僅供機(jī)構(gòu)投資者使用證券研究報(bào)告|金融工程專題報(bào)告基于鵬華基金權(quán)益ETF產(chǎn)品的資產(chǎn)配置策略——指數(shù)基金資產(chǎn)配置策略系列之四曹春曉SACNOS1120520070003楊國(guó)平SACNOS11205200700022020年月日請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明每日免費(fèi)獲取報(bào)告1、每日微信群內(nèi)分享7+最新重磅報(bào)告；2、每日分享當(dāng)日華爾街日?qǐng)?bào)、金融時(shí)報(bào)；3、每周分享經(jīng)濟(jì)學(xué)人4、行研報(bào)告均為公開(kāi)版，權(quán)利歸原作者

所有，起點(diǎn)財(cái)經(jīng)僅分發(fā)做內(nèi)部學(xué)習(xí)。掃一掃二維碼關(guān)注公號(hào)回復(fù)：研究報(bào)告加入“起點(diǎn)財(cái)經(jīng)”微信群。。目錄1.鵬華基金指數(shù)產(chǎn)品布局豐富，ETF管理規(guī)模快速增長(zhǎng)2.基于中、微觀因素構(gòu)建基于鵬華ETF的輪動(dòng)組合3.風(fēng)險(xiǎn)提示21.1近年來(lái)國(guó)內(nèi)指數(shù)基金快速發(fā)展，ETF規(guī)模占比超過(guò)一半截至2021年二季度末，國(guó)內(nèi)指數(shù)基金數(shù)量達(dá)到1044只，規(guī)模合計(jì)1.64萬(wàn)億，其中產(chǎn)

品數(shù)量只，規(guī)模合計(jì)9193億元（不含聯(lián)接基金），占全部指數(shù)基金總規(guī)模的一

半以上。表1：指數(shù)基金最新規(guī)模季度變化（截至2021Q2）基金類型最新規(guī)模（億元）規(guī)模占比規(guī)模變化（億元）規(guī)模變化率基金數(shù)量ETF9192.5755.96%600.636.99%484普通指數(shù)基金4853.0829.54%144.213.06%408LOF2382.3214.50%400.3720.20%152合計(jì)16427.98100.00%1145.217.49%1044圖1：指數(shù)基金分類型季度規(guī)模統(tǒng)計(jì)（規(guī)模單位：億元）圖2：目前ETF在指數(shù)基金中規(guī)模占比超過(guò)一半31.22018年以來(lái)ETF市場(chǎng)資金大幅流入，ETF已成為資產(chǎn)配置的重要工具2018年以來(lái)，市場(chǎng)迎來(lái)大規(guī)模資金凈流入，同時(shí)伴隨著大量寬基、行業(yè)、主題類

ETF產(chǎn)品的不斷上市，投資者可選擇的ETF產(chǎn)品非常豐富。對(duì)于資產(chǎn)配置投資者而言，當(dāng)前ETF產(chǎn)品體系已經(jīng)足夠豐富來(lái)完成相應(yīng)資產(chǎn)配置目標(biāo)。圖3：2018年以來(lái)股票型ETF產(chǎn)品份額快速增長(zhǎng)圖4：寬基、行業(yè)、主題ETF規(guī)模及數(shù)量均已足夠豐富41.3寬基ETF仍占據(jù)市場(chǎng)近一半份額，行業(yè)、主題ETF增長(zhǎng)迅速近幾年寬基ETF規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)，目前寬基類ETF仍為第一大產(chǎn)品類型，截至2021年，

寬基ETF市場(chǎng)份額占比約為42%。行業(yè)ETF迎來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)，特別是2020年以來(lái)規(guī)模大幅上升，目前行業(yè)ETF占比。圖5：已上市非貨幣ETF規(guī)模變化情況（單位：億元）圖6：各類ETF產(chǎn)品市場(chǎng)份額占比51.4鵬華基金指數(shù)產(chǎn)品布局齊全，ETF管理規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)鵬華基金旗下指數(shù)產(chǎn)品布局齊全，標(biāo)的指數(shù)涵蓋股權(quán)益、跨境股票、債券等不同類型資產(chǎn)，截至2021年Q2，鵬華基金旗下指數(shù)產(chǎn)品規(guī)模527億元（不含ETF聯(lián)接），其中股

票型指數(shù)產(chǎn)品占比73%。近幾年鵬華基金加大在市場(chǎng)的布局，截至2021年月日，鵬華基金現(xiàn)有股票指數(shù)產(chǎn)

品39只，其中產(chǎn)品17只，規(guī)模合計(jì)120億元，占比31%。圖7：鵬華基金指數(shù)產(chǎn)品布局齊全，股票類產(chǎn)品占比最大圖8：鵬華基金權(quán)益指數(shù)產(chǎn)品中ETF規(guī)模占比31%6目錄1.鵬華基金指數(shù)產(chǎn)品布局豐富，ETF管理規(guī)模快速增長(zhǎng)2.基于中、微觀因素構(gòu)建基于鵬華基金ETF的輪動(dòng)組合3.風(fēng)險(xiǎn)提示72.1基于鵬華基金ETF產(chǎn)品構(gòu)建輪動(dòng)組合鵬華基金權(quán)益品種豐富，且主要賽道均有布局，為投資者提供了豐富的產(chǎn)品選擇。

接下來(lái)我們將以鵬華基金旗下股股票ETF產(chǎn)品作為投資標(biāo)的，構(gòu)建基于鵬華基金的

輪動(dòng)組合。表2：鵬華基金ETF輪動(dòng)組合標(biāo)的范圍512690.SH45.65

159870.SZ18.14

159993.SZ16.38512670.SH13.93

159813.SZ3.99

159867.SZ3.76

159982.SZ3.33

159872.SZ2.91

159885.SZ2.14512730.SH2.08

159805.SZ2.05515630.SH1.93515690.SH1.78

159863.SZ1.54

159880.SZ0.59，截至2021年月日82.2多維度尋找影響指數(shù)漲跌分化的核心因子指數(shù)基金的配置策略核心在于標(biāo)的指數(shù)的選擇，根據(jù)華西金工對(duì)于行業(yè)板塊輪動(dòng)的研究，影響行業(yè)板塊漲跌分化的原因有很多，宏觀層面，經(jīng)濟(jì)周期是重要因素之一；中

觀層面，景氣改善是驅(qū)動(dòng)行業(yè)板塊漲跌的重要推手，業(yè)績(jī)的邊際變化具有較強(qiáng)的指導(dǎo)

意義；微觀層面，資金流入流出、微觀交易結(jié)構(gòu)也在一定程度上影響行業(yè)板塊分化。本文中我們將通過(guò)估值、業(yè)績(jī)、分析師預(yù)期、資金流、微觀交易特征等不同因子來(lái)構(gòu)

建基于鵬華基金ETF產(chǎn)品的輪動(dòng)組合。圖9：多維度尋找影響指數(shù)漲跌分化的核心因子資料來(lái)源：華西證券研究所92.3估值：指數(shù)層面估值因子的影響要遠(yuǎn)遜色于盈利情況的改善股價(jià)波動(dòng)主要來(lái)自于盈利的波動(dòng)和估值的波動(dòng)，其中，盈利的邊際變化是核心影響因素，通常受到行業(yè)景氣度、公司經(jīng)營(yíng)能力等多重因素的影響；而估值則主要受到市場(chǎng)

風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響。在個(gè)股層面，估值和盈利都能長(zhǎng)期貢獻(xiàn)正超額收益，但在行業(yè)或主題指數(shù)層面，估值因子的影響要遠(yuǎn)遜色于盈利的改善。圖10：股價(jià)的波動(dòng)來(lái)源于盈利和估值的波動(dòng)圖11：估值因子（PE歷史分位數(shù)）在指數(shù)層面的分組能力較差驅(qū)動(dòng)因子股價(jià)資料來(lái)源：華西證券研究所102.4.1盈利：對(duì)標(biāo)的指數(shù)構(gòu)建統(tǒng)一可比的景氣變化因子對(duì)于不同寬基、行業(yè)、主題指數(shù)，由于成分股分布的不同，直接對(duì)比會(huì)存在較大的取樣偏差，因此，我們?cè)跇?gòu)建盈利因子時(shí)均考慮業(yè)績(jī)的邊際變化情況。對(duì)于每一個(gè)指數(shù)樣本，我們按照整體法計(jì)算其核心盈利指標(biāo)，并通過(guò)自身歷史標(biāo)準(zhǔn)化處理，得到指數(shù)的盈利邊際改善情況。圖12：對(duì)不同標(biāo)的指數(shù)分別計(jì)算其自身景氣度邊際改善情況全部A股000001.SZ000002.SZ000004.SZ自身縱向標(biāo)準(zhǔn)化景氣度改善排序000005.SZ000006.SZ000007.SZ指數(shù)1Q1Q2Q3Q4指數(shù)3000008.SZ000009.SZ指數(shù)1000010.SZ……688588.SHROE_TTMROE_Q歸母凈利潤(rùn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)688589.SH688595.SH688596.SH指數(shù)2688598.SH688599.SH688600.SH688777.SH688788.SH688981.SH689009.SH指數(shù)nQ1Q2Q3Q4指數(shù)n資料來(lái)源：華西證券研究所112.4.2ROE的邊際改善程度預(yù)測(cè)效果較好指數(shù)ROE的同比或環(huán)比提升，代表著成分股整體盈利能力的改善。從歷史表現(xiàn)來(lái)看，

ROE_TTM的環(huán)比變動(dòng)指標(biāo)，以及單季度ROE的同比變動(dòng)指標(biāo)，在不同標(biāo)的指數(shù)間均有較

好的區(qū)分能力。圖13：ROE_TTM環(huán)比變動(dòng)分組表現(xiàn)圖14：?jiǎn)渭径萊OE同比變動(dòng)分組表現(xiàn)122.4.3營(yíng)業(yè)利潤(rùn)環(huán)比增速相對(duì)而言表現(xiàn)更加亮眼營(yíng)業(yè)利潤(rùn)TTM環(huán)比增長(zhǎng)率、歸母凈利潤(rùn)TTM環(huán)比增長(zhǎng)率表現(xiàn)也較為出色，且在未來(lái)三個(gè)月內(nèi)表現(xiàn)都相對(duì)較好，可見(jiàn)業(yè)績(jī)的邊際改善在未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)都會(huì)產(chǎn)生較為明顯影響。圖15：營(yíng)業(yè)利潤(rùn)TTM環(huán)比增長(zhǎng)率分組表現(xiàn)圖16：歸母凈利潤(rùn)TTM環(huán)比增長(zhǎng)率分組表現(xiàn)132.4.4合成之后的景氣度變化因子具有較好的區(qū)分能力上述四個(gè)指數(shù)景氣度因子之間具有較高的相關(guān)性，我們按照等權(quán)方式將其合成，并在鵬華

ETF產(chǎn)品標(biāo)的指數(shù)內(nèi)測(cè)試，可以看到合成后的景氣度變化因子具備較好的區(qū)分能力，多頭指

數(shù)組合長(zhǎng)期來(lái)看能夠明顯戰(zhàn)勝空頭指數(shù)組合。從最新景氣度得分來(lái)看，細(xì)分化工、中證500、光伏產(chǎn)業(yè)、中證酒等指數(shù)景氣度得分較高。圖17：合成后的景氣度變化因子區(qū)分能力較好表3：各標(biāo)的指數(shù)基本面景氣度最新得分000813.CSI1.74

000905.SH中證5000.83

931151.CSI0.66

399987.SZ0.54

930725.CSI0.32

399395.SZ0.21

399973.SZ0.07

000977.CSI0.02980017.CNI-0.18

931373.CSI-0.48

399971.SZ-0.83

399966.SZ中證800證保-0.85

399986.SZ-1.05

399437.SZ-1.13

930707.CSI-2.48142.5預(yù)期景氣度：分析師一致預(yù)期可作為基本面景氣度的有效補(bǔ)充基本面景氣度因子雖然表現(xiàn)較好，但由于數(shù)據(jù)更新頻率較低滯后較為明顯，特別是三季報(bào)披露后留有較長(zhǎng)的空窗期，分析師預(yù)期數(shù)據(jù)可以作為有效的補(bǔ)充。在個(gè)股層面，分析師預(yù)期數(shù)據(jù)在股市場(chǎng)具有非常優(yōu)秀的alpha能力，我們通過(guò)對(duì)標(biāo)的指

數(shù)成分股一致預(yù)期凈利潤(rùn)/ROE按照流通市值加權(quán)方式合成指數(shù)一致預(yù)期指標(biāo)，進(jìn)而通過(guò)

環(huán)比變化來(lái)觀察分析師預(yù)期景氣度的邊際變化。圖18：分析師預(yù)期景氣度變化因子區(qū)分能力較好表4：最新分析師預(yù)期景氣變化因子得分指數(shù)代碼指數(shù)名稱分析師預(yù)期因子得分399395.SZ國(guó)證有色2.55

000813.CSI細(xì)分化工2.52980017.CNI國(guó)證芯片1.63

399437.SZ證券龍頭1.21

000905.SH中證5001.15

000977.CSI內(nèi)地低碳0.44

931151.CSI光伏產(chǎn)業(yè)0.15

399966.SZ中證800證保0.12

930725.CSICS車聯(lián)網(wǎng)-0.05

931373.CSI股息龍頭-0.21

399973.SZ中證國(guó)防-0.47

399987.SZ中證酒-0.53

399971.SZ中證傳媒-0.77

399986.SZ中證銀行-1.19

930707.CSI中證畜牧-2.97152.6.1資金流：北向資金持倉(cāng)市值超過(guò)兩萬(wàn)億，對(duì)A股市場(chǎng)影響明顯自滬（深）港通開(kāi)通以來(lái)，北上資金連續(xù)大幅流入股市場(chǎng)，截至2021年月底，北上

資金合計(jì)凈流入規(guī)模達(dá)到1.4萬(wàn)億，持倉(cāng)總市值達(dá)到2.4萬(wàn)億，北上資金對(duì)股市場(chǎng)風(fēng)格

、行業(yè)的影響日趨顯著。圖19：北向資金連續(xù)大幅度流入A股市場(chǎng)圖20：北向資金持倉(cāng)中各行業(yè)持股市值占比162.6.2北向資金凈流入因子具有較好的區(qū)分能力我們通過(guò)計(jì)算北向資金在各標(biāo)的指數(shù)成分公司中最近一個(gè)月/最近一周凈流入金額，進(jìn)而可以得到在各指數(shù)上的邊際流入流出幅度，我們發(fā)現(xiàn)該指標(biāo)在不同行業(yè)指數(shù)、主題

指數(shù)甚至寬基指數(shù)之間都具有非常明顯的區(qū)分能力。根據(jù)最新北向資金因子得分，中證傳媒、國(guó)證芯片、中證畜牧、中證500等指數(shù)得分靠前。圖21：北向資金因子在鵬華ETF標(biāo)的指數(shù)上區(qū)分能力較好表5：最新北向資金流入因子得分指數(shù)代碼指數(shù)名稱資金流因子得分399971.SZ中證傳媒2.13980017.CNI國(guó)證芯片1.45

930707.CSI中證畜牧0.93

000905.SH中證5000.20

399987.SZ中證酒0.11

399395.SZ國(guó)證有色0.06

931373.CSI股息龍頭-0.25

399966.SZ中證800證保-0.61

399986.SZ中證銀行-0.76

000977.CSI內(nèi)地低碳-0.91

000813.CSI細(xì)分化工-0.92

930725.CSICS車聯(lián)網(wǎng)-1.01

931151.CSI光伏產(chǎn)業(yè)-1.02

399437.SZ證券龍頭-2.07

399973.SZ中證國(guó)防-2.70172.7.1微觀交易結(jié)構(gòu)：指數(shù)層面動(dòng)量效應(yīng)存在而且持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)圖22：從動(dòng)量延續(xù)性角度考慮指數(shù)1后續(xù)延續(xù)性或更好此外，在微觀交易層面，我們發(fā)現(xiàn)盡管

在股市場(chǎng)上整體表現(xiàn)出反轉(zhuǎn)效應(yīng)，但

是在指數(shù)層面，動(dòng)量效應(yīng)更為顯著。對(duì)于短期內(nèi)出現(xiàn)大漲的行業(yè)，我們認(rèn)為其延續(xù)性相對(duì)較弱，而緩慢的累積式上

漲，后續(xù)延續(xù)性可能更強(qiáng)。我們?cè)谙钠?/p>

比率的基礎(chǔ)上，剝離掉區(qū)間最大漲幅來(lái)

進(jìn)一步刻畫動(dòng)量延續(xù)性。圖23：最近6個(gè)月動(dòng)量延續(xù)性指標(biāo)分組表現(xiàn)圖24：最近12個(gè)月動(dòng)量延續(xù)性指標(biāo)分組表現(xiàn)182.7.2動(dòng)量延續(xù)性因子具有較好的區(qū)分能力基于最近個(gè)月動(dòng)量延續(xù)性與最近12個(gè)月動(dòng)量延續(xù)性因子，我們?cè)邬i華指數(shù)產(chǎn)品標(biāo)的指數(shù)樣本范圍內(nèi)測(cè)試，可以看到長(zhǎng)期來(lái)看動(dòng)量延續(xù)性因子的區(qū)分能力也較為突出。根據(jù)最新數(shù)據(jù)來(lái)看，中證500、股息龍頭、細(xì)分化工、中證酒等指數(shù)動(dòng)量延續(xù)性得分較高。圖25：動(dòng)量延續(xù)性因子鵬華指數(shù)產(chǎn)品標(biāo)的指數(shù)上區(qū)分能力表6：最新動(dòng)量延續(xù)性因子得分000905.SH1.38

931373.CSI0.48

000813.CSI0.37

399987.SZ0.26

000977.CSI0.10

399395.SZ0.08

931151.CSI-0.15980017.CNI-0.23

930725.CSI-0.23

399971.SZ-0.31

399986.SZ-0.77

399973.SZ-1.07

399437.SZ-2.42

930707.CSI-2.47

399966.SZ-2.75192.8結(jié)合多維度信息構(gòu)建鵬華ETF產(chǎn)品輪動(dòng)組合我們基于上述景氣變化、分析師預(yù)期、資金流入、微觀交易結(jié)構(gòu)等維度對(duì)鵬華基金股指數(shù)產(chǎn)品標(biāo)的指數(shù)進(jìn)行選擇和配置，由于部分產(chǎn)品上市較晚，在產(chǎn)品上市之前我們選

擇相應(yīng)標(biāo)的指數(shù)作為替代。我們按照月度頻率調(diào)整，每期選取綜合得分最靠前的四分之一產(chǎn)品構(gòu)建輪動(dòng)組合，從歷史表現(xiàn)來(lái)看，鵬華ETF輪動(dòng)組合相較于滬深300指數(shù)具有明顯的超額收益。今年以來(lái)

截至730日，輪動(dòng)組合絕對(duì)收益20.07%，相對(duì)于滬深300指數(shù)超額27.74%。圖26：鵬華ETF輪動(dòng)組合歷史表現(xiàn)出色

表7：鵬華ETF輪動(dòng)組合分年度表現(xiàn)年份鵬華ETF輪動(dòng)組合鵬華ETF等權(quán)組合超額收益相對(duì)ETF等權(quán)相對(duì)滬深3002013年21.48%12.29%9.18%29.12%2014年74.61%51.87%22.74%22.95%2015年21.76%26.28%-4.52%16.18%2016年-9.16%-13.98%4.82%2.12%2017年20.51%8.10%12.41%-1.26%2018年-24.93%-28.62%3.68%0.38%2019年63.95%43.07%20.88%27.88%2020年73.09%43.88%29.21%45.88%2021年20.07%8.12%11.95%27.74%年化收益25.87%14.41%11.46%17.98%202.98月份建議關(guān)注鵬華中證500、化工ETF、芯片、傳媒ETF等根據(jù)最新數(shù)據(jù)，模型對(duì)各標(biāo)的指數(shù)最新打分如下所示：根據(jù)各指數(shù)得分，模型建議關(guān)注的ETF組合為：鵬華中證500ETF、鵬華中證細(xì)分化工產(chǎn)

業(yè)主題、鵬華國(guó)證半導(dǎo)體芯片ETF、鵬華中證傳媒ETF。表8：模型最新打分結(jié)果及推薦持倉(cāng)組合000905.SH5001.23159982.SZ500ETF

000813.CSI0.62159870.SZ980017.CNI0.52159813.SZ399971.SZ0.48159805.SZ399987.SZ0.47512690.SH399395.SZ0.19159880.SZ931373.CSI-0.11515690.SH931151.CSI-0.23159863.SZ000977.CSI-0.37159885.SZ930725.CSI-0.44159872.SZ399986.SZ-1.28512730.SH399973.SZ-1.83512670.SH930707.CSI-1.92159867.SZ399966.SZ800-1.92515630.SH800399437.SZ-2.71159993.SZ21目錄1.鵬華基金指數(shù)產(chǎn)品布局豐富，ETF管理規(guī)模快速增長(zhǎng)2.基于中、微觀因素構(gòu)建基于鵬華基金ETF的輪動(dòng)組合3.風(fēng)險(xiǎn)提示22風(fēng)險(xiǎn)提示量化模型基于歷史數(shù)據(jù)計(jì)算，未來(lái)可能存在失效風(fēng)險(xiǎn)。23分析師承諾作者具有中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當(dāng)?shù)膶I(yè)勝任能力，保證報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)均來(lái)自合規(guī)渠道，分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，通過(guò)合理判斷并得出結(jié)論，力求客觀、公正，結(jié)論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。評(píng)級(jí)說(shuō)明公司評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)投資評(píng)級(jí)說(shuō)明以報(bào)告發(fā)布日后的6個(gè)月內(nèi)公司股價(jià)相對(duì)上證指數(shù)的漲跌幅為基準(zhǔn)。行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)買入分析師預(yù)測(cè)在此期間股價(jià)相對(duì)強(qiáng)于上證指數(shù)達(dá)到或超過(guò)15%增持分析師預(yù)測(cè)在此期間股價(jià)相對(duì)強(qiáng)于上證指數(shù)在5%15%之間中性分析師預(yù)測(cè)在此期間股價(jià)相對(duì)上證指數(shù)在-5%5%之間減持分析師預(yù)測(cè)在此期間股價(jià)相對(duì)弱于上證指數(shù)—之間賣出分析師預(yù)測(cè)在此期間股價(jià)相對(duì)弱于上證指數(shù)達(dá)到或超過(guò)15%以報(bào)告發(fā)布日后的6個(gè)月內(nèi)行業(yè)指數(shù)的漲跌幅為基準(zhǔn)。分析師預(yù)測(cè)在此期間行業(yè)指數(shù)相對(duì)強(qiáng)于上證指數(shù)達(dá)到或超過(guò)推薦10%中性分析師預(yù)測(cè)在此期間行業(yè)指數(shù)相對(duì)上證指數(shù)在-10%10%之間分析師預(yù)測(cè)在此期間行業(yè)指數(shù)相對(duì)弱于上證指數(shù)達(dá)到或超過(guò)回避10%華西證券研究所：地址：北京市西城區(qū)太平橋大街豐匯園11號(hào)豐匯時(shí)代大廈南座5層

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