業(yè)研究業(yè)研究證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號未經(jīng)許可，禁止轉(zhuǎn)載告貴金屬周期歷史復(fù)盤與展望，關(guān)注相關(guān)受益口本報告主要對三場黃金專家線下沙龍交流內(nèi)容進(jìn)行整理，涉及以下熱點(diǎn)問題：口回顧歷史并展望未來，黃金歷史周期的表現(xiàn)是怎樣？張盈盈：若將1990年至現(xiàn)在按照每十年一個周期劃分，當(dāng)前仍處于黃金價格上行周期，影響黃金價格周期更替因素較多，但大致能與全球貨幣體系變化相對應(yīng)。整體看過去一年，黃金的表現(xiàn)優(yōu)于大部分大類資產(chǎn)，目前金銀比仍處于歷史較高位置?？诋?dāng)前黃金行業(yè)與歷史哪段周期更為相似？蔣舒：從2022年下半年到現(xiàn)在，黃金行業(yè)大宏觀背景與2018-2019年較為相似：一是美國失業(yè)率逼近歷史低點(diǎn)(3.4-3.6%)，2018-2019年或重現(xiàn)。二是美聯(lián)儲加息周期可能進(jìn)入后半段。最重要的是美元加息周期什么時候結(jié)束而不是美聯(lián)儲什么時候降息，金價在臨近加息周期終結(jié)時就開始筑底。李岡峰：美國2020年到現(xiàn)在的宏觀背景與70年代的周期很像。一是通脹率和失業(yè)率沒有直接的關(guān)系，二是相比通脹率來講，影響失業(yè)率更重要的是GDP口影響黃金價格的核心因素有哪些？張盈盈：長周期下：美元在全球貨幣體系中的地位；中周期下：實(shí)際利率是影響金價的核心因素之一，但并非一定決定金價走向，地緣政治也可能成為影響中周期內(nèi)黃金價格的因素之一；短周期下：最近一波金價上漲的主要驅(qū)動力是加息放緩。雖然美國通脹大概率已見頂，但持續(xù)性可能超預(yù)期。口短期內(nèi)影響黃金價格回調(diào)的風(fēng)險有哪些？張盈盈：短期內(nèi)黃金價格回調(diào)風(fēng)險包括銀行的風(fēng)險上升為流動性風(fēng)險和利率預(yù)期差；中周期內(nèi)，能夠影響黃金走勢市場交易的是美國的經(jīng)濟(jì)衰退、美聯(lián)儲加息明確終止(即實(shí)際利率邊際下行)；長周期下，俄烏沖突以后全球化格局可能進(jìn)入新階段，多種系統(tǒng)性因素有可能影響黃金的價格波動中樞。蔣舒：一是美聯(lián)儲加息延續(xù)但是美國通脹再起；二是歐洲經(jīng)濟(jì)先于美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退；三是美國經(jīng)濟(jì)韌性超出市場預(yù)期，美聯(lián)儲加息周期延續(xù)超出預(yù)期。2023年影響黃金市場價格主要有兩個關(guān)鍵的變量：一是美聯(lián)儲加息周期延續(xù)的時間，二是美元加息周期延續(xù)下美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向預(yù)期的起伏?？诿缆?lián)儲未來是否還會加息？蔣舒：美元加息可能要到今年三季度才結(jié)束。李岡峰：美國加息不是能將美國通脹率拉低的重點(diǎn)，受自身高債務(wù)影響，美國加息把利率加到很高的水平不太可能?？谟心男╊I(lǐng)先指標(biāo)可以幫助我們研究黃金市場？李岡峰：一是短期可以看金銀比判斷市場情緒，如果市場投資情緒比較樂觀，金銀比會下跌；二是北美金礦股票指數(shù)，市場情緒較好時，該指數(shù)會下跌。峰黃金、湖南黃金、四川黃金、西部黃金、恒邦股份、玉龍股份、鵬欣資源?？陲L(fēng)險提示：(1)美國CPI超預(yù)期；(2)美聯(lián)儲加息超預(yù)期；(3)海外衰退超究所券分析師：馬金龍m業(yè)編號：S0360522120003行業(yè)基本數(shù)據(jù)只)相對指數(shù)表現(xiàn)%對表現(xiàn)2022-04-27~2023-04-2733%18%4%22/0422/0722/0922/1123/0223/04屬滬深300795%.9%.6%黃金行業(yè)深度研究報告投資主題報告亮點(diǎn)本報告主要基于團(tuán)隊(duì)舉辦的三場黃金專家沙龍交流內(nèi)容，綜合三位專家觀點(diǎn)，整理、分析并回答了當(dāng)前黃金市場關(guān)注較高的幾個問題。投資邏輯黃金歷史周期的表現(xiàn)是怎樣？影響黃金價格的核心因素有哪些？短期內(nèi)影響黃金價格回調(diào)的風(fēng)險有哪些？美聯(lián)儲未來是否還會加息，何時降息？有哪些領(lǐng)先指標(biāo)可以幫助我們研究黃金市場？我們從這幾個問題出發(fā)，對黃金行業(yè)沙龍交流中專家觀點(diǎn)進(jìn)行梳理。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號3 (一)黃金歷史周期表現(xiàn)怎樣? 5 格的核心因素有哪些？ 8 對黃金價格影響較小 14 于研究黃金的領(lǐng)先指標(biāo)？ 16證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號4圖表11971年后，浮動金價市場開啟(單位：美元/盎司) 5 圖表7黃金和白銀價格走勢(美元/盎司) 8 QQIMF美元) 9 圖表14俄羅斯央行本世紀(jì)累計(jì)增持黃金儲備(噸) 10 20美國公共債務(wù)總額占GDP比例(%) 14圖表21美國國債情況(美元) 14 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號51920-01-301924-01-31920-01-301924-01-301928-01-301932-01-301936-01-301940-01-301944-01-301948-01-301952-01-301956-01-301960-01-301964-01-301968-01-301972-01-301976-01-301980-01-301984-01-301988-01-301992-01-301996-01-302000-01-302004-01-302008-01-302012-01-302016-01-302020-01-30度上，很難探究到黃金走勢更深層次、更本質(zhì)原因，黃金的金融屬性決定它同時受到了人民幣匯率、全球貨幣體系、實(shí)際利率甚至地緣沖突等多重因素影響。業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人張盈盈、上海山金實(shí)業(yè)發(fā)展有限公司貴金屬產(chǎn)業(yè)部總經(jīng)理蔣舒、歐洲天然資CommodityDiscovery流：(一)黃金歷史周期表現(xiàn)怎樣?期，金價變動基本穩(wěn)定。1971年布雷頓森林體系解體，美國總統(tǒng)尼克松發(fā)表電視講話關(guān)閉黃金窗口，停止各國政府或中央銀行持有美元前來兌換黃金，黃金開啟自由浮1年后，浮動金價市場開啟(單位：美元/盎司)2,500.002,000.001,500.001,000.00500.000.00倫敦金現(xiàn):IDC1、回看過去三十年，黃金市場經(jīng)歷了多個周期波證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號61995-01-031996-02-021997-03-051995-01-031996-02-021997-03-051998-04-061999-05-112000-06-122001-07-122002-08-142003-09-162004-10-152005-11-162006-12-182008-01-242009-02-242010-03-262011-05-032012-06-012013-07-052014-08-062015-09-082016-10-072017-11-082018-12-102020-01-172021-02-162022-03-18誕生，全球貨幣體系朝向多極化變化，信用貨幣體系弊端初現(xiàn)，黃金市場出現(xiàn)小牛市；(3)2008年，美國次貸危機(jī)由個人層面先后傳導(dǎo)到機(jī)構(gòu)和國家層面，金融危機(jī)爆發(fā)，AAA至AA+，惠譽(yù)也對美國AAA主權(quán)評格走勢2,500.002,000.001,500.001,000.00500.000.00倫敦現(xiàn)貨黃金:美元/盎司格基本上在區(qū)間震蕩。二是2018-2019年的歷史片段顯示，金價牛市的筑底啟動大致在證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號72016-012016-052016-092017-012017-052017-0922016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-01顯示，加息周期中金價呈現(xiàn)寬幅震蕩的格局，因此，在美元加息周期延續(xù)下美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向結(jié)束以后就可以開始上漲。16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00美國:失業(yè)率:季調(diào)(%)對比120.0000100.000080.000060.000040.000020.00000.0000120.0000100.000080.000060.000040.000020.00000.00000.00 美元指數(shù)(1973年3月=100) 倫敦現(xiàn)貨黃金:以美元計(jì)價(美元/盎司)(右)率和失業(yè)率沒有直接的關(guān)系，有時候一開始通脹率高，失業(yè)率也可能相對較低，但如果美國通脹高、失業(yè)率低是有其他的原因，但最主要的原因是美國的經(jīng)濟(jì)增長相對來說還證綜指等權(quán)益類指數(shù)、全球的政府債券指數(shù)和高收益?zhèn)笖?shù)等債券類指數(shù)，美元、歐跟美元、原油、白銀成為少數(shù)累積收益為正的大類。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號82009-01-022010-01-022011-01-022012-01-022013-01-022014-01-022015-01-022016-01-022017-01-0222009-01-022010-01-022011-01-022012-01-022013-01-022014-01-022015-01-022016-01-022017-01-022018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-022023-01-02種大類資產(chǎn)收益率對比15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%00%00%-20.00%-25.00%銀價格走勢(美元/盎司)60.0050.060.0050.0040.0030.0020.0010.000.002,000.001,500.001,000.00500.000.00倫敦現(xiàn)貨黃金:以美元計(jì)價倫敦現(xiàn)貨白銀:以美元計(jì)價(右)黃金和白銀在(預(yù)期)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期內(nèi)，白銀的表現(xiàn)通常強(qiáng)于黃金，目前金銀比仍處于表現(xiàn)會優(yōu)于黃金，但若缺少工業(yè)需求支撐，黃金表現(xiàn)仍將優(yōu)于白銀。構(gòu)銀器5%銀幣25%電力電子(除光伏)21%光伏12%攝影3%珠寶18%其他工業(yè)12%釬料4%構(gòu)各各國央行和其他機(jī)構(gòu),24%金飾,46%投資,23%工業(yè),7%(二)影響黃金價格的核心因素有哪些？為唯一進(jìn)入前五的發(fā)展中國家的貨幣，全球貨幣體系呈現(xiàn)多極化發(fā)展，一定程度上是對美元支付地位的挑戰(zhàn)。從美元占外儲比例看，根據(jù)國際貨幣基金組織(IMF)的官方外生影響。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號9年，伴隨著全球一體化的發(fā)展，美元在外儲中占比大幅增加，此時黃金價格處于低位運(yùn)外儲占比20%+，黃金儲備總量超過中國(2025.4噸)，世界排名第六，中國排名第七。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號10120010008006004002000200%150%100%50%0%-50%201120122013201420152016201720182019202020212022央行購金(噸)同比(%)圖表14俄羅斯央行本世紀(jì)累計(jì)增持黃金儲備(噸)2,0001,5001,0005000(500)CPI幅的上升，甚至兩者曾經(jīng)出現(xiàn)了很多次背離。例顯的關(guān)系。 國際金價當(dāng)月平均(美元/盎司，左軸)美國CPI同比1,900.01,700.01,500.01,300.01,100.0900.0700.01,900.01,700.01,500.01,300.01,100.0900.0700.0500.0-3.00%望》期與金價美債隱含的5年通脹預(yù)期42200黃金價格(右軸，美元/盎司)42200黃金價格(右軸，美元/盎司) 3.52000318002.51600216001400112000.51000010001/3/171/3/181/3/191/3/201/3/211/3/22券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號11期價格的因素。致實(shí)際利率走低，從而推升金價，黃金可以避險的普遍共識由此而來，極高的通脹可導(dǎo)致實(shí)ETF市場持倉變化是中短期導(dǎo)致金價變化的直接因素，中短期內(nèi)對金價的影響都取決于利率實(shí)還沒有一個力量讓這種相關(guān)性瓦解。從金融市場自身的相關(guān)性波動來看，將歷史上黃金和美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表總額等的趨勢變化進(jìn)行對比，發(fā)現(xiàn)都沒有黃金和美元以及和美元脹預(yù)期。同時美元實(shí)際利率比美元去解釋金價的波動在邏輯上更站得住腳，因?yàn)辄S金是本越高，持有實(shí)物黃金的吸引力越下降，所以兩者之間呈現(xiàn)一個反向關(guān)系。邏輯上沒有哪個指標(biāo)是完全能反應(yīng)出美元實(shí)際利率與黃金的關(guān)系，但是在現(xiàn)實(shí)中美元和美元實(shí)際利。司，這或由于黃金的商品屬性起到了支撐。美國10年通脹指數(shù)國債收益率2.001.501.000.500.00-0.502015-032015-082016-0122015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-091,8001,6001,4001,2001,000美國10年通脹指數(shù)國債收益率(%)COMEX黃金(美元/盎司,右軸)圖表18金價與美元指數(shù)2,500.002,000.02,500.002,000.001,500.001,000.00500.000.00100.000080.000060.000040.000020.00000.0000 美元指數(shù)(1973年3月=100) 倫敦現(xiàn)貨黃金:以美元計(jì)價(美元/盎司)(右)證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號12每一次地緣沖突都必然導(dǎo)致黃金價格上漲，局部地緣沖突難以改變中長期金價趨勢。月中旬開始維持高位，打破了市場對加息預(yù)期持續(xù)提升的趨勢，因此本輪行情實(shí)質(zhì)是交易聯(lián)邦基金目標(biāo)利率的二階導(dǎo)轉(zhuǎn)負(fù)(即加息斜率放緩)。前無視美聯(lián)儲表態(tài)、過于樂觀的預(yù)期得到了修正。市場目前對美聯(lián)儲的目標(biāo)利率預(yù)期再圖表19金價與市場加息預(yù)期的變動關(guān)系60050040030020002,1002,0502,0001,9501,9001,8501,8001,7501,7001,6501,600市場對2023年5月3日FOMC基準(zhǔn)利率的加權(quán)平均預(yù)期值(BP)COMEX金價(美元/盎司,右軸)服務(wù)業(yè)方面，我們?nèi)匀豢梢钥吹绞I(yè)率/職位空缺仍然在高位以及時薪的繼續(xù)高速增長(例如倉儲服務(wù)業(yè)時薪2022年11月同比增長8.8%)，這些現(xiàn)象顯示了當(dāng)前制約勞動力價格的原因在供給而不是在需求。而住房方面，加息帶動美國S&P/CS房價指數(shù)同比增雖然美國通脹大概率已見頂，但持續(xù)性可能超預(yù)期。根據(jù)張盈盈觀點(diǎn)，當(dāng)前金價處于波動中樞的上行階段，未來金價可能會上行也可能會下黃金也可能和其他資產(chǎn)一樣被拋售，邏輯在于金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)風(fēng)險時會拋售所有能夠變現(xiàn)證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號13另外是全球貨幣信用體系大的變化，全球貨幣體系可能朝向多極化發(fā)展，這使整個黃金度上行，美聯(lián)儲因此將大幅激進(jìn)加息，刺激美元和美元實(shí)際利率大幅攀升，金銀下跌。貨幣政策差異，美元和美元實(shí)際利率都將因?yàn)闅W元的弱勢和歐元利率下降而強(qiáng)化，不利即使美國通脹回落和美聯(lián)儲加息力度放緩，加息周期的延長和美國經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期的削弱不利于金價。聯(lián)儲加息周期延續(xù)的時間，根據(jù)2018-2019年的歷史片段顯示，黃金價格牛市的筑底啟動大致在美聯(lián)儲加息周期的末端。因此，美聯(lián)儲加息周期終結(jié)的時點(diǎn)決定著黃金牛市啟會“加息”？何時停止加息？何時降息？并非結(jié)束加息周期的資本和資源，同時他也認(rèn)為在加息周期中應(yīng)該是一個前高后低的態(tài)勢。一個很復(fù)雜的問題。簡單來講，第一是由于貨幣寬松，受之前疫情影響，美國貨幣供應(yīng)增之前中國是世界的工廠，全球很多用的東西都是從中國生產(chǎn)出來，物美價廉。但是在疫情發(fā)生之前，受中美兩國的關(guān)系影響，原本在中國有工廠的一些外企把生產(chǎn)線從中國移也可以導(dǎo)致通脹下降，但回落到理想的2%水平可能性不大。同樣，李岡峰指出美國加息把利率加到很高的水平不太可能，因?yàn)樗旧淼膫鶆?wù)很高，伴隨利率越來越高，要還的利息也會越來越多，美國國債將會越來越高，美國無法長時證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號14200320042003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022退。元)券注：數(shù)據(jù)截圖為2023年4月17日(三)傳統(tǒng)供求格局對黃金價格影響較小+舊金回收。其中礦產(chǎn)金供給穩(wěn)定，其中礦產(chǎn)三種：礦產(chǎn)金、舊金回收和進(jìn)口，國內(nèi)金礦最近幾年是小幅下降或者維持平穩(wěn)，預(yù)計(jì)未來，舊金回收供給量可能會超過礦產(chǎn)金和進(jìn)口。情況4,000.003,500.003,000.002,500.002,000.001,500.001,000.00500.000.00黃金:礦產(chǎn)(噸)同比(%)8%6%4%2%0%-2%-4%-6%1,800.001,600.001,400.001,200.001,000.00 800.00 600.00 400.00 200.000.00黃金:再生金(噸)同比(%)50%40%30%20%10%0%-20%-30%-40%集中直接；工業(yè)需求占比不到10%，對金價的影響證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號15金需求結(jié)構(gòu)各各國央行和其他機(jī)構(gòu),24%金飾,46%投資,23%工業(yè),7%500049004800470046004500440043004200410040002010201120122013201420152016201720182019202020212022總需求(噸)資料來源世界黃金協(xié)會，華創(chuàng)證券整理值，求與金價并無明顯相關(guān)性首飾需求(噸，左軸)當(dāng)期平均金價(美元/盎司，右軸)9008007006005004003002002010年Q12010年Q32011年Q12011年Q32010年Q12010年Q32011年Q12011年Q32012年Q12012年Q32013年Q12013年Q32014年Q12014年Q32015年Q12015年Q32016年Q12016年Q32017年Q12017年Q32018年Q12018年Q32019年Q12019年Q32020年Q12020年Q32021年Q12021年Q32022年Q12022年Q320001900180017001600150014001300120011001000物投資需求在金價低位時為價格提供支撐實(shí)物投資需求(噸，左軸) 當(dāng)期平均金價(美元/盎司，右軸)700600500400300200002010年Q12010年Q42011年Q32012年Q2010年Q12010年Q42011年Q32012年Q22013年Q12013年Q42014年Q32015年Q22016年Q12016年Q42017年Q32018年Q22019年Q12019年Q42020年Q32021年Q22022年Q12022年Q420001900180017001600150014001300120011001000加，而首飾作為正常商品，需求會受到價格上漲而下滑。從另外一種視角上可以發(fā)現(xiàn)，證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號163000250020001500100050002010201120122013201420152016201720182019202020212022金飾需求(噸)投資需求(噸)(四)有哪些有助于研究黃金的領(lǐng)先指標(biāo)？于研究黃金的領(lǐng)先指標(biāo)：一是金銀比。短期可以通過看金銀比的方向來判斷市場情緒怎樣。如果市場情緒比較悲金礦股相對實(shí)金越便宜。如果市場情緒很恐慌，市場會更愿意持有實(shí)金而不是礦業(yè)股，這個指數(shù)會較高。如果市場情緒不太差，金礦股股價的升幅比美元金價還要高，這個指圖表29金銀比90.080.070.060.050.040.030.020.010.00.02019-11-012020-11-012021-11-012022-11-01倫敦現(xiàn)貨黃金/倫敦現(xiàn)貨白銀證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號