國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)反思VIE風(fēng)險(xiǎn)

VIE監(jiān)管疑云剛剛暫告一段落的支付寶股權(quán)糾紛，令外界對(duì)于VIE這一互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)早已較為普遍的融資模式有了些許認(rèn)知。VIE即“VariableInterestEntities(可變利益實(shí)體)”的縮寫(xiě)，一般指外資通過(guò)簽訂一系列協(xié)議而非通過(guò)持股的方式獲得國(guó)內(nèi)企業(yè)的股權(quán)，以此規(guī)避?chē)?guó)家對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)、廣告等行業(yè)的外資限制，所以又被稱(chēng)為“協(xié)議控制”。據(jù)了解，在我國(guó)現(xiàn)有外資行業(yè)準(zhǔn)入體系下，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)屬于外資禁入行業(yè)，理論上外資機(jī)構(gòu)不得入股投資。為了規(guī)避這一限制，VIE結(jié)構(gòu)設(shè)置一般包括境外上市的殼公司、境內(nèi)由該殼公司全資控股的技術(shù)公司、境內(nèi)牌照公司(擁有經(jīng)營(yíng)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)所需的ICP執(zhí)照)三部分，技術(shù)公司通過(guò)簽訂一系列復(fù)雜的協(xié)議，取得向牌照公司獨(dú)家提供技術(shù)服務(wù)的權(quán)利，而牌照公司通過(guò)上述合同安排，將其全部收入和利潤(rùn)轉(zhuǎn)移給技術(shù)公司。事實(shí)上，為了保護(hù)境外殼公司投資人，通常牌照公司的所有股權(quán)也都抵押給技術(shù)公司，由此實(shí)現(xiàn)殼公司對(duì)牌照公司的實(shí)際控制。近年來(lái)，依靠VIE模式，國(guó)內(nèi)許多互聯(lián)網(wǎng)公司獲得了創(chuàng)業(yè)初期夢(mèng)寐以求的寶貴資金，眾多外資企業(yè)及投行也得以規(guī)避投資禁令，進(jìn)入到互聯(lián)網(wǎng)等限制行業(yè)。2000年，新浪首先以VIE模式成功登陸美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)，隨后這一模式得到國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司的紛紛效仿。有關(guān)統(tǒng)計(jì)顯示，截至今年8月底，國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)境外上市的數(shù)量達(dá)到40家，幾乎都存在“協(xié)議控制”現(xiàn)象。從誕生的過(guò)程來(lái)看，VIE模式一開(kāi)始就是“名不正言不順”，因此最高明的生存智慧就是保持“低調(diào)”。然而，今年6月“支付寶事件”的出現(xiàn)，首次將VIE模式放到了輿論的聚光燈下，對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)也開(kāi)始真切地顯現(xiàn)出來(lái)。8月底，《商務(wù)部實(shí)施外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)安全審查制度的規(guī)定》出臺(tái)，并于9月1日起實(shí)施，其中強(qiáng)調(diào)對(duì)關(guān)系到國(guó)家安全的重要行業(yè)的審查，并首次將VIE模式納入法律的監(jiān)管范圍，這在業(yè)內(nèi)看來(lái)，意味著增大了借VIE模式海外上市企業(yè)的法律風(fēng)險(xiǎn)。盡管一系列關(guān)于VIE監(jiān)管的消息目前還并未得到確證，但市場(chǎng)對(duì)VIE監(jiān)管政策的走向呈現(xiàn)出了觀望的態(tài)勢(shì)。市場(chǎng)信心滑落清科研究中心近期發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2011年第三季度，共有16家中國(guó)企業(yè)在海外4個(gè)市場(chǎng)IPO(首次公開(kāi)募股)，同比減少10家，合計(jì)融資24.62億美元，同比減少80.8%，均處于兩年來(lái)的低谷水平。其中，在美國(guó)上市的中國(guó)企業(yè)僅有1家。清科研究中心認(rèn)為，除了歐美經(jīng)濟(jì)預(yù)期低迷之外，VIE監(jiān)管走向尚未塵埃落定，市場(chǎng)觀望氣氛濃厚，也是很多有意海外上市的國(guó)內(nèi)企業(yè)放慢腳步的重要原因。“VIE模式如若被叫停，首先受影響的是正在計(jì)劃曲線海外上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，這些逆勢(shì)博上市的企業(yè)路演或遭遇障礙，恐怕難以完成‘龍門(mén)一躍’。即便是加速I(mǎi)PO，在政策出臺(tái)之前完成上市，其未來(lái)的融資前景也令人堪憂(yōu)。如果境外上市途徑被封堵，境內(nèi)上市門(mén)檻又夠不到，國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)的輕資產(chǎn)企業(yè)前景堪憂(yōu)?！鼻蹇蒲芯恐行姆治鰩熜煨l(wèi)卿表示。另?yè)?jù)悉，目前國(guó)外投資者對(duì)中國(guó)概念股的信心整體下滑，中國(guó)概念股市場(chǎng)波動(dòng)較大，股價(jià)持續(xù)下跌，市值明顯縮水。僅在9月26日，包括百度、新浪、網(wǎng)易在內(nèi)的13只股票跌幅均超過(guò)5%。徐衛(wèi)卿認(rèn)為，VIE監(jiān)管政策的完善只是時(shí)間問(wèn)題，但政策的力度有多大，審查的邊界有多寬？國(guó)內(nèi)企業(yè)、外資、風(fēng)險(xiǎn)投資等各方利益如何得到保障？這是關(guān)系到VIE模式前途的關(guān)鍵問(wèn)題。VIE模式是外商投資產(chǎn)業(yè)目錄限制下的產(chǎn)物，由于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)外資進(jìn)入受到限制，而10年前互聯(lián)網(wǎng)投資屬于高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域，人民幣資金投資熱情不高，只有利用外資才能迅速發(fā)展。因此，VIE模式對(duì)國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的發(fā)展功不可沒(méi)?！澳壳皝?lái)看，此次安全審查制度的出發(fā)點(diǎn)和著力點(diǎn)在于維護(hù)國(guó)家安全，對(duì)于關(guān)系到國(guó)計(jì)民生的重大敏感行業(yè)，從嚴(yán)審查必不可少，但在全球互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)火爆成長(zhǎng)且面臨融資饑渴的大環(huán)境下，相信政策制定部門(mén)也會(huì)多方權(quán)衡，將互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)和中小企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展作為首要參考因素。”徐衛(wèi)卿表示。有人士認(rèn)為，隨著中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展、國(guó)內(nèi)融資環(huán)境的改善、資本市場(chǎng)的成熟以及相關(guān)政策的放寬，VIE有可能逐步消亡。風(fēng)險(xiǎn)投資未雨綢繆除了相關(guān)行業(yè)借VIE模式海外上市的企業(yè)之外，另一個(gè)與VIE監(jiān)管政策走向密切相關(guān)的群體是風(fēng)險(xiǎn)投資商。互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)一直是風(fēng)險(xiǎn)投資商青睞的重點(diǎn)領(lǐng)域之一。清科研究中心數(shù)據(jù)顯示，2007年到2011年上半年，風(fēng)險(xiǎn)投資商和私募基金在廣義互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的投資案例總數(shù)達(dá)到776起，投資金額57.95億美元。而廣義互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)海外上市企業(yè)絕大部分采用了VIE模式，VIE模式如果被禁，風(fēng)險(xiǎn)投資的退出渠道將會(huì)被堵。此外，隨著中國(guó)概念股持續(xù)下跌，中國(guó)企業(yè)海外IPO市盈率下降，風(fēng)險(xiǎn)投資退出海外上市企業(yè)的賬面回報(bào)率也明顯下滑。在這種情況下，如何快速調(diào)整投資策略、適應(yīng)市場(chǎng)變化，保證投資回報(bào)水平，已經(jīng)成為當(dāng)前擺在風(fēng)險(xiǎn)投資商們面前的一個(gè)重要問(wèn)題?！霸赩IE模式風(fēng)險(xiǎn)加大的背景下，風(fēng)險(xiǎn)投資商應(yīng)該采取相關(guān)預(yù)防措施規(guī)避其中蘊(yùn)含的政策風(fēng)險(xiǎn)、合同風(fēng)險(xiǎn)，比如建議被投企業(yè)在搭建VIE架構(gòu)時(shí)設(shè)計(jì)拆除架構(gòu)的‘機(jī)關(guān)’，使架構(gòu)更加靈活；在與企業(yè)簽訂合同時(shí)加大解約代價(jià)，防止企業(yè)單方面解除合同等?！毙煨l(wèi)卿說(shuō)。中國(guó)人民大學(xué)商法研究所所長(zhǎng)劉俊海則認(rèn)為：“VIE模式往往伴隨著風(fēng)險(xiǎn)，且又與法律相抵觸，所以不管