn)生了較大分歧,雷曼最終申請(qǐng)破產(chǎn),造成市場(chǎng)的劇烈動(dòng)蕩,引起危機(jī)大規(guī)模蔓延。還有一個(gè)例子就是英國(guó)的北巖銀行,由于監(jiān)管當(dāng)局和最后貸款人的信息不對(duì)稱,對(duì)這一銀行的整頓救助過程緩慢遲鈍,使危機(jī)向其他金融機(jī)構(gòu)傳導(dǎo),最終導(dǎo)致了更嚴(yán)重的問題和更大的損失。主權(quán)債務(wù)危機(jī)是金融危機(jī)再度惡化的“加速器”。在危機(jī)救助中,大量的債務(wù)從金融市場(chǎng)和私人部門轉(zhuǎn)移到政府和中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上,引發(fā)了主權(quán)債務(wù)危機(jī)。這是因?yàn)槲C(jī)發(fā)生的時(shí)候,整個(gè)金融市場(chǎng)、金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和個(gè)人,應(yīng)當(dāng)說(shuō)存在過度的杠桿化,有大量的債務(wù)。為解救危機(jī),主要危機(jī)國(guó)家的財(cái)政提供了對(duì)金融機(jī)構(gòu)的注資和援助資金,中央銀行也提供了巨額的流動(dòng)性資金。因此,解救危機(jī)的過程實(shí)際成為金融市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)的去杠桿化的過程、政府和中央銀行再杠桿化的過程。再杠桿化到了一定程度,各主要發(fā)達(dá)國(guó)家都出現(xiàn)了財(cái)政赤字的大幅攀升,國(guó)債余額占GDP的比重快速上升。當(dāng)這一比重過高時(shí),市場(chǎng)對(duì)這些國(guó)家的債務(wù)償還能力產(chǎn)生懷疑,必然引起相關(guān)國(guó)債的價(jià)格下跌,而價(jià)格的大幅下降,進(jìn)一步造成政府償債能力下降,融資更為艱難,債務(wù)的還本付息更不可持續(xù),主權(quán)債務(wù)危機(jī)由此形成。在一定的條件下,主權(quán)債務(wù)危機(jī)和金融危機(jī)是可以互相轉(zhuǎn)化的。為了救市,政府和中央銀行承擔(dān)了大量的債務(wù),幫助一些機(jī)構(gòu)渡過了難關(guān),穩(wěn)定了市場(chǎng)。但是,如果政府承擔(dān)大量債務(wù)導(dǎo)致了主權(quán)債務(wù)危機(jī)的話,實(shí)際上有可能誘發(fā)新一輪的金融市場(chǎng)動(dòng)蕩。背后的邏輯是:持有國(guó)債的主要機(jī)構(gòu)是商業(yè)銀行,如果國(guó)債價(jià)格大幅下跌,它的資產(chǎn)質(zhì)量就會(huì)受到影響,導(dǎo)致資本充足率下降,流動(dòng)性出現(xiàn)問題。可以說(shuō),上述原因?qū)е铝诉@次國(guó)際金融危機(jī)的發(fā)生和傳導(dǎo),并最終拖累了實(shí)體經(jīng)濟(jì),在政府救助過程中又產(chǎn)生了主權(quán)債務(wù)危機(jī),既有歷次金融危機(jī)的共同特點(diǎn),又反映出了當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性矛盾。這次危機(jī)也影響了中國(guó)金融經(jīng)濟(jì)。我們要深刻剖析引發(fā)危機(jī)的原因,總結(jié)其教訓(xùn),深記啟示。第一,建立穩(wěn)健的宏觀經(jīng)濟(jì)政策框架,實(shí)施富有彈性的貨幣政策與財(cái)政政策。危機(jī)告訴我們,各種政策工具要有彈性、留有余地,使得在關(guān)鍵時(shí)刻,政策有操作空間。宏觀政策具有彈性且有力,市場(chǎng)就會(huì)相信政策效用,形成穩(wěn)定預(yù)期。如果政策工具已經(jīng)用到捉襟見肘,當(dāng)市場(chǎng)發(fā)生問題時(shí),即使政府出手相助,市場(chǎng)也會(huì)質(zhì)疑政策作用的有效性。就中國(guó)而言,目前的各種宏觀經(jīng)濟(jì)政策,大都保持著彈性和余地,可以做到松緊有度。在財(cái)政政策上,財(cái)政赤字和國(guó)債余額與GDP的比率分別在2.8%和20%上下,均低于國(guó)際公認(rèn)的3%和60%的警戒水平。從貨幣政策看,目前存款準(zhǔn)備金率為17%,處于歷史較高水平;人民幣一年期存款和貸款基準(zhǔn)利率為2.25%和5.31%。無(wú)論財(cái)政政策還是貨幣政策,中國(guó)在未來(lái)仍有很大的操作空間,能夠從容應(yīng)對(duì)危機(jī)。第二,積極參與國(guó)際金融市場(chǎng)規(guī)則的制定,推動(dòng)國(guó)際金融機(jī)構(gòu)改革,加強(qiáng)金融監(jiān)管。實(shí)際上,這次國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)以后的救助過程,是世界范圍內(nèi)金融監(jiān)管方式和立法過程的一次深刻反思。眾所周知,美國(guó)1933年著名的格拉斯·斯蒂格爾法案是反思和總結(jié)1929年大危機(jī)爆發(fā)和金融系統(tǒng)崩潰的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)的結(jié)果。60多年后,1999年克林頓總統(tǒng)簽署了美國(guó)金融服務(wù)現(xiàn)代化法案,在某種意義上說(shuō),是對(duì)格拉斯·斯蒂格爾法案的一種否定。然而,不到10年,美國(guó)就發(fā)生了次貸危機(jī),并引發(fā)了國(guó)際金融危機(jī)。今年7月21日,奧巴馬總統(tǒng)簽署了金融監(jiān)管改革法案,即多德—弗蘭克法案,則是對(duì)美國(guó)監(jiān)管體制和立法的再次總結(jié)和反思。目前,針對(duì)這次危機(jī),世界各國(guó)都在進(jìn)行總結(jié)和反思。特別是在應(yīng)對(duì)危機(jī)中,二十國(guó)集團(tuán)(G20)和其框架下的有關(guān)機(jī)構(gòu),如金融穩(wěn)定理事會(huì)、巴塞爾監(jiān)管委員會(huì)、國(guó)際清算銀行、國(guó)際貨幣基金組織等,凝聚了各方面專家和各國(guó)有關(guān)官員,認(rèn)真反思和總結(jié)危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn),力求制定一整套金融監(jiān)管的新標(biāo)準(zhǔn)和有效執(zhí)行模式?？梢哉f(shuō),在不久的將來(lái),這些監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)將會(huì)對(duì)世界金融產(chǎn)生影響。因此,面對(duì)新的國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì),中國(guó)要積極參與全球經(jīng)濟(jì)金融治理規(guī)則的制定,特別要在國(guó)際金融監(jiān)管新標(biāo)準(zhǔn)的制定中發(fā)揮應(yīng)有作用。盡管這些標(biāo)準(zhǔn)并不是百分之百都適合中國(guó),但是這些監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的主要原則和理念,對(duì)銀行、證券、保險(xiǎn)領(lǐng)域的監(jiān)管具有十分清晰的政策含義,最終都會(huì)體現(xiàn)到金融機(jī)構(gòu)的盈利水平和競(jìng)爭(zhēng)力上,因而對(duì)未來(lái)中國(guó)金融改革和金融發(fā)展有著重要意義。在中國(guó)金融業(yè)現(xiàn)有的發(fā)展水平上,如果我們率先實(shí)現(xiàn)這些標(biāo)準(zhǔn)的原則和理念,將會(huì)大大縮小我國(guó)與發(fā)達(dá)國(guó)家在金融發(fā)展上的差異,有利于加強(qiáng)國(guó)內(nèi)金融安全。對(duì)此,我們要有充分認(rèn)識(shí),要有世界眼光。第三,建立應(yīng)對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警機(jī)制和處置機(jī)制。這是加強(qiáng)金融監(jiān)管的基礎(chǔ)性工作。經(jīng)驗(yàn)告訴我們,越是基礎(chǔ)性工作越要重視,才能防患于未然。當(dāng)前,從中國(guó)金融監(jiān)管實(shí)際出發(fā),建立應(yīng)對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警和處置機(jī)制,應(yīng)當(dāng)注意幾個(gè)要點(diǎn):一是要在明確責(zé)任的基礎(chǔ)上充分發(fā)揮好財(cái)政和中央銀行的作用;二是要重視發(fā)揮存款保險(xiǎn)的積極作用,完善我國(guó)存款保險(xiǎn)機(jī)制;三是要清晰界定金融損失的承擔(dān)者,從嚴(yán)防范道德風(fēng)險(xiǎn);四是要加強(qiáng)國(guó)際合作。在現(xiàn)代社會(huì)里,隨著金融市場(chǎng)的全球一體化進(jìn)程加快,金融風(fēng)險(xiǎn)的跨境傳染異常迅速。因此,在金融危機(jī)的預(yù)警和救助過程中,只有加強(qiáng)國(guó)際合作,才能及時(shí)而有效地切斷金融風(fēng)險(xiǎn)的外部來(lái)源。如何在應(yīng)對(duì)危機(jī)沖擊中維護(hù)中國(guó)的戰(zhàn)略利益,從而為中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展創(chuàng)造良好的金融環(huán)境,需要我們始終站在時(shí)代前列,謀求在原則問題上形成共識(shí),有效建立新的國(guó)家發(fā)展優(yōu)勢(shì)。要充分認(rèn)識(shí)到經(jīng)濟(jì)全球化和貿(mào)易自由化對(duì)中國(guó)是有利的。不可否認(rèn),改革開放以來(lái)特別是近10年來(lái),中國(guó)是經(jīng)濟(jì)全球化和貿(mào)易自由化的受益者之一。當(dāng)前,貿(mào)易保護(hù)主義有所抬頭,我們應(yīng)當(dāng)高度關(guān)注,并盡力遏制這種勢(shì)頭蔓延,為中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)幦?guó)際空間。在這個(gè)問題上,怎樣看待全球化,怎樣看待世界貿(mào)易組織(WTO),怎樣看待國(guó)際游戲規(guī)則,在國(guó)內(nèi)始終存在著兩種看法,一種是陰謀論的看法,另一種是互利共贏、共同發(fā)展的看法。這確實(shí)是兩種截然不同的思維方式。事實(shí)是,黨的十一屆三中全會(huì)后,我們黨把工作重點(diǎn)轉(zhuǎn)移到經(jīng)濟(jì)建設(shè)上來(lái),實(shí)行改革開放總政策,中國(guó)不但沒有垮掉,反而在改革開放中越來(lái)越強(qiáng)大。看來(lái),以互利共贏、共同發(fā)展看待經(jīng)濟(jì)全球化和貿(mào)易自由化是正確的,有利于我國(guó)在參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中維護(hù)國(guó)家利益。要充分認(rèn)識(shí)到加快改革開放和發(fā)展市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)對(duì)中國(guó)是有利的。對(duì)于改革開放和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì),雖然從原則上來(lái)說(shuō)已經(jīng)形成了廣泛共識(shí),但是大凡涉及到具體的實(shí)際問題,爭(zhēng)論還會(huì)發(fā)生?；仡櫢母镩_放歷程,國(guó)內(nèi)對(duì)每一個(gè)重大的改革開放舉措都有過激烈的辯論,這是很正常的。例如,當(dāng)初我國(guó)在加入世界貿(mào)易組織的時(shí)候,有一些人認(rèn)為加入世界貿(mào)易組織以后,中國(guó)很多行業(yè)和產(chǎn)業(yè)可能會(huì)全軍覆沒。但事實(shí)證明,加入世界貿(mào)易組織的這些年是中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展又好又快的時(shí)期,對(duì)外貿(mào)易量大幅增長(zhǎng),企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力大幅提高,并沒有出現(xiàn)全軍覆沒的行業(yè)和產(chǎn)業(yè)。這也說(shuō)明,中國(guó)經(jīng)濟(jì)不怕市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng),中國(guó)人能夠憑借自己的聰明才智,適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)并在競(jìng)爭(zhēng)中發(fā)展壯大。要充分認(rèn)識(shí)到增加發(fā)展中國(guó)家在國(guó)際事務(wù)中的發(fā)言權(quán)對(duì)中國(guó)是有利的。在過去幾年中,中國(guó)的國(guó)際地位大幅提升,在二十國(guó)集團(tuán)框架和各種國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)中的