案例七燕京啤酒股份公司的資本結(jié)構(gòu)案例一、教學(xué)目的與要求通過(guò)本案例了解該公司資本結(jié)構(gòu)原理、決定因素、變化的整體情況，把握影響資本結(jié)構(gòu)的公司特征因素，重點(diǎn)明確產(chǎn)品市場(chǎng)未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)程度與企業(yè)當(dāng)前債務(wù)規(guī)模的關(guān)系以探討在目前我國(guó)復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)和制度環(huán)境下，中國(guó)公司融資行為與資本結(jié)構(gòu)決策問(wèn)題。二、背景資料（一）西方現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的演變資本結(jié)構(gòu)是指公司各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)合理與否在很大程度上決定企業(yè)償債和再籌資能力，決定企業(yè)未來(lái)盈利能力，成為影響企業(yè)財(cái)務(wù)形象的重要指標(biāo)。在理論上，一般認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹義兩種理解：廣義的資本結(jié)構(gòu)指全部資本的構(gòu)成，即自有資本和負(fù)債資本的對(duì)比關(guān)系；狹義的資本結(jié)構(gòu)是指自有資本與長(zhǎng)期負(fù)債資本的對(duì)比關(guān)系，而將短期債務(wù)資本作為營(yíng)業(yè)資本管理。從財(cái)務(wù)融資理論來(lái)看，上個(gè)世紀(jì)五十年代以來(lái)，資本結(jié)構(gòu)一直是現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)管理的三大主題（資本結(jié)構(gòu)、投資預(yù)算、股利決策）之一。現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)管理的一個(gè)重要課題和領(lǐng)域，是如何從企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)濟(jì)效益出發(fā)，采取科學(xué)的測(cè)算方法，對(duì)與資本結(jié)構(gòu)相關(guān)的諸因素進(jìn)行綜合分析，確定和選擇企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)，并始終使企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)始終保持最適當(dāng)?shù)臓顟B(tài)。到目前為止，理論界還沒(méi)有提出一個(gè)適用于所有公司的資本結(jié)構(gòu)決策模型，而現(xiàn)實(shí)中很多企業(yè)卻在不同程度上決策著自身的“最佳”資本結(jié)構(gòu)。它們?cè)跊Q策其資本結(jié)構(gòu)時(shí)，大都依據(jù)于其所考慮的因素而隨機(jī)而動(dòng)，這些因素可概括為以下四方面：（1）稅收。稅收的抵免作用可增加公司價(jià)值，因此，只要公司能從經(jīng)營(yíng)中產(chǎn)生利潤(rùn)，債務(wù)的使用都是合理的。（2）資產(chǎn)類(lèi)型。資產(chǎn)的專(zhuān)用性越強(qiáng)，采用債務(wù)融資給債權(quán)人帶來(lái)的損失可能越大（在破產(chǎn)時(shí)），因?yàn)閷?zhuān)用性資產(chǎn)的清算價(jià)值較低；反過(guò)來(lái)，資產(chǎn)專(zhuān)用性越小，給債權(quán)人帶來(lái)的損失可能越小。因此，不同行業(yè)、不同的資產(chǎn)專(zhuān)用屬性，都在一定程度上影響著負(fù)債融資決策，也影響著債權(quán)人本身是否將其資本貸出。（3）經(jīng)營(yíng)收入的不確定性。當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大，經(jīng)營(yíng)收入不穩(wěn)定性越強(qiáng)時(shí)，其財(cái)務(wù)破產(chǎn)的可能性也越高，因此為了避免破產(chǎn)，公司主要考慮采用權(quán)益性融資方式（如電子行業(yè)等），反之，如果經(jīng)營(yíng)收入穩(wěn)定，現(xiàn)金流量較大，則采用債務(wù)融資可能是最好的選擇之一。（4）其他因素，如管理者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度、企業(yè)現(xiàn)實(shí)的融資能力等。另外，外部影響因素也影響公司資本結(jié)構(gòu)，諸如：①不同社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境和狀況；②企業(yè)的行業(yè)屬性是決定其資本結(jié)構(gòu)水平的重要因素。在競(jìng)爭(zhēng)激烈行業(yè)中的企業(yè)，其負(fù)債經(jīng)營(yíng)比率應(yīng)低一點(diǎn)，謀取穩(wěn)定的財(cái)務(wù)狀況，否則,應(yīng)該高一些；③金融市場(chǎng)的運(yùn)行狀態(tài)。如果貨幣市場(chǎng)相對(duì)資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)發(fā)達(dá)、完備、健全，企業(yè)可以增加流動(dòng)負(fù)債的比重，因?yàn)樵黾恿鲃?dòng)負(fù)債的規(guī)模。資本結(jié)構(gòu)理論是現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)管理理論的核心內(nèi)容，它至少可以給管理者以下啟示：(1)資本結(jié)構(gòu)決策是管理決策的重要內(nèi)容，資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)會(huì)影響公司價(jià)值，因此，作為管理者必須將資本結(jié)構(gòu)決策置于重大決策事項(xiàng)范圍，明確其決策主體——股東大會(huì)及其董事會(huì)。(2)負(fù)債籌資確實(shí)存在稅收的屏蔽及抵免作用，直到增加負(fù)債所帶來(lái)的破產(chǎn)成本和代理成本抵銷(xiāo)其負(fù)債籌資收益為止，因此負(fù)債要有限額，而不能無(wú)節(jié)制。(3)最佳資本結(jié)構(gòu)的確定受公司面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，對(duì)于經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)，保持適度或較低的負(fù)債比率和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也許是必要而可行的。(4)當(dāng)公司試圖改變其資本結(jié)構(gòu)時(shí)，這種改變事實(shí)上是在向市場(chǎng)及投資者提供關(guān)于公司未來(lái)發(fā)展、未來(lái)收益及其公司市場(chǎng)價(jià)值的一種(組)信號(hào)，信號(hào)的潛在作用與反作用不能低估，公司管理與決策當(dāng)局必須謹(jǐn)慎從事。資本結(jié)構(gòu)理論對(duì)籌資決策及資本結(jié)構(gòu)管理可歸納為如下一個(gè)基本框架，這一框架以股東價(jià)值最大化為目標(biāo)，從實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與最佳資本結(jié)構(gòu)間的關(guān)系比較，來(lái)選擇優(yōu)先資本結(jié)構(gòu)的各種途徑和策略，具體思路見(jiàn)下圖：資本結(jié)構(gòu)管理的分析框架（參考：AwwathDamodaran《應(yīng)用公司理財(cái)》第9章P442，機(jī)械工業(yè)出版社2000）另外，基于產(chǎn)業(yè)組織理論的資本結(jié)構(gòu)研究模型可以分為以下兩大類(lèi)。第一，探索一個(gè)公司資本結(jié)構(gòu)與其在產(chǎn)品市場(chǎng)中競(jìng)爭(zhēng)時(shí)的戰(zhàn)略之間的關(guān)系。在這類(lèi)研究中，杠桿改變股利的支付，從而影響均衡產(chǎn)品的市場(chǎng)戰(zhàn)略。第二，確認(rèn)一種顯著方式與債務(wù)水平相互作用的產(chǎn)品（投入）或產(chǎn)品市場(chǎng)（投入市場(chǎng)）的特性。這里的例證包括客戶(hù)對(duì)某種特殊產(chǎn)品或服務(wù)的需求，對(duì)投資在公司特有的人力資本上的需求、產(chǎn)品質(zhì)量、工人或其它供應(yīng)者的討價(jià)還價(jià)能力。三、案例資料（一）公司概況燕京啤酒集團(tuán)一九九六年開(kāi)始股份制改造，經(jīng)過(guò)一年認(rèn)真細(xì)致的籌備工作，燕京啤酒集團(tuán)公司于1997年完成了股份制改造，并在半年內(nèi)獲得了兩個(gè)融資渠道：一個(gè)是1997年5月參加了北京控股有限公司在香港的紅籌股上市，二是1997年6月25日在深圳證券市場(chǎng)A股上市。燕京啤酒（股票代碼：000729）具有A股和紅籌股雙重概念，這種獨(dú)特的股權(quán)結(jié)構(gòu)使燕京啤酒集團(tuán)公司可以橫跨大陸與香港兩地證券市場(chǎng)籌資，拓寬了融資渠道，而且燕京啤酒集團(tuán)公司通過(guò)股權(quán)置換持有北京控股有限公司6.9%的股份。北京燕京啤酒股份有限公司作為燕京的旗艦企業(yè)，始終注意正確處理好發(fā)展速度與發(fā)展質(zhì)量的關(guān)系；市場(chǎng)戰(zhàn)略布局與經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)術(shù)配置的關(guān)系；自身健康發(fā)展與復(fù)雜的行業(yè)整合的關(guān)系；資本的有效運(yùn)作與給股民以良好回報(bào)的關(guān)系。在做強(qiáng)的基礎(chǔ)上做大，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合、收購(gòu)重組那些有市場(chǎng)潛力的企業(yè)，把燕京做成啤酒行業(yè)真正意義上的航空母艦。2005年燕京啤酒產(chǎn)銷(xiāo)量312萬(wàn)千升，進(jìn)入世界啤酒產(chǎn)銷(xiāo)量前十名、銷(xiāo)售收入80.89億元、實(shí)現(xiàn)利稅16.89億元、實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)3.71億元。2005年燕京發(fā)展成為擁有有形資產(chǎn)98億元、燕京商標(biāo)商譽(yù)價(jià)值總計(jì)152.44億元，其中子品牌惠泉啤酒、漓泉啤酒商譽(yù)價(jià)值分別為21.92億元和18.80億元。員工23500人，占地289萬(wàn)平方米，擁有控股子公司（廠）28個(gè)，其中啤酒生產(chǎn)企業(yè)20個(gè)，相關(guān)和附屬產(chǎn)品企業(yè)8家。燕京總部是亞洲最大的啤酒生產(chǎn)廠。連年被評(píng)為全國(guó)500家最佳經(jīng)濟(jì)效益工業(yè)企業(yè)、中國(guó)行業(yè)百?gòu)?qiáng)企業(yè)。高品質(zhì)的燕京啤酒先后榮獲“第31屆布魯塞爾國(guó)際金獎(jiǎng)”，“首屆全國(guó)輕工業(yè)博覽會(huì)金獎(jiǎng)”，“全國(guó)行業(yè)質(zhì)量評(píng)比優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品獎(jiǎng)”，并獲“全國(guó)啤酒質(zhì)量檢測(cè)A級(jí)產(chǎn)品”，“全國(guó)用戶(hù)滿意產(chǎn)品”,“中國(guó)名牌產(chǎn)品”等多項(xiàng)榮譽(yù)稱(chēng)號(hào)。燕京啤酒被指定為“人民大會(huì)堂國(guó)宴特供酒”、中國(guó)國(guó)際航空公司等四家航空公司配餐用酒,1997年燕京牌商標(biāo)被國(guó)家工商總局認(rèn)定為“馳名商標(biāo)”，2004年通過(guò)中國(guó)綠色食品發(fā)展中心審核，符合綠色食品A級(jí)標(biāo)準(zhǔn)。表1燕京啤酒財(cái)務(wù)業(yè)績(jī) （二）1997至2005年間公司資本結(jié)構(gòu)的變化：燕京啤酒“財(cái)務(wù)保守”現(xiàn)象列示1、燕京啤酒資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀1997年上市以來(lái)，燕京啤酒凈資產(chǎn)收益率一直在10%以上，符合證監(jiān)會(huì)關(guān)于配股資格的認(rèn)定。因此,燕京啤酒可以在銀行貸款和發(fā)行新股方面自由選擇。燕京啤酒實(shí)際選擇了股權(quán)融資。1998年9月通過(guò)配股籌資8.18億元；2000年5月再次配股籌資10.4億元。2002年12月，經(jīng)股東大會(huì)決議后，燕京啤酒又發(fā)行了7.5億元的可轉(zhuǎn)換債券，截止2006年3月31日，公司發(fā)行的“燕京轉(zhuǎn)債”（代碼：125729）已有203，002，200元轉(zhuǎn)成公司發(fā)行的股票“燕京啤酒”，“燕京轉(zhuǎn)債”尚有496，997，800元在市場(chǎng)流通。表2列示了燕京上市以來(lái)的資本結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)。表2燕京啤酒資本結(jié)構(gòu) （1）債務(wù)比例從圖2可以不難看出，持續(xù)的股權(quán)融資使燕京啤酒的資產(chǎn)負(fù)債率不斷下降。1997年上市后，燕京啤酒的資產(chǎn)負(fù)債率由上市前的59%驟降至29.53%；其后，1998、2000年的兩次配股是燕京的資產(chǎn)負(fù)債率繼續(xù)降至2000年末的10.85%，在1999年甚至達(dá)到了4.41%；2001年燕京啤酒又發(fā)行了可轉(zhuǎn)債，雖然可轉(zhuǎn)債不斷轉(zhuǎn)換成燕京股票，但公司的資產(chǎn)負(fù)債率卻呈現(xiàn)出不斷上升的趨勢(shì)，2005年，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到了燕京上市以來(lái)的最高值31.6%，但是，按照國(guó)資委統(tǒng)計(jì)的企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)值數(shù)據(jù)，燕京啤酒2005年的資產(chǎn)負(fù)債率在整個(gè)啤酒行業(yè)中仍然偏低，處于優(yōu)秀值行列?？傮w來(lái)說(shuō)，燕京啤酒資產(chǎn)負(fù)債率處于4%-35%這一區(qū)間，說(shuō)明上市之后公司資本結(jié)構(gòu)政策變化比較明顯，由相對(duì)冒險(xiǎn)型向保守、穩(wěn)健型轉(zhuǎn)化。（2）負(fù)債結(jié)構(gòu)從圖3不難看出，與資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整相對(duì)應(yīng)，燕京啤酒的負(fù)債結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出了較大的變動(dòng)。1997-2000年，持續(xù)的股權(quán)融資雖然使得燕京啤酒的資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)下降，另一方面又加劇了公司在債務(wù)融資中對(duì)長(zhǎng)期負(fù)債的依賴(lài)，2002年可轉(zhuǎn)債發(fā)行后，長(zhǎng)期負(fù)債占債務(wù)總額的49.78%，達(dá)到了歷史最高水平；其后，隨著可轉(zhuǎn)債不斷轉(zhuǎn)換成股票，這一比例又呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，截至2005年12月31日，長(zhǎng)期負(fù)債與債務(wù)總額的比例降為31.45%，但與上市初期的零長(zhǎng)期負(fù)債相比仍然有著較大的提升。（3）燕京啤酒資本結(jié)構(gòu)形成過(guò)程梳理及“財(cái)務(wù)保守”現(xiàn)象揭示如前所述，資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)長(zhǎng)期資金來(lái)源的構(gòu)成及其比例關(guān)系，企業(yè)在理財(cái)活動(dòng)中離不開(kāi)籌資決策，企業(yè)選擇最有利的資本結(jié)構(gòu)的過(guò)程也是企業(yè)選擇最優(yōu)的籌資方式的過(guò)程。燕京啤酒資本結(jié)構(gòu)是一個(gè)長(zhǎng)期的演變過(guò)程，是在歷次的外源融資過(guò)程中逐步形成的。燕京啤酒先后經(jīng)歷了一次上市、兩次配股、一次發(fā)行可轉(zhuǎn)債等重大融資行為，如圖4所示，大規(guī)模的股權(quán)融資對(duì)燕京啤酒資本結(jié)構(gòu)的形成產(chǎn)生了根本性的重大影響。根據(jù)Minton&Wruck(2001)所考察的1964-1998年資產(chǎn)在1億美元以上的5613家企業(yè)，長(zhǎng)期債務(wù)/總資產(chǎn)比例持續(xù)5年低于20%被視為財(cái)務(wù)保守企業(yè)，財(cái)務(wù)保守企業(yè)有如下特征：（1）財(cái)務(wù)保守企業(yè)資本公積和現(xiàn)金余額明顯超過(guò)財(cái)務(wù)杠桿高的企業(yè),內(nèi)部現(xiàn)金流和現(xiàn)金余額一般足以支持日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和零散投資活動(dòng),而且外部融資并不是在內(nèi)部資金用完后進(jìn)行；（2）財(cái)務(wù)保守并不是長(zhǎng)期政策。在財(cái)務(wù)保守企業(yè)中，70%的企業(yè)后來(lái)改變了財(cái)務(wù)保守政策，50%的企業(yè)5年后提高了財(cái)務(wù)杠桿，90%的企業(yè)此后沒(méi)有再采用財(cái)務(wù)保守政策；（3）財(cái)務(wù)保守企業(yè)往往儲(chǔ)備財(cái)務(wù)靈活性或債務(wù)融資能力，應(yīng)付今后可能的并購(gòu)、投資和股票回購(gòu)；(4)對(duì)財(cái)務(wù)危機(jī)很敏感的行業(yè)往往奉行財(cái)務(wù)保守主義。結(jié)合燕京啤酒自1997年上市以來(lái)的財(cái)務(wù)狀況，燕京啤酒應(yīng)該符合Minton&Wruck對(duì)財(cái)務(wù)保守企業(yè)的定義，長(zhǎng)期債務(wù)/總資產(chǎn)一直遠(yuǎn)低于20%（如圖5所示），其中，在第二次配股的2000年，燕京啤酒的長(zhǎng)期負(fù)債僅占總資產(chǎn)的1.15%，大大低于同業(yè)水平；而流動(dòng)比率和貨幣資金又明顯超過(guò)行業(yè)平均水平。2000年底，燕京啤酒現(xiàn)金和有價(jià)證券占總資產(chǎn)的比例達(dá)到22.48%，而行業(yè)平均水平僅為14.58%。燕京啤酒理應(yīng)屬于“現(xiàn)金充足型”企業(yè)，具備一定的內(nèi)源融資能力，但其為何要選擇此種保守的財(cái)務(wù)行為？是如前所述國(guó)內(nèi)大多數(shù)國(guó)有上市公司的股權(quán)融資偏好情結(jié)使然，還是由于其他原因？燕京這種對(duì)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整又是否合理？四、案例分析（一）激烈競(jìng)爭(zhēng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下的企業(yè)保守行為如基于產(chǎn)品/投入市場(chǎng)相互作用的模型所言，在競(jìng)爭(zhēng)激烈、價(jià)格戰(zhàn)頻繁的行業(yè)中，企業(yè)的當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)影響企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)能力（包括后續(xù)投資能力和價(jià)格戰(zhàn)或營(yíng)銷(xiāo)競(jìng)爭(zhēng)的財(cái)務(wù)承受能力）和業(yè)績(jī)。在一個(gè)充分競(jìng)爭(zhēng)的產(chǎn)業(yè)中，高財(cái)務(wù)杠桿容易導(dǎo)致企業(yè)后續(xù)投資能力不足和企業(yè)在產(chǎn)品價(jià)格戰(zhàn)或營(yíng)銷(xiāo)競(jìng)爭(zhēng)中的財(cái)務(wù)承受能力不足，被迫削減資本投資甚至退出。因此高財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)后續(xù)投資能力和價(jià)格戰(zhàn)中的財(cái)務(wù)承受能力具有顯著的負(fù)面影響，使公司處于經(jīng)營(yíng)上和戰(zhàn)略上的劣勢(shì)。僅僅經(jīng)營(yíng)效率高并不能保證企業(yè)生存，只有兼?zhèn)浣?jīng)營(yíng)效率高和財(cái)務(wù)資源充足（財(cái)務(wù)杠桿低）的企業(yè)才能生存。眾所周知，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)過(guò)程必然出現(xiàn)價(jià)格戰(zhàn)或營(yíng)銷(xiāo)戰(zhàn)，利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流隨著下降，財(cái)務(wù)杠桿高的企業(yè)容易最先陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，引起客戶(hù)、具有談判地位的供應(yīng)商、債權(quán)人等利益相關(guān)者出于自身風(fēng)險(xiǎn)控制的考慮采取對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)上雪上加霜的行動(dòng)，導(dǎo)致銷(xiāo)售下降和市場(chǎng)份額萎縮，內(nèi)外融資能力進(jìn)一步減弱，最終退出市場(chǎng)。在集中度高的行業(yè)，當(dāng)業(yè)內(nèi)主要企業(yè)因融資約束或杠桿并購(gòu)導(dǎo)致財(cái)務(wù)杠桿高時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿低、現(xiàn)金充裕的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手往往主動(dòng)發(fā)動(dòng)價(jià)格戰(zhàn)或營(yíng)銷(xiāo)戰(zhàn)（增加廣告投入、給經(jīng)銷(xiāo)商讓利等），降低產(chǎn)品利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入，逼迫財(cái)務(wù)杠桿高的企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，降低競(jìng)爭(zhēng)程度。尤其當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手選擇股權(quán)融資時(shí)，選擇債務(wù)融資可能會(huì)促使競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手發(fā)動(dòng)價(jià)格、營(yíng)銷(xiāo)戰(zhàn)來(lái)逼迫企業(yè)退出。歷史上高負(fù)債企業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)中敗北的實(shí)例不勝枚舉。因此，財(cái)務(wù)杠桿低本身成為一項(xiàng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)因素，特別是在主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之間經(jīng)營(yíng)效率無(wú)差異時(shí)。此外，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、商業(yè)周期和產(chǎn)業(yè)政策急劇變化時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿高的企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性大大查果財(cái)務(wù)杠桿低的企業(yè)（Campello,1999）。Zingales發(fā)現(xiàn)，管制解除8年后沒(méi)有生存下來(lái)的企業(yè)大多數(shù)是管制解除前財(cái)務(wù)杠桿高的企業(yè)，高財(cái)務(wù)杠桿降低了企業(yè)為增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)地位所必需的投資力度和價(jià)格戰(zhàn)的財(cái)務(wù)承受能力。盡管破產(chǎn)企業(yè)中不乏經(jīng)營(yíng)效率高的企業(yè)，但在競(jìng)爭(zhēng)過(guò)程中，僅僅經(jīng)營(yíng)效率高并不能保證企業(yè)生存，只有兼?zhèn)浣?jīng)營(yíng)效率高和財(cái)務(wù)資源充足的企業(yè)才能長(zhǎng)期生存。因此，考慮產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)后，Myers（1984）“啄食理論”受到質(zhì)疑。當(dāng)管理層難以預(yù)測(cè)到企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流時(shí)，會(huì)優(yōu)先選擇股權(quán)融資而非債務(wù)融資，特別是，如Viswanath（1993）的研究，當(dāng)管理層預(yù)期未來(lái)投資項(xiàng)目很可能遭受巨大損失時(shí)，即使目前有大量現(xiàn)金或可以債務(wù)融資時(shí)，仍然會(huì)傾向于外部股權(quán)融資。簡(jiǎn)言之，增長(zhǎng)機(jī)會(huì)多的企業(yè)，如高成長(zhǎng)階段的高科技企業(yè)，以及競(jìng)爭(zhēng)激烈、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流和利潤(rùn)急劇下降的企業(yè)，偏愛(ài)股權(quán)融資、采用保守的財(cái)務(wù)政策是合理的商業(yè)選擇。（二）我國(guó)啤酒行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r、競(jìng)爭(zhēng)格局及趨勢(shì)我國(guó)啤酒行業(yè)發(fā)展及過(guò)程可以分為如下階段：階段一：1970年代后期至1980年代末期的大量進(jìn)入時(shí)代。由于啤酒行業(yè)進(jìn)入障礙低各地紛紛投資啤酒廠，啤酒企業(yè)數(shù)量和產(chǎn)量迅速擴(kuò)張，啤酒產(chǎn)量每年以30%以上的高速度持續(xù)增長(zhǎng)。1988年，全國(guó)已有813家啤酒企業(yè)，產(chǎn)量656.4萬(wàn)噸，僅次于美國(guó)、德國(guó)，但地域上高度分散，企業(yè)規(guī)模非常小，大多是1-2萬(wàn)噸。階段二：1990年代初期至1998年的兩極分化時(shí)代。啤酒總產(chǎn)量以20%的速度繼長(zhǎng)增長(zhǎng)1995年產(chǎn)量為1568.6萬(wàn)噸，一躍成為世界第二大啤酒生產(chǎn)國(guó)。在產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局上，各省市形成了若干地方著名品牌，全國(guó)啤酒企業(yè)分化出三個(gè)層次。以青島啤酒、燕京啤酒和珠江啤酒三大集團(tuán)為第一層次；地方名牌啤酒企業(yè)為第二層次，絕大多數(shù)不是上市公司；其他市縣啤酒企業(yè)為第三層次。啤酒行業(yè)產(chǎn)業(yè)集中度仍然偏低。1998年，500多家啤酒企業(yè)中，年產(chǎn)量超過(guò)5萬(wàn)噸的有104家；年產(chǎn)10萬(wàn)噸以上的有44家，產(chǎn)量占全國(guó)總量的48.4%；年產(chǎn)20萬(wàn)噸以上的有18家；超過(guò)50萬(wàn)噸的只有青島和燕京；沒(méi)有一家超過(guò)100萬(wàn)噸。燕京與青島兩家產(chǎn)量之和也只占到全國(guó)產(chǎn)量的5%左右。而美國(guó)七大啤酒公司占全美總產(chǎn)量的95.5%，美國(guó)第一大啤酒企業(yè)AB公司年產(chǎn)1400萬(wàn)噸，占美國(guó)市場(chǎng)份額的48%；排名第二的米勒公司年產(chǎn)量近700萬(wàn)噸，市場(chǎng)占有率為22%日本四大啤酒公司幾乎包攬全日本的啤酒生產(chǎn)。階段三：1998年至至今的兼并收購(gòu)、資本圈地。幾大啤酒集團(tuán)產(chǎn)能規(guī)模及全國(guó)市場(chǎng)布局的戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代。1998年開(kāi)始，青島、華潤(rùn)和燕京三大啤酒集團(tuán)開(kāi)始在全國(guó)進(jìn)行大規(guī)模的資本圈地行動(dòng)，拉開(kāi)了戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)和行業(yè)大整合進(jìn)程。三大集團(tuán)實(shí)行相同的戰(zhàn)略：通過(guò)并購(gòu)地方品牌企業(yè)，使產(chǎn)能區(qū)域擴(kuò)張和全國(guó)市場(chǎng)戰(zhàn)略布局并行。收購(gòu)當(dāng)?shù)仄【破髽I(yè)后，將管理機(jī)制、先進(jìn)技術(shù)、產(chǎn)品配方、營(yíng)銷(xiāo)經(jīng)驗(yàn)等輸出到被收購(gòu)企業(yè)中，仍然使用受當(dāng)?shù)叵M(fèi)者偏愛(ài)的地方品牌。青島啤酒早在1994年開(kāi)始在全國(guó)范圍并購(gòu)。至2001年底，青島啤酒先后并購(gòu)了全國(guó)40多家啤酒企業(yè)，包括北京五星啤酒和外資企業(yè)，1999年產(chǎn)量為100萬(wàn)噸，2001年猛增到200萬(wàn)噸；華潤(rùn)啤酒1993年控股沈陽(yáng)雪花啤酒，2001年，華潤(rùn)收購(gòu)國(guó)內(nèi)排名第四的四川藍(lán)劍（擁有四川10家地方啤酒企業(yè)，生產(chǎn)能力150萬(wàn)噸,年產(chǎn)銷(xiāo)量70萬(wàn)噸，占2000年四川省啤酒產(chǎn)銷(xiāo)量的85%）。在該階段，三大啤酒集團(tuán)的產(chǎn)能規(guī)模位次不斷變化。燕京啤酒1995-1998年產(chǎn)量和市場(chǎng)占有率居全國(guó)第一；1999—2000年，青島啤酒升為第一，燕京啤酒退居第二，華潤(rùn)第三。2005年，華潤(rùn)啤酒躍居第一。值得一提的是，自2001年起，外資集團(tuán)憑借資本滲透進(jìn)眾多國(guó)內(nèi)啤酒品牌，中國(guó)啤酒市場(chǎng)格局中的外資力量已不可忽視：世界第一大啤酒集團(tuán)的英博憑借珠啤、浙江開(kāi)開(kāi)等品牌穩(wěn)定在華南沿海一線；懷揣哈啤、參股青啤的AB勢(shì)力范圍遍布東三省、湖北等地；喜力擁有金威；嘉士伯通過(guò)參股西藏啤酒、黃河啤酒、新疆啤酒花固守西北市場(chǎng)。階段四：營(yíng)銷(xiāo)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代?？梢灶A(yù)期行業(yè)整合完成后，仍將繼續(xù)保持青島系、燕京系和華潤(rùn)系三大企業(yè)集團(tuán)壟斷國(guó)內(nèi)啤酒市場(chǎng)的局面。據(jù)估計(jì)，2000—2010年啤酒市場(chǎng)年均增長(zhǎng)為5%，2010年年產(chǎn)量將穩(wěn)定在3000萬(wàn)噸，市場(chǎng)進(jìn)入營(yíng)銷(xiāo)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代。這一階段消費(fèi)驅(qū)動(dòng)的營(yíng)銷(xiāo)競(jìng)爭(zhēng)將異常激烈,廣告和營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用增加，信用放寬使應(yīng)收賬款規(guī)模和期限增加，利潤(rùn)率和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流可能下降。（三）燕京啤酒財(cái)務(wù)保守行為分析1、燕京啤酒戰(zhàn)略與投資經(jīng)過(guò)數(shù)十載的，中國(guó)啤酒業(yè)無(wú)疑成為了一個(gè)充斥著高度競(jìng)爭(zhēng)的產(chǎn)業(yè)；同時(shí)，原材料價(jià)格的持續(xù)上漲、產(chǎn)能?chē)?yán)重過(guò)剩，在一系列的壓力之下，正如華潤(rùn)雪花啤酒（中國(guó)）有限公司董事總經(jīng)理王群在出席一次大型活動(dòng)時(shí)提到：“就啤酒行業(yè)來(lái)說(shuō)，我們已經(jīng)進(jìn)入了微利時(shí)代。”就燕京啤酒而言，1999年以前，燕京啤酒市場(chǎng)范圍主要集中于華北地區(qū)，北京市場(chǎng)占有率高達(dá)90%，華北市場(chǎng)為30%，但全國(guó)市場(chǎng)僅占5%。1999年以來(lái)，燕京開(kāi)始實(shí)施全國(guó)性戰(zhàn)略擴(kuò)張戰(zhàn)略，在產(chǎn)能和效益上保持保持國(guó)內(nèi)第一集團(tuán)地位，躋身全球啤酒業(yè)前10名。燕京啤酒通過(guò)并購(gòu)進(jìn)入江西、湖南、廣西、內(nèi)蒙、福建、湖北等市場(chǎng)，產(chǎn)能按照每年30萬(wàn)噸以上的速度增長(zhǎng)。表3燕京啤酒的兼并收購(gòu) 表4燕京啤酒的資本性支出（金額：萬(wàn)元）表4顯示了1997年以來(lái)燕京啤酒擴(kuò)張情況。表中的資金缺口=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量-資本支出-運(yùn)營(yíng)資本凈增加即公司為了搶占市場(chǎng)進(jìn)行擴(kuò)張及維持正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所需要籌措的資金，其所代表的也就是燕京啤酒歷年的自由現(xiàn)金流(FCF)。事實(shí)上，F(xiàn)CF才是企業(yè)正常運(yùn)轉(zhuǎn)的“血液”，是公司用來(lái)擴(kuò)大投資、支付利息、回報(bào)投資者的源泉，如果一個(gè)企業(yè)的自由現(xiàn)金流量大于零，則表明該企業(yè)不需任何外部籌資即可滿足經(jīng)營(yíng)的擴(kuò)張?＝岷賢?，燕京啤酒經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的增長(zhǎng)率遠(yuǎn)高于利潤(rùn)和銷(xiāo)售收入的增長(zhǎng)率，這表明燕京的收益質(zhì)量比較不錯(cuò)，但即便如此，可觀的現(xiàn)金流量增長(zhǎng)與高額的資本支出增長(zhǎng)之間還時(shí)存在很大的差距，正如表4所示，燕京啤酒的FCF除03年和05年外，均為負(fù)值。這無(wú)疑從一個(gè)側(cè)面表明燕京啤酒有限的內(nèi)源收益并無(wú)法支撐起劇烈的外部經(jīng)營(yíng)擴(kuò)張，其不得不依靠外源融資來(lái)維持自身的高增長(zhǎng)。再看圖6，燕京啤酒資本支出增長(zhǎng)率最高的年份分別為1999年、2000年以及2002年，而上述時(shí)間段也正是燕京啤酒進(jìn)行大規(guī)模股權(quán)融資、調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的年份。處于高速成長(zhǎng)階段的燕京啤酒為實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張，不得不投入大量的資金。如前所述，在競(jìng)爭(zhēng)如此激烈的啤酒行業(yè)，如果燕京啤酒選擇債務(wù)融資，而并非股權(quán)融資，那么當(dāng)業(yè)內(nèi)財(cái)務(wù)杠桿低、現(xiàn)金充裕的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手主動(dòng)發(fā)動(dòng)價(jià)格戰(zhàn)或營(yíng)銷(xiāo)戰(zhàn)（增加廣告投入、給經(jīng)銷(xiāo)商讓利等），降低產(chǎn)品利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入，高財(cái)務(wù)杠桿的燕京無(wú)疑會(huì)面臨陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的險(xiǎn)境，尤其當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手選擇股權(quán)融資時(shí)，選擇債務(wù)融資可能會(huì)促使競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手主動(dòng)發(fā)動(dòng)價(jià)格、營(yíng)銷(xiāo)戰(zhàn)以威脅到燕京的發(fā)展甚至生存。與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，同處于國(guó)內(nèi)啤酒行業(yè)第一集團(tuán)軍的華潤(rùn)雪花、青島并購(gòu)擴(kuò)張步伐并不比燕京孫遜色，而燕京在全國(guó)僅僅擁有20家啤酒生產(chǎn)企業(yè)，而華潤(rùn)雪花在中國(guó)經(jīng)營(yíng)超過(guò)40家啤酒廠，2005年生產(chǎn)能力達(dá)到550萬(wàn)千升，青島啤酒也擁有40多家啤酒生產(chǎn)廠和麥芽生產(chǎn)；另一方面，青島啤酒早在93年就已實(shí)現(xiàn)了在香港和上海同時(shí)上市，并與2001年通過(guò)增發(fā)再次進(jìn)行股權(quán)融資。因此，如果燕京啤酒要與華潤(rùn)和青島展開(kāi)戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)，將需要周密的融資部署以支持大規(guī)模的資本支出計(jì)劃。2、盈利趨勢(shì)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)表5燕京啤酒及同行業(yè)企業(yè)1997-2005年若干財(cái)務(wù)指標(biāo)比較如表5所示，燕京啤酒的盈利狀況開(kāi)始處于行業(yè)領(lǐng)先水平，但隨著競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，盈利水卻呈現(xiàn)逐年下降的趨勢(shì)，而競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手青島、重慶啤酒不僅保持了良好的盈利增長(zhǎng)勢(shì)頭，毛利率與變現(xiàn)能力均優(yōu)于燕京。隨著啤酒行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，即使在樂(lè)觀情形下，未來(lái)今年燕京啤酒的凈資產(chǎn)收益率率也將逐漸下降。如果情況悲觀，幾年后甚至出現(xiàn)虧損。Z值通常用來(lái)衡量公司財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性,Z值越高,公司發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性越小。這里采用常用的Mackie2Mason(1990)提出的計(jì)算公式:Z=(3.3×息稅前利潤(rùn)+銷(xiāo)售收入+留存收益+運(yùn)營(yíng)資本)/總資產(chǎn)燕京啤酒Z值呈逐年下降趨勢(shì)，尤其是2000年出現(xiàn)大幅下降。結(jié)合燕京啤酒凈資產(chǎn)收益率的變化（表5），說(shuō)明隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不斷加劇，增加公司的長(zhǎng)期負(fù)債，將明顯增加燕京啤酒的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。上述分析說(shuō)明，置身于啤酒業(yè)發(fā)展和競(jìng)爭(zhēng)過(guò)程中的企業(yè),特別是優(yōu)勢(shì)企業(yè)，深感資本收購(gòu)、產(chǎn)能區(qū)域擴(kuò)張需要大量資本，而啤酒市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈又導(dǎo)致?tīng)I(yíng)銷(xiāo)投資增加、利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流下降，從而增加企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),而優(yōu)勢(shì)企業(yè)破產(chǎn)成本很高。因此,任何一家優(yōu)勢(shì)啤酒企業(yè)都會(huì)盡可能增強(qiáng)股權(quán)資本，儲(chǔ)備融資能力,以便在后續(xù)擴(kuò)張、營(yíng)銷(xiāo)競(jìng)爭(zhēng)中維持財(cái)務(wù)安全。燕京啤酒上市以來(lái)，連續(xù)發(fā)行股票,儲(chǔ)備了較大的后續(xù)融資能力，其財(cái)務(wù)保守實(shí)際上是一種兼具投資擴(kuò)張和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的理性戰(zhàn)略行為。融資決策和資本結(jié)構(gòu)管理是企業(yè)基于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境、公司戰(zhàn)略以及資本市場(chǎng)環(huán)境的選擇。競(jìng)爭(zhēng)型產(chǎn)業(yè)上市公司財(cái)務(wù)保守是保持后續(xù)投資能力和避免財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的戰(zhàn)略行為。負(fù)債率低并非都是股權(quán)過(guò)度融資，僅僅根據(jù)企業(yè)現(xiàn)有業(yè)務(wù)P資產(chǎn)時(shí)點(diǎn)的負(fù)債率來(lái)判斷是否過(guò)度融資，過(guò)于武斷，需要從企業(yè)動(dòng)態(tài)競(jìng)爭(zhēng)需要角度評(píng)價(jià)資本結(jié)構(gòu)的合理性。不過(guò)，我國(guó)上市公司確實(shí)存在過(guò)度股權(quán)融資和非商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)需要的財(cái)務(wù)保守行為,需要采取措施予以限制。五、思考題與小案例（一）思考題1、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的內(nèi)涵是什么？2、資本結(jié)構(gòu)如何影響企業(yè)的戰(zhàn)略乃至企業(yè)價(jià)值？3、如何界定中國(guó)上市公司合理的財(cái)務(wù)保守行為與特有的“股權(quán)融資偏好”？（二）小案例江蘇太平洋建設(shè)集團(tuán)以BT模式攬工程發(fā)家，靠收購(gòu)國(guó)有企業(yè)迅速擴(kuò)大了資產(chǎn)規(guī)模，形成了以公路、市政基礎(chǔ)設(shè)施投資與建設(shè)為核心，同時(shí)涉足機(jī)械、新材料、建筑、園林、房產(chǎn)、電子、釀酒等多種產(chǎn)業(yè)的民營(yíng)企業(yè)集團(tuán)。它的發(fā)展速度令人乍舌，取得的成績(jī)令人艷羨。然而，在最近半年多的時(shí)間，卻被一系列債務(wù)事件纏身，并且隨著老總嚴(yán)介和從2005年在胡潤(rùn)排行以125億身價(jià)居板眼，到2006年在排行版上身價(jià)跌落近半而屈居16，這個(gè)負(fù)債事件是越演越烈了。從2005年12月20日起，太平洋建設(shè)集團(tuán)就開(kāi)始不斷面臨銀行的追債，先后有中國(guó)銀行江蘇分行7000萬(wàn)元訴前保全引發(fā)追債風(fēng)波，而后中行南通分行、廣發(fā)南京上海路支行等提起起訴，南通商業(yè)銀行、華夏銀行南京分行、光大銀行南京分行各自對(duì)太平洋建設(shè)集團(tuán)的貸款分別為1000萬(wàn)元、3600萬(wàn)元和2000萬(wàn)元。因?yàn)檫@一系列的訴訟，在截至2006年9月21日的短短半年多時(shí)間里，蘇州市中級(jí)人民法院、南通市中級(jí)人民法院、南京市中級(jí)人民法院先后5次查封了嚴(yán)介和的12處住宅，絕大多數(shù)甚至已經(jīng)被重復(fù)凍結(jié)3次以上。2006年9月28日，嚴(yán)介和在上海和媒體的見(jiàn)面會(huì)上披露了太平洋集團(tuán)欠銀行貸款的明細(xì)情況：江蘇省內(nèi)銀行合計(jì)2.83個(gè)億，內(nèi)蒙古交行4400萬(wàn)元，遼寧浦發(fā)銀行5500萬(wàn)元。除此之外，光大銀行2000萬(wàn)元貸款已解決；浦發(fā)銀行蘇州分行1000多萬(wàn)和農(nóng)行蘇州分行2000多萬(wàn)元的解決問(wèn)題也已接近尾聲；南通商業(yè)銀行的1000萬(wàn)貸款幾