基金研究基金專題報告證券研究報告閱讀正文之后的信息披露和法律聲明相關研究《“基”微成著系列(三)：主動固收基2023.08.21《“基”微成著系列(一)：主動權益基韻婷itongcomShaitongcomS850518100005aitongcomS850518040001:滕穎杰haitongcomS850523030005分析框架概述之含權類債基篇?轉債基金分析框架。轉債基金指的是高倉位投資于可轉債的基金，包含海通分類下的可轉債債券型，以及滿足可轉債倉位條件的準債債券型、偏債債券型和偏債混合型基金。(1)大類資產配置：由于轉債基金的主要倉位都投資于可轉債，我們重點關注基金經(jīng)理對于可轉債倉位的偏好，一般可以分為淡化擇時和靈活調整兩大類；(2)可轉債投資風格：可以從板塊和行業(yè)配置、持倉轉債的股性債性、持倉轉債的價格、轉債對應正股四個方面對其進行刻畫；(3)可轉債操作風格：可以通過持倉轉債集中度和可轉債的換手率情況進行分析。?固收+基金分析框架。固收+基金指在純債基金的基礎上，可投資于可轉債或股票的基金，包含海通分類下滿足一定權益?zhèn)}位條件的準債債券型、偏債債券型、偏債混合型、靈活策略混合型和靈活混合型基金。(1)基金經(jīng)理管理模式：固收+基金的管理模式相對復雜，主要分為單基金經(jīng)理和雙基金經(jīng)理管理兩大類；(2)大類資產配置：不僅需要分別看股票和可轉債單獨的倉位是維持在穩(wěn)定中樞上還是靈活調整的，還需要看合并權益類資產倉位和有效權益類資產倉位的變動情況，除了分析倉位的變動外，我們還可以通過基金的Beta值變化來分析大類資產配置能力；(3)股票投資風格：可以重點關注板塊及行業(yè)配置和選股風格；(4)股票操作風格：可以通過持股集中度和換手率來進行分析；(5)細分類型固收+分析框架：從投資特征維度，我們可以將固收+劃分為穩(wěn)健型、平衡型、激進型和靈活型四大類；從投資目標維度，我們可以將固收+劃分為定位絕對收益或相對收益的產品；對于不同細分類型的固收+，我們在分析其投資特征和評價考核時具有不同的側重點。?含權類債基分析框架總結。轉債基金分析框架和固收+基金分析框架總結。?風險提示。本報告中為基金研究方法的客觀介紹，所涉及的觀點不構成任何投資建議?；鹧芯炕饘ｎ}報告2閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1.轉債基金分析框架 3 正股風格 5 2.1基金經(jīng)理管理模式 6 2.5細分類型固收+分析框架 103.含權類債基分析框架總結 12 基金研究基金專題報告3閱讀正文之后的信息披露和法律聲明調整在本系列的第三篇報告《“基”微成著系列(三)：主動固收基金分析框架概述之純債基金篇》中，我們介紹了對主動固收基金的業(yè)績歸因方法，并將主動固收基金分為純債基金、轉債基金和固收+基金三大類型。其中，在純債基金的分析框架中，我們可以通過債市Beta把握能力、券種配置、信用水平和風險個券識別等方面來分析基金經(jīng)理的純債投資特征。在本篇報告中，我們將介紹對于轉債基金和固收+基金等含權類債基的分析框架。調整轉債基金指的是高倉位投資于可轉債的基金，包含海通分類下的可轉債債券型，以及滿足可轉債倉位條件的準債債券型、偏債債券型和偏債混合型基金。1.1大類資產配置由于我們在篩選轉債基金時對最低轉債倉位有要求，要求轉債基金的主要倉位都投資于可轉債，因此在大類資產配置中，我們重點關注基金經(jīng)理對于可轉債倉位的偏好。一般基金經(jīng)理會有兩種偏好：一是淡化擇時，長期維持較為穩(wěn)定的倉位，其中又可以根據(jù)歷史的倉位特征將其劃分為高倉位和低倉位；二是倉位會根據(jù)市場環(huán)境進行靈活調整。實際上不同的倉位特征也在一定程度上反映了基金經(jīng)理的投資偏好，如長期保持高倉位的基金經(jīng)理，往往整體的投資風格會更為積極。對于靈活調整轉債倉位的基金經(jīng)理，我們可以通過定性或定量的方法去回顧歷史上基金經(jīng)理倉位切換的頻率和準確性，從而來判斷基金經(jīng)理對轉債倉位調整的偏好和能力。此外，需要說明的是，部分轉債基金也會參與股票投資，但是股票資產并不是其主投資產，因此大部分轉債基金的股票倉位并不高，股票部分不作為我們重點關注的內容，純債等其他固收類資產倉位同樣不屬于重點關注內容。圖1轉債基金大類資產配置特征大類資產配置大類資產配置股票倉位偏好1.2可轉債投資風格對于可轉債資產，我們可以從板塊和行業(yè)配置、持倉轉債的股性債性、持倉轉債的價格、轉債對應正股四個方面對可轉債投資風格進行刻畫。轉債板塊及行業(yè)配置基金持倉轉債所屬的行業(yè)可以反映出基金經(jīng)理對于某些行業(yè)的偏好和對機會的把握，因此我們可以根據(jù)基金在各季報期披露的前五大重倉券和處于轉股期的可轉債明細，基金研究基金專題報告4閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 性刻畫出基金持有轉債的行業(yè)分布情況，并將行業(yè)劃分為上游資源、中游制造、消費、醫(yī)藥、TMT和大金融六大板塊。對于長期重配某一板塊的基金，可以打上賽道型的標簽，標記基金的板塊偏好；對于板塊切換幅度較大，切換較為靈活的基金，可以打上行業(yè)輪動的標簽；對于板塊配置較為均衡，沒有呈現(xiàn)出明顯偏好的基金，則可以打上板塊均衡 性在打上行業(yè)配置標簽后，對于賽道型和板塊均衡的基金而言，我們可以通過判斷歷史上基金經(jīng)理配置該行業(yè)的收益來判斷配置效果；對于行業(yè)輪動型的基金而言，我們可以通過歷史上行業(yè)切換的效果來判斷其行業(yè)輪動能力。圖2可轉債板塊及行業(yè)配置特征板塊配置賽道型行業(yè)輪動板塊均衡持倉轉債股性和債性可轉債作為一類兼顧股債兩性的資產，其股性和債性的強弱值得我們關注。我們可以計算基金歷史披露的前五大重倉個券和處于轉股期的全部可轉債的平底溢價率，并通過市值加權得到基金持倉可轉債的整體平底溢價率情況，再將其投射到全市場，根據(jù)高低將其劃分為股性、均衡和債性三大類。對于長期側重于某一類可轉債風格的基金，我們可以打上對應的股性、均衡或債性的標簽；對于風格跟隨市場大環(huán)境靈活調整，且調整幅度較大的基金，可以打上靈活切換的標簽。對于偏好股性的基金經(jīng)理而言，在配置轉債時會將轉債作為彈性品種進行配置，會更為關注轉債對應正股的情況，注重自下而上的挖掘；對于偏好債性的基金經(jīng)理，在配置轉債時風格偏向防守，希望在有限的風險下進行收益增厚。圖3持倉可轉債股性和債性特征好債價格除了股性債性的劃分外，我們還可以將基金歷史所披露的前五大重倉個券和處于基金研究基金專題報告5閱讀正文之后的信息披露和法律聲明價格靈活切換價 轉股期的全部可轉債的價格劃分為低價、中價和高價。對于長期側重于某一類可轉債價格的基金，可以打上對應的高價、中價或低價的標簽；對于會跟隨市場大環(huán)境靈活調整的基金，可以打上靈活切換的標簽。對于偏好低價的基金經(jīng)理而言，在配置轉債時強調安全性；對于偏好高價的基金經(jīng)理而言，風格更為激進。價格靈活切換價 圖4持倉可轉債價格特征好持倉轉債對應正股風格在分析可轉債風格時，轉債對應正股的基本面情況在很大程度上將會影響轉債的表現(xiàn)，這也是基金經(jīng)理在擇券時重點考慮的方向。在本系列第一篇《“基”微成著系列 (一)：主動權益基金分析框架概述》中提到，我們分析基金持股風格時可以采取基于持倉的風格標簽法。在分析可轉債對應正股風格時，我們可以采取與分析主動權益基金中同樣的方法對其進行分析。首先，我們根據(jù)可轉債對應正股的估值、業(yè)績增速等指標計算出可轉債對應正股的風格得分，然后根據(jù)基金歷史所披露的前五大重倉個券和處于轉股期的全部可轉債的數(shù)據(jù)，將可轉債對應正股的風格得分按照持有市值進行加權平均，得到可轉債對應正股的風格得分。圖5可轉債對應正股風格債對應正值值1.3可轉債操作風格除了上述的投資風格，我們還可以通過持倉轉債集中度和可轉債的換手率情況來分析基金的可轉債操作風格。?持倉轉債集中度持倉轉債集中度指的是基金前N大轉債集中度或轉債所在行業(yè)的集中度，其偏好可分為集中、均衡和分散三大類。基金研究基金專題報告6閱讀正文之后的信息披露和法律聲明?可轉債換手率在計算可轉債換手率時，由于公募基金暫未在定期報告中披露可轉債的交易金額，因此可以通過計算前后兩期季報中不共同持有的可轉債的數(shù)量的變化來進行估算?？赊D債基金在換手率上的偏好可以劃分為高換手、中換手和低換手三大類。需要注意的是，雖然每個基金經(jīng)理均有自己的操作風格偏好，但隨著規(guī)模和可轉債倉位的變動，可轉債操作風格也會發(fā)生變化。圖6轉債換手率計算公式轉債換手率=轉債買入比例轉債賣出比例=(1?)1(可轉債=(1?)2可轉債本報告期數(shù)量+(1?)1(+(1?)2可轉債前報告期數(shù)量2.固收+基金分析框架固收+基金指在純債基金的基礎上，可投資于可轉債或股票的基金，包含海通分類下滿足一定權益?zhèn)}位條件的準債債券型、偏債債券型、偏債混合型、靈活策略混合型和靈活混合型基金。本節(jié)我們將從固收+基金經(jīng)理的管理模式、大類資產配置以及各類資產的投資特征進行分析，并介紹對于不同細分類型固收+基金的分析側重點。2.1基金經(jīng)理管理模式因為涉及到多資產的管理，因此相較于純債基金和轉債基金，固收+基金在基金經(jīng)理的管理模式上相對比較復雜，目前固收+的管理模式主要分為單基金經(jīng)理和雙基金經(jīng)理管理兩大類。在雙基金經(jīng)理的管理模式中，我們需要進一步關注兩位基金經(jīng)理對于股債倉位分配的情況，是由權益基金經(jīng)理主導還是由債券基金經(jīng)理主導，或是固定倉位分倉管理。此外我們還需要考察雙基金經(jīng)理的協(xié)同情況，觀察是否能夠起到相比單基金經(jīng)理更好的投資效果。最后，不同模式下基金經(jīng)理的考核方式也是我們需要重點關注的，是分倉考核各類資產的投資收益率還是考核基金整體的績效表現(xiàn)，不同的考核模式也會在一定程度上影響基金經(jīng)理的投資操作，進而影響組合的業(yè)績。在單基金經(jīng)理的管理模式中，若是由權益基金經(jīng)理單獨管理的情況，我們需要進一步關注其固收部分是由誰進行協(xié)同，還是僅進行流動性管理；若是由固收基金經(jīng)理單獨管理的情況，我們需要進一步關注其其權益部分投資是來源于公司股票庫，還是個人基于何種邏輯進行投資。需要注意的是，對于固收+基金而言，權益部分的波動對基金績效表現(xiàn)影響較大，因此基金經(jīng)理往往需要花費較大的精力在權益類資產研究上，對于固收出身的基金經(jīng)理而言，能力圈能否成功從固收拓展到權益，以及權益研究是否會分散其固收上的投資精力，也是我們需要重點關注的內容?；鹧芯炕饘ｎ}報告7閱讀正文之后的信息披露和法律聲明金經(jīng)理轉債雙基金經(jīng)理1+1是否>2股票均衡為主轉債金經(jīng)理轉債雙基金經(jīng)理1+1是否>2股票均衡為主轉債經(jīng)理管理模式2.2大類資產配置對于固收+基金而言，由于涉及到的資產種類較多，因此大類資產的配置能力是很重要的一環(huán)。基金經(jīng)理在配置固收類資產作為安全墊的同時，會配置股票和轉債等權益類資產進行收益增厚，我們首先可以根據(jù)固收+基金權益類資產中股票和轉債的配置比“+轉債股票均衡”、“+股票為主轉債為輔”五大類型，并判斷基金是否有采取打新策略增厚收益。股票為主股票略此外，在分析固收+基金的大類資產配置特征時，我們不僅需要分別看股票和可轉債單獨的倉位是維持在穩(wěn)定中樞上還是靈活調整的，還需要看合并權益類資產倉位(股票+轉債)的變動情況。在上文中我們提到可轉債是兼顧股性和債性的資產，因此我們還可以根據(jù)可轉債的股性和債性，將可轉債倉位按照一定系數(shù)進行折算，進一步分析有效權益類資產倉位(股票+折算后的轉債)的變動情況。對于權益類資產倉位相對穩(wěn)定的基金經(jīng)理，我們需要通過歷史數(shù)據(jù)去判斷他的大類基金研究基金專題報告8閱讀正文之后的信息披露和法律聲明位BS位位定資產(合并分析)位基金B(yǎng)eta值位產位BS位位定資產(合并分析)位基金B(yǎng)eta值位產位需要注意的是，在實際運作中，高權益?zhèn)}位的固收+基金并不一定比低倉位的固收+基金更為激進，其凈值彈性與權益類資產的持倉品種有一定的關系。因此，除了分析倉位的變動外，我們還可以通過基金的Beta值變化來分析大類資產配置能力，一般同樣可以分為穩(wěn)定Beta值和靈活調整兩大類。整2.3股票投資風格對于單資產的風格分析上，固收+基金主要涉及了純債、可轉債和股票。在前一篇《“基”微成著系列(三)：主動固收基金分析框架概述之純債基金篇》中，我們介紹了可以通過債市Beta把握能力、券種配置、信用水平和風險個券識別等方面來分析基金經(jīng)理的純債投資特征；在前文，我們也提到可以通過轉債的板塊和行業(yè)配置、持倉轉債的股性債性、持倉轉債的價格、轉債對應正股四個方面來分析基金經(jīng)理的可轉債投資特征。因此，對于純債和轉債的投資特征本節(jié)將不再進行贅述，我們將重點介紹固收+中股票資產的投資特征分析。對于股票資產的投資特征分析中，我們可以參考本系列第基金研究基金專題報告9閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 一篇《“基”微成著系列(一)：主動權益基金分析框架概述》中的分析框架，其中在分析固收+基金時，我們可以重點關注板塊及行業(yè)配置和選股風格兩個方面。 2.3.1持倉股票板塊及行業(yè)配置相比于主動權益基金經(jīng)理，主動固收的基金經(jīng)理更為擅長對于宏觀和中觀層面的把控，因此中觀行業(yè)配置是固收+基金經(jīng)理能力圈考察中的一個重要內容。在考察板塊及行業(yè)配置能力時，我們可以將行業(yè)劃分為上游資源、中游制造、消費、醫(yī)藥、TMT和大金融六大板塊，對于在某一板塊內長期重配的基金經(jīng)理，可以認為是賽道型并打上該板塊的偏好標簽；對于行業(yè)切換幅度較大，切換較為靈活的基金經(jīng)理，可以打上行業(yè)輪動的標簽；而對于一些行業(yè)配置較為穩(wěn)定，且板塊配置較為均衡，沒有呈現(xiàn)出明顯偏好的基金經(jīng)理，則可以打上板塊均衡的標簽。同樣地，與可轉債的板塊及行業(yè)配置分析類似，對于賽道型和板塊均衡的基金而言，我們可以通過判斷歷史上基金經(jīng)理配置該行業(yè)的收益來判斷配置效果；對于行業(yè)輪動型的基金而言，我們可以通過歷史上行業(yè)切換的效果來判斷其行業(yè)輪動能力。板塊配置賽道型行業(yè)輪動板塊均衡2.3.2選股風格在考察選股風格時，我們可以采取與計算可轉債對應正股風格同樣的方法，根據(jù)個股的估值、業(yè)績增速等指標計算出個股的風格得分，再根據(jù)持股市值加權得出基金的風格得分。相比于主動權益基金經(jīng)理，主動固收基金經(jīng)理相對不擅長自下而上挖掘個股，會選取市場熱門個股或是公司重點研究的個股，因此我們還可以根據(jù)市場上其他基金及公司其他基金的持股信息，將基金持股劃分為市場偏好股、公司偏好股和個人特質股，關注基金的持股來源，以此來判斷公司是否會給予固收基金經(jīng)理足夠的研究支持?；鹧芯炕饘ｎ}報告10閱讀正文之后的信息披露和法律聲明風格來源公司偏好股風格來源公司偏好股2.4股票操作風格除了上述的投資風格，我們還可以通過持股集中度和換手率來分析基金的股票操作風格，持股集中度偏好可以劃分為集中、均衡和分散三大類，換手率偏好可以劃分為高換手、中換手和低換手三大類。需要注意的是，如果固收+基金的股票部分由主動固收基金經(jīng)理進行管理的話，由于主動固收基金經(jīng)理相對不擅長挖掘個股，因此可能會采取量化等策略進行股票端的配置，或呈現(xiàn)出持股集中度較低且換手率較高的特征。2.5細分類型固收+分析框架通過上述的分析框架，我們可以知道在分析固收+基金時，一般需要關注基金經(jīng)理管理模式、大類資產配置，以及純債、可轉債和股票等各類資產的投資特征。但在實際應用中，大多固收+基金會有明確的產品定位，例如限定倉位中樞或是倉位調整幅度，這對于基金經(jīng)理的投資特征具有一定影響。因此在分析固收+基金時，我們可以從投資特征維度將固收+基金進一步細分，根據(jù)其權益?zhèn)}位高低或是基金的Beta值高低進一步劃分為穩(wěn)健型、平衡型、激進型和靈活型等細分子類型。對于不同的細分類型，我們分析的側重點會有所不同。穩(wěn)健型固收+基金一般定位于銀行理財替代產品，在獲取收益的同時需要控制好回撤和波動，因此在分析其投資特征時，我們需要重點關注其純債投資特征，以此來判斷純債部分是否能為組合提供穩(wěn)定的安全墊；此外，我們還需要重點關注基金經(jīng)理的止盈止損操作，其中不僅包括對于單一標的的止盈止損操作，也包括對于權益類資產整體倉位的止盈止損操作。在對穩(wěn)健型固收+進行評價或考核時，我們需要側重于關注其回撤和波動等風險控制能力。激進型固收+基金一般追求相對較高的收益，因此在分析其投資特征時，我們需要重點關注基金經(jīng)理在權益類資產上的投資特征，以此來判斷基金能否在上漲市中呈現(xiàn)出較高的彈性。在對其進行評價或考核時，我們需要側重于關注其業(yè)績表現(xiàn)，而對于回撤和波動的寬容度會相比穩(wěn)健型固收+更大。平衡型固收+介于穩(wěn)健型和激進型之間，對于其投資特征和評價考核的側重點，需基金研究基金專題報告11閱讀正文之后的信息披露和法律聲明要根據(jù)基金定位進行具體分析。靈活型固收+的股債倉位或基金B(yǎng)eta值一般會跟隨市場環(huán)境進行較大幅度調整，對于基金經(jīng)理的大類資產配置能力要求較高，因此在分析其投資特征時，我們需要重點關注基金經(jīng)理的股債倉位或基金B(yǎng)eta值調整是否與市場走勢相契合。在對其進行評價或考核時，我們需要根據(jù)其定位具體分析使用何種指標。分析側重點型資產(股票和可轉債)投資特征根據(jù)定位投資特征關注側重點現(xiàn)根據(jù)定位根據(jù)定位評價及考核側重點除了上述基于基金權益類倉位高低或是基金的Beta值高低劃分的細分類型外，我們還可以基于投資目標，將固收+基金劃分為絕對收益和相對收益兩大類。對于定位相對收益的基金而言，投資目標在于相比同類獲得更高的收益，因此我們在評價或考核時，需要重點關注其業(yè)績表現(xiàn)和在同類中的排名；對于定位絕對收益的基金而言，投資目標在于獲取穩(wěn)定的收益，因此我們在評價及考核時，可以通過不同區(qū)間段的業(yè)績表現(xiàn)、獨立年度的業(yè)績表現(xiàn)、或是滾動持有獲得目標收益的概率來判斷其業(yè)績穩(wěn)定性，還可以通過波動和回撤來判斷其風控能力。析側重點對收益度業(yè)績等基金研究基金專題報告12閱讀正文之后的信息披露和法律聲明3.含權類債基分析框架總結在上文的分析中，我們介紹了含權類債基的投資分析框架。在實際運用中，與分析純債基金類似，在了解其投資特征的基礎上，我們仍需要關注基金經(jīng)理的個人特征、精力集中度、產品規(guī)模、負債端客戶結構等，以及在基金公司層面需要關注其資源稟賦、團隊架構、考核激勵機制等。綜上所述，對于主投可轉債的轉債基金而言，在大類資產配置方面，我們需重點關注基金經(jīng)理對于可轉債的倉位偏好；在可轉債投資特征分析上，我們可以通過板塊和行業(yè)配置、持倉轉債的股性債性、持倉轉債的價格、轉債對應正股四個方面對其進行刻畫，并通過集中度和換手率來分析其操作風格。在此基礎上，與純債基金分析相似，我們仍需從一些其他特征以及公司角度對其進一步分析。可轉債投資風格可轉債投資風格可轉債操作風格其他特征分析基金公司分析手率制好位偏好(重點)性對應正股風格板塊及行業(yè)配置價格精力集中度規(guī)模(可轉債為主)對于固收+基金而言，我們需要關注基金經(jīng)理的管理模式；在大類資產配置上，我們不僅需要分別看股票和可轉債單獨的倉位特征，還需要看合并權益類資產倉位和有效權益類資產倉位的變動情況。除了分析倉位變動外，我們還可以通過基金的Beta值變化來分析大類資產配置能力。對于純債和可轉債資產的分析，可以參考純債基金分析框架和轉債基金分析框架中的內容；對于股票資產，我們可以通過板塊及行業(yè)配置、選股風格分析其投資風格，并通過集中度和換手率分析其操作風格?；鹧芯炕饘ｎ}報告13閱讀正文之后的信息披露和法律聲明大大類資產配置純債投資特征可轉債投資特征位偏好好權益類倉位偏好有效權益類倉位