2年以來，全球經(jīng)金市陷入“通脹強緊縮的兩難地，俄沖突的發(fā)進一拖累全供應(yīng)鏈復(fù)通脹持續(xù)上并屢新歐美行為擊通開進加周期，自3以來美聯(lián)加息7次共計B，美指數(shù)隨之快速漲并逼近5的史高。強美元下，中國為亞新興場國遭遇較為重的資外流各國貨幣對美元匯率幅貶，本市場亦續(xù)調(diào)整。進入2年四度，全球脹向下拐得到驗證美聯(lián)儲加預(yù)出現(xiàn)緩和，全球資市從定價“緊縮逐步向定價衰退”轉(zhuǎn)換新興市匯市穩(wěn)，流動題得到一緩，股市迎來反彈。然在當(dāng)前時，盡管市對于3年全球通脹走、經(jīng)濟衰形、美儲加息進已形成相一致的預(yù)期，但際的現(xiàn)還需，的風(fēng)點仍警惕在此況，以A股為表的興市的反節(jié)奏和續(xù)性得討。為此，我們對同樣發(fā)生強勢元背下的7年亞金融機進了復(fù)，希借此本輪反給予定啟。一、危機復(fù)盤：90年代的強勢美元如何影響亞洲金融市場？97年的亞金融危始于南亞國的貨匯率崩，隨后至個東亞南亞并演為地區(qū)經(jīng)濟融危，危機的始末以劃分三個段。第一階段為7年7月至7年年底，該期東亞南亞國的固匯率制紛紛潰，貨大幅貶并引股市下。7年7月2日，泰當(dāng)與國炒家抗數(shù)后宣放棄住美的固匯率制，并當(dāng)日實行管理浮動匯率制，當(dāng)泰銖極貶美元兌銖匯率跌%，機自此始。后的兩月，馬西亞印度尼和律賓紛紛放棄固匯率并啟貨競爭貶值7年8，泰泰銖印尼比、馬西亞吉特菲律比索美元的匯率分下跌、、和貨幣機蔓至東地區(qū)，7年2月，中臺灣韓國繼宣放棄固定匯率度臺幣韓元美元率分下跌約%和%港幣在政動用巨外匯備調(diào)的情下堅固定匯率。貨貶值發(fā)股恐慌拋售自7年7月至7年，國、來西亞印尼菲律和韓的主股指下跌約%%，中國香港新加坡中國的要股下跌約%。第二階為8年1月至2月，該國組織的部援助地、要危機積極對提振場情緒匯市市短暫回穩(wěn)。8年年初國際幣基組織以下稱“M等國組織泰國印尼和國的全落地主機國亦相繼采取提高利率關(guān)閉破產(chǎn)銀行措應(yīng)對機，市場情得到安撫匯暫時回穩(wěn)資再度流入亞地區(qū)股市短暫止跌回升8年2月，韓、泰、印、馬西亞菲律的主股指彈約%。第三階段為8年3月至8年9月IMF救助政策估不預(yù)期，區(qū)匯再起波，股度下。然MF援助計劃中要求的貨幣財雙緊縮的政并未起效，反加速了受援銀行業(yè)崩潰和經(jīng)濟衰退，社會矛盾進一步激，8年3月印爆發(fā)重的治經(jīng)危機東亞南亞區(qū)的市再動蕩股市開第二下跌危機一步延至俄羅斯，8年5俄羅金融市出現(xiàn)烈波，當(dāng)俄羅短期債收率跳，盧貶值；8，國社會俄的援助計劃流國際家乘攻擊盧當(dāng)盧布匯貶值%俄政則在壓之下宣停止內(nèi)債務(wù)還并期國外債務(wù)償還。俄羅的務(wù)違約引起投者警，全風(fēng)險溢快速升，地區(qū)金危機演化為全危機的勢頭強8月美國道指下跌%日經(jīng)5下跌%。此情下，聯(lián)儲席格斯潘于9月4日正布降計劃市場緒有改善，隨的1月，聯(lián)儲連降息次計P，洲市的流性緊的局面到扭，外重回洲地股市企穩(wěn)反彈危機逐漸退。圖表 0年，東亞南亞區(qū)主要指走勢Wi圖表 危機期間，太地區(qū)要國貨幣匯變動 圖表 8年8月，俄斯金融場波動 年月年月月至年底% % %

0

斯率）50世界銀行， 世界銀行， 危機成因：外有強勢美元，內(nèi)有經(jīng)濟缺陷究其成因，洲金融機的發(fā)既部的然性又其內(nèi)在必然。外部視角來看，球經(jīng)濟金融的失衡發(fā)彼時東東南亞國市崩的導(dǎo)索，主要于兩點：一是0年代初日本經(jīng)衰退拖累地區(qū)出，基面逐步走弱危機爆發(fā)埋伏二是危前夕美聯(lián)儲加息推動美元強，間接導(dǎo)致該地區(qū)經(jīng)賬戶惡貨貶值壓驟。0年代，日泡沫濟破裂致依附本的亞東南國家經(jīng)濟基面開始。自5廣場議至8年，日元在濟高的支下持升值日元率從1升到：期日經(jīng)數(shù)漲2倍余，動力集型產(chǎn)業(yè)從亞洲“小龍加轉(zhuǎn)移亞洲“小虎，以日本首的東東南亞濟圈繁發(fā)。9，日本緊周期，泡經(jīng)濟始破，日指從9年年的0右的點快下至0末的0左右跌幅近%；日銀行的壞賬題隨之露，業(yè)和金機構(gòu)迫縮經(jīng)濟增快滑并進“失的十。本經(jīng)濟衰退的負面應(yīng)進傳導(dǎo)承接本產(chǎn)業(yè)移亞東亞地一方，日本本流該地的FI模下滑部分日本企業(yè)撤資搬；一方面，東東南亞國的口主導(dǎo)型經(jīng)易受外變的影，而日作該地區(qū)業(yè)鏈的主，吸收了亞東亞地區(qū)大的口份，0年4年，主東南國家貨物口金增速顯放緩基本開始走弱。5年，美聯(lián)“加息快轉(zhuǎn)向推動美元走，致東亞東南國經(jīng)常賬快速惡化實際幣與固定匯率大幅背貨幣值壓驟升國方，4年2月，美儲在材料格大幅漲脹抬的壓下開預(yù)防性加息，年息7次計P聯(lián)邦金目利率從.%提至.%。5二季，國P速顯放緩，美聯(lián)儲防止?jié)ビ?月啟降周期半年間息3次計P可以看，美在年時內(nèi)“激進加息、后快速降，成功抑制脹的同時現(xiàn)了經(jīng)濟軟著，美元之走強本方面，3年，本為刺激經(jīng)濟連續(xù)8降息貼現(xiàn)從.下降到.%，5再度幅降兩次至.%貨幣策的歧加美日差擴，日元自5年年開始速貶。美幣值動的面效外東亞南亞區(qū)“盯美+美升值日元值”的組合導(dǎo)致該地貨幣相日元被動值，極弱了其對的出口競；6年，主要亞東南亞家的貨物出口增速從%左右水平速降至位數(shù)水，其泰國的口甚進入負區(qū)間；口萎進而導(dǎo)經(jīng)常戶快惡化，地區(qū)貨貶值壓升。美元兌日圖表 日元匯率變與危機間線 美元兌日布雷頓森林體系平價0兌美元）

廣場協(xié)

美元兌日

泰國宣布放棄

布雷森林體系瓦解卡特拯救

2

美儲開啟加息

洲金融危機爆發(fā)0 美元一攬子計

Wi 1“亞洲‘四小龍”指韓國、新加坡、中國香港和中國臺灣。2“亞洲‘四小虎”指泰國、印度尼西亞、馬來西亞和菲律賓。圖表 0年代初，日經(jīng)濟增快速下并弱美國 圖表 自4年，美日貨政策分導(dǎo)致利擴大-%

美:GP:不變:折年數(shù):日:GP:不變:當(dāng)季同比

美日利(，)美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利日本貼現(xiàn)(%)987654321

0-0-0Wi Wi 圖表 東亞東南亞家多為出口向型經(jīng)” 圖表 危機前夕，亞東南國家口增速滑

貨物和服務(wù)出口P比重（%）球 馬來西亞 中國香港

-%-%

貨物出口金額同比（%）泰國 馬來西亞 印度尼西亞新加坡 韓國圖表 危機前夕，要東南國家P增速放緩 圖表危機前夕，亞東南國家常賬戶遍惡化-%-%

DP實同比增速（%）全球 泰國馬來西亞 印度尼西亞

0-0-0-0

泰國 印尼 馬來西亞 新加坡 韓國世界銀行泰國 印尼 馬來西亞 新加坡 韓國內(nèi)部視角來看東東南國家在身銀行金融系相對薄弱階段堅持固定率制度過實行金融自由，引外債高舉和熱流入，終導(dǎo)外債風(fēng)積壓資產(chǎn)泡滋生。世紀0年至0年初要的亞東亞國為了維持出口競爭力普取了盯住美元固定率制，同時隨著濟金融全球化加，以泰為首的東南亞家陸續(xù)采取了金融自由化政策先后取了常賬戶國際支限制并放本賬戶，允境外非居民國自由設(shè)立戶進行存貸。而如此政策組實際忽了“可能角形警示風(fēng)險放棄了國貨政策獨立為機的發(fā)埋了隱。第一，外高舉疊短貸長埋流性風(fēng)隱患。前文述，0年代以東東南國口開走弱，常賬戶逆差逐漸擴，此政府為了維持定匯率制度需要通過資賬戶大量舉借債來彌補經(jīng)賬戶逆差而中絕大部分為流動風(fēng)險高的期外根世界行統(tǒng)數(shù)據(jù)7年泰國外債量占I比從%上至，菲律賓和馬來西亞的數(shù)據(jù)長期維在%左右的高水，而同期東亞太平洋地區(qū)國家不高收入外）的平均水為%，時中的該據(jù)在%右，于偏水平債務(wù)期構(gòu)來，6年泰國韓國短期債占外債比重均超過，印尼西和菲賓的數(shù)據(jù)在%左，均于同全球低收入中等入國的平水平同時，彼時東亞東南亞國缺乏金融風(fēng)險識，忽視大外匯儲備提高風(fēng)險能的重要，機前夕，泰國菲律賓的總儲備覆外債比率在%%低于亞太洋地國家不含收入的平均平印尼然在機前儲備占外債比重較，但在7年危爆發(fā)仍發(fā)了“備不、貶難的局。圖表東亞東南亞家的外存量占I比重高圖表東亞東南亞家的總備應(yīng)外債的力不足

外債存量N比（%）泰國印度尼西菲律賓東亞太平洋地區(qū)國(含高)

總儲備占外債總額比重%）泰國印度尼西亞菲律賓東亞太平洋地區(qū)國(含高)

% % Wi Wi 圖表主要危機國短期外占外總規(guī)模比重高）年份199019911992199319941995年份19901991199219931994199519961997199819992000泰國韓國印度尼西亞菲律賓189中低收入國家中等收入國家第二，利交易吸投機熱錢不流入，高資價格導(dǎo)泡沫滋0代初經(jīng)濟融全化加日本濟進入衰退，際資開始找新的資“較+定匯+金自由的東東南國家為主流入利差易是主要形式以泰為例，0代初，泰存款利中樞在左右而日和美短期款利的中在則%%的水平，投機者通過美日借貸再換泰并在泰投資，最夠取得一筆低風(fēng)險的利然而，此差交易往往帶有投性質(zhì)，主要泰的股樓市。0年，國的國直投資約有%資金向了地產(chǎn)，這一比重在6年間達了%%。此同，泰股市經(jīng)歷外資大進出，3年、5和7年流向泰國益證的外甚至過了F，而4則出權(quán)益本外。熱的大幅入使該地資沫快累積，3年的兩年時，泰國、印及馬西亞市均現(xiàn)成上漲。圖表0年代，泰國美日之保持了大利差圖表0年代，流入國的外主要投房地產(chǎn)11111111111111111111

泰國商業(yè)銀行利率存款率定存月最值年期抵押貸款浮動率日本主要銀行短期貸款率最值

0

泰國外國直接投資凈流總計百美比%右)

Wi Wi 圖表3年至危機，泰“熱”流入模變大 圖表3年，東南亞家股指超一倍 0-0

泰國投資組合凈流(益證)百萬元）泰外商直接投資凈流（百美元）

0

泰國指數(shù) 富時馬來西亞綜右)

0Wi Wi 第三，完全的金融自由為國際炒肆做空提供了便條件國際家做空某國幣的必要件在于獲取量該國貨，對于國際化程度較的貨幣，國際家可通過岸金融市場取本；而對彼時東亞南亞國家，金自由化體制則便利了國際炒在該國內(nèi)幣市場上直獲大量本，為其后做提供了便利件首先，國炒家通過該國銀行借大量本待本國經(jīng)負面消息放大量拋售使本幣貶值，以低價回購幣歸還給該國行；與此同時，國際炒家還會股票市場上實賣空，并在生品市場上累股指期貨的頭頭；接，本央會過提高利率以應(yīng)對本幣貶，內(nèi)流動性進而，疊加貨貶帶來的本外，股票的信心受并開下；時，國際炒家便可過低回購票和割股期貨頭來利。以8年8月“香保衛(wèi)”為，自8年初至8月，國際炒持續(xù)借港幣積累大港股票股指的空頭寸8月幣空頭超0億港、國炒家持的股指3管濤,謝峰.重溫亞洲金融危機期間的泰銖狙擊戰(zhàn)和港幣保衛(wèi)戰(zhàn)從技術(shù)角度的梳理J.國際金融,2015(1)8.期貨空合近8份，8初國炒家始大拋售幣并空港；8月4日香政府式入干預(yù)通過接建立股市買、承外匯場賣、提利率切斷家借股票的道等進回擊最終恒生數(shù)守了0點以。圖表索羅斯等國炒家在市和市發(fā)動合攻的路線重溫亞金融機期的泰狙擊和港保衛(wèi):從技角度梳，危機應(yīng)對：過度緊縮并非良方，經(jīng)濟金融改革加大韌性危機應(yīng)來，MF的外部援受援國供了短暫流動性支，各國自亦通過融經(jīng)濟改以積應(yīng)。其中，前者的政策效備受爭，援計中求的度緊縮但未救援國水火反加劇其社會蕩和經(jīng)衰退。IMF以嚴苛的改革件向主要國提供資金助但實落地情況政策效卻及預(yù)期。機爆發(fā)期，主危機國便向MF國際織尋援助，經(jīng)過輪談后，國、度尼亞和國先在7年0月至年1獲得助資，但資金實際地情況不及預(yù)據(jù)資顯，國際貨幣金組織亞洲開發(fā)行和世銀行等織和國對印尼計劃援助額最高合計到3億美元占印尼7年P(guān)的%但實僅支了1億美，不計劃的%；對韓國的劃援額為4億美，實支出7美元對泰的計援助度為2億美，實際出.1億美。圖表IMF等國際機對泰國印尼和的劃援助金和際支出況計劃支出實際支出金額（十億美元）占1997年該國P比重 金額（十億美元）占1997年該國P比重印度尼西亞42320%1216%F1125%884%亞開行及世界銀行105%332%其他21110%00%韓國58413%2876%F2115%194%亞開行及世界銀行1423%972%其他2315%00%泰國17211%1419%F43%342%4Berg,ndre,hesiaCrisisCauss,PolicyResponss,anducomes(cober1999).ForkingPaperNo.99138.亞開行及世界銀行272%11%其他1057%876%F，政策效果上MF援助計劃中合時宜的縮政一程度加了受援國經(jīng)濟衰推動了危二次演化。資料顯示，MF援助劃主要據(jù)了其前幫拉美國的經(jīng)，要受援采取貨財政縮政、實施濟金自由化和市場開來維投資對受援經(jīng)濟金市的信心。然，這些援助條低估亞洲家金融系統(tǒng)和本面的脆弱性、忽視了可能發(fā)道德風(fēng)險，終加劇該區(qū)經(jīng)濟衰退市場信心坍塌首先不同拉美主權(quán)債務(wù)機，亞洲金融危機中的債務(wù)問主要來源于私部門而非政，此采取幣財政雙緊縮是弊大于利一方面提高率雖能在短期內(nèi)應(yīng)對貨幣貶但也使得國內(nèi)用融資成本，當(dāng)企業(yè)以獲得周轉(zhuǎn)資而倒閉，行壞賬便成為現(xiàn)實隨之而來的便銀行無序產(chǎn)和擠；另方面緊縮的政政（減支出增加收）可加人部的債務(wù)擔(dān)，同時還會降低國需求，加經(jīng)濟衰，不利于信修。其MF忽了受援國治環(huán)境的穩(wěn)定道德險。危機爆發(fā)前印度西亞已經(jīng)了近0的獨政府治，眾對早有怨，而MF要求緊縮策更進一激化了社會矛；8年2下旬印尼眾舉了大規(guī)游威行，3月時當(dāng)?shù)奶K托政被推MF要的經(jīng)濟金融改革也陷停滯，援就此中斷體來看，F(xiàn)援助計中不合時的緊縮政使部分援國陷入“幣財政緊縮—企業(yè)銀加速產(chǎn)—經(jīng)濟衰退政局動蕩—場信心受外資再流出局，一程度上推了機的二次演化。圖表亞洲金融危中，MF援助條件述條件具體內(nèi)容采取財政緊政策限制政府赤字規(guī)模，降預(yù)算字占P比重，通過增加稅收來少對儲的賴。采取貨幣緊政策提高利率以避免貨幣繼貶值。整頓金融體系關(guān)閉無清償能力的金融構(gòu)，勵金機構(gòu)產(chǎn)重。進行經(jīng)濟結(jié)性改革減少政府對經(jīng)濟的過度預(yù)，少寡壟斷促進有化鼓勵資對本金融構(gòu)和業(yè)的管；行自由貿(mào)易政策，降低貿(mào)易壁。繼續(xù)實施金自由化允許資本賬戶的完全自交易繼續(xù)放證市場。F，除采納IF意見之外各還通實施有擇的本管制降低關(guān)促外等手應(yīng)對機。首，部危機采納了MF的建議包括高利應(yīng)對幣過貶值開展融機整頓作和政緊等。接受MF助的來西還從約束貸款和資本管制方面采取了行，一方面，來西亞當(dāng)局危機爆發(fā)后果要求商業(yè)銀嚴格控制為非產(chǎn)性領(lǐng)域提供貸款并調(diào)地產(chǎn)貸投放例，加快融風(fēng)出清另一面，馬當(dāng)局還逆F反對施了有擇的本管，以控制外資大幅外一定程保了國內(nèi)市場流動性。另，泰國和印尼通過降低關(guān)來高出口競力、平衡外貿(mào)情況，加快經(jīng)濟基本修復(fù)。圖表IMF等國際機對泰國印尼和國的劃援助金和際支出況政策類型措施具體方案采納F見提高利率各國實行相緊縮貨幣政，提利率。自7年6月至8年5月，尼、國、泰和馬西亞的名義利率分別上漲%、%%和。金融機構(gòu)頓泰國：7年年前關(guān)了6家融機；印度尼西亞7年1月閉6家業(yè)銀；8年4月關(guān)停7家小銀；9年3月關(guān)停8構(gòu)；5Heel,R.(2008).heonearyPolicyofheederalResere:AHisory(SudiesinacroeconomicHisor).Cambridge:CambridgeUniersyPress.doi101017CB978575173韓國：7年2中止4家無清能力商業(yè)行營、關(guān)約0家融機；財政緊縮泰國：決在兩年將財預(yù)算字從%到%；印度尼西亞決定赤字制在%右。非IF意見約束貸款馬來西亞：地產(chǎn)貸款放比從亞金融機前的下調(diào)到，明要求商業(yè)行嚴控制為非生產(chǎn)性領(lǐng)域提供貸款。資本管制馬來西亞：8年9月，來西實施有選的資管制策。降低關(guān)稅泰國：7年泰投資員會出，過政讓出創(chuàng)匯業(yè)享更多國內(nèi)惠待；印度尼西亞將會減約0項工品的關(guān)，使內(nèi)工品平出口稅從%至%。財政刺激馬來西亞：8年7月，布0億吉特政刺計劃推動濟增，同發(fā)表國家濟復(fù)計劃”。F，拉長視角看危機國通過經(jīng)濟金融改以增強自身風(fēng)防御和處置能金融改面，首先機國普遍視增加外匯儲備以抵外部經(jīng)金融重大變化本國貨幣和的沖擊；次，危機還匯率制度進調(diào)整，目前泰、印尼菲律賓、新加坡均行有管理的浮匯率制，進行外匯交管制；另外，機國還積極過區(qū)域合作以護地區(qū)金融市場穩(wěn)定，包括簽《清邁協(xié)議》強區(qū)域貨幣合作、成亞洲債券基。經(jīng)濟改革面，首先危機將貿(mào)易合作目標(biāo)轉(zhuǎn)向區(qū)域內(nèi)部以泰國為例，機過后，該對美的出占全部出口額重持續(xù)下而對中國和東國家的出口占比則逐年上。次，部分危機還通過推進濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型增強經(jīng)濟增長性，韓國例，危機使得融風(fēng)險和問題企業(yè)速出，韓政果斷住機加大濟轉(zhuǎn)力度，8韓發(fā)布面向1紀的業(yè)政方向知識型新產(chǎn)業(yè)發(fā)展方案，提出集力量發(fā)計算機、半導(dǎo)體生物技術(shù)等技術(shù)和知識密型的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)和服業(yè)，年韓國發(fā)布《期科技發(fā)規(guī)——5構(gòu)想提出以“技導(dǎo)向”領(lǐng)國家經(jīng)、產(chǎn)業(yè)發(fā)模轉(zhuǎn)型，一步加大對科技進步的支；政策支持使韓電子電氣產(chǎn)業(yè)迅速發(fā)產(chǎn)值占制造業(yè)比由0的%躍至0年的%。圖表東南亞國家儲備占債比提高 圖表泰國出口更流向中，對日依賴低

總儲備占外債總額比重（%）泰國 印度尼西賓

泰國出口流向占比（%）9國 美國 本

Wi Wi 圖表0年0年韓制造子行業(yè)產(chǎn)值占造業(yè)生產(chǎn)值重） 0 0 0 0 0 //0CC，資本市場：亞洲市場如何走出強勢美元危機？那么，彼時機國的本市如何表？對前又有啟示？貨幣匯率潰引發(fā)本外，進而股深度下。7年7月2日銖“防印尼馬來亞和律賓啟貨幣競爭性值，引發(fā)資恐性拋，8月洲“小虎的股看到機期最大度跌，大為%%該階段亞洲“四龍”的市雖也啟下跌跌幅較。同年1月國和國臺灣國際炒的攻擊相繼放幣值保，貨幣大幅貶并引發(fā)外快速出市出深度跌，0“四龍”主要指月跌幅約為%。市場反來由于明的預(yù)期變，續(xù)時間受制策評估。危期，資市場共見次反彈一次是8年2月，彼時F援助部落，地匯市穩(wěn)，資再流入，場情有所暖；1月，援的國、泰和印的主要股指反彈約%；次，中香港國臺新坡、來西和菲賓的要股均出反彈然而，F(xiàn)政策評估不預(yù)期3月尼社矛盾化并發(fā)政治濟危，地匯市起波，股開啟二輪跌。二次是8年9月地區(qū)市集企穩(wěn)升，彈的因主在于：是8年8月8“香保衛(wèi)”大以索斯為的國際炒家，對遞了中政府抗投者的，際炒自此偃息鼓市場緒得撫二是8年8俄羅斯債務(wù)違約加盧布導(dǎo)全球風(fēng)偏好速惡化9月4日聯(lián)儲席格林公開，聯(lián)儲將息以范可能出現(xiàn)的經(jīng)萎縮及亞金機的，9月9日聯(lián)儲現(xiàn)承降息P外流性寬確認當(dāng)月國股扭轉(zhuǎn)上月外凈流局面轉(zhuǎn)為流入8億韓隨的1月，美儲連兩次息合計BP外資定回亞，支撐地區(qū)股市企反彈。圖表危機期間，洲“四龍”“四小”指月度跌幅主要股指97/0797/0897/0997/1097/1197/1298/0198/0298/0398/0498/0598/0698/0798/0898/0998/10恒生指數(shù)8%14%6%29%1%2%14%24%0%10%14%4%7%8%8%29%韓國綜合指數(shù)富時新加坡海峽指數(shù)3%4%7%27%19%13%8%51%1%14%12%8%21%16%10%15%10%0%30%1%8%8%5%8%18%28%1%15%0%20%10%28%6Heel,R.(2008).heonearyPolicyofheederalResere:AHisory(SudiesinacroeconomicHisor).Cambridge:CambridgeUniersyPress.doi101017CB978575173臺灣加權(quán)指數(shù)11%3%11%16%7%5%1%14%1%9%5%4%1%14%4%5%泰國指數(shù)26%25%8%18%12%6%33%7%13%10%21%18%0%20%18%31%印尼綜指0%32%11%8%20%0%21%1%12%15%9%6%8%29%19%9%富時馬來西亞綜指6%21%1%18%18%9%4%31%3%13%14%15%12%25%23%9%馬尼拉綜指7%23%2%12%3%5%4%16%1%3%8%12%9%26%6%39%Wi圖表危機期間，洲“四龍”“四小”的幣對美匯率變動本幣名稱97/0797/0897/0997/1097/1197/1298/0198/0298/0398/0498/0598/0698/0798/0898/0998/10港幣0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%韓元0%1%1%6%21%45%10%7%15%3%5%2%10%8%4%5%新加坡元3%3%1%3%1%6%2%6%0%2%6%1%3%3%5%4%新臺幣4%0%1%9%4%1%4%6%2%0%3%1%0%1%1%6%泰銖28%7%4%13%1%14%13%19%8%2%4%4%3%3%6%7%印尼盧比7%12%12%9%1%50%90%16%2%8%40%32%11%15%4%30%馬來林吉特5%11%11%2%6%11%9%12%1%3%3%7%0%1%9%0%菲律賓比索10%4%12%3%1%15%6%5%8%8%3%8%0%4%0%7%Wi，注：上貨幣匯率使用接標(biāo)法 圖表危機期間，國、泰權(quán)益場外資入變動 圖表8年9月，美聯(lián)儲降美元數(shù)快速弱韓國股票交易額凈買入資百億元) 美元指數(shù) 率%)泰國投資組合凈流入(益證)元(萬美)0-0-0

123456789012123456789012

.0.50.56692369236923692Wi Wi 圖表8年8月，道瓊斯工指數(shù)跌% 圖表8年，美國經(jīng)濟現(xiàn)走的趨勢 制造I道瓊斯工業(yè)指數(shù) 日經(jīng)5 美國:非制造I00000000

0 0 0 0 0 000

美國:制造新訂單23692369236923692369Wi Wi 橫向?qū)Ρ瓤矗嘤趤啞八男〗?jīng)基面相較差的四小虎股市跌普遍早、幅更反彈更。較小的時間窗來看，區(qū)匯率集體崩引發(fā)外資流是危機爆發(fā)起點，股市也往該時點深下跌。但更長期的視角來看東南股市遍在7年7月銖“防”就已表現(xiàn)頹勢泰國市甚在6年年已開下跌。據(jù)資料6年泰國經(jīng)出多重險信如7國家對銖發(fā)第一重大擊，9穆迪低泰短期債務(wù)信評級7年~2，國炒家泰銖行第次重攻擊擔(dān)憂緒傳導(dǎo)東南其他家，來西、菲律賓和新加坡股市開下。同年8月亞“四小”陸布放棄定匯率，引地區(qū)性市動蕩印尼中國香港中國灣及的市開下跌從跌來看亞洲“小虎股跌幅深，各自啟下的時至年9月全企穩(wěn)該四主要指的幅大在%%，亞洲四小”的市跌相對淺，約%左。從危機退出后的市反彈情況來看除中國臺灣，基本面相韌性的亞洲“小龍的股反彈幅度更且普較快地漲回至危機前水位，穩(wěn)后年的幅在%，亞洲四小”企后一的漲則在%。圖表橫向?qū)Ρ?，洲“四虎”市下跌遍更、跌幅深、反更?亞洲“四小虎”亞洲“四小龍”指數(shù)泰國SE指數(shù)印尼綜指富時馬來西亞綜指菲律賓馬尼拉綜合指數(shù)恒生指數(shù)韓國綜合指數(shù)富時新加坡海峽指數(shù)臺灣加權(quán)指數(shù)開啟下跌時點股市企穩(wěn)時點1996年6月1998年9月1997年8月1998年9月1997年2月1998年9月1997年2月1998年9月1997年8月1998年8月1997年8月1998年9月1997年2月1998年9月1997年8月1998年9月總計跌幅企穩(wěn)后三個月漲跌企穩(wěn)后半年漲跌幅企穩(wěn)后一年漲跌幅84.2%54.9%71.4%68.1%59.5%61.8%64.3%36.1%62.8%62.6%16.6%68.4%65.0%66.4%79.8%45.8%84.1%67.0%15.2%2.3%29.0%17.7%37.4%104.3%76.4%107.9%68.8%138.1%94.2%83.8%216.5%165.8%開啟下跌的時點企穩(wěn)的時跌幅深淺較早正較正常正正較早正較較早正正正常較正正常正較較早正正正常正較Wi，：以間內(nèi)點交日和點交日確下跌啟日和企日期 7沈聯(lián)濤,楊宇光,劉敬國.十年輪回.上海遠東出版社,2013.圖表0年，亞洲四小股市Wi圖表0年，亞洲四小股市Wi從反彈后行業(yè)輪動看短期困境轉(zhuǎn)的價板塊行表現(xiàn)，中長則是成長板優(yōu)。由于時未有合適風(fēng)格指數(shù)供給參考因此我選取韓國綜指數(shù)P）中金融機構(gòu)行業(yè)數(shù)來代表困反轉(zhuǎn)的價值塊，選取電和電子設(shè)備行業(yè)指來代成長塊。過行指數(shù)大盤比價以看到8年9地區(qū)股全面穩(wěn)反后，融行代表的價值板先行贏大盤而電電子表的長板相對輸，續(xù)時間半年9年季度，市場格發(fā)切換，價值板塊開始跑輸而成長板塊則續(xù)取得相對益，持續(xù)時一年有余。絕收益來看，國電氣電子行隨該國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的同時迎來牛，危機來持上漲至計漲幅超%同期韓綜合數(shù)累漲幅約%。圖表價值板塊先表現(xiàn)，長期長板塊優(yōu)圖表韓國電氣和子設(shè)備業(yè)長牛 金融機綜合指數(shù)

綜合指數(shù)電氣和電子設(shè)綜合指數(shù)（右） 指數(shù)：電氣和電子設(shè)備（右）6 7.5 6.4 54.332 2.1 1.0 0

,00,00,000

0000000CC， CC， 國內(nèi)市面，A股的韌性較，而B股受到的擊較。自7年7月危起始至8年9危機出A股場由于對外放程較低保持對獨，期維持在0點右的樞震蕩累計幅下跌.%受外影響大的B股市場則與主要危機股走勢本同，累跌幅到%。圖表9年，中國A股市場和B股市場走勢

上證指數(shù) 股指數(shù)（右軸）

0 0 0 2369223692369236923692Wi 二、當(dāng)前啟示：亞洲金融市場修復(fù)可期21匯率市場：美元已走出最強勢階，人民幣企穩(wěn)走強可期2年以來亞洲興市場家的貨貶值明顯大，民幣匯突破.2的重要關(guān)。2年，聯(lián)儲高通脹的壓力大跨加息自3月息7次共計BP美元數(shù)快走強在9月近5的史高。在背景，包括中在內(nèi)亞洲興市國家?guī)刨H壓力著上。美元人民匯率年初的3的平快貶并在1月初突破.2的重關(guān)口，下近5年新。其亞洲國貨幣出同程的貶自初至0底，元、元、泰銖、林吉特、菲律賓比對美匯率幅度%。進入3年，美已經(jīng)走出為強勢的階，中國經(jīng)重啟之民幣匯率強可以期。幣政和中濟差是影響人民匯率重要素，這兩邏輯自2年2以來出現(xiàn)了顯的際改，目人民已企至.7左右的水平幣政方面國繼大幅加的可能明低。一面，外通脹拐確認，1美國PI同比分別增長.%和.%均低于場預(yù)，后續(xù)聯(lián)儲幅降息通脹可能性低；一方面市場于加息反應(yīng)也逐漸平，2月5美聯(lián)加息P，元指當(dāng)日幅上但隨繼續(xù)落，前已至3的置。美經(jīng)濟差來看3年經(jīng)“東西降的格確定較高有望支人民匯率定甚走強海外面，我預(yù)計國經(jīng)濟景氣加回落3年陷衰退可能較高，會影美聯(lián)政策向。2美國造業(yè)服業(yè)MI加速落并已降至近新低，Y美利差續(xù)倒并一加深至P，度僅于上世紀0年的“滯漲時。國方面，防疫優(yōu)疊加策維，經(jīng)修復(fù)穩(wěn)可期待2年2以來國內(nèi)策布局步清，一面疫防控策全面優(yōu)化；另一方經(jīng)維穩(wěn)力度加大地產(chǎn)政策在給端布局“箭齊發(fā)”穩(wěn)住、需求端則建立首套住房款利率政策動態(tài)調(diào)整機制支持性住房需；業(yè)政策則強平臺經(jīng)濟的領(lǐng)作用，支持臺企業(yè)在?；O(jiān)管之下發(fā)提振消費、穩(wěn)定就業(yè)、支撐經(jīng)濟的要作。圖表2年，美國加息奏及元指數(shù)勢 圖表2年以來東亞東國匯率變情況 5050505050

美聯(lián)邦基金目標(biāo)利率美元指數(shù)（右）

147014701470

-%-%

年年初月底匯率變幅度----% --Wi Wi，：比為菲賓比盧比為印尼盧比，匯率變動新截日期為3年1月6日 圖表2年四季度，海通始回落 圖表2年2月美國MI加速落至年新低 美國當(dāng)月同(%)(%)美國當(dāng)月同(%)(%)美國r服務(wù)業(yè)商務(wù)活動季調(diào)0 8 6 4 2 0 5515151515151515151135791135791135791

區(qū)制造I歐元區(qū)服務(wù)IWi Wi 22資本市場：政策預(yù)期明，市場向上趨勢不改2年A股和股在內(nèi)部制約持續(xù)調(diào)，近在政預(yù)期漸下開啟彈2年A和港持續(xù)調(diào)的約因素在于三—烏沖制約偏、濟下制約利、聯(lián)儲加制約性自年至0月底，證指和創(chuàng)板指累計跌幅分別%和%恒生指數(shù)恒生科指數(shù)分別%和%。進入1月前期制風(fēng)險均出邊際改善——俄烏沖突的響有所緩、國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)企穩(wěn)預(yù)防疫政策化下漸強海外通脹回美聯(lián)儲加擔(dān)憂緩和A股和港股開啟彈今已兩月余，證指和恒指數(shù)分反彈%和%。而在當(dāng)時點盡管場對于3年全球通走勢經(jīng)濟退形、美儲加進程經(jīng)形相對致的期，實的現(xiàn)還等待新的險點仍需警惕在此況以A股為表的興市的反節(jié)奏持續(xù)值得討，而7年危機盤則供了些啟。圖表2年A股市場可以劃為四個段 0

上證指數(shù) 創(chuàng)業(yè)板指（右）

00000011

21232123456789012

內(nèi)：上海疫情外：美聯(lián)儲加息、中概股問

內(nèi)：穩(wěn)增長一攬政策、復(fù)工復(fù)產(chǎn)外：美聯(lián)儲加息

內(nèi)：停貸發(fā)酵房企違約，疫情散外：美聯(lián)儲加息、俄烏沖突升級

內(nèi)：防疫優(yōu)化，產(chǎn)維穩(wěn)外：海外通脹回落，加息擔(dān)憂緩

Wi圖表本輪港股下持續(xù)時已是史最長跌幅次于7年亞金融危和8年全球融危機恒生指數(shù)5年恒生指數(shù)5年股股災(zāi)下跌時間1周幅中美貿(mào)易戰(zhàn)間4周跌幅-本輪間周跌幅-53%亞洲金融危下跌時間3周歐債危機下跌時間4跌幅-8年金融危機間5周跌幅-科網(wǎng)危機下跌時間77周00000222222222222222222222222222222222Wi 鏡鑒亞洲金融危機中兩次反，當(dāng)前場政策評估預(yù)兌現(xiàn)的可能性大如前文述，亞洲危中本市場共見兩次反，第次在8年年，持時間約2月，因MF援助策不預(yù)期、尼爆政治濟危而結(jié)；第二次開啟于8年9月的聯(lián)儲息，地股市動向上反彈度和續(xù)時因國基本情況的同而差異。反觀當(dāng)下，目前國外政策預(yù)期已較為朗。外方面，通拐點已經(jīng)出現(xiàn)經(jīng)濟衰退預(yù)持升溫美儲大概率將于3年止加，海流動緊縮新增險點在日本行，目前影響體可2月0日，本央宣布將長期利波動幅由.%調(diào)至±.，當(dāng)日債益率跳、日下跌但歐美市相平內(nèi)方面此前對經(jīng)濟生產(chǎn)活動壓制大的防疫政策經(jīng)全面優(yōu)化國內(nèi)大部分也已平穩(wěn)度第一波感染峰，居民生產(chǎn)活活動穩(wěn)步修復(fù)，至3年1月0日京和圳日地鐵運量經(jīng)恢至1年同期%左的水，上廣的恢復(fù)程度則近，而上城在日疫情峰期的日地鐵運量為1年期%%左水平另外中央經(jīng)濟工作會國內(nèi)策預(yù)期更趨明，近高層房地產(chǎn)、平經(jīng)政策表亦較積對比亞洲金融機，當(dāng)前政策向好預(yù)期強于危中的第一次反，但不及第次反彈中美儲降息落地那確定，總體政策評估預(yù)期現(xiàn)的可能性較大。圖表2年2月中央經(jīng)濟工會議署3年經(jīng)濟作中國政府網(wǎng)結(jié)合市場格和投情緒看，當(dāng)前A股仍具備性比，市情步修復(fù)成長板估值在低。場格來，截至3年1月1日，證指和創(chuàng)板指值分別為3倍1，均較2年0底的點修復(fù)約%其創(chuàng)業(yè)板指值處近十年以下低分水平且其債收比仍處于%上的高；恒指數(shù)恒生技的態(tài)市盈率分為0和4，較2年0月別復(fù)和%，別處近年和%左的分水平整體，A股目估值仍有較性價比，前反彈頭較猛，續(xù)估值修復(fù)空間相對。市場情來看當(dāng)市場風(fēng)險偏好持續(xù)升，量資持續(xù)入，1以來上資凈流超0元，模已超過2年全，兩余額有所回升。行風(fēng)格看自1月市開啟彈以A的值和風(fēng)顯著優(yōu)，食飲料消費服務(wù)家電建材、房地產(chǎn)等行業(yè)漲幅，估值也有同程度的修，電子、新源為代表成板塊反彈幅相對較弱，估仍在歷史低位。綜上所述預(yù)計短期A股和股市有望預(yù)期改延續(xù)彈，者的持時間空間更樂觀，續(xù)也需密切觀察經(jīng)濟修復(fù)動向以外部新風(fēng)險點如日央行貨政策轉(zhuǎn)向等的擾；風(fēng)格業(yè)來看，短市風(fēng)格仍以衡為主困境反轉(zhuǎn)的板塊表現(xiàn)對占優(yōu)，包括復(fù)的消板塊、政策善的房地產(chǎn)和聯(lián)網(wǎng)板；長期來看，待濟企穩(wěn)信號確認后，市場定價輯將從政策預(yù)轉(zhuǎn)向業(yè)績兌，高景氣且期調(diào)整較為充的成長板望迎來估值和利雙升驅(qū)動的上漲行情具體建關(guān)注字經(jīng)濟新能和高端造業(yè)。圖表A股和港股主要指估及歷史位 圖表創(chuàng)業(yè)板指股收益比近十年分位水平 股債收益比-創(chuàng)業(yè)板指 均值PE_TM截至23//0）近十年歷史分位（右）0數(shù) 指 數(shù)

1x差 均x1.1.41.21.00.80.60.40.20.0/01/08

4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0001313131314/0314/1015/0515/1216/0717/0217/0918/0418/1119/0620/0120/0821/0321/1022/0522/12Wi Wi 圖表1月以來，北上金凈流超0億元 圖表1月以來，A股融余額所企穩(wěn) 0-0-0-078588900122231123

陸股通周度成交凈買入億)

融資融券余額(億元)Wi，間截至0 Wi 圖表2年1月市場彈以各行業(yè)數(shù)市表現(xiàn)、值位和盈利速預(yù)測 行業(yè)累計漲跌幅（，截至//）當(dāng)前PE估值當(dāng)前一致預(yù)測凈利潤同比增速（）年前個月年1月以來PEM歷史分位2年3年煤炭21983746302666020石油石化12846018107441056有色金屬1924889155111784153銀行17671608465637675通信1892295178678231206基礎(chǔ)化工2487730191723213170電力設(shè)備及新能源2291391328797822347醫(yī)藥2346797352170820042電子3480212407174199393國防和軍工163010915982398309399家電299920751582616174101建材340020161513195289297非銀行金融253917671603248102181機械1799136380330281286建筑14347471033684182302紡織服裝178012492894103109629計算機21471027284932161538輕工制造29751789339498237253交通運輸602850221503176239傳媒35492197542655093579鋼鐵23012792366778554419綜合金融31138574197048155767食品飲料335436413827955160213汽車19977514258561353402電力及公用事業(yè)16363924599483121040