A股估值之全球視野分析A股估值之全球視野分析將A股放置在全球范圍內做了一次全面的橫向比較，并試圖從觀察到的現(xiàn)象解釋A股的估值水平與全球其他重要市場產生差異的機理，并推斷A股估值水平在未來可能的波動區(qū)間和運行方向。按GICS行業(yè)分類，最終選取了非日常生活消費品、信息技術、醫(yī)療醫(yī)療保健、日常消費品、工業(yè)、公用事業(yè)、原材料7個一級行業(yè)以及12個二級行業(yè)作為重點觀察對象。1非日常生活消費品：耐用消費品及服裝>全球總計有6866家非日常生活消費品公司，其中耐用消費品與服裝2250家，占比超過30%，當前總市值規(guī)模接近1.5萬億美元，平均每家公司市值大致為6.7億美元。與其他四個行業(yè)相比，該行業(yè)分支較多、行業(yè)集中度相對較低，并且由于大部分行業(yè)處于產業(yè)生命周期的成熟階段，因此整體市盈率偏低僅為18倍，高于11倍的汽車與汽車零部件。美日中三國耐用消費品的行業(yè)結構顯著地反應了三國在全球產業(yè)鏈結構中的比較優(yōu)勢以及行業(yè)分工。全美耐用消費品TOP10市值的公司中，有7家均為紡織品、服裝企業(yè)，市值占比達到80%。美國龍頭紡織品服裝企業(yè)市盈率水平大致在27倍左右，但是剔除掉正在快速壟斷“功能性運動服”市場的安德瑪公司（UnderArmour，目前市值近150億，P/E90倍），整體的市盈率下降至22倍左右。簡要分析NIKE公司歷年財報可以看出，對于龍頭紡織品服裝企業(yè)而言，在美國市場估值提升的動力已由最初的銷售增速轉為ROE的強勁上升，這種情形在行業(yè)內的其他龍頭公司體現(xiàn)的亦十分明顯。A股估值之全球視野分析1非日常生活消費品：耐用消費品及服裝>日本與美國的情況形成了鮮明反差。目前，全日本市值TOP10的耐用消費品公司基本為家用電器和消費電子行業(yè)。由于本國經濟深陷泥沼，日本央行采取超常規(guī)的貨幣政策使得日本各行業(yè)的估值抬高。目前，日本前十大公司市值的加權市盈率達到33倍，全部耐用消費品加權市盈率為27倍，由于300億美元市值的松下電器公司市盈率已接近60倍，這顯著地拉高了整體的市盈率水平。中國的耐用消費品以及服裝業(yè)上市公司總計139家，以市值加權計算，前十大公司市盈率水平為25倍，全部公司總計45倍。造成此種情形的主要原因在于耐用消費品與服裝業(yè)的細分子行業(yè)共性不強，因此需要拆分來考慮。根據中國行業(yè)的結構特征，我們重點觀察家用電器、消費電子兩個細分子行業(yè)的情況。A股估值之全球視野分析1非日常生活消費品：耐用消費品及服裝>全球主營家用電器的上市公司總計164家，總市值規(guī)模約1500億美元。而中國以35家家用電器上市公司，合計640億市值規(guī)模高居全球第一。而香港市場則以14家公司，140億市值規(guī)模位居次席，美國6家家用電器公司合計135億美元排第三。目前全球164家家用電器的市盈率水平為23倍，而前十大公司市值加權市盈率僅為14倍。分國別來看，日本和美國分別只有16倍和17倍。由于中國家電業(yè)的市值占據到全球總市值的42%，因此，中國市場對全球家用電器的定價處于主導地位的。而具體到中國，前十大龍頭公司的市盈率水平為18倍，所有公司合計近為23倍。A股估值之全球視野分析1非日常生活消費品：耐用消費品及服裝>從家電業(yè)全球定價水平的分析中我們可以看到：（1）單純地批判中國市場定價水平不合理缺乏足夠論據，用板塊歸屬來探討A股的估值水平將在未來逐漸失去指導意義；（2）中國市場同樣具備全球定價的話語權，關鍵的問題是行業(yè)是否具有全球范圍內的競爭優(yōu)勢；（3）中國家電業(yè)作為90年代國企改制中變革最為徹底的行業(yè)，在20年的時間里孕育了全球領先的家電業(yè)龍頭，表明中國企業(yè)同樣具備創(chuàng)新能力，市場化的土壤是各個競爭性行業(yè)蓬勃發(fā)展的前提。這無疑對當前競爭性領域的國企改革在未來的持續(xù)推進樹立了優(yōu)良典范。A股估值之全球視野分析1非日常生活消費品：耐用消費品及服裝>全球總共有148家消費電子上市公司，合計市值近1500億美元。除了美國的24家上市公司以外，大部分消費電子公司集中于亞太發(fā)達地區(qū)，日本、韓國、香港、臺灣四大市場消費電子總計達到72家，總市值規(guī)模接近900億美元。剔除掉66家不可比公司，全球剩下的82家消費電子公司當前市盈率高達41.2倍。中國消費電子行業(yè)的定價水平處于全球最高位達到41.3倍，而剔除四川長虹（市值32億美元，估值192倍）后為37倍。分地區(qū)來看，亞太地區(qū)的新興市場和發(fā)達市場并無太大差異，日本、韓國、臺灣三大市場市盈率水平非常接近，平均達到34倍，而美國市場僅有22倍。從這個角度而言，一直以來投資者認為中國消費電子業(yè)市盈率偏高的想法可能需要更多論據來支撐，至少在亞太地區(qū)各市場的數據并不支持該判斷。A股估值之全球視野分析2非日常生活消費品：傳媒業(yè)>媒體業(yè)分為廣告、廣播、有線和衛(wèi)星電視、電影娛樂以及出版業(yè)五大細分子行業(yè)。從最新的市值占比來看，有線和衛(wèi)星電視占33%為傳媒業(yè)中最大的細分子行業(yè)，依次是占比25%左右的電影與娛樂業(yè)、占比15%左右的廣播業(yè)、以及16%的出版業(yè)和10%左右的廣告業(yè)。毫無疑問，美國在全球媒體業(yè)的估值定價中占據主導地位，其傳媒業(yè)總市值目前已接近9000億美元，市值規(guī)模比全球其他市場加總仍高50%左右。目前海外市場媒體業(yè)的估值基本處于26倍左右，各細分子行業(yè)之間估值水平無太大差別，其中有線和衛(wèi)星電視稍高為29倍。美國媒體業(yè)市值TOP10公司中以有線電視和電影娛樂業(yè)為主。其前十大市值加權市盈率僅為21倍，其中電影娛樂業(yè)的估值為19倍。英國媒體業(yè)市值TOP10公司中出版業(yè)公司總共有7家，總市值占比接近50%，其前十大市值公司加權市盈率同樣僅為20倍。歐美龍頭傳媒公司的市盈率不管是行業(yè)結構如何，其基本維持在20倍左右的規(guī)模。A股估值之全球視野分析2非日常生活消費品：傳媒業(yè)>中國A股市場傳媒業(yè)的構成綜合了美國和英國的特征，出版業(yè)總共有5家，其余5家分屬于有線和衛(wèi)星電視、電影娛樂以及廣告業(yè)。10家公司總市值加權高達50倍，剔除市盈率高達123倍的華數傳媒，仍接近38倍。不過，分行業(yè)來看，中國市場國有體系的傳統(tǒng)出版業(yè)估值基本處于合理區(qū)間，存在顯著高估的主要是電影娛樂業(yè)的估值水平。目前A股電影娛樂業(yè)的估值水平與2000年美國科技股泡沫時期電影娛樂業(yè)的估值水平相當。A股估值之全球視野分析2非日常生活消費品：傳媒業(yè)>值得引起注意的是：（1）從市值規(guī)模而言，中國的媒體業(yè)并不能算作是新興市場，目前其總市值規(guī)模已接近660億，不僅高于日本、韓國、香港等亞太發(fā)達市場的水平，也高于歐元區(qū)的德國，在全球主要資本市場中排名第四。（2）雖然國內的公司基本為行業(yè)內發(fā)展較為成熟的大公司，但是由于中國證監(jiān)會對公司上市設定了較為嚴格的財務門檻，使得大部分創(chuàng)業(yè)型公司無法在A股融資，導致A股市場無法反應的真實情況。以廣告業(yè)為例，目前中國有17家廣告公司上市，總市值規(guī)模接近100億美元。在A股上市總計4家，占17家公司市值規(guī)模的近80%。由于標的相對稀缺性，A股的公司顯著抬高了中國媒體行業(yè)的市盈率水平，導致17家上市公司總市值加權市盈率達到44倍。而香港和美國市場分別為6家和7家，剔除掉A股的影響，剩下的公司總市值加權市盈率則下降至23倍，與全球的估值水平十分接近。A股估值之全球視野分析3非日常生活消費品：零售業(yè)>之所以美國零售業(yè)前十大市值公司的加權市盈率能夠高達30倍主要是受最大的在線電視電影節(jié)目供應商奈飛公司的影響。該公司總市值達到291億美元，PE接近145倍。若剔除市值排名第二的PRICELINEGROUP（總市值623億美元、PE30倍）以及排名第6的奈飛集團，那么美國線下前十大市值的零售業(yè)總市值加權平均僅為20倍。目前，全球總共有195家多元化實體零售公司在各大交易所上市交易，中國占據了52家綜合貨品商店的20%，143家百貨商店的34%。而亞太地區(qū)總共有137家實體零售公司，占到全球的近70%，其中中國55家，日本33家，兩國總共占據了亞太地區(qū)實體零售公司的近65%。因此，我們認為在零售業(yè)的全球估值對比中除了要考慮美國的定價水平，日本的定價水平也可供參考。A股估值之全球視野分析3非日常生活消費品：零售業(yè)>對比的結果顯示：（1）中國的實體零售業(yè)龍頭公司定價水平在全球范圍內是偏低的，前十大市值零售業(yè)公司市值加權市盈率為18倍，美國剔除互聯(lián)網零售公司為20倍，而日本目前高達32倍。（2）若考慮全樣本，中國的零售業(yè)所有公司市值加權市盈率高達41倍，而日本卻下降至27倍。中國商貿零售企業(yè)存在強烈的國企改革預期是導致整個板塊估值水平出現(xiàn)溢價的主要原因。A股估值之全球視野分析3非日常生活消費品：零售業(yè)>結合美國和日本的情況，我們認為從長遠來看A股零售業(yè)的估值存在向均值回歸的壓力。一旦國企改革的預期落地，即意味著傳統(tǒng)的國有企業(yè)未來將由效率更高的民營企業(yè)來運營，與此同時由改革預期所帶來的溢價瞬間消失。從全球的定價水平而言，考慮到各時期全球流動性環(huán)境帶來的溢價(/折價)，優(yōu)秀的龍頭企業(yè)的估值水平大致15-25倍左右的區(qū)間波動，那么對于那些含有改革預期的公司而言，估值從40倍向25倍左右回歸即為現(xiàn)實要求。另外一方面，當前估值被顯著壓低的海寧皮城、豫園商城、天虹商場、大商股份、王府井等公司而言則存在估值向上修復的空間，這取決于之前我們提到的兩點條件：其一，企業(yè)在諸如服裝零售、汽車零售、電子產品零售或者家庭裝潢零售上進行專業(yè)化經營，并努力做到ROE的穩(wěn)步提升；其二，在互聯(lián)網浪潮時期及時調整商業(yè)模式，享受從offline向online（O2O）轉變的估值溢價。A股估值之全球視野分析4信息技術：軟件與服務>全球信息技術行業(yè)總計有5709家上市公司，從事軟件服務業(yè)的總計有2567家，以市值加權計算的市盈率近40倍。在近3.96萬億的市值規(guī)模中美國市場高達2.6萬億，占據全球總市值規(guī)模的65.5%，毫無疑問，美國是全球軟件服務業(yè)的絕對主導者。在美國市場以外，以中國、印度以及日本為首的亞太地區(qū)成為全球軟件服務業(yè)的另外一極。目前，中國市場以4300億美元的市值規(guī)模以及162家上市公司位居全球第二，雖然印度和日本市場由于市值規(guī)模分別為1990億美元和1700億美元位列三四，但是其上市公司數分別達到217家和307家。A股估值之全球視野分析4信息技術：軟件與服務>我們以美國、日本以及印度三個國家作為參照，發(fā)現(xiàn)了兩個基本現(xiàn)象：（1）美國、日本兩大市場目前給予軟件服務業(yè)的估值水平基本在30倍以上。但是，在結構上存在顯著差異，日本市場更青睞龍頭公司，前十大市值公司的市盈率要略微高于行業(yè)水平，而美國截然相反。（2）印度市場目前是全球軟件與服務業(yè)的估值洼地，其總市值規(guī)模接近2000億美元，公司數目達到217家。但是其市盈率水平基本維持在23倍左右，而且龍頭公司與行業(yè)內其他公司相比并未出現(xiàn)明顯溢價。A股估值之全球視野分析4信息技術：軟件與服務>具體到中國市場，我們發(fā)現(xiàn)的現(xiàn)象似乎更加有趣：（1）中國目前有179家軟件服務業(yè)公司分別在全球各大交易所上市，上市地點主要為中國大陸、香港、美國納斯達克、紐交所以及OTC市場，另有兩家分別在英國和澳大利亞。其中118家公司12個月滾動市盈率為正值，具有可比市盈率。（2）從全球范圍來看，投資者給中國的軟件服務公司明顯的成長溢價，中國市值TOP10的公司在全球的加權市盈率水平接近47倍，顯著高于美國TOP10的30倍、日本TOP的36倍和印度TOP10的23倍。而所有118家公司由市值加權計算的市盈率則高達61倍，投資者仍然在尋找下一個阿里、騰訊、百度。（3）分地區(qū)來看，相比較于香港市場，美國市場的投資者對中國軟件服務業(yè)龍頭公司更為樂觀。中國市值TOP10的公司目前在美國的市值加權市盈率高達50倍，比香港的45倍仍高。A股估值之全球視野分析4信息技術：軟件與服務>（4）A股的軟件服務業(yè)不僅TOP10市值的公司PE高達為62倍，所有公司估值更是接近110倍。我們認為這種估值水平已明顯偏高。（5）中國頂級的軟件服務類公司在海外上市，導致A股的軟件服務業(yè)公司除了享受成長溢價以外同樣也享受著優(yōu)質標的稀缺所帶來的“投資者饑渴溢價”。與此同時，A股的殼資源溢價更是展示得淋漓盡致。在制度完善的市場若公司失去了競爭力，出于盈利前景公司的市值規(guī)模將急速縮小，與此同時較小的市值規(guī)模進一步帶來流動性折價，使得小市值公司具有非常低的估值水平。但是，A股市場市值排名后10位的公司加權市盈率已高達113倍。從這個角度來看，A股市場由于制度套利所帶來的估值溢價在股市制度日漸完善的未來將面臨極大風險。A股估值之全球視野分析5信息技術：技術硬件與設備>全球技術硬件與設備類總共有2316家公司，目前市值總計有2.74萬億美元，所有公司市值加權后的市盈率大致在30倍，整體估值水平較軟件服務業(yè)低近30%。美國和亞洲的公司占據全球總市值規(guī)模的近90%，公司數占據全球總和的70%。與軟件服務業(yè)一樣，美國和亞太地區(qū)構成了全球技術硬件與設備的兩個極。不過，中日韓以及中國臺灣四大市場的總市值規(guī)模之和仍低于美國市場近30%。A股估值之全球視野分析5信息技術：技術硬件與設備>從各國（地區(qū)）上市公司市值TOP10的集中度來看，美國以83.24%位居全球首位。在全球化的進程中亞太地區(qū)雖然以勞動力成本的優(yōu)勢擠進了技術硬件與設備業(yè)的全球產業(yè)鏈，但是美國的技術壟斷使得該行業(yè)的全球市場份額仍在快速向美國集中。蘋果、思科等公司在新一輪的技術革命中憑借其革命性的產品催生了市值規(guī)模的迅速擴張。反觀亞洲，則只有韓國的三星仍在頑強抵抗，而傳統(tǒng)巨頭佳能、日立等企業(yè)已被疲弱的日本經濟所拖累。日本、韓國（剔除三星）、臺灣三地上市公司市值TOP10占全部行業(yè)的比重分別為68%、63%、58%顯示亞太地區(qū)在該行業(yè)雖然市值規(guī)模大，但在本輪的科技競賽中其全球競爭力仍未有顯著提高。而中國目前上市公司市值TOP10的集中度僅為32%，表明中國仍處于全球產業(yè)鏈分工的下游，市場仍處于仿效與無序競爭之中。A股估值之全球視野分析5信息技術：技術硬件與設備>美國市場將蘋果公司極具顛覆性創(chuàng)新精神所帶來的示范效應演繹到了極致。雖然蘋果在美國的市盈率水平目前僅為16倍，這顯著壓低了整個行業(yè)的估值水平（全部公司為21倍）。但是，剔除行業(yè)前十大市值的公司，全美該行業(yè)的市盈率水平迅速上升至42倍，而算數平均則高達64倍。整體來看，亞太發(fā)達地區(qū)對技術硬件與設備公司的估值并沒有美國市場高。日本、韓國以及臺灣地區(qū)剔除前十大市值公司的市盈率水平分別在22倍、28倍以及30倍。特別是日本和韓國所有公司（韓國剔除三星）的算數平均與市值加權平均的市盈率水平基本在25倍上下?；蛟S是中國大陸與臺灣地區(qū)在本輪技術硬件與軟件服務業(yè)全球產業(yè)鏈的重構中受益更大、參與范圍更廣，導致這兩大市場的市盈率水平高企，所有公司市盈率的算數平均分別為107倍和54倍。但是，臺灣地區(qū)對龍頭公司的市盈率則顯得非常理性，市值TOP10的公司加權市盈率僅為18倍、所有公司加權23倍，剔除市值TOP10的公司市盈率水平也只有30倍，這與中國大陸形成了鮮明反差。A股估值之全球視野分析5信息技術：技術硬件與設備>進一步觀察在香港以及美國上市的中國公司可以看到，香港市場（18家公司）前十大市值公司以及所有公司的加權市盈率均為21倍，而算數平均市盈率也只有26倍。與此同時，在美國上市的4家公司由于成長性欠佳，目前市盈率水平也僅為15倍。我們認為，與軟件與服務公司形成鮮明反差的是，中國的技術硬件與設備類公司并不享有來自全球市場給出的成長性溢價，制度套利所帶來的估值溢價導致該行業(yè)充斥著嚴重的泡沫，這是投資者需要在未來引起警惕的行業(yè)，按最樂觀的假設估算（中美所有公司算數平均市盈率差值），行業(yè)估值溢價超過全球40%。A股估值之全球視野分析6醫(yī)療保?。横t(yī)療保健設備及服務>全球醫(yī)療保健業(yè)也是另外一處估值高地。目前總計有2976家醫(yī)療保健類上市公司分布在75個國家，總市值規(guī)模高達5.89萬億美元，市值加權市盈率高達40倍。與信息技術業(yè)在亞太地區(qū)的蓬勃發(fā)展不一樣的是，全球的醫(yī)療保健業(yè)主要集中在歐美發(fā)達國家。瑞士由于有市值為2600億美元的羅氏和2560億美元市值的諾華兩大跨國醫(yī)藥巨頭進入了我們的視野。亞太地區(qū)只有中國和日本的總市值規(guī)模能與之相提并論，而印度、澳大利亞、韓國和臺灣雖然公司數目不少，但整體規(guī)模偏小。我們分醫(yī)療保健設備及服務、制藥生物科技及生命科學兩大類來觀察全球主要市場的估值水平。全球總計1241家醫(yī)療保健設備及服務公司。美國以461家，近1萬億美元的總市值規(guī)模高居全球第一。中國、日本、德國以760億、740億以及710分列二三四位。A股估值之全球視野分析6醫(yī)療保?。横t(yī)療保健設備及服務>我們在全球對比的過程中繼續(xù)發(fā)現(xiàn)了一些非常有趣的現(xiàn)象：（1）德國在各種統(tǒng)計口徑計算下的估值水平非常一致，市值加權口徑計算的市盈率前十大公司與所有公司均為24.4倍，而算數平均計算的市盈率為22倍。我們猜測這可能來自于兩方面的影響，其一，德國股票市場的規(guī)模相對較小，且流動性不高，德國金融體系主要是以綜合性銀行為主，股票融資在德國金融體系融資渠道的重要性相對偏低。其二，在開放程度較低的德國市場，德國人嚴謹、周全的國民性潛移默化的影響著投資者的性格。A股估值之全球視野分析6醫(yī)療保?。横t(yī)療保健設備及服務>（2）美國龍頭醫(yī)療保健設備及服務公司由于進入了成熟期，盈利能力相對穩(wěn)定，市盈率水平大致在20倍。如，美國市值最大的醫(yī)療保健服務供應商，聯(lián)合健康集團，其ROE水平常年穩(wěn)定在18%，導致其市盈率水平在金融危機后提升并不顯著（僅從7倍上升到16倍，90年代中期最高達到40倍）。但是，得益于科學技術與醫(yī)療保健服務業(yè)的深度融合。投資者將大部分熱情傾注在尋找具有成長空間公司上。如，通過傳送醫(yī)藥健康護理產品、服務以及用創(chuàng)新、高效利用成本的方式來解決問題的全美最大藥品服務商美源伯根公司其市盈率則高達65倍。以市值加權口徑計算的全美所有醫(yī)療保健設備及服務公司市盈率達到33倍，連市值規(guī)模最小的10家公司市盈率也達到了21倍，而算數平均市盈率更是接近51倍。A股估值之全球視野分析6醫(yī)療保?。横t(yī)療保健設備及服務>（3）美國資本市場支持創(chuàng)新型企業(yè)的定位在醫(yī)療保健業(yè)體現(xiàn)的非常明顯。在157家盈利的醫(yī)療保健設備及服務公司以外是304家仍處于虧損的企業(yè)，占比高達該行業(yè)總數的66%，不過其市值規(guī)模占比僅為6%。A股估值之全球視野分析6醫(yī)療保?。横t(yī)療保健設備及服務>觀察中國我們發(fā)現(xiàn)：（1）中國48家在全球各交易所上市的可比公司中，市值加權的市盈率為35.9倍，并且在美國和香港上市的16家公司市值加權市盈率亦為36.2倍，與日本的36倍基本不相上下，即由于競爭力不強的緣故，中國的醫(yī)療保健設備及服務公司并未享受到中國公司所具備成長性溢價。（2）以總市值加權口徑計算的A股醫(yī)療保健設備及服務業(yè)公司，行業(yè)TOP10的市盈率為53.4倍，所有公司為53.7倍，算數平均市盈率為66倍。對比美國市場對該行業(yè)的樂觀前景，我們認為該行業(yè)在中國的估值水平是合理的，這改變了我們在縱向分析該行業(yè)的估值水平時長期所形成的思維偏見。（3）我們發(fā)現(xiàn)該行業(yè)市值排名最末尾的公司，加權市盈率為42.6倍。并且該行業(yè)并無市值規(guī)模在15-20億左右的殼公司，這種流動性折價以及成長性折價在A股的其他行業(yè)中并不常見。我們認為制度性溢價在中國的醫(yī)療保健設備及服務業(yè)中并不存在，并且這進一步說明中國的投資者其實是理性的群體，市場確實是令人敬畏的。A股估值之全球視野分析7醫(yī)療保?。褐扑幧锟萍技吧茖W>全球制藥生物科技及生命科學行業(yè)的市場格局基本與醫(yī)療保健設備及服務業(yè)類似。當前總共有2279家上市公司，總市值規(guī)模達到2.74萬億美元。美國依然以359家公司，近1.4萬億美元的市值規(guī)模處于全球的主導地位。瑞典、中國、英國和日本市值規(guī)模分列二至五位。全球制藥生物科技及生命科學行業(yè)的市場格局基本與醫(yī)療保健設備及服務業(yè)類似。當前總共有2279家上市公司，總市值規(guī)模達到2.74萬億美元。美國依然以359家公司，近1.4萬億美元的市值規(guī)模處于全球的主導地位。瑞典、中國、英國和日本市值規(guī)模分列二至五位。A股估值之全球視野分析7醫(yī)療保?。褐扑幧锟萍技吧茖W>對比中日美三國制藥生物科技及生命科學業(yè)的估值水平可以發(fā)現(xiàn)：（1）生物制藥行業(yè)目前應屬于全球最炙手可熱的行業(yè)，雖然美國市場龍頭企業(yè)市值加權的PE僅為22倍，但是美國行業(yè)整體的市盈率水平已上高達41倍，這還不包括近84%左右未盈利的上市公司（美國總計565家生物制藥公司，476家近一年無盈利），以及大量的非上市公司。（2）人口老齡化嚴重的日本市場同樣對生物制藥企業(yè)異常青睞，即使總市值規(guī)模墊底的10家企業(yè)，其市值加權的市盈率水平也高達31倍，這在日本的其他行業(yè)里并不常見。（3）全球投資者給來自中國的制藥生物科技及生命科學業(yè)龍頭公司較高的成長溢價，TOP10公司總市值加權的市盈率達28倍，高于美國公司近30%，這主要歸根于A股投資者的極大熱情。A股估值之全球視野分析7醫(yī)療保?。褐扑幧锟萍技吧茖W>4）雖然成長性溢價以及人口老齡化預期構成了中國生物制藥公司估值溢價的重要組成部分，但是，數據證明這遠不能解釋所有A股生物制藥類公司估值高企的深層次原因（以總市值加權口徑計算，A股市值TOP10公司的市盈率高達38倍，高于美國和香港市場的25倍、剔除前十大市值公司后整體的市盈率高達86倍，高于美國和香港市場的42，而總市值規(guī)模墊底的10家企業(yè)，整體市盈率水平高達205倍，遠高于美國和香港市場的24倍）。中國傳統(tǒng)醫(yī)藥公司的國企改革預期、并購重組預期、殼資源整合預期、轉型預期、美股映射預期以及投資者對稀缺優(yōu)質標的的饑渴共同將行業(yè)的估值水平推向了一個非常危險的境地。這是當前中國A股市場很多行業(yè)的一個縮影，同樣也是那些看好中國轉型成功的投資所必須面對的尷尬境地。A股估值之全球視野分析8日常消費品：食品飲料>當前全球日常消費品的總市值規(guī)模接近6萬億美元，整體市盈率為28倍。美國歐洲和亞洲基本呈現(xiàn)三強鼎立的局面。美國不僅市值規(guī)模遙遙領先而且公司數目也高居全球首位；歐洲則聚集了如雀巢、英博啤酒、聯(lián)合利華、歐萊雅等大型跨國消費品巨頭；而在亞洲地區(qū)則是以多取勝，大量的日常消費品公司集中于日本、中國以及印度，現(xiàn)已分別達到289家、243家以及265家。由于全球食品飲料行業(yè)總市值規(guī)模占到日常消費品的近54%，公司數量超過70%，并且中國接近80%的日常消費品公司歸屬于食品飲料業(yè)，因此我們主要考察中國食品飲料業(yè)上市公司在全球的估值水平。A股估值之全球視野分析8日常消費品：食品飲料>全球主要地區(qū)對食品飲料行業(yè)的定價非常穩(wěn)定，這是信息技術以及醫(yī)療醫(yī)療保健行業(yè)所不具備的特征。我們認為這主要是由于食品飲料作為生活必須品不僅缺乏需求價格彈性，而且即使科技水平出現(xiàn)極大的進步也難以改變人的飲食習慣，市場的空間從長期而言是穩(wěn)定的并且可預測的。當前英美兩國食品飲料業(yè)市盈率水平基本維持在20倍左右。龍頭企業(yè)與小市值企業(yè)幾乎沒有太大差別，如美國市值TOP10的公司，市值加權市盈率為21倍。而市值最小的10家公司市盈率卻有23倍，這與全美其他行業(yè)普遍出現(xiàn)的流動性以及成長能力偏弱所導致的估值折價形成了鮮明對照。而英國更為典型，市值TOP10的公司市盈率要略高于整體水平?？疾旄髌髽I(yè)可以非常明顯地看到得益于市場份額的擴張龍頭公司享受估值溢價在食品飲料行業(yè)非常明顯，而強勁的盈利能力是提升估值的最重要砝碼。A股估值之全球視野分析8日常消費品：食品飲料>由于飲食習慣類似并且市場規(guī)模和龍頭公司市值集中度相近，我們把日本當做中國食品飲料業(yè)在全球估值體系下的重要參照。整體來看，日本投資者對食品飲料業(yè)的青睞程度與醫(yī)療保健設備不相上下，這可能與日本經濟不景氣下投資者偏好防御性品種有很大關系。當前，日本的食品飲料業(yè)市值加權的市盈率高達30倍，并且龍頭公司也與英國市場一樣享受著估值溢價。A股估值之全球視野分析8日常消費品：食品飲料>中日食品飲料業(yè)公司的對比再次強化了我們對A股市場上市規(guī)則嚴重干擾了企業(yè)定價的判斷：（1）首先中國投資者對優(yōu)秀企業(yè)的定價與海外市場并無太大差異。最為典型的是青島啤酒的案例，公司港股和A股最新的市盈率分別為30.08倍和26.9倍（2014年9月19日數據），日本市值前三大的公司均以生產啤酒、軟飲料等為主營業(yè)務，其中朝日集團、麒麟控股以及三得利食品飲料有限公司的市盈率分別為22倍、33.6倍以及33.2倍。考慮到日本投資者在經濟不景氣下集體避險型的行業(yè)配置行為以及中國市場由于近期國企改革預期所帶來的估值修復，我們認為A股市場對優(yōu)秀的食品飲料企業(yè)估值應該是偏低的。A股估值之全球視野分析8日常消費品：食品飲料>（2）由于中國經濟處于由投資驅動向消費驅動轉型的大背景之下，并且食品飲料行業(yè)品類眾多，市場競爭激烈，現(xiàn)階段以香港和美國市場為主的投資者對來自中國的市值前十大公司以外的所有食品飲料企業(yè)給出近35倍的市盈率，很明顯這是具有一定的成長性溢價的。但是在A股市場我們看到的是與其他眾多行業(yè)類似的“劣幣驅逐良幣”的現(xiàn)象，市值排名最后的10家公司市值加權市盈率高達170倍，各種預期充斥于中國的食品飲料行業(yè)。A股估值之全球視野分析9工業(yè)：交通運輸>全球工業(yè)板塊總計有7351家上市公司，總市值達到8.08萬億美元，低于15.33萬億美元的金融業(yè)和8.56萬億的非日常生活消費品業(yè)，為全球第三大板塊。近期A股市場低價股交易活躍，我們借此機會重點觀察低價股聚集的交通業(yè)在全球市場的估值定位。全球交通運輸業(yè)總市值規(guī)模1.8萬億美元，占工業(yè)板塊的22%。北美和亞洲總市值規(guī)模占全球的50%。包括美國和加拿大在內的北美地區(qū)集聚了近36%的市值；而以日本、中國和香港為主的亞洲地區(qū)占24%。A股估值之全球視野分析9工業(yè)：交通運輸>美國和日本市場對交通運輸板塊的定價基本合理。以總市值加權口徑計算，前十大市值的龍頭公司在美國和日本的市盈率水平分別為20倍和18倍，匯總所有公司后的行業(yè)市盈率分別為21倍和20倍?？紤]到交通運輸業(yè)與經濟復蘇強弱具有非常高的正相關性，行業(yè)龍頭公司由于透明度非常高，因此難以享受較高的估值溢價。剔除前十大市值的龍頭公司以后，美國和日本交通行業(yè)的市值略微上升到24倍和25倍，我們認為這可能是流動性充裕導致的溢價。而繼續(xù)觀察市值排名最后的10家公司，我們發(fā)現(xiàn)美國交通板塊的小公司市值加權的市盈率高達30倍，這不僅與日本的15倍形成了鮮明反差，更是與美國其他行業(yè)的市場定價習慣大相徑庭。A股估值之全球視野分析9工業(yè)：交通運輸>我們發(fā)現(xiàn)，香港對交通業(yè)的定價習慣與美國和日本十分一致，即整體水平非常均衡。但是香港的定價水平稍微偏低，基本是處于16倍左右。與此，同時，我們亦發(fā)現(xiàn)來自中國內地的公司在港股市場亦非常穩(wěn)定，不僅市值前十的公司為15.97倍，所有公司合計也只有15.66倍。而在市值TOP10以外的公司，市盈率水平僅為9.19倍，比香港本地公司的11倍略低。A股估值之全球視野分析9工業(yè)：交通運輸>觀察A股市場，我們發(fā)現(xiàn)投資者對市值TOP10公司的定價是合理，整體為17倍。而且68家公司市值加權后的市盈率水平亦只有23倍與美國和日本相差也不大。但是，市值最小的10家公司加權市盈率水平已高達81倍。由于交通運輸作為工業(yè)的大動脈，較好地反應了全球經濟在當前的景氣度，因此可以排除成長性溢價的干擾。我們認為殼資源溢價依然是該板塊小公司估值泡沫化的幕后推手。但是，我們也應該充分重視那些A股市場被長期低估值的藍籌公司，這些公司的估值水平在未來將伴隨著制度的日臻完善以及投資者結構的日益國際化享受估值的穩(wěn)步提升。A股估值之全球視野分析10公用事業(yè)>全球公用事業(yè)類總市值規(guī)模接近2.4萬億。美國以6800億美元的市值規(guī)模位居第一。與日常消費品格局類似，歐洲各國公用事業(yè)類上市亦集中了諸多巨頭，其中西班牙、法國、英國、意大利、德國公用事業(yè)類公司總市值規(guī)模分別為1460億美元、1466億美元、1392億美元、1075億美元和824億美元。在歐美以外，發(fā)展中國家也是全球公用事業(yè)類公司的一大亮點。中國、俄羅斯、印度、巴西是除了美國以外公用事業(yè)類上市公司最多的區(qū)域。發(fā)展中國家和歐美的對比表明在一國的發(fā)展初期，公用事業(yè)類上市公司將從資本市場進行大量的融資，而隨著經濟規(guī)模的不斷擴大，行業(yè)最終將呈現(xiàn)寡頭壟斷的格局。A股估值之全球視野分析10公用事業(yè)>從全球來看，我們判斷中國的公用事業(yè)龍頭企業(yè)估值水平很是被低估的。在各國市值TOP10的公司中，中國公用事業(yè)類公司市值加權市盈率僅為13倍，低于美國的18倍、香港的15倍、歐洲五國的17倍。值得強調的是由于歐洲經濟十分疲弱，導致歐洲總計86家公用事業(yè)類公司有將近43%左右出現(xiàn)虧損，而對于那些盈利的企業(yè)我們亦發(fā)現(xiàn)總市值排名最后10位的公司市值加權的市盈率高達76倍，遠高于中國的50倍。歐洲的其他行業(yè)這一現(xiàn)象并不多見，我們判斷是由于歐洲公用事業(yè)類公司大部分都是大市值公司，個別公司EPS下降導致整體的估值水平出現(xiàn)顯著抬高。德國、西班牙、意大利和法國均有類似的情況。中國的大部分公用事業(yè)企業(yè)均為國有控股。目前正值改革轉型期，這使得國企改革帶來資產整合的預期導致整體板塊市盈率出現(xiàn)了提升。我們預計這樣一個現(xiàn)象將貫穿于改革的整個進程，這是中國的公用事業(yè)類公司與海外企業(yè)最大的差別。A股估值之全球視野分析10原材料：化學制品>全球原材料上市公司總計有6209家，僅次于金融業(yè)的7279家以及非日常生活消費品的6866家?？紤]到化學制品、金屬與采礦兩大行業(yè)合計占到原材料的近82%，并且今年上半年A股市場周期股出現(xiàn)了強勁上漲，我們選取這兩大行業(yè)做全球估值的橫向比較。綜合觀察美國化學制品龍頭公司的各項財務指標，我們發(fā)現(xiàn)全球化學制品并未有明顯復蘇，甚至最近兩季的盈利能力均有所下降。全球的化學制品上市公司估值雖然穩(wěn)定，但已處于相對較高的水平。A股估值之全球視野分析10原材料：化學制品>具體來看，各國（地區(qū)）市值Top10的公司，市值加權后的市盈率已達到20倍以上。其中美國21.8倍、日本21.3倍、臺灣22.4倍、韓國23.3倍，中國（剔除海南橡膠以及鵬欣資源后）為24.34倍，略高于其他市場。但是，我們發(fā)現(xiàn)化學制品業(yè)