外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖和公司價(jià)值：基于中國(guó)跨國(guó)公司的實(shí)證研究陳飛《金融研究》

2012年第九期內(nèi)容摘要2005年7月人民幣匯改以來(lái)，人民幣升值，特別是相對(duì)于美元大幅升值，其不利影響開始顯現(xiàn)，我國(guó)不少跨國(guó)公司使用外匯衍生品來(lái)對(duì)沖人民幣匯率升值帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)然而，盡管不少國(guó)外學(xué)者對(duì)金融衍生品使用和公司價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行了深入研究，但以中國(guó)公司為樣本的研究仍很少見中信泰富等衍生品投機(jī)事件和2008年金融危機(jī)的發(fā)生使得我國(guó)學(xué)者對(duì)金融衍生工具的作用和性質(zhì)爭(zhēng)議不斷，使用外匯衍生品對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn)是否增加公司價(jià)值仍是一個(gè)有待深入研究的問題本文基于2007年至2009年968家中國(guó)跨國(guó)公司的數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了外匯衍生品使用和公司價(jià)值的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)外匯衍生品使用帶來(lái)了約10%的價(jià)值溢價(jià)，這一重要發(fā)現(xiàn)和基于發(fā)達(dá)國(guó)家的不少研究相一致該研究成果支持了外匯衍生品在匯率風(fēng)險(xiǎn)管理中的積極作用和加快發(fā)展我國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)特別是交易所市場(chǎng)以掌握人民幣匯率定價(jià)權(quán)的重要性和緊迫性PPT模板下載：/moban/行業(yè)PPT模板：/hangye/節(jié)日PPT模板：/jieri/PPT素材下載：/sucai/PPT背景圖片：/beijing/PPT圖表下載：/tubiao/優(yōu)秀PPT下載：/xiazai/PPT教程：/powerpoint/Word教程：/word/Excel教程：/excel/資料下載：/ziliao/PPT課件下載：/kejian/范文下載：/fanwen/試卷下載：/shiti/教案下載：/jiaoan/PPT論壇：

文章框架一.引言二.包括匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖在內(nèi)的國(guó)內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)管理文獻(xiàn)回顧三.樣本選擇、變量定義和模型設(shè)定四.描述性統(tǒng)計(jì)、回歸結(jié)果和穩(wěn)健性檢驗(yàn)五.結(jié)論和未來(lái)的研究方向?qū)_金融學(xué)上，對(duì)沖（hedge）指特意減低另一項(xiàng)投資的風(fēng)險(xiǎn)的投資。它是一種在減低商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)仍然能在投資中獲利的手法。一般對(duì)沖是同時(shí)進(jìn)行兩筆行情相關(guān)、方向相反、數(shù)量相當(dāng)、盈虧相抵的交易。行情相關(guān)是指影響兩種商品價(jià)格行情的市場(chǎng)供求關(guān)系存在同一性，供求關(guān)系若發(fā)生變化，同時(shí)會(huì)影響兩種商品的價(jià)格，且價(jià)格變化的方向大體一致。方向相反指兩筆交易的買賣方向相反，這樣無(wú)論價(jià)格向什么方向變化，總是一盈一虧。當(dāng)然要做到盈虧相抵，兩筆交易的數(shù)量大小須根據(jù)各自價(jià)格變動(dòng)的幅度來(lái)確定，大體做到數(shù)量相當(dāng)。金融衍生產(chǎn)品對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn)外匯風(fēng)險(xiǎn)外匯風(fēng)險(xiǎn)是指一個(gè)金融的公司、企業(yè)組織、經(jīng)濟(jì)實(shí)體、國(guó)家或個(gè)人在一定時(shí)期內(nèi)對(duì)外經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易、金融、外匯儲(chǔ)備的管理與營(yíng)運(yùn)等活動(dòng)中，以外幣表示的資產(chǎn)（債權(quán)、權(quán)益）與負(fù)債（債務(wù)、義務(wù)）因未預(yù)料的外匯匯率的變動(dòng)而引起的價(jià)值的增加或減少的可能性。期權(quán)期權(quán)又稱為選擇權(quán)，是一種衍生性金融工具。是指買方向賣方支付期權(quán)費(fèi)（指權(quán)利金）后擁有的在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)（指美式期權(quán)）或未來(lái)某一特定日期（指歐式期權(quán)）以事先規(guī)定好的價(jià)格（指履約價(jià)格）向賣方購(gòu)買或出售一定數(shù)量的特定標(biāo)的物的權(quán)利，但不負(fù)有必須買進(jìn)或賣出的義務(wù)（即期權(quán)買方擁有選擇是否行使買入或賣出的權(quán)利，而期權(quán)賣方都必須無(wú)條件服從買方的選擇并履行成交時(shí)的允諾）?？礉q期權(quán)看跌期權(quán)期貨——外匯期貨外匯期貨又稱為貨幣期貨，是一種在最終交易日按照當(dāng)時(shí)的匯率將一種貨幣兌換成另外一種貨幣的期貨合約。是指以匯率為標(biāo)的物的期貨合約，用來(lái)回避匯率風(fēng)險(xiǎn)。它是金融期貨中最早出現(xiàn)的品種。2016.1.11美元=6.5人民幣三個(gè)月1美元=6人民幣2016.4.1使用期貨對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)有一家公司，在日本定了一條電冰箱生產(chǎn)線日本報(bào)價(jià)：12億日元1美元120日元匯率一直在變動(dòng)三個(gè)月后交貨，如果日元大幅升值，實(shí)價(jià)就有機(jī)會(huì)變成1100萬(wàn)美元或者1200萬(wàn)美元這家公司，在簽約時(shí)立即在銀行以1美元120日元的匯率買入相當(dāng)于1000萬(wàn)美元的日元期貨期貨對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)PPT模板下載：/moban/行業(yè)PPT模板：/hangye/節(jié)日PPT模板：/jieri/PPT素材下載：/sucai/PPT背景圖片：/beijing/PPT圖表下載：/tubiao/優(yōu)秀PPT下載：/xiazai/PPT教程：/powerpoint/Word教程：/word/Excel教程：/excel/資料下載：/ziliao/PPT課件下載：/kejian/范文下載：/fanwen/試卷下載：/shiti/教案下載：/jiaoan/PPT論壇：

中信泰富集團(tuán)簽訂若干杠桿式外匯買賣合約以沖對(duì)風(fēng)險(xiǎn)。西澳最大的磁鐵礦項(xiàng)目總投資42億中信泰富集團(tuán)對(duì)澳幣的需求很大每年要投入大量的澳元為了減低項(xiàng)目面對(duì)的貨幣風(fēng)險(xiǎn)中信泰富的杠桿外匯合約（變種accumulator）這種產(chǎn)品的原理可近似看作中信泰富向?qū)κ址劫?gòu)買一個(gè)澳元兌美元的看漲期權(quán)以及賣出兩個(gè)看跌期權(quán)。行權(quán)價(jià)格都是0.87。當(dāng)澳元匯率高于0.87美元時(shí)，中信泰富以低于市場(chǎng)價(jià)的0.87每天買入1個(gè)單位外匯而獲利。但當(dāng)匯率下降到0.87以下時(shí)，則中信泰富必須每天以0.87的高價(jià)買入2.5個(gè)單位外匯。這意味著，中信泰富把寶完全押在了多頭。PPT模板下載：/moban/行業(yè)PPT模板：/hangye/節(jié)日PPT模板：/jieri/PPT素材下載：/sucai/PPT背景圖片：/beijing/PPT圖表下載：/tubiao/優(yōu)秀PPT下載：/xiazai/PPT教程：/powerpoint/Word教程：/word/Excel教程：/excel/資料下載：/ziliao/PPT課件下載：/kejian/范文下載：/fanwen/試卷下載：/shiti/教案下載：/jiaoan/PPT論壇：

3樣本選擇變量定義模型設(shè)定A股：由我同境內(nèi)的公司發(fā)行，供境內(nèi)機(jī)構(gòu)、組織或個(gè)人（不含臺(tái)、港、澳投資者）以人民幣認(rèn)購(gòu)和交易的普通股股票。B股：B股公司的注冊(cè)地和上市地都在境內(nèi)，只不過(guò)投資者在境外或在中國(guó)香港、澳門及臺(tái)灣。二者的區(qū)別是：（1）A股、B股及H股的計(jì)價(jià)和發(fā)行對(duì)象不同，國(guó)內(nèi)投資者顯然不具備炒作B股、H股的條件。（2）滬市掛牌B股以美元計(jì)價(jià)，而深市B股以港元計(jì)價(jià)，故兩市股價(jià)差異較大，如果將美元、港元以人民幣進(jìn)行換算，便知兩地股價(jià)大體一致?？鐕?guó)公司：本文特指----出口收入（海外收入、進(jìn)出口貿(mào)易收入）占總營(yíng)業(yè)收入的比例在10%及以上的公司。研究對(duì)象：有潛在外匯風(fēng)險(xiǎn)敝口（出口收入10%及以上）的跨過(guò)公司。虛擬變量（FCD）：用來(lái)代理公司是否使用外匯衍生品。注：如果上市公司在年報(bào)中提到了使用外匯衍生工具來(lái)管理（對(duì)沖）匯率風(fēng)險(xiǎn)，且確認(rèn)或者披露了衍生工具的公允價(jià)值或者名義價(jià)值，或者在利潤(rùn)表的相關(guān)項(xiàng)目如財(cái)務(wù)費(fèi)用或者投資收益中確認(rèn)了外匯衍生品使用產(chǎn)生的利得或者損失，及時(shí)年末已不在持有相關(guān)的衍生工具倉(cāng)位，也賦值為1；反之則為0.托賓Q值托賓Q值：是影響貨幣政策效果的原因之一，被定義為一項(xiàng)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值與其重置價(jià)值之比。它也可以用來(lái)衡量一項(xiàng)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值是否被高估或低估。在實(shí)際操作中，重置成本可以用企業(yè)的凈資產(chǎn)代替。托賓的Q:企業(yè)市價(jià)(股價(jià))/企業(yè)的重置成本（1）當(dāng)Q<1時(shí),即企業(yè)市價(jià)小于企業(yè)重置成本,經(jīng)營(yíng)者將傾向也通過(guò)收購(gòu)來(lái)建立企業(yè)實(shí)現(xiàn)企業(yè)擴(kuò)張.廠商不會(huì)購(gòu)買新的投資品,因此投資支出便降低.（2）當(dāng)Q>1時(shí),棄舊置新.企業(yè)市價(jià)高于企業(yè)的重置成本,企業(yè)發(fā)行較少的股票而買到較多的投資品,投資支出便會(huì)增加.（3）當(dāng)Q=1時(shí),企業(yè)投資和資本成本達(dá)到動(dòng)態(tài)(邊際)均衡.總結(jié)：托賓Q值事實(shí)上就是股票市場(chǎng)對(duì)企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值與生產(chǎn)這些資產(chǎn)的成本的比值進(jìn)行的估算。高Q值意味著高產(chǎn)業(yè)投資回報(bào)率，此時(shí)企業(yè)發(fā)行的股票的市場(chǎng)價(jià)值大于資本的重置成本，企業(yè)有強(qiáng)烈的進(jìn)入資本市場(chǎng)變現(xiàn)套利動(dòng)機(jī)。（1）當(dāng)Q值較大時(shí)，企業(yè)會(huì)選擇將金融資本轉(zhuǎn)換為產(chǎn)業(yè)資本；（2）當(dāng)Q值較小時(shí)，企業(yè)會(huì)將產(chǎn)業(yè)資本轉(zhuǎn)換成金融資本，即繼續(xù)持有股票或選擇增持股票。用托賓Q代理公司價(jià)值（TQ）多元回歸模型中使用的控制變量：1.公司規(guī)模（size）:公司規(guī)模和衍生品使用決策及程度正相關(guān)公司規(guī)模和公司價(jià)值（托賓Q）負(fù)相關(guān)總資產(chǎn)（百萬(wàn)元）的對(duì)數(shù)來(lái)控制公司的規(guī)模效應(yīng)，預(yù)計(jì)公司規(guī)模和企業(yè)價(jià)值成反向關(guān)系。2.盈利能力（ROA）：盈利能力較強(qiáng)的公司可能有更高的股價(jià)，進(jìn)而有較高的公司價(jià)值。3.負(fù)債水平（Debt）：公司的資本結(jié)構(gòu)影響公司價(jià)值。4.投資機(jī)會(huì)（Capex）:對(duì)沖公司有更大的投資機(jī)會(huì)。購(gòu)置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)等長(zhǎng)期資產(chǎn)的現(xiàn)金支出和營(yíng)業(yè)收入的比率（Capex）來(lái)代理公司機(jī)會(huì)。5.資本約束（Divdum）：如果使用外匯衍生品的公司不能更好地借助資本市場(chǎng)，從而面臨資本約束，那么他們的托賓Q值可能比較高，因?yàn)樗鼈儗⒅煌顿Y于那些凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目。6.行業(yè)影響及多元化水平（Segment）:為控制多元化經(jīng)營(yíng)的影響，使用虛擬變量（有2個(gè)及以上占營(yíng)業(yè)收入10%的行業(yè)，賦值為1，反之為0）來(lái)代理行業(yè)多元化。7.跨國(guó)多元化（MNC）：以往的研究在跨國(guó)多元化對(duì)公司價(jià)值的影響方面沒有得出一致結(jié)論。（1）多國(guó)經(jīng)營(yíng)增加了匯率風(fēng)險(xiǎn)敝口，降低了公司價(jià)值；（2）多國(guó)經(jīng)營(yíng)起到了降低匯率風(fēng)險(xiǎn)敝口和提高公司超額收益的作用。主要回歸模型如下：PPT模板下載：/moban/行業(yè)PPT模板：/hangye/節(jié)日PPT模板：/jieri/PPT素材下載：/sucai/PPT背景圖片：/beijing/PPT圖表下載：/tubiao/優(yōu)秀PPT下載：/xiazai/PPT教程：/powerpoint/Word教程：/word/Excel教程：/excel/資料下載：/ziliao/PPT課件下載：/kejian/范文下載：/fanwen/試卷下載：/shiti/教案下載：/jiaoan/PPT論壇：

4實(shí)證結(jié)果顯著性水平：棄真概率，自己定的，即原假設(shè)為真的事件，你拒絕原假設(shè)的概率。

P值：P＞α，拒絕原假設(shè)

P＜α，接受原假設(shè)（P值是計(jì)算出來(lái)的）截面數(shù)據(jù)：是不同主體在同一時(shí)間點(diǎn)或同一時(shí)間段的數(shù)據(jù)，也稱靜態(tài)數(shù)據(jù)。是樣本數(shù)據(jù)中的常見類型之一。（1）橫截面數(shù)據(jù)：是在同一時(shí)間，不同統(tǒng)計(jì)單位，相同統(tǒng)計(jì)指標(biāo)組成的數(shù)據(jù)列。注意2個(gè)問題：a.是差異性的問題，由于數(shù)據(jù)是在某一時(shí)期對(duì)個(gè)體或地域的樣本的采集，不同個(gè)題或地域本身就存在差異。（通常用最小二乘法OLS來(lái)控制）

b.數(shù)據(jù)的一致性，主要包括變量的樣本變量是否一致，樣本的取樣時(shí)期是否一致，數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)是否一致。（2）時(shí)間序列數(shù)據(jù)：指在不同時(shí)間點(diǎn)上收集到的數(shù)據(jù)，這類數(shù)據(jù)反映了某一事物、現(xiàn)象等隨時(shí)間的變化狀態(tài)或程度。（分為平穩(wěn)過(guò)程、去趨勢(shì)平穩(wěn)過(guò)程）R2衡量方程擬合優(yōu)度，R2越大越好一般：＞0.8，說(shuō)明方程對(duì)樣本點(diǎn)的擬合效果很好

0.5~0.8，可以接受R2

統(tǒng)計(jì)量不是檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)量，只衡量顯著性F是檢驗(yàn)方程顯著性的統(tǒng)計(jì)量，越大越好（一）描述性分析從表1中可以看出：（1）有18%的公司使用了外匯衍生品。（2）中國(guó)跨國(guó)公司普遍有較高的出口（進(jìn)出口）收入，平均而言出口收入占比達(dá)到37%，有不少公司出口收入占到總收入的90%以上。（3）托賓Q的平均值和中位值分別為2.94和2.42，都遠(yuǎn)大于1，反映了中國(guó)跨國(guó)公司平均而言都有較好的投資機(jī)會(huì)。（4）平均有18%的公司有來(lái)自兩個(gè)或兩個(gè)以上行業(yè)的收入，反映了樣本公司整體而言相對(duì)低水平的多元化經(jīng)營(yíng)。（5）有33%的公司在資產(chǎn)負(fù)債表中確認(rèn)了外幣報(bào)表折算差額，在一定程度上反映了中國(guó)公司較低程度的跨國(guó)經(jīng)營(yíng)水平。

（二）單變量分析表2是托賓Q均值和中位值在對(duì)沖公司和非對(duì)沖公司間的差異檢驗(yàn)。單變量測(cè)試的結(jié)果表明，雖然使用外匯衍生品的公司的托賓Q均值和中位值都大于沒有使用外匯衍生品的公司，但差別并不顯著（對(duì)應(yīng)的P值分別為0.2397和0.3917）。單變量的測(cè)試由于沒有考慮其它變量對(duì)公司價(jià)值的影響，因此說(shuō)服力可能有限。三、多元回歸分析：橫截面與時(shí)間序列a.對(duì)混合截面數(shù)據(jù)，分別采用普通最小二乘法（OLS）和固定效應(yīng)來(lái)加以回歸。b.為了控制異常數(shù)據(jù)的影響，對(duì)托賓Q值實(shí)施了Winsor化處理（上下1%）。c.OLS的回歸結(jié)果控制了異方差的影響。

表3外匯衍生品使用和公司價(jià)值的橫截面結(jié)果從表3可以看出：（1）盡管顯著性水平不同，但在不同模型下代理外匯衍生品使用的指標(biāo)（FCD）其系數(shù)都是10%，說(shuō)明外匯衍生品的跨國(guó)公司有10%的溢價(jià)。

中國(guó)跨國(guó)公司外匯衍生品使用的價(jià)值溢價(jià)高于以美國(guó)公司為樣本而得出5%的水平，其可能原因如下：第一，中國(guó)不少公司的外向型程度遠(yuǎn)高于美國(guó)，而且人民幣匯率自匯改以來(lái)單邊升值的趨勢(shì)比較明顯；第二，匯率風(fēng)險(xiǎn)的性質(zhì)不同，美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家跨國(guó)公司面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)可能主要是經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和折算風(fēng)險(xiǎn)，而我國(guó)跨國(guó)公司的主要匯率風(fēng)險(xiǎn)是交易風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)跨國(guó)公司外匯衍生品使用的價(jià)值溢價(jià)低于英國(guó)及跨國(guó)研究的溢價(jià)程度，其原因可能是------和中國(guó)跨國(guó)公司的對(duì)沖程度較低、外匯衍生品市場(chǎng)不發(fā)達(dá)導(dǎo)致的對(duì)沖成本較高以及投資者保護(hù)水平較低等有關(guān)。（2）在控制了出口水平后，公司跨國(guó)經(jīng)營(yíng)（MNC）的系數(shù)為正且在10%的水平上顯著，反映了跨區(qū)域經(jīng)營(yíng)這一經(jīng)營(yíng)對(duì)沖手段的積極效果。（3）公司規(guī)模和TQ顯著負(fù)相關(guān)，這和不少研究發(fā)現(xiàn)小公司擁有的價(jià)值溢價(jià)是一致的。（4）總資產(chǎn)回報(bào)率和TQ顯著正相關(guān)，說(shuō)明盈利水平較高的公司其市場(chǎng)價(jià)值較高。

自2005年7月21日我國(guó)實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率機(jī)制以來(lái)，人民幣匯率雖然在總體上保持升勢(shì)，但其年波動(dòng)幅度并不一致。2007年全年人民幣升值了約6.4%，2008年上半年人民幣升幅為6.4%，下半年由于全球金融危機(jī)的影響加劇，實(shí)際上停止了升值。2009年全年人民幣匯率基本沒有變化。不少研究發(fā)現(xiàn)外匯衍生品的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖和價(jià)值效果在本幣升值和貶值是效果不同。基于2007--2009年間人民幣匯率的波動(dòng)趨勢(shì)，估計(jì)外匯衍生品使用的效果在2007年最為顯著，2008年次之，2009年可能不顯著。表4是基于時(shí)間序列的外匯衍生品使用和公司價(jià)值的回歸結(jié)果，用OLS的回歸的方法來(lái)考察價(jià)值溢價(jià)的年度趨勢(shì)，并控制了異方差的影響。2008年金融危機(jī)的不利影響溢價(jià)程度小于前2年（四）敏感性檢驗(yàn)1.不同計(jì)算方法下的托賓Q值。

可以看出，基于托賓Q不同的計(jì)算方法，外匯衍生品使用的價(jià)值溢價(jià)依然顯著為正。當(dāng)采用凈資產(chǎn)來(lái)計(jì)算托賓Q時(shí)，對(duì)應(yīng)的價(jià)值溢價(jià)為5.2%，低于用其他方法計(jì)算的溢價(jià)幅度。顯著為正，對(duì)比前表中的9.8%從表6可以看出，使用經(jīng)行業(yè)調(diào)整的托賓Q值，外匯衍生品使用的價(jià)值溢價(jià)依然顯著為正，而且程度增加了（9.8%vs22.9%）,而其它變量沒有發(fā)生明顯的改變。2.外幣債務(wù)和外匯衍生品?？鐕?guó)公司也可能使用外幣債務(wù)來(lái)對(duì)沖出口收入帶來(lái)的匯率風(fēng)險(xiǎn)敝口。出口商更傾向于使用外匯衍生工具而不是外幣債務(wù)來(lái)管理匯率風(fēng)險(xiǎn)。外幣債務(wù)以及外匯衍生品的使用都和海外收入成正比，但外匯衍生品的使用和外幣債務(wù)的使用成反比，這表明外匯衍生品和外幣債務(wù)是一種替代關(guān)系。3.公司價(jià)值和外匯衍生品使用的因果關(guān)系。由于高托賓Q公司有更多的投資機(jī)會(huì)，那么這些公司有較強(qiáng)的激勵(lì)去對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。外匯衍生品適用的價(jià)值溢價(jià)可能反映了高托賓Q公司有較強(qiáng)的激勵(lì)去對(duì)沖，而不是對(duì)沖帶來(lái)了較高的公司價(jià)值。為了測(cè)試這種可能的反向關(guān)系把公司分為四類：（對(duì)沖H，不對(duì)沖N）（1）本期對(duì)沖，下期仍舊對(duì)沖（2）本期對(duì)沖，下期不再對(duì)沖（3）本期沒有對(duì)沖，下期對(duì)沖（4）本期和下期都沒有對(duì)沖從表7可以看出，沒有使用外匯衍生品的公司其使用價(jià)值較低（拒絕NN=0），而基于Wald測(cè)試的P值，我們不能拒絕公司進(jìn)入對(duì)沖和退出對(duì)沖是受到了托賓Q值的影響。結(jié)論和啟示1.使用衍生品對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)能否帶來(lái)價(jià)值溢價(jià)是近年來(lái)國(guó)際財(cái)務(wù)管理領(lǐng)域爭(zhēng)論的一個(gè)熱點(diǎn)和難