01證券研究報告 *

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明食品飲料行業(yè)2023年中期策略報告2023年06月28日向陽而生，找尋“拐點”王言海、李嘯、張玲玉、孫冉、張馨予、杜山、胡慧銘

白酒優(yōu)先布局確定性、外部環(huán)境向好加配彈性：行業(yè)的基本邏輯未改變，若外部挑戰(zhàn)加劇，則優(yōu)選品牌護城河寬的茅五瀘高端酒與渠道壁壘高筑的區(qū)域龍頭徽酒、蘇酒等，可能面臨的風(fēng)險是價格段下壓帶來的需求替代；組合排序建議：推薦【貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、古井貢酒、迎駕貢酒、今世緣、金徽酒、伊力特、老白干酒】等。如外部環(huán)境向好，行業(yè)升級擴容，次高端、高端彈性可作為首選。組合建議：推薦【貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒、舍得酒業(yè)】、關(guān)注【酒鬼酒、水井坊】等。

啤酒量穩(wěn)價升，基數(shù)并不顯著影響凈利潤增長彈性，中長期視角下，啤酒行業(yè)凈利率有望超過15%：過去我國啤酒價格相對偏低，升級至今相比海外成熟市場，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及噸價仍有很大提升空間，同時啤酒單價相對較低，升級存在類口紅效應(yīng)，2023年餐飲、夜場復(fù)蘇后現(xiàn)飲渠道有望煥發(fā)升級動能，行業(yè)整體產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有望加速改善，帶動毛利率加速提升。標(biāo)的推薦：基本面穩(wěn)健同時估值回落至30X附近及以下的【青島啤酒】，同時推薦大單品持續(xù)高增，并且改革邏輯持續(xù)兌現(xiàn)的【燕京啤酒】，建議關(guān)注需求溫和復(fù)蘇、渠道調(diào)整逐步見效的【重慶啤酒】。

大眾品繼續(xù)關(guān)注發(fā)展階段紅利與需求創(chuàng)造能力的四條主線：供應(yīng)鏈優(yōu)勢與連鎖下沉、做品牌的生意、發(fā)展紅利階段、兼顧成本、業(yè)績彈性，推薦（1）連鎖業(yè)態(tài)：絕味食品、紫燕食品、良品鋪子、鹽津鋪子、巴比食品、煌上煌，關(guān)注來伊份、周黑鴨；（2）品牌生意：洽洽食品、安井食品、海天味業(yè)、千味央廚、桃李面包、伊利股份，關(guān)注甘源食品、頤海國際、農(nóng)夫山泉、味知香；（3）發(fā)展紅利期：天潤乳業(yè)、新乳業(yè)、立高食品、東鵬飲料、李子園、關(guān)注天味食品等；（4）成本彈性：安琪酵母等。關(guān)注如香飄飄、日辰股份、養(yǎng)元飲品、有友食品、千禾味業(yè)等細分特色。

風(fēng)險提示：經(jīng)濟修復(fù)斜率放緩及消費刺激政策效果不達預(yù)期；大宗原材料價格高位震蕩或大幅上行，加重大眾品企業(yè)成本負(fù)擔(dān)；食品安全問題及限制性產(chǎn)業(yè)政策出臺。1證券研究報告*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明經(jīng)濟修復(fù)過程保有耐心，當(dāng)下消費復(fù)蘇的斜率階段性走低但修復(fù)的方向明確，“中秋、國慶”禮贈、宴席展望正向目錄CONTENT

S復(fù)盤：找尋“拐點”判斷的前瞻指標(biāo)02投資建議：白酒優(yōu)選確定性，大眾品延續(xù)四條主線03回顧23H1，調(diào)整歸因及行業(yè)成長邏輯01盈利預(yù)測04風(fēng)險提示052證券研究報告*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明因及行業(yè)成長邏輯3證券研究報告*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明01.

回顧23H1，調(diào)整歸回顧2023H1，板塊下跌6.13%，主要歸因：（1）市場對經(jīng)濟復(fù)蘇和轉(zhuǎn)型發(fā)圖表：2023H1食品飲料(申萬）行業(yè)漲跌幅列第19位3銀行食品飲料-21.95%建筑材料食品飲料+84.97%煤炭社會服務(wù)計算機年漲幅排名2017 2018 2019 202020212022 2023H1銀行食品飲料+72.87%12食品飲料+53.85%家用電器休閑服務(wù) 電子休閑服務(wù)電氣設(shè)備電力設(shè)備有色金屬煤炭綜合通信傳媒采掘 家用電器45電子鋼鐵農(nóng)林牧漁

農(nóng)林牧漁汽車 基礎(chǔ)化工

交通運輸國防軍工 鋼鐵 美容護理家用電器機械設(shè)備/食品飲料 食品飲料

食品飲料-6.01% -15.12% -6.13%圖表：2023H1食品飲料(申萬）跌幅-6.13%-6.13%0%-20%-40%資料來源：wind，民生證券研究院，數(shù)據(jù)截至2023年6月25日（備注：“2023H1”相關(guān)數(shù)據(jù)均截至2023年6月25日，全文同）20%40%60%通信傳媒計算機家用電器機械設(shè)備電子建筑裝飾石油石化汽車公用事業(yè)國防軍工非銀金融紡織服飾環(huán)保銀行有色金屬輕工制造鋼鐵食品飲料電力設(shè)備醫(yī)藥生物社會服務(wù)交通運輸煤炭基礎(chǔ)化工綜合農(nóng)林牧漁建筑材料美容護理房地產(chǎn)商貿(mào)零售資料來源：國家統(tǒng)計局，民生證券研究院20100-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04圖表：CPI&PPI仍處于下行態(tài)勢（%）中國:CPI:當(dāng)月同比中國:PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比4證券研究報告*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明21年10月開始，PPI同比漲幅持續(xù)收窄，22年10月開始同比持續(xù)下降；23年5月PPI同比-4.6%，CPI同比0.2%，分別較前值+0.1pct/-1.0pct。1.1 展中面臨挑戰(zhàn)的擔(dān)憂；（2）收入預(yù)期轉(zhuǎn)弱、消費信心不足及消費能力受損的“疤痕效應(yīng)”；（3）行業(yè)庫存累加與產(chǎn)品批發(fā)價格走低也加劇市場情緒波動收益，熟食-26.50%、乳品-13.50%、預(yù)加工食品-13.13%、保健品-12.80%名稱年初至今漲幅（%）名稱年初至今漲幅（%）威龍股份+105.45%麥趣爾-45.04%香飄飄+36.70%絕味食品-35.18%仲景食品+19.32%交大昂立-34.47%養(yǎng)元飲品+19.19%青海春天-33.96%燕京啤酒+19.11%酒鬼酒-31.98%新乳業(yè)+18.36%海南椰島-31.19%歡樂家+18.06%妙可藍多-29.59%珠江啤酒+15.42%陽光乳業(yè)-29.55%佳禾食品+14.94%莊園牧場-29.24%伊力特+14.22%山西汾酒-28.56%7.19%資料來源：wind，民生證券研究院，數(shù)據(jù)截至2023年6月25日5證券研究報告*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明6.19%-0.84%-5.42%-7.41%-9.25%-10.47%-12.31%-12.80%-13.13%-13.50%-26.50%-40%-20%0%圖表：2023H1食品飲料子板塊除軟飲料、其他酒類外均有不同程度下跌20%軟飲料 其他酒類 啤酒圖表：2023H1食品飲料行業(yè)個股漲跌幅前十白酒Ⅲ零食烘焙食品調(diào)味發(fā)酵品Ⅲ 肉制品保健品預(yù)加工食品乳品熟食1.2 截至6月25日，分子板塊看，軟飲料和其他酒類分別實現(xiàn)7.19%和6.20%的正庫存、價格等只是發(fā)展階段的周期性問題，消費習(xí)慣并未改變，當(dāng)下板塊估值已經(jīng)有較高性價比

白酒行業(yè)的結(jié)構(gòu)性繁榮趨勢及價增驅(qū)動主邏輯不變（參考23年度策略報告），在此不再贅述，白酒產(chǎn)業(yè)與宏觀經(jīng)濟走向密切相關(guān)，具有一定周期性，但產(chǎn)業(yè)增長的拐點一般出現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)相關(guān)政策調(diào)整或行業(yè)環(huán)境顯著變化之時；庫存走高、價格走弱等都是行業(yè)表現(xiàn)出的階段性問題，行業(yè)真實風(fēng)險源于：一是，消費習(xí)慣的變化——社交行為、社交方式的改變；二是，白酒行業(yè)核心意見領(lǐng)袖的引導(dǎo)性變?nèi)?，一定程度上會遲滯行業(yè)結(jié)構(gòu)升級的速度。資料來源：

wind，民生證券研究院，數(shù)據(jù)截至2023年6月26日圖表：目前行業(yè)市盈率（TTM）水平低于近五年平均值-20%0%20%23-0123-0223-0323-0423-0523-06圖表：2023H1食品飲料SW行業(yè)指數(shù)自4月弱于上證指數(shù)食品飲料(申萬)

上證指數(shù)2023/012023/022023/032023/042023/052023/0620304050食品飲料（SW）市盈率TTM近五年平均值6證券研究報告*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明1.3資料來源：

wind，民生證券研究院，數(shù)據(jù)截至2023年6月21日圖表：零售額-分品類增速資料來源：國家統(tǒng)計局，民生證券研究院。注：國家統(tǒng)計局2月社零數(shù)據(jù)為1-2月合計數(shù)據(jù)。限額以上企業(yè)商品零售總7證券研究報告*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明額糧油、食品類9.0%4.4%1.0%-0.7%飲料類5.2%-5.1%-3.4%-0.7%煙酒類6.1%9.0%14.9%8.6%服裝鞋帽、針、紡織品類5.4%17.7%32.4%17.6%化妝品類3.8%9.6%24.3%11.7%金銀珠寶類5.9%37.4%44.7%24.4%日用品類3.9%7.7%10.1%9.4%家用電器和音像器材類-1.9%-1.4%4.7%0.1%中西藥品類19.3%11.7%3.7%7.1%文化辦公用品類-1.1%-1.9%-4.9%-1.2%家具類5.2%3.5%3.4%5.0%通訊器材類-8.2%1.8%14.6%27.4%石油及制品類10.9%9.2%13.5%4.1%汽車類-9.4%11.5%38.0%24.2%建筑及裝潢材料類-0.9%-4.7%-11.2%-14.6%圖表：社零總額及分項增速23年1-2月23年3月23年4月23年5月社零總額3.5%10.6%18.4%12.7%限額以上企業(yè)商品零售總額4.6%13.4%20.1%10.4%實物商品網(wǎng)上零售額6.7%16.6%22.3%10.8%推算線下零售額2.6%8.5%17.1%13.5%分經(jīng)營方式：商品零售2.9%9.1%15.9%10.5%分經(jīng)營方式：餐飲收入9.2%26.3%43.8%35.1%23年1-2月23年3月23年4月23年5月1.5%8.5%17.3%11.1%23年3月開始，社零整體同比22年穩(wěn)步修復(fù)。其中，餐飲收入同比修復(fù)較明顯，3/4/5月社零餐飲收入同比+26.3%/43.8%/35.1%。零售額分品類來看，4-5月通訊器材類、金銀珠寶類、汽車類、服裝鞋帽針紡織品類同比增速亮眼。煙酒類同比修復(fù)穩(wěn)健，飲料類同比略承壓。1.4伴隨社零數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)，尤其餐飲消費修復(fù)，酒類庫存去化也只是時間問題判斷的前瞻指標(biāo)8證券研究報告*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明02.

復(fù)盤：找尋“拐點”證券研究報告*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明04年以來，白酒行業(yè)經(jīng)歷四輪板塊性上漲行情及四次調(diào)整020406080100120020,00040,00060,00080,000100,000120,0002004-01-022004-05-112004-08-302004-12-242005-04-262005-08-222005-12-162006-04-192006-08-152006-12-112007-04-112007-08-072007-12-032008-04-012008-07-252008-11-212009-03-232009-07-162009-11-122010-03-112010-07-072010-11-052011-03-042011-06-292011-10-262012-02-232012-06-202012-10-172013-02-082013-06-182013-10-162014-02-122014-06-092014-09-292015-01-272015-05-272015-09-182016-01-152016-05-162016-09-062017-01-052017-05-082017-08-292017-12-252018-04-252018-08-172018-12-142019-04-162019-08-092019-12-062020-04-072020-08-032020-11-302021-03-292021-07-232021-11-222022-03-212022-07-182022-11-142023-03-13申萬行業(yè)指數(shù):二級行業(yè):白酒Ⅱ申萬行業(yè)指數(shù):二級行業(yè):市盈率:白酒Ⅱ（右軸）資料來源：iFinD，民生證券研究院04-07年：第一輪行情金融危機+08年初高估值下終結(jié)09-12年：第二輪行情08年11月四萬億救市計劃下開啟第二輪；12年12月八項規(guī)定下終結(jié)14-18年8月底：第三輪行情大眾消費驅(qū)動下開啟，18年8月底國際貿(mào)易壓力+去杠桿下終結(jié)19-20年：第四輪行情“穩(wěn)杠桿”下開啟，21年疫情影響下終結(jié)圖表：白酒板塊股價走勢復(fù)盤20年初新冠疫情92.1證券研究報告*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明復(fù)盤歷史，優(yōu)秀品牌的成功路徑及行業(yè)向上“拐點”擁有具備一定前瞻性的可參考指標(biāo)10企業(yè)周期大單品可持續(xù)的“生意”

區(qū)域借勢擴張品牌裂變，細分運營M1及增速M1-M2增速差剪刀差PPI-CPI環(huán)境：消費能力與頻次自上而下企業(yè)運營能力自下而上企業(yè)周期：優(yōu)秀的管理層與合理的激勵制度大單品：產(chǎn)品是最大的流量入口，也是品牌的承載。大單品的打造是一條需要堅持的道路，匯量增長在行業(yè)下行期抗壓能力相對較弱;可持續(xù)的“生意”：提前布局，結(jié)構(gòu)做高，控盤分利，保持合理且可持續(xù)的渠道毛利是產(chǎn)品生命周期（“生意”）延續(xù)的根本，“數(shù)字化”在現(xiàn)階段對企業(yè)重要意義應(yīng)該是保障經(jīng)銷商大B端及小b端渠道利潤，延續(xù)成熟產(chǎn)品生命周期。區(qū)域借勢擴張：立足大本營，在勢能不夠強的區(qū)域，借勢發(fā)展，多從周邊化開始，進而板塊化/全省化/全國化品牌裂變，細分運營：分品牌運營與主

副品牌行業(yè)的盈利主要源于需求，即G端、B端和C端，M1增速、M1M2剪刀差、PPI

CPI剪刀差也主要呈現(xiàn)社會各部門的預(yù)期與信心：G端：投資、出口、消費，基建投資、設(shè)備投資與房地產(chǎn)類投資——源于改革紅利的釋放：公務(wù)人員考核指標(biāo)、房地產(chǎn)制度改革、分稅制改革、戶籍制度改革等B端：相關(guān)產(chǎn)業(yè)企業(yè)活躍度（數(shù)量）與盈利能力（消費能力）C端：人口數(shù)量*消費能力*消費頻次，人口的紅利、可支配收入的增長與城鎮(zhèn)化率提升M1反映居民、企業(yè)部門資金松緊變化，是經(jīng)濟周期波動的先行指標(biāo)

：如M1拐點向上，說明政策效果逐步顯現(xiàn)，預(yù)期白酒消費樂觀。M1-M2增速差指標(biāo)：M1-M2＞0時，表明居民和企業(yè)的存款大多處于需求狀態(tài)，可隨時用于消費和投資，標(biāo)志經(jīng)濟處于繁榮狀態(tài)；當(dāng)M1-M2＜0時，表明居民和企業(yè)更愿意定期將資金存入銀行，用于投資、消費的意愿偏弱，經(jīng)濟或有承壓

。PPI、CPI剪刀差：PPI、CPI剪刀差持續(xù)為正，生產(chǎn)端價格待傳導(dǎo)至消費端，消費力待恢復(fù)，后續(xù)關(guān)注指標(biāo)下降至零點以下資料來源：民生證券研究院繪制2.1圖表：自下而上與自上而下的相關(guān)指標(biāo)證券研究報告*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明M1反映居民、企業(yè)部門資金松緊變化，是經(jīng)濟周期波動的先行指標(biāo)

：如M1拐點向上，說明政策效果逐步顯現(xiàn)，我們預(yù)期白酒消費樂觀-20-1001020304050PPI:當(dāng)月同比（%，右軸）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000454035302520151050-52000-01-312000-11-302001-09-302002-07-312003-05-312004-03-312005-01-312005-11-302006-09-302007-07-312008-05-312009-03-312010-01-312010-11-302011-09-302012-07-312013-05-312014-03-312015-01-312015-11-302016-09-302017-07-312018-05-312019-03-312020-01-312020-11-302021-09-302022-07-312002-01-042002-09-262003-06-262004-03-162004-11-292005-08-172006-05-152007-01-242007-10-162008-07-012009-03-192009-12-022010-08-182011-05-122012-01-312012-10-162013-07-092014-03-272014-12-092015-08-242016-05-132017-01-262017-10-182018-07-042019-03-222019-12-062020-08-242021-05-142022-01-262022-10-20滬深300（右軸）圖表：M1增速與PPI成正相關(guān)M1(貨幣):同比（%）圖表：M1增速與滬深300走勢具備相關(guān)性M1(貨幣):同比（%）資料來源：iFinD，民生證券研究院2.111M1-M2增速差指標(biāo)：M1-M2＞0時，居民和企業(yè)的存款大多處于需求狀態(tài)，可隨時用于消費和投資，經(jīng)濟處于相對繁榮狀態(tài)；M1-M2＜0時，居民和企業(yè)更愿意定期將資金存入銀行，用于投資、消費的意愿偏弱，經(jīng)濟或有承壓04-07年：白酒第一輪行情09-12年：白酒第二輪行情14-18年8月底：白酒第三輪行情19-20年：白酒第四輪行情35.030.025.020.015.010.05.00.0-5.0-10.0-15.02004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-03從歷史情況看，M1-M2增速差值為負(fù)且絕對值不斷收斂（如04年初、09年初、19年初），白酒行情開啟；M1-M2增速差值為正且絕對值不斷收斂（如07年、17年），白酒行情結(jié)束。近五年（截至23Q1），M1-M2增速差為負(fù)，M2增速大于M1，下一輪拐點出現(xiàn)或需M1-M2增速差絕對值不斷減小。圖表：截至23Q1，GDP增速恢復(fù)至低單位數(shù)，M1M2剪刀差為負(fù)M1M2增速差（%） GDP:不變價:累計同比（%） 貨幣供應(yīng)量:M1:同比（%） 貨幣供應(yīng)量:M2:同比（%）資料來源：iFinD，民生證券研究院12證券研究報告*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明2.1PPI-CPI剪刀差指標(biāo)：PPI-CPI＜0時，上游企業(yè)成本承壓、利潤受損，而中下游企業(yè)在利潤傳導(dǎo)的過程中盈利得到改善，下游消費企業(yè)受益-80-4004080-10-50510200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021

2022PPI、CPI剪刀差（%）CPI:同比（%）PPI:同比（%）國際原油價格:付款當(dāng)日價格:同比（%，右軸）資料來源：iFinD，民生證券研究院13證券研究報告*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明圖表：PPI-CPI剪刀差持續(xù)為正，生產(chǎn)端價格待傳導(dǎo)至消費端，消費力待恢復(fù)，后續(xù)關(guān)注指標(biāo)下降至零點以下2.12003-2006：PPI-CPI剪刀差第一輪為正2010-2011：PPI-CPI剪刀差第二輪為正2017-2018： 2021-2022：PPI-CPI剪刀 PPI-CPI剪刀差差第三輪為正 第四輪為正120100806040200120,000100,00080,00060,00040,00020,00002004-01-022004-09-302005-07-062006-04-052006-12-282007-09-262008-06-272009-03-262009-12-182010-09-142011-06-202012-03-162012-12-112013-09-122014-06-172015-03-162015-12-082016-08-312017-06-062018-03-012018-11-262019-08-222020-05-262021-02-232021-11-192022-08-17-80-4004080-10-505102001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022PPI:同比（%）國際原油價格:付款當(dāng)日價格:同比（%，右軸）圖表：目前GDP增速恢復(fù)至低單位數(shù)，M1M2剪刀差為負(fù)圖表：PPI-CPI剪刀差為正，上游受益，中下游受損PPI、CPI剪刀差（%）CPI:同比（%）403020100(10)(20)2004-032005-022006-012006-122007-112008-102009-092010-082011-072012-062013-052014-042015-032016-022017-012017-122018-112019-102020-092021-082022-07M1M2剪刀差（%）貨幣供應(yīng)量:M1:同比（%）GDP:不變價:累計同比（%）貨幣供應(yīng)量:M2:同比（%）資料來源：iFinD，民生證券研究院（備注：數(shù)據(jù)截至2022年12月31日）14證券研究報告*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明圖表：目前白酒板塊估值處于2000年以來歷史均值水平申萬行業(yè)指數(shù):二級行業(yè):白酒Ⅱ申萬行業(yè)指數(shù):二級行業(yè):市盈率:白酒Ⅱ（右軸）從歷史情況看，每輪行情開啟，M1M2剪刀差為負(fù)且絕對值不斷縮?。ㄈ?4年初、09年初、19年初）；每輪行情終結(jié)時，M1M2剪刀差為正且絕對值不斷縮?。ㄈ?7年、17年），目前M1M2剪刀差為負(fù)，M2增速大于M1，下一輪拐點出現(xiàn)或需M1M2剪刀差絕對值不斷減小。2.2當(dāng)前正處第四次調(diào)整期：白酒板塊估值處歷史均值水平2.2資料來源：

同花順iFind，民生證券研究院15證券研究報告*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明圖表：M1M2剪刀差持續(xù)為負(fù)且絕對值逐漸收斂，2023年以來PPI-CPI剪刀差持續(xù)為負(fù)且絕對值有逐漸擴大的趨勢M1期末值（億元）M1同比增速（%）M1M2增速差（%）PPI-CPI剪刀差2022-01613859-1.9-11.78.22022-026216124.7-4.582022-036450644.7-57.22022-046361395.1-5.46.42022-056451084.6-6.562022-066743755.8-5.65.22022-076618326.7-5.34.52022-086646056.1-6.14.12022-096645356.4-5.73.12022-106621415.8-63.12022-116670434.6-7.832022-126716753.7-8.12.32023-016552146.7-5.9-2.92023-026579395.8-7.1-2.12023-036780605.1-7.6-2.32023-046697625.3-7.1-2.22023-056752534.7-6.9-2.8結(jié)合M1轉(zhuǎn)正及PPI－CPI剪刀差、M1－M2增速差指標(biāo)，白酒板塊左側(cè)布局-5005010020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022

GDP增長貢獻率:最終消費支出（%）GDP增長貢獻率:貨物和服務(wù)凈出口（%）GDP增長貢獻率:資本形成總額（%）-40-2002040SW白酒指數(shù)漲跌幅（%） 滬深300漲跌幅（%）圖表：20年消費受損，消費支出對GDP增長貢獻率仍待恢復(fù)（截至2022年末）

圖表：SW白酒、滬深300較21年初漲跌幅圖表：21-23年酒企股價年度漲跌幅（%）資料來源：iFinD，民生證券研究院；

（備注：漲跌幅及估值數(shù)據(jù)截至2023年5月）2021-01-042021-02-032021-03-122021-04-142021-05-192021-06-212021-07-212021-08-202021-09-232021-11-012021-12-012021-12-312022-02-092022-03-112022-04-142022-05-192022-06-212022-07-212022-08-222022-09-222022-10-312022-11-302022-12-302023-02-082023-03-102023-04-12五糧液SW白酒口子窖20212022202310080604020016證券研究報告*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明洋河股份今世緣圖表：21年至今各大酒企估值（PE-TTM）高端貴州茅臺3.6-13.8-0.1五糧液-23.0-17.6-3.7瀘州老窖13.6-10.3-1.6山西汾酒17.9-9.2-25.0次高端舍得酒業(yè)酒鬼酒166.436.1-29.7-34.54.4-23.8水井坊45.7-29.0-24.7區(qū)域白酒古井貢酒-9.710.55.1迎駕貢酒102.2-8.2-3.4口子窖4.6-16.42.1洋河股份-29.1-0.9-10.7今世緣-4.4-5.215.3順鑫農(nóng)業(yè)-47.3-21.818.0老白干酒-10.8-1.09.7其他白酒伊力特金種子酒-2.6-12.9-8.258.017.1-11.7金徽酒-4.1-30.3-3.7天佑德酒4.5-26.9-6.3

貴州茅臺

瀘州老窖2.2當(dāng)前正處第四次調(diào)整期：白酒板塊估值處歷史均值水平-50%0%50%100%200420052006200720082009201020122013201420152016201720182019202020212022營業(yè)收入yoy歸母凈利潤yoy圖表：白酒板塊收入/歸母凈利潤增速圖表：20-22年白酒企業(yè)收入及業(yè)績增速情況當(dāng)前正處第四次調(diào)整期：白酒板塊估值處歷史均值水平資料來源：iFinD，民生證券研究院2.217證券研究報告*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明投資建議：白酒優(yōu)選18證券研究報告*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明03.確定性，大眾品延續(xù)四條主線白酒：現(xiàn)階段行業(yè)面臨的問題主要還是庫存與價格走低經(jīng)銷商的壓力主要體現(xiàn)在兩個方面：盈利能力大幅走低，同時存在存貨減值風(fēng)險庫存及預(yù)收款高企3.123.27%17.24%20.30%21.36%

21.39%19.07%20.96%14.03%1.59%5.15%8.62%8.36%8.59%7.69%9.22%4.29%2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022未來的判斷：庫存客觀確有壓力，但整體未到嚴(yán)重地步，酒企對社會庫存掌控水平強化短期端午庫存進一步降消化至3月內(nèi)，下半年庫存去化、價格提振，市場信心會逐恢復(fù)經(jīng)銷商層面先修復(fù)銷量，利潤相對滯后0%5%10%15%20%25%圖表：2015-2022年華致酒行毛利率、凈利率變化銷售毛利率 銷售凈利率124%79%62%55%68%64%53%67%71%60%40%20%0%140%120%100%80%7060504030201002014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022圖表：2014-2022年華致酒行存貨及預(yù)付款變化預(yù)付款項（億元） 存貨 占營收比重19證券研究報告*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明資料來源：華致酒行公司公告，民生證券研究院白酒：華致酒行、酒便利、名品世家等流通渠道庫存提升，渠道利潤承壓圖表：2014-2022年酒便利存貨及預(yù)付款變化（億元） 圖表：2015-2022年酒便利毛利率、凈利率變化圖表：2015-2022年名品世家毛利率、凈利率變化3.114%24%20%23%32%28%26%31%30%20%10%0%43%40%50%5.04.03.02.01.00.0201420152016201720182019202020212022圖表：2014-2022年名品世家存貨及預(yù)收款變化（億元）預(yù)付款項 存貨 占營收比重22.23%20.61%21.39%21.33%

20.27%16.54%19.69%-2.02%5.74%2.08%0.36%

0.77%-2.35%-10.33%-14.38%2015201620172018201920202021

2022-20%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%銷售毛利率 銷售凈利率26.15%35%23%

27%41%41%

40%36%47%64%0%20%40%60%80%8.07.06.05.04.03.02.01.00.0201420152016201720182019202020212022預(yù)付款項 存貨 占營收比重16.60%9.90%8.91% 8.80%10.76%5.01%5.84%5.34%

6.23%7.83%12.24%

11.68%9.52%10.34%

9.06%8.09%2015201620172018201920202021

20220%5%10%15%20%銷售毛利率 銷售凈利率資料來源：酒便利、名品世家公司公告，民生證券研究院20證券研究報告*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明圖表：白酒行業(yè)2020-2022年收入復(fù)合增速近7%圖表：白酒行業(yè)2020-2022年利潤提升更快3.1612656545364561810.1%14.4%12.9%8.2%4.6%583168.6%60339.6%20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022白酒規(guī)模以上企業(yè)收入（億元）公布同比662635.8%30.0%14.5%13.4%33.0%29.4%40%35%30%25%20%15%10%5%0%0500

9.2%1,0001,5002,0002,5002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022白酒規(guī)模以上企業(yè)利潤（億元）公布同比資料來源：中國酒業(yè)協(xié)會，民生證券研究院21證券研究報告*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明白酒：對于行業(yè)來說，白酒行業(yè)集中分化的結(jié)構(gòu)性繁榮趨勢與社交屬性沒有改變白酒：行業(yè)量跌價升，行業(yè)主要增長動能還是價格驅(qū)動，當(dāng)下酒企加大營銷費用的投入如反向紅包等加速去庫存白酒行業(yè)統(tǒng)計產(chǎn)量的快速下降主要是統(tǒng)計口徑變化以及統(tǒng)計企業(yè)數(shù)量減少所致。3.13.1%-0.8%6.9%3.47%-11.80%-27.28%-2.5%-0.6%-5.75%-9.79%-3.38%-5.6%-6.21%-10%-15%-20%-25%-30%-5%10%5%0%1,00080060040020003.2%1,2001,4001,6002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022圖表：2016-2022白酒行業(yè)產(chǎn)量（協(xié)會公布數(shù)據(jù)及測算數(shù)據(jù)）白酒產(chǎn)量（萬千升） 公布同比 測算同比1578159314451176104096596305001000150020002016201720182019202020212022圖表：2016-2022白酒行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)數(shù)量（個）規(guī)模以上企業(yè)數(shù)量（個）資料來源：中國酒業(yè)協(xié)會，民生證券研究院22證券研究報告*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明白酒：提價帶動結(jié)構(gòu)提升，2011年以來行業(yè)噸價穩(wěn)步提升2019-2022年行業(yè)噸價由7.15萬元/噸提升至9.87萬元/噸，增幅約38.11%（包含提價+結(jié)構(gòu)升級）終端消費市場來看高檔白酒（千元價位）價增22.91%（由1044元提升至1283元）中低檔（百元價位）提升13.71%（由157元提升至179元）3.13.653.874.094.184.234.51

4.726.167.157.88

8.439.87201120122013201420152016201720182019202020212022010圖表：白酒行業(yè)噸價變化（協(xié)會公布數(shù)據(jù)）20 行業(yè)噸價(萬元/噸）05010015005001,000圖表：36大中城市日用工業(yè)消費品平均價格—白酒（高檔&中低檔）（單位：元）白酒:高檔（左軸） 白酒：中低檔（右軸）1,500 200資料來源：中國酒業(yè)協(xié)會，Wind，民生證券研究院23證券研究報告*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明白酒：高端品牌量價齊升，茅臺為行業(yè)價格天花板，五糧液八代千元大單品圖表：茅臺酒19-22年量增9.7%，價增29.7%圖表：茅臺系列酒19-22年量增0.6%，價增66.0%圖表：五糧液19-22年量增22.6%，價增16.7%

圖表：五糧液系列酒19-22年量減31.9%，價增135.6%

圖表：五糧液批價三年上行約11.5%（元；截至23年4月茅五瀘均對自身系列產(chǎn)品進行了戰(zhàn)略調(diào)整：縮減SKU，提價，呈現(xiàn)量減價增的狀態(tài)茅臺受益于醬酒熱，銷量快速回補五糧液批價僅上行11.5%，超高端新品受挫，噸價提升相對遲緩3.120202021202220231,010990970950930910890870850五糧液批價10020034,00036,00038,00032,000 02019 2020 2021 2022銷量（噸，左軸） 噸價（萬元，右軸）40,000 3000204029,00029,50030,0002019 2020 2021 2022銷量（噸，左軸） 噸價（萬元，右軸）30,500 6018017016015014013010,000020,00040,00030,0002019 2020 2021 20220510050,000100,000150,000200,000 152019 2020 2021 2022銷量（噸，左軸） 噸價（萬元，右軸） 銷量（噸，左軸） 噸價（萬元，右軸）資料來源：貴州茅臺、五糧液公司公告，民生證券研究院24證券研究報告*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明白酒：次高端與商務(wù)場景強關(guān)聯(lián)，短期受壓制，中長期仍量價齊升3.110510000050000200000 20150000 1550102015500004000030000200001000002015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022圖表：水井坊19-22年量減20.2%，價增63.9%圖表：山西汾酒19-22年量增79.8%，價增37.44% 圖表：舍得酒業(yè)19-22年量增226.9%，價減-24.35

%銷量（噸） 噸價（萬元，右軸） 銷量（噸） 噸價（萬元，右軸）302520151050500001000015000200002015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

20220 02015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022圖表：酒鬼酒19-22年量增103.0%，價增31.9%銷量（噸） 噸價（萬元，右軸）504030201000500010000150002015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022白酒銷量（噸） 噸價（萬元，右軸）資料來源：山西汾酒、舍得酒業(yè)、酒鬼酒、水井坊公司公告，民生證券研究院25證券研究報告*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明白酒：地產(chǎn)酒掌控大眾價位，結(jié)構(gòu)持續(xù)提升，徽酒、蘇酒整體表現(xiàn)更優(yōu)3.10510150500001000001500002015201620172018201920202021

2022圖表：口子窖19-22年量減0.3%，價增9.9%圖表：古井貢酒19-22年量增27.0%，價增25.3%白酒銷量（噸） 噸價（萬元，右軸）12108642060000500004000030000200001000002015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022圖表：金種子酒19-22年量增71.5%，價減21.9%圖表：迎駕貢酒19-22年量增12.1%，價增32.3%白酒銷量（噸） 噸價（萬元，右軸）108642025000200001500010000500002015201620172018201920202021

2022白酒銷量（噸） 噸價（萬元，右軸）201510504000030000200001000002015201620172018201920202021

2022白酒銷量（噸） 噸價（萬元，右軸）資料來源：古井貢酒、迎駕貢酒、口子窖、金種子酒公司公告，民生證券研究院26證券研究報告*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明白酒：地產(chǎn)酒掌控大眾價位，結(jié)構(gòu)持續(xù)提升，徽酒、蘇酒整體表現(xiàn)更優(yōu)3.1051015202500002000001500001000005000002015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022圖表：今世緣19-22年量增23.45%，價增31.4%圖表：洋河股份19-22年量增5.0%，價增27.9%白酒銷量（噸） 噸價（萬元，右軸）2520151050500004000030000200001000002015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022白酒銷量（噸） 噸價（萬元，右軸）051015500001500010000200002015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022圖表：老白干酒19-22年量減23.4%，價增50.9%圖表：金徽酒19-22年量減14.19%，價增42.7%白酒銷量（噸） 噸價（萬元，右軸）10864200200004000080000600002015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022白酒銷量（噸） 噸價（萬元，右軸）資料來源：洋河股份、今世緣、金徽酒、老白干酒公司公告，民生證券研究院27證券研究報告*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明白酒：復(fù)制優(yōu)秀品牌的經(jīng)驗—品牌裂變，細分運營：分品牌運營與主副品牌3.1企業(yè)周期大單品可持續(xù)的“生意”區(qū)域借勢擴張品牌裂變，細分運營圖表：瀘州老窖和洋河股份的品牌裂變?yōu)o州老窖國窖1573瀘州老窖1952瀘州特曲窖齡酒頭曲、二曲等洋河股份洋河品牌雙溝品牌葡萄酒貴酒海之藍藍色經(jīng)典洋河大曲微分子天之藍夢之藍夢3夢6+夢9綿柔蘇酒蘇酒珍寶坊柔和雙溝資料來源：瀘州老窖、洋河股份公司官網(wǎng)，民生證券研究院繪制28證券研究報告*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明白酒：企業(yè)周期—優(yōu)秀的管理層與合理的激勵制度公司 時間 授予人數(shù) 核心高管 考核目標(biāo)資料來源：各公司公告，民生證券研究院29證券研究報告*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明金徽酒 2018年6月11日 ≤691人 周志剛/張志剛/王棟等11人19-23年營收目標(biāo)依次為：16.2/18.3/21.0/25.0/30.0億扣非歸母凈利潤目標(biāo)依次為：2.8/3.2/3.8/4.7/6.0億舍得酒業(yè)2018年11月30日428人劉立/李強/張樹平等8人19-21年剔除激勵計劃成本后的歸母凈利潤分別同比17年歸母凈利潤（1.44億）增長260%/350%/460%/600%山西汾酒2019年1月3日395人宋青年/武世杰/李俊等8人19-21

年：

ROE

均需大于等于

22%

，

年營收增速（

同步

17

年）

分別大于等于90/120/150%，且大于等于對標(biāo)企業(yè)75分位數(shù)；主營收入占比均需大于等于90%今世緣2020年4月24日≤360人方志華/胡躍吾/李維群等5人21年：營收增長率大于等于75%，凈資產(chǎn)收益率大于等于20.5%，主營業(yè)務(wù)收入占營業(yè)收入比例大于等于95%22年：營收增長率大于等于115%，凈資產(chǎn)收益率大于等于21.5%，主營業(yè)務(wù)收入占營業(yè)收入比例大于等于95%瀘州老窖2021年12月29日≤521人劉淼/林鋒/王洪波等9人（1）2021-2023年ROE均不低于22%；（2）凈利潤增長率均不低于對標(biāo)公司75%分位值；（3）成本費用率不高于65%老白干酒2022年5月19日209人劉彥龍/王占剛/趙旭東等9人2022年凈資產(chǎn)收益率不低于10%，凈利潤較2020年復(fù)合增長率不低于15%，主營業(yè)務(wù)收入占比不低于95%；2023年凈資產(chǎn)收益率不低于10%，凈利潤較2020年復(fù)合增長率不低于15%，主營業(yè)務(wù)收入占比不低于95%等舍得酒業(yè)2022年10月14日284人張樹平/蒲吉洲/魏煒等8人2022/23/24年營業(yè)收入不低于59.4/74.1/100.2億元，同比增速不低

于20%/25%/35%，2022/23/24年歸母凈利潤不低于14.0/15.7/20.5億元，同比增速不低于12%/12%/31%口子窖2023年4月6日58人詹玉峰以2022年為基數(shù)，2023/2024/2025年凈利潤增長率分別不低于15%/30%/50%；營業(yè)收入增長率分別不低于15%/30%/50%圖表：2018年以來上市酒企股權(quán)激勵方案3.1白酒：大單品模式—產(chǎn)品是品牌最大的流量入口，利于品牌資產(chǎn)積累3.1資料來源：各公司京東官方旗艦店，民生證券研究院30證券研究報告*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明圖表：各酒企核心大單品01,0002,0003,0004,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022企業(yè)2022年數(shù)量（個）數(shù)量增長單個體量（萬元）單個體量增長酒鬼酒1586200.4%182-18.5%山西汾酒（省外）286955.3%55872.9%古井貢酒439949.1%3686.7%舍得酒業(yè)215821.5%262103.4%迎駕貢酒（省內(nèi)）68921.1%49933.6%今世緣（省內(nèi)）39519.7%185734.9%山西汾酒（省內(nèi)）76819.6%130745.0%31證券研究報告*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明圖表：山西汾酒經(jīng)銷商數(shù)量變化（單位：個）山西省內(nèi) 山西省外總結(jié)：酒企普遍享受經(jīng)銷商擴容帶來的紅利，在自身基地市場也有增量洋河股份、金種子酒、老白干酒等經(jīng)銷商數(shù)量減少企業(yè)更多來自自身戰(zhàn)略調(diào)整經(jīng)銷商數(shù)量及體量增長反應(yīng)企業(yè)過去發(fā)展戰(zhàn)略，次高端品牌快速期經(jīng)銷商數(shù)量增長較快大商、小商的選擇更多看企業(yè)的品牌力和發(fā)展階段，沒有絕對的優(yōu)劣之分注：酒鬼酒扣除內(nèi)參；區(qū)域酒企省外市場的經(jīng)銷商體量顯著弱于基地市場白酒：匯量增長—在行業(yè)震蕩調(diào)整期抗風(fēng)險能力弱、招商難度大資料來源：山西汾酒、酒鬼酒、古井貢酒、舍得酒業(yè)、迎駕貢酒、今世緣、金種子酒公司公告，民生證券研究院3.1白酒：可持續(xù)的“生意”—維護好產(chǎn)品價格體系，保障渠道利潤32證券研究報告*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明可持續(xù)的“生意”：一是提前布局，結(jié)構(gòu)做高，控盤分利；①保持合理且可持續(xù)的渠道毛利是產(chǎn)品生命周期（“生意”）延續(xù)的根本，②“數(shù)字化”在現(xiàn)階段對企業(yè)重要意義應(yīng)該是保障經(jīng)銷商大B端及小b端渠道利潤，延續(xù)成熟產(chǎn)品生命周期。二是市場節(jié)奏把控，平衡量價關(guān)系，渠道模式的選擇只是一種手段。企業(yè)2019年噸價2019年凈利率2022年噸價2022年凈利率凈利率提升（pcts）貴州茅臺219.3246.6%284.5149.2%2.63五糧液144.7034.7%168.8736.0%1.32瀘州老窖48.0129.1%59.6241.1%11.99水井坊26.1922.8%42.9524.9%2.14酒鬼酒19.1519.0%25.2626.0%6.98舍得酒業(yè)18.0719.1%13.6726.8%7.72今世緣15.3229.5%20.1431.7%2.14口子窖13.4635.4%14.7829.8%-5.52山西汾酒12.1216.1%16.6530.9%14.78洋河股份11.8128.3%15.1030.8%2.47古井貢酒11.2518.2%14.1018.3%0.19金徽酒9.8916.5%14.1213.5%-3.02金種子酒8.59-25.0%6.71-17.4%7.63迎駕貢酒7.4423.2%9.8529.8%6.65老白干酒5.799.0%8.7410.3%1.26順鑫農(nóng)業(yè)1.435.4%1.64-5.7%-11.123.1資料來源：各公司公告，民生證券研究院圖表：2019年-2022年上市酒企噸價（萬元）及凈利率情況白酒：區(qū)域借勢擴張—以較高價位主力產(chǎn)品、高渠道費用提升推力、高舉高打、梯次推進板塊化、全省化、全國化7060504030201002012201320142015201620172018201920202021

2022圖表：19年起山西汾酒省外收入占比超過省內(nèi)（%）省內(nèi) 省外7060504030201002012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022圖表：19年起洋河股份省外收入占比逐步超過省內(nèi)（%）省內(nèi) 省外33證券研究報告*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明資料來源：山西汾酒、洋河股份公司公告，民生證券研究院3.1啤酒：啤酒量穩(wěn)價升，基數(shù)并不顯著影響凈利潤增長彈性，中長期視角下，啤酒行業(yè)凈利率有望超過15%15%10%5%0%-5%050010002019 2020 2021圖表：A股啤酒板塊21Q1-23Q1營收及同比增速2022圖表：A股啤酒板塊2019-2022年營收及同比增速營業(yè)收入(億元) yoy0%20%40%050100圖表：A股啤酒板塊2019-2022年歸母凈利潤及同比增速歸母凈利潤(億元) yoy60%40%20%0%-20%010020030021Q1

21Q2

21Q3

21Q4

22Q1

22Q2

22Q3

22Q4

23Q1資料來源：wind，民生證券研究院單季度營業(yè)收入(億元)yoy300%200%100%0%-100%-200204021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q12019 2020 2021 2022圖表：A股啤酒板塊21Q1-23Q1歸母凈利潤及同比增速單季度歸母凈利潤(億元) yoy34證券研究報告*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明3.2啤酒：量穩(wěn)價增，成本壓力邊際緩解，Q1毛利率溫和改善圖表：啤酒板塊2022年度及23Q1量價拆分一覽2022年銷量穩(wěn)增，23Q1疫情擾動褪去+低基數(shù)呈現(xiàn)高增。行業(yè)整體結(jié)構(gòu)升級趨勢不改，中高端價位產(chǎn)品擴容持續(xù)結(jié)構(gòu)升級趨勢，噸價穩(wěn)健增長。22年噸成本漲幅普遍在中單位數(shù)，噸價彈性對沖成本壓力，毛利率相對平穩(wěn)，青啤逆勢提升。23Q1成本壓力邊際改善，毛利率溫和改善。資料來源：

wind，民生證券研究院（注：百威亞太均為內(nèi)生增速）35證券研究報告*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明3.2啤酒：2022年啤酒板塊營收穩(wěn)增、歸母凈利潤高增；2023年伴隨疫情擾動褪去，下游場景逐步復(fù)蘇，疊加成本壓力邊際緩解，23Q1營收、利潤相比去年同期明顯提速圖表：啤酒板塊2022年度及23Q1噸價、噸成本、毛利率情況一覽3.236證券研究報告*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明資料來源：

wind，民生證券研究院（注：百威亞太均為內(nèi)生增速）啤酒：業(yè)務(wù)季節(jié)性強，板塊Q2股價日歷效應(yīng)顯著啤酒業(yè)務(wù)具備明顯的淡旺季特征，主要受季節(jié)氣溫影響，其中Q1、Q4為淡季，Q2-Q3為旺季（主要為5-8月）。啤酒板塊股價日歷效應(yīng)顯著，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)來看，板塊往往在Q2實現(xiàn)更大的股價漲幅和超額收益，同時Q4淡季通常有提價行情。16%14%12%10%8%6%4%2%0%1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月0%10%20%30%40%Q3Q4青島啤酒 重慶啤酒 燕京啤酒2017-2023Q1相對滬深300季度平均漲跌幅2017-2023Q1季度平均漲跌幅Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4重慶啤酒-4%40%-2%9%重慶啤酒-3%43%-4%12%珠江啤酒5%8%-3%0%珠江啤酒6%10%-5%3%燕京啤酒3%2%1%5%燕京啤酒4%4%-1%8%青島啤酒0%25%-8%13%青島啤酒1%28%-9%16%資料來源：

wind，民生證券研究院華潤啤酒2%16%-2%15%37證券研究報告*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明珠江啤酒圖表：我國啤酒月度產(chǎn)量占比（2017-2022年均值） 圖表：啤酒企業(yè)季度收入占比（2017-2022年均值）圖表：啤酒板塊股價日歷效應(yīng)顯著Q1 Q2圖表：啤酒板塊股價日歷效應(yīng)顯著3.2啤酒：包材價格回落，成本端有望逐季改善資料來源：wind，民生證券研究院啤酒原材料成本以包裝物、麥芽、大米為主。整體來看，23年包材價格總體同比下行，預(yù)計伴隨高價包材庫存消化疊加酒企持續(xù)精益生產(chǎn)、降本增效，成本壓力有望逐步回落。圖表：大麥進口平均單價 圖表：LME鋁現(xiàn)貨結(jié)算價05002010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-032020-012020-112021-092022-07進口平均單價:大麥:當(dāng)月值（美元/噸）020004000 現(xiàn)貨結(jié)算價:LME鋁:

月(美元/噸）10000500002016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01圖表：瓦楞紙市場均價市場均價:瓦楞紙:

月(元/噸)400020000圖表：萬得玻璃價格指數(shù)萬得玻璃價格指數(shù)（元）38證券研究報告*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明3.2下沉、做品牌的生意、發(fā)展紅利階段、兼顧成本、業(yè)績彈性關(guān)注四大方向關(guān)注內(nèi)研能力發(fā)展紅利階段做品牌的生意供應(yīng)鏈優(yōu)勢與連鎖下沉兼顧成本、業(yè)績彈性依靠供應(yīng)鏈優(yōu)勢做加盟下沉的連鎖化品牌值得重視，下沉市場≠低端市場，是供給側(cè)的高品質(zhì)替代，從日本如無印良品、優(yōu)衣庫等品牌經(jīng)驗看，注重性價比，提供較高品質(zhì)產(chǎn)品的錯位競爭能夠在本土勝出；推薦（1）連鎖業(yè)態(tài)：絕味食品、紫燕食品、良品鋪子、鹽津鋪子、巴比食品、煌上煌，關(guān)注來伊份、周黑鴨。39證券研究報告*

請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明不要期待僅會依靠“價格戰(zhàn)”獲取銷量擴張的品牌能在未來致勝，背后是人口增長的紅利，結(jié)構(gòu)性機會更值得擁有。推薦：洽洽食品、安井食品、海天味業(yè)、千味央廚、桃李面包、伊利股份，關(guān)注甘源食品、頤海國際、農(nóng)夫山泉、味知香；處于行業(yè)發(fā)展較初期，以差異化營銷、模式、產(chǎn)品相對于龍頭公司取得渠道擴張紅利、規(guī)模單品增長紅利的公司。推薦：天潤乳業(yè)、新乳業(yè)、立高食品、東鵬飲料、李子園、關(guān)注天味食品等；階段性包材、原料等成本端邊際下降而釋放彈性需要關(guān)注。推薦：安琪酵母等。關(guān)注如香飄飄、日辰股份、養(yǎng)元飲品、有友食品、千禾味業(yè)等細分特色。圖表：大眾品重點關(guān)注方向資料來源：

民生證券研究院繪制3.3 大眾品繼續(xù)關(guān)注發(fā)展階段紅利與需求創(chuàng)造能力的四條主線：供應(yīng)鏈優(yōu)勢與連鎖休閑食品正加速布局下沉市場：渠道調(diào)整釋放紅利，23年加速擴張制造型企業(yè)釋放轉(zhuǎn)型紅利：1）鹽津鋪子22年與零食量販深度合作，持續(xù)創(chuàng)新電商、直播經(jīng)營模式；2）勁仔食品定量小包裝升級為大包裝，調(diào)整優(yōu)化組織架構(gòu)，零食專營與新媒體渠道布局促進直營渠道實現(xiàn)快速增長。3）洽洽食品表現(xiàn)穩(wěn)健，22年實現(xiàn)營收68.8億元，同比+15%。4）甘源食品22年進行組織架構(gòu)調(diào)整，積極轉(zhuǎn)變線上經(jīng)營策略，借助抖音、快手等在內(nèi)的新電商平臺拉動新增長；同時積極拓展山姆、零食很忙等新渠道。渠道型企業(yè)適時調(diào)整打法，短期業(yè)績承壓。線上平臺流量下滑、線下新渠分流下，良品鋪子調(diào)整渠道策略，線下新開大店調(diào)整門店結(jié)構(gòu)，線上聚焦私域運營，零食量販渠道通過零食頑家、趙一鳴進行布局。三只松鼠線上堅定“品銷合一”打法，23年提升復(fù)購；線下推進標(biāo)桿市場打造，整合渠道凈化線下市場，進軍社區(qū)零食店。42%36%32%29%9%5%6%6%14%13%49%59