第四節(jié)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的衡量與處置第八章資本預(yù)算二、項(xiàng)目系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的衡量和處置計(jì)算項(xiàng)目的凈現(xiàn)值有兩種辦法：一種是實(shí)體現(xiàn)金流量法，即以企業(yè)實(shí)體為背景，確定項(xiàng)目對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流量的影響，以企業(yè)的加權(quán)平均資本成本為折現(xiàn)率；另一種是股權(quán)現(xiàn)金流量法，即以股東為背景，確定項(xiàng)目對(duì)股權(quán)流量的影響，以股權(quán)資本成本作為折現(xiàn)率。（一）加權(quán)平均成本與權(quán)益資本成本實(shí)體現(xiàn)金流量是指企業(yè)全部投資人擁有的現(xiàn)金流量總和。實(shí)體現(xiàn)金流量=經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量-經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)總投資

=經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量-(凈經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資本增加+凈經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)增加+折舊與攤銷)=股權(quán)現(xiàn)金流量+債務(wù)現(xiàn)金流量股權(quán)現(xiàn)金流量是實(shí)體現(xiàn)金流量扣除與債務(wù)相聯(lián)系的現(xiàn)金流量。股權(quán)現(xiàn)金流量=股利分配-股份發(fā)行+股份回購(gòu)【例8－12】某公司的資本結(jié)構(gòu)為負(fù)債60%，所有者權(quán)益為40%；負(fù)債的稅后成本為5%，所有者權(quán)益的成本為20%，其加權(quán)平均成本為：加權(quán)平均成本＝5%×60%＋20%×40%＝11%該公司正在考慮一個(gè)投資項(xiàng)目，該項(xiàng)目需要投資100萬(wàn)元，預(yù)計(jì)每年產(chǎn)生稅后（息前）現(xiàn)金流量11萬(wàn)元，其風(fēng)險(xiǎn)與公司現(xiàn)有資產(chǎn)的平均風(fēng)險(xiǎn)相同。該項(xiàng)目可以不斷地持續(xù)下去，即可以得到一個(gè)永續(xù)年金。公司計(jì)劃籌集60萬(wàn)元的債務(wù)資本，稅后的利息率仍為5%，企業(yè)為此每年流出現(xiàn)金3萬(wàn)元；籌集40萬(wàn)元的權(quán)益資本，要求的報(bào)酬率仍為20%。按照實(shí)體現(xiàn)金流量法：項(xiàng)目引起的公司現(xiàn)金流入增量是每年11萬(wàn)元，這個(gè)現(xiàn)金流入要由債權(quán)人股東共享，所以應(yīng)使用兩者要求報(bào)酬率的加權(quán)平均數(shù)作為資本成本。凈現(xiàn)值＝實(shí)體現(xiàn)金流量÷實(shí)體加權(quán)平均成本－原始投資

＝11÷11%－100＝0按照股權(quán)現(xiàn)金流量法：項(xiàng)目為股東增加的現(xiàn)金流量是每年8萬(wàn)元（11－3），這個(gè)現(xiàn)金流量屬于股東，所以應(yīng)使用股權(quán)資本成本作為折現(xiàn)率。凈現(xiàn)值＝股權(quán)現(xiàn)金流量÷股東要求的收益率－股東投資

＝8÷20%－40＝0（1）兩種方法計(jì)算的凈現(xiàn)值沒(méi)有實(shí)質(zhì)區(qū)別。如果實(shí)體現(xiàn)金流量折現(xiàn)后為零，則股權(quán)現(xiàn)金流量折現(xiàn)后也為零；如果實(shí)體現(xiàn)金流量折現(xiàn)后為正值，股權(quán)現(xiàn)金流量折現(xiàn)后也為正值。要注意現(xiàn)金流量與折現(xiàn)率口徑一致。（2）折現(xiàn)率應(yīng)當(dāng)反映現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)比實(shí)體現(xiàn)金流量大，它包含了公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)體現(xiàn)金流量不包含財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，比股東的現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)小。說(shuō)明：（3）增加債務(wù)不一定會(huì)降低加權(quán)平均成本。如果市場(chǎng)是完善的，增加債務(wù)比重并不會(huì)降低加權(quán)平均成本，因?yàn)楣蓶|要求的報(bào)酬率會(huì)因財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加而提高，并完全抵消增加債務(wù)的好處。即使市場(chǎng)不夠完善，增加債務(wù)比重導(dǎo)致的加權(quán)平均成本降低，也會(huì)大部分被權(quán)益成本增加所抵消。（4）實(shí)體現(xiàn)金流量法比股權(quán)現(xiàn)金流量法簡(jiǎn)潔。把投資和籌資分開考慮，首先評(píng)估項(xiàng)目本身的經(jīng)濟(jì)價(jià)值而不管籌資的方式如何，如果投資項(xiàng)目有正的凈現(xiàn)值，再去處理籌資的細(xì)節(jié)問(wèn)題。企業(yè)加權(quán)平均資本成本=債務(wù)比重×債務(wù)成本+股東權(quán)益比重×股權(quán)成本使用企業(yè)當(dāng)前的資本成本作為項(xiàng)目的資本成本，應(yīng)具備兩個(gè)條件：一是項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)當(dāng)前資產(chǎn)的平均風(fēng)險(xiǎn)相同；二是公司繼續(xù)采用相同的資本結(jié)構(gòu)為新項(xiàng)目籌資。（二）使用加權(quán)平均資本成本的條件如果新項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)與現(xiàn)有資產(chǎn)的平均風(fēng)險(xiǎn)顯著不同，就不能使用公司當(dāng)前的加權(quán)平均資本成本，而應(yīng)當(dāng)估計(jì)項(xiàng)目的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，并計(jì)算項(xiàng)目的資本成本即投資人對(duì)于項(xiàng)目要求的必要報(bào)酬率。項(xiàng)目沒(méi)有充分的交易市場(chǎng)，沒(méi)有可靠的市場(chǎng)數(shù)據(jù)時(shí)，估計(jì)項(xiàng)目系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的方法——可比公司法。尋找一個(gè)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)與待評(píng)估項(xiàng)目類似的上市企業(yè)，以該上市企業(yè)的β值作為待評(píng)估項(xiàng)目的β值。應(yīng)注意可比公司的資本結(jié)構(gòu)已反映在其β值中。如果可比公司的資本結(jié)構(gòu)與項(xiàng)目所在企業(yè)顯著不同，那么在估計(jì)項(xiàng)目的β值時(shí)，應(yīng)針對(duì)資本結(jié)構(gòu)差異做出調(diào)整。（三）投資項(xiàng)目系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的衡量1.卸載可比公司財(cái)務(wù)杠桿（將可比企業(yè)的β權(quán)益轉(zhuǎn)換為β資產(chǎn)）：β資產(chǎn)=β權(quán)益/[1+（1-所得稅稅率）×負(fù)債/權(quán)益]2.加載目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿（將可比企業(yè)的β資產(chǎn)作為目標(biāo)企業(yè)的β資產(chǎn)，再將其轉(zhuǎn)換為目標(biāo)企業(yè)的β權(quán)益）β權(quán)益＝β資產(chǎn)×[1＋（1－所得稅稅率）×（負(fù)債/權(quán)益）]【提示】β資產(chǎn)不含財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，β權(quán)益既包含了項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，也包含了目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。調(diào)整步驟：不考慮所得稅：1、類比上市公司β權(quán)益2、類比上市公司β資產(chǎn)=類比上市公司β權(quán)益÷（1+類比公司產(chǎn)權(quán)比率）3、目標(biāo)公司β權(quán)益=β資產(chǎn)×（1+目標(biāo)公司產(chǎn)權(quán)比率）假設(shè)全部用權(quán)益資本融資的β值，此時(shí)沒(méi)有財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，股東權(quán)益的風(fēng)險(xiǎn)與資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)相同，股東只承擔(dān)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)即資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。考慮所得稅：1、類比上市公司β權(quán)益2、類比上市公司β資產(chǎn)=類比上市公司β權(quán)益÷[1+（1-類比公司所得稅稅率）×類比公司產(chǎn)權(quán)比率]3、目標(biāo)公司β權(quán)益=β資產(chǎn)×[1+（1-目標(biāo)公司所得稅稅率）×目標(biāo)公司產(chǎn)權(quán)比率]3.根據(jù)得出的目標(biāo)企業(yè)的β權(quán)益計(jì)算股東要求的報(bào)酬率此時(shí)的β權(quán)益既包含了項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，也包含了目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，可據(jù)以計(jì)算權(quán)益成本：股東要求的報(bào)酬率＝無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率＋β權(quán)益×風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)如果使用股東現(xiàn)金流量法計(jì)算凈現(xiàn)值，它就是適宜的折現(xiàn)率。4.計(jì)算目標(biāo)企業(yè)的加權(quán)平均成本如果使用實(shí)體現(xiàn)金流量法計(jì)算凈現(xiàn)值，還需要計(jì)算加權(quán)平均成本：加權(quán)平均成本=負(fù)債稅前成本×（1-所得稅率）×負(fù)債比重＋權(quán)益成本×權(quán)益比重【例8－13】某大型聯(lián)合企業(yè)A公司，擬開始進(jìn)入飛機(jī)制造業(yè)。A公司目前的資本結(jié)構(gòu)為負(fù)債/權(quán)益為2/3，進(jìn)入飛機(jī)制造業(yè)后仍維持該目標(biāo)結(jié)構(gòu)。在該目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)下，債務(wù)稅前成本為6%。飛機(jī)制造業(yè)的代表企業(yè)是B公司，其資本結(jié)構(gòu)為債務(wù)/權(quán)益成本為7/10，權(quán)益的β值為1.2。已知無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為5%，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為8%，兩個(gè)公司的所得稅稅率均為30%。計(jì)算加權(quán)平均成本：（1）將B公司的β權(quán)益轉(zhuǎn)換為無(wú)負(fù)債的β資產(chǎn)。

β資產(chǎn)＝1.2÷[1＋（1－30%）×（7/10）]＝0.8054（2）將無(wú)負(fù)債的β值轉(zhuǎn)換為A公司含有負(fù)債的股東權(quán)益β值：

β權(quán)益＝0.8054×[1＋（1－30%）×（2/3）]＝1.1813（3）根據(jù)β權(quán)益計(jì)算A公司的權(quán)益成本。權(quán)益成本＝5%＋1.1813×8%＝5%＋7.0878%＝14.45%如果采用股東現(xiàn)金流量計(jì)算凈現(xiàn)值，14.45%是適合的折現(xiàn)率。（4）計(jì)算加權(quán)平均資本成本。加權(quán)平均資本成本＝6%×（1－30%）×（2/5）＋14.45%×（3/5）＝1.68%＋8.67%＝10.35%如果采用實(shí)體現(xiàn)金流量法，10.35%是適合的折現(xiàn)率。盡管可比公司法不是一個(gè)完美的方法，但它在估算項(xiàng)目的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)還是比較有效的。三、項(xiàng)目特有風(fēng)險(xiǎn)的衡量與處置在項(xiàng)目評(píng)估時(shí)，是否要考慮項(xiàng)目的特有風(fēng)險(xiǎn)？答案是肯定的，并且項(xiàng)目的特有風(fēng)險(xiǎn)非常重要。不同項(xiàng)目的特有風(fēng)險(xiǎn)有很大差別，必須進(jìn)行衡量，并且根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)大小調(diào)整預(yù)期現(xiàn)金流量。衡量項(xiàng)目特有風(fēng)險(xiǎn)的方法主要有三種：敏感性分析、情景分析和模擬分析。投資項(xiàng)目的敏感性分析，通常是在假定其他變量不變的情況下，測(cè)定某一個(gè)變量發(fā)生特定變化時(shí)對(duì)凈現(xiàn)值（或內(nèi)含報(bào)酬率）的影響。敏感性分析主要包括最大最小法和敏感程度法兩種分析方法。（一）敏感性分析1.最大最小法（1）給定計(jì)算凈現(xiàn)值的每個(gè)變量的期望值。計(jì)算凈現(xiàn)值時(shí)需要使用預(yù)期的原始投資、營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流入、營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流出等變量。這些變量都是最可能發(fā)生的數(shù)值，稱為預(yù)期值。（2）根據(jù)變量的期望值計(jì)算凈現(xiàn)值，由此得出的凈現(xiàn)值稱為基準(zhǔn)凈現(xiàn)值。（3）選擇一個(gè)變量并假設(shè)其他變量不變，令凈現(xiàn)值等于零，計(jì)算選定變量的臨界值。（4）選擇第二個(gè)變量，并重復(fù)（3）過(guò)程。

通過(guò)上述步驟，可以得出使基準(zhǔn)凈現(xiàn)值由正值變?yōu)樨?fù)值（或相反）的各變量最大（或最?。┲?，可以幫助決策者認(rèn)識(shí)項(xiàng)目的特有風(fēng)險(xiǎn)?！纠?－14】A公司擬投產(chǎn)一個(gè)新產(chǎn)品，預(yù)期每年增加稅后營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流入100萬(wàn)元，增加稅后營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流出60萬(wàn)元，預(yù)計(jì)需要初始投資90萬(wàn)元，項(xiàng)目壽命為4年；公司的所得稅稅率20%。有關(guān)數(shù)據(jù)如下表所示。項(xiàng)目期望值稅后營(yíng)業(yè)流入最小值稅后營(yíng)業(yè)流出最大值每年稅后營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流入10083.89100.00每年稅后營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流出6060.0076.11折舊抵稅（20%）4.54.54.5每年稅后營(yíng)業(yè)現(xiàn)金凈流量44.528.3928.39年金系數(shù)（10%，4年）3.16993.16993.1699現(xiàn)金流入總現(xiàn)值141.0690.0090.00初始投資90.0090.0090.00凈現(xiàn)值51.060.000.002.敏感程度法（1）計(jì)算項(xiàng)目的基準(zhǔn)凈現(xiàn)值（方法與最大最小法相同）。（2）選定一個(gè)變量，如每年稅后營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流入，假設(shè)其發(fā)生一定幅度的變化，而其他因素不變，重新計(jì)算凈現(xiàn)值。（3）計(jì)算選定變量的敏感系數(shù)。敏感系數(shù)=目標(biāo)值變動(dòng)百分比/選定變量變動(dòng)百分比。（4）根據(jù)上述分析結(jié)果，對(duì)項(xiàng)目特有風(fēng)險(xiǎn)作出判斷。依照前例數(shù)據(jù)，先計(jì)算稅后營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流入增減5%和增減10%（其他因素不變）的凈現(xiàn)值，以及稅后營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流入變動(dòng)凈現(xiàn)值的敏感系數(shù)。敏感程度法：每年稅后營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流入變化項(xiàng)目-10%-5%期望值+5%+10%每年稅后營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流入9095100105.00110.00每年稅后營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流出6060606060折舊抵稅（20%）4.54.54.54.54.5每年稅后營(yíng)業(yè)現(xiàn)金凈流量34.539.544.549.554.5年金系數(shù)（10%，4年）3.16993.16993.16993.16993.1699現(xiàn)金流入總現(xiàn)值109.36125.21141.06156.91172.76初始投資909090.0090.0090.00凈現(xiàn)值19.3635.2151.0666.9182.76營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流入的敏感程度【（82.76-51.06）/51.06】10%=6.21敏感程度法：每年稅后營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流出變化項(xiàng)目-10%-5%期望值+5%+10%每年稅后營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流入100100100100100每年稅后營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流出54.0057.0060.0063.0066.00折舊抵稅（20%）4.54.54.54.54.5每年稅后營(yíng)業(yè)現(xiàn)金凈流量50.547.544.541.538.5年金系數(shù)（10%，4年）3.16993.16993.16993.16993.1699現(xiàn)金流入總現(xiàn)值160.08150.57141.06131.55122.04初始投資909090.0090.0090.00凈現(xiàn)值70.0860.5751.0641.5532.04營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流出的敏感程度【（32.04-51.06）/51.06】10%=-3.73敏感程度法：初始投資額變化項(xiàng)目-10%-5%期望值+5%+10%每年稅后營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流入100100100100100每年稅后營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流出6060606060折舊抵稅（20%）4.054.2754.54.7254.95每年稅后營(yíng)業(yè)現(xiàn)金凈流量44.0544.27544.544.72544.95年金系數(shù)（10%，4年）3.16993.16993.16993.16993.1699現(xiàn)金流入總現(xiàn)值139.63140.35141.06141.77142.49初始投資8185.590.0094.599凈現(xiàn)值70.0860.5751.0647.2743.49初始投資的敏感程度【（43.49-51.06）/51.06】10%=-1.48

從上表可知，在三個(gè)變量中，稅后營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流入變量是凈現(xiàn)值變化最敏感的驅(qū)動(dòng)因素，每減少1%，凈現(xiàn)值就會(huì)損失6.21%。若實(shí)施該項(xiàng)目，要對(duì)此密切關(guān)注。次敏感的因素是稅后營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流出，相對(duì)不很敏感的因素是投資額，但也有一定的杠桿作用。3.敏感性分析的局限性進(jìn)行敏感性分析時(shí)，只允許一個(gè)變量發(fā)生變動(dòng)，而假設(shè)其他變量保持不變。但在現(xiàn)實(shí)世界中這些變量通常是相互關(guān)聯(lián)的，會(huì)一起發(fā)生變動(dòng)，且變動(dòng)的幅度不同。該分析方法每次測(cè)定一個(gè)變量變化對(duì)凈現(xiàn)值的影響，可以提供一系列分析結(jié)果，但是沒(méi)有給出每一個(gè)數(shù)值發(fā)生的可能性?；驹恚呵榫胺治鲆话阍O(shè)定三種情景：基準(zhǔn)情景，即最可能出現(xiàn)的情況；最壞情況，即所有變量都處于不利水平；最好情況，即所有變量都處于最理想局面。根據(jù)不同情景的三組數(shù)據(jù)計(jì)算不同情景下的凈現(xiàn)值，然后計(jì)算預(yù)期凈現(xiàn)值及其離散程度。與敏感性分析的區(qū)別：（1）允許多個(gè)變量同時(shí)變動(dòng)，而不是假設(shè)前提因素不變；（2）考慮不同情景下關(guān)鍵變量出現(xiàn)的概率。（二）情景分析【例8-15】假設(shè)某投資項(xiàng)目需購(gòu)買一臺(tái)設(shè)備，支付現(xiàn)金240000元，設(shè)備壽命期6年，沒(méi)有殘值，采用直線折舊法。項(xiàng)目的資本成本是10%，所得稅稅率是25%。其他信息如下表所示。項(xiàng)目基準(zhǔn)最壞最好概率0.50.250.25銷售量（件）700060008000單價(jià)858287單位變動(dòng)成本（元/件）606555每年固定成本（不含折舊）600007000050000計(jì)算過(guò)程：收入595000492000696000變動(dòng)成本420000390000440000固定成本600007000050000折舊400004000040000利潤(rùn)75000-8000166000所得稅（25%）18750-200041500凈利潤(rùn)56250-6000124500折舊400004000040000年?duì)I業(yè)現(xiàn)金流量9625034000164500年金現(xiàn)值因數(shù)（10%，6年）4.35534.35534.3553現(xiàn)金流入總現(xiàn)值419198148080716447初始投資-240000-240000-240000凈現(xiàn)值179198-91920476447期望凈現(xiàn)值89599-22980119112預(yù)期凈現(xiàn)值合計(jì)185731凈現(xiàn)值的總體標(biāo)準(zhǔn)差201054.24凈現(xiàn)值的變化系數(shù)1.08反映項(xiàng)目的特有風(fēng)險(xiǎn)，可與公司現(xiàn)有資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)比較根據(jù)計(jì)算結(jié)果可知，項(xiàng)目有一個(gè)正的期望凈現(xiàn)值185731元，有望盈利；最壞的情景是凈現(xiàn)值為-91920元，要看公司是否可以承受，對(duì)于一個(gè)大公司來(lái)說(shuō)此數(shù)額不會(huì)給整體帶來(lái)災(zāi)難；如果萬(wàn)事如意，凈現(xiàn)值為476447元。局限性：只考慮有限的幾種狀態(tài)下的凈現(xiàn)值，實(shí)際上有無(wú)限多的情景和可能結(jié)果；估計(jì)三種情景的出現(xiàn)概率，有一定的主觀性，需要經(jīng)驗(yàn)和判斷力?；驹恚阂卜Q為蒙特卡洛模擬，它是敏感分析和概率分布原理結(jié)合的產(chǎn)物。模擬分析使用計(jì)算機(jī)輸入影響項(xiàng)目現(xiàn)金流量的基本變量，然后模擬項(xiàng)目運(yùn)作的過(guò)程，最終得出項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值的概率分布。比情景分析是一個(gè)進(jìn)步，它不是只考慮有限的幾種結(jié)果，而是考慮了無(wú)限多的情景。局限性：基本變量的概率信息難以取得。（三）模擬分析第十章資本結(jié)構(gòu)

第一節(jié)杠桿原理

第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論

第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策第一節(jié)杠桿原理

一、經(jīng)營(yíng)杠桿

二、財(cái)務(wù)杠桿

三、總杠桿系數(shù)物理學(xué)中把在力的作用下能繞著固定點(diǎn)轉(zhuǎn)動(dòng)的硬棒叫做杠桿(lever)。

在財(cái)務(wù)管理中，杠桿是指由于存在固定成本，使得某一財(cái)務(wù)變量發(fā)生較小變動(dòng)，會(huì)引起另一變量較大的變動(dòng)。固定性經(jīng)營(yíng)成本固定性融資成本（利息和優(yōu)先股股利）杠桿效應(yīng)，是指固定成本提高公司期望收益，同時(shí)也增加公司風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)象。經(jīng)營(yíng)杠桿是由與產(chǎn)品生產(chǎn)或提供勞務(wù)有關(guān)的固定性經(jīng)營(yíng)成本所引起的，財(cái)務(wù)杠桿是由債務(wù)利息等固定性融資成本所引起的。兩種杠桿具有放大盈利波動(dòng)性的作用，從而影響企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)與收益。財(cái)務(wù)管理中常用的利潤(rùn)指標(biāo)及相互的關(guān)系利潤(rùn)指標(biāo)公式邊際貢獻(xiàn)（M）邊際貢獻(xiàn)（M）＝銷售收入－變動(dòng)成本=Q(P-V)息稅前利潤(rùn)EBIT（earningsbeforeinterestandtaxes）息稅前利潤(rùn)（EBIT）＝銷售收入－變動(dòng)成本－固定成本

關(guān)系公式：EBIT=Q(P-V)－F＝M－F稅前利潤(rùn)稅前利潤(rùn)＝息稅前利潤(rùn)－利息＝EBIT－I凈利潤(rùn)凈利潤(rùn)＝（息稅前利潤(rùn)－利息）×（1－所得稅率）＝（EBIT－I）×（1－T）歸屬于普通股的收益歸屬于普通股的收益＝凈利潤(rùn)－優(yōu)先股利（一）息稅前利潤(rùn)與盈虧平衡分析解決的問(wèn)題：銷售量為多少時(shí)企業(yè)收入和成本相等或息稅前利潤(rùn)為零？計(jì)算公式：EBIT=（P-V）Q–F令EBIT=0，盈虧平衡點(diǎn)QBE，EBIT=（P-V）QBE–F=0→QBE=F/(P-V)超過(guò)盈虧平衡點(diǎn)以上的額外銷售量，將使利潤(rùn)增加；銷售量跌倒盈虧平衡點(diǎn)以下時(shí)，虧損將增加。一、經(jīng)營(yíng)杠桿（OperatingLeverage）EBIT=（P-V）Q–F=QP-(QV+F)（二）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)未使用債務(wù)時(shí)經(jīng)營(yíng)的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)。影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的因素有：產(chǎn)品需求（Q）產(chǎn)品售價(jià)(P)產(chǎn)品成本調(diào)整價(jià)格的能力固定成本的比重（三）經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)在影響經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的諸多因素中，固定性經(jīng)營(yíng)成本的影響是一個(gè)基本因素。一定營(yíng)業(yè)收入范圍內(nèi)，固定成本總額不變，隨著營(yíng)業(yè)收入的增加，單位固定成本就會(huì)降低，從而單位產(chǎn)品的利潤(rùn)提高，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的增長(zhǎng)率將大于營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)率相反，營(yíng)業(yè)收入的下降會(huì)提高產(chǎn)品單位固定成本，從而單位產(chǎn)品的利潤(rùn)減少，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的下降率將大于營(yíng)業(yè)收入的下降率。如果不存在固定成本，則營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的變動(dòng)率將與營(yíng)業(yè)收入的變動(dòng)率保持一致。這種在某一固定成本比重的作用下，由于營(yíng)業(yè)收入一定程度的變動(dòng)引起營(yíng)業(yè)利潤(rùn)產(chǎn)生更大程度變動(dòng)的現(xiàn)象被稱為經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)。固定成本是引發(fā)經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)的根源，但企業(yè)營(yíng)業(yè)收入水平與盈虧平衡點(diǎn)的相對(duì)位置決定了經(jīng)營(yíng)杠桿的大小，即經(jīng)營(yíng)杠桿的大小是由固定性經(jīng)營(yíng)成本和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)共同決定的。分析【例10-2】：設(shè)下一年度三個(gè)企業(yè)固定成本保持不變，當(dāng)營(yíng)業(yè)收入增加50%時(shí)，三家企業(yè)的息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)程度分別是多少？初始數(shù)據(jù)A企業(yè)B企業(yè)C企業(yè)產(chǎn)品價(jià)格P①101010銷售量Q②300300300營(yíng)業(yè)收入S③=①×②300030003000營(yíng)業(yè)成本變動(dòng)成本VC④180018001800固定成本F⑤0600800盈虧平衡點(diǎn)QBE⑥=⑤/[（③-④）/②]0150200息稅前利潤(rùn)EBIT⑦=③-④-⑤1200600400成本比率固定成本/總成本⑧=⑤/（④+⑤）00.250.308固定成本/營(yíng)業(yè)收入⑨=⑤/③00.200.27下一年度數(shù)據(jù)A企業(yè)B企業(yè)C企業(yè)營(yíng)業(yè)收入S（↑50%）450045004500營(yíng)業(yè)成本變動(dòng)成本VC(60%)270027002700固定成本F0600800息稅前利潤(rùn)EBIT180012001000EBIT變動(dòng)百分比（△EBIT/EBIT）50%100%150%1.說(shuō)明固定成本引起了經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)。2.固定成本所占比重越高，經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)越明顯。經(jīng)營(yíng)杠桿具有放大企業(yè)營(yíng)業(yè)收入變化對(duì)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)變動(dòng)的影響程度，這種影響程度是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的一種測(cè)度。一般用經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（DOL）表示經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的大小，是企業(yè)息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率與營(yíng)業(yè)收入變動(dòng)率之間的比率。DOL=（△EBIT/EBIT）÷（△S/S）

=（△EBIT/EBIT）÷（△Q/Q）其中：△EBIT——息稅前盈余變動(dòng)額

EBIT——變動(dòng)前息前稅前盈余△S——營(yíng)業(yè)收入變動(dòng)量

S——變動(dòng)前營(yíng)業(yè)收入DOL是一個(gè)倍數(shù)，說(shuō)明營(yíng)業(yè)收入（銷售量）每變動(dòng)1%，息稅前利潤(rùn)變動(dòng)的倍數(shù)?！鱁BIT/EBIT△S/S假定企業(yè)的成本-銷量-利潤(rùn)保持線性關(guān)系，可變成本在銷售收入中所占的比例不變，固定成本也保持穩(wěn)定?？赏茖?dǎo)得到如下兩個(gè)公式：——可用于計(jì)算單一產(chǎn)品的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)——可用于計(jì)算多種產(chǎn)品的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)使用推導(dǎo)公式時(shí)，用基期的數(shù)據(jù)求解。公式推導(dǎo)①基期:EBIT=(P-V)×Q-F②預(yù)計(jì)期:EBIT1=(P-V)×Q1-F②-①＝△EBIT＝(P-V)×△QDOL

【例10－3】某企業(yè)生產(chǎn)A產(chǎn)品，固定成本為60萬(wàn)元，變動(dòng)成本率為40%，當(dāng)企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入分別為400萬(wàn)元、200萬(wàn)元、100萬(wàn)元時(shí)，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)為：

400萬(wàn)元：DOL＝（S－VC）÷（S－VC－F）＝（400－400×40%）÷（400－400×40%－60）＝1.33收入200萬(wàn)元：DOL＝（S－VC）÷（S－VC－F）＝（200－200×40%）÷（200－200×40%－60）＝2收入100萬(wàn)元：DOL＝（S－VC）÷（S－VC－F）＝（100－100×40%）÷（100－100×40%－60）→∞相關(guān)結(jié)論：（1）在固定成本不變的情況下，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)說(shuō)明了營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)(減少)所引起利潤(rùn)增長(zhǎng)(減少)的幅度。（2）在固定成本不變的情況下，營(yíng)業(yè)收入越大，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越小，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也就越??；反之，營(yíng)業(yè)收入越小，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也就越大。（3)企業(yè)一般可以通過(guò)增加營(yíng)業(yè)收入、降低產(chǎn)品單位變動(dòng)成本、降低固定成本比重等措施使經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)下降，降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。注意：（1）只要企業(yè)存在固定經(jīng)營(yíng)成本，就存在銷售較小變動(dòng)息稅前利潤(rùn)較大變動(dòng)的經(jīng)營(yíng)杠桿的放大效應(yīng)；（2）經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)本身并不是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)變化的來(lái)源，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源是生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的不確定性。經(jīng)營(yíng)杠桿的存在會(huì)放大息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)性，也就放大了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。（3）固定經(jīng)營(yíng)成本和經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)同向變動(dòng)，邊際貢獻(xiàn)和經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)反向變動(dòng)。（一）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指由于企業(yè)運(yùn)用了債務(wù)籌資方式而產(chǎn)生的喪失償付能力的風(fēng)險(xiǎn)，而這種風(fēng)險(xiǎn)最終是由普通股股東承擔(dān)的。當(dāng)企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)中增加了債務(wù)（或優(yōu)先股）這類具有固定性籌資成本的比例時(shí)，固定的現(xiàn)金流出量就會(huì)增加，特別是在利息費(fèi)用的增加速度超過(guò)了息稅前利潤(rùn)增加速度的情況下，企業(yè)因負(fù)擔(dān)較多的債務(wù)成本將引發(fā)對(duì)凈收益減少的沖擊作用，發(fā)生喪失償債能力的概率也會(huì)增加，導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加；反之，當(dāng)債務(wù)資本比率較低時(shí)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就小。二、財(cái)務(wù)杠桿（FinancialLeverage）在影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的諸因素中，債務(wù)利息或優(yōu)先股股息這類固定性融資成本是一個(gè)基本因素。（二）財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)①在一定的EBIT范圍內(nèi)，債務(wù)融資的利息成本不變，隨著EBIT的增加，單位利潤(rùn)分擔(dān)的固定性利息費(fèi)用就會(huì)相對(duì)減少，從而單位可供股東分配的部分相應(yīng)增加，則普通股股東每股收益的增長(zhǎng)率大于營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的增長(zhǎng)率。②反之，當(dāng)EBIT減少，單位利潤(rùn)分擔(dān)的固定性利息費(fèi)用就會(huì)相對(duì)增加，從而單位可供股東分配的部分相應(yīng)減少，則普通股股東每股收益的下降率大于營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的下降率。③當(dāng)固定性融資費(fèi)用為零，則普通股股東每股收益的變動(dòng)率將與EBIT的變動(dòng)率保持一致。這種在某一固定的債務(wù)與權(quán)益融資結(jié)構(gòu)下由于EBIT的變動(dòng)引起每股收益產(chǎn)生更大變動(dòng)程度的現(xiàn)象被稱為財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。固定性融資成本是引發(fā)財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的根源，但財(cái)務(wù)杠桿的大小是由固定性融資成本和EBIT共同決定的。分析如下例題：【例10－4】A、B、C為三家經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)相同的公司，它們有關(guān)情況如下表所示：A公司B公司C公司普通股本200000015000001000000發(fā)行股數(shù)200001500010000債務(wù)（8%）05000001000000資本總額200000020000002000000資產(chǎn)負(fù)債率025%50%EBIT200000200000200000債務(wù)利息0

4000080000稅前利潤(rùn)200000160000120000所得稅（25%）500004000030000稅后利潤(rùn)15000012000090000EPS7.58.09.0A公司B公司C公司△EBIT200000200000200000△EBIT/EBIT100%100%100%債務(wù)利息04000080000稅前利潤(rùn)400000360000320000所得稅（25%）1000009000080000稅后利潤(rùn)300000270000240000EPS15.0018.0024.00△EPS/EPS100%125%167%說(shuō)明：1.有債務(wù)的B和C公司顯示出了財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。完全沒(méi)有負(fù)債的A公司每股收益與息稅前利潤(rùn)同步變化，沒(méi)有顯現(xiàn)出財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。2.資產(chǎn)負(fù)債率越高的公司顯示出每股收益的變化程度越大，財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)越明顯。3.當(dāng)EBIT增加時(shí)，債務(wù)利息占EBIT的比例下降，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)下降。財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)具有放大企業(yè)EBIT的變化對(duì)每股收益變動(dòng)的影響程度。這種影響程度是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的一種測(cè)度。實(shí)際上，它是收益放大的第二步，第一步是經(jīng)營(yíng)杠桿放大了銷售量變動(dòng)對(duì)息稅前利潤(rùn)的影響；第二步是利用財(cái)務(wù)杠桿將前一步導(dǎo)致的息稅前利潤(rùn)變動(dòng)對(duì)每股收益的影響進(jìn)一步放大。

財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，表明財(cái)務(wù)杠桿的作用越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越大；反之亦然。財(cái)務(wù)杠桿的大小一般用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)表示，它是企業(yè)計(jì)算每股收益的變動(dòng)率與EBIT變動(dòng)率之間的比率。計(jì)算公式：該公式可推導(dǎo)為：公式1:——用于單一產(chǎn)品的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的計(jì)算。①基期:②預(yù)計(jì)期:②－①＝△EPS

(1）只要在企業(yè)的籌資方式中有固定財(cái)務(wù)支出的債務(wù)或優(yōu)先股，就會(huì)存在息稅前利潤(rùn)的較小變動(dòng)引起每股收益較大變動(dòng)的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)；(2)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)表明息前稅前盈余增長(zhǎng)引起的每股收益的增長(zhǎng)幅度。公式推導(dǎo)公式2：前例——【例10-4】中：DFLA=1DFLB=1.25DFLC=1.67財(cái)務(wù)杠桿有助于對(duì)企業(yè)管理層在控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，不是簡(jiǎn)單考慮負(fù)債融資的絕對(duì)量，而是關(guān)注負(fù)債利息成本與盈利水平的相對(duì)關(guān)系?！糜诙喾N產(chǎn)品的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的計(jì)算經(jīng)營(yíng)杠桿通過(guò)擴(kuò)大銷售增加營(yíng)業(yè)收入影響息前稅前利潤(rùn)，而財(cái)務(wù)杠桿通過(guò)擴(kuò)大息稅前利潤(rùn)影響每股收益。通常把經(jīng)營(yíng)杠桿與財(cái)務(wù)杠桿的連鎖作用稱為總杠桿作用，表明營(yíng)業(yè)收入的變化對(duì)每股收益的影響程度。定義公式：關(guān)系公式：DTL=DOL×DFL三、總杠桿系數(shù)具體公式：公式1：公式2：總杠桿系數(shù)對(duì)公司管理層的意義：首先，使公司管理層在一定的成本結(jié)構(gòu)與融資結(jié)構(gòu)下，當(dāng)營(yíng)業(yè)收入變化時(shí)，能夠?qū)γ抗墒找娴挠绊懗潭茸鞒雠袛啵茨軌蚬烙?jì)出營(yíng)業(yè)收入變動(dòng)對(duì)每股收益造成的影響。其次，通過(guò)經(jīng)營(yíng)杠桿與財(cái)務(wù)杠桿之間的相互關(guān)系，有利于管理層對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理，即為了控制某一總杠桿系數(shù)，經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿可以有很多不同的組合?！纠}】某企業(yè)全部固定成本和費(fèi)用為300萬(wàn)元，企業(yè)資產(chǎn)總額為5000萬(wàn)元，資產(chǎn)負(fù)債率為40％，負(fù)債平均利息率為5％，凈利潤(rùn)為750萬(wàn)元，公司適用的所得稅率為25％。（1）計(jì)算DOL、DFL、DTL（2）預(yù)計(jì)銷售增長(zhǎng)20％，公司每股收益增長(zhǎng)多少？【答案】（1）稅前利潤(rùn)=750/（1－25％）=1000（萬(wàn)元）利息I=5000×40％×5％=100（萬(wàn)元）EBIT=1000＋100=1100（萬(wàn)元）固定成本F=300－100=200（萬(wàn)元）邊際貢獻(xiàn)M=EBIT+F=1100＋200=1100＋200=1300（萬(wàn)元）DOL=1300÷1100=1.18DFL=1100÷1000=1.1DTL=1300÷1000=1.3（2）每股收益增長(zhǎng)率=1.3×20％=26％杠桿原理能夠說(shuō)明的問(wèn)題（小結(jié)）：(1)經(jīng)營(yíng)杠桿擴(kuò)大了市場(chǎng)和生產(chǎn)等不確定因素對(duì)利潤(rùn)變動(dòng)的影響，但經(jīng)營(yíng)杠桿本身不是引起經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的主要原因，不是息稅前利潤(rùn)不穩(wěn)定的根源。(2)一般來(lái)說(shuō)，在其他因素不變的情況下，固定成本越高，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大。