請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容證券研究報(bào)告|2023年02月01日固固定收益專題報(bào)告庫存周期(上篇)、庫存周期是市場(chǎng)分析中經(jīng)常提及的一個(gè)框架，在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)應(yīng)用中有不同2、市場(chǎng)分析會(huì)采用實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來衡量劃分庫存周期，最為典型的是利用4、根據(jù)金融與實(shí)體“一體兩面”的基本原則，規(guī)模實(shí)體庫存周期中的一些周期與資產(chǎn)價(jià)格的對(duì)應(yīng)關(guān)系；2、由庫存周期引申而出的軋差類真實(shí)需求指7、從驗(yàn)證情況來看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，由于生產(chǎn)指數(shù)與庫存指數(shù)在變化方向上固定收益專題研究證券分析師：董德ongdz@S0980513100001基礎(chǔ)數(shù)據(jù)225.3318225.3318 245.3736/209.0595 2.907264.9841/29.0345/8.4019中債長(zhǎng)/中短期指數(shù)銀行間國(guó)債收益(10Y)企業(yè)/公司/轉(zhuǎn)債規(guī)模(千億)市場(chǎng)走勢(shì)資料來源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理相關(guān)研究報(bào)告《2022年四季度貨幣基金分析-四季度貨幣基金規(guī)模下滑，負(fù)偏離壓力上升》——2023-02-01《二級(jí)債基2022年四季報(bào)分析-二級(jí)債基總規(guī)?；芈?，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置上升》——2023-01-30《資金觀差，貨幣瞭望——臨近春節(jié)資金面偏緊，市場(chǎng)利率預(yù)計(jì)小幅上行》——2023-01-19《固定收益專題報(bào)告-發(fā)行利差顯著壓縮——2022年地方政府債回顧總結(jié)》——2023-01-18《固定收益專題報(bào)告-2023年上半年長(zhǎng)期利率定位》——2023-01-06請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容2證券研究報(bào)告容目錄一、實(shí)體經(jīng)濟(jì)庫存周期 4 、實(shí)體經(jīng)濟(jì)庫存周期波動(dòng)與股指 6庫存周期 8 1三、信貸庫存周期的特征總結(jié) 13 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容3證券研究報(bào)告圖表目錄 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容4證券研究報(bào)告庫存周期是市場(chǎng)分析中經(jīng)常提及的一個(gè)框架，在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)應(yīng)用中有不同的衡量劃分模式，大致可以劃分為四類：被動(dòng)去庫存、主動(dòng)補(bǔ)庫存、被動(dòng)補(bǔ)庫存、主動(dòng)去庫存。上述四者的排序反應(yīng)了經(jīng)濟(jì)需求的強(qiáng)弱。如果經(jīng)濟(jì)需求強(qiáng)弱次序以1、2、3、4來進(jìn)行劃分，那么可以表示為：被動(dòng)去庫存(1)、主動(dòng)補(bǔ)庫存(2)、被動(dòng)補(bǔ)庫存(3)、主動(dòng)去庫存(4)。一、實(shí)體經(jīng)濟(jì)庫存周期一般情況下，市場(chǎng)分析會(huì)采用實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來衡量劃分庫存周期，最為典型的是利用生產(chǎn)與庫存數(shù)據(jù)來劃分四類周期，采取工業(yè)增加值同比增速和產(chǎn)成品庫存增速同比的相對(duì)走勢(shì)來進(jìn)行分類。需要注意的是由于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的產(chǎn)成品庫存數(shù)據(jù)是名義值，需要利用PPI增速來進(jìn)行價(jià)格因素的剔除，形成實(shí)際的產(chǎn)成品庫存增速，這樣和工業(yè)增加值增速 (本不含有價(jià)格因素)就可以形成同口徑對(duì)比。按照傳統(tǒng)的理解，生產(chǎn)增速的上下與實(shí)際庫存增速的升降相互組合形成四類庫存周期，以衡量實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求的強(qiáng)弱，如下表所示：表1：實(shí)體經(jīng)濟(jì)庫存周期內(nèi)涵階段內(nèi)涵生產(chǎn)端特征庫存端特征需求強(qiáng)度被動(dòng)去庫存需求強(qiáng)勁生產(chǎn)上行庫存下降1主動(dòng)補(bǔ)庫存未來需求相對(duì)看好生產(chǎn)上升庫存上漲2被動(dòng)補(bǔ)庫存需求不足,景氣度低生產(chǎn)下行庫存上漲3主動(dòng)去庫存主動(dòng)降產(chǎn)以去庫存生產(chǎn)下行庫存下行4研究所編制此外，如果將生產(chǎn)增速與實(shí)際庫存增速進(jìn)行軋差處理，所形成的同比增速差則近似可以表征為銷售需求的變化情況，即需求強(qiáng)弱的直觀衡量指標(biāo)。除去采用(工業(yè)增加值同比，實(shí)際產(chǎn)成品庫存同比)這一組合衡量實(shí)體經(jīng)濟(jì)庫存周期，還有其他的指標(biāo)組合模式，例如采用PMI數(shù)據(jù)中的生產(chǎn)指數(shù)和庫存指數(shù)組合、采用工業(yè)增加值增速和PPI增速組合等等，無論采用什么模式，基本原理如上。以2011年至今十余年的情況來看，采用(工業(yè)增加值同比，實(shí)際產(chǎn)成品庫存同比)這一組合，劃分庫存周期，大致可以劃分為14個(gè)周期切換，如下表所示：請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容5證券研究報(bào)告表2：2011年以來實(shí)體經(jīng)濟(jì)庫存周期的劃分序號(hào)時(shí)期生產(chǎn)端特征庫存端特征庫存周期屬性需求強(qiáng)度12011.01-2011.11下行上行被動(dòng)補(bǔ)庫存322011.11-2012.08下行下行主動(dòng)去庫存432012.08-2013.08上行下行被動(dòng)去庫存142013.08-2014.09下行上行被動(dòng)補(bǔ)庫存352014.09-2016.02下行下行主動(dòng)去庫存462016.02-2016.11上行(平穩(wěn))下行被動(dòng)去庫存172016.11-2018.02上行(平穩(wěn))上行主動(dòng)補(bǔ)庫存282018.02-2018.12下行上行被動(dòng)補(bǔ)庫存392018.12-2019.08下行下行主動(dòng)去庫存4102019.08-2019.11上行下行被動(dòng)去庫存1112019.11-2020.03下行上行被動(dòng)補(bǔ)庫存3122020.03-2021.01上行下行被動(dòng)去庫存1132021.01-2021.09下行下行主動(dòng)去庫存4142021.09-2022.03上行上行主動(dòng)補(bǔ)庫存2Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理分析至此，我們均以宏觀經(jīng)濟(jì)需求為分析對(duì)象，但是更為關(guān)鍵的是需要把上述基本面內(nèi)容應(yīng)用于資本市場(chǎng)分析中。1.實(shí)體庫存周期波動(dòng)與利率按照上述14個(gè)庫存周期變化與10年期國(guó)債利率放置在一起，可以看到如下圖示：圖1：實(shí)體庫存周期波動(dòng)與利率的關(guān)系Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理以顏色深度表征需求強(qiáng)弱(深、淺紅色表示需求強(qiáng)、相對(duì)強(qiáng)；深淺綠色表示需求弱、更弱)，可以看到2011年以來，利率的升降與需求強(qiáng)弱的吻合度較高，當(dāng)然也存在一些與假想不符的時(shí)期，比如第四個(gè)波動(dòng)周期(2013.08-2014.09)、第六個(gè)波動(dòng)周期(2016.02-2016.11)。這兩個(gè)時(shí)期利率走勢(shì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求強(qiáng)弱的背離均有特殊因素存在。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容6證券研究報(bào)告此外，還可以觀察銷售需求指標(biāo)(工業(yè)增加值增速-實(shí)際產(chǎn)成品庫存增速)與利率的關(guān)系，如下圖所示：圖2：銷售需求指標(biāo)與利率的關(guān)系Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理方向吻合度依然不錯(cuò)，但是在陰影部分時(shí)期，出現(xiàn)了較為明顯的背離。2、實(shí)體經(jīng)濟(jì)庫存周期波動(dòng)與股指同樣的方式，觀察實(shí)體經(jīng)濟(jì)庫存周期波動(dòng)與滬深300指數(shù)之間的關(guān)系。以顏色深度表征需求強(qiáng)弱(深、淺紅色表示需求強(qiáng)、相對(duì)強(qiáng)；深淺綠色表示需求弱、更弱)，可以看到2011年以來，股指的升降與需求強(qiáng)弱的吻合度較高。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容7證券研究報(bào)告圖3：實(shí)體庫存周期波動(dòng)與股指的關(guān)系Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理與假想情況不符的時(shí)期也存在，例如第五個(gè)波動(dòng)周期(2014.09-2016.02)、第九個(gè)波動(dòng)周期(2018.12-2019.08)、第十四個(gè)波動(dòng)周期(2021.09-2022.03)。此外觀察銷售需求指標(biāo)(工業(yè)增加值增速-實(shí)際產(chǎn)成品庫存增速)與利率的關(guān)系，如下圖所示，陰影區(qū)域時(shí)期依然存在不符的情況。圖4：銷售需求指標(biāo)與股指的關(guān)系Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理總體來看，庫存周期波動(dòng)(或銷售需求指標(biāo))與利率的吻合度要強(qiáng)于股指，但是請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容8證券研究報(bào)告從大趨勢(shì)方向角度來看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)庫存周期波動(dòng)大概率能解釋資本市場(chǎng)的方向，邏輯成立，實(shí)證效果尚可。實(shí)體經(jīng)濟(jì)庫存的波動(dòng)在理論層面近些年受到一些質(zhì)疑，主要依據(jù)在于認(rèn)為伴隨企業(yè)生產(chǎn)信息管理化程度提高，庫存作為“蓄水池”的作用被日漸弱化，有些領(lǐng)域甚至出現(xiàn)了產(chǎn)需直接對(duì)接的情形，即無庫存管理模式。此外，從實(shí)際統(tǒng)計(jì)角度出發(fā)，由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的采樣統(tǒng)計(jì)涉及范圍畢竟有限，所以實(shí)體經(jīng)濟(jì)庫存數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)精度不夠。上述質(zhì)疑都是科技進(jìn)步程度與固有理論之間存在的發(fā)展屬性摩擦。我們采用了一些篇幅來介紹實(shí)體庫存周期的波動(dòng)以及其與資本市場(chǎng)的對(duì)照關(guān)系，這只是傳統(tǒng)分析框架，也并非本文的重點(diǎn)。我們所需要的是在這一主導(dǎo)思維框架的啟發(fā)下，引導(dǎo)出“信貸庫存周期”的新探索。二、信貸庫存周期金融數(shù)據(jù)與實(shí)體數(shù)據(jù)是一個(gè)硬幣的兩個(gè)面，均可反應(yīng)出經(jīng)濟(jì)運(yùn)行特征，且從統(tǒng)計(jì)角度而言，金融數(shù)據(jù)的覆蓋面更廣，統(tǒng)計(jì)精度更高，因此是資本市場(chǎng)中被廣泛關(guān)注的內(nèi)容。對(duì)于中國(guó)而言，商業(yè)銀行主導(dǎo)的間接融資模式為主體，信貸這一工具是最為主要的融資模式。眾所周知，按照期限屬性劃分，信貸可以劃分為中長(zhǎng)期信貸、短期信貸以及票據(jù)貼現(xiàn)。其中從邏輯而言，實(shí)際生產(chǎn)需求更依賴于前兩者，而票據(jù)貼現(xiàn)融資則在很大程度上作為類似于“蓄水池”的作用，本質(zhì)屬性類似于“庫存”。即將“信貸余額增速”類比于“工業(yè)增加值增速”概念，“票據(jù)貼現(xiàn)余額增速”類比于“庫存增速”概念，那么“實(shí)體經(jīng)濟(jì)庫存周期”就可以轉(zhuǎn)為“信貸庫存周期”，這是從金融角度來刻畫庫存周期的波動(dòng)，同樣可以按照傳統(tǒng)庫存周期類型進(jìn)行四類劃分：被動(dòng)去庫存、主動(dòng)補(bǔ)庫存、被動(dòng)補(bǔ)庫存、主動(dòng)去庫存。如下表所顯示：表3：信貸庫存周期的內(nèi)涵階段內(nèi)涵生產(chǎn)端特征庫存端特征需求強(qiáng)度被動(dòng)去庫存實(shí)際信貸需求強(qiáng)勁增速上行增速下行1主動(dòng)補(bǔ)庫存實(shí)際信貸需求尚可增速上行增速上行2被動(dòng)補(bǔ)庫存實(shí)際信貸需求一般增速下行增速上行3主動(dòng)去庫存實(shí)際信貸需求較弱增速下行增速下行4研究所編制需要注意的是，中國(guó)的信貸管理存在額度限制現(xiàn)象，即在額度供給層面存在約束，這類似于實(shí)體經(jīng)濟(jì)角度的生產(chǎn)要素約束。但是無論是否存在這種約束，考慮到信貸類型(中長(zhǎng)期信貸、短期信貸、票據(jù)貼現(xiàn))對(duì)實(shí)際信貸需求的反應(yīng)度，上述組合均可以從金融角度衡量需求的強(qiáng)弱程度，且考慮到信貸數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)的廣度與精度，這一衡量模式理論上要比實(shí)體經(jīng)濟(jì)的庫存周期更為有效。比較信貸余額增速與票據(jù)貼現(xiàn)余額增速的相對(duì)差異，可以刻畫出四類信貸庫存周期的波動(dòng)變化。如下示意圖：證券研究報(bào)告圖5：信貸庫存周期的圖示劃分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容9Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理時(shí)期劃分表顯示如下：表4：2011年以來信貸庫存周期的劃分序號(hào)時(shí)期信貸余額增速票據(jù)貼現(xiàn)余額增速信貸庫存周期屬性實(shí)際信貸需求強(qiáng)度12011.01-2012.01下行上行被動(dòng)補(bǔ)庫存322012.01-2012.09上行上行主動(dòng)補(bǔ)庫存232012.09-2014.04下行下行主動(dòng)去庫存442014.04-2014.10下行上行被動(dòng)補(bǔ)庫存352014.10-2015.07上行上行主動(dòng)補(bǔ)庫存262015.07-2017.10下行下行主動(dòng)去庫存472017.10-2018.06下行上行被動(dòng)補(bǔ)庫存382018.06-2019.04上行上行主動(dòng)補(bǔ)庫存292019.04-2020.02下行下行主動(dòng)去庫存42020.02-2020.06上行上行主動(dòng)補(bǔ)庫存2112020.06-2021.06下行下行主動(dòng)去庫存42021.06-2022.06下行上行被動(dòng)補(bǔ)庫存32022.06-2022.12上行下行被動(dòng)去庫存1Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理同樣參考實(shí)體經(jīng)濟(jì)庫存周期中的銷售需求指標(biāo)(生產(chǎn)-實(shí)際庫存)，在金融信貸領(lǐng)域也可以構(gòu)建出(信貸余額增速-票據(jù)貼現(xiàn)余額增速)的單一衡量指標(biāo)，更為直觀。1、信貸庫存周期波動(dòng)與利率按照上述13個(gè)信貸庫存周期變化與10年期國(guó)債利率放置在一起，可以看到如下證券研究報(bào)告圖6：信貸庫存周期波動(dòng)與利率的關(guān)系請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容10Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理直觀觀察而言，信貸庫存周期的波動(dòng)與利率的波動(dòng)方向具有如下一些特點(diǎn)：(1)四類庫存周期與利率方向變化的假想對(duì)應(yīng)關(guān)系并不良好，不如實(shí)體庫存周期與利率方向的對(duì)應(yīng)關(guān)系。原因可能在于信貸增速變化與票據(jù)貼現(xiàn)增速變化更多時(shí)期處于同向關(guān)系，因此單純的方向比較很難鑒別出實(shí)際的信貸需求質(zhì)量；(2)信貸庫存周期的依次變化具有循環(huán)性。2011年以來的歷次變化更多按照 (3-2-4)的順序依次演進(jìn)，即：被動(dòng)補(bǔ)庫存—主動(dòng)補(bǔ)庫存—主動(dòng)去庫存。出現(xiàn)“1：被動(dòng)去庫存”的時(shí)期很少(對(duì)應(yīng)實(shí)際信貸需求最強(qiáng)的一種情形)。這可能和經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)下臺(tái)階有關(guān)。(3)自2020年疫情發(fā)生以來，上述依次循環(huán)關(guān)系被破壞掉了，說明疫情沖擊對(duì)于金融信貸需求產(chǎn)生了較為顯著的影響?？紤]到上述特點(diǎn)1的改進(jìn)，為了更為準(zhǔn)確的刻畫真實(shí)的信貸需求狀況，我們采用“信貸余額增速-票據(jù)貼現(xiàn)余額增速”這一軋差指標(biāo)來刻畫更為真實(shí)的信貸需求狀況，這避免了信貸增速與票據(jù)增速的同向性弱點(diǎn)。如下圖所示：請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容11證券研究報(bào)告圖7：“真實(shí)”信貸需求指標(biāo)與利率的關(guān)系Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理可以發(fā)現(xiàn)，通過這種同比增速的軋差處理，其與10年期國(guó)債利率的方向性變得更為相關(guān)。2011年以來，只有兩個(gè)歷史時(shí)期出現(xiàn)了明顯背離差異(陰影區(qū)域時(shí)期)，分別為2015.06-2016.10、2019.04-2020.04。其余時(shí)期均兩者在方向相關(guān)角度來看，均具有較為良好的匹配度?！靶刨J余額增速-票據(jù)貼現(xiàn)余額增速”與利率的相關(guān)性，要強(qiáng)于“工業(yè)增加值增速-實(shí)際產(chǎn)成品庫存增速”與利率的相關(guān)性。2、信貸庫存周期波動(dòng)與股指同樣的方式，觀察信貸庫存周期波動(dòng)與滬深300指數(shù)之間的關(guān)系。以顏色深度表征需求強(qiáng)弱(深、淺紅色表示需求強(qiáng)、相對(duì)強(qiáng)；深淺綠色表示需求弱、更弱)，可以看到2011年以來，股指的升降與不同信貸庫存周期的吻合度，如下圖所示：請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容12證券研究報(bào)告圖8：信貸庫存周期波動(dòng)與股指的關(guān)系Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理其對(duì)應(yīng)關(guān)系所顯示的特征與上述利率關(guān)系考察中的結(jié)論相仿。同樣，為了更為準(zhǔn)確的刻畫真實(shí)的信貸需求狀況，我們采用“信貸余額增速-票據(jù)貼現(xiàn)余額增速”這一軋差指標(biāo)來刻畫更為真實(shí)的信貸需求狀況，這避免了信貸增速與票據(jù)增速的同向性弱點(diǎn)。如下圖所示：圖9：“真實(shí)”信貸需求指標(biāo)與股指的關(guān)系來源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理信貸庫存周期(上篇)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容13證券研究報(bào)告可以發(fā)現(xiàn)，通過這種同比增速的軋差處理，其與股票指數(shù)的方向性變得更為相關(guān)。2011年以來，只有兩個(gè)歷史時(shí)期出現(xiàn)了明顯背離差異(陰影區(qū)域時(shí)期)，分別為2012.07-2014.04、2014.07-2015.09。其余時(shí)期均兩者在方向相關(guān)角度來看，均具有較為良好的匹配度?！靶刨J余額增速-票據(jù)貼現(xiàn)余額增速”與股指的相關(guān)性，要強(qiáng)于“工業(yè)增加值增速-實(shí)際產(chǎn)成品庫存增速”與股指的方向相關(guān)性。三、信貸庫存周期的特征總結(jié)上篇內(nèi)容，我們從實(shí)體經(jīng)濟(jì)庫存周期劃分出發(fā)，根據(jù)實(shí)體與金融一體兩面的相關(guān)性，引導(dǎo)出信貸庫存周期的概念，并分別考察了兩大類資產(chǎn)總體變化情況(股指與利率)與之相關(guān)性，提出了信貸庫存周期的初步分析框架。將庫存周期與資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行關(guān)聯(lián)，我們提出兩種分析工具：1、四類庫存周期與資產(chǎn)價(jià)格的對(duì)應(yīng)關(guān)系；2、由庫存周期引申而出的軋差類真實(shí)需求指標(biāo)與資產(chǎn)價(jià)格的對(duì)應(yīng)關(guān)系；從驗(yàn)證情況來看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，由于生產(chǎn)指數(shù)與庫存指數(shù)在變化方向上存在較為明顯的差異性，工具1更適宜于應(yīng)用在實(shí)體經(jīng)濟(jì)庫存周期分析中。在金融庫存周期中，采用軋差處理的方式精簡(jiǎn)出“真實(shí)需求指標(biāo)”，與資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系相關(guān)性更好，因此工具2更適合應(yīng)用在信貸庫存周期分析中。證券研究報(bào)告免責(zé)聲明分析師聲明作者保證報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)均來自合規(guī)渠道；分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，通過合理判斷并得出結(jié)論，力求獨(dú)立、客觀、公正，結(jié)論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現(xiàn)在或未來未就其研究報(bào)告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報(bào)酬，特此聲明。國(guó)信證券投資評(píng)級(jí)類別級(jí)別說明股票投資評(píng)級(jí)買入股價(jià)表現(xiàn)優(yōu)于市場(chǎng)指數(shù)20%以上增持股價(jià)表現(xiàn)優(yōu)于市場(chǎng)指數(shù)10%-20%之間股價(jià)表現(xiàn)介于市場(chǎng)指數(shù)±10%之間賣出股價(jià)表現(xiàn)弱于市場(chǎng)指數(shù)10%以上行業(yè)投資評(píng)級(jí)超配行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)優(yōu)于市場(chǎng)指數(shù)10%以上行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)介于市場(chǎng)指數(shù)±10%之間低配行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)弱于市場(chǎng)指數(shù)10%以上重要聲明本報(bào)告由國(guó)信證券股份有限公司(已具備中國(guó)證監(jiān)會(huì)許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格)制作；報(bào)告版權(quán)歸國(guó)信證券股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“我公司”)所有。，本公司不會(huì)因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶。未經(jīng)書面許可，任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得以任何形式使用、復(fù)制或傳播。任何有關(guān)本報(bào)告的摘要或節(jié)選都不代表本報(bào)告正式完整的觀點(diǎn)，一切須以我公司向客戶發(fā)布的本報(bào)告完整版本為準(zhǔn)。本報(bào)告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準(zhǔn)確