2023年聚和材料研究報告深耕光伏電池正面銀漿1.聚和材料：全球領(lǐng)先的銀漿龍頭公司深耕光伏電池正面銀漿，開發(fā)適配各類技術(shù)路徑。聚和材料成立于2015年，自成立以來，公司始終專注于新材料、新能源產(chǎn)業(yè)，是一家專業(yè)從事新型電子漿料研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的高新技術(shù)企業(yè)，目前主要產(chǎn)品為太陽能電池用正面銀漿。公司緊跟光伏電池技術(shù)革新進程，針對各類電池片技術(shù)路徑開發(fā)適配的銀漿產(chǎn)品，目前已能滿足多晶PERC電池、單晶單面氧化鋁PERC電池、單晶雙面氧化鋁PERC電池、N型TOPCon電池、HJT電池等多種主流及新型高效電池對正面銀漿的需求，擁有多項核心技術(shù)。管理層多數(shù)具有技術(shù)背景，銳意引進專家人才。公司董事長劉海東先生為華東理工大學應用化學碩士，曾任三星愷美科材料貿(mào)易（上海）有限公司銷售總監(jiān)等。公司管理團隊技術(shù)背景深厚，除獨立董事外，6名董事均為理工科背景。值得一提的是，為進一步增強技術(shù)實力，公司在2017年聘請了曾任三星SDI研發(fā)副總裁的日籍專家岡本珍范（OKAMOTOKUNINORI）先生為公司首席技術(shù)官，岡本珍范先生目前亦擔任公司董事。公司實控人即為董事長，經(jīng)營決策較為高效。股權(quán)結(jié)構(gòu)上看，實際控制人劉海東直接持有聚和材料11.06%的股權(quán)，另外公司旗下有寧波鵬季、寧波鵬翼、寧波鵬曦、寧波鵬騏四個員工持股平臺，其中寧波鵬季持有公司6.70%的股權(quán)。劉海東通過四個員工持股平臺以及一致行動人岡本珍范（OKAMOTOKUNINORI）、朱立波、蔣欣欣、張曉梅、敖毅偉對公司進行控制，為公司實控人。公司營業(yè)收入與盈利水平擴張幅度明顯，規(guī)模優(yōu)勢漸顯。收入端，公司近幾年營業(yè)收入增長幅度顯著，從2018年的2.18億元增加到2021年的50.84億元，2022H1營收33.84億元，超過2021年全年的66%。盈利端，歸母凈利潤在2018-2021年間從0.05億元增長到了2.47億元，2022上半年歸母凈利達2.16億元，為2021年全年的87%。公司毛利率與凈利率呈波動態(tài)勢，主要由于銀漿價格受銀價影響波動較大，而公司本身賺取加工費。公司期間費用率持續(xù)下降，管控能力優(yōu)異。公司期間費用率持續(xù)下降，其中銷售費用率降低幅度更大，主要為隨著公司規(guī)模擴大后，規(guī)模效應優(yōu)勢明顯。聚和材料主營業(yè)務為正面銀漿，聚和材料銀漿份額提升明顯，2021年全球市占率即成為第一。聚和材料正面銀漿出貨量提升明顯，2019、2020、2021年正面銀漿出貨量分別為209.17、500.73、944.32噸，2020年聚和材料出貨量全球第二，2021年達到了全球第一，市占率為37.09%，2021年聚和材料正面銀漿出貨量約為國內(nèi)排名第二的企業(yè)帝科股份正面銀漿出貨量的2倍。聚和材料募集資金主要用于銀漿產(chǎn)能建設(shè)，規(guī)模優(yōu)勢有望繼續(xù)保持。聚和材料首發(fā)上市募集資金中預計將有約2.73億元投入到“年產(chǎn)3000噸導電銀漿建設(shè)項目（一期）”的擴產(chǎn)項目中，剩余資金則用于常州工程技術(shù)中心升級建設(shè)項目以及補充流動資金。2.技術(shù)變革下量利受益，國內(nèi)企業(yè)份額穩(wěn)固提升銀漿是太陽能電池中重要的電極材料，其中正面銀漿主要起到匯集、導出光生載流子的作用，常用在P型電池的受光面以及N型電池的雙面，正面銀漿占電池片非硅成本約50%-60%，直接關(guān)系著太陽能電池片的轉(zhuǎn)換效率。銀漿環(huán)節(jié)具有輕資產(chǎn)的特點，生產(chǎn)過程中配方較為關(guān)鍵，主要原材料銀粉、玻璃氧化物、有機原材料的配方比例是影響產(chǎn)品的關(guān)鍵。銀漿環(huán)節(jié)主要為賺取加工費的模式，上游采購銀粉使用現(xiàn)金，下游銷售會存在賬期，對于資金管理能力有一定要求。N型電池對于銀漿的單位耗量幾乎為傳統(tǒng)PERC的電池的兩倍左右，打開了正面銀漿的需求空間。根據(jù)測算，正銀行業(yè)2023年、2024年需求增速均在30%以上。此外，銀漿行業(yè)國產(chǎn)化程度在不斷提升，2022年已達80%左右，龍一市占率超37%，CR5集中度在94%以上。在新技術(shù)電池所用銀漿方面，TOPCon電池所用的高溫銀漿國內(nèi)企業(yè)推進較快，2021年國產(chǎn)化率已經(jīng)在70%左右，HJT電池所用低溫銀漿正在國產(chǎn)化推進中。蘇州晶銀2021年出貨低溫漿料5.1噸，帝科、聚和的低溫銀漿預計均于2022年實現(xiàn)量產(chǎn)。電池環(huán)節(jié)重要輔材，N型放量打開空間光伏銀漿為電池片環(huán)節(jié)重要輔材，正面銀漿占電池片非硅成本約50%-60%，直接關(guān)系著太陽能電池片的轉(zhuǎn)換效率。銀漿是太陽能電池中重要的電極材料，位于產(chǎn)業(yè)鏈的上游。光伏銀漿根據(jù)位置不同可分為正面銀漿和背面銀漿，正面銀漿主要起到匯集、導出光生載流子的作用，常用在P型電池的受光面以及N型電池的雙面；背面銀漿主要起到粘連作用，對導電性能的要求相對較低，常用在P型電池的背光面。正面銀漿對于電池片非硅成本有較大影響，直接關(guān)系著電池片的轉(zhuǎn)換效率。銀漿環(huán)節(jié)具有輕資產(chǎn)的特點，原材料種類較少，生產(chǎn)過程中配方較為關(guān)鍵。銀漿生產(chǎn)所需的主要原材料為銀粉、玻璃氧化物、有機原材料等，其中銀粉為核心原材料，經(jīng)過配方研發(fā)、配料、混合攪拌、研磨、過濾、檢測等工序制成。銀粉質(zhì)量的優(yōu)劣性直接影響到電極材料的體電阻、接觸電阻等；玻璃粉作為銀漿中的傳輸媒介，其含量和成分比例對銀漿性能有著重要影響，含量過高會導致銀漿導電性能變差，但當含量過低時銀漿則無法滲透入鈍化層與硅襯底形成歐姆接觸，需通過反復試驗尋求最優(yōu)配方；有機原料作為承載銀粉和玻璃氧化物的關(guān)鍵組成，其含量和配比對銀漿的印刷性能、印刷質(zhì)量具有較大影響。正面銀漿的制備過程中，除了對原材料品質(zhì)、選型要求較高以外，漿料的配料方案、制作工藝、量產(chǎn)穩(wěn)定性需經(jīng)過長期的研發(fā)攻關(guān)、持續(xù)優(yōu)化，以確定適用于不同下游產(chǎn)品的最優(yōu)配方，從而達到預期的導電和應用效果。銀漿環(huán)節(jié)主要為賺取加工費的模式，對于資金管理能力有一定要求。銀漿產(chǎn)品所需要的核心原材料為銀粉，此前行業(yè)中企業(yè)大多數(shù)通過向日本DOWA進口銀粉。銀粉采購價格受銀粉環(huán)節(jié)加工費、倫敦銀價、匯率波動的影響，銀粉市場價格具有較大波動性及不可控性。銀漿產(chǎn)品生產(chǎn)周期較短，行業(yè)中企業(yè)通常根據(jù)下游客戶訂單需求，向供應商“背靠背”采購銀粉。在此背景下，銀漿環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)變?yōu)橘嵢〖庸べM的模式。此外，銀漿行業(yè)中公司向供應商采購銀粉主要采取款到發(fā)貨等結(jié)算方式，而在銷售端，公司則會為主要客戶提供一定信用期，結(jié)算方式主要為銀行轉(zhuǎn)賬、銀行承兌匯票，銷售收入的回款進度受客戶信用期、結(jié)算方式等因素的共同影響，對于資金的占用要求較高。N型電池對于銀漿的需求高于P型電池，N型電池占比的提升打開了行業(yè)需求空間。N型電池是天然的雙面電池，N型硅基體的背光面亦需要通過銀漿來實現(xiàn)如P型晶硅電池正面的電極結(jié)構(gòu)，同時N型晶硅電池的正面P型發(fā)射極需要使用相對P型晶硅電池更多的銀漿，才能實現(xiàn)量產(chǎn)可接受的導電性，因此N型電池對銀漿的需求量高于P型晶硅電池。盡管多主柵技術(shù)的快速發(fā)展一定程度上降低了各類型電池片的單位銀漿的使用量，但N型電池銀漿耗量大約為PERC銀漿耗量的兩倍左右，N型電池占比的提升帶動了漿料空間。N型電池占比提升，拉動銀漿行業(yè)2023-2024年需求30%以上增長。2021年度，全球銀漿總耗量達3478噸（其中：正面銀漿耗量2546噸、背面銀漿耗量932噸）。根據(jù)我們測算，假定2023年全球裝機需求355GW，P型、TOPCon、HJT單位銀耗小幅下滑，TOPCon電池出貨占比提升至25%左右，對應正面銀漿市場需求超4500噸，需求增速約31%，2024年亦有望保持30%以上的增速。國產(chǎn)化率逐步提升，新技術(shù)銀漿迅速推進銀漿行業(yè)國產(chǎn)化程度不斷提升，2022年已基本提升至80%左右。近年來國產(chǎn)正面銀漿的技術(shù)含量、產(chǎn)品性能及穩(wěn)定性持續(xù)提升，疊加國產(chǎn)漿料企業(yè)與本土電池企業(yè)的緊密合作，國產(chǎn)正面銀漿綜合競爭力不斷加強、進口替代步伐提速，國產(chǎn)正面銀漿市場占有率由2015年度的5%左右上升至2021年度的61%左右，預計2022年有望進一步提升至80%。銀漿行業(yè)市場集中度較高，龍一市占率超37%，CR5集中度在94%以上，CR5中包含一家德國企業(yè)與一家中國臺灣企業(yè)，其余注冊地均為中國大陸。2021年出貨量排名來看，銀漿出貨量排名前6的企業(yè)只有賀利氏與碩禾電子注冊地不在中國大陸，其余均為國內(nèi)企業(yè)。出貨量第一的企業(yè)聚和材料出貨約944噸，全行業(yè)正銀需求約2546噸，市占率約37%。國內(nèi)企業(yè)聚和材料、帝科股份、蘇州晶銀三家企業(yè)2021年出貨量市占率約65%左右，全行業(yè)CR5出貨量集中度在94%以上。TOPCon與HJT電池對于銀漿的要求不同，相對而言，TOPCon所用的高溫銀漿國產(chǎn)企業(yè)走在前列。根據(jù)技術(shù)路線及工藝流程分類，光伏銀漿分為高溫銀漿及低溫銀漿。高溫銀漿在500℃的環(huán)境下通過燒結(jié)工藝將銀粉、玻璃氧化物、其他溶劑混合而成，適用于HJT電池以外大部分技術(shù)路線；而低溫銀漿需要在200-250℃的相對低溫環(huán)境下將銀粉、樹脂、其他溶劑等原材料混合而成，適用于HJT電池。PERC電池與HJT電池所用均為高溫銀漿，TOPCon電池所用的高溫銀漿目前國內(nèi)企業(yè)推進較快，2021年國產(chǎn)化率已經(jīng)在70%左右。而HJT電池所用為低溫銀漿，2021年日本京都電子市占率在80%以上，但國產(chǎn)化進程亦在快速推進，蘇州晶銀2021年出貨低溫漿料5.1噸，帝科、聚和的低溫銀漿預計均于2022年實現(xiàn)量產(chǎn)。3.迅速崛起資金情況良好，一體化布局降本可期公司董事長劉海東先生為科班出身，三星SDI的工作經(jīng)歷積累了大量的經(jīng)驗與資源，2015年成立聚和材料。成立6年之后，聚和材料正面銀漿全球市占率提升至第一，市占率為37.09%。公司重視研發(fā)投入，通過收購三星銀漿相關(guān)專利使得公司已授權(quán)專利總數(shù)遠高于同行業(yè)，研發(fā)人員數(shù)量占比達到43%。公司產(chǎn)品已經(jīng)充分獲得認可，客戶幾乎囊括所有主流企業(yè)，聚和跟隨客戶產(chǎn)品迭代銀漿產(chǎn)品配方，公司有望充分受益于N型占比提升帶來的結(jié)構(gòu)性紅利。聚和材料盡管上市時間較短，但2020年兩輪2.67億元與3.8億元的融資保障了公司資金，公司上市前的2021年歸屬凈利潤就已經(jīng)是帝科的2.6倍。公司授予客戶的信用期一般為30-45天，短于同行業(yè)可比公司，應收賬款余額占比低，資金占款更小。此外，銀粉為銀漿最主要的原材料，公司自2021年起委托加工銀粉的比例快速提升，并收購江蘇連銀延伸產(chǎn)業(yè)鏈至銀粉，江蘇連銀規(guī)模優(yōu)勢發(fā)揮后有望扭虧，公司降本增效可期。團隊文化狼性，重視研發(fā)投入公司董事長劉海東先生是聚和材料創(chuàng)始人，畢業(yè)于華東理工大學應用化學專業(yè)，碩士研究生學歷，擁有多年漿料行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗。劉海東先生畢業(yè)后主要就職于三星SDI，在光伏行業(yè)發(fā)展早期，我國正面銀漿市場呈現(xiàn)“兩頭在外”的情形，即銷售市場和原材料市場均在境外，彼時正面銀漿產(chǎn)品技術(shù)壁壘較高，該領(lǐng)域幾乎被境外廠商所壟斷，境內(nèi)參與者較少。三星SDI作為最早進入正銀領(lǐng)域的廠商之一，憑借著先發(fā)優(yōu)勢，早年曾與美國杜邦、賀利氏、碩禾電子等境外廠商共同處于正銀行業(yè)領(lǐng)先地位。2006年4月至2015年5月，劉海東先生任三星愷美科材料貿(mào)易（上海）有限公司銷售總監(jiān)，積累了銀漿行業(yè)大量的經(jīng)驗與資源。2015年，劉海東先生從三星離職，創(chuàng)立聚和材料，帶領(lǐng)聚和材料在6年后成為光伏行業(yè)排名第一的企業(yè)。其中值得一提的是，2020年12月，聚和材料以800萬美元價格向三星SDI、無錫三星購買了與光伏銀漿生產(chǎn)相關(guān)的設(shè)備及境內(nèi)外專利或?qū)＠暾垯?quán)、非專利技術(shù)及交叉許可協(xié)議等無形資產(chǎn)，劉海東先生完成了從三星銀漿業(yè)務起步再到收購三星銀漿業(yè)務，并成為銀漿行業(yè)龍頭的閉環(huán)。聚和材料格外重視研發(fā)投入，研發(fā)人員占比近一半。公司重視研發(fā)投入，研發(fā)人員數(shù)量占比達到了43%，研發(fā)費用由2019年的3893萬元提升至2021年的1.61億元，增幅達103%。跟隨客戶產(chǎn)品迭代，聚和材料積極調(diào)整自身銀漿配方工藝。公司產(chǎn)品充分獲得認可，客戶幾乎囊括所有主流企業(yè)。正面銀漿是決定光電轉(zhuǎn)換效率的重要因素之一，下游太陽能電池片廠商對正銀產(chǎn)品的性能、質(zhì)量、可靠性要求較高，因此選擇供應商時通常導入周期較長。公司在業(yè)內(nèi)獲得了較高的品牌認可度，與通威太陽能、晶澳科技、天合光能、阿特斯、東方日升、橫店東磁、上饒捷泰、晶科能源、中來光電、潤陽悅達、金寨嘉悅、英發(fā)睿能等諸多國內(nèi)知名太陽能電池片制造商建立了良好的合作關(guān)系，并榮獲通威太陽能授予的“2020年戰(zhàn)略合作伙伴”、“2020年卓越品質(zhì)獎”和“2021年戰(zhàn)略合作伙伴”，中來光電、阿特斯、橫店東磁授予的“2020年優(yōu)秀供應商”，天合光能授予的“優(yōu)秀供應商”等多項客戶獎項。公司營收結(jié)構(gòu)跟隨下游客戶需求調(diào)整，N型出貨占比逐步提升，2022年上半年TOPCon、HJT用正面銀漿占主營業(yè)務收入的比例達到了10.86%、0.22%。資金情況良好，信用政策嚴格盡管上市時間晚于同行業(yè)公司，但聚和材料盈利情況與資本公積優(yōu)于同行。盡管聚和材料上市時間晚于帝科股份和蘇州固锝，但公司無論從歸屬凈利潤還是從資本公積角度看，都高于同行業(yè)可比公司，其中2021年歸母凈利潤大約是帝科股份的2.6倍。主要原因為公司雖上市時間較遲，但聚和材料在2020年完成了兩輪融資，金額分別為2.67億元與3.8億元，公司資金使用情況良好。銀漿行業(yè)資金占用較高，上游以現(xiàn)金信用證為主，下游有一定賬期。銀漿主要原材料為銀粉，公司向主要原材料供應商DOWA采購銀粉通常以現(xiàn)款和信用證結(jié)算，采購環(huán)節(jié)付款周期較短，而下游客戶多為行業(yè)內(nèi)知名電池片生產(chǎn)企業(yè)，公司通常授予核心客戶一定賬期，并多以銀行承兌匯票方式與客戶結(jié)算貨款，使得產(chǎn)品銷售回款周期長于采購付款周期。公司應收賬款余額占營業(yè)收入的比例均低于行業(yè)平均水平，資金占款更低。公司持續(xù)開拓規(guī)模較大的直銷客戶，直銷收入占比持續(xù)提升，大客戶相對而言信用條件良好。公司授予客戶的信用期一般為30-45天，短于同行業(yè)可比公司，公司應收賬款余額占營業(yè)收入比例相應低于同行業(yè)可比公司平均值。委托加工+向上延伸，原材料降本增效可期銀粉委托加工比例提升明顯，降本增效可期。銀粉為公司產(chǎn)品最主要的原材料，其定價方式主要為在銀價的基礎(chǔ)上加收一定的加工費。為進一步降本增效，自2021年起，聚和除直接向銀粉供應商購買成品銀粉外，也存在采購銀錠后委托公司現(xiàn)有銀粉供應商加工成銀粉的情形。2021年及2022年1-6月，銀錠采購金額占當期原材料采購總額的比例為1.15%、23.55%，比例提升明顯。收購銀粉公司，產(chǎn)業(yè)鏈延伸推動一體化進程。我國銀漿企業(yè)銀粉主要采購自日本DOWA，2019、2020、2021年聚和材料向DOW