醫(yī)療服務行業(yè)專題報告

1、CXO是醫(yī)藥專業(yè)化細分產(chǎn)物20世紀70年代以來，藥品監(jiān)管不斷標準化、嚴格化，對新藥研發(fā)提出了更高的要求。新藥研發(fā)從藥物發(fā)現(xiàn)到 IV期臨床的全流程耗時也已經(jīng)延長至10-15年。目前一個新藥上市，平均需要10000個以上的候選化合物，篩選后約250個進入臨床前研究，留存約5個候選藥物進入臨床試驗流程，最終僅形成一個藥物。圖賽生新的勒虎告除段模逸化合物、米空雷求去乘時博瓦民特曼町(Drlago-i￥&weryj 藥我開/(gugD*malopa^nt;)4 的&IMwiTIPH產(chǎn) TOC\o"1-5"\h\z< 工E也羊(FrocestChcmE&trv) ? _ 此吐?更： ,~>_ __ _ ____— — 工田一工7小年匚._'_>一二士L二 _二新瓶攫現(xiàn) ?序彳"： 廿；忌工心 .：?、? -L成功率?250個

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化合的道交臨床中品II期譽址 II期法主 ”1期立聚優(yōu)合版臨尿杵丸支

20-1Ml 100-SiM IHM-SCJOQ-CLOi消1個藥物?心.6%J-fa4sJ-fa4s-怯海猊足前厘曾I凱671乙尾七土才事若事由號啟皆璃；4&化更之名點阱死管用：F2"化后和?1A1$卑由于新藥研發(fā)流程漫長，環(huán)節(jié)復雜，制藥企業(yè)負責所有的流程會存在極大的不經(jīng)濟性，流水線的拆解和專業(yè)分工就產(chǎn)生了外包的CXO(醫(yī)藥研發(fā)及生產(chǎn)外包)需求，包括研發(fā)外包的 CRO、生產(chǎn)外包的CMO/CDMO。CXO產(chǎn)業(yè)鏈與新藥研究流程相對應，可分為藥物發(fā)現(xiàn)CRO、臨床前CRO、臨床CRO及CMO/CDMO四部分。

藥物發(fā)現(xiàn)CRO提供了活性化合物探索和靶標驗證、化合物合成、生物合成、臨床前候選藥物篩選等服務，幫助客戶快速篩選候選藥物。臨床前研究階段中，臨床前CRO服務商提供臨床藥效學、藥代動力學研究、化學實驗、生物分析，并進行安全性評價，完成新藥臨床研究中請 (IND)。臨床研究階段，臨床CRO能夠提供從I-IV期患者招募、臨床試驗技術服務、臨床試驗數(shù)據(jù)管理到中心實驗室、臨床藥物生產(chǎn)、注冊申報NDA的全流程服務。部分臨床CRO也提供IV期研究服務。鼠臬如金球新薪薪就洗蜃，對立CXO產(chǎn)業(yè)犍訃E五七耕歸龍兩分新國牝學用師方案期瑪氏魅.爭取、g主化合物合亂具鼻儒莊對曼，號隹士生抽“閏度期研究服務。鼠臬如金球新薪薪就洗蜃，對立CXO產(chǎn)業(yè)犍訃E五七耕歸龍兩分新國牝學用師方案期瑪氏魅.爭取、g主化合物合亂具鼻儒莊對曼，號隹士生抽“閏度屑物演應作用由前CAME>人*其代勃力豐慝性#性左崖字雀悍性就工E史ft工工茂昆帆耍令出而CMO/CDMO企業(yè)能夠協(xié)助企業(yè)完成最后階段的商業(yè)化生產(chǎn)，同時也能在藥物研究、開發(fā)、商業(yè)化全流程提供支持。在藥物發(fā)現(xiàn)階段，CMO/CDMO企業(yè)提供制劑合成工藝，協(xié)助進行原料藥(API)研究。在臨床前及臨床階段，CMO/CDMO企業(yè)能夠提供藥物有效性監(jiān)測、小規(guī)模試制。在申報成功后， CMO/CDMO能夠協(xié)助提供工藝優(yōu)化、劑型開發(fā)、GMP認證等業(yè)務。2、全球研發(fā)加大外包，成長確定性高2.1“淘金”對比“賣水”，高確定性的全球CXO市場研發(fā)及其回報存在高度不確定性，而CXO公司作為醫(yī)藥研發(fā)行業(yè)的“賣水人”，在研發(fā)投入持續(xù)提高的背景下，行業(yè)整體保持高度景氣。根據(jù)Frost&Sullivan數(shù)據(jù)，全球CRO行業(yè)市場規(guī)模持續(xù)增長，2019年市場規(guī)模預計為535億美元，同比增長9.2%。其中，藥物發(fā)現(xiàn)CRO占比22.2%（市場規(guī)模119億美元），臨床前CRO占比9.5%（規(guī)模5.1億美元），臨床CRO占比68.2%（規(guī)模365億美元）。預計到2022年，CRO行業(yè)規(guī)模將達727億美元。圖表3：2口13厘。22年全球CR口務子擰業(yè)市場規(guī)稹2019-2022年CRO行業(yè)CAGR為10.8%，相較于2013-2019年的8.9%進一步提速。與研發(fā)投入增速相比，CRO市場規(guī)模增速是其兩倍多。CRO行業(yè)增速高于藥物研發(fā)支出增速，核心原因是滲透率的持續(xù)提升。具體到子行業(yè)方面，藥物發(fā)現(xiàn)、臨床前、臨床三個子行業(yè)均有提速趨勢，其中臨床CRO增速最高且提升幅度也最多，預計2019-2022年CAGR為11.3%。圖表5：2013二022年CR。子行業(yè)增速■2013-2019E 2019E-2O22ECMO/CDMO行業(yè)市場規(guī)模346億美元，同比增長14.2%。其中，小分子CMO/CDMO占絕大部分份額，2019年占比72.3%，市場規(guī)模250億美元；生物藥CMO/CDMO占比相對較小，占比27.7%，市場規(guī)模約96億美元。預計2022年CMO/CDMO行業(yè)整體規(guī)模達519億美元，2019-2022年CAGR為14.5%。

圖哀6：2013-2022年全球CMO/CDMO各子行業(yè)市塌拽模從CMO/CDMO子行業(yè)來看，生物藥CMO/CDMO與小分子CMO/CDMO均保持穩(wěn)健增長，且預計2019-2022年間增速高于2013-2019年，但生物藥CMO/CDMO行業(yè)增速顯著高于小分子CMO/CDMOo2019-2022年間，生物藥CMO/CDMO的CAGR預計為23.3%,而小分子CMO/CDMO約為10.7%。由于生物藥市場增速不斷提升，刺激研發(fā)投入增加，預計生物藥 CMO/CDMO占比將由2019年的28%提升至2022年的35%。

圖表7：20131022年CMO/CDM。子行業(yè)增速2013-2018 2019E-2022E市場集中度方面，CRO子行業(yè)市場集中度較高，CMO/CDMO子行業(yè)市場相對分散。全球CRO行業(yè)競爭充分，目前仍有超過1,000家企業(yè)存續(xù)或經(jīng)營。CRO行業(yè)品牌效應明顯，龍頭企業(yè)多通過并購向上下游子行業(yè)縱向擴張，同時擴張產(chǎn)能，增強用戶粘性。截止2019年，全球CRO行業(yè)前三大巨頭為IQVIA（市占率10.8%），LabCorp（8.6%），PPD（7.5%），該行業(yè)CR3為26.9%，CR5為39%，CR10為57.9%。

圖表9:2019年全球CRO行業(yè)整體市場集中度SQVIALabCarpPPDSyneosPRAHealthICONmCharlesRiverParexel■藥明康德Medpace其他作為收入高度確定的“賣水人”，CXO行業(yè)保持高度景氣。對比CRO與藥品行業(yè)龍頭，CRO的高確定性在估值上也有所反映。當前CRO企業(yè)的主要收入來自藥企的“反哺”，營業(yè)收入總規(guī)模小于藥企，總市值也難以與醫(yī)藥龍頭相比，但由于收入的3、多因素驅動全球CXO市場維持高景氣化更元4..5OD4.0CW3,5003,0002.5002.000企業(yè)的估值水平普遍高于龍頭藥企。圖費1th全碟CR0走尖身菊金龍去世也對比3、多因素驅動全球CXO市場維持高景氣化更元4..5OD4.0CW3,5003,0002.5002.000企業(yè)的估值水平普遍高于龍頭藥企。圖費1th全碟CR0走尖身菊金龍去世也對比/口lijnasNgF-之二出2300號<>2**苦豆沱”心■!"然*空H3.1研發(fā)難度提高成本上升，藥企加大外包力度CXO市場整體由下游藥品研發(fā)市場驅動，由于專利斷崖集中到來，藥企對新藥研發(fā)的需求不斷提升，研發(fā)投入穩(wěn)步上升，為CXO提供了不斷增長的下游市場。與此同時，新藥開發(fā)難度持續(xù)增加，回報率不斷下降，外包研發(fā)成為更多藥企的選擇，從滲透率角度擴大了CXO的市場空間。圖米11:CXO市場整動因素叼然靶盤搜什研發(fā)投率角度擴大了CXO的市場空間。圖米11:CXO市場整動因素叼然靶盤搜什研發(fā)投A相加加發(fā)回赧羋降依下等布場CX口承嫌率研友需求專利懸底密黑F碑市埼現(xiàn)償大量原研藥在專利到期后收入驟降，可能對原研藥廠家收入及利潤水平產(chǎn)生沖擊。出于平滑營收波動以及保證未來收入增長的需求，藥企新藥研發(fā)動力不斷增強，迫切希望加快藥物上市進度。根據(jù)EvaluatePharma數(shù)據(jù)，全球藥品專利到期在2010-2014年，2014-2017年先后到達兩次高峰期，預期2022-2024年將再次進入專利懸崖高峰期。2022年、2023年及2024年面臨專欄斷崖的原研藥市場規(guī)模分別為400億美元，570億美元以及320億美元。BA12：胤1(1-2。24年金琥藥品寺判斷康情況全球醫(yī)藥研發(fā)熱度維持，藥物研發(fā)支出穩(wěn)步增長，2014-2018年CAGR為5.4%，2019-2023年CAGR預計為3.3%。全球研發(fā)管線數(shù)量也持續(xù)攀升，根據(jù)Pharmaprojects數(shù)據(jù)，2019年全球研發(fā)管線數(shù)量達16181個，同比增長6%。新藥研發(fā)難度加大，從I期成功進展到III期的比例降低。根據(jù)2018-2019年全球在研管線的分階段數(shù)據(jù)，大部分管線仍然處于臨床前研究階段。2019年臨床前共8520個產(chǎn)品，占比超過一半。臨床前、I期、II期研發(fā)管線數(shù)量同比分別增長6%、7.2%、9.2%，但III期、中報、注冊成功品種數(shù)量同比增長較小，分別為0.3%、-7%、1.3%，說明進入最后申報階段較為困難。新藥研發(fā)IIII期的累計成功率已經(jīng)由20世紀80年代的21.5%，降低到90年代的17.3%，并進一步降低到2000年后的15.5%。圖表15:20182)19全球藥物研發(fā)分階段情況■201820199000]8000-7000-6000-5000-4000-3000-2000-1000-研發(fā)成本提高，投資回報率降低。單個新藥全流程研發(fā)成本在20世紀70、80年代分別為1.79億美元、4.13億美元，90年代爬升為10.4億美元，2000年后已達20億美元級別，2010-2019年新藥研發(fā)成本上升67%。但新藥上市后的峰值銷售額并未同步增加，由于藥品市場競爭激烈，每款新藥上市后的峰值銷售額已從2010年的8.16億美元下降到2019年的3.76億美元，降幅達54%，藥企投入大量資本進行新藥研發(fā)，但投資回報率卻逐漸下行。

圖表17:2010-2019年藥品平均上市成本2010201120122013201420152016201720182019專利懸崖、研發(fā)難度大、投資回報率降低迫使藥企尋求能夠節(jié)約研發(fā)投入、加速藥品上市，并降低研發(fā)活動風險的研發(fā)模式。與藥企內部研發(fā)相比，CXO能夠顯著提高藥企研發(fā)效率，并在研發(fā)成本上保持相對優(yōu)勢。根據(jù)TuftsCSDD數(shù)據(jù)，有CXO參與的I-III期臨床時間比藥企自身內部研發(fā)分別縮短26%，43%以及30%。藥企內部研發(fā)全流程耗時約10-15年，而與CRO合作研發(fā)后，可縮短至6-10年。

圖表19:藥企與CRQ研發(fā)流程耗時作為智力密集型產(chǎn)業(yè)，新藥研發(fā)的人力成本占比較高，一般超過1/3。由于CXO的專業(yè)化分工屬性，CXO公司研發(fā)人員薪酬普遍低于藥企研發(fā)人員，因此前者的人均成本較藥企人均成本低約40%，研發(fā)項目外包可有效降低藥企研發(fā)費用。

圖表20:大型藥企人均營業(yè)成本藥企所面臨的研發(fā)困境和CXO企業(yè)提供的高效率、相對低成本的研發(fā)/工藝優(yōu)化服務，共同促進了新藥研發(fā)活動外包。全球藥物研發(fā)市場的CXO滲透率在近年也持續(xù)攀升，由2013的23.4%提升到2017年的27%，預計2022年將達到35.9%，CXO市場將持續(xù)擴張。

圖表22:2013-2022年CRO滲透率十億美元全球研發(fā)投入十億美元全球研發(fā)投入全球CRO市場規(guī)模4、大型藥企貢獻主要研發(fā)支出，Biotech融資擴張明顯大型藥企（MNC）研發(fā)投入增加，且基于降低風險與成本控制的因素，外包意愿不斷增強。而中小型Biotech公司通過融資獲得資金投入研發(fā)，由于規(guī)模較小，更依賴于CRO/CDMO的整體化解決方案。圖聶24,CRCVC口M0行業(yè)增救膽動因未覆?■謨 --M"---全球藥物研發(fā)支出總體呈上升趨勢。根據(jù) EvaluatePharma數(shù)據(jù)，2018年全球藥物研發(fā)支出達1790億美元，同比增長5%。預計2024年市場規(guī)模達2130億美元。各大MNC是研發(fā)投入的主要來源之一，在專利斷崖和研發(fā)難度提升的背景下，MNC的投入將持續(xù)增加。頭部大型MNC一方面通過增大研發(fā)投入以平滑專利懸崖和政策控費帶來的收入波動，另一方面通過分解流程，外包非關鍵產(chǎn)品/非核心業(yè)務環(huán)節(jié)以控制成本，提高研發(fā)效率。大型MNC外包研發(fā)管線已經(jīng)是較為通行的處理方式。根據(jù)Pharmaprojects數(shù)據(jù)，2019年全球前25大MNC合計擁有管線3161個，其中自研1706個（占比54%），外包占比達到46%?？傮w來看，有近一半 （12/25）的頭部MNC外包占比已經(jīng)超過自研比例，未來外包比例將進一步提升，CRO外包占比超過50%將成為普遍現(xiàn)象，從而繼續(xù)提升CRO的整體市場規(guī)模。當前MNC的研發(fā)投入仍然是CRO和CMO/CDMO企業(yè)的核心收入來源， 但中小Biotech企業(yè)的研發(fā)投入占比不斷提升，增速高于大型MNC研發(fā)投入增速，長期來看是推動整體研發(fā)投入擴張的另一主要動力。前10大MNC的研發(fā)管線在全部研發(fā)管線中的占比已經(jīng)由2011年的13.4%下降至2019年的6.6%，與之相反，僅有1-2個研發(fā)管線的Biotech公司的管線

數(shù)量占比由2011年的14.9%持續(xù)提升，2019年占比達到19.5%。圖表29：20151019年歐美Hiotech公司風險投資情況投資或IPO募集得來的資金。根據(jù)EvaluatePharma數(shù)據(jù)，Biotech公司IPO項目在經(jīng)歷2016年的短暫低谷后，2017年開始進入了新一輪上市高峰期，預計有相當數(shù) 量的中小型Biotech在IPO后有充足資金投入研發(fā)。早期風險投資也具有較高活躍度，2018年共完成415項融資，總融資額達173億美元。中小Biotech的早期融資和IPO融資管道都較為通暢，在未來的1-3年提供了較為充足的研發(fā)資金，同時由于中小Biotech公司自身規(guī)模較小，對CRO和CMO/CDMO的外包服務更為依賴，高速增長的中小Biotech公司也將成為CXO行業(yè)未來增長的重要推動力。對CMO/CDMO行業(yè)而言，MNC與Biotech也是行業(yè)增長的重要推動力。新藥上市后，CMO/CDMO公司可以輔助大型MNC優(yōu)化工藝，提升藥物利潤空間，也可以有效降低面臨專利懸崖的原研藥生產(chǎn)成本，為原研廠家后續(xù)競爭提供幫助。中小型Biotech公司往往持有創(chuàng)新藥分子實體，但缺乏規(guī)模生產(chǎn)的能力 與工藝，需要CMO/CDMO公司提供體系化的規(guī)模生產(chǎn)服務。5、小分子和生物藥推動CDMO結構性增長由于生物藥與小分子兩項業(yè)務的不同情況，CMO/CDMO行業(yè)將受到結構性推動。在小分子CMO/CDMO業(yè)務穩(wěn)定增長的基礎上，大分子生物藥CMO/CDMO的高速增長，將成為長期支撐CMO/CDMO行業(yè)的新動力全球藥品市場中，小分子藥物等傳統(tǒng)化藥仍然占據(jù)主要份額。2018年傳統(tǒng)化學藥物占比仍然高達72%，但由于腫瘤免疫療法的不斷發(fā)展，PD-1等重磅炸彈不斷上市，生物藥等大分子藥物保持快速增長，銷售額占比不斷提升，已經(jīng) 由2010年的18%提升至2018年的28%，預計2024年占比將進一步提升至32%。高度景氣的生物藥市場拉動研發(fā)活動高速增長，根據(jù)Pharmaprojects數(shù)據(jù)，生物藥研發(fā)管線占比不斷提升，先后經(jīng)歷了1995-2001年的高速增長期，2002-2010年的穩(wěn)步提升期，在2014年后進入了新一輪高速增長。生物藥研發(fā) 管線占比已由1995年的15.2%提升至2019年的39.8%，近四成在研新藥屬于生物藥，研發(fā)活動高度活躍。此外，近年來監(jiān)管機構對新藥審批持續(xù)改革，上市新藥中生物藥數(shù)量保持在高位，2013-2018年期間僅2016年上市的生物藥低于20種。圖表32:2013-2019年FDA批準的新藥申請數(shù)量6、中國優(yōu)勢明顯，海外產(chǎn)業(yè)持續(xù)轉入6.1增速高于全球，后發(fā)市場凸顯細分行業(yè)由于頭部藥企和Biotech均較為集中，目前全球CXO市場份額仍然主要集中于歐美地區(qū)。2019年成熟市場的藥物凈市場規(guī)模達6090億美元，占比達63.8%。新興市場醫(yī)藥行業(yè)起步較晚，但由于醫(yī)藥市場增速更快以及政策對創(chuàng)新 藥研發(fā)的傾斜，包括我國在內的新興市場藥物消費占比也迅速提升，預計2019-2024年CAGR達5-8%，大大高于成熟市場增速，新興市場的上游CXO產(chǎn)業(yè)規(guī)模也迅速擴張。中國CXO市場整體增速高于全球。CRO行業(yè)方面，2018年市場規(guī)模達58億美元，同比增長34.9%，預計2019-2023年CAGR為28.7%，高于全球行業(yè)增速。具體看CRO子行業(yè)，由于中國創(chuàng)新藥起步較晚，早期主要集中于仿制藥領域，與全球相比，臨床CRO占比稍低。藥物發(fā)現(xiàn)和臨床CRO將保持30%左右的高速增長，臨床前CRO增速穩(wěn)健，在20%左右。2018年中國CRO行業(yè)市場滲透率約33.9%，預計2023年將提升至43.4%。

60%50%40%30%20%10%表34：中國CRO市場細分規(guī)模2019年國內行業(yè)前五名市場份額為37.2%,其中排名第一的為藥明康德，市占率23.3%，康龍化成與泰格醫(yī)藥分別以6.8%60%50%40%30%20%10%表34：中國CRO市場細分規(guī)模2019年國內行業(yè)前五名市場份額為37.2%,其中排名第一的為藥明康德，市占率23.3%，康龍化成與泰格醫(yī)藥分別以6.8%和5.1%的市場份額位列第二、三名，其他CRO公司占比均低于5%o■藥物發(fā)現(xiàn)CRO臨床前CRO臨床CR。藥物發(fā)現(xiàn)增速（右軸）??臨樂前增速（右軸）^^一臨床增速（古軸）十億美元圖表36：中國CRO行業(yè)市所集中度■翁■翁明康思■康尼化成■泰格醫(yī)藥昭衍斯藥■美迪西■博濟醫(yī)藥其他與全球CMO/CDMO市場相比，中國CMO/CDMO市場較小，2018年規(guī)模為24億美元，預計2019-2023年CAGR為29.7%,未來5年仍然保持高增速，2023年市場規(guī)模將達到85億美元。研發(fā)外包滲透率將由2018年的20%上市到2023年的31%。子行業(yè)方面，與全球趨勢類似，中國生物藥 CMO/CDMO占比也將持續(xù)提升，但中國生物藥CMO/CDMO增速遠高于全球水平，其占比將由2014年的17%迅速提升至2023年的52%，超過小分子藥物CMO/CDMO占比。

70%60%50%40%30%20%圖表37:中國CMCWCDMO市場細分規(guī)模70%60%50%40%30%20%圖表37:中國CMCWCDMO市場細分規(guī)模十億美元 小分子藥物生物制劑生物藥同比增速（方軸）小分子同比增速（古軸）7、海外產(chǎn)業(yè)轉移，成本優(yōu)勢疊加本土需求目前全球CXO市場份額仍然集中于歐美市場，國內企業(yè)起步較晚。但依靠國內較為完善的化工產(chǎn)業(yè)基礎，以及低成本高素質的工程師紅利等成本優(yōu)勢快速發(fā)展，分享全球CXO行業(yè)的成長紅利，越來越多的行業(yè)訂單開始逐漸向中國轉移。成本是海外產(chǎn)業(yè)轉移的核心驅動因素，廣大的藥物市場和逐漸完善的監(jiān)管體系也是重要的助推力。成本方面，中國工程師成本、動物實驗成本、患者入組成本都遠低于歐美同等條件下的成本。工程師紅利是中國CXO行業(yè)最強有力的競爭優(yōu)勢之一，根據(jù)教育部數(shù)據(jù)，過去20年來我國理工科畢業(yè)生數(shù)量持續(xù)高增長，每年理工科本科畢業(yè)生人數(shù)已經(jīng)由1998年的22.1萬人上升至2018年的152.4萬人，研究生（碩士及博士）畢業(yè)生人數(shù)由1999年的2.8萬人增長到2018年的26萬人，本科人數(shù)增長近8倍，研究生人數(shù)增長近10倍。海外產(chǎn)業(yè)轉移，成本優(yōu)勢疊加本土需求 目前全球CXO市場份額仍然集中于歐美市場，國內企業(yè)起步較晚。但依靠國內較為完善的化工產(chǎn)業(yè)基礎，以及低成本高素質的工程師紅利等成本優(yōu)勢快速發(fā)展，分享全球CXO行業(yè)的成長紅利，越來越多的行業(yè)訂單開始逐漸向中國轉移。成本是海外產(chǎn)業(yè)轉移的核心驅動因素，廣大的藥物市場和逐漸完善的監(jiān)管體系也是重要的助推力。成本方面，中國工程師成本、動物實驗成本、患者入組成本都遠低于歐美同等條件下的成本。工程師紅利是中國CXO行業(yè)最強有力的競爭優(yōu)勢之一，根據(jù)教育部數(shù)據(jù)，過去20年來我國理工科畢業(yè)生數(shù)量持續(xù)高增長，每年理工科本科畢業(yè)生人數(shù)已經(jīng)由1998年的22.1萬人上升至2018年的152.4萬人，研究生（碩士及博士）畢業(yè)生人數(shù)由1999年的2.8萬人增長到2018年的26萬人，本科人數(shù)增長近8倍，研究生人數(shù)增長近10倍。旺盛的工程師紅利大大降低了中國雇傭相近水平研發(fā)人員的成本，海外CXO公司人均薪酬顯著高于中國CRO公司：海外CRO和CMO/CDMO行業(yè)龍頭平均年薪酬均超過50萬人民幣，最低值都已經(jīng)是人均薪酬最高的中國 CRO龍頭泰格醫(yī)藥兩倍有余。萬A比巾 ■人均薪#1圖H4Q：海外CR0善萬A比巾 ■人均薪#1圖H4Q：海外CR0善可與本土CR0眷司人用薪酬E土L-J嗇笨含*￡■堂一亨粉受評.JB之區(qū)sbijeuq口dd￡一0—IN8<-8-不僅是研發(fā)人員成本，試驗的各環(huán)節(jié)成本反面，中國均顯著低于海外。試驗動物成本以及GLP試驗成本均僅為海外同類型業(yè)務的30%。同時由于患者基數(shù)大，未經(jīng)完善治療的可入組病人數(shù)量充足，入組患者的招募成本也大大低于歐美地區(qū)。再結合工程師紅利、大市場基礎以及其他試驗成本的可持續(xù)性，長期來看，中國的成本優(yōu)勢仍將延續(xù)，并且考慮到中國扎實的人力資源和配套條件基礎，即便日后成本上升，對于低成本與高素質并重的CXO行業(yè)而言，中國也是最具有“效價比”的CXO外包地。不僅低成本，中國企業(yè)還具備高效率的研發(fā)速度。以抗腫瘤領域最熱門的PD-1臨床入組為例，IMS統(tǒng)計的55個臨床方案的629個臨床中心的數(shù)據(jù)顯示，從患者中位入組速度來看，中國每個月每個中心單藥和聯(lián)合用藥分別可以 入組1.50例、1.02例，是美國的6倍和4倍，也快于其他幾個主要區(qū)域。圖表42:P0-1研發(fā)中國臨床人組速度明盛快于其他主要區(qū)域監(jiān)管方面，中國藥品監(jiān)管體系不斷改革，與國際逐漸接軌。先后出臺政策規(guī)范臨床試驗流程，并開放了海外臨床數(shù)據(jù)的接收通道，初步為CXO行業(yè)奠定發(fā)展基礎。2017年中國加入ICH（國際人用藥品注冊技術協(xié)調會），將監(jiān)管要求與技術規(guī)范與全球標準對接。2015年實行試點的藥品上市許可持有人 （MAH）制度已經(jīng)于2019年12月正式全面實施，允許藥品上市許可持有人采 取自行生產(chǎn)藥品或委托其他生產(chǎn)企業(yè)生產(chǎn)藥品的管理模式，從而使得研發(fā)與生產(chǎn)可以分離，在制度上為中小Biotech的研發(fā)活動與CXO行業(yè)發(fā)展解開鎖鏈。受益于成本優(yōu)勢和制度革新，歐美CXO產(chǎn)業(yè)大量外包，持續(xù)促進了中國CXO企業(yè)的快速成長，目前國內行業(yè)CXO龍頭主要業(yè)務多來自于海外訂單，海外收入占比較高。藥明康德、康龍化成、凱萊英等海外業(yè)務占比均超過70%,顯示出海外CXO訂單充足且業(yè)務轉移在積極進行中。具體到細分行業(yè)，不同子行業(yè)由于對成本構成和監(jiān)管特征不同，產(chǎn)業(yè)轉移進度也有差別。CRO行業(yè)中，藥物發(fā)現(xiàn)CRO轉移最快，由于主要成本來自于研發(fā)人員的人力成本，藥物研發(fā)CRO能夠充分利用中國各方面成本優(yōu)勢，轉移速度較快。臨床前CRO由于有藥物非臨床研究質量管理規(guī)范（GLP）認證且實驗動物等成本也占比較高，轉移也相對普遍。但臨床CRO部分，由于相關法律法規(guī)多秉持屬地管理原則，需要同時進行多中心臨床，單純的臨床試驗海外進行可能性較小，但由于中國巨大的藥品市場，海外藥企仍然會積極考慮在中國上市，這部分訂單也可以看作“海外”業(yè)務。CMO/CDMO行業(yè)方面，人力資本及固定資產(chǎn)（產(chǎn)能）對產(chǎn)業(yè)轉移均較為重要。相對于CRO,CMO/CDMO需要更長的投資周期，更大規(guī)模的前期投資，轉移相對緩慢。但品牌成功建立后，考慮到本土完善的上游化工和原料藥基礎以及較低廉的ESG支出（包括人力、環(huán)境、資源），中國CMO/CDMO企業(yè)將逐漸實現(xiàn)對歐美產(chǎn)業(yè)轉移的承接。目前國內龍頭以小分子業(yè)務為主，但以藥明生物為首的大分子生物藥CMO/CDMO也發(fā)展迅速。除卻海外產(chǎn)業(yè)轉移，本土制藥企業(yè)的研發(fā)活動也高度活躍，成為中國CXO市場發(fā)展的另一動力來源。由各個CXO龍頭海外業(yè)務占比可以看出，除個別企業(yè)外，大部分龍頭企業(yè)在總體營收保持增長的同時，其海外業(yè)務占比在近幾年出現(xiàn)下降，顯示出國內研發(fā)外包需求在持續(xù)上升，有望成為與海外產(chǎn)業(yè)轉移并列的雙引擎。國內CXO需求的產(chǎn)生始于政策變動。一致性評價政策是CXO業(yè)務的起始動力，相對緊迫的完成時間導致實驗資源供不應求，大量的生物等效性實驗 （BE）構成了國內第一波CXO外包需求。一致性評價完成后，帶量采購等政策吹響了新藥研發(fā)的號角。除卻自研能力較強的龍頭藥企外，大部分中國藥企在當時仍然欠缺自主研發(fā)的能力與經(jīng)驗。傳統(tǒng)大型本土藥企的充足資金與CXO企業(yè)的技術能力和研發(fā)經(jīng)驗相結合，構成了新一輪 CXO外包的原動力。MAH放開后，本土Biotech也開始活躍，中小型Biotech對CXO的高度依賴將進一步推動行業(yè)發(fā)展。8、細分產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)，優(yōu)選上市公司8.1CRO不同細分領域的競爭要素不同由于藥物研發(fā)流程復雜，分工細化之下不同階段對應的競爭力要求有所不同。CRO是純粹人力資源驅動的業(yè)務，CMO涉及制造業(yè)務會對工藝產(chǎn)能有更高要求。即使同樣的CRO業(yè)務，藥物發(fā)現(xiàn)階段偏重的是化學合成、藥物篩選等技術，臨床前CRO的安評業(yè)務則偏重GLP資質和動物房產(chǎn)能，臨床CRO更加偏重項目管理能力和臨床試驗機構資源。專業(yè)分工之下CXO公司基本以某項業(yè)務起步構建核心競爭力，隨著客戶對于一體化服務需求的增加逐漸延長產(chǎn)業(yè)鏈。從目前全球來看，也已經(jīng)產(chǎn)生了Labcorp、PPD、藥明康德這樣基本覆蓋CXO所有項目的綜合研發(fā)外包公司。從藥物發(fā)現(xiàn)CRO、臨床前CRO與臨床CRO以及CMO看，中國已經(jīng)在藥物發(fā)現(xiàn)和臨床前CRO、CMO領域出現(xiàn)了全球前列的企業(yè)。圖表451不冏階段的CX。業(yè)務時速的特點和相應心司械心上守方跖版發(fā)理“蛻人囊坨量、叫老人苗華歷術干、造木皆寺at■合*莊）看吐性強，枝也馬與/皇皇高西明康能，喜智生羊，康尼仁在將學闿專拈和，制藥工藝前就圻工E樹干俎對生作平市先跖明戲比，等替優(yōu)學.康星北左.在正為，療達羔氏撐部舌西藥甑手、席氏動力學晅掙哨段AM故法、聽登A址律質承平.尖總宣RLP變電對（3LP訐依安術嚴格（扃理M力+）,市周認正祖坡府心定竹江通器或受生安評業(yè)務咕徜用面相3能k實證宜GLP<用利白LP正步會點產(chǎn)站（?厄）.市椅以證將修做生寶橫距造制或?4梏床CRO1點此樂話f■中』數(shù)量.德藕港變.出庫呢之到步將儡聿其理中瓦A體史2H洋竹譏轉r人拉人會魄少,利索迷度更受生務博哲并，線手氐拓，方合國跖.新嚼津弟II胡比慶林床或計、千廷蛇力，SOP溟崔、強根分析她知能力.鵬1運輪.揮事娃度，摳募成本人如人聚提升期修版林里謔計、*用能由，$OP流粗、被媒會聽處11能力.叫甘擇期."賽速危、前藕或工人翦人來14一小裝升，曲東設計、千兆反效器址理唬力取寺幡二生爭力注標（IV前臨屈中。電量、缸期坨理道力一住，域量受崇性才可樂過時WfJljF目在手農(nóng)強1?二飛i：h電用■倒粕通■不少于2000劃，以使或附或理可能有購近期■種用梏尿道鑒加種轎源9、早期CRO：藥物發(fā)現(xiàn)、安全評價藥物發(fā)現(xiàn)CRO天然適合外包并且以人力資源驅動，中國企業(yè)依靠“工程師紅利”優(yōu)勢明顯。截止2019年，早期CRO（包含藥物發(fā)現(xiàn)及臨床前CRO）領域，Covance市占率為26%、CharlesRiver市占率15%，藥明康德8%，康龍化成3%。藥明康德、康龍化成是國際早期CRO龍頭，也是國內最大的兩家藥物早期CRO企業(yè)。

圖表46：2019年全球早期CR。行業(yè)市場集中度目前全球在早期圖表46：2019年全球早期CR。行業(yè)市場集中度目前全球在早期CRO階段業(yè)務規(guī)模靠前的公司包括■CovanceCharlesRiver康也比成■其他?葛明康將Covance、CharlesRiver、藥明康德和康龍化成，國內其他前期CRO企業(yè)業(yè)務規(guī)模相比較小。2019年Covance的收入和利潤預計分別為316億元人民幣、28億元；CharlesRiver的收入和利潤分別為181億元、24億元；藥明康德扣除合全藥業(yè)的收入和利潤預計為91億元、15億元。留息47:2019年藥物發(fā)現(xiàn)由曲床前CRQ公司就人利兩挑模紂比30000250002000015000入和利潤預計為91億元、15億元。留息47:2019年藥物發(fā)現(xiàn)由曲床前CRQ公司就人利兩挑模紂比3000025000200001500010000CovancsCharlesRiver特吶鹿性展肥牝展 期衍■新茸 星it兩 推至4.軸 叔恭先導-2000J5000入 咨村」；《赤林〕-3000由于臨床前期業(yè)務各項細分業(yè)務的屬性不同，各家企業(yè)不同的業(yè)務占比也導致了盈利能力的差異。但是整體上，中國企業(yè)的盈利能力普遍強于2家外資龍頭。安評業(yè)務和DEL（DNAEncodedCompoundLibrary）這兩類直接人工占比低的業(yè)務，利潤率明顯高于其他CRO公司，原因在于人工的收益率低于材料和制造機器的收益率，并且人工很難具備規(guī)模效應。2017年藥明康德招股書中披露中國區(qū)實驗室業(yè)務（主要是小分子藥物發(fā)現(xiàn)業(yè)務）直接人工占比50%，2019年的昭衍新藥臨床前業(yè)務（安評）業(yè)務直接人工占比23%，而2019年成都先導的DEL業(yè)務人工成本占比更低（14%），因而從毛利率指標看，成都先導＞昭衍新藥＞藥明康德。圉表4的2019年蔚馳度屁和幡麻1TC京。公司里利相驚對比 毛軻率 讓業(yè)利同學—凈利澗卑CawancsOisrlasRiver 茸明原癌 康為汜或 昭舒街挎 房邊西 施王生物 也書先導10、藥物發(fā)現(xiàn)核心競爭力是人才，人員數(shù)量是較好的觀察指標藥物發(fā)現(xiàn)CRO的核心競爭力是研發(fā)人員的能力、技術的儲備（比如化合物庫水平）等。由于規(guī)模效應不太明顯，可以觀察的先行指標是員工的數(shù)量。典 型的藥物發(fā)現(xiàn)CRO公司，比如CharlesRiver、藥明康德和康龍化成，因為業(yè)務以技術人員驅動，收入增速和員工增速（理論上技術人員更精準，但是海外公司沒有分類披露）呈現(xiàn)較強的相關性（康龍化成員工增速低于收入增速是因為CMC業(yè)務的影響）。2019年藥明康德、康龍化成的員工數(shù)分別為1.7萬人和7393人，其中博士員工為1900.800人，雖然和CharlesRiver依然有差距，但已經(jīng)步入全球前列，并且拉開了和國內其他企業(yè)的差距。藥物發(fā)現(xiàn)中國企業(yè)相比海外龍頭，人均產(chǎn)出還有提升的空間。2019年Covance、CharlesRiver、藥明康德和康龍化成，人均收入分別為122萬元、106萬元、53萬元、51萬元，人均利潤分別為9.8萬元、10.3萬元、6.3萬元、7.2萬元。11、臨床前CRO主要為安評業(yè)務，核心競爭力為GLP實驗室臨床前業(yè)務主要是非臨床安全性評價服務（或稱法規(guī)毒理學試驗服務）、藥效學研究服務、動物藥代動力學研究服務等，其中安全性評價（安評）業(yè)務占主要市場。國內安評業(yè)務龍頭為昭衍新藥，國際龍頭為CharlesRiver。由于中國長期以仿制藥業(yè)務為主，新藥研發(fā)較晚且水平較低，改良型新藥也多是在國外研究的基礎上改進而來，有效性和安全性特征基本已經(jīng)在國外研究中得到驗證，因而國內多數(shù)制藥企業(yè)在臨床前研究環(huán)節(jié)投入的資金較低，臨床前CRO機構所從事的研究評價活動在技術要求和質量管理水平等方面也相應 較低。因此，國外知名制藥企業(yè)往往較少將藥物臨床前研究業(yè)務委托給中國的臨床前CRO企業(yè)。即使作為國內龍頭的昭衍新藥，其2019年業(yè)務的99.83%都來自國內。臨床前業(yè)務中毒理學的核心競爭力是高質量的GLP實驗室。由于試驗在動物身上進行，動物的飼養(yǎng)管理和動物房的產(chǎn)能也非常重要，藥理學的其他主要競爭力還包括動物模型的搭建等。從安評業(yè)務的資質來看，目前5家上市公司已獲得相關資質，其中昭衍新藥資質最全并且擁有北京、蘇州兩個實驗室，藥明康德、康龍化成、美迪西緊隨其后。在手訂單和預收款項是良好的業(yè)績觀察指標。安評業(yè)務約95%以上的訂單實施周期在一年內，所以前一年的在手訂單大概率會在下一年度完成從而貢獻業(yè)績。此外，從行業(yè)慣例看，由于需要購買試驗所需的動物和耗材等，客戶往往會預付50%-70%的款項，因此預收款也是很好的收入觀察指標。從昭衍新藥的收入和預收款項看，兩者呈現(xiàn)較好的關聯(lián)性。

30D黑裹54;"衍靳莉箍收氤事和收入指標呈觀戰(zhàn)強的關秩性2Q122013201420152D1B2D1720-18201930D黑裹54;"衍靳莉箍收氤事和收入指標呈觀戰(zhàn)強的關秩性2Q122013201420152D1B2D1720-182019行號己制假技國 營業(yè)注人12、臨床CRO：類投行業(yè)務，人員驅動臨床CRO市場集中度較高，份額相對集中，中國沒有進入全球前10的企業(yè)。截止2018年，臨床CRO市場CR5為41%，其中IQVIA占比14%，Syneos占比9%，PRAHealth占比7%，其他兩家合計占比11%。由于中國此前以仿制藥為主，且受政策影響國外創(chuàng)新藥較少在國內同步上市，國內臨床CRO領域缺少項目經(jīng)驗，還未出現(xiàn)全球性的公司。圖表55;2018年全球臨床CRO行業(yè)市場集中度5%■gVIA5%■gVIASyneos部PRAHealthParexeJ■PPD■SCON?其他2019年IQVIA、Syneos、PRA、PPD、ICON營業(yè)收入分別為766億元（包括IMS）、323億元、212億元、278億元、194億元；國內臨床CRO企業(yè)泰格醫(yī)藥、博濟醫(yī)藥收入分別為28億元、2億元。國內企業(yè)相比海外巨頭的業(yè)務規(guī)模差距較大。圖裊56：圖裊56：前19年心率CR。小司收入利輛而由從盈利能力看，泰格醫(yī)藥要高于海外巨頭。5家海外巨頭的毛利率在20%-40%之間，營業(yè)利潤率在8%-15%之間，而泰格醫(yī)藥的毛利率、營業(yè)利潤率分別為46%、39%。同樣，博濟醫(yī)藥的毛利率也高于海外巨頭，但是營業(yè)利潤率和凈利潤率較低。需要指出的是，由于臨床CRO業(yè)務依然可以細分（比如臨床試驗技術服務、數(shù)統(tǒng)業(yè)務、注冊中報），甚至IQVIA和Syneos還有CSO業(yè)務，因此各類業(yè)務占比不同也導致了盈利能力的差異。留我57,卻臨年格床CRO國內金業(yè)希國導龍張跑盤利帕力對比 1VH年,管生利海舉沖利得辛50怕45%40%36%30%25%2幅15%10%5%0%tQVIA Syneos FRA